外投资行业战略论文

摘要：PE（私募股权基金）的合理运作有助于促进产业结构优化升级，这是PE参与者和研究者普遍认可的一个观点。本文创新性地将研究视角定位于PE促进产业结构优化调整的作用机理，从理论和现实情况两方面就此问题展开深入分析和讨论。以下是小编精心整理的《外投资行业战略论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

外投资行业战略论文 篇1：

浅析科技项目的投资方法与逻辑

[摘 要] 中国风险投资行业历经多年的蓬勃发展，投资数量和投资规模得到大幅度增长，投资的方向、领域和阶段更加专注。在新的发展环境下，过去依赖传统产业的投资发展空间有限，科技创新项目的风险投资将面临更多的发展机会。文章通过分析科技项目投资的行业趋势，提出了针对科技创新项目的投资方法，结合以往科技项目投资的经验，阐述了多年积累的科技项目投资逻辑和心得，最后展望了中国科技项目投资的未来发展趋势。

[关键词] 科技项目;科技投资;风险投资;私募股权;科技创新

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.10.115

1 前言

改革开放40年，我国经济得到了快速的发展，已经成为世界第二大经济体，但是也面临着经济发展由传统产业向科技产业转型的机遇和挑战，科技创新正逐步成为经济发展的重要驱动力量。如何保持科技创新的活力，是保障未来经济发展的重要命题。科技项目投资就是推动科技创新发展的重要力量之一。随着经济结构的调整和转型，科技项目投资（以下简称“科技投资”）得到了前所未有的关注。但是，科技项目投资有一套客观的规律要遵循，需要多年的科技企业从业经验和科技项目投资的经验积累。我国在科技产业投资方面，尤其是“硬科技”投资领域还缺乏专业的投资团队和丰富的投资经验，无论是投资方法还是投资逻辑，都尚未成熟。

2 行业概述

2.1 发展历程

相对于以美国硅谷及欧美国家为代表的科技项目投资市场，我国科技项目投资起步较晚。无论是政府相关配套监管制度、投资市场参与团队的专业程度，还是创业者对于科技类风险投资的认知，都处于一个逐步成熟完善的过程当中。

我国科技项目的风险投资大致可以分为三个阶段：

第一阶段：1992—2006年，以美元基金为主导。这一阶段，伴随着我国改革开放和市场经济的快速发展，部分国际风险投资基金敏锐地捕捉到了投资机遇，开始逐步进入中国市场。这一阶段的特征是，投资基金主要以美元基金为主，投资方法和逻辑大都完全复制美元基金，中国市场的本土化程度不高。

第二阶段：2007—2014年，部分国资机构开始进场，人民币基金投资活跃度开始上升。伴随着资本市场的一系列改革与完善，部分大型金融机构开始涉足科技项目投资。区别于美元基金的投资方法与逻辑，人民币基金开始探索一些取得快速回报的投资方法。刚刚起步的人民币基金投资风格和特点比较散乱，没有形成系统性的理论和方法。

第三阶段：2015—2018年，科技项目投资进入快速发展阶段。这一阶段，受到前期成功投资案例的鼓舞，以及市场化程度的不断完善，无论是投资机构数量还是整体投资规模都有了跨越式的发展，市场活跃度明显提升，行业内部竞争加剧。参与科技项目投资的机构种类也丰富起来，国有资本、民营资本以及个人投资者都参与到了科技项目的投资队伍中。

2.2 行业分析

2.2.1 投资规模情况

如图1所示，从行业总体规模来看，自2014年到2018年上半年，科技项目投资事件共5800余起，投资总额达4500亿元，平均每笔投资额超过了7000万元人民币。从各年度投资趋势来看，不论是投资事件还是投资金额，均呈现出快速上涨走势，投资事件从2014年的582起，至2017年的1628起，4年内有近300%的增长，其中2015年是发展最为迅猛的一年;投资金额从2014年的256.2亿元人民币，迅速增长至2017年的1727.9亿元人民币，4年平均增长率达40%，2017年增长最快，增幅近70%。

在2018年上半年，国内投资行业整体受到中美贸易关系和资管新规的双重影响，市场整体投资节奏略有放缓，尤其是在新材料、新能源等领域，更是大幅下降。但从八大科技领域的整体情况来看，2018年上半年我国科技投资的投资总数和投资金额基本可以达到2017年一半水平，不过由于下半年在资金端收紧的大环境下，投资趋势收紧，2018年科技投资总体规模恐怕难以达到2017年整体水平。

2.2.2 细分领域情况

如图2所示，2014—2018年上半年，从科技项目的投资事件来看，其中信息技术领域的投资事件共2391起，是目前八大领域内投资数量最多的领域，占据了科技项目投资总量的38.71%;其次是人工智能领域，共投资事件1121起，占科技项目投资总量的18%左右;科技项目投资其他5个领域的投资案例在300～500起，合计总数与整个信息技术领域总数相当。

如图3所示， 2014—2018年，信息技术和新能源领域投资额遥遥领先，均超过千亿元人民币，总计达约2440亿元人民币，占据我国科技投资总金额的50%左右;紧随其后的是人工智能领域，投资总额达到了800多亿元人民币。值得一提的是，新能源汽车行业的高投资额，来源于曾发生多次数十亿元的投资事件，2014—2018年新能源领域平均每笔投资金额高达约3亿元人民币。

在资金端收紧的大环境下，2018年科技项目投资受到严重影响，投资节奏放缓，投资机构更加理性。在募资难的大背景下，投资机构选择将“好钢用在刀刃上”，充分利用资金寻找优质项目，对项目的筛选更加细致。

