行业配置投资策略

行业配置投资策略（通用6篇）

篇1：行业配置投资策略

2012年（或第四季度）**行业投资策略分析报告

投资要点

一、行业简介

要求对行业进行简要描述

二、行业发展现状分析

1、行业发展概述

2、国内行业发展分析

3、国内市场发展分析

三、行业竞争格局分析

1、行业竞争格局分析

2、企业竞争策略分析

3、重点企业竞争分析

四、行业发展趋势分析

1、行业发展趋势分析

2、行业投资机会与风险

3、行业投资战略

五、重点关注公司分析

1、基本情况

公司名称，公司股权结构，公司资产规模，公司业务范围，公司主要产品。

2、公司财务分析

公司近年主要财务指标及财务报表，财务状况分析

3、公司业务分析

公司业务类别，收入结构，各业务利润率水平，公司利润来源分析

4、公司发展前景

公司发展方向、战略前景、战略目标

5、公司盈利预测

说明：本模板列出行业资料收集、行业分析的思路和框架，分析员可按照此框架开展工作，也可在此基础上做针对行业特点的局部结构调整。

篇2：行业配置投资策略

转型业态龙头+主题性投资两条线+经济型酒店行业。

1、投资主线一：战略性持有业态转型龙头企业。寻找领先于行业的公司。随着消费升级和新兴消费的出现，部分子行业的龙头企业，其核心竞争力正在迅速增强，形成了可以快速复制的商业模式，将使其未来获得远快于行业平均的速度增长，预计在形成一定的规模和品牌后，将享受品牌溢价。

高端市场：中国国旅、首旅股份、海峡股份；

中端市场：桂林旅游、宋城股份、丽江旅游、中青旅；低端市场：黄山旅游、锦江股份、峨眉山A。

2、投资主线二：主题性投资。西安世界园艺博览会投资主题和海南国际旅游岛投资主题将贯穿2011 年。

海南板块：中国国旅、首旅股份、三特索道；

迪士尼板块：锦江股份；

西安园博会板块：西安饮食、西安旅游。

3、投资主线三：通胀背景下拥有自主定价权的公司。经济型酒店、餐饮和景区行业或能够通过规模效应减缓成本的上升或受益于行业本身的特殊性具有一定程度的价格转嫁能力，因此可以规避通胀对行业经营带来的风险，使行业内的上市公司可以充分分享行业增长带来的公司业绩的快速增长。上市公司有：中青旅、首旅股份(600258)、峨眉山A(000888)、锦江股份等。●重点上市公司

“云南桥头堡”规划：云南旅游；

篇3：资产配置下策略指数投资应用分析

2014年末随着股市行情的走强, 指数化产品迅速摆脱前几年净赎回的颓势, 呈现爆发式快速增长。伴随着规模的迅速扩张, 结构上也出现了一些变化。其中策略指数产品尤其引人关注。广发中证百发100指数基金在开放募集后2天即超过20亿元, 显示市场对特定方式策略指数投资的热情追捧。策略指数投资, 在国外又称为Smart Beta, 即“聪明”的Beta, 是相对于“传统”的Beta策略而存在的一种投资理念。传统认知上的Beta是指一种全市场投资组合的系统性风险, 在CAPM中以全市场所有股票的市值加权方式计算 (market capitalization weighted) 。比如标普500指数、日经指数、以及在国内最具代表性的沪深300指数。通过简单的推演, 就可以论证市值加权并非是最优的方法。市场对股票的定价并非完全有效, 那么市值加权的方式倾向于给高估的股票以更高的权重, 而低估的股票以更低的权重, 显然这种方式并非是最优的。在这一点上, Hsu (2006) 已经给出严格的论证。事实上, 市值加权更加注重的是投资机会的市场容量 (capacity) , 因此该类指数更多地被用作投资的业绩基准。那么, 如果将投资组合更换成一种非市值加权的方式, 其得到的beta就是smart beta, 相关的投资策略就称为策略指数投资。这种smart beta指数中的股票权重往往是通过特定的量化算法获得, 看起来投资效果会比传统的市值加权beta更加实用, 相关的投资策略也往往会选择市值加权指数作为投资业绩的基准。

常见的Smart Beta策略包括价值策略、低波动策略、分散化策略、动量策略等。其中价值策略是以一些股票的价值指标为加权方式, 目标是选择一些基本面满足特定属性的股票构成组合。比如基于财务基本面评分的基本面加权, 或基于分红率的红利加权等。低波动策略的目标是构建一个最低或较低波动率的投资组合, 通常包括最小方差目标加权、波动率倒数加权等方法。分散化策略的目的是提高组合中股票的分散度, 应用最广的是等权重策略。动量策略在国外也是一种常见的策略, 因为国外市场上验证发现动量因子非常有效, 因此会选择以动量因子来作为股票选择和加权的方式, 见表1。

据统计, 美国近三年新发行的Smart Beta策略投资产品规模约在600亿美元, 大致与市值加权的指数产品规模相当, 策略也主要以红利、等权重、基本面、低波动为主。而国内近年来策略指数投资产品发展也非常迅速。中证指数公司针对主要的Smart Beta策略进行了验证, 证明Smart Beta策略确实能大概率上击败以市值加权的沪深300指数。其中表现最好的是低波动相关策略, 包括300最小方差、300低贝塔、300低波动。

数据来源:中证指数公司网站。

2 资产配置下的策略指数投资

根据经典的CAPM模型我们知道, 股票资产的收益率取决于其承担的市场风险大小Beta, 而无法被解释的部分则为Alpha。但随后的诸多研究发现, 各种股票之间的Alpha具有异常的高相关性特征, 或许存在市场因子以外的其他因素在影响股票资产的收益率。随后发展的Fama-French三因素模型提出在市场因子以外, 价值因子和规模因子也是非常显著的。后来又将动量因子补充进来, 从而形成四因素模型。

