银行并购利弊动因分析论文

摘要：在经济全球化的今天，我国外资并购主要通过资本市场引进战略投资者。文章通过介绍我国银行业引进战略投资者的现状及动因；分析引进战略投资者的利弊；最后结合当前我国引进战略投资者所存在的问题和风险，给出相应的对策。下面小编整理了一些《银行并购利弊动因分析论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

银行并购利弊动因分析论文 篇1：

跨国银行参股并购中资银行的利弊分析

摘要跨国银行入股中资银行,符合其在我国扩展市场份额的经济需求;而参与跨国银行并购的中资银行,也具有积极引进境外战略投资参股的内在需要。但外资银行过多的介入也会给我国银行业的发展带来潜在的风险。因此,在未来的中资银行改革的过程中对外资银行并购行为应坚持规范、明确、谨慎、灵活的基本原则,促进我国银行业健康与持续发展。

关键词跨国银行参股并购利弊分析

近年来,大型或巨型跨国银行逐渐将跨国并购的对象转向发展中国家和新兴工业化国家,随着我国金融业对外开放的保护过渡期届满,跨国银行进驻中国的数量逐年增多。目前,世界上100家大银行绝大多数都已在华开展业务。从2003年开始,外资银行更多地通过入股国内银行进行合作竞争。目前,几乎国内所有的主要银行都有外资银行进行战略持股,这是中国银行业非常重要的变化,目前跨国银行已形成对中国内地银行的多层次全面参股:

一是跨国银行参股城市商业银行;二是参股全国性股份制商业银行;三是参股国有四大商业银行。目前参与并购的主体多为国际知名的大型商业银行,它们无论是在资产规模、管理方式、经营效率、技术水平还是在制度建设、企业文化等方面都比国内银行更具优势。从总体来看,外资银行参股并购我国商业银行的良性效应显著。

1 外资银行并购中国商业银行的动因分析

以战略投资者的身份并购参股中资商业银行符合外资银行扩展其在我国金融市场份额的经济需求。

1.1 扩大市场占有率,提升竞争力

外资银行在中国最具竞争力的是外汇存款业务,而外资银行人民币业务对中资银行的竞争威胁并不大。为了争夺市场,外资银行除积极筹备在华设立营业机构外,明显加快了并购中资银行的步伐。参股、控股中资银行已经成为外资银行占领中国市场的重要手段。

外资银行通过并购中国商业银行不仅可以利用已经建立的银行分支网络迅速开展实际业务,避开初始规模扩张的高资本要求。而且并购后再通过一定的投资,外资银行还可以迅速扩大中国商业银行原有的市场份额,从而快速有效地获得中国银行业的市场力量。

1.2 扩充规模,产生规模经济效益

银行规模效应是指随着银行业务规模、人员数量、机构网点的扩大,单位运营成本下降,单位收益上升的现象。现代银行所经营的产品具有明显的同质性,加之现代银行体系存款准备金制度的特点,使得银行规模越大就越有竞争优势,越可以迅速提高市场占有率,越容易赢得顾客信任。而并购是扩大规模、提高市场占有率的最便捷途径。

跨国银行在并购后可以占有更大的市场份额,提高了信贷能力和市场营销能力。通过并购,外资银行可以节省大量的技术费用和网点建设费用,提高单位收益,降低单位成本。此外,在扩大规模的基础上整合银行组织机构,科学化运作在全球范围内的银行分支机构,降低人工费用和各项管理费用,以达到降低经营成本的目的。

1.3 规避监管,降低风险

通过并购,可以有效规避国内监管法规对外资银行在中国开展业务的各种限制。对于那些限制外资银行设立分支机构的地区,也可以用并购的方式加以回避。 跨国银行可以利用并购中国商业银行获得税收优惠,也可以通过并购不同的资产类型来充分实现合理避税,这样使得财务费用出现明显下降的趋势。此外,由于金融创新的激励,各跨国银行都在竭力推出自己的新产品,但是新产品开发费用高昂,而且充满了不确定性。在这种情况下,并购银行就可以在业务运作上与中资银行相互取长补短,发挥整体优势。

2 外资银行参股并购对中资银行的积极影响

参与跨国银行并购的中资银行也具有积极引进境外战略投资参股的内在需要。

2.1 外资银行并购有利于改善中资银行的产权结构

长期以来,导致中国商业银行管理结构不健全、工作效率低下、服务态度恶劣、企业融资难以及金融创新能力差等诸多问题的根本原因就是单一的产权结构。跨国银行通过股权并购成为中国商业银行的股东,这必然有助于打破中国商业银行单一产权制度,有助于建立现代银行制度,完善法人治理结构。

2.2 外资银行并购有利于改善中资银行的管理水平

当前,制约我国商业银行发展的最大瓶颈,除资金约束外,仍是公司治理结构不完善所导致的综合管理能力欠缺。而外资银行在公司治理、风险管理、内部控制、信息系统及金融产品创新能力等方面都拥有绝对优势。外资跨国银行的参股并购可以引入先进的国际金融企业运营惯例以及国际标准规范银行的运作模式,增强中资银行的经营效率和综合竞争实力。

另外外资银行并购有利于我国金融专业人才的培养,尤其是国际化人才的培养。银行业的发展趋势表明,人才的培养是一国的商业银行,乃至一国银行体系兴旺发达的根本。外资银行并购中国商业银行后,将会派出一批优秀的管理人员进入管理层,同时会对现有银行员工建立培训机制和晋升机制。这就会使银行的人员结构和人员素质发生巨大变化,有利于培养出高级的管理人才,提高银行整体的管理水平。

2.3 外资银行并购有利于改善中资银行的资本充足率,提高经营效率

中国商业银行尤其是城市商业银行普遍都存在不良资产高、资本充足率低以及经营效率低下等问题。外资银行参股可以有效扩充资本,利用资产重组或改制上市的方式增资扩股。积极地寻找实力较强的外资银行作为战略投资伙伴参股并购,不仅可以在一定程度上缓解外资银行进入造成的竞争条件恶化,而且可以提高资本充足率和资金使用率,降低风险资产比率,实现改善资产质量的目标,有效地提高了银行的竞争实力和资本运营能力。

