分级基金折溢价套利研究

1 分级基金概况

1.1 什么是分级基金

分级基金又称“结构型基金”, 是在传统封闭型或LOF型基金的基础上, 运用结构化产品的分级技术, 对基金的收益与风险进行不对称分割以匹配不同偏好投资者的需求的基金。具体表现为其通过对基金内部结构的重新划分, 构造出带有杠杆特征的高风险份额和类固定收益的低风险份额以满足不同风险偏好投资者的细分需求。此外分级基金还具有门槛低、品种丰富等优点, 因此一经推出便受到市场热捧。

1.2 分级基金的三类份额

(1) 基础份额。分级基金的基础份额与普通基金份额类似, 其净值由它所构建的投资组合的净值决定。但基础份额相较普通基金份额又存在较大差别, 因为以它为基础可以分别拆分出风险收益特征差异巨大的优先份额和进取份额。

(2) 优先份额。分级基金的优先份额是一种类固定收益类产品的子份额, 具有风险较低, 相对稳定的基本特征。由于优先份额的设计出发点即是为投资者提供一种相对安全的投资产品, 因此在分级基金的分配机制中, 首先得到考虑的就是优先份额的安全性, 具体表现为优先份额按照事先约定的年化收益率向进取份额取得一定收益, 即使进取份额的净值跌幅较大, 只要尚未跌破阂值, 就不会对优先份额收益的取得产生影响, 除此之外还有定期与不定期折算等机制来对其安全性予以保障。

(3) 进取份额。分级基金的进取份额作为基金杠杆的所在, 它将份额的风险与收益进行相对应地放大, 具有高风险、高收益的特点。具体表现为:当基金所跟踪标的处于下跌行情之中, 基础份额净值不断减少时, 进取份额在此过程中, 其净值将会越来越低, 而优先份额净值则会相对保持稳定, 此时进取份额的杠杆会不断扩大, 这将导致进取份额价格下跌的幅度明显大于基础份额净值下跌的幅度;而当所跟踪标的行情转好, 基础份额净值不断上涨时, 进取份额的净值将会越来越高, 而优先份额则会相对保持稳定, 这时进取份额杠杆会不断缩小, 尽管如此进取份额的上涨幅度仍然会明显大于基础份额净值的上涨幅度。进取份额于投资者更像是一柄双刃剑, 好的行情中可以带来成倍的收益, 差的行情中又将造成成倍的损失。

(4) 三类份额之间关系。分级基金的优先份额和进取份额之间的关系可以一个最为基本的分级基金设计为例:在基金设立运作之前, 预先通过基金合同条款的规定来设置两个关键参数:定期折算日和阀值。在定期折算日, 如若基础份额净值高于阀值, 则优先份额获得本金和事先约定的收益, 而剩余收益则尽归进取份额所有;如果基础份额净值低于阀值, 则进取份额非但无法获取收益还必须以自身全部本金来保证优先份额能够按时取得本金和收益 (但如果发生极端行情, 优先份额依然存在本金收益损失风险) 。其实质是进取份额以自身权益作为担保, 用固定利率向优先份额借入资金参与证券市场投资, 通过对自身本金的扩充以谋求杠杆化的超额收益。分级基金各份额间的差异性, 使得投资者可以根据自身风险偏好以及市场状况等因素来选择符合自身需求的份额:风险偏好低的投资者, 可以选择风险较低, 类固定收益的优先份额;风险偏好高的投资者, 则可以选择带有一定杠杆效用的进取份额。

