自由现金流量法

自由现金流量法（精选八篇）

自由现金流量法 篇1

(一)理论的提出

汤姆·科普兰、蒂姆·科勒等人在1990年提出的一种价值评估方法理论影响甚远,该方法综合考虑了早期学者的相关研究,由此提出了完整的自由现金流量法的计算公式

基本形式如下:

其中CF代表着现金流量,k代表折现率,t代表预测期。

公司整体的价值评估是指对公司未来所产生的扣除费用、薪酬、税费等之后的现金流量进行折现并求和,利用公司的平均加权资本成本来贴现,也被称为自由现金流折现。

其中,公司CFt为t年公司的预期现金流量,WACC为公司的加权平均资本成本。

(二)基本模型及相关解释

1、卡普兰教授计算自由现金流量的模型如下

自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本增加)

2、折现率的选择

折现率是指对未来收益进行折现时所采用的比率。目前用于确定折现率时所采用的最流行的方法是加权平均资本成本法。公司加权平均资本成本公式一般形式如下:

加权平均资本成本=债务资本成本×债务所占比重×(1-所得税税率) +权益资本成本×权益所占比重

二、自由现金流量法的实际应用

(一)案例企业选择说明

本文所选案例研究企业为万科集团股份有限公司(简称万科集团)。本文在评估万科集团价值时采用万科集团2002-2013 年的合并后财务报表的相关数据进行分析,并在分析过程中选用了一些源自中国人民官网发布的相关公允数据。

(二)其他相关信息的说明

1、估值模型的选择

本文在评估万科集团价值时,采用最为成熟可靠的二阶段增长模型,在此模型下:

公司价值=公司价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值

其公式可表示为

2、预测期与后续期的划分

在综合考虑了我国房地产行业的宏观形势以及万科集团的历史财务数据,本文认为万科集团在未来5年中会保持一定的增长率,因此本文将以5年为预测期,5年之后作为后续稳定期。对于5年之后的企业永续增长率,一般来说,等于市场增长率,本文将万科集团的用于增长率预设为7%。

(三)预测期自由现金流量

本文在计算自由现金流量时采取科普兰教授提出的现金流量的计算方法,其公式为:

自由现金流量=税后净营业利润+折旧及摊销-(资本支出+营运资本增加)

另外,本文再对各因素进行预测时采用销售百分比法。

由于数据选取数据过多,因此本文在介绍自由现金流量法的实际应用时,只介绍基本步骤和最后结果,如下所示:

(四)折现率的估计

1、折现率的选择

折现率本质上为投资报酬率,是投资者在一定的风险下进行投资所期望的回报率。投资报酬率通常由两部分组成:一是无风险投资报酬率;二是风险投资报酬率。本文采用较为科学和合理的加权平均资本成本即WACC,来作为万科集团未来自由现金流量的折现率。

WACC=债务资本成本×债务比重× (1-所得税税率)+权益资本成本×权益比重

下面本文依次估算万科集团债务资本成本、权益资本成本以及资本结构,最终得出加权平均资本成本。

2、债权资本成本的估计

债券资本成本的计算较为简单,一般以较为稳定的国债或央行公布的贷款利率作为债务资本成本,根据2016年3月中国人民银行公布的五年以上贷款利率4.9%,我们可以计算出万科集团税后债权资本成本为=4.90×(1-25%)=3.675%

3、权益资本成本的估计

本文中釆用资本资产定价模型(CAPM)来估算股权资本成本, 其公式为:K=Rf+β(Rm-Rf)

其中:β表示投资组合或股票的β系数,Rm表示预期的股票市场平均报酬率,Rf表示无风险投资报酬率。

(1)无风险投资报酬率,本文在考虑无风险投资报酬率时,选取了2015 年11 月发布的最后一期国债,将其利率4.42%作为未来5 年的无风险投资报酬率。

(2)风险溢价,本文取2004-2014 年股票市场的平均收益率9.1%作为投资组合的期望收益率,则风险溢价=8.9%-4.42%=4.48%。

(3)β 系数,根据中信证券对万科集团2007-2014年的β系数的计算,本文预计未来5年万科集团的β系数为,2007-2014年的平均数,即1.16。

则权益资本成本=4.42%+1.16×﹙8.9%-4.42%﹚=9.62%

4、加权资本成本的计算

首先本文根据万科集团历史资本结构来预测未来五年的资产负债率。

(五)万科集团估值结果

根据前文计算出的自由现金流量,以此选取的折现率,现可以计算出万科集团的企业价值:

预测期价值=(-846.58)×PVIF(9.62%,1)+(-2.97)×PVIF(9.62%,2)+ 50.58 × PVIF(9.62% ,3)+ 84.49 × PVIF(9.62% ,4)+ 122.94 × PVIF(9.62%,5)=-316.02亿元

后续期价值=122.94×(1+7%)÷(9.62%-6%)=3633.86亿元

后续期现值=3633.86×PVIF(9.62%,5)=2516.57亿元

因此,万科集团的整体价值=2516.57-316.02=2200.5亿元。

下面,我们根据将根据万科公司的实际股价与估值进行对比。在对比中我们选取万科集团2015 年停牌前最后一个交易日的收盘价24.43作为基数,乘以流通的A股股份数970,832.78万,得出万科集团当日市价为2371.74 亿元。可见采用自由现金流量法计算出的价值与实际价值仍存在一些误差,这主要是由于采用该方法的假设在实际生活中并不一定完全满足。

三、本文结论与未来展望

自由现金流量法在操作过程中依赖大量主观判断,因此其评估出的价值在很大程度上取决于研究者的态度;自由现金流量法在估值的过程中,很多指标依赖于对未来的预测,而未来的不确定性也影响着估值结果的准确性与公允性;虽然本文最终预测的结果与实际有些偏差,但该偏差总体上处于合理范围内,因此验证了自由现金流量折现法在我国的适用性;近年来,我国经济持续快速发展,这使得越来越多的国内企业意识到了价值并购对于企业发展的战略性意义,尤其是自由现金流量折现法也受到越来越多企业和专家学者的关注。笔者相信,随着我国经济的快速发展,现阶段存在的问题将逐步得到解决,自由现金流量折现法必将在实务运用中发挥更为重要的作用。

摘要：在时代的浪潮下,我国并购活动也逐渐产生多样化、国际化的趋势。因此,深入研究企业价值评估的方法对企业并购活动的开展有着重要意义。本文以万科集团2002-2014年合并后的财务报表为基础,并以现今广为适用的现金流量法为例,预测了未来5年万科集团的自由现金流量,由此采取折现法对万科集团的整体价值进行有效评估。

关键词：价值评估,自由现金流量,万科集团

参考文献

[1]张志宏.财务管理[M].北京:中国财政经济出版社,2009年版:39-52

[2]陆正飞.高级财务管理[M].北京:北京大学出版社,2008年版:49-69

[3]戴娟萍.高级财务管理[M].杭州:浙江人民出版社,2008年版:33-42

自由现金流量理论综述 篇2

关键词：自由现金流量；企业价值；绩效评价

1.自由现金流量概述

1.1自由现金流量的提出及定义

自由现金流量是近年来最为流行的公司财务理论的核心概念之一，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的。詹森认为自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。詹森的定义更多的从经济学的角度来考察现金流量，他关心的是如何支配自由现金流量。企业的自由现金流量是指扣除税收、必要资本性支出和营运资本增加后能够支付给所有清偿权者的现金流量。所谓“自由”体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。

1.2与自由现金流量相关的概念

1.2.1现金

根据会计准则现金，是指企业库存现金以及可以随时用于支付的存款；现金等价物，是指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。并指出没有特殊说明，现金一般指现金和现金等价物。

1.2.2现金流量

现金流量是指现金及现金等价物的流入量与流出量。在会计上，按其来源、性质不同分为三类：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量。

1.2.3现金净流量

现金净流量是企业在一定期间的现金净流入量与净流出量的差额。现金净流量是公司财务资金运转最直接的表现过程，对企业的偿债能力、营运能力和盈利能力有重要的影响。

1.2.4净自由现金流量

净自由现金流量等于自由现金流量减去利息、其他融资成本以及税费。

1.2.5自由现金流量假说及其两个推论

自由现金流量假说将由现金资源支配权引起的代理问题称作自由现金流量代理问题。两个推论：①负债是提高公司效率和监督管理者的有效控制机制之一，即存在“负债控制效应”；②自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一。

1.3自由现金流量的分类

在财务领域，依据现金流量的口径不同，大体上将现金流量分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。

1.股东自由现金流量。即指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人自由现金流量的余额。

2.企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）。即指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。