自此, 风格因子投资的概念逐渐被学术界与投资界所广泛接受。事实上, 自从1970年代以来, 国外就开始萌生基于这种理念的主动投资管理。投资业界在三因素模型基础上开发了非常有效的线性因子投资模型, 如Barra公司将国家地域因子、宏观因子、概念风险因子等逐步纳入到其风险评估模型中。随后, 学术界又逐步发现了更多有效的风险和策略因子, 如低波动率、低流动性、基本面因子等。人们也逐渐发现, 原来投资界以往的诸多策略产品实际上并非是提供了有效的Alpha, 而只不过是将各种风格因子的beta巧妙包装成投资能力的Alpha来推销给投资者。

在这样的视角上, 资产配置投资就自然而然地成为投资方法的主流。我们对资产的看法不再是其表面上所呈现出来的风险与收益特征, 而是其特定或持续暴露的风险因子敞口, 比如价值因子敞口、规模因子敞口等。如果投资者能够设定自己的风险预算, 明确其将在各种风险因子上的敞口, 就可以从市场上选择合适的股票、策略指数产品, 经过合理的搭配而形成组合。这样的投资组合在风险上是可控的, 从而将投资引入了一个新的配置时代。

因此, 基于特定量化策略的Smart Beta策略指数投资开始风靡。这些指数投资产品不仅能够提供超越传统Beta的收益表现, 更重要的是它们满足了投资者的资产配置需求。这些产品的透明性好、费用低廉, 并且突出地暴露到某一个特定的风险因子上。比如在红利策略中, 通常会选择那些分红率最高的股票进入组合, 并给予高分红股票更高的权重, 这样就使得组合在价值因子上产生了显著的风险敞口。在等权策略中, 全部入选组合的股票无论市值大小都给予相同权重, 从而导致小盘股获得比市值加权指数更高的权重, 导致组合在规模因子上产生显著的风险敞口。波动率倒数加权策略则会给予波动率较低的股票更高的权重, 从而整体上降低组合的波动性风险, 因此也在波动率因子上产生显著的敞口。投资者在把握这些策略指数产品的风险特征后, 就能够方便地构建自己的组合配置, 反过来也促进了策略指数投资的快速兴起。

然而, Smart Beta策略指数产品也并非完全的“聪明”。在某一段时间内, 也许特定的策略指数能战胜市值加权组合, 使得它看起来非常“聪明”, 但在另一段时间内该策略指数可能会落后市值加权组合, 使得它看起来也不是那么“聪明”。这是因为策略指数产品通常会有严重的风险因子敞口, 因此其业绩也随着风险因子的表现而起伏不定。可能有一些因子长期来看存在明显的超额收益, 导致这些策略看起来非常具有吸引力。

针对几个主要的风险因子, 测算了2006-2014年间的表现。表3中我们发现小盘因子是中国A股市场上长期表现最好的, 但其波动率也比较大。价值因子、反转因子、基本面因子的长期表现也非常好。然而, 表4测算了这些因子表现的相关性, 发现各种因子之间的相关性非常低。并且单一因子的信息比率都无法达到2以上, 这就表明单纯使用一个因子, 即使是表现最好的小盘因子也依然无法达到满意的投资效果。

因此, 风格偏向非常明显的策略指数投资产品也即往往会随着市场风格的切换而发生特别明显的波动。但是, 如果投资者能够设定自己的风险预算约束, 就能够合理地选择多个策略指数投资产品来构造自己的组合基金。组合基金利用不同产品风险敞口的低相关性来降低组合的波动风险。

3 组合基金投资

组合基金是能充分利用策略指数投资产品的优势, 同时又充分控制和分散风险的一种很好的方法。目前国内兴起的量化投资基金很多策略就是试图去搭配不同的风险因子, 希望在控制一定的风险暴露基础上, 追求更高的收益。然而我们发现, 这些策略大多数仍然是存在明显的风险暴露。

我们选择2014年表现最好的三只公募基金:华泰柏瑞量化指数、大摩多因子、长信量化先锋。可以发现, 虽然这三只基金在2014年、2013年表现较好, 但在2011年、2012年里普遍较弱。其主要原因是这些基金普遍在小盘因子上有很强的暴露, 2013-2014年里小盘因子表现很强, 但2011-2012年里价值因子表现更好。表6拆解了三只基金的全部持仓的自由流通市值分布, 不难看出大摩多因子与长信量化先锋在小盘股上偏向非常明显, 而华泰柏瑞量化指数向小盘的偏离较小。

数据来源:Wind资讯。

数据来源:Wind资讯。

我们选择其中业绩记录较长的大摩多因子、长信量化先锋, 另外搭配两只偏向价值的策略指数基金:华宝兴业上证180价值ETF、银河沪深300价值。以等权重在四个产品之间搭配, 构造一个混合的组合基金投资产品 (FOF) 。

经过计算, 不难看出两个偏向价值的基金产品在2011和2012年明显好于两只偏向小盘的量化产品, 但在2013年和2014年里表现弱于量化产品。经过等权构造后, FOF组合在2011-2014年间均能取得正的超额收益, 更重要的是其信息比率提升到了2.20, 远远高于四只产品各自的信息比率, 这说明经过搭配后, 资产组合的收益风险表现得到了明显的提升。

数据来源:Wind资讯。

4 结论

策略指数投资的Smart Beta正逐渐成为市场上非常重要的一类产品, 因其风格特征显著, 在特定的市场环境下提供“聪明”的Beta收益而逐渐受到投资者的热捧。然而, 单一投资策略指数产品并不能提供稳健的收益, 可以考虑在资产配置的目标下合理搭配策略指数投资产品, 获取更加稳健的收益。

参考文献

[1]郑鸣, 李思哲.我国基金风格投资的积极风险补偿研究[J].厦门大学学报 (哲学社会科学版) , 2010, (02) .

