论我国股票发行制度改革中信息披露制度的完善

2022-09-11

股票公开发行审核是指证券监督管理机构依照股票发行的规则, 采取实质审核或形式审核对股票发行活动中发行人是否具备发行资格及其行为是否合法合规做出判断和确认, 允许满足审核条件的股票发行上市的过程。它是公司企业进入股票市场融资的第一道门槛, 是证券监督管理监管股票发行市场的基础。

针对股票发行行为, 各国均依法实行一定的监督管理, 其中最具代表性的体制是股票发行核准制和注册制。

一、核准制和注册制的概念

(一) 注册制

注册制也称登记制或申报制, 是指发行人发行股票前必须遵循完全公开的原则将公司财务、治理结构等信息、资料送交证券监督管理机构审核, 证券监督管理机构对申报文件只进行形式上的审查, 而不对发行人进行实质性的审核和价值判断, 把价值判断权交给投资人, 让市场来检验筛选。

(二) 核准制

核准制也称实质管理主义, 是证券发行申请人除了要依法公开一切与证券发行相关的信息, 满足注册制要求的形式审核的条件外, 还必须符合有关法律和证券监管机构规定的实质性条件, 实质性条件包括股票的投资价值、发行人的资本状况、发展前景及投资人拟承担风险的程度等。

二、核准制和注册制的对比

(一) 政府干预程度不同

核准制的理论基础是以政府的约束为主导, 通过政府行政权力对股票发行的干预, 防止不良证券进入市场, 来维护透支投资者利益, 保障证券市场运行的高效和稳定。因此核准制是政府主导型的股票审核制度。行政色彩较为浓郁, 股票公开发行的决定权由政府授予, 这也是与注册制最本质的区别。

而注册制则是依托于自由主义精神的制度产物, 即是由法律赋予证券发行的决定权, 将筛选职能归还市场, 政府在证券发行审核过程中起到监管市场秩序和弥补市场失灵的补充职能。可见在注册制下政府仅起到监管、限制的辅助作用, 干预程度相比较低。

(二) 监管侧重不同

核准制强调实质条件的审核其实是为股票公开发行设立了一道准入门槛, 希望通过证券审核机构先行对发行人进行筛选把关, 伊始将质量差、风险高的公司拒之门外, 不允许其进入到公开发行股票的市场中, 将投资风险在一级市场中进行削弱, 即强调以行政干预的方式来进行事前监管从而降低证券市场的风险。

而注册制则强调市场效率, 更侧重事后监管。以强行信息披露制度和严格的事后监管来弥补不设立准入门槛导致证券市场的投机风险。监管机构通过严厉的法律惩治证券发行市场上的造假、欺诈等不法行为, 对其他发行人产生巨大的威慑力, 同时赋予因此蒙受损失的投资者损害赔偿请求权, 使投资者的损失得以弥补。

(三) 适用环境不同

基于政府是市场失灵后的第一保障, 在证券市场不成熟、不规范的情况下, 政府行政调控行为对维护证券市场健康发展和保障投资者权益不受侵害起着重要的作用, 例如在政府转型期, 尽管各国在经济、政治等制度不同的情况下, 均采取核准制作为证券发行审核制度进行过渡。因此核准制在市场经济发育不太完善的情况下更能发挥其保护广大投资者利益和维护市场秩序的优势。

在注册制下, 证券监管部门的监管中心放在上市公司的信息披露上, 公司采取的是“前松后紧”的监管原则, 因此对投资者能力、市场发展成熟、规范度及相关配套制度的要求更加严格。不设立准入门槛意味着进入股票公开发行市场的公司水平良莠不齐, 许多质量差或投机性高的公司也会轻易混入市场, 此时就需要 (1) 投资者在能够获得充足信息的基础上, 做出合理、正确的投资判断的能力; (2) 市场自身的发展达到较高的成熟度和规范化; (3) 相关配套制度的完备及拥有权威、公正、高效的法律制度体系作为事后救济保障。

三、注册制下信息披露制度的完善

信息披露是证券法的一项基本原则。证券发行信息披露与审核制度紧密相连, 不同的审核制度对信息披露的要求不同, 注册制要求发行人全面、及时、准确地公开公司财务信息和与证券发行有关的一切信息, 投资者依据公开的信息作出择优选择, 自担投资风险。由于注册制减少了行政机关对实质条件的把关, 把对发行人质量好坏的评判完全交由投资者自己, 而披露信息就是投资者了解发行人、做出投资决策的最基本的依据, 因此向注册制改革的过程中必须强调以信息披露为中心的改革理念, 采取措施督促发行人、中介机构真实、准确、完整、及时地披露信息, 严厉打击虚假披露、欺诈上市等违法违规行为。

(一) 加强证券监督管理机构的监管职能

我国证券市场实行集中统一的监管体制, 因此监管职责主要由证监会承担。从发行申请、证券从业、股评从业、报刊刊登上市公司资讯披露到券商增资扩股与分类审批, 甚至上市公司独立董事的挑选都要经过证监会同意, 并且以《证券法》的形式被确立下来。 (1) 正是由于这种权力的垄断与过度集中, 导致中国证券市场的监管失灵。