1.4自由现金流量的的计算方法

自由现金流量的计算问题至今没有得到彻底的解决，自由现金流量概念在公司的实际应用中存在一些困难。现有的公司财务报表中并不披露维持经营所必要的资本支出，已有研究成果中假设所有资本支出都是为了维持公司当前增长的需要。已有的计算方法有Lehn 等（1989）的估量公式、Richardson 法、萨德沙纳姆定义方法等。本文借鉴被国内外学者应用最多的Richardson 法，根据Richardson（2006），自由现金流量（ Fcf ）为满足维持性投资支出和最优投资支出后剩余的现金流量，它等于企业当年的经营现金净流量（Ocf ）减去维持性投资支出（ IM ）和最优投资（ I*）后的余额。

即：Fcf = Ocf - IM - I*

这种计量方法比较符合Jensen 关于自由现金流量的定义，求出的所有数值都以期初资产的账面价值标准化。

2.相关理论研究

2.1代理成本理论

詹森认为与其把大量的自由现金流量投入到低收益的项目上浪费掉，还不如通过增加股利或股票赎回把它们还给股东。但是管理者们不愿意把自由现金流量还给股东，在自由现金流量的使用上面，股东和管理者之间存在利益上的冲突。股东对管理者的行为进行监督和约束，监督和约束不可避免的会带来成本，即代理成本。

自由现金流量理论是建立在代理成本之上。自由现金流量会产生代理成本主要有两个驱动因素：首先是管理者的利益驱动因素。公司高层管理者希望能够拥有更多的资源满足自己的享受需求，中层管理者则希望通过企业扩张使自己有更多的机会晋升。其次在高现金流量的行业，使产品成本与要素市场的价格接近的竞争力量比较微弱。代理成本理论为自由现金流量理论提供了经济学上的理论诠释。

2.2过度投资

自由现金流量假说理论从委托—代理角度阐述自由现金流与企业过度投资的关系（Jensen，1986）。Jensen 认为当企业存在大量自由现金流时，管理者从自身角度出发而倾向于持有大量现金流，或者把企业存在的大量自由现金流投资于非效率的项目中去，而不是以股利等形式分发给股东。因此当企业存在大量的自由现金流时，经理人非效率投资的潜在可能性就会大大增加。

自由现金流量在治理公司非效率投资行为具有广泛的应用。常见的非效率投资行为有投资过度和投资不足两种情况。西方一些学者发现了有关经验证据：Devereux和Schiantarelli（1990）研究发现，企业规模越大，现金流与企业投资的敏感性越大，其原因在于大公司具有更分散的所有权结构，代理问题更加严重。Alti （2001）在新古典经济学框架下建立了现金流与企业价值模型，发现平均托宾q值越低，企业越有可能投资负的净现值项目，说明代理问题越严重企业越容易进行过度投资，现金流与投资支出显著正相关。蔡吉甫（2009）研究表明，当公司存在自由现金流量时，中国上市公司有动机从事过度投资行为。管理层持股能减轻上市公司的过度投资行为，且与过度投资——自由现金流量敏感性在形式上呈“U”型曲线关系。endprint

2.3企业价值评估

价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。

我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。为了准确衡量企业价值，建立了企业价值指标。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值与企业自由现金流量正相关，即同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。自由现金流是创造价值的源泉，企业能否创造价值不但受到企业经营管理影响，还取决于企业的项目选择的结果，更重要的是受企业经营战略的影响，而能否防范风险主要取决于投资现金流与企业自由现金流以及融资现金流之间是否实现了匹配战略。

3.研究自由现金流的理论意义和实践应用

自由现金流量在公司治理理论与实务中第一个应用就是通过设计有效的公司治理机制，促使经理人将自由现金分配给所有者，减少公司的自由现金流量，防止自由现金流量被经理人“滥用”。公司治理质量的好坏，直接影响着公司的自由现金流量水平。治理质量越高，则自由现金流量水平越低；反之，亦然。自由现金流量在治理大股东对中小股东的掏空行为上具有显著的作用。

3.1自由现金流的作用

在财务报表提供的诸多信息数据中，自由现金流（ Free Cash Flow ， 以下简称FCF） 应成为报表分析体系中一个常用而重要的指标。因为它不仅可以衡量企业扩张性发展，偿还债务、支付股利和股票回购能力，还可以增强不同企业和企业兼并后的可比性，是企业健康发展的标志。

3.2在公司价值评估中的应用

用自由现金流量指标作为公司未来价值的依据时，必须注意如何分析市场的反应。如果简单以股票的市场表现作为衡量股票投资价值的指标，可能会得出与自由现金流量理论想反的结论。例如哪些自由现金流量为正的公司股票价格反而处于下跌的状态，因为投资者认识到该公司已经进入成熟期，不会再有高额的增长势头，从而不再需要大量的资金投入，此时从经营活动产生的现金流入足以应付维持现状所需的资金，当然就没有必要再进行融资，自由现金流量自然也就为正值。

3.3上市公司投资行为

企业投资与自由现金流量之间的敏感性及其成因。一种是由Jensen（1986）提出的自由现金流假说（ Free- Cash- Flow Hypothesis） ， 即认为由于企业管理者存在谋求自身利益最大化的动机， 实际的投资金额有可能超过企业的最优投资规模， 但管理者并不需要为错误的投资决策支付成本，或者只承担其中很少的一部分， 而投资过度带来的风险和损失， 即投资者与管理者的代理成本， 则主要由股东来承担， 这不仅损害了投资者的利益， 而且浪费了社会经济资源。

在信息不对称、存在代理成本的条件下， 企业的自由现金流量越多， 投资支出也越多， 二者之间存在正向的敏感性关系。在信息不对称条件下， 融资约束理论下的投资不足和自由现金流假说下的过度投资都说明， 在不完美的资本市场中， 公司的投资与自由现金流量之间存在着相关性。在外部融资受到限制或公司自由现金流充裕的情况下， 公司都偏好于使用自由现金流， 投资与自由现金流量存在正相关关系。

4.总结

4.1关于自由现金流量研究的优点

以权责发生制为基础、主要取自资产负债表和损益表的数据计算的评价指标，容易受到盈余管理的影响，其与财务状况的相关性大打折扣。自由现金流量信息以收付实现制为基础，能较客观地反映企业真实的财务状况，有利于决策有用性目标的实现。

自由现金流量在企业估算中的作用主要体现于它不仅是公司价值评估体系中最重要的环节，而且在评价公司经营业绩，评价投资项目价值等方面比净利润、市盈率、经营现金净流量等指标，更具有优越性。

4.2关于自由现金流研究的局限性

自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设：公司在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司，自由现金流量运用存在其局限性。陷人财务困难状态的公司、有未被利用资产的公司、有未利用专利或产品选择权的公司、涉及并购事项的公司、非上市公司等。

由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与公司相关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合实际。

但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较难具有可比性。

国内外对上述几个方面基本都进行过研究，但是由于自由现金流本身的缺陷——较难量化，国内外在实证研究时未必能找到数据，很多都是用会计报表中的现金流来代替，研究结果可能与现实违背，但也有很多学者对自由现金流加上了另一个控制变量，就是托宾的Q 值，研究就可靠的多。

参考文献：

[1] 马文慧. 自由现金流理论综述[J]. 中国乡镇企业会计， 2013 （8）： 228-229.

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[4] 符蓉， 黄激动， 干胜道. 自由现金流理论研究综述： 发展与应用[J]. 经济与管理研究， 2007 （12）： 5-10.