3 外资银行参股并购对中资银行的消极影响

外资银行参股并购中资银行可以带来许多积极的实际效果,但它的负面作用同样不能忽视,

3.1 外资银行并购会增加中资银行的经营风险

国际银行业并购将推动我国银行积极采取参与竞争的对策,给顾客提供更多的方便和好处,但也将使我国银行面临很大竞争压力,冲击我国银行的盈利空间以及中小规模银行的生存空间。银行作为金融中介,经营风险至关重要。竞争程度加剧,获利空间减小,银行越有可能从事高风险的投资,这是银行业竞争的一个弊端。银行业市场本身具有垄断竞争的特性,因此跨国银行的过多介入必然会加剧东道国银行尤其是中小型银行的经营风险。

3.2 外资银行并购造成了中资银行的资产流失

由于缺乏股份制改革和并购的经验,我国国内银行在引进战略投资时出现了低估股价问题。例如交行转让价格是2.35元,建设银行是1.78元,而这些银行在香港的上市价格远远高于转让价格,这说明在定价时低估了我国银行的价值,特别是国有银行在网络、品牌、人才、声誉、客户等方面的无形资产价值,造成了一定的损失。

3.3 加剧金融市场波动风险

我国银行业处于相对劣势,单个银行的竞争力和实力逊色于国外的巨型银行,随着我国金融开放过程的不断推进,我国银行所面临由跨国银行和金融机构带来的市场不稳定因素日渐增多。另外与国际金融机构的紧密融合也可能导致世界金融风险的转移和传递,造成国内金融市场的动荡。

综上所述,未来外资银行参股我国银行的热情必将进一步持续,国内银行也可以从成功的跨国银行并购合作中逐步提高自身的核心竞争力。但同时,外资银行的大规模进入对我国金融安全的潜在影响也不容忽视。因此,在未来的中资银行改革的过程中既不应盲目抵制外资并购,也不能对其过分依赖,应始终坚持规范、明确、谨慎、灵活的基本原则,促进我国银行业的健康与持续发展。

作者：刘思琦

银行并购利弊动因分析论文 篇2：

我国银行业引进战略投资者的利弊分析

摘要：在经济全球化的今天，我国外资并购主要通过资本市场引进战略投资者。文章通过介绍我国银行业引进战略投资者的现状及动因；分析引进战略投资者的利弊；最后结合当前我国引进战略投资者所存在的问题和风险，给出相应的对策。

关键词：企业并购；战略投资者；资本市场

据中国银监会公布的2011年度数据显示，外资银行在中国银行业金融机构总资产占比已从2010年的1.83%上升至2011年的1.9%。虽然占比有所上升，但受国际金融危机演化和当前欧洲主权债务危机的影响，美国银行、高盛集团等境外战略投资者近年来已数次减持建行、工行等中资银行的股份，这在一定程度上造成国有资产流失，为此，我国金融业的改革需加强对外资银行撤资的监管。

一、引进战略投资者的现状及动因

（一）引进战略投资者的现状

目前，我国国内商业银行引进境外战略投资者大致可以分为以下类：一是为在并购中有优质客户群和明显战略的银行，如中国银行引进的苏格兰皇家银行（RBS）；二是为拥有良好公司治理的国际金融机构，如亚洲开发银行；三是为国际超大型商业银行，如建设银行引进的美国银行；四是中小型有业务特色和专业技术的外资银行，如济南商行引进的澳大利亚联邦银行；五是对中国的国情与历史文化都比较熟悉的国际大型商业银行，如交通银行引进的汇丰银行、渤海银行银行的渣打银行等银行；最后是国际上有丰富专业经验的著名投行和基金、资产管理公司，如高盛、摩根士丹利等。

（二）引进战略投资者的动因

1.可以改善国内银行业的公司治理结构及强化国内银行风险管理和内部控制机制。制约国内银行稳健发展的关键性障碍是国内银行的公司治理结构存在严重缺陷。境外战略投资者引进后，可以行使股东权利，对董事会派出董事参与公司的决策和监督，行使股东和董事的正当与合法的权利，以此形成一系列有效制约机制，这套机制不仅可以防止地方政府对银行业正常经营的行政干预，也可以避免指令性贷款。

目前，我国国内银行的风险管理和内部控制比较薄弱，需要引进战略投资者。例如国际著名金融机构和大型银行，使境外战略投资者在享受国内银行客户机机构网络的同时也带来先进的管理理念、经验技术、以及内部控制实践，从而实现双赢局面。

2.有效提高国内银行资本充足率。国内商业银行的稳定发展，需要消化过往的不良资产并引进资金，有效地提高资本充足率水平。战略投资者的引进，缩短了国内银行对税后利润进行资本化转化的时间，也通过直接引进境外资本改善国内银行的资产质量并提升商业银行财务状况，推进国内银行进行境内或境外上市，以筹集更多股权资本，增加运营能力。

到2012年第一季度，商业银行（不含外国银行分行）加权平均资本充足率为12.7%；加权平均核心资本充足率为10.3%。至2012年第一季，商业银行不良贷款余额为4382亿元，比2011年末增加100亿元；不良贷款率为0.94%，比2011年末下降0.02个百分点。

3.提高国内银行产品和业务创新技术并提升国内银行IPO的发行价格。银行的竞争能力一定程度上体现在产品和业务的创新能力上。采用“股权换技术”的方式引进境外战略投资者，能提升国内银行业进行金融产品创新速度，研究开发新的金融衍生品，提高创新质量和水平。就实践看，所引进的境外战略投资者一般都具有丰富的业务创新经验，同时还兼备先进的技术研发能力和内部管理系统，以及高效的市场营销推广与服务手段。

当前，国内银行在引进境外战略投资者的策略上，主要采用“二次转让”方式。“第一次转让”发生在与境外战略投资者签署协议时就开始向其转让部分股份；“第二次转让”发生在股票发行上市阶段对其投资者再次转让部分股份。尤其注意的是，在进行“第一次转让”时，国内银行可以提升其银行的投资价值，使得股票具有更高的溢价水平和未来更高的升值空间。

4.监管部门的大力提倡也是我国银行业积极引进战略投资者的动因之一。前任的银监会主席就此项策略曾在多场合提倡“银监会欢迎合格的境外战略投资者按照自愿与商业原则，与中资银行开展各种形式的合作”。这表明政府对银行业引进战略投资者这一策略的支持。

