制造业上市公司证券投资论文

摘要：随着我国资本市场的发展，国家鼓励、扶持私人企业的发展，让更多的私人企业更够有机会上市，创造更多的企业价值。而企业价值的实现与一个合理的资本结构有着密不可分的关系，两者之间的关系一直是公司金融研究的热点之一。鉴于此，笔者分别就国内、国外关于公司价值与资本结构理论研究与实证研究两面进行了梳理，对已有文献进行分析，以期对该问题的研究提供一个新思路。下面是小编为大家整理的《制造业上市公司证券投资论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

制造业上市公司证券投资论文 篇1：

不同目标企业的并购绩效存在差异吗？

摘 要：在经济调整期，企业会选择并购来实现转型升级和改善绩效。以2005—2015年我国制造业上市公司的并购事件为样本，实证检验并购前后企业资本绩效和财务绩效是否发生变化，同时比较分析并购科技型企业与并购非科技型企业的差异，并进一步分析影响企业并购绩效的主要因素，结果表明：我国制造业上市公司的并购行为在短期内抬升了股价（资本绩效），但净资产收益率和净利润率（财务绩效）下滑；导致资本绩效提升的主要因素是股票市场和投资者动机，而与并购事件性质和并购企业经营状况无关；导致财务绩效下降的主要因素是并购规模和企业财务杠杆，并购规模越大、企业财务杠杆比例越高則财务绩效下降越明显；并购科技型企业与非科技型企业的绩效差异主要体现在财务绩效上，并购非科技型企业财务绩效下降明显，而并购科技型企业无明显下降。并购企业应选择能为本企业带来新技术和新管理经验、能真正产生规模正效应的目标企业进行并购。

关键词：企业并购；并购绩效；企业资本绩效；企业财务绩效；目标企业；科技型企业；并购规模

一、引言

如何在激烈的竞争中保持经营绩效稳定增长，是企业面临的最大难题。经济发展新常态下，我国经济发展方式转变加速，企业也希望通过转型升级来获得更快增长。出于自身发展需要，企业会选择通过并购行为达到战略目的。近年来，我国企业的并购重组日益增多，而在众多的并购中，企业是否真正通过并购改善和提升经营绩效，受到证券投资者和经济学者的密切关注。

较多的并购事件表明，并购企业和目标企业都有较强的并购意愿。并购企业为扩张公司规模、节约上下游产业成本、加大市场占有比例等而采取对外并购行为，而目标公司也希望借助上市公司的资本优势加速发展。并购的最终目标是通过资源整合达到经济协同效应，使并购企业和被并购对象都能获得更好发展。但是，现有研究关于并购能否改善并购企业绩效并未达成一致结论，目前既有正向溢出效应的观点，也有负向减损效应的观点。正向溢出效应主要来自协同效应的解释，协同包括经济协同和财务协同。经济协同效应主要指企业通过并购另外一个企业能产生规模经济，同时，并购能带来产品开发、成本降低、市场扩张等优势，有利于并购企业绩效提升。财务协同效应一方面在于并购能让两个企业内部损益相互抵扣而减少税负，另一方面在于并购企业的闲余资本能为掌握核心技术但缺少资金的被并购企业提供资本补充。然而Kaplan和Weisbach（1992）等研究认为，经济协同效应和财务协同效应只在相同或相近行业的并购中才存在。负向减损效应则主要来自于信息不对称，一方面，并购企业在并购过程中可能对被并购企业估值过高而使得投入产出比较低；另一方面，跨行业、跨领域的并购由于并购企业不熟悉而使得其在管理和业务上难以进行有效监管，会降低整体的资本配置效率，并对并购企业带来较大风险。

理论上的不确定使得国内学者更倾向于采用数据进行实证检验，但总体来看，对企业并购绩效的实证分析结论仍不统一。韩坚和钱濛（2012）以江、浙、沪125家民营上市企业为样本分析表明，民营上市企业在重组当年绩效便显著下降，持续性明显不足。孙健和刘铮（2013）研究指出，我国上市公司并购的成功案例并不多，主要受三个因素影响：行政干预过多、企业并购相关法律体系不完善、并购方的资源整合能力不足。蒋先玲等（2013）的研究显示，企业的经营绩效在并购完成后明显下降，原因在于并购产生的财务协同效用较小，并且要承担额外的经营成本。胡雪峰和吴晓明（2015）的实证结果表明，价值链延伸型并购和技术寻求型并购与企业绩效存在显著正相关关系，而混合型并购与企业绩效不存在显著相关关系。