[2]蔡伟宏.我国股票市场行业指数超额联动的实证分析[J].南方经济, 2006, (02) .

[3]刘芳.指数调样效应研究述评[J].统计与决策, 2011, (09) .

篇4：行业配置投资策略

现在请泰康人寿的蹇总讲一讲，他刚从四川灾区回来，有很多独到的见解。

蹇宏：我这次到灾区去，觉得把保险当投资，基本上是误导老百姓，因为保险本身不具备直接投资功能，它只是个直接的避险工具。在金融危机下先不要想着赚钱，要想着怎么守，因为这比赚钱更需要智慧。

我有几个观点。第一，养成良好的风险规避习惯，比如外出时一家3代人不坐同一架飞机。第二，要有风险管理的家规。最近在家里我约定了很多规矩，包括儿子如何继承我的遗产。我对儿子的要求是，必须做婚前公证，必须购买人寿保险，只能是终生保障型，而且受益人只能是我的孙子孙女，这样才能保证我安排保障到第三代。我还跟爱人讲，男人的寿命比女人短，女人是家庭理财的主题，我给爱人写了遗嘱，我爱人也对我做了要求，如果我出现婚外恋，所有的资产归她，立据为证。

主持人：谢谢蹇总，非常风趣。

下面请王汝成先生给我们讲讲银行理财的思路。

王汝成：在金融危机之下，站在这个时点看，投资者表现出了更高的投资欲望。现在没有特别好的市场选择，但是大量的资金拿在手里怎么办?他们更多的是询问市场有什么更好的机会。不同的投资者选取不同的渠道，不同的资金有不同的理财方式。要根据你拥有的资产状况，根据你所能面对的不同的市场来进行配置。银行业务主要面对相对稳健的风险厌恶型的投资者，对于风险偏好型的人群来说，除了二级市场以外，股票、信托、直投、项目融资等都是不错的选择。从银行的角度，我们建议大家要稳健理财，在稳健中寻找机会。

主持人：我们请天相的傅总跟大家分享一下作为中立第三方是如何看待市场的，目前该怎样理财。

傅博：我们回头来看2008年有什么收获。第一，投资要简单。美国的次贷危机是从哪儿来的?是从它繁杂的市场衍生出来的金融衍生品，因此我们作投资的时候一定要选择简单的品种。第二，投资的时候要量入为出。次贷危机的根源是什么?是过度消费，提前透支。负资产也可以贷款买楼，那靠什么生存呢?靠房价不停地涨下去以维持目前的生活。第三个结论也很简单，美国的5个投行倒了3个，剩下的2个是什么?是经营稳健的。

2009年的理财市场中机会要大于风险，那么怎么做?首先，希望大家找到适合自己的投资品种。每个人的情况存在差异，都有自己熟悉的领域，比如说买股票，有人是从事医药的，对医药有独特认识，一些糖尿病的药是需要终生服用的，这个值得投资。有人是做商业的，按照他对商业的了解，有很多区域性的机会。

其次，找一个简单的方法。方法一定要简单，如果是一个复杂的方法，别说普通的投资者玩不转，专业人士同样玩不转。最后，选择一家值得信赖的专业理财机构。看2007年哪些基金管理公司提醒过大家市场是有风险的，提醒完了以后又在投资中进行了减仓；哪些基金公司一个基金经理或团队长期地管理一只基金。这些都是最简单的办法。

主持人：我知道各位来宾都希望让专家指点迷津，告诉他们2009年做什么。下面请翡翠的万总给我们讲一下艺术品市场有什么机会。

万珺：什么人可以投资艺术品?有了足够的房产，有了足够的金融方面的投资，手头仍有不少现金，满足这3个前提之后，就可以买艺术品，而且越早出手越好。因为好的艺术品未来的升值是肯定的，需求量越来越大，但产出有限，过两年买就不如现在买。

艺术品投资风险最小，但在2008－2009年，很多艺术品门类的成交价格下跌得很厉害。分析其原因，是市场泡沫太多。我认识很多进行艺术品投资的人，本身不是从事这一行的，他们觉得艺术品大涨，市场行情很好，就拿出许多钱来投资，买瓷器，买画。在一起交流的时候经常听他们说前年买的这个东西多少钱，今年已经涨了多少钱。他们购买艺术品的目的不是自己喜欢，就是赚钱。有了这么大的泡沫，遇到熊市自然无钱可赚了。

现在市场泡沫已经挤得差不多了，是一个较好的出手良机。但如果对艺术品市场不熟悉，盲目出手，赔的可能性很大。以翡翠行业为例，当前市场中的垃圾货高达90％以上。因此我建议，投资者要多参加一些收藏家培训课程，懂了以后，再去收藏艺术品。

主持人：谢谢万总，给我们开创了一个新的思路。

下面有请银河证券的王群航先生分析一下基金的行情。

王群航：在这样一个熊市的大背景下，无论做股票还是做基金都亏损很大。做基金的人在里面可能分两类，一类可能是买高风险的产品，一类可能是买低风险的产品。买高风险的产品可能亏损比较大，如果做低风险的，大部分是盈利的，所以就牵涉到今天的话题，在熊市背景下，我们怎么做投资。

我为《大众理财顾问》一直写文章，不少人熟悉我这两年提的观点。比如说在2007年末和2008年初，我提出了要重新审视长期投资基金。那个时候我觉得市场在变化，中国绝大多数投资者的钱是买了高风险产品的，而且基金公司一直在宣传长期投资，我就提出了质疑。2008年我提出的策略是偏重低风险产品，对高风险产品也要适当关注。对于2009年，我认为可以重点关注ETF产品。