2.2.3 发展趋势

2016年5月召开的全国科技创新大会发布了《创新驱动发展战略纲要》，提出把我国建成世界科技强国要分“三步走”，第一步是到2020年进入世界科技强國的行列，第二步是到2030年进入世界强国的前列， 第三步是到2050年建设为世界科技强国，这也表明科技创新是未来40年国家规划发展的核心。

通常可以将创新企业分为两类，一类是模式创新企业，这类企业创新门槛相对较低，呈现出爆发式增长态势，尤其是基于移动互联网进行模式创新的企业，仿佛在“一夜之间”便能拥有上亿用户;这类企业的投资回报周期较短，在过去很长一段时间一直得到很多投资机构的青睐。另一类是以“硬科技”为代表的科技创新企业，这类企业的创新方式门槛很高，创业者需要积累很多年的科技研发经验和能力，一般需要持续多年的研发投入，并且这类企业的投资回报周期相对较长，由于很多投资人缺乏耐心，这类企业的融资也相对较难。综上所述，以往在风险投资市场上，在追求短期回报心态的驱使下，模式创新企业受到了很多资金的追捧，而科技创新融得资金相对较少。

但是，近两年投资市场情况发生了转变，缺少核心技术的商业模式开始难以运转，同时真正具有核心技术的科技创新类企业（如华为）发展越来越快，伴随着技术壁垒的形成，其竞争优势逐步显现出来。尤其是“中兴事件”的发生，社会各界越来越认识到自主科技创新的重要性，科技企业在面临压力的同时也面临着前所未有的发展机遇。投资人也越发关注和研究底层科学技术，将投资重心转移到具有核心技术的科技创新类企业。

科技行业的风险投资属于长周期行业，虽然我国风险投资历经了二十多年的发展，但在科技投资方面仍处于探索阶段，投资人的投资方法、逻辑以及心态远未成熟。近年来，市场上大多数的投资人都是新入场的新手，并没有经历完整的投资行业周期，投资逻辑和方法大多来自以往其他品牌投资经验或者理论知识，未经过市场实践验证;并且投资人心态也不够成熟，偏好追求短期利益。所以，在当前发展环境下，研究科技项目的投资方法和逻辑是十分必要的。

3 科技投资方法分析

3.1 挖掘优质科技项目

发掘大量优质项目是投资的基石，否则投资也就成了无源之水、无本之木。为此必须加大优质项目渠道建设的力度、深度和广度。拓展项目渠道十分关键，需要投资人建立优质的、可持续的项目来源渠道，维护好渠道关系，形成定期沟通机制。要做到这一点，投资人应是具有很多年科技产业中实体企业的从业经验，最好有在相同行业不同背景企业的工作经验和同一企业中不同岗位的工作经验，这些工作经历非常有利于建立良好的产业上下游资源和人脉资源，有利于建立可持续的优质项目来源渠道。

3.2 行业研究分析

专业的项目判断能力，一方面需要通过大量项目调研，另一方面还需要对行业有深刻理解和系统化研究。大量的项目调研是不断学习的过程，也是行业研究分析的知识基础;而行业研究分析是投资工作的基本功，是连接宏观经济和细分行业的桥梁。行业研究的具体方式包括：收集宏观行业市场发展数据、市场竞争格局信息、广泛调研同行业企业、访谈行业技术专家和企业家，最终形成行业投资地图。科技投资中，行业研究必先行，通过研究发现投资机会，对项目的拓展和考察提供有建设性的指导，同时也能帮助投资人避免错过“扫地僧”项目。这就需要投资人有很强的快速学习能力，快速掌握最新科学技术及其发展动态。

3.3 投资标的的快速判断和选择

科技投资有别于互联网模式创新项目的投资，尤其是“硬科技”投资，周期相对较长。专注于科技创新领域的投资，需要始终秉承着“慎投、精投、重投”的核心投资策略。在当今互联网社会，各种项目鱼目混杂，容易混淆投资人的视线，错误的投资标的选择将消磨投资人的注意力和精力，优秀的投资人需要在这些纷杂的项目中很快找到需要进一步跟踪推进的重点项目，以使投资更加高效和科学。通常，这类标的具备以下几点特性：

（1）市场容量巨大，有足够高的行业天花板。处在这个细分领域的企业，具有很大的发展空间和想象力，才更具备投资价值。从事科技投资的投资人，除关注现阶段企业的发展情况外，应该更加关注企业的成长空间，企业的成长空间就是由所在的市场领域的发展容量空间决定的。具体考量指标包括市场存量以及增量的规模，新技术渗透速度、市场转化率等指标，这需要投资人对行业有很深刻的理解和认识，在此基础上的判断才能准确一些。

（2）很高的技术门槛。科技创新企业的发起设立是创业团队在有一定的科学技术积累的基础上开始的，这也意味着这些技术已经经过了很多年的积累和发展，是已掌握核心技术的“延长线”，具备很高的技术门槛，这是科技企业的立司之本。对只停留在应用层面创新的公司来说，未来的厮杀会越来越惨烈，因为门槛低，新进入者会增加很多，竞争同质化严重。无论处于哪个细分领域，竞争都会越来越趋向底层技术。在底层，技术门槛就是创业者的护城河。真正有核心技术的公司会具备更高的竞争力、拥有更高的投资价值，也会越来越受到资本的追逐和政府的支持。