自由现金流量计算方法 篇3

关键词：自由现金流量,企业价值评估

1 自由现金流量的定义

理论上自由现金流量作为一个术语有着众多的名称, 如“袭击者现金流量”、“超额现金流量”、“多余现金流量”、“可分配现金流量”、“可自由使用的现金流量”等。与经营现金流量不同的是公认会计准则GAAP并没给出自由现金流量的定义, 因此, 自由现金流量一直没有严格的定义。

自由现金流量的一般定义是按标准普尔定义的, 自由现金流量是税前利润减去资本性支出, 代表性的有:美国哈佛大学詹森 (1986) 在《美国经济评论》的“自由现金流量的代理成本、公司财务与收购”一文中提出来的, 并把“自由现金流量 (Free Cashflow) ”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后净现值大于零的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。同时西北大学的拉巴波特教授 (1986) 构建了贴现现金流价值评估模型, 指出在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称为公司自由现金流量, 然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。最新的观点有汤姆·科普兰、蒂姆·科勒 (1998) 指出“自由现金流量等于公司的联后营业利润加上非现金支出, 再减去营业流动资金、物业、厂房与设备及其他资产方面的投资”。以及肯尼斯·汉克尔、尤西·李凡特 (2001) 在“现金流量与证券分析”中提出“自由现金流量是一个非常直观的概念。严格地讲, 它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需投入外, 企业能够拥有的额外现金流量”。

尽管对自由现金流量的内涵定义存在着各种表达, 但目前至少达成了以下共识: (1) 定义的主体都是经营性现金流量和投资性现金流量两个密切相关的概念, 最终也是对经营性现金流量减去必要的资本现金支出的修正; (2) 自由现金流量的口径不同, 可以大致将它分为股东自由现金流量 (或股权自由现金流量) 和企业自由现金流量 (或公司自由现金流量) 。

对于我国目前的《企业会计制度》编制的现金流量表而言, 在一定时期内, 经营活动现金减去维持公司现有生产能力所需的资本支出后产生的额外现金流量, 再扣除非正常的项目, 其余额应属于公司资本所有者。自由现金流正是公司的这种剩余资金, 其计算公式为:自由现金流=经营活动现金净流量-资本性现金支出+利息收到的现金+股利收到的现金-分配股利、利润和偿付利息支付的现金+处置资产收回的现金净额。其中资本支出指固定资产、无形资产、长期待摊费用 (长期待摊费用包括租入固定资产改良支出, 固定资产大修理支出等) 及其他资产上的新增支出。

2 自由现金流量的分类及计算方法

在理论上, 自由现金流量作为一个理论术语, 与经营现金流量、现金净流量 (NCF) 不同, 一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权投资等类似资产上所需投入外企业能够产生的额外的现金流量。从外延上判断, 自由现金流量的分类方法很多。依据现金流量的口径不同, 可将现金流量分为企业自由现金流量 (FCFF) 和股东自由现金流量 (FCFE) 两大类。

2.1 企业自由现金流量 (FCFF)

企业由于经营活动产生的自由现金流量是衡量企业财务弹性及企业内部成长能力的重要指标。它是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后, 能够支付给所有的清偿权者 (债权人和股东) 的现金流量。从另一角度来看, 由于自由现金流量这部分现金管理当局可以现金流量自由地分配给企业所有剩余索偿权人 (包括债权人和股东, 股东包括优先股股东和普通股股东) , 因此企业自由现金流量也就是股东自由现金流量与债权人自由现金流量两部分组成。其基本公式如下:企业自由现金流量=息税前利润加折旧 (EBITDA) -所得税-资本性支出-营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量, 其中所得税是指在没有利息扣除额情况下的所得税支付额。

一般来说, 一个企业的自由现金流量越大, 表明其内部产生现金的能力越强, 其可自由运用的内源资金越多, 企业对外融资的要求越低, 企业的财务状况越健康, 财务弹性越强。对于任何一个企业, 自由现金流量都是用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。

2.2 股东自由现金流量 (FCFE)

指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流量, 即企业自由现金流量在扣除掉债权人自由现金流量的余额:股东自由现金流量=企业自由现金流量-债权人自由现金流量=息税前利润加折旧 (EBITDA) -所得税-资本性支出-营运资本净增加- (清偿的债务-发行的新债) , 式中债权人自由现金流量包括清偿的债务与发行的新债, 其中清偿的债务由利息与本金偿还组成, 利息是指扣除其所得税影响后的余额, 即利息=利息费用× (1-所得税率) 。所以, 原公式可表述成如下形式:股东自由现金流量=息税前利润加折旧 (EBITDA) -所得税-资本性支出-营运资本净增加-[利息费用× (1-所得税率) +本金偿还-发行的新债]=息税前利润加折旧 (EBITDA) -利息费用- (所得税-利息费用×所得税率) -资本性支出-营运资本净增加- (本金偿还-发行的新债) 。上式中, 将未扣除利息费用的所得税与利息费用扣税金额两项合并, 就等于通常财务报表中的所得税费用项目, 最终如下式中所示:股东自由现金流量=息税前利润加折旧 (EBITDA) -利息费用-所得税费用-资本性支出-营运资本净增加+发行的新债-本金偿还。从式中看出计算股东自由现金流利息费用是扣除的, 因为对股东而言, 这部分现金流量不可以任意支配 (即不能作为股利发放) , 否则会影响企业的持续经营。同时, 由于股东自由现金流与企业自由现金流可以相互转化, 所以当直接计算困难时可以通过计算另一种现金流来间接计算。

3 计算自由现金流量时应注意的问题

3.1 FCF的用途

使用用途不同, FCF分析方法也会有所不同。比如, 银行在贷款风险分类分析中, 为了真实评价企业偿债能力、财务弹性和资金运用能力, 可以将企业对外投资所得现金股利 (包括优先股股利和普通股股利) 加入到自由现金流量中, 因为股票红利是企业的一项长期、重要、可自由支配的现金来源。而用于计算企业价值的自由现金流量也应当包含资金成本成分 (如利息、股利等) , 因为计算企业价值时要对自由现金流进行折现, 而折现的本质是将资金成本扣除, 如果在自由现金流量的构成中已经扣除了资金成本部分, 再对自由现金流量进行折现, 实际上是对资金成本进行了重复扣除。

3.2 FCF的使用者

对于不同的使用者因其价值取向和利益关系不同可能会对FCF有不同的定义, 在投资决策中分析FCF时, 有的使用者将企业的日常管理费用和资本支出过多增长的一部分列为随意支出部分而划归到FCF中, 笔者认为, 对于企业内部管理人员和有控制权的大股东来说, 该部分尚可列入FCF中, 而对于企业债券人和少数股东来说, 该部分支出已经成为代理成本, 而过多的代理成本意味着企业经营管理不善, 成本意识较差, 侵占企业债券人和小股东的利益, 不具有投资价值。事实上, 对于企业不同的相关利益者都可以从自身利益的角度来定义自己的FCF, 例如:企业自由现金流量、股权自由现金流量、债权人自由现金流量、优先股股东自由现金流量等。

参考文献

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[10][美]汤姆·科普兰, 蒂姆·科勒, 杰克·默林.价值评估[M].北京:中国大百科全书出版社, 1998.

自由现金流量的因素分析 篇4

基于管理者运用企业内部现金资源低效率投资增大代理成本的思考, 詹森 (Michael C.Jensen, 1986) 提出了著名的“自由现金流量假说” (Free Cash Flow Hypothesis) 。按照詹森的定义, 自由现金流量是指“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金后的那部分现金流量”。也就是满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。如果企业的目标为追求企业价值最大化的话, 这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大, 企业价值越大, 股东财富就越大。

詹森认为, 在企业产生巨大的自由现金流量时, 股东和管理者对企业报酬分配政策将会出现严峻的对立, 管理者会无效率地大肆挥霍企业的自由现金流量, 各种管理费用在大幅度提高, 既然管理层可能会肆意浪费企业的现金资源, 进而导致投资边际效率降低, 那么解决的办法是将这些自由现金流量支付给股东, 比如采用支付股利、股票回购等形式, 这也解释了为什么支付现金股利以及股票回购随之而来的是股价上扬。然而直接方案很难执行, 管理层作为事实上的“企业霸主”, 并不会心甘情愿地自动把自由现金流量的控制权交还给股东, 因为这样做不仅丧失了业已掌控的巨额现金资源, 而且增加了被迫举债的可能性。因此, 另一个有效的解决方案是借助外部力量创造负债, 依仗负债的破产成本和市场监管效应约束管理层的无效投资行为, 从而降低股东与管理者之间的代理成本。

自由现金流量理论提出后, 国外许多学者纷纷进行大量的实证检验, 并为绝大多数的检验结果所证实, 自由现金流量学说得到了理论界的普遍认同。可见, 自由现金流量的本义与一般财务学意义上的概念是不同的, 它本来侧重于对现金资源代理成本的治理, 避免用于NPV<0的项目以及各种支出, 尔后受到财务学界的重视, 对这一概念进行定量研究, 形成了异彩纷呈的自由现金流量计算方法。

2 自由现金流量的计算

自由现金流量是企业真正的营业现金流量。自由现金流量反映了企业经营所产生的, 可以向企业所有资本供应者 (包括债务与股本) 提供的税后现金流量。必须适当地界定自由现金流量, 以确保现金流量与用以对公司价值评估的折现率保持一致。

为了分别估算企业实体价值和股权价值, 一般将自由现金流量分为实体自由现金流量和股权现金流量。实体自由现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和, 包括股东和债权人。“自由”的意思是强调它们已经扣除了必要的、受约束的支出, 企业可以自由支配的现金。这种自由不是随意支配, 而是相对于已经扣除的受约束支出而言有了更大的自由度。