主持人：今天这场对话是实务篇，说来说去还是说到怎么买基金，我们请建信基金的郭保天讲一讲。

郭保天：这几年正好经历了一个经济周期的轮回，简单地从经济周期谈资产配置，从复苏期的前后阶段，真正到繁荣期，从繁荣期再往后应该加大货币债券，从底部到复苏的阶段应该由债券货币逐渐加大股票的资产配置的过程，从这个经济周期的观点谈个人理财可能更加简单化。

2009年将整体呈现为宽幅震荡局面，在通胀见底三四个季度或者一年以后有一个复苏的过程。从这个角度来讲，建议大家在2009年还应该以固定收益品种为主线，在市场发生变化的时候，适当地逐渐增大权益类或者风险类资产的配置。到2010年趋势逐渐明朗的时候，再逐渐加大风险投资，对长期理财这是比较稳健的做法。

主持人：从两位有关基金的专家的观点我总结了一句话，刚才郭经理讲实际上是一个投资循环圈的问题，根据宏观经济，而王总谈到了长期投资和价格投资。我个人认为，总结我们老百姓最普通的话，就是在经济进入极度萧条的时候开始考虑长期投资，在极度膨胀的时候开始考虑价格投资。

现场提问：关于基金投资，请问一下作为第三方的天相投资顾问有什么看法。

博博：要想回答这个问题，根本的就是明确投资目标。对长期投资者来说，可以在熊市的低点坚决进入。如果投资目标着眼于短期，基金有一个基金转换，可以用它来锁定收益。比如在牛市的时候可以选择3000点、4000点或者5000点进去投资，这个时候要明确你的期望收益是多少。如果说你的期望收益就是10％，5000点再进去的时候有多少风险想过吗?这个风险你还能不能承担?

还有一种最简单的方法，投资的目的都是为了取得收益，在这个过程中，如果你的第一笔投资挣钱了，基本上证明这个方向是对的，投资可以继续下去，如果第一笔投资你就赔钱了，说明你的第一个选择已经错了，应该换一种选择。

要澄清几个概念。第一，长期投资不是说长期买基金；第二，长期投资基金不是说长期投资股票基金，基金的类型有很多，还有货币型、保本型、债券型、混合型等；最后一点，长期投资不是说抱着不动，要根据情况做变换。

主持人：听了一下午专家讲话，无论是学术的还是实务的，最后总结出来还是熊眼看牛年，看不清楚。既然看不清楚就找一些看的清楚的东西，专家各抒己见，听众各取所需，总结各位专家的意见，在经济形势不明朗的情况下，应该是谨慎投资，谨慎消费，谨慎行事，这样我们才能安全度过冬天。

篇5：2018医药行业投资策略

行研君说导语我们看好的医药行业投资主线包括：创新药和创新器械、分级诊疗带来的基层医疗快速发展、处方外流推动零售药店增长、消费升级，另外，也看好原料药提价和国企改革的相关机会。PS：打开微信，搜索微信公众号“行业研究报告”或者“report88”关注我们，点击“行业研究报告”微信公众号下方菜单栏，有你想要的！

创新药和创新器械，将持续享受高估值。中国正在经历从仿制大国向创新药创新器械的转变时期，CFDA的审评审批制度改革，意味着创新药和创新器械的回报周期大幅缩短，A股的医药投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心因素。有丰富研发管线的上市公司，估值将持续高于其他上市公司。分级诊疗政策推动基层医疗快速发展。近年来，新农合筹资水平持续大幅提升，基层医疗机构的医保报销也更加优惠，这就使基层医疗机构、一二级医院的药品增速远远高于三甲医院，许多优秀的公司已经开始在基层布局。

取消药品加成之后，处方外流逐渐加速。取消药品加成政策今年已经普遍实施，医院售药的动力在大幅下滑；医保控费实际上又进一步让医院把药品往院外推送。两方作用叠加下，我们判断处方外流的速度将继续提升，利好于零售连锁药店。消费升级。带有消费升级属性的医药股，其他一些我们看好的机会还包括：环保政策趋严推动原料药涨价，原料药涨价行情还将持续，明年业绩也将兑现，推荐维生素C行业及个股；国企改革带来的变化将是上市公司业绩估值双提升的因素。风险提示：各项医改政策进展较慢。

一、2017年回顾和2018年投资策略

2017年3、4季度（7年1日至11月17日），医药指数上涨7.89%，上证综指上涨4.98%，创业板指数下跌3.85%。我们认为此轮白马股的行情和去年以来医药行业政策核心导向为提高行业集中度高度对应，并且判断该趋势还将持续；同时在CFDA大力鼓励创新的背景下，17年10月出台的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》点燃了A股市场的创新药热点，研发实力强劲的个股估值迅速提升。从三、四季度来看，白马股仍然跑赢了医药整体指数，云南白药、华东医药等股价涨幅均显著高于医药指数涨幅。研发能力强的白马股得益于估值的提升，长春高新、丽珠集团、信立泰、沃森生物、智飞生物、通化东宝等个股涨幅较大。血制品行业由于白蛋白供需拐点的到来和静丙因学术推广的欠缺而表现较弱，但行业阵痛期后仍然看好。在白马恒强 创新为王的主线下，个股取得了靓丽表现：长春高新、丽珠集团、沃森生物、智飞生物等作为我们推荐组合中研发实力较强的个股，从7月初至今涨幅均超过60%，信立泰和通化东宝在催化剂释放后也取得不错的表现，涨幅均超过30%。我们从5月底开始推荐的药店主线表现不俗，其中益丰药房和老百姓都取得了30% 的涨幅，我们预计随着一心堂省外门店的整合和盈利能力的提升，后续也将有不俗表现。其他个股中，永安药业涨幅66%，领跑医药生物板块；太极集团作为我们看好的混改标的，涨幅也有18%左右。从统计局数据来看，2017年1~9月，制药行业收入增速12.1%，同比上升2.1个百分点，比16年全年提升2.4个百分点。也印证我们在2季度投资策略中，认为医药行业增速会加快的趋势判断。