因此应当适当限制证监会的权力范围, 在监管方式和监管效率上进行多元化和提高完善, 具体措施包括 (1) 完善发行人预披露制度, 建立预披露评价体系和揭发者保护制度。首先建立能够科学全面、客观准确的评价发行人信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性。在制定信息披露标准时进行具体标准化、格式化, 从而使得信息披露的结果一目了然, 不仅为政府监督, 上市公司自律, 投资者决策提供高效的参考依据。同时, 可借鉴国外法的证人保护制度, 及必要的关于商业秘密泄露的责任豁免制度促进发挥社会监督作用、鼓励公司知情人揭发内幕。 (2) 建立相应的内部制约机制, 防止证券监管机构权力的滥用。加快对证券监管机构监管的行政程序制度建设, 完善回避制度、备案制度、时效和救济制度等, 使证监会行使权力更加透明化、公开化、公正化;通过对行政复议、行政诉讼、和国家赔偿机制的完善, 规范证监会行政不作为或者可能出现的权力寻租问题, 推动证监会权力的规范运行。 (3) 加快《证券法》的出台, 通过法律严格规定股票发行的程序与监管力度、责任。加大违法行为的惩罚力度。

(二) 加大证监会的执法力度

在执法方面, 我国对待证券违法违规行为的处罚的力度和效果不够理想。证券发行中各种违法手段不断翻新, 应对新情况新问题的出现, 证监会的行政执法相比较法律法规的修正、诉讼程序的启动更为迅捷、高效的解决市场纠纷, 惩治证券市场中的违法违规行为, 从而更及时地维护投资者的利益。由于证券市场的违法行为具有高智商、电子化、行为隐蔽、手法变化快、社会影响大、危害严重等特点;违法行为众多, 执法压力大。相比之下, 我国证监会对行政执法的倾斜力度还不够, 证券机构的执法人员明显不足, 办案设备不够, 最为关键的是调查执法手段不足。证券监管机构的调查执法活动因权限不足而难以开展。

因此, 首先从立法上强化证监会调查取证的权利。证券违法行为具有“资金转移快、调查取证难、社会危害大”的特点, 针对此特点就要在立法上赋予证监会执法部门广泛的调查取证的权力, 并对调查取证的环节、程序作出具体明确的规定, 如对封存、冻结当事人资金账户的具体事由、期限作明确规定, 对传唤当事人的时间、地点、审问人员人数等规定, 这样既可增强可操作性, 也防止权力的滥用。其次, 可以借鉴美国执法部的经验, 依据人员的专业素养明确执法部门内部人员的分工, 适用证券市场监管需求, 设立不同部门以增强专业化监管;加群众举报的渠道, 鼓励群众对发行审核过程中的欺诈、违法行为进行监督, 发挥社会公众的力量来共同打击违法违规行为。

(三) 制定倾斜中小投资者保护的信息披露标准

向注册制改革的过程中必须强调对形式条件的把关、强调信息披露的质量, 才能有效的保护投资者利益。我国目前对信息披露的要求还停留在真实性、准确性、完整性上, 相比证券市场发展水平较高的美国, 对信息披露的信息有效性还强调不足。披露信息的有效性包括两方面的含义 (2) 。一方面, 要求其内容有效, 即与投资者的价值判断和股价波动密切相关;另一方面, 要求其形式有效, 即必须重点突出、浅白易懂, 便于投资者理解。

因此, 要加强披露制度的有效性, 证券监管机构应当制度倾斜中小投资者保护的信息披露标准。首先, 加强信息披露的易解性。从形式上要制定统一的信息披露格式, 实现信息披露格式的简约和规范, 从而防止披露主体利用非规范的信息披露格式对真实信息进行篡改, 也可降低投资者对信息处理的难度;从内容上, 证监会要完善信息披露的相关规定, 注重提高对招股说明书等披露文件在语言和内容上的要求, 例如当文件出现专业词汇时要求附加注释, 禁止使用模棱两可的词语等;并通过在网站上发布范例、解释文件等为发行人提供切实的指导, 从而帮助市场形成内容上重点突出、语言上简洁明了的披露风格, 使得投资者易于理解。

其次, 加强信息披露的易得性, 为中小投资者获得信息提供顺畅的渠道。笔者认为, 在证监会网站上进行预先披露的同时, 可以在报纸、电视等媒体上进行预披露;给投资者预留更多的时间阅读招股说明书。另外, 还应设立中小投资者信息的反馈渠道, 是投资者告诉有门。更重要的是建立检举揭发者的激励和保护机制以激发检举者的热情, 同时予以不法者有效的震慑力起到预防作用。

摘要：我国证券市场发展中, 股票公开发行制度经历了一个不断探索和完善的过程。随着党的十八届三中全会中“推进股票发行注册制改革”的提出、新《公司法》的施行及证券市场相关政策的推出, 股票发行审核的市场化进程进一步加快, 本文结合我国改革现状对我国股票公开发行制度改革进程中的信息披露制度的建设和完善提出建议。

关键词：注册制,核准制,信息披露