二、我国银行业引进战略投资者的好处

（一）改善银行的公司治理结构并实现合作效应

清晰的产权界定是有效公司治理结构的基础，它包括银行应具备完善的董事会体系，使投资者拥有选举权和监督代理人的权限，并使代理人在清晰的制度框架下享有充分的经营权和自主权。目前，我国国内银行的脆弱性就是根源于产权界定不明晰的同时股权还存在性结构单一的问题，这样的双重缺陷必然导致我国整个国内银行业运作效率不高的现状。引进战略投资者的目的在于实现投资主体多元化，改变股权结构单一性，最终以达到解决我国国内银行业所有者缺位的问题，更有甚者，能完善我国国内整个银行业运作机制，把整个国内银行体系纳入监管机制之下，使银行成为真正意义上的市场金融主体。

引进战略投资者的收益具体体现在竞争效应、技术转移效应、人才培养效应以及制度完善效应等方面，这种合作效应能够更好地推动中国银行业的改革，更好地提升国内银行的国际竞争力。故此，银监会鼓励国内银行同外资银行实现股权合作，其目的在于实现机制和体制的创新，通过合作来迅速提升国内银行的竞争力，促使商业银行营运条件发生根本性变化。

（二）增加银行资本以满足资本充足率的要求

2004年，银监会颁布实施的《商业银行资本充足率管理办法》中规定商业银行必须在2007年之前达到要求的资本充足率并要求在当年末建立起比较完善的分级风险评审机制。这就表示，商业银行既要保证资本充足率达到8%，又要补充大量的坏账准备金以降低风险。战略投资者的引进不仅能解决以上问题，还可以在提供大量优质资金的同时克服民间资本的种种弊病，高效地解决地方政府对商业银行日常事务的行政指令性干预。

截至2012年第一季度，商业银行（不含外国银行分行）加权平均资本充足率为12.7%；加权平均核心资本充足率为10.3%。另外，同一时段我国国内的414家商业银行资本充足率均超过8%，核心资本与资本结构的比例为80.9%，资产质量较高。

（三）加快我国银行金融创新和境内外上市

我国国内商业银行运行机制的瓶颈在于：盈利来源渠道单一，金融产品和服务传统化，创新能力及研发能力走弱，银行业的风险集中程度高，竞争力持续弱化。而国外大型金融机构在技术手段创新和衍生金融产品创新等方面始终处于领先地位，其依托产品设计能力、风险定价优势和国际化竞争能力，在注重业务发展专业化的同时也努力实现多样化服务。据统计数据看，外资银行在华经营的业务品种已超过240种，服务能力及创新能力更是国内银行无法比拟。一些产品和服务已然在国内消费者中形成品牌效应，占有一定市场份额，如供应链融资、“现贷派”等个人贷款产品以及多种理财服务。引进之后，可以给我国商业银行提供更多学习外资银行先进管理经验的机会。

另外，战略投资者的引入不仅能够确保商业银行在国内IPO的成功，还能提升国际资本市场对我国上市商业银行的信心。这源于境外战略投资者在投资之前必会对国内银行进行尽职调查，充分了解我国银行的经营状况，投资价值以及潜在的投资风险。这一系列的行为恰能提升国内银行的信息披露程度和公信力，增进国内外市场对我国银行的了解，并在客观上促进国内银行的信用等级，为取得合理发行价和顺利上市创造有利条件。

三、我国银行业引进战略投资者存在的风险

（一）套利变现和恶意收购导致国有资产流失

银监会对战略投资者的要求有：有足够的资金购买相当数量的股份；在业务上有共同的战略方向和合作目标；投资后其股权冻结期在3年以上。然而，由于战略投资者本性都是逐利的，一旦持有的股票价格上涨，存在获利空间时，出于其集团利益的整体考虑，战略投资者会选择在股票冻结期转手部分或全部股权，从而达到套利变现。而且，由于我国目前资产评估制度不完善，缺乏公正客观的资产权威评估机构，往往会低估国有商业银行的价值。在引进战略投资者的过程中，受利益的驱使，会造成国有资产流失。当实力强大的外资引入后，可能使目标银行管理权弱化，原有的发展战略变形，其结果是在并购后，国内银行的品牌、商誉等逐渐被境外银行的品牌商誉所取代，使得国有的无形资产也流失。

典型案例有：

1.中行仅在2011年7月时，遭到新加坡淡马锡沽售51.9亿H股，套现190亿港元。市场分析，这次减持，淡马锡共套现约285亿港元，净赚接近200亿港元。自2006年2月投资约15.24亿美元购入中行5%股份至今，淡马锡2次减持中行H股：除了2011年外，其还曾于2007年11月减持10.8亿股中国银行，收益约为5.65亿美元。而自2005年投资建行14亿美元至今，在2009年、2010年曾分别增持1次，投资共约16亿美元。此外，淡马锡投资中行的利润率也达到265%。

2.摩根大通对农行股份一年两增四减：2011年6月，摩根大通增持1385万股，涉股价值5248万港元；2011年10月，摩根大通减持约5042万股，涉股价值1.4亿港元；德意志银行减持2.8亿股，涉股价值8.36亿港元；2011年11月，摩根大通减持4208.13万股，涉股价值1.776亿港元；2012年2月，摩根大通增持3064万股，总值1.14亿港元；十天之后，摩根大通再次减持2802.9万股，涉足1.05亿港元；2012年3月底，摩根大通再次减持4807万股，涉股价值为1.586亿港元。还有数据表明，摩根大通减持了招商银行约3156.5万股股份，套现6.63亿港元。

3.花旗在浦发银行的投资中，10年获利约3.49亿美元。2012年3月，花旗银行宣布抛售其所持全部浦发银行5亿股股份，全身而退。花旗在2002年底购入浦发1.81亿股，成为浦发第四大股东，还享有购股权和认股权，有权在2006年到2008年4月30日，要求浦发向其发行认股权股份，花旗可以增持浦发股份直至监管部门设定的上限，即24.9%。除了浦发遭花旗清空外，瑞士银行于2011年4月份减持民生银行股份1359万股。