1~9月，医药行业利润增速18.4%，同比提升4.5个百分点，与去年全年利润增速相比，提升了4.5个百分点。我们判断，收入增速小于利润增速是行业市场集中度提升的表现，行业龙头（通常是白马股）在规模/成本控制、学术推广实力、研发实力等方面占有明显优势，在监管趋严、鼓励创新的市场中，应对更加从容、迅速、有效，随着市场集中度的提升，原来医药市场劣币驱逐良币的不良现象越来越少，龙头的企业利润率随之提升。

在已经落地的政策中，两票制对商业企业影响明显，主要体现是企业调拨业务的减少和业绩增速的下降。投资策略上，2018年我们看好医药行业4条投资主线：

创新药和创新器械，将持续享受高估值。中国正在经历从仿制大国向创新药创新器械的转变时期，CFDA的审评审批制度改革，意味着创新药和创新器械的回报周期大幅缩短，A股的医药投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心因素。有丰富研发管线的上市公司，估值将持续高于其他上市公司。

分级诊疗政策推动基层医疗快速发展。近年来，新农合筹资水平持续大幅提升，基层医疗机构的医保报销也更加优惠，这就使基层医疗机构、一二级医院的药品增速远远高于三甲医院，许多优秀的公司已经开始在基层布局。

取消药品加成之后，处方外流逐渐加速。取消药品加成政策今年已经普遍实施，医院售药的动力在大幅下滑；医保控费实际上又进一步让医院把药品往院外推送。两方作用叠加下，我们判断处方外流的速度将继续提升，利好于零售连锁药店。

消费升级。带有消费升级属性的医药股，其他一些看好的机会还包括：环保政策趋严推动原料药涨价，原料药涨价行情还将持续，明年业绩也将兑现，推荐维生素C行业及个股；国企改革带来的变化将是上市公司业绩估值双提升的因素。

二、政策部分：

1、审评审批制度改革，创新药、创新器械审批加速 10月8日国务院办公厅颁布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，是药品器械审评审批制度改革的纲领性文件，对我国医药行业有着深远意义。我国已经是仿制药大国，也有一定仿创能力，国家在此时深化审评审批制度改革，就是希望推动药品器械从仿制走向仿创、创新。从意见的整体改革方向来看，我国药品器械审评审批制度，将越来越接近美国FDA的模式。我们认为，首次提出并影响重大、值得关注的政策有如下三点：

一、临床试验申请的备案制。“受理临床试验申请后一定期限内，食品药品监管部门未给出否定或质疑意见即视为同意”，过去我国新药临床试验申请（IND）的平均审批时间是1~2年，而在美国FDA，申请人在提出IND申请30天之后，没有收到意见就可以开展临床。此次中国的IND申请制度终于改革，意味着IND申请的时间将大大缩短，一方面有利于研发实力较强，研发储备多的上市公司，如恒瑞医药、科伦药业、沃森生物等，另一方面，临床试验数量的增加，也有利于CRO企业，如泰格医药等。

二、不再发放原料药批准文号，由药品上市许可持有人对原料药质量负责。类似于美国FDA的DMF备案制度，原料药将没有批文壁垒，更多企业能够进入，但只有质量优异的企业才有可能获得制剂生产企业的采购，我们判断金城医药（从头孢中间体转向头孢原料药，依靠质量优势获取客户）等优势中间体生产企业将有望受益；

三、接受境外临床试验数据，将大大加快进口创新药进入中国。过去进口创新药必须在国外已经获批，才能在国内申请上市，一般进口药在中国上市时间比欧美晚5~7年。进口创新药加快上市，将有利于代理型企业，如智飞生物、康哲药业等。

四、规范医药代表行为。医药代表和学术推广活动都必须备案，禁止医药代表承担药品销售任务。如果严格得到实施，对国内多数制药企业的销售模式都是极大挑战。实际上这两年，多个省的政府部门对医院的商业贿赂事件已经屡有打击，对医药代表的管理也越来越严，一些先知先觉的制药企业已经在开始需求转变。

与市场不同的观点：市场可能认为创新只是主题投资，但是我们不这么认为：

1、中国正在经历从仿制大国向创新药创新器械的转变时期，投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心因素。有丰富研发管线的上市公司，估值将持续高于其他上市公司。

2、创新也并非仅仅是提升上市公司的估值，由于CFDA审评审批制度的改革，创新药创新器械的审批时间其实是大大缩短了，而且，国家对创新的支持，可能也意味着创新药创新器械的获批相对于以前更容易。这就表明，创新药创新器械不仅兑现业绩的时间将大幅缩短，而且获批的确定性也将更强。我们整理A股创新能力较好的上市公司如下表：

2、药品零加成实施 利好院边店流量

此次公立医院取消药品加成的高度空前，势在必行。从国务院联合卫计委发布的城市公立医院改革的文件来看，2015年5月国务院的指导意见首次在具体措施中提出了取消药品加成；2016年11月国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见中，明确提出深化医改工作由地方各级党政一把手负责，且完成情况纳入全面深化改革绩效考核和政府目标管理绩效考核，基本路径中明确全部公立医院取消药品加成；2017年4月国务院关于全面推开公立医院综合改革工作的通知中，将取消药品加成放到了公立医院综合改革目标的首位，行政高度前所未有，并规定了详细的时间点（9月30日前），并要求各省（区、市）及兵团医改办于每月15日前报送上月进展。从各文件对取消药品加成的描述来看，此次公立医院取消药品加成的力度空前，势在必行。