实体自由现金流量=经营现金净流量-资本支出

=息前税后利润+折旧摊销-营运资本增加-资本支出

股权自由现金流量=实体自由现金流量-债权自由现金流量

= (息前税后利润+折旧摊销-营运资本增加-资本支出) - (偿还债务本金+利息支出-新借债务)

其中, “经营现金净流量”由息前税后利润加上非付现费用 (如折旧及摊销) , 再扣除营运资本的增加额构成。如果资本支出等于零, 它就是经营活动给全部投资人提供的现金流量。这一概念与现行企业会计“现金流量表”中的“经营活动产生的现金流量净额”是不同的, 这里仅仅把息税前利润的所得税列作经营活动的现金流出, 不包括利息的所得税, “现金流量表”将全部所得税均列作经营活动的现金流出。

2.1 息前税后利润

息税前利润 (EBIT) 是指扣除利息和所得税之前的利润。

EBIT=净利润+财务费用+所得税

息前税后利润是指已扣除所得税, 但未扣除利息的利润。计算息前税后利润有两种方法。

(1) 平均税率法。如果企业所有的应税所得额都适用于同一个税率, 则有:

息前税后利润=EBIT× (1-所得税税率)

如果企业不同的应税所得额有各自不同的税率, 并且会涉及许多复杂的收支优惠或扣除项目, 则应税所得额与会计利润经常是不相同的。在此情况下:

息前税后利润=EBIT× (1-平均所得税税率)

这种计算方法, 实际上是将所得税平均分摊到营业活动和利息损益而不考虑各项目实际适用的税率, 其结果误差较大。

(2) 所得税调整法。

所得税调整法是以企业的全部所得税为基础, 扣除利息净损益所得税, 得出息税前负担的所得税。

EBIT所得税=全部所得税-利息净损益所得税

息前税后利润=EBIT-EBIT所得税

这里把列入投资利益的利息收入和股利收入不计入自有现金流量的计算范围之内是因为考虑到企业的营业利润是企业的核心利益, 具有持续性, 投资者可以据此预测企业未来的赢利能力及判断企业的可持续发展能力;而非经营性收益如企业投资收益或其他资本利得与企业正常经营无关, 具有一次性的特点而缺乏稳定性, 投资者无法通过它预测企业未来的发展前景。把投资收益从自有现金流量的范围中剔出, 可以有效地避免企业人为地通过增加投资收益来操纵利润的可能性, 使投资者的投资行为趋于理性, 以防上当。当然, 营业利润与利得的区分在很大程度上依企业的性质而定。对于一个普通的工商企业来说, 对外投资形成的债权利息收入和股权收入就属于利得。而对于一个金融保险类公司而言, 情况就恰恰相反了。

2.2 折旧摊销

固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销属非现金支出。折旧是企业购买的固定资产的价值在使用中逐步减少的数额。利润是根据收入减全部费用来计算的。折旧不是本期的现金支出, 却是本期的费用。因此, 这就是现金的另一种来源。摊销指的是无形资产、待摊费用等的摊销。它们跟折旧一样不是当期的现金支出, 却从当期的收入中作为费用扣除, 同样也应在计算的过程中将数额加回去。

2.3 营运资本的增加

营运资本的变化反映在库存、应收应付项目的增减上。因为企业营业收入的增加伴随着库存、应收款项的增加。而且, 因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途, 所以它的变化会影响公司的现金流量。

2.4 资本支出

“资本支出”是指用于购置各种长期资产的支出减去无息长期负债后的差额。长期资产包括长期投资、 固定资产、无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。资本支出有助于持续经营和提高未来增长率, 其一部分现金可以由无息长期负债提供, 其余的部分必须依靠企业的自由现金流量满足。可见, 经营现金净流量扣除了资本支出后, 才可以提供给投资人。

3 自由现金流量的优越性

自由现金流量在企业估算中的作用主要体现于它不仅是公司价值评估体系中最重要的环节, 而且在衡量公司经营业绩评价投资项目价值进行理性投资等方面比净利润、市盈率、经营现金净流量等指标, 更具有优越性。

3.1 企业可以用增加投资收益等非营业活动来操纵利润额

自由现金流量在计算中, 不会考虑企业因偶然经营所产生的收益, 因为它不是经常的利得, 而只考虑在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润。这种利润才是保证企业可持续发展的源泉。

3.2 人们是按权责发生制来确定会计利润的, 而现金流量的确定则是要根据收付实现的情况来确定

正因为会计上的利润是不以款项是否收付来确定, 这给了管理者很大操作空间。企业经常用虚假销售、提前确认销售、有意扩大赊销范围来调节利润。但是, 这样做, 无法取得现金, 在企业的账面上表现为应收账款的大量增加。有时, 企业还会为调整利润进行关联交易。通常也不使用现金进行交割, 同样会导致应收账款的增加。自由现金流量确认的标准是现金是否进行了实际的交割。这使得各种手段对它不会产生影响。

3.3 存货增减变动的影响在自由现金流量上也得到了反映

会计利润的计量是不会反映这些方面的。存货时间的长短对利润的影响是没有差别的。存货如果卖不出, 非但不能增加企业的财富, 企业还要为它不断支付资金成本, 如仓储费、保险费、维护费、管理费等, 这些都可以在自由现金流量上得到反映。

3.4 自由现金流量还考虑到了股权资本成本

自由现金流量所要反映的就是既要提供给投资者最大的现金额, 也要保持企业持续、稳定、健康地发展。

利用自由现金流量指标在评价企业整体价值方面具有最优性。实践中, 越来越多的投资者或机构经过各种标准的运用, 逐步认识到了这一点。正因为如此, 自由现金流量指标在企业整体价值分析中的应用将更加广泛, 影响也更加深远。

摘要：自由现金流量是指“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金后的那部分现金流量”。也就是满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。如果企业的目标为追求企业价值最大化的话, 这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大, 企业价值越大, 股东财富也就越大。

自由现金流量与企业价值评估 篇5

关键词：自由现金流量,估价模型,企业价值评估方法

一、企业价值评估的概念与评估所适用的原则

1. 企业价值评估的概念。

企业价值评估, 从根本上说是一种对公司总体经济价值进行集综合性与动态性于一体的评估行为和过程。具体地说, 指的是注册资产评估师们对评估基准日特定目的下公司总体价值、所有者所有亦或一些权益价值予以分析和估算, 在此基础上出具专业报告的整个过程。

2. 企业价值评估所适用的原则。

资产评估之目的包括一般与特定目的两种。公司价值评估所要达到的一般目的仅仅可以为被评估单位在某个评估时间点所对应的公允价值。不仅如此, 资产评估一直都是为了适应某一种资产业务之需来开展活动的, 一般地将该评估业务对其结果用途的特定要求叫做资产评估之特定目的。在国内, 资产评估之特定目的通常就涵盖:公司兼并和出售、中外合资以及合作。其评估原则涵盖了工作原则以及资产评估的经济性原则。

二、对自由现金流量进行的企业价值评估

1. 自由现金流量的概念。

自由现金流量指的是企业经营所产生的, 在保证对企业以后时期经营以及发展不带来负面作用的前提之下, 对全部大小股东支付现金以前所剩下部分的现金流。将其分解为企业以及所有者现金流。

2. 对自由现金流量进行企业价值估价的方法。

对自由现金流量进行企业价值估价一般有两种角度, 其一为把公司当成一个整体价值来予以评估, 其二为从公司所有者的立场来出发对公司价值予以评估。两种不一样的评估视角, 导致对公司价值的估价有些不一样。在实际当中, 我们按照如下步骤来对自由现金流量进行企业价值评估。

(1) 对预测期现金净流量现值予以明确。通过估计测算确定预测期的现金净流现值成为公司价值评估最关键的部分。要很好地对它的现金净流现值予以预测, 就应该按照如下的程序来进行。

首先, 确定预测时间的长短。通常所说的有明确预测期即为预测时间长短是在一定时间范围之内的, 一般的预测时间长短在五到十年以内。

接着, 对经营现金净流进行估算。经营现金净流量指的是能够为公司股东以及债权人所带来的企业经营现金流全部额度。依据公式:现金净流量=息前税后利润-净投资A或者依据公式:现金净流量=毛现金流量-总投资B来进行计算。

这之后, 对折现率予以确定。折现率的大小一定要很好地体现现金净流的风险大小。最后, 依据公式:经营现金净流量现值=Σ[经营现金净流量/ (1+折现率) ]C来对现金净流现值予以确定。

(2) 对期后现金净流量现值予以估算。对于有明确预测期的企业预期现金流量现值估算也被叫做连续价值估算。采取现金流量折现法对其予以估算, 能够用以选取的方法通常包括现金净流量恒值增长公式法以及价值驱动因素公式法两种。