（3）优秀的团队。科技企业的创业团队不同于传统企业和互联网企业的创业团队，科技企业的创业团队本身就是先进技术的拥有者，技术上本身就处于领先地位，团队本身就屬于高端人才，但是做企业与做科研有很大差别，团队除了拥有先进的研发能力外，还需要具有很强的商业能力。投资人除了关注团队的科技行业知识水平外，商业执行能力也尤为重要。团队产业背景深厚，上下游资源丰富，商业能力强，便具备自我纠错能力和应变能力，可以对外部环境的变化迅速做出调整和适应，始终保证企业处于正确的发展方向。此外，投资人还需要重点考查团队的完整性、专业性和稳定性。

选择投资标的可以参照Google提出的著名“牙刷理论”，可以更好地解释优质投资标的特质。Google的创始人拉里·佩奇把牙刷理论定义为：企业的产品用户是否能够每天使用该产品1～2回，同时使用者是否会因为使用他们的产品而使生活变得更加便利。归根结底，牙刷理论看重的是刚需、市场、频次、周期。

刚需：企业创造的产品或服务是像牙刷一样每个人都需要的刚需。

市场：企业创造的产品或服务像牙刷一样拥有广阔和巨大的市场空间。

频次：企业创造的产品或服务被客户使用频次要像牙刷一样经常被使用。

周期：企业创造的产品或服务生命周期合理，像牙刷一样定期更换或升级。

3.4 企业估值

企业估值是投资交易的基本前提。企业估值是投资机构对企业及其业务全面地评估，从而对交易进行定价。

投资估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，如市盈率估值法、市净率估值法、市销率估值法、EV/EBITDA估值法、RNAV估值法、PEG估值法;另一类是绝对估值方法，主要采用如股利贴现模型、自由现金流模型等折现方法。

（4）现金流折现估值（DCF）：贴现现金流法是通过预测企业未来的现金流，把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。

上述几种常用估值方法，主要来自过去很多年投资传统产业的经验积累，对于科技投资来说，主要用来参考，尤其是科技企业的早期阶段，这几种估值方法无法被直接使用。科技投资存在以下几点特殊性：第一，科技企业在早期阶段有可能没有收入，利润短期内都是负的，所以传统的市盈率、现金流折现方法就会失效。但为了辅助投资判断，可参照同类上市公司在相同阶段进行对比，可以采取模拟法。基于对于行业和公司的理解，可以最大限度去模拟计算未来的正向现金流和净利润。这就对投资人提出更高的要求，除了对企业有非常准确的判断外，还需要对产业和市场有着深刻的认识和理解。第二，对于商业模式已经得到验证的早期科技类企业，可以采取市销率的估值方法，而估值的难点在于对未来收入的估算。第三，对于科技项目投资，估值方法的运用一般都需要更多的维度来进行系数上的调整，充分考虑市场的方方面面，要灵活多样，多种估计方法相互印证，不能生搬硬套估值模型。

3.5 投后管理和退出

在科技项目投入资金后，投后管理和退出尤为重要。投后管理主要包括投后风险监控和投后增值服务。风险监控主要是定期获取企业经营发展信息和实时动态，发现企业发展中遇到的问题和风险，提前预防和规避。增值服务主要是帮助科技企业获得发展所需要的相关资源，帮助其发展增值。优秀的投资机构能够搭建产业资本服务平台、建立科技产业服务生态，整合多方资源协同合作。项目投资后，由于早期创业企业的特性，其需要投资机构帮助企业在经营管理与产业上下游等方面协助企业快速成长，提升企业价值。所以，优质的增值服务能够促进企业的快速成长，提高企业价值，同时也帮助投资人以较好的价格退出，从中赚取收益。这使得增资服务在某种意义上比资金投资更为重要，也能体现风险投资机构的核心竞争能力。

增值服务需要投资人有较强的资源整合能力，切实地为企业提供服务，主要包括协助企业制定发展战略、协助企业规范公司治理、协助企业后续融资等，为目标企业在不同发展阶段提供多样化的金融和资本工具，从战略、人才、运营、财务管理和资本运作等方面量身定制服务。

投资机构投资企业的目的不是要长期持有股份，而是要在适当的时机以合适的价格退出，为基金带来收益回报。投资主要是通过公开上市发行、兼并与收购、股权转让、破产清理退出。其中以上市交易最为理想，可以实现最大的退出收益，股权转让次之，而清算则是各方都不愿意看到的结局。因为清算一般就意味着亏损，甚至会血本无归。科技项目的投资退出方式也与传统产业的投资退出略有区别，尤其是投资早期的科技企业，发展周期长，一般企业上市需要很长时间，基金的投资人很难坚持到上市，所以在实际工作中，科技投资退出一般以股权转让的方式较为常见。

4 科技项目的投资逻辑与心得

4.1 科技项目投资逻辑

科技项目投资有着不确定性高、可验证性低等特点，难度显然要远高于传统产业投资和中后期项目投资，对于投资人自身的要求较高。优秀的科技项目投资人，除了要具备资深的产业背景外，还需要具备四大投资业务能力，第一个是挖掘优质项目的能力;第二个是快速地专业判断的能力;第三个是优化交易结构的能力;第四个是整合资源提供增值服务的能力。根据以往的投资经验，对于科技企业投资，有一些基本的投资逻辑：

首先，对于被投企业主营业务模式的选择。通常来看，一般提供产品和可复制服务的企业要优于做工程项目的企业。原因在于，产品企业通常提供标准化产品，可复制程度高，存在规模效应，一旦市场打开，成本将随之下降。而对于做工程项目的企业，一般都是定制化的非标服务，下游客户需求不统一且较为强势，这就通常会出现需要企业垫资、回款速度较慢、周期长等问题，这将大大影响企业的资金周转速度，容易出现资金链断裂。另外，耗材类产品企业优于其他产品企业，耗材类产品的高复购率特性会带来两点好处：一是现金流会更加充沛和稳定，企业发展更加稳健;二是降低了开拓新市场的销售费用，有利于提高净利润率。