整体来看，全国市级及以上公立医院的加成在2014年已经有明显减少。从数据上看，很多城市的零加成政策在2014年已经开始实施，因为全国第一批（16个城市）和第二批（17个城市）的名单分别于2010年2月和2014年5月公布。地级市属综合医院的药品加成比例已经从2011年的17.20%下降到了2015年的12.12%。我们估计2016年市级及以上医院的药品加成比例进一步下降。

我们估计9月底执行的全国公立医院的药品零加成政策将影响公立医院药品销售市场的15%左右。根据我们的测算，2017年8月1日起还未实行零差率的公立医院的药品销售额占整个公立医院市场的20%左右（2017年8月1日开始实施零加成的省份也算作受影响省份）。其余80%左右的公立医院已经在2017年8月1日前完成了零加成政策的执行。其中全国县级公立医院在经历了两轮试点后，于15年4月全面实施零加乘政策，我们估计该部分药品销售占比在34%左右。对于市级及以上的公立医院来说，有19个省份在17年8月前实施了本省公立医院零加成政策，我们估计该部分市级及以上公立医院药品销售占比在46%左右。对于剩下的12个省，我们估计即使考虑其中的医改试点城市的影响，其市级及以上公立医院的销售占全部公立医院的比例也在15%以上。根据米内网数据，2016年公立医院药品终端销售额9514亿元，假设16/17年7%的增速，则9月底的零加成政策影响的药品销售金额为1500亿元以上。药品销售从医院药房转向院外，院边店受益。零加成后，医院药品销售成为成本端，销售越多成本越高。我们认为会产生如下影响：

1、医院二次议价的动力增强。在中标价的基础上，医院会尽量多的争取空间来保证自身药房成本的覆盖，普药的降价压力会增大；

2、院边店流量增加。由于医院有更强的动力将药品销售从药房转移到院外，所以我们判断院边店的流量会增加。利好更大有院边店的连锁药房，一心堂、益丰药房和老百姓等。同时拥有院边店的流通企业。

3、连锁药店：集中度提升和处方外流带来确定性高增长 我们在今年6月发布《零售连锁药店专题报告-处方外流逐步体现，OTC药品将提价让利》，持续推荐连锁药店板块。展望明年，我们认为连锁药店是医药行业里少有的长期增长逻辑确定的子行业，集中度提升和处方外流两大增长逻辑，将推动龙头公司高速增长。

3.1 政策推动以及资金助力，集中度不断提升

政策面，我们认为营改增、两票制等税收政策对小型不规范药店的利润影响较大。同时，2017年监管部门对药店的检查力度明显加大，小型门店不规范操作空间被大幅压缩，寻求被并购的需求强烈。

以往一些非正规小药店通过不开票，不替员工交五险一金等方式增厚利润。药店进货不要票可以避开增值税。当年销售额

两票制执行后，工业企业低开转高开，药品流通环节的价格大幅上升，小门店的进货成本将上抬。营改增后，政府加大票据审核力度，非规范门店正规化运营成本快速上升。同时，以前药店还可以以协助过票的方式赚取利润，两票制和营改增执行后也将收到很大影响。政策严格执行后，不规范的单体药店可能不挣钱甚至亏损，利于连锁龙头收购整合。仅以我们草根调研的数据做参考：早期，单体药店相比连锁药店而言：采购成本高5%-10%；税负低3-4%；员工五险一金：低3%。因此早期不规范单体药店相比连锁药店虽然采购成本有劣势，但通过税费和员工费用抵消后，仍可以获得跟连锁药店相当的利润率（5%-7%）。经营能力强的小药店盈利能力甚至可以超过连锁药店。

但如果政策严格执行后，不规范单体店的盈利能力将大打折扣。采购成本（不含税）差距将进一步拉大，我们假设拉大2%；之前针对部分产品不开票避增值税的漏洞被堵上后将使税负提升3-4%；按照目前正规连锁药店五险一金占销售收入约3%的比例计算，不规范门店员工五险一金未来执行力度有望加大，假设影响2%。在不考虑其他因素的条件下，上述各项将使不规范药店的净利率下降7%以上，基本处于盈亏边缘。

资金面，新一轮融资到位，行业将再掀并购潮。在2014年下半年至2015年上半年，一心堂、益丰药房和老百姓相继上市，合计融资额度达到25亿，随后连锁药店行业掀起整合浪潮，时至今日，三家企业门店数量相较上市初期均已翻倍，而IPO时所融资金已经使用殆尽，并采取了诸如短融、中票、发债等融资方式，各家也推出了新一轮定增方案。目前，益丰药房13亿定增在16年7月已经到位，而一心堂的15亿定增和老百姓8亿定增的资金也已获批文，且有望在年底前到位。同时，大参林通过IPO募资9.5亿进入上市连锁药企行列。上述四家龙头资金总量接近50亿，我们判断行业即将掀起新一轮并购浪潮。

3.2处方外流加速，药店处方药销售快速增长，带来利润增量更摊薄费用成本

目前处方药销售的大头仍在医院，IMS数据显示，2015年国内处方药销售渠道中医院占77%，药店占比10%，第三终端占比13%，但零售药店的增速近年来明显在上升。尽管处方外流在医院端仍面临一些阻力，但不可否认的是药店对处方的承接能力增强，制药企业对OTC渠道的重视加强。受益于部分处方药渠道转移，处方药在零售市场增速已经反超非处方药，表现出良好的增长势头。2016年处方药的零售市场规模达到1196亿元，年复合增长率为11.5%，对零售市场药品的增量贡献达到61.2%，远超非处方药。从企业性质而言，无论处方药还是OTC药物，2016年本土企业在零售市场的发展势头喜人，其对药品零售市场的增量贡献高达85.4%。我们认为未来处方外流的趋势仍将强化，影响因素在于： 医院端：虽不情愿，但取消15%药品加成和药占比由目前40%降到30%的政策指标强行推进，仍会加快处方药向院外转移。药店端：开展慢病管理，提供健康增值服务，店内小诊所等逐步展开，布局DTP药房，处方承接能力加强。