其一为现金净流量恒值增长公式法。依据公式:连续价值=明确预测期后第一年现金净流量正常水平/ (加权平均资本成本-现金净流量预期增长率恒值) D来对现金净流量恒增值增长进行估算。

其二为价值驱动因素公式法。依据公式:连续价值=[明确预测期后第一年息前税后利润正常水平× (1-息前税后利润预期增长率恒值/新投资净额的预期回报率) ]/ (加权平均资本成本-息前税后利润预期增长率恒值) E来对现金净流量恒增值增长进行估算。

在一些情况之下, 使用上述不同的方法计算所得的数值是一样的。需要注意的是, 这个时候的连续价值即为明确预测期之后现金流量折现到明确预测期末尾年份的现值。但是, 构成公司经营价值的有明确预测期之后现金流量现值须要在这个前提和条件之下更深入地折现成明确预测期初的现值。

(3) 对非经营投资以及债务价值予以确定。公司价值为经营以及非经营投资价值两者的总数。对非经营投资价值进行估算, 亦能利用对其所对应的现金流量予以折现来实现。采取现金流量法来对公司价值予以估算:首先, 应该清楚公司价值涵盖了经营之外的投资价值;其次, 应该适时地对经营以及非经营现金流量予以准确区分。考虑到该投资的具体情况, 亦能够直接采取经营之外的投资额替代其投资价值。

三、自由现金流量估价模型所存在的优点和缺点

1. 自由现金流量估价模型所存在的优点。自由现金流量估价模型的优点体现在如下三个方面:

(1) 在企业价值评估当中应用自由现金流估价模型, 很大程度上是因为该模型是要求所有信息仅有的标准。要对企业价值的创造予以判断, 需要具备可持续的观点, 可以在财务报表上对全部现金流进行处理, 同时熟悉怎么样在对风险进行调整的前提下比较各个时间段的现金流, 不具备充分的信息, 就很难作出科学合理的决策。

(2) 该模型为企业价值评估, 已涵盖了全部的价值要素。这对于企业决策者适时地采取以价值为基础的管理是有积极作用的, 把企业宏观目标以及管理方式等不同方面进行很好的整合, 从而推动企业把管理决策聚焦到价值驱动要素上来, 以求更好地使其价值得以实现。

(3) 关注企业的可持续发展, 催生公司对不同的价值驱动要素予以足够的重视, 同时, 杜绝失真的财务信息给公司的价值评估带来负面影响。

2. 自由现金流量估价模型所存在的缺点。自由现金流量估价模型的缺点体现在如下三个方面:

(1) 在指标的估计测算方面存在着缺陷, 自由现金流量估价的基本理路均为须要在现金流入的前提下对满足资本性支出的一部分现金予以扣除。考虑到资本性支出很可能导致一部分自由现金流的流失, 所以对于在短时间以内来说, 企业的决策者往往会为了可以在当下提供某一相对不错的自由现金流指标而人为地延长投资期限, 从而使得可持续价值遭受损害。不仅如此, 同别的指标比较起来, 该指标的计算更为麻烦。考虑到计算的时候要对随意性支出进行分析, 但是确认随意性的标准带有很强的主观性, 有赖于会计工作者的判断准确性, 因此, 对该指标进行计算就更加吃力。

(2) 在指标的适用性方面存在着缺陷, 该指标并不是适用于每一家企业的, 这部分企业所出现的共同问题是有不少数量的现金流几乎无法获取准确的数据, 从而使得指标估计测算所得的结果不一定准确, 以至于对指标的分析以及评价带来更深入的影响。

(3) 对模型参数的估计并不准确, 一些隐性的机会没有得到很好的考虑。

四、结论

自由现金流估值模型可以对公司予以系统的分析, 同不同方面的信息相结合, 能够很好地体现公司今后总体的盈利水平。不仅如此, 自由现金流量估值模型极少受到会计方法的影响, 在实际中不太可能会被人为地操控, 因此, 该模型在公司价值评估当中存在很好的应用前景。在应用过程里面, 该模型存在着固有的局限性, 但是国内当下的资本市场比较发达, 亦为其在实际生活当中的运用带来了一些难题。在多项市场化改革方案逐渐落实的同时, 我国的资本市场也在日臻成熟。相信在不久的将来, 该模型将会慢慢地成为公司价值评估的主要方法, 它在公司价值评估方面的优势能够得到很好地发挥。不仅如此, 亦可将自由现金流量估值模型同资产价值基础法以及相对比较乘数法予以很好地结合, 充分运用, 从而得以更合理有效地体现出公司价值。

参考文献

[1]邓朝晖.自由现金流量的优缺点及其应用[J].技术经济与管理研究, 2009 (6) .

[2]潘仙丽.自由现金流量与企业价值评估[J].经营管理, 2010 (7) .

基于自由现金流量的公司价值评估 篇6

1 9 8 6年, 美国哈佛大学的詹森 (Michael C.Jensen) 教授在《美国经济评论》上发表《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文, 文中正式提出自由现金流量 (Free Cash Flow, F C F) 的概念——企业产生的满足了再投资需要之后剩余的现金流量, 这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流 (Free Cash Flow) 作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系, 经历20多年的发展, 特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后, 已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标, 美国证监会更是要求上市公司年报中必须披露这一指标。

一、自由现金流量的计算

关于自由现金流量的计算有着多种不同的方法, 几个较为典型的观点如下:

(1) 自由现金流量= (税后净营业利润+折旧及摊销) 一 (资本支出+营运资本增加)

——科普兰 (T o m C o p e l a n d) (1990)

(2) 自由现金流量= (营业利润+股利收入+利息收入) × (1-所得税率) +递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加

——康纳尔 (Bradford Cornell) (1993)

(3) 自由现金流量=息税前利润× (1-所得税率) +折旧-资本支出-营运资本增加

——达姆达兰 (A s w a t h Damodaran) (1996)

(4) 自由现金流量=经营活动现金流量-资本支出+资本支出和其他支出中的随意支出部分

——汉克尔 (K.S.H a c k e l) (1996)

(5) 达姆达兰还提出股权自由现金流量的概念——企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付 (即利息、本金支付减发行新债务的净额) 后可分配给企业股东的剩余现金流量, 其计算公式为:

股权自由现金流量=税后营业净利润+折旧-资本支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务

在区分股权自由现金流量的基础上:企业自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量

虽然不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多, 如增量现金流量 (Excess Cash Flow) 、剩余现金流量 (Surplus Cash Flow) 、可分配现金流量 (Distributable Cash Flow) 、可自由使用的现金流量 (Disposable Cash Flow) 等。但他们在对自由现金流量进行解释时都具有相同之处, 即都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东 (和债权人) 的最大现金额。

二、自由现金流量在公司价值评估中的作用和意义

1. 弥补会计利润指标在公司价值评估中的缺陷

会计报表作为一种商业语言, 是企业经济活动的集中反映。由于容易直接从公司会计报表中获取数据, 在评估企业价值时, 会计利润成为应用最为广泛的财务指标;虽具备直观、易于理解的优势, 但作为估值的基本参数, 会计利润亦存在明显不足:

(1) 会计利润包括营业利润、投资净收益、补贴收入、营业外收支净额等内容, 从而存在较大的盈余管理 (Earnings Management) 空间——利用投资收益等非经常性项目调控利润。自由现金流量只计算营业项目而将非经常性项目剔除, 从而避免了此项缺陷。自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉, 而将所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益 (利得) 剔除在外, 反映了企业实际节余和可动用的资金。自由现金流量考量的是企业持续发展的、具有核心竞争力的产品或服务, 而非经常性收益不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。

(2) 会计利润未考虑股东的股权投资成本。会计利润核算中将债务资本的成本以利息费用形式扣除, 但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本。这就造成企业经营者不重视资本的有效配置, 认为留存收益和通过增发、配股获得的资金是可以无偿使用的。自由现金流量概念弥补了会计利润考量股权资本成本的不足。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下, 将企业核心业务产生的现金流量分配给股东和债权人的最大金额, 是投资收益的客观衡量依据, 消除了可能存在的水分, 反映了企业的真实价值。