其次，对于被投企业终端客户的考虑。通常来看，2C企业（to customers，面向个人消费者）一般要优于2B企业（to business，面向企業级客户），这是因为2C企业面对的客户是庞大而分散的，并且市场需求巨大，具有良好的成长空间，有机会出现爆发式增长。

最后，就是选择资源型还是市场型的企业。这里的资源不仅仅意味着有形资源，还包括一些无形资源：市场关系、政府关系、供应链关系等。通常来看，市场型企业要比单纯依靠资源的企业走得更加长远。原因在于，纯资源型企业一般都缺乏核心技术和市场竞争力，不符合客观的市场化规律，而仅仅依靠资源带来的收入，不是一个可持续发展的商业模式，不能保证企业长时间的稳定成长。

4.2 科技投资心得

（1）做好耐心资本：科技投资是一个长期的过程，需要对投资逻辑有深刻的认知，才能发挥资本在整个投资过程中的价值发现作用，提高收益、降低风险，从而实现经济收益和社会效应的共赢。

（2）做自己擅长的事情：科技项目投资，尤其是阶段较早的项目投资，风险相应很高，为了有效地控制风险，投资人对于产业理解的深度与广度和在行业内足够多的上下游资源就至关重要，这关系到能否切实地帮助企业成长。

（3）加强学习，以敬畏之心拥抱变化：只有对未来科技发展抱有“敬畏心”，对未来变革抱有“敬畏心”，才能持续不断学习新知识和新科技，才能跟上科技发展的步伐，把握未来，投出高收益、高成长的明星项目。

（4）抬头看路，把握好投资的周期性：周期性投资需要从宏观周期、企业发展周期、企业经营和生命周期三个方面来进行综合考虑。对宏观周期的把握，主要来自宏观经济分析，属于基金整体的战略布局;对于企业发展周期的把握，主要来自对行业和企业的研究，属于行业布局考虑;对于企业经营和生命周期的把握来自对企业自身特点的定制分析，属于具体项目层面。

5 结论与展望

科技投资是一项周期较长的投资业务，有着很强的客观规律性和行业进入门槛，对投资人员的从业经历、把握科技创新的规律、对产业和行业的理解、对金融资本的认知、法律和财务等工具的使用都有着很高的要求。科技投资需要有客观和符合市场化规律的投资方法和逻辑，以培育高质量科技创新企业成长。

科技投资是社会发展进步的重要力量，是促进经济转型和高质量发展的重要抓手。随着社会各界对科技创新的关注和重视，未来“硬科技”投资将对我国经济结构调整和转型发展提供重要支撑。目前我国的科技投资尚处于早期发展阶段，需要不断地探索和创新，这就要求科技项目的投资人也要像科学家一样，不断学习和借鉴，在实践中持续探索、提升投资能力，建立自己的投资逻辑、打磨自己的投资心态，通过科技投资培育出一批高水平的科技型创新创业企业，支撑我国高科技产业的蓬勃发展，并促进经济转型和创新升级。

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[作者简介] 孙次锁（1977— ），男，山西人，经济师，北京交通大学硕士，北京中关村协同创新投资基金管理有限公司总经理，从事科技创新相关工作近20年，长期从事科技投资和母基金管理工作，现为多家地方政府引导基金专家委员，中国创新创业大赛决赛专家评委。

作者：孙次锁

外投资行业战略论文 篇2：

私募股权基金发展与产业结构优化调整研究

摘 要：PE（私募股权基金）的合理运作有助于促进产业结构优化升级，这是PE参与者和研究者普遍认可的一个观点。本文创新性地将研究视角定位于PE促进产业结构优化调整的作用机理，从理论和现实情况两方面就此问题展开深入分析和讨论。

关键词：私募股权基金；产业结构；优化调整

私募股权基金(Private Equity Fund,以下简称PE)是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。PE对于我国来说虽然属于“舶来品”，但是作为一类新型金融中介组织，PE在促进我国经济发展中也开始发挥日益重要的作用。

一、现阶段中国私募股权基金市场投资行业分析

由于目前PE行业在我国还处于起步阶段，尚未形成一个权威的行业数据发布体系，我们对该问题的分析主要来自于投中集团的研究报告，以及天津新金融发展公司出版的《中国私募股权投资基金2009年报》。由于PE行业的信息披露缺乏透明度以及统计口径的差异，两份报告的数据指标并不尽相同，但基本结论是一致的，不影响该问题的分析结果。

（一）投中集团对PE投资行业的统计结果

根据CVSource数据统计，从2009年初至2010年第一季度末，中国PE市场共发生142起投资案例，涉及16个行业。

根据如上数据我们发现，传统的制造业、能源和金融行业，无论在投资案例的数量上，还是在投资金额上，都占据着PE投资的大幅比例。传统行业依然是PE关注的焦点，正好满足了我国目前对于传统行业改造升级的资金需求。

（二）《中国私募股权投资基金2009年报》对PE投资行业的统计结果

《中国私募股权投资基金2009年报》以174家在2007年至2009年期间对中国公司进行股权投资的PE为样本，分析了235件投资项目。以投资于各行业类别来说，消费及零售行业得到了最多的关注，占投资项目总数的27%，紧随其后的是科技及商务服务行业（23%），工业制造（18%），电信与媒体（13%），其余的部分为医疗保健（5%），能源与电力（4%），金融服务（4%），教育与服务（3%），以及汽车与交通行业（3%）。