（二）形成行业垄断并威胁我国产业经济安全

我国国有大型商业银行一般都是金融行业的龙头企业，占有金融行业极大的市场份额和客户，一旦允许境外战略投资者合法控股我国国内大型银行并取得国有银行的控制权后，外资银行能够迅速占领国内银行业市场份额，实现垄断效应，境外战略投资者在一般情况下无需取得绝对多数即可实现对国内银行的控股。另外，截至2011年9月末，外国银行在华已经设有39家外资法人银行（下设247家分行及附属机构）、1家外资财务公司、93家外国银行分行和207家代表处。比入世前，外资银行分行数约增加175家，支行数增加的更为迅速，从6家增加到380家。为实现本地化特色，其中，有31家外国银行将在华分行改制为本地注册法人银行。到2011年9月末，外资法人银行资产占外资银行整体资产由入世前的5.24%跃升至87.66%，存款份额更高达95.56%。这容易造成控制或垄断银行业的局面，还可能对我国国内其他形式的金融机构产生挤出效应，造成许多原本在业内较为优秀的银行在不平等的市场环境中无法立足，而境外战略投资者则在我国市场上获得超额垄断利润，进而威胁我国的经济安全。

（三）加剧中国金融业地区发展不平衡和引发外汇资本进出失控

境外战略投资者愿意入股的国内银行一般地处我国经济发展较好的省市，且所选的合资对象也是一些经营较为稳定，财务状况较好的商业银行。这会加剧中国金融业发展的多种不平衡局面，使得本就面临严峻金融资源短缺的中西部地区和金融资源短缺的部分传统行业发展更加举步维艰，中国经济发展不平衡问题也会进一步加剧甚至严重恶化，所以为了避免我国金融资源配置不平衡问题的加剧，银监会应积极鼓励外资投资中西部地区的中资商业银行，以达到我国银行业的均衡发展。

目前，我国人民币不能完全自由兑换，资本项目也尚未完全开放。境外投资机构在我国的投资行为受到部分限制，需设立专门的汇兑账户进行外汇交易。当引进外资时必然伴随大量外汇资本的涌入，日后一旦外汇资本大规模进行撤离时，国内的许多不明资本或热钱也借机非法出境，谋取非法利润和超额不正当利润，若当局者监管不严密，到时候甚至会出现外汇进出失控的局面，也会大大提高监管当局外汇管制成本及降低外汇管制效率。

四、总结

由实践表明，要想解决我国国内银行所有权缺位和职能错位的问题，其必然选择是引进战略投资者。战略投资者在参股中资银行时，不仅弱化了地方政府的行政干预和指令性干预，明确了产权界定与关系，使国内银行成为真正意义上的法人实体和市场竞争的主体。我国国内银行一旦采用现代企业制度运作，不但使投资各方能实现利润最大化，也促使社会金融资源的有效配置，让虚拟经济服务于实体经济。

但需注意的是，在引进战略投资者之前必须警惕战略投资者的投资动机和短期投机行为，并且使战略投资主体多元化，防止多度依赖，形成一个多方稳定的制衡体系。另外，政府也要创造一个良好的投资环境，降低系统性风险。只有这样才能在保证各方利益的前提下，使社会总体福利最大化，使金融资源配置趋向帕累托最优。

参考文献：

1.盛三化等.论国有商业银行引进境外战略投资者的必要性[J].特区经济,2008(10).

2.李卫东.对我国银行业引进战略投资者的几点思考[J].金融改革,2008(10).

3.外资银行在中国银行业金融机构总资产占1.9%[DB/OL].中国投资咨询网,2012-04-26.

4.王兆星.如何看外资银行的市场份额变化[N].第一财经日报,2012-05-29.

5.周笑宇.中国银行业:“攘外安内”都要做好[N].中国产经新闻报,2012-06-14.

6.外资投资中国银行业的对账单[N].北京晨报,2012-04-09.

7.谈佳隆.2011-2015年中国外资银行业市场调查及发展前景规划报告[DB/OL].http://www.chinairn.com.

8.安邦咨询.外资金融机构很可能大规模重返中国[DB/OL].财经网,2012-06-15.

9.林彤.我国资本市场引进境外投资者的风险及防范对策[J].闽江学院学报,2011(11).

（作者单位：黑龙江大学经济与工商管理学院）

作者：沈秀娟 韩悦

银行并购利弊动因分析论文 篇3：

企业性质多元化内部市场与并购绩效

摘要：本文以2003年至2007年所有A股上市公司的并购事件为样本，实证分析了我国不同类型企业多元化并购的市场反应。结果发现：我国民营企业多元化并购存在溢价现象，市场反应显著优于相关并购（累计超额收益率高出2.4%）；我国国有企业（地方国企和中央国企）多元化并购不存在溢价现象，市场反应与相关并购没有显著差异；我国民营企业相对于国有企业更易实施多元化并购。这些研究结果支持多元化的内部市场理论。

关键词：多元化 并购 民营企业 国有企业 内部市场

一、引言

多元化经营是一种向相关或不相关产业扩张，以实现自身快速成长的经营战略，自产生以来一直备受国内外学术界和实务界的共同关注。多元化经营能否为公司创造价值至今仍存在较大争议，多元化折价观认为企业寻求多元化发展是管理者与股东利益冲突而导致的代理行为，有损企业价值。公司管理者寻求多元化发展是为了追求自身的私有利益，如更高的薪酬和声誉资本，职业的稳定；多元化溢价观认为企业多元化发展可以建立有效的内部资本市场，各部门相互支持，共担风险，实现企业资源的高效配置。当公司与潜在投资者存在严重信息不对称时，多元化公司可以克服外部资本市场的非完全性，有效降低交易费用（Williamson，1975）。也有学者提出，多元化发展的利弊取决于公司所处的外部资本市场条件，从而为不同年代、不同市场条件下公司多元化发展的溢价或折价提供了更全面的解释。Khanna and Yafeh（2007）指出多元化经营更容易出现在欠发达国家。欠发达国家往往外部资本市场不完善，企业通过多元化经营可以建立内部资本市场，降低风险，多元化的收益大于成本。李善民和朱滔（2006）则认为，多元化发展的利弊取决于公司内、外市场效率的权衡与比较。企业多元化发展应当是企业发展到相当规模，积累了丰富的内生性资源、品牌、技术等优势后，才能寻求的快速扩张的战略行为。20世纪60年代，美国掀起了一股以多元化为特征的并购浪潮，采取这一战略的出发点是多元化经营有助于公司的业绩平稳，有助于公司抵御各种商海风浪的冲击，从而降低公司风险。但大部分多元化的并购经过数年的经营，最终走向失败。80年代，美国迎来了以资产剥离和杠杆收购为特征的又一次并购浪潮，实施归核化发展战略。在归核化发展的大背景下，我国却维系了多元化发展格局，出现了“多元化潮涌现象”。我国企业多元化发展能否为股东创造价值？国内已有学者的研究结论不一致。企业通常有两种方式实现多元化经营：自行进入其他行业或市场和多元化并购。由于并购能够快速地渗入一些受政府管制、技术门槛较高或短期利润丰厚的行业，相比自行进入成本低、成功率高，随着资本市场的进一步开放，我国越来越多的上市公司采用多元化并购方式来实现多元化经营。我国企业多元化并购绩效如何，民营企业和国有企业是否存在差异？国内学者鲜有将多元化并购与多元化经营联系起来考察，缺乏系统的理论分析，且样本量通常较小，本文选取2003年至2007年我国A股上市公司所有并购重组事件，实证研究我国民营企业和国有企业多元化并购的市场反应，并结合多元化内部市场理论及我国特殊的制度背景做出合理解释。