(3) 会计利润的人为因素影响价值判断。现行会计制度和准则之下, 涉及会计政策、会计估计和职业判断的业务越来越多, 会计利润的人为因素增加、利润计量的准确性和可比性逐渐降低。例如, 会计准则规定——固定资产计提折旧由企业自行选择折旧方法、确定折旧年限, 虽然折旧额不影响纳税, 但不同的折旧政策会影响各报告期的会计利润。类似的情况还有收入的确认、八项准备金提取、或有事项估计、投资收益采用权益法还是成本法核算等等。其次, 会计利润遵循权责发生制, 收入不需以现金到账确认, 损失可被挂账或因审慎以准备形式产生, 形成利润与现金流量不对等, 此时的利润仅仅是“纸上富贵”。自由现金流量则遵循收付实现制, 依是否收到或支付现金确定, 调节会计利润的手法对其并无影响。自由现金流量弥补会计利润在反映公司真实盈利能力上的缺陷, 更能准确评价企业的经营业绩和获利能力, 并据此对企业财务状况和价值作出判断。

2. 自由现金流量指标在公司价值评估中的优势

自由现金流量指标评估公司价值是——预期产生的自由现金流量按企业资本成本折现的净值, 其优势体现在:

(1) 自由现金流量考量企业持续经营能力。自由现金流量以企业长期稳定经营为前提, 指经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后, 余下的能够自由支配的最大现金额, 旨在衡量公司未来的成长机会。拥有稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好, 用于再投资、偿债、发放红利的余地大, 公司未来发展趋势良好;反之, 自由现金流量下降则反映企业资金运转不畅、财务风险提升。自由现金流量更为合理地评价企业业绩, 有效避免企业的短视行为。自由现金流量不仅考量企业过去的获现能力, 更着眼企业未来营运的变化, 把未来创现能力纳入价值评估中——企业创造自由现金流量的能力更体现实力和价值。

(2) 自由现金流量反映企业整体特征。会计利润源自损益表, 经营现金净流量源自现金流量表, 由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制框架内, 不能代表企业整体特征。自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息, 比较综合地反映了企业的经营成效, 并通过各种信息的结合, 挤掉传统会计指标的“水分”, 去伪存真。以自由现金流量折现评估公司价值, 考虑或囊括了所有价值因素, 包括销售利润、投资等影响自由现金流量的因素, 有利于企业加强长期战略地位, 使经营活动服务于企业战略决策, 将企业全局目标、分析技术和管理程序整合在一起, 推动企业将管理决策集中于价值驱动因素方面, 最大限度实现其价值。

会计报表的作用, 不仅在于及时、准确反映企业经营业绩, 更重要的是为企业的经营分析与管理决策提供数据支撑, 以利提升企业价值、防范财务风险。现行会计报表的种种缺陷导致其反映的财务信息与实际存在偏差, 潜在的财务风险揭示不充分, 误导报表使用者的判断与决策。在评判企业价值的各个指标中, 自由现金流量是被广泛认同和接受的主流指标。自由现金流量较少受会计方法的影响, 受操纵的可能性较小, 很大程度上避免会计利润和经营活动现金净流量指标在评估公司价值上的不足, 并综合股东利益与企业持续经营的因素, 有效考量公司基于价值创造能力的长期发展潜力。

三、以自由现金流量评估公司价值的步骤

1. 历史经营绩效分析

历史绩效分析集中于分析公司的关键价值驱动因素, 通过该过程可以为判定和评价公司今后的业绩提供一个必不可少的视角。投入资本回报率是最为重要的价值驱动因素。公司只有在投入资本回报率超过其资本成本时, 才能为其股东创造价值。投入资本回报率以及公司为增长而将其利润进行投资的比例会驱动自由现金流量, 自由现金流量进而又可以驱动价值的增长。

投入资本回报率 (ROIC, Return on Invested Capital) 是息税前盈利 (EBIT) 经过税率调整与投入资本 (即股东权益加负债减去非运营现金和投资) 的比值。之所以用EBIT就是因为利息是由债务产生的, 是对债权的回报, 当计算债权加股权总的投入资本回报率时应把利息加回来。投入资本也可以表示为净运营资金 (流动运营资产减去无息流动负债) 加固定资产, 加无形资产及商誉, 加其他运营资产。

投入资本回报率实际上是衡量投入总资本的使用效率, 与平均资金成本 (WACC) 相结合可以揭示一个企业的真正效率。须注意一点, ROIC没有考虑无息流动负债的影响, 因此分析类金融企业须作特别考量。一些类金融企业如国美、苏宁、联想、格力等, 占用了大量上下游资金作为无息流动负债, 因此提高了EBIT。但和有息负债一样, 无息负债也存在风险。虽然不用付利息, 一旦公司经营有“风吹草动”, 这些“热钱”可能很快撤走。国美在黄光裕被捕后就陷入这样的危险境地, 只要供应商撤资, 国美就会破产。

2. 公司经营业绩预测

分析过历史经营绩效后, 便可着手对公司未来经营状况进行预测。业绩预测的重点是明确公司在关键价值驱动因素 (增长率和投入资本回报率) 方面可能或将要如何经营。通过分析公司所在产业的整体状况、产业前景及公司在同行中的战略地位、竞争优势和弱点, 可以大致判定经营业绩的未来走势。

(1) 公司竞争优势分析

充分竞争的市场环境之下, 任何一个产业的大多数公司只能勉强赚取其资本成本。公司只有在了解产业状况和自身资产与能力的基础上, 形成竞争优势, 亦即获取高于资本成本回报的能力, 才能维持规模与效益的增长。

哈佛大学的波特 (Micheal Porter) 教授在其经典著作《竞争战略》中, 分析并明确了影响企业盈利能力的关键驱动力量:不仅是内部竞争会决定整个产业的盈利能力, 四种外部力量一定程度上对产业利润也起着作用。

供应商的报价能力与目标公司在该产业客户收入中占有的市场份额直接相关。一般而言, 决定供应商力量的主要因素包括:替代品现状、产业投入差异、供方与公司的转换成本、供应商集中度、批量大小对供应商的重要性等。替代品给产业发展造成很大威胁, 决定替代威胁的几类主要因素是:转换成本、替代品相对价格表现, 以及客户对替代品的使用倾向。

进入和退出壁垒可以判定新的竞争者进入该产业和原有竞争者退出的可能性。当技能或资源只有少数竞争者掌握时就会出现进入壁垒。现在资本一般不会成为壁垒, 但某些高新技术和专利却可以成为阻止竞争者进入的壁垒。退出壁垒经常发生在资本密集型和设备专用性很强的产业, 这两类产业的投资回报率只要高于资本边际成本就不会退出, 尽管他们投资回报率的绝对值可能较低。也有公司继续对低回报产业进行长期投资, 因为他们不愿意使组织解体, 并期望其他竞争者先退出。

(2) 业绩预测

在具体业绩预测之前必须先决定预测结构。预测结构指预测各种变数的次序以及这些变数相互关联的方式。最好的预测结构开始于综合损益表和资产负债表预测。自由现金流量和其他价值驱动因素可随之从上述两表引出。如果不建立资产负债表, 而直接预测自由现金流量, 则很容易忽略各部分的组合情况, 得出不切实际的假设。

预测非金融公司损益表和资产负债表最通常的方法是需求驱动预测。需求驱动预测自销售入手, 其他大部分变数都来自销售预测。细目的预测应凭借对产业结构和公司内在能力仔细的分析来进行。分析价值评估变数的历史水平是有效的出发点。

3. 资本加权成本估算

资本加权成本 (WACC) 是公司不同融资成本的加权平均值, 其一般公式如下:

其中:B=债务的市场价值, P=优先股的市场价值, S=股权资本的市场价值;

Kb=税前债务成本, Kp=优先股的税后成本, Ks=股权资本成本;

Tg=边际税率, V=公司市场价值。

(1) 确定资本结构的目标市场价值权数

估算加权平均资本成本的第一步是确定所要进行价值评估公司的资本结构, 这为加权平均资本成本公式提供市场价值权数。完成这一步骤, 我们首先从目标资本的角度考量:尽量估算以现实市场价值为基础的公司资本结构, 亦即直接根据其市场价格确定资本结构要素的价值。

审查可比公司的资本结构, 将所评估公司资本结构与类似公司相比较, 以了解对目标公司资本结构的现行估计是否异常。

与目标公司管理层接触, 审查管理层明确或不明确的业务筹资政策, 判断其对目标资本结构的影响。

(2) 确定债务成本和权益成本

债务成本相对容易获得, 因为公司向债权人承诺确定的未来支付流量。一般是用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本。同时亦应考量影响债务成本的几点因素: (1) 货币政策与市场利率走势, 若预期利率上扬, 浮息债务成本亦将上升; (2) 公司债券的信用评级, 信用等级越高, 债券融资成本越低; (3) 公司所得税税率, 税率越高, 债务融资的税盾优势越明显。

税后债务成本=税前债务成本× (1-税率)

股本筹资成本相对较难确定, 因为公司并未向股东做出关于未来支付的承诺。一般认为资本资产定价模型是最有效且普遍使用的方法, 尽管它不能完全反映现实经济生活。资本资产定价模型:

其中:Ks=股本筹资成本;γf=无风险回报率;

e (γm) =全部市场有价证券组合的预期回报率;

e (γm) -γf=市场风险溢价;β=股本系统性的风险。

无风险回报率γf, 可用10年期国库债券利率;市场风险溢价e (γm) -γf, 一般而言为5%至6%;股本系统风险β系数, 基本由信息中介机构提供。美国Barra咨询公司预测的β系数已涵盖全球著名的6000多家上市公司。

若优先股的成本是永续的、不可赎回的和不可转换的, 则:Kp=Div/p

其中:K p=优先股筹资成本;D i v=承诺的优先股股息;p=优先股市场价格。

4. 预测期与连续价值估算

明确预测期是为了使企业在预测期结束时达到稳定经营状态。一般选择期限较长而非较短的预测期;亦不应根据公司内部的规划期来决定预测期, 因为公司仅对三年进行业务规划并不证明以价值评估为目的确定三年预测期是合理的。

我们把目标公司未来现金流量分为明确的预测期内和预测期后两部分, 后半部分即连续价值。明确的预测期内, 采用预测的加权平均资本成本折现的自由现金流量估算价值;预测期后的价值估算采用折现后的连续价值衡量。连续价值的估算方法大致两种:无增长永续年金法和永续增长年金法。

无增长永续年金法:这种情况是假设企业在预测期后没有增长, 这时企业连续价值=FCFt+1/Kw, 其中:FCFt+1代表明确预测期后第一年的自由现金流量, Kw代表企业加权平均资本成本。

企业增长仅在于它产生高于资本成本的收益时才创造价值。在一个较长时间内竞争性产品市场上, 通常不能指望一个企业一直维持获得超正常水平的回报, 因为高利润会吸引足够的竞争以使企业的收益回到正常的水平。所以, 除非确信企业有超常增长率, 否则使用无增长永续年金法是合适的。大多数评估者在连续价值估计时都假定企业在预测期后是成熟的、低增长的。

永续增长年金法:永续增长现金流量的现值等于下一年的现金流量除以折现率与增长率之差。永续增长公司的连续价值=FCFt+1/ (Kw-g) , 其中:FCFt+1代表明确预测期后第一年的自由现金流量, Kw代表企业的加权平均资本成本, g代表企业自由现金流量的永续增长率。

估算连续价值, 还须对参数做出预测, 这些参数包括自由现金流量 (F C F) , 自由现金流量的永续增长率 (g) , 加权平均的资本成本 (K w) 。连续价值对于这些参数十分敏感, 尤其是增长率假定。根本而言, 连续价值参数的估测是对公司及其产业长期经济状况的判定。

5. 估值的计算与检验

完成对自由现金流量、资本成本及连续价值的估算后, 即可以计算公司的整体价值了: (1) 以加权平均资本成本对明确预测期内的自由现金流量和预测期外的连续价值进行折现, 确定公司的经营价值; (2) 将公司债务、优先股等其他权益价值从 (1) 中剥离, 即为公司股本价值。

公司股本价值的检验: (1) 检验估值结果是否与价值驱动因素一致;若预测的公司投入资本回报率高于资本成本, 那么股本估值的结果亦应高于其账面价值。 (2) 检验估值结果与公司当前市场价值是否一致;若差别较大, 须明确原因, 并考量对公司未来经营和财务状况的预期是否合理, 若未尽合理, 应修订后重新估算。

四、结语

基于自由现金流量的公司价值评估要求对公司未来的现金流量进行估计, 并选择合理的贴现率, 较为复杂, 需在详细调研的基础上使用。只有公司当前现金流量为正, 对未来现金流量及其增长情况可以较可靠估计, 且根据现金流量的风险特性能够确定出恰当贴现率时, 以自由现金流量贴现对公司估值才较为准确。

论自由现金流量与企业价值评估 篇7

1.1 现金流决定价值创造。

根据马克思关于资本循环与周转的基本原理, 我们可以全面理解现金流对企业的意义。马克思认为资本循环与周转包括货币资本的循环与周转、生产资本的循环与周转和商品资本的循环与周转。从产业资本的循环与周转过程中可以看出:货币资金也就是现金流决定生产经营活动的全过程, 价值创造离不开生产经营活动。

首先, 现金流是企业生产经营活动的第一要素。其次, 只有通过销售收回现金才能实现价值的创造。企业的价值创造过程离开了现金流就会发生中断。

1.2 现金流反映企业的盈利质量, 决定企业的市场价值。

考察企业经营活动现金流的情况可以较好的评判企业的盈利质量, 确定企业真实的价值创造。另外, 国外实证研究表明, 企业股票的市场价格与利润指标的相关性越来越小, 与此相对应, 与企业现金流的相关性却越来越强。由此可见, 证券市场亦反证了价值创造与现金流管理息息相关。

1.3 现金流状况决定企业的生存能力:

现金流比利润更能表明企业的偿债能力。现金流在反映企业偿债能力方面具有独特的功能, 比传统的反映偿债能力的指标具有一定的先进性和科学性。从偿债能力指标角度看, 毫无疑问, 现金流量比利润指标更具说服力。综上所述, 有关现金流指标反映了企业的偿债能力, 偿债能力决定企业的生存能力, 生存是创造价值的基础。

2 自由现金流量法的步骤

2.1 历史绩效分析。

进行企业价值估价的第一步是分析其历史绩效。企业价值的潜在驱动因素也必然是自由现金流量的驱动因素。有两类关键因素可以驱动自由现金流量和价值:企业营业收入、利润和资本投资的增长率;投入资本收益率。每一元的业务投资获利较高的公司, 其价值要高于每一元投资获利较低的类似企业。同样, 在投入资本收益率相等, 而这一回报率足以使投资者满意的情况下, 增长率较高的企业价值要高于增长率较低的企业。因此, 在价值估价过程中, 我们应积极关注目标公司的这两类价值驱动因素, 才能把握企业经营状况的本质, 从而对企业价值做出准确的判断。

2.2 未来绩效预测。

2.2.1 分析行业特点和竞争优势。

评估公司的战略地位、考虑行业特点以及公司的竞争优势和劣势, 这样做有助于评价公司的增长潜力及其获取高于资本成本的回报能力。分析一家企业的盈利潜力时, 应当首先评估企业所处行业的盈利潜力, 因为各行业的盈利能力是不同的, 而且是有规律、可预测的。行业的平均利润率受六个因素的影响: (1) 现有企业间的竞争; (2) 新加入企业的竞争威胁; (3) 替代产品的威胁; (4) 买方的议价能力; (5) 供应商的议价能力; (6) 竞争战略分析。一般说来, 企业可以采取两种竞争战略:成本领先战略和追求差异战略。成本领先战略意味着企业成本比其竞争者低, 而追求差异战略使企业拥有竞争者无法模仿的产品和服务。这两种战略能使企业始终保持持久的竞争优势。

2.2.2 预测具体细目。

在预测细目之前必须决定预测结构。预测结构指预测各种变数的顺序以及这些变数相互关联的方式。根据预测公司的发展战略, 预测其营业收入的增长情况, 根据历史报表中各资产费用项目占营业收入的比例来估测未来的资产状况和成本费用状况。最好的预测结构应从营业收入的估测出发, 进一步预测自由现金流量计算过程中需要的各项数据。

2.3 资本成本估算。

2.3.1 确定所要进行价值评估公司的资本结构。

在理论上, 估算资本结构的依据很多, 可以根据企业的目标资本结构来预测, 也可以按资产负债账面比例来预测, 在股票市场健全的情况下, 如果被评估公司的股票已上市交易, 那么股权的市场价值就很容易计算出来, 即用现时股票市场价格乘以发行在外流通的股票数作为股权价值, 由于负债的账面价值与市场价值之差是相当小的, 所以仍使用负债的账面价值作为负债的市场价值, 计算资本结构。

2.3.2 确定债务成本和权益成本。

债务成本比较容易获得, 因为公司向债权人承诺确定的金额, 知道了这些承诺的现行价格, 计算预期债务成本就很简单。一般是用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本。

市场风险贴水 (Rm-Rf) 采用市场平均的收益率, 由于在一定时期内, 市场风险贴水会发生较大波动, 较为合理的解决办法是采用一定期间的平均数。

2.3.3 计算加权平均资本成本 (WACC) 。

根据公司的资本结构和权益资本的成本, 可以估算企业的加权平均成本, 作为未来自由现金流量的折现率。公式为:WACC=Kb×B/V+Rj×S/V。

2.4 预测期以及连续价值的估算。

明确预测期是为了使企业在预测期结束时达到稳定经营状态。我们把企业预期现金流量分为两个阶段:一个阶段是明确预测期内的未来现金流量;另一个阶段是明确预测期后的未来现金流量。后一阶段就是我们所说的连续价值。高质量的连续价值对价值估价来说是至关重要的, 因为连续价值在企业价值中占有很大的比重。