根据如上数据我们发现，消费与零售业、金融服务业和技术与商务服务业，在该统计样本中，占据着PE投资的大幅比例。PE的投资方向符合我国未来经济发展的主要方向，即经济增长由投资拉动转向消费拉动。

小结：尽管以上两份分析报告对于行业分类的标准略有差异，但都可以支撑我们得出如下结论：PE投资所涉及的行业虽然呈逐渐扩大之势，但重点领域依然是传统行业。我国未来的发展趋势是产业快速集中化，提升结构效率。传统产业中有很多产能过剩的行业，但往往是这样的行业具有较大的结构效率提升的空间。PE通过投资于具有结构效率提升空间的传统行业，再配合其丰富的股权投资经验及强大的资本运营实力，有可能获得超额的收益。这同时也符合我国对于传统产业进行改造升级，将经济增长方式由投资、外需拉动向内需拉动转变的战略目标，在这个过程中，既实现了PE私人利益最大化，又创造了公共价值。

二、私募股权基金促进产业结构优化调整的作用机理

PE是一种非传统的投融资方式，是“融资”与“融智”的结合，国际经验表明，PE已经成为发达国家仅次于银行贷款和IPO的重要融资渠道，合理运用PE可以大力推动产业结构的升级和优化。

（一）PE是产业结构优化调整的资金后盾

要想实现产业结构的优化调整，必须满足两个前提条件：一是雄厚的资金实力，二是专业的管理能力。在这两个要件中，资金实力是第一位的，而且是不可复制的。产业结构的不断优化和企业的并购重组也需要源源不断的巨额资金支持。

目前，我国金融市场的资金供给依然是间接金融的比例远远高于直接金融，多层次资本市场体系的缺失使银行贷款依然是企业最主要的融资来源。但银行信贷的资源毕竟是有限的，而且银行严苛的审批条件和天然的“追求低风险，高利润”的特性使其在贷款项目的选择上有很多的倾向性，使许多有潜力的企业被拒之门外，无法获得进一步发展扩张的融资支持。另外，在产业结构调整的过程中，必然涉及到企业之间的股权转让问题，我国的金融政策规定企业的股权性投资必须使用自有资金，这同时就使得商业银行信贷和发行债券等融资路径不能满足产业结构调整的资金需求。在这种情况下，PE的资金供给具有来源渠道广泛、规模大、期限长的特点，在项目的选择上完全按照市场机制运作，股权性投资增强了企业的资本实力，PE能够同时满足产业结构调整所需的雄厚资金和专业管理能力两个条件，这一切使PE就成为了这一调整过程中的最佳资金供给方。

（二）PE促进企业治理结构的完善，为产业结构优化调整奠定微观基础

企业治理机构的完善是产业结构优化整合的微观基础。我国从1993年提出建立现代企业制度，到目前将近20年的过程中，虽然有一大批企业建立了比较规范的公司治理结构，形成了科学的决策机构，但是相对于占我国企业总数90%以上的中小企业，公司治理结构不健全，或是形同虚设的情况比比皆是。企业治理的核心是在所有权和经营权分离的条件下，由于所有者和经营者的利益不一致而产生的委托——代理关系。对于中小企业来说，“两权合一”、在财务等重要岗位“任人唯亲”，缺乏有效的内外部监督机制的情况十分普遍。不健全的治理结构，既造成了企业的融资困境，又阻碍了行业的健康发展。

PE是集资金、技术、管理与企业家精神于一体的新的投融资方式。PE特殊的运作机理使其在改善企业治理结构中更具有优势。具体来说，PE投资企业后，会成为企业的股东，这样它带给企业的不仅是资金支持，更重要的是专业的管理才能。在董事会中，PE一般不谋求控股地位，只要求占有一席，拥有一票否决权，从而严格控制企业的发展方向。另外，PE投资一家企业后，往往会争取派出一个“自己人”作财务总监，对PE而言，这可以为其获取关于企业经营的最直接信息，对企业做出监管；对被投资企业而言，这既可以发挥PE的财务能力优势，帮助企业改革经营管理，又解决了企业治理中的“两权合一”和“任人唯亲”问题，实现了企业治理结构的改善。

从整个行业来说，PE做的是财务投资者，而非产业投资者。PE投资企业的目的很纯粹，它从不为了长期持有企业而投资，只要投资企业获得大的发展，其持有的股权获得大幅度升值后，PE就会迅速退出，而不会留恋企业的控制权。PE将投资退出后，能够继续选择更有潜质的企业，将资金流动下去，对整个产业的长远发展会起到积极作用。总而言之，PE的目标是借助企业增值实现利益最大化，其路径就是与企业一起形成利益共同体和风险共同体，将企业做强做大，在这个过程中，PE也会促成企业治理结构的完善。

（三）PE的投资项目筛选机制可以扶优限劣，催化产业结构的优化调整

PE是市场化配置资本资源的方式之一，其专业性和逐利性决定了在投资项目筛选上的敏锐嗅觉。PE在选择投资项目时，对投资领域、项目收入、盈利规模和项目发展阶段都有相应的规定。另外，它还要看被投资企业过去3年的业绩和未来3到5年的收入和盈利预测，这其中包含几个目的：第一，项目的收入和利润预期是否符合PE的要求？第二，项目是否具有足够的成长性？第三，资本进入项目后是否可以达到所要求的增值？针对这些问题，PE在投资前会有一整套的项目考察、评估、风险分析程序，并采用组合投资、分段投资等多种股权投资形式来控制未来的风险。历史数据显示，PE投资一个项目的风险50%以上可以通过投资前的评估和尽职调查甄别出来。