二、文献综述

（一）国外文献 国内外有关多元化绩效的实证研究已经非常丰富，其中大部分学者持多元化折价观。Agrawal等（1992）考察了1955年至1987年的765起并购事件，发现并购后的5年内，多元化并购和相关行业并购都具有负的长期超常收益，但多元化并购的损失显著小于相关行业并购。Lang and Stulz（1994）的研究数据表明在20世纪80年代的美国，多元化公司的托宾Q值要明显低于相同投资组合的专业化公司。Berger and Ofek（1995）研究了1986年至1991年间Compustat的数据，发现多元化公司存在10%—15%的折价。Gregory（1997）研究1984年至1992年发生于英国的452起并购事件，发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超额收益（-11.33%）显著低于同行业并购在相同时间内的累积超额收益（-3.48%）。Comment and Jarrell（1994）以1998年至1989年NYSE&AMEX的上市公司为样本，研究发现归核化的公司绩效好于经营范围没有变化或多元化的公司。Berger and Ofek（1999）使用短期事件研究法研究了1984年至1993年的归核化公告事件，发现归核化公告带给收购公司7.3%的累积超常收益，间接证实了多元化并购是无效率的。

（二）国内文献 我国学者对多元化也做出了大量研究，越来越多的学者将政府关系作为影响多元化绩效的一个重要变量加以解释。刘力（1997）和朱江（1999）的研究认为企业多元化经营的程度与企业的经营效益之间基本上不存在相关关系。张裕龙（1999）的实证研究表明多元化经营的公司平均给所有者带来的收益低于单一经营的公司平均给所有者带来的收益。金天和余鹏翼（2005）以我国454家上市公司2001年至2003年的1360个观察值为样本，发现我国上市公司多元化经营损害了公司价值，国有股对公司多元化经营具有约束作用，国有股东倾向产业集中战略。洪道麟和熊德华（2006）利用1999年至2003年间数据实证检验了多元化与企业绩效之间的关系。结果显示，企业特征、行业特性会对我国上市公司的多元化行为产生重要影响，非国有控股企业更倾向于实行多元化，与张翼和李习等（2005）结论一致。李善民和周小春（2007）的研究表明国有上市公司虽然较易获得政府资源，但由于这些公司通常所处的行业为垄断行业或壁垒较高的行业，这些公司一般不会轻易失掉这些优势，也倾向于进一步巩固主业的相关并购。相反，巫景飞和何大军等（2008）的研究表明国有企业高管的政治网络对于企业业务和地域多元化战略的正向促进作用更强而不是更弱。他们认为我国企业多元化往往被公司治理薄弱的国有企业高管所利用，用以追求自身利益，国有企业高管更有动机追求多元化战略。李善民和朱滔（2006）认为多元化并购公司股东在并购后1至3年内财富损失达到6.5%~9.6%，政府关联对并购绩效影响显著。洪道麟和刘力等（2006），发现多元化并购是造成收购方长期绩效显著为负的根本原因，1至3 年内，多元化并购给收购方公司股东造成大约7. 2 %的损失，在控制了内生性问题之后，这种损害会更加严重。韩忠雪和朱荣林等（2007）实证分析显示我国多元化公司存在明显的折价现象，平均折价程度达到4.8%，但是与国外发达国家相比，我国存在较小的公司多元化折价问题。柳建华（2009）运用多元化投资的流量来度量多元化投资，以2002年至2004年上市公司为研究对象，实证研究表明多元化投资减损了企业价值，地方政府控制的上市公司多元化投资绩效最差，私有产权次之，中央政府控制的上市公司多元化对企业绩效的影响不明显。

发达国家多元化相关的实证研究结论基本一致：多元化发展有损企业价值。但是这些结论都是基于成熟资本市场得出的。Hoskisson and Hitt（1990）认为，外部市场环境的构成是影响企业多元化绩效的重要因素。如果市场机制不发达，信息出现严重不对称，企业进行多元化投资则可以降低交易成本，提升企业绩效（Khanna and Palepu，2000）。国内也有少数学者的研究结论支持多元化溢价观，如苏冬蔚（2005），傅继波和杨朝军（2005），肖星和王琨（2006）。