2 分级基金套利的条件

2.1 存在套利的空间

分级基金的基础份额由于未在二级市场进行交易, 因此它只具有净值, 但其可以上市交易的子份额 (优先份额和进取份额) 则存在着两个价格:一个是按照份额占比计算的净值, 另一个是它在二级市场上交易时的市场价格。这就导致一支分级基金同时存在5种形式的价格, 即基础份额的净值、优先份额的净值和它的市场价格、进取份额的净值和它的市场价格。而根据“一价定律”理论, 分级基金在一级市场上进行申赎的基础份额的净值与其在二级市场上交易流通的子份额的市场价格应当是相等的, 但是由于子份额在二级市场上的交易价格受到供求关系和投资者心理预期等因素的影响, 子份额的交易价格与基础份额的净值往往并不一致, 当子份额的市场价格高于基础份额的净值时, 称之为溢价;当子份额的市场价格低于基础份额的净值时, 称为折价。这种价格上所存在的不一致, 便产生了可供投资者利用的套利空间。纵观分级基金在国内二级市场上的实际表现, 债性明显的优先份额在二级市场上的交易价格对于其净值长期保持着折价状态而带有杠杆属性的进取份额则与之相反, 其市场价格相对于其净价长期保持着溢价的状态, 这也进一步证实了这一套利空间的存在。

2.2 存在配对转换机制

所谓“配对转换机制”特指LOF型分级基金的场内份额分拆与合并业务, 份额分拆是指场内基础份额持有人将其所持有的基础份额按照约定比例申请拆分成一定数量的优先份额和进取份额;份额合并是指场内子份额持有人将手中的优先份额和进取份额按照一定的比例合并成基础份额的行为。配对转换机制的存在使得在二级市场上交易的分级基金子份额与在一级市场上进行申赎的基础份额之间能够实现自由转换, 成为联通分级基金一级市场与二级市场之间的桥梁, 同时也是进行分级基金套利操作的基础和关键存在。

2.3 可行的套利空间成本比

由于基金的申购赎回以及在二级市场的交易均会产生相应的费用成本 (一般进行赎回套利的费率为0.54%, 申购套利的费率为0.24%-1.24%) , 因此投资者在进行套利时应当充分考虑套利空间与交易成本间的大小, 套利可行的前提是子份额的折溢价幅度至少能够覆盖两次交易成本。

3 两种分级基金折溢价套利的基本策略

3.1 溢价套利

溢价套利又称“申购套利”, 其基本思路为:在某一时刻, 当同一支分级基金的两类子份额即优先份额和进取份额的交易价格之和高于基础份额净值的两倍时, 该分级基金就出现了溢价现象, 此时投资者可以通过分级基金折溢价率计算公式:[ (优先份额交易价格+进取份额交易价格) / (2×基础份额净值) -1]×100%进行计算, 如果得出该分级基金溢价率超过申购手续费率与交易手续费率之和, 那么该基金就存在一定套利的价值, 此时, 可以通过在场内申购基础份额, 然后按照约定比例拆分成的对应的优先份额和进取份额并在二级市场上出售的方式来获取该部分的差价。下面以在2014年12月2日对鹏华资源分级 (160620) 进行的溢价套利操作为例:

根据分级基金折溢价率计算公式计算, 可以得到截至2014年12月2日 (T日) 收盘前, 鹏华资源分级基金 (160620) 存在约6.67%的整体溢价率, 存在进行套利操作的空间, 于是在当日收盘前申购10万元的基础份额, 申购费率为0.5%, 投资者通过申购可以得到:100000/1.185/ (1+0.5%) =83968.34份的基础份额, 因为优先份额与进取份额之间的比例为1∶1, 所以投资者需要选择偶数份进行拆分, 应当选择83968份, 然后在12月3日 (T+1日) 收盘前进行拆分, 当日收盘清算完毕后, 投资者账户上将显示多出41984份鹏华资源优先份额、41984份鹏华资源进取份额, 这些份额可于次日 (T+2日) 在二级市场上卖出。

12月4日 (T+2日) , 鹏华资源分级的优先份额与进取份额的开盘价分别为0.898元、1.820元, 假设在开盘时即将两类子份额全部卖出, 在不考虑交易成本的情况下, 可以获利14112.52元, 此时投资者的收益率约为14.11%, 其中9.8%的收益由子份额在卖出时刻的整体溢价率贡献, 另外4.30%的收益则由基础份额在拆分日当日的净值上涨带来;假如投资者根据当日市场行情判断进取份额将会上涨, 也可以选择在盘中合适时机灵活卖出, 例如, 当日鹏华资源优先份额与进取份额的收盘价分别为0.890元、1.961元, 投资者如若在此价位上卖出, 可取得19.7%的收益率, 其中相对于14.11%收益的额外部分由T+2日子份额的价格上涨贡献。