通过以上严格的项目筛选机制，PE最终选择的必定是前景广阔、盈利空间巨大、有发展潜力的行业和企业，这样就使资本流入了好的行业和企业，客观上起到扶优限劣、优胜劣汰、优化资源配置的作用。在产业结构失衡的情况下，急需发展的产业由于供给不足而获利空间增大，这势必吸引PE流入此类行业，从而可以加快此类行业的发展，实现产业的均衡。在这个过程中，PE便成为了产业结构调整的强大推动器。

（四）PE通过引导企业的并购和战略重组实现产业整合，优化产业结构

目前，我国大多数企业的规模普遍偏小，企业的利润率和劳动生产力水平都比较低，这导致我国企业在国际市场上天然地处于一种竞争弱势的境地。而且国内的产业规模比较小，全球化水平还不高，尤其是产业资本和金融资本结合程度不高，与世界上发达国家的产业整合水平相比存在着巨大的差距。规模效应是构成企业核心竞争力的关键要素，如果企业要扩大生产规模，提高竞争力，必须要考虑产业整合的道路。

大额投资是进行产业整合的必要条件。最有效的资金来自于哪里呢？并购基金是PE目前在国内发展的最主要形态，PE的资金优势和资金投向可以为重点行业和龙头企业的形成助力，通过并购重组，整合出各行业内具有一定国际竞争力的龙头企业，帮助企业“走出去”，提升国际竞争力。龙头企业的出现也将极大提高行业集中度，促进产业整合。企业规模越大，规模经济效应就越明显，公共成本和固定成本的分摊就越低，行业的整体发展速度就越快。

无论外资PE还是人民币PE，其目前在国内的投资对象主要是传统行业，特别是与内需相关的行业。我国很多传统行业正处于并购整合、企业间重新洗牌的过程中，尤其需要通过资本的力量，实现人才、技术、信息等资源要素的最佳配置，进一步提升产业能级、转变增长方式。特别是在后金融危机时代，对于各个行业的“领头羊”来说，危机是壮大自己的最佳时机，而且由危机所引发的流动性的逆转以及公司市值的大幅下跌，为这些行业巨头提供了难得的整合良机。在这种情况下，PE通过发挥资本平台的作用，促进产业整合，培育龙头企业和重点行业，实现产业结构的调整与优化升级。

三、结论

PE作为一种完全引自于国外的金融产品，它是否能如预期一样丰富我国融资体系，支持实体经济增长还有待检验。从理论上说，PE对于产业结构优化调整的促进作用主要涵盖四个方面：PE是产业结构调整的资金后盾；PE促进企业治理结构的完善，奠定产业结构调整的微观基础；PE的投资项目筛选机制可以扶优限劣，是产业结构优化调整的强有力的催化剂；PE通过引导企业的并购和战略重组实现产业整合。这四个促进机制能否真正有效地发挥作用，还有待时间的考量。

参考文献：

[1]高正平等，《全视角观PE-探索PE中国化之路》，中国金融出版社，2009。

[2]蒋昭侠，《产业结构问题研究》，中国经济出版社，2005。

[3]李昕旸、杨文海，《私募股权投资基金理论与操作》，中国发展出版社，2008。

[4]2009年中国私募股权投资市场统计分析报告，www.chinaventure.com.cn。

[5]2010年第一季度中国私募股权投资市场统计分析报告，www.chinaventure.com.cn。

[6]李智信、蔡德渌、张坚，《中国私募股权投资基金2009年报》，天津新金融发展有限公司及中道资本顾问公司。

[7]Stefan Povaly, Private Equity Exits: An analysis of divestment process management in relation to leveraged buyouts, Austria, the University of St. Gallen, Graduate School of Business Administration, Economics, Law and Social Sciences(HSG), 2006.

（责任编辑李西江）

作者：王汉昆

外投资行业战略论文 篇3：

基于投资溢出的成果共享型研发联盟分配机制

摘要：文章通过构建成果共享型研发联盟合作研发博弈模型，探讨了成果共享型研发联盟成员在两种分配方式下的投资战略，分析了分配方式和研发技术风险如何影响成员投资战略。研究显示，按投入比例分配方式下，技术风险和市场收益越高，联盟成员期望投入越大，因此，成果共享型研发联盟比较适合高风险、高收益行业内的企业进行合作研发；按投入比例分配比平均分配更能刺激联盟成员多投入研发资源，因此，成果共享型研发联盟应尽量采用该方式分配收益。

关键词：成果共享；研发联盟；分配机制；技术风险；投资溢出效应

一、 引言

随着科学技术快速发展，研发的不确定性（即技术风险）越来越大，如生物制药，IT及通讯技术等新技术研发的成功率越来越低。为了降低新产品技术风险，提高新品研发成功概率，越来越多的企业开始采用成果共享型研发联盟模式进行合作研发，如德州仪器与日立开发16位动态存储器，基因泰克公司与其他生物制药公司联合开发艾滋病疫苗等，成果共享型研发联盟已成为同行业内企业间合作研发主要模式之一。

本文考虑企业为提高研发成功率而与行业内企业结成成果共享型研发联盟，联盟内成员间加强研发信息的沟通交流，以更好了解合作伙伴的研发投资情况，并获得成员的投资溢出效应，构建成果共享型研发联盟合作研发博弈模型，探讨成果共享型研发联盟成员在不同分配方式下的投资策略，分析成果共享型研发联盟适合的环境，设计出联盟内最优分配方式，促使成员提高研发投入，提高研发成功率。