三、研究设计

（一）理论分析 多元化经营能否为公司创造价值至今仍存在较大争议，主流观点有多元化折价观和多元化溢价观。本文认为，企业多元化绩效取决于多种理论力量之间的相互抗衡，其中最重要的两股力量为委托代理理论和多元化内部市场理论。（1）委托代理理论。委托代理理论认为企业寻求多元化发展是管理者与股东利益冲突而导致的代理行为，管理者通过多元化构建“商业帝国”，追求自身的私有利益，如更高的薪酬和声誉资本，职业的稳定，有损企业价值。（2）多元化内部市场理论。多元化的内部市场理论认为在制度落后的条件下，企业面临着欠发达的产品市场、金融市场和劳动力市场，因此，组建多元化企业集团是对缺失的产品市场、金融市场和劳动力市场的一种积极反应，集团内部市场可以作为缺失的外部市场的一种非正式的替代性机制，帮助公司克服落后的正式制度对自身发展的阻碍，进而提高公司价值（Hoskisson and Hitt，1990；Khanna and Palepu，2000）。Khanna and Yafeh（2007）指出在美国组建多元化企业集团相比专业化经营并不明智，多元化经营更容易出现在欠发达国家。一方面，欠发达国家外部资本市场不完善，信息严重不对称，企业通过多元化经营和内部资本市场使得交易相对于外部不健全的制度市场更有效率，从而降低风险；另一方面，欠发达国家劳动力市场缺乏培育管理者的专门机构，组建多元化企业集团能够给管理者提供一个施展才华的更广阔的平台，一定程度弥补了劳动力市场的缺失。我国是世界上最大的发展中国家和新兴市场经济国家，要素市场不发达、各项制度不完善、市场环境的不确定性和产业发展的不均衡性是我国企业成长环境的基本特征。在现阶段转轨经济条件下，我国市场环境相对恶劣，产品市场不完备，价格混乱，信息获取成本大；资本市场信息披露不充分，证券监管环境差，信息不对称问题严重；劳动力市场流动性不强，企业高管通常被限制在一定区域，公司业绩与高管薪酬联系不够紧密。我国产品市场、金融市场和劳动力市场的严重缺失决定了我国企业多元化并购绩效将呈现出与西方发达国家不同的特点。通过组建多元化企业集团，企业因多元化内部市场获得的收益远远超过因多元化产生的代理成本。

（二）研究假设值得关注的是，我国民营企业和国有企业面临的市场环境存在很大不同，民营企业一直处在相对弱势地位。首先，从产品市场来看，我国民营企业面临的产品市场竞争压力显著大于国有企业，一方面，民营企业难以享受政府提供的产品市场和要素市场的政策优待，也难以获得政府采购合同，另一方面，民营企业与国有企业相比，规模相对较小、成立时间相对较短，市场对其经营历史和产品信息缺乏了解，产品的知名度、信誉和质量相对于国有企业来说较难被客户认知（余明桂和潘红波，2010）。其次，从金融市场来看，我国的银行体系仍为国有银行主导，银行体系和资本市场的资金主要流向了效率低下的国有企业，而对经济增长作出主要贡献的民营企业却难以获得来自于正规金融体系的支持（余明桂和潘红波，2010）。最后，从劳动力市场来看，我国国有企业管理层的选聘与政府存在密切联系，其升迁和调任受到政府的直接干预，国有企业构建多元化内部劳动力市场对克服外部劳动力市场的缺失作用不及民营企业。由此可见，我国民营企业相对国有企业面临的市场环境更加恶劣，多元化内部市场理论能够发挥更大的作用。在我国，国有企业治理薄弱，“所有者虚位”和“委托人行政化”使得企业的代理链条拉长，代理层次增加。一方面，它降低了企业内部信息传递的效率和效果，从而影响了内部资本配置效率，削弱了内部市场理论的力量；另一方面，它加重了代理问题、导致了高代理成本和低效率，强化了委托代理理论的力量。我国国有企业有着“双重身份”，不仅着眼于企业自身经济利益，还要协助政府完成公共治理。企业业绩与经营者付出之间的因果关系模糊，致使政府无法界定企业效率低劣的真正原因是经营者的能力低下还是因承担了非经济目标的负担所致或者是经营者道德风险的结果（柳建华，2009），因而企业多元化往往被国有企业高管所利用，用以追求自身利益，获得更多显性和隐性的报酬，更大升迁机会以及更高的社会声誉，强化了委托代理理论的力量。基于上述多元化内部市场理论以及我国转轨经济的产品市场、金融市场和劳动力市场特点，本文认为，我国企业多元化并购绩效将呈现出与发达国家不同的特征。民营企业的多元化是对缺失的产品市场、金融市场和劳动力市场的一种积极反应，可以提高企业价值，而国有企业并非如此，我国国有企业由于受到政府的支持和优待，其在产品交易约束、融资约束方面相对于民营企业少得多，因而国有企业构建多元化内部市场效益明显不及民营企业，且我国国有企业代理问题严重，强化了委托代理理论力量。至此，提出以下假设：

假设1：我国民营企业多元化并购存在溢价现象，市场反应显著优于相关并购

假设2：我国国有企业多元化并购不存在溢价现象，市场反应与相关并购没有显著的差异

我国民营企业在资源获取，产品竞争方面均处在弱势地位。全国工商联2010年《国有和民营企业发展速度及效益状况比较》的报告显示，在基本生产性资源获取方面，民营企业相对于国有企业面临着较大的不平等，国有企业不少基本生产性资源是国家的，企业基本是免费使用或低价使用，而民营企业的基本生产性资源绝大多数都是从政府手里或在市场上购买的。潘红波和余明桂（2010）以中国上市公司的异地并购为样本，实证检验了上述两种政府角色，结果支持政府支持之手的观点，他们认为，在政府对稀缺资源有较强控制的情况下，政府对国有企业的支持会阻碍民营企业的资源获取。在产品竞争方面，我国民营企业成立时间一般较短，市场认可度不高，再加上无法像国有企业一样获得政府优惠政策或采购合同，民营企业面临的产品竞争环境更为激烈。民营企业为应对恶劣的外部市场环境，实施多元化并购的动机十分强烈，通过多元化并购可以实现内部产品市场替代外部产品市场和要素市场，从而提高企业价值。其次，我国民营企业面临更多的融资约束。我国目前银行体系和资本市场的资金主要流向了效率低下的国有企业，而对经济增长作出主要贡献的民营企业却难以获得来自于正规金融体系的支持。民营企业银行融资难度大，获得政府救助的可能性较小，面临的经营风险较大，因此，我国民营企业有强烈动机实行多元化发展，一方面可以通过构建内部资本市场降低交易成本，另一方面大规模的多元化公司由于有较稳定的现金流保障、较强的经济实力和较好的信用，因而也有较多的外部市场融资机会。我国正处在经济转型的关键时期，国有企业“所有者缺位”，治理薄弱，政企不分等现象仍大量存在。政府作为社会的行政管理者，除了经济利益的考虑，还有动机通过国有企业来缓解财政资金不足，降低地区失业率等，因而一旦国有企业经营状况恶化，政府就会想方设法进行“挽救”。相对于民营企业来说，国有企业更易获得贷款，面临更松的财务约束，这种“预算软约束”大大弱化了我国国有企业通过多元化建立内部资本市场的动机。此外，国有上市公司虽然较易获得政府资源谋求多元化发展，但由于这些公司通常所处的行业为垄断行业或壁垒较高的行业，国有企业一般不会轻易失掉这些优势，而倾向于进一步巩固主业（李善民和周小春，2007）。至此，提出以下假设：