3.2 折价套利

折价套利又称“赎回套利”, 其基本思路为:当同一支分级基金的优先份额与进取份额的交易价格之和低于基础份额净值的2倍时, 该分级基金就出现了折价现象。若该折价率超过赎回手续费率与交易手续费率之和, 那么该基金就存在一定套利的价值, 此时可以通过在二级市场上分别买入该基金的优先份额与进取份额 (T日) , 然后在当日按照约定的比例申请合并为基础份额, 并在次日 (T+1日) 以收盘净值赎回基础份额的方式来赚取该部分差价。下面以在2015年7月8日对前海开源中航军工 (164402) 的折价套利操作为例:

2015年7月8日, 通过计算得到前海开源中航军工分级基金存在约5.4%的整体折价率, 认定存在进行折价套利的空间, 于当日 (T日) 收盘前按1∶1的比例分别买入该基金的优先份额与进取份额各84000份, 买入价格分别为1.12元、0.778元, 并在当日收盘前申请合并为168000份基础份额, 然后在7月9日 (T+1日) 提交赎回申请, 赎回资金将自赎回当日起两个交易日到账, 即7月13日 (T+3日) 可用。下面进行收益率的测算:投资者T日买入子份额的成本为: (1.12+0.778) ×84000=159432元, 中航军工分级的基础份额在T+1日收盘的单位净值为1.003元, 赎回费率为0.5%, 因此赎回得到的金额为1.003×168000× (1-0.5%) =167661元, 盈利8229元, 收益率为5.16%, 本次套利操作基本将原先的折价率全都收入囊中。

3.3 两种套利基本策略比较

溢价套利相较折价套利拥有更大的套利空间, 但其套利机会也更难把握。因为溢价套利整个套利过程至少要持续两个交易日, 但溢价消失的速度极快, 很多套利者在进行套利的过程中, 溢价就可能已经消失, 真正能被投资者捕获的套利机会少之又少, 这也是溢价套利的风险暴露点之一。

折价套利与溢价套利相比, 虽然其可供套利的空间更小, 资金周转的速度也更慢, 但其也拥有自身独特的优势:采用折价套利策略的投资者在买入优先份额和进取份额的同时就已经锁定住了折价率所产生的那部分套利空间, 而采用溢价套利策略的套利者只有将优先份额和进取份额在二级市场上卖出的那一刻才能够将溢价所产生的套利空间锁定住。除此之外, 分级基金发生折价的频率更高, 能够为投资者提供更为丰富的套利机会。因此, 折价套利拥有比溢价套利更大的确定性。

4 结语

综上所述, 分级基金凭借其独特的结构化设计不仅提升了产品自身的市场价值, 活跃了市场的流动性, 而且满足了投资者多样化的投资需求并使得不同类型投资者的投资策略得到了相当地扩充与丰富, 已然成为国内基金创新的重要方向。但是也正是由于分级基金的创新性与复杂性, 使得分级基金的参与者应当具备更高的专业素质, 因此普通投资者在进行分级基金投资前, 应当充分了解它的有关规则, 避免因为不慎“踩雷”而遭受损失。

摘要：分级基金作为一种创新型基金, 其凭借独特的风险收益分配结构, 可以同时满足不同偏好的投资者的需求。自2007年国内第一支分级基金——国投瑞福瑞银发行以来, 经过近10年的发展, 分级基金市场规模显著扩大。虽然沪深两市在2016年底下发《分级基金业务管理指引》对分级基金进行洗牌, 但其规模仍然接近千亿, 已然成为国内基金投资的主要品种之一。笔者认为, 尽管证监会目前不再审批分级基金, 但分级基金无疑已进入存量博弈的时代, 普通投资者需要加强对分级基金的了解和认识。笔者将从分级基金的概念出发, 分析对其进行套利的条件, 并结合实例提出相应的套利策略, 从而为投资者更好地参与分级基金市场投资提供一定参考与借鉴。

关键词：分级基金,套利,投资策略