二、 成果共享型研发联盟博弈模型

市场上有4家同质企业同时计划开发同一种新产品，研发存在不确定性因素，每个企业研发失败的概率均为 p，0

新产品能为消费者带来的效用Ui由联盟内成功研发成员投入的研发资源量决定，若两个成员均成功，则由取决于投资多的一方，即Ui=max{EIj1，EIj2}。

联盟间竞争结果由新产品能为消费者带来的效用决定，效用大的联盟取得胜利，并获得所有的市场收益m，效用相等或低于对手都得不到收益。由此得到联盟j的收益为：

Rj=m Uj>U3-j0 Uj？燮U3-j，j=1，2（1）

由（1）式可得，联盟成员不同投资组合下的联盟收益为：R11=0，R12=m（1-p）[p21+p1p-p21p+p2（p22+p2p3+p23）]，R13=m（1-p）[（1-p3）2-p1p2+pp3（1-p3+pp3）]，R22=m（1-p2）[p1（1-p3+p3p）+p2（p22+p2p3+p23）]，R33=m（1-p2）（1+p1p2+p2p23-p3），R23=m（1-p2）（p21+p22+p23p2+p1p2）+m（1-p）[p1p3（1+p2）+p2p3（p+p3）]，其中，下标1，2，3分别表示投资0，C/2，C。

联盟成员可采用平均分配或按投入比例分配（以下简称“比例分配”）两种现实中常见方式分配收益。则联盟j中成员i的利润为：

？仔ji=Rj/2-Iji 平均分配RjIji/（Ij1+Ij2）-Iji 比例分配，j=1，2，i=1，2（2）

三、 联盟成员最优投资策略

1. 平均分配下的最优投资策略。由（1）式和（2）式可知，联盟间及联盟内的竞争没有纯战略纳什均衡，联盟成员会在0，C/2，C中随机选择一种。不失一般性，假设联盟成员选择0，C/2，C的概率分别为p1、p2和p3，则可得平均分配时联盟成员三种投入战略的最优概率应满足：

p1R12+p2R22+p3R23-p2R12-p3R13=C（3）

p1R13+p2R23+p3R33-p2R12-p3R13=2C（4）

p1+p2+p3=1（5）

由（3）式和（4）式可看出，p1、p2和p3与投资收益率m/C及技术风险p相关。取p=0.2，0.25，…，0.45，m/C=4.5，5，…，8，可得不同m/C和p下的p1，p2和p3如图1所示。

由图1可得结论1如下。

结论1平均分配方式下，在技术风险p不变的情况下，不投资战略的概率p1和部分投资战略的概率p2随着投资收益率m/C增大而持续下降，全部投资战略的实施概率p3则逐渐上升。在投资收益率m/C不变的情况下，若投资收益率较小，不投資战略的概率和全部投资战略的实施概率p3随着技术风险的增大而逐渐减小，部分投资战略的概率p2则持续增大；若投资收益率较大，不投资战略的概率p1随着技术风险的增大而逐渐减小，部分投资战略的概率p2和全部投资战略的实施概率p3则持续增大。

结论1表明，技术风险不变时，随投资收益率增加，高回报对成员的激励作用更加显著，成员变得更愿意投资以获取高回报，而不是规避风险或搭便车来提高利润，结果表现为成员完全不投入的概率和只投入一部分资源的概率下降，将全部资源都投入研发的概率则显著提升。

平均分配方式下，成果共享型研发联盟中除了研发技术风险会导致成员投资损失外，合作伙伴的搭便车投机风险和联盟间过度竞争的风险（即4家企业都投入所有资源并获得成功，结果形成竞争相持，导致双方都没有获得市场收益）也会导致成员利益受损。在投资收益率不高的情况下，随着技术风险的提高，高风险低回报带来的结果是成员规避风险的意图更为强烈，投资的意图则减弱，表现为全部资源都投入研发的概率持续下降，而由于成果共享型研发联盟中只要有一个成员研发成功即算研发成功，而且技术风险的加大也会提高竞争对手的失败概率，这时，即使成员只投入了部分资源进行研发，只要能取得成功，也能得到全部收益，因此，在规避技术风险和获得市场收益的双重驱使下，联盟成员会在技术风险增加的情况下减少搭便车的投机行为，增加投资行为，表现为不投资战略的概率降低，部分投资战略的概率逐渐变大；若投资收益率较大，成员更多的考虑就不是如何规避风险，而是如何通过投资获得高回报，他们会认为随着技术风险加大，对手研发失败的概率增加，联盟间出现相持而过度竞争的概率也就会降低，因此，成员就会更愿意进行投资，表现为不投资战略的概率逐渐减小，部分投资战略和全部投资战略的概率持续增大。

2. 比例分配下的最优投资策略。由（1）式和（2）式可得比例分配下的联盟成员三种投入战略的最优概率应满足：

6p1R12+3p2R22+2p3R23=3C（6）

6p1R13+4p2R23+2p3R33=6C（7）

p1+p2+p3=1（8）

分别取p=0.2，0.25，…，0.45，m/C=6.5，7，…，10，可以得到在不同技术风险和不同投资收益率的p1，p2和p3的趋势如图2所示。

由图2可得结论2如下。

结论2比例分配方式下，若技术风险p维持不变，不投资战略的概率p1和部分投资战略的概率p2将随投资收益率m/C增大而持续下降，全部投资战略的实施概率p3则逐渐增大。在投资收益率m/C维持不变的情况下，若投资收益率较低，不投资战略的概率p1和p3将随着技术风险的增大而逐渐减小，部分投资战略的概率p2则随之增大；若投资收益率较高，不投资战略的p1将随着技术风险的增大而减小，部分投资战略的概率p2和全部投资战略的实施概率p3则随之增大。