假设3：我国民营企业相对于国有企业更易实施多元化并购

（三）样本选取和数据来源 本文选取2003年至2007年共五年所有A股上市公司在沪深股市发生的并购重组事件为初始样本。按以下标准对初始样本做了剔除，首先剔除了金融和保险行业的上市公司样本；剔除了交易未成功的并购重组事件；其次，剔除了资产负债率超过100%，濒临破产的上市公司以及数据缺失的样本。最后得到1442个观察值，其中，2003年39个，2004年301个，2005年239个，2006年343个，2007年520个。为研究我国国有企业与民营企业多元化并购绩效是否存在差别，将上市公司按照控制权的不同划分为国有企业和民营企业两类，其中，国有企业927个，民营企业510个。本文使用的数据来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的并购重组数据库、CSMAR数据库和手工整理的数据。

（四）模型建立和变量定义根据前文的分析，构建以下模型并使用OLS回归方法检验本文的前两个假设：

CARi=α0+?茁1DIVi+?茁2Marketi+?茁3Cash flowi+?茁4Divergencei+?茁5Inde-

pendenti+?茁6Relativei+?茁7Debti+?茁8Size+?茁9Qi+?茁10Casi+?茁11Indi+?茁12Yeari+?着i

构建如下模型并使用Logit回归方法检验本文的第三个假设：

CARi=α0+?茁1Privatei+?茁2Centrali+?茁3Marketi+?茁4Cash flowi+?茁5Diver-

gencei + ?茁6Independenti+?茁7Relativei+?茁8Debti+?茁9Size+?茁10Qi+?茁11Casi+?茁12

Indi+?茁13Yeari+?着i

其中，α0为截距，?茁1～?茁10为系数，?着i为残差。为检验不同类型企业（民营企业、中央国企、地方国企）实施多元化并购的频率是否存在显著差异，在模型（2）中依次加入变量Private，Central。上述模型中，各变量的含义如下：CAR代表并购宣告前后若干交易日收购公司股票的累计超额收益率。选取并购宣告前150个交易日至宣告前30个交易日的区间来估计两个参数，按照Brown and Warner（1985）的市场模型法计算样本公司的累计超额收益率。Div为多元化变量。若主并公司与被并公司属于不同行业，则取值为1，表示多元化并购，若主并公司与被并公司同属于一个行业，则取值为0，表示相关并购。变量定义见（表1）。

四、实证结果分析

（一）描述性统计 （表2）列出了主要变量的描述性统计特征。（表2）的数据显示，在并购宣告日，收购公司的平均累计超额收益率为正；在并购中，多元化并购所占的比例为30.3%，相关并购仍占较大比重；民营企业并购所占的比例为36.2%，中央国企并购所占的比例为14.9%，说明大部分并购是由地方国企发起的，这可能与民营企业在上市公司中所占的比例偏小有关；Market的数据显示，在我国不同的区域，市场化程度存在较大的差异。

（二）回归分析（表3）分别列出了全部企业、民营企业以及国有企业（地方国企和中央国企）宣告多元化并购的市场反应的检验结果，事件窗口期为宣告日的前后2天。从（表2）的描述性统计分析可以看出，并购短期市场绩效存在异常值，为此，对CAR ［-2，2］或CAR ［-5，5］在1%的统计水平上进行winsorzize处理。（表3）的数据显示，从总体来看，主并公司多元化并购的市场反应较好，平均累计超额收益率为2.1%，显著高于非多元化并购绩效。其中，民营企业多元化并购绩效明显优于相关并购（显著性水平为1%），但地方国企和中央国企多元化并购与相关并购的绩效差异并不显著。这些实证结果初步验证了本文的假设1和假设2。（表4）列示了多元化并购绩效相对于相关并购的检验结果。分别选取总样本、地方国企样本、中央国企样本和民营企业样本代入模型Ⅰ中进行回归，以检验不同属性企业多元化并购是否更受市场欢迎，即多元化并购的累计超额收益率是否高于相关并购。实证结果表明，总样本多元化并购相对于相关并购更受市场欢迎，显著性水平为10%；民营企业多元化并购绩效在5%的显著性水平下优于相关并购（累计超额收益率高出2.4%）；国有企业（地方国企和中央国企）多元化并购与相关并购绩效差异并不显著。此外还发现，民营企业多元化并购短期市场绩效与当地市场化程度显著负相关。“多元化并购市场反应”的实证检验结果支持假设1和假设2。即我国民营企业多元化并购存在溢价现象，市场反应显著优于相关并购；我国国有企业多元化并购不存在溢价现象，市场反应与相关并购没有显著的差异。本文认为，企业多元化绩效取决于多种理论力量之间的相互抗衡，其中最重要的两股力量为内部市场理论和委托代理理论。我国现阶段要素市场不发达、各项制度不完善、市场环境不确定、产业发展不均衡、中小企业融资难使得企业通过多元化发展构建内部市场能够获得较大收益，远远超过了多元化所带来的代理成本，我国转轨经济下产品市场、金融市场、劳动力市场的严重缺失使得我国民营企业不同于大多西方发达国家，呈现出多元化并购溢价现象。我国国有企业受到政府支持和优待，其在产品交易约束、融资约束方面相对于民营企业少得多，导致国有企业构建多元化内部市场优势不及民营企业明显，此外国有企业代理问题严重，强化了委托代理理论的力量。（表5）给出了多元化并购频率的检验结果，实证结果表明，民营企业更倾向于进行多元化并购，当同时加入Private和Central两个变量时，模型拟合程度更好，民营企业多元化并购频率显著高出国有企业41.6个百分点，中央国企多元化并购频率与地方国企和民营企业相比无显著差异，实证结果支持研究假设3。我国民营企业面临的外部市场环境（资源获取，产品竞争等）更加恶劣，融资约束多，外部融资困难，通过多元化并购可以实现内部产品市场替代外部产品市场和要素市场，构建内部资本市场降低交易成本，因此民营企业实施多元化并购的动机十分强烈。