药企端：中标难度加大，价格维护能力减弱，院内推广风险加大，促使企业重视OTC市场。

参照台湾经验，据报道，台湾从1997年开始实施医药分业，然而实施的第一年,病人拿处方到药房取药的比例只有0.9%，但经由台湾药师公会与药房的努力，2012年提高到36.1%，到2015年已接近45%。

实际上，处方外流在一些省份已经出台了一些实质性政策。我们认为对于具备处方承接能力的药店来说，这些实质性政策对其影响将特别明显。虽然这些政策刚刚起步，但我们认为对于药店未来发展来说，无疑呈现出非常好的趋势。我们以湖南为例进行说明。湖南省的特药协议供应药店

湖南省在大病保险方面实行特药集中供应。湖南省根据特药生产企业推荐，经考核筛查后由统筹地区医保经办机构按照“相对集中，便于管理”原则，确定特药协议供应药店，负责特药供应。

特药协议药店根据特药的给药途径及需求，将特药配送至参保患者就诊医院或发放给参保患者。特药的注射制剂应由特药协议药店于参保患者注射前安全配送至就诊医院，药品生产企业协助协议药店与就诊医院做好特药配送及在医院注射等诊治工作。

参保患者使用特药，原则上限在统筹区特药协议药店购药方可纳入大病保险支付范围。参保患者在特药协议药店取药，只需支付应由个人负担的费用，应由大病保险支付的费用由参保地医保经办机构或大病保险承办机构与特药定点机构定期结算。

2016年5月，湖南省印发《湖南省大病保险特殊药品支付管理办法（试行）》，公布了16个大病保险特药品种及限定支付范围。

2016年8月，湖南省公布了7家药店为特药协议药店。老百姓和益丰药房均有门店入选。

另外，去年开始，广西省柳州市施行公立医院改革，医生处方自动上传到统一的APP，患者可以持APP选择在医院或药店购买药物，而柳州医药的子公司桂中大药房则是试点药店之一。

我们判断处方外流对药店的影响在于：

收入端：假设未来5年处方外流比例占总处方量达到10%，给药店带来的规模增量大概率超过1500亿。但并非所有药店能均享这一增量市场。院边店最为受益，现阶段积极布局慢病管理、DTP药房、具备处方承接能力的中大型药店也有望分享盛宴。

利润端：目前药店销售处方药的整体毛利率（10%-20%甚至更低）低于OTC药品（30%以上），由于之前处方药企业更注重医院市场，药店与其议价能力偏弱。未来随着处方药药店渠道占比提升，处方药毛利率具备提升空间。即使在目前毛利率水平下，由于处方药单价高（据CMH统计数据显示，药店处方药均价约70元，OTC药品均价约30元），实际毛利额并不低，因此处方药销售本身可以提供利润增量。重要的是，处方药销售增多可进一步丰富店内品种，吸引客流量，提升客单价，摊薄药店费用成本，对利润贡献更为积极。

4、两票制实施：龙头受益两票制引发的医药商业大洗牌 4.1、“两票制”实施范围

公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，鼓励其他医疗机构药品采购中推行“两票制”。综合医改试点省（区、市）和公立医院改革试点城市要率先推行“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开。目前，我国省级综合医改试点省份达到11个，其中，江苏、安徽、福建、青海四省自2015年起开展综合医改试点，2016年新增上海、浙江、湖南、重庆、四川、陕西和宁夏七省市作为试点省份。

到2017年11月，国内所有的省份均已披露两票制实施方案。4.2、推行“两票制”的意义

在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”具有重要意义。一是有利于减少药品流通环节，规范流通秩序，提高流通效率，降低药品虚高价格；二是有利于加强药品监管，实现药品质量、价格可追溯，保障群众用药安全；三是有利于净化流通环境，治理药品流通领域乱象，依法打击非法挂靠、商业贿赂、偷逃税款等违法行为；四是有利于深化药品领域改革，助推药品企业转型升级、做大做强，提高行业集中度，促进医药产业健康发展，实现“三医联动”改革。4.3、两票制进展：2018年全部执行两票制

事实上，自16年4月国务院26号文提出“综合医改试点省份要在全省范围内推行‘两票制’”以来，国家高层对其推行态度已然明确。医改标杆省份安徽率先垂范，自2016年11月起就在省内所有公立医疗机构推开两票制。

全国医改工作电视电话会议3月28日在京召开，会议要求：17年6月底前，各省区市都要出台改革完善药品生产流通使用政策的实施方案，各相关部门也要按照时限要求出台配套的细则。国务院医改办要到点验收、定期通报，年底前对各省推行两票制，药品集中采购的情况开展一次评估。目前来看，全国所有省市均已出台明确的两票制实施时间表，2018年将全部执行两票制。

4.4、龙头受益两票制引发的医药商业大洗牌

两票制实施后，传统的医药商业模式和倒票模式将受到冲击，药品的中间流通环节被大量压缩后，预计大量传统经销商将在退出和转型之间作出抉择。一些传统的流通企业或面临如下局面：（1）被大型医药商业公司收购；（2）转型成为药品销售或推广服务提供商；（3）因为业务萎缩或者没有业务而最终关闭。

两票制实施后，预计行业集中度提升是大趋势，利好配送网络覆盖广 上下游资源丰富的全国性龙头（国药控股、华润医药等），和地方性商业龙头（瑞康医药、国药股份、柳州医药、国药一致等）。