结论2显示出，在比例分配方式下，高投资回报率对于成员同样具有激励作用，而且激励效果更明显，在研发技术风险固定不变的情况下，联盟成员会随着投资收益率的提高而变得更愿意投资，表现为不投资战略和部分投资战略的概率持续下降，全部投资战略的实施概率则逐渐增大。

此外，在联盟内部采取比例分配时，这种设计可以在很大程度上规避投机风险，联盟成员就越发会受到高投资回报的激励，把更多注意力放在如何赢得市场收益，并提高自己的分配份额，所以会更有意愿投入自己的资源到联盟中，表现为在同等情况下（即投资收益率、技术风险和过度竞争风险等相同），联盟成员在比例分配方式下实施全部投资战略的概率明显比平均分配方式高出很多。

3. 分配方式对投资策略的影响。在两种分配方式下，联盟成员的研发期望投入随着研发技术风险以及研发投资收益率的变化趋势如图3所示，其中，系列1为比例分配方式下，当技术风险p=0.3时，联盟成员期望投入随投资收益率的变化情况，系列3和5分别为比例分配方式下，投资收益率分别为m/C=5和m/C=8时，联盟成员期望投入随技术风险的变化情况；系列2为平均分配方式下，当技术风险p=0.3时，联盟成员期望投入随投资收益率的变化情况，系列4和6分别为平均分配方式下，投资收益率分别为m/C=5和m/C=8时，联盟成员期望投入随技术风险的变化情况。

由图3可得结论3如下。

结论3联盟成员研发期望投入在比例分配方式下会始终高于平均分配方式，且两种分配方式下的投入之差随技术风险的增加而扩大，随投资收益率的增加而缩小。

结论3同样说明，比例分配方式下，成员研发收益与其投入成正比，没有投入就没有任何收益，从而在很好的解决了搭便车的投机问题，从而降低了成员利益受到损失的概率，联盟成员自然就会有更高的意愿向联盟投入更多研发资源，来提高研发成功的可能性，并打败研发竞争对手，同时增加自己能享受的分配份额，提高投资回报。因此，联盟成员的研发期望投入在比例分配方式下始终会比平均分配方式更高。

当投资收益率逐渐增大，联盟成员联盟成员投机行为的机会成本增大，而取得联盟间竞争胜利所获收益增大，因此，即使是采取平均分配方式，联盟成员也会自愿减少投机行为，加大投入来力争获得联盟间竞争的胜利，两种分配方式下的联盟成员期望投入就越来越小。

当技术风险增大时，研发失败的概率提高，联盟成员规避风险减少投资的意愿提升，尤其是在平均分配下还需要规避对方的投机风险，因此，平均分配方式下的联盟成员投资意愿更低，因此，随着技术风险的提高，两种分配方式下的联盟成员投资差距越来越大。

4. 技术风险对投资策略的影响。

由图3可得结论4。

结论4在平均分配方式下，研发技术风险一定会降低联盟成员研发期望投入。比例分配方式下，若市场收益率较低，技术风险会先提高联盟成员研发期望投入，到一定程度后则会降低期望投入；若市场收益率较高，技术风险则会提高联盟成员研发期望投入，而且提高的幅度随技术风险增大而越来越大。

如前面所讨论，平均分配方式下，成果共享型研发联盟中除了会因技术风险和过度竞争风险导致成员投资损失外，同时合作伙伴搭便车的投机策略也会造成成员的损失，因此，联盟成员在面临众多风险的情况下，自然会更多地思考如何防止因各种风险导致投资损失，而且对风险的防范和对损失的担忧会随技术风险增加而提升，就会愈加重视规避风险，联盟成员的期望投入就会随之下降。

比例分配方式很好地解决了投机问题，所以联盟成员就更愿意投资进行新产品研发，提高联盟研发成功概率，竞争市场收益。然而，在投资收益率不高的情况下，联盟成员规避技术风险和过度竞争风险的意愿仍然较高，因此，随着技术风险提高到一定程度，联盟成员的避险意识就会比其投资的意愿要高，自然就会降低其期望投入；在投资收益率比较高的情况下，高回报极大激起了联盟成员逐利意愿，成员更注重竞争市场收益，就会在技术风险高的时候看到的是对手研发失败概率的提升，联盟间过度竞争的概率降低，因此，反而会在技术风险增大时提高联盟成员期望投入，且技术风险越大，期望投入增加值也越大。

四、 结论

技术风险和溢出效应会对合作研发中的投资战略产生重大影响，为了降低研发技术风险，提高研发成功率，成果共享型研发联盟成为同行业内企业间常见的合作研发模式之一。本文通过构建成果共享型研发联盟合作研发博弈模型，对成果共享型研发联盟成员的投资战略进行了探讨，分析了利益分配方式及技术风险是如何影响联盟成员的投资战略。研究显示，比例分配方式下，技术风险和市场收益越高，联盟成员期望投入越大，因此，成果共享型研發联盟比较适合高风险、高收益行业内的企（下转第105页）业进行合作研发；比例分配比平均分配更能刺激联盟成员增加期望投入，因此，成果共享型研发联盟应尽量采用比例分配方式。

参考文献：

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6. De Bondt R， Vandekerckhove J.Reflections on the relation between competition and inn- ovation.Journal of Industry， Competition and Trade，2012，12（1）：7-19.

基金项目：国家高技术研究发展计划（863计划）（项目号：2012AA041602）；教育部人文社会科学研究项目（项目号：09YJC790279）。

作者简介：黄波，重庆大学经济与工商管理学院讲师，博士后。黄伟，重庆大学经济与工商管理学院博士生。

收稿日期：2013-08-18。

作者：黄波 黄伟