（三）稳健性检验为检验上述结论的稳健性，执行了如下敏感性分析：改变时间窗口，用 ［-5，5］的时间窗口替换上文中的［-2，2］，重新检验（表2）至（表4），实证结果与前文的检验结果高度一致；（表2）统计结果显示，并购宣告首日累计超额收益率可能存在异常值，为了验证本文的研究结论是否源于异常值的影响，对CAR ［-2，2］、CAR ［-5，5］在2%的水平上进行了winsorize处理，然后复制（表3）至（表4）的检验结果，本文的研究结论仍然成立；用Probit回归重新检验模型Ⅱ，实证结果与前文的检验结果高度一致。通过稳健性检验，进一步证实了文章结论。

五、结论

本文以2003年至2007年所有A股上市公司在沪深两市发生的并购重组事件为样本，实证研究了我国不同类型企业多元化并购的市场反应，得出以下结论：我国民营企业多元化并购存在溢价现象，市场反应显著优于相关并购；我国国有企业多元化并购不存在溢价现象，市场反应与相关并购没有显著的差异；我国民营企业相对于国有企业更易实施多元化并购。本文认为，企业多元化绩效主要受多元化内部市场理论和委托代理理论影响。我国现阶段要素市场不发达、各项制度不完善、市场环境不确定、产业发展不均衡、中小企业融资难使得企业通过多元化构建内部市场能够获得较大收益，远远超过了多元化所产生的代理成本。我国转轨经济下产品市场、金融市场、劳动力市场的严重缺失使得我国民营企业不同于大多西方发达国家，呈现出多元化并购溢价现象，而我国国有企业由于受到政府的支持和优待，其在产品交易约束、融资约束方面相对于民营企业少得多，且代理问题严重，国有企业多元化并购不存在溢价现象，市场反应与相关并购没有显著的差异。

*本文系国家自然科学基金项目“集体户运营、银行贷款与资金配置效率”（项目编号：70902052）和教育部人文社科基金项目“政治关系与民营控股股东利益输送：基于公司透明度的视角”（项目编号：09YJC630179）的阶段性成果

参考文献：

［1］樊纲、王小鲁、朱恒鹏：《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年报告》，经济科学出版社2007年版。

［2］傅继波、杨朝军：《多元化经营与公司价值研究》，《大连理工大学学报》2005年第2期。

［3］韩忠雪、朱荣林、王宁：《超额控制、董事会构成与公司多元化折价》，《南开管理评论》2007年第1期。

［4］洪道麟、熊德华：《中国上市公司多元化与企业绩效分析—基于内生性的考察》，《金融研究》2006年第11期。

［5］洪道麟、刘力、熊德华：《多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因》，《经济科学》2006年第5期。

［6］金天、余鹏翼：《股权结构、多元化经营与公司价值：国内上市公司的证据检验》，《南开管理评论》2005年第6期。

［7］刘力：《多元化经营及其对企业价值的影响》，《经济科学》1997年第3期。

［8］李善民、朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗？——兼论影响多元化并购长期绩效的因素》，《管理世界》2006年第3期。

［9］李善民、周小春：《公司特征、行业特征和并购战略类型的实证研究》，《管理世界》2007年第3期。

［10］柳建华：《多元化投资、代理问题与企业绩效》，《金融研究》2009年第7期。

［11］苏冬蔚：《多元化经营与企业价值：我国上市公司多元化溢价的实证分析》，《经济学季刊》2005年第1期。

［12］王峰娟、邹存良：《多元化程度与内部资本市场效率——基于分部数据的多案例研究》，《管理世界》2009年第4期。

［13］巫景飞、何大军、林日、韦王云：《高层管理者政治网络与企业多元化战略：社会资本视角》，《管理世界》2008年第8期。

［14］张裕龙：《多元化经营：很可能是经营者的陷阱》，《企业与管理》1999年第9期。

［15］肖星、王琨：《关于集团模式多元化经营的实证研究——来自派系上市公司的经验证据》，《管理世界》2006年第9期。

［16］余明桂、潘红波：《金融发展、商业信用与产品市场竞争》，《管理世界》2010年第8期。

［17］朱江：《我国上市公司的多元化战略和经营业绩，《经济科学》1999年第11期。

［18］张翼、李习、许德音：《代理问题、股权结构与公司多元化》，《经济科学》2005年第3期。

［19］Agrawal A.， Jaffe， J.F. and Mandelker G.N.. The Post-merger Performance of Acquiring Firms: A Re-examination of an Anormaly. Journal of Finance， 1992.

［20］Amihud,Y., and Lev, B., Risk Reduction as A Managerial Motive for Conglomerate Mergers, Journal of Economics, 1981,12:605-617.

［21］Berger P.G. and Ofek E.. Causes and Consequences of Corporate Refocusing Programs. Review of Financial Studies， 1999.

［22］Berger P.G. and Ofek E.. Diversification’s Effect on Firm Value， Journal of Financial Economics， 1995.

［23］Brown S.J. and Warner J.B.. Using Daily Stock Returns: The Case of Event Studies. Journal of Financial Economics， 1985.

［24］Comment R and Jarrell G.. Corporate Focus and Stock Return ，Journal of Financial Economics， 1994.

［25］GregoryA.An Examination of the Long Run Performance of UK Acquiring Firms. Journal of Business Finance and Accounting, 1997.

［26］Khanna T. and Yafeh，Y.. Business Groups in Emerging Markets: Paragons or Parasites?. Journal of economic literature， 2007.

［27］ Khanna T. and Palepu K..Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets? An Analysis of Diversified Indian business Group.Journal of Finance， 2000.

［28］Klein P.G.. Were the Acquisition Conglomerates Inefficient? Journal of Economics， 2001.

［29］Lang H.P. and Stultz R.M.. Tobin’s q， Corporate Diversification and Firm Performance. Journal of Political Economy， 1994.

（编辑虹云）

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文

作者：潘红波 邓婷 崔继红