在明确的预测期内采用预测的加权平均资本成本折现的未来自由现金流量来预测未来价值, 而明确预测期后的价值要采用折现后的连续价值来衡量, 连续价值的预测则多用固定增长模型, 为估算连续价值必须对参数做出规定。

2.5 估值结果的计算和衡量。

以公司加权平均的资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现, 就得到了公司的估计价值:企业价值=预测期企业自由现金流量现值+连续价值现值。

在企业价值中减去长期债务的价值, 就能获得股权的价值。对上市公司而言, 可以用市场上流通的股票的价值来对基于自由现金流量的价值评估结果进行验证。在投资过程中, 可以用自由现金流量折现的评估结果作为衡量企业价值的依据, 为投资提供决策。

3 自由现金流量评估企业价值的创新之处

3.1 从长远角度考虑, 提高税后经营利润的增长率。

只有提高再投资率带来未来现金流量增长的好处能够弥补当前企业自由现金流量减少的负面影响时, 企业的价值才能得到提升。从长远来看, 提高税后经营利润的增长率, 要求一方面将用税后净利润进行再投资控制在一定的范围内, 以增加当期的自由现金流量;另一方面, 有效利用税后经营利润的再投资, 以增加未来期间的自由现金流量。

3.2 延长企业竞争优势持续时间。

竞争优势时期 (简称CAP) 指企业能够享受超额利润的时间。在其他条件不变的情况下, CAP越长, 意味着资本回报越高。从管理和经营的角度, 要延长企业的竞争优势持续时间, 首先, 要不断提高企业核心竞争力;其次, 要不断获得专利、特许和其他法律保护程序。

3.3 树立并运用价值管理的思想。

价值决定于企业未来所创造的现金流量的现值, 因此研究价值管理离不开对现金流量的研究, 而且多以现金流量为切入点, 进行内部系统分析。价值管理强调财务战略、财务制度安排、财务组织协调、财务活动整合, 是一种系统思维模式下的大财务管理, 涵盖资源整合、均衡投资与利润分配的关系, 其宗旨是增进企业现金流量、提升企业整体价值、保持竞争优势与长期增长态势。这一系列的财务行为, 均是以提高价值为前提, 围绕现金流量展开的, 因此现金流量既是价值管理的一项重要内容, 又是实施价值管理的目的所在。企业需运用价值管理的思想将现金流量作为一切理财的起点和终点, 同时注重经营过程中的任何重大决策行为对自由现金流量直接和间接的影响, 注重现金流量和企业价值的相关性, 真正实现企业价值的提高。

参考文献

[1]唐绪兵.中国企业价值评估规划[M].北京:经济管理出版社, 2008.

自由现金流量法 篇8

20世纪Jensen在《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中提出, 自由现金流量是指企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金的那部分现金流量。詹姆斯·范霍恩 (1998) 认为自由现金流量是为所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流。汤姆·科普兰和蒂姆·科勒 (1998) 认为自由现金流量等于公司税后营业利润加上非现金支出, 再减去营业流动资金, 物业、厂房与设备及其他资产方面的投资。

Jensen提出自由现金流量概念的主要用意是为其公司控制权理论服务。因此, 其并不关心自由现金流量能否被量化, 或者将之应用到更多的财务领域, 而只关心如何支配和使用自由现金流量。后来的学者试图将自由现金流量定量化, 并竭力开拓自由现金流量的应用范围。比如卡普兰 (1994) 和达摩达兰 (1995) 将自由现金流量运用到企业价值评估中。Jensen关注如何处置自由现金流量, 而后来的学者们则是从自由现金流量的产生或其形成过程的角度来考虑的。笔者认为, 既然自由现金流量针对的是流量问题, 则必有流入和流出两个方面, 要完整地研究自由现金流量, 就必须对这两方面进行探讨。本文尝试按该思路分析自由现金流量在企业价值评估中的运用。

二、自由现金流入角度分析

自由现金产生的最终来源是企业的生产经营活动。筹资活动和投资活动也会带来一部分现金净流量。但筹资活动产生的现金净流量是投资者投入的结果, 投资者投入资金是以企业投资项目净现值大于零为前提的。因此, 筹资活动并不产生自由现金流量。而投资活动产生的净现金流量只是资产内部结构变化的结果, 与资产总量无关。在既定的投资规模下, 投资项目的净现值大于或等于零就不会形成自由现金的流入。因此, 从这个角度看, 自由现金蕴涵着经营活动收益最大化的内涵。经营收益, 即利润越大, 则自由现金的流入就会越大。

目前自由现金流量的计算公式都是从自由现金流入的角度来设计的。从企业的角度看, 企业的资本是由股东或债权人等投入, 因此, 企业自由现金流量应该为扣除税收、必要的投资和营运资本增加剩下的现金流量, 即企业自由现金流量=息税前利润加折旧 (EBITDA) -所得税-资本性支出-营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量。从股东的角度看, 应在企业自由现金流量的基础上扣除债权人的自由现金流量, 即股东自由现金流量=企业自由现金流量-债权人自由现金流量=息税前利润加折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加+ (发行的新债-清偿的债务) 。

从公式中可以看出, 如果要产生更多的自由现金, 需要有更好的经营效益, 减少不必要的投资, 具有更合理的资本结构等。自由现金的创造力显示了企业的整体实力。企业可以利用自由现金改善资本结构, 抢占有利的投资机会。而且自由现金既考虑了以前现金创造的能力, 也包含着应该扣除持续经营条件下必要的现金安排部分, 考虑了以后的现金创造能力。这也正是自由现金流量能作为企业价值评估标准的重要原因。

三、自由现金流出角度分析

管理层决定着自由现金的流向。根据Jensen的观点, 如果要使公司有效率, 就必须把自由现金支付给股东。但是管理层往往并不会按如此合理的方式行事, 而是将自由现金流量用于个人消费或投资到低效益, 甚至净现值为负的项目中。因此, 自由现金流量会带来以下问题。一方面是过度投资的问题。莫蒂利亚尼和米勒 (1958) 认为在完全资本市场条件下, 企业可以合理筹措资金进行投资, 所有的净现值为正的投资项目都会被执行。企业可以实现在当前资本成本条件下的最佳投资规模。而现实的资本市场条件是不完全的, 具有正的净现值的投资项目并不都能满足。由于信息的不对称, 管理层败德行为成本比得到的“个人利益”要少。因此, 管理层有了营造“企业帝国”的动机。另一方面是道德风险和逆向选择问题。管理层虽然控制着自由现金, 但并不具有100%剩余索取权, 因此, 其存在将自由现金用于个人在职消费的动机, 比如购买高档的小轿车等。

Jensen认为管理层不愿意将自由现金流量给股东主要有以下两个原因:一方面, 将自由现金流量还给股东后, 管理层所能控制的资源减少, 而管理层需要这些资源来实现公司的增长。另一方面, 现在将自由现金给股东, 未来资金短缺时必须通过借债来解决, 而债务是一种“硬”约束, 举债让管理层必须完成还本付息的承诺, 否则就有可能把公司带到破产法庭上。从根本上而言, 管理层与股东之间利益函数关系的不同是自由现金被管理层“挥霍”的根源。从该角度看, 产生的自由现金越多, 代理成本越大, 企业价值受损也就越严重。2007年Jing Liu、Nissim Doron和Thomas Jacob在《现金流在价值评估中是最重要的吗?》一文中指出, 对多个行业进行价值评估时, 行业基于报表中会计收益的数据要比基于现金流的数据结果更加贴近交易价格。

从以上论述中可知, 目前将自由现金流量引入企业价值评估的做法主要是从自由现金流入的角度来考虑的, 自由现金流量越大, 则企业价值就越大。从自由现金流出的角度看, 如果同样将自由现金流量用于企业价值评估, 则得出的结果是自由现金流量越大, 则代理成本就越大, 企业价值受损也越大。显然, 这两种结果是互相矛盾的。笔者认为, 要使自由现金流量能用于企业价值评估, 需要加上一个必备的条件, 既管理层将所有的自由现金都分配给股东。只有在自由现金流量带来的代理成本为零时, 自由现金流量才能较为准确地衡量企业的价值。

参考文献

[1]干胜道:《自由现金流量研究综述:发展与应用》, 《经济与管理研究》2006年第12期。