维生素C行业：冬季环保监管加强，维生素C将继续涨价 进入冬季供暖季，冀鲁地区环保监管加强，部分维生素C企业可能面临停产或减产，VC价格将继续上涨。山东淄博和河北石家庄都发文，对涉及VOCs（挥发性有机气体）排放的原料药企业将施行停产或错峰生产，维生素C生产企业山东鲁维和石药集团都有可能面临停产或限产。石药和鲁维的VC产能分别为4万吨和3万吨，如果这两家停产3~4个月，在理想情况下，将导致VC供给减少1.5~2万吨，我们估计当前国内VC总产量在14.2万吨左右，略低于总需求15万吨，如果停产造成VC供给继续下降，将进一步扩大供需缺口，涨价也就势在必行。

石药和鲁维的产能大于产量，是否会提前备货，以应对停产？我们认为，也有这种可能，VC实际供给的下降可能并没有1.5~2万吨这么多。但是，这仍然不会影响VC提价的趋势：经过过去数年的恶性竞争导致的亏损，今年VC企业都从涨价中享受了巨大利润，限产提价已经成为行业共识。因此，冬季的环保限产，即使对VC产量影响有限，这也将是VC企业继续提价的理由。

从我们产业链调研来看，维生素C价格已经开始上涨。我国VC过去供过于求，但2015年华北制药关停，2016年11月石药集团被要求停产，国内VC生产企业都开始限产保价。VC报价从2016年11月的30元/kg开始上涨至2017年4月的70元/kg。我们产业链调研显示，VC价格10月份又开始上涨，报价已到13美元/kg（86元/kg左右），近期一些长单价格已经签订在11美元/kg（73元/kg）左右。如果山东鲁维和石药集团停产，我们估计VC价格将上涨至15美元/kg（100元/kg）。

VC将给相关生产企业带来业绩弹性。以东北制药为例，我们估计2017年VC均价45元/kg，全年净利润1.3亿元；按当前的长单价格（73元/kg）和后续散单价格（100元/kg），我们估计2018年VC均价将至少达到80元/kg，如果成本和各项费用不再变化，将新增毛利润7亿元，新增净利润6亿元。

风险提示：明年下半年VC新增产能，可能打破目前企业限产局面。

血液制品行业：等待血液制品行业恢复

整体而言，第3季度的数据显示血制品行业已经处于一个相对稳定的态势，没有继续恶化。白蛋白和静丙的价格可能仍然有一定压力，尚需观察。

我们维持此前对血制品行业的观点：白蛋白由于存在进口，长期来看价格下行（除非国内企业能够通过公关实现利好政策出台）；静丙的滞销则是短期因素，主要原因就是静丙的学术教育没有跟上，而供给这两年却上升较快；静丙的市场潜力仍然很大，今年不少血制品企业已经在组建销售队伍，开始教育医生，我们预计明年静丙的需求将开始转暖。我们判断，今年到明年，血制品企业会面临一个较为艰难局面，即产品竞争加剧导致降价压力增加，而销售费用却不断上升。我们仍然对血制品的长期发展有信心，认为目前的中国血制品市场正在处于白蛋白驱动向静丙驱动的转型时期，面临短期阵痛。

篇6：农林牧渔行业2014投资策略

上涨和“安全”政策红利，看好

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来源：太平洋

2014年，国内畜禽、食糖价格预期周期性上涨，原粮价格持平为主。明年畜禽供给预期偏紧，价格周期性上涨的条件基本成熟。13/14，食糖产量及进口预期减少，14/15食糖预期进一步减产，延续两年的供求宽松格局将发生变化，食糖价格预期见底回升。原粮价格上有丰产压力、下有政策托底，预期持平为主。

明年农业政策或以“安全”为主导。保障粮食安全、农产品质量安全和农业生态环境安全，预期会成为明年政府农业和农村工作的主导目标。保障农产品质量安全重在推动监管升级和整顿市场，优质种子公司和动物疫苗公司预期从中受益。保障粮食安全主要从内、外两方面着手，三类企业或从中受益，分别是：

1、拥有大量农业土地资源的企业，如永安林业、福建金森、亚盛集团等；

2、顺应农业经营主体结构变化，积极进行产销变革的农资生产企业，如大北农、隆平高科、大华农等；

3、走出去的大型农业企业，如新希望、通威股份等。保障农业生态环境安全首先要推动基础制度的建设，林业公司和推行生态农业模式的公司预期可以从中受益，如民和股份、雏鹰农牧、永安林业、福建金森等。

维持行业“看好”评级。从基本面来看，明年正常情况下畜禽、食糖价格预期周期性上涨，养殖、饲料、疫苗和制糖行业景气复苏。从政策面来看，安全可能是明年的政策主导方向，“安全”政策不仅提供主题性投资机会，也支撑了板块估值水平的提升。综合考虑农产品价格趋势、政策预期两要素，我们对明年行情保持乐观，继续给予“看好”评级。投资策略。子行业方面，我们建议以畜禽价格周期性上涨为主线，重点追踪去产能或去库存情况良好，价格上涨或景气复苏预期比较明确的子行业，以及受益于“安全”政策导向、具有主题性投资机会的子行业，即畜禽养殖、饲料、动物疫苗、林业和种业。个股方面，从估值、业绩、基本面改善和受益农业政策利好预期等几个方面考虑，建议把握以下几条投资思路：

1、价格上涨过程中，关注业绩弹性大、具有生态农业概念的民和股份、雏鹰农牧、天邦股份；

2、研发能力强、积极营销变革、具有粮食安全概念和农产品质量安全概念的登海种业、隆平高科、荃银高科；

3、积极产品升级和价值营销改革的大北农、海大集团；

4、业务积极转型后业绩处于释放期，且有望受益于土地流转政策预期的亚盛集团；

5、受益于动物疫苗标准提升、行业景气复苏的瑞普生物、大华农；

6、具有土地流转概念的永安林业、福建金森，注意把握主题性投资机会。