也有学者关注本国企业跨国并购的绩效。顾海峰和谢晓晨（2013）分析认为，中国企业62.5%的跨国并购改善了经营绩效，并且非制造业比制造业企业并购表现更好，并购亚洲企业的绩效表现优于并购欧美企业。朱勤和刘垚（2013）的实证结果显示，东道国的制度环境、并购双方文化差异、企业自身规模及并购规模都与跨国并购绩效有关。倪中新等（2014）研究发现，我国海外并购效率整体上呈现弱势，在不同区域绩效表现不同，国别政治制度环境、文化差异、国家竞争力等会影响我国企业并购价值。余鹏翼和王满四（2014）研究认为，现金支付方式、第一大股东持股比例、并购双方的文化差异对跨国并购绩效有正影响，收购公司的公司规模对并购绩效短期内有负影响、长期内有正影响。田海峰等（2015）研究表明，大多数企业通过跨国并购获得了超常收益，东道国的经济自由化程度会正向影响并购绩效，而文化距离、企业有无跨国并购经验的影响不显著。

由于单纯研究并购对企业绩效影响的结论不一致，部分学者加入了第三方因素，分析企业内部或外部因素对并购绩效的影响。余屈（2011）考察了高管特征对企业并购绩效的影响，结果表明高管持股会减弱企业并购负效应的程度，而高管对企业控制力增强会加大负效应程度。翟爱梅和张晓娇（2012）研究了管理者过度自信与企业并购决策、绩效间的关系，结果显示管理者过度自信会对企业并购绩效产生负向影响。王凤荣和高飞（2012）研究发现，较高的政府干预对处在成长期的国有企业并购绩效有负面影响，而对处在成熟期的国有企业并购绩效有正面影响。张雯等（2013）分析认为，政治关联会显著影响上市公司的并购行为，政治关联企业实施了更多的并购，但政治关联对并购绩效存在显著负影响。

综上所述，目前关于企业并购绩效的研究结论并不一致，且很少涉及对企业资本绩效的分析。美国学者Bruner（2002）指出，目标公司一般有10%～30%的超常股票收益，而并购公司的收益率基本为负；张新（2003）对1993—2002年我国的企业并购行为的研究结果显示，目标公司的股票溢价率平均为29.05%，而并购公司的股票溢价率平均为-1676%。可见并购事件也会对企业的资本绩效产生影响，且并购事件对并购公司资本绩效的影响效应和机制很可能与财务绩效不同，因此，有必要将并购绩效分为财务绩效和资本绩效展开分析和比较。同时，现有文献在研究企业并购绩效时，很少考虑目标企业的影响。本文认为企业的并购绩效在很大程度上与并购的目标企业有关，特别是资本绩效，投资者可能会因并购对象的异质性而具有不同的预期，进而影响企业并购绩效。比如，如果被并购方为科技型企业，很可能被认为是企业加快转型升级的标志；相反，如果并购的是非科技型企业或者经营不善的企业，则很有可能不被看好，导致股价不升反降。同时，如果并购的是拥有高新技术的企业，将会有利于企业的转型升级，也能提升企业的长期经营绩效；相反，如果并购的企业技术含量不高，则可能会因为投入产出比过低而导致经营绩效下降。因此，企业的并购绩效可能与目标企业的类型有关。有鉴于此，本文以我国2005—2015年有并购行为的上市制造业企业为样本，分析和比较企业并购的资本绩效和财务绩效，并检验企业并购不同类型目标企业（分为科技型企业和非科技型企业）的并购绩效是否存在差异。

二、研究设计与数据处理

1.模型设定和估计方法

本文主要研究我国并购企业的绩效是否因并购目标企业的不同而不同，把并购目标企业分为科技型企业和非科技型企业，并把并购绩效分为资本绩效和财务绩效。

（1）基于Wilcoxon符号秩检验的并购绩效分析

考虑到配对样本T检验需要样本来自正态分布，但是股价收益率以及财务指标并不服从正态分布，因此用参数检验法并不可行，本文选用基于非参数的两相关样本Wilcoxon符号秩检验。Wilcoxon符号秩检验通过分析配对样本对两个总体的分布是否存在差异进行推断，其零假设为两配对样本来自的总体分布无显著差异，即均值不存在显著差异。与普通的配对样本检验类似，Wilcoxon符号秩检验也要构造检验统计量：在小样本下构造的统计量W服从Wilcoxon符号秩分布，在大样本下构造的Z统计量近似服从正态分布，通过检验统计量和对应的概率值可以判断原假设是否成立。本文通过该方法判断并购前后企业绩效是否存在显著差异。

（2）基于面板数据模型的并购绩效影响因素分析

本文建立如下回归估计模型对企业并购绩效的主要影响因素进行分析：

其中，stockpriceit表示企业并购前后资本绩效差值，performanceit表示企业并购前后财务绩效差值，X1it是在并购过程中可能影响企业并购绩效的与并购事件有关的变量，X2it是在并购过程中可能影响企业并购绩效的与并购企业有关的变量，X3it是股票市场指数变动水平。由于上述两个方程变量数据都为企业数据，因此采用横截面回归进行估计。

2.样本选取和变量说明

本文选取在2005—2015年有并购行为的我国A股上市制造业企业为研究样本。为了保证数据的连续性和有效性，进行如下筛选：剔除年度中含*ST名称的企业，剔除在并购前后3年不经营的企业，删除并购不成功的事件，不包括创业板上市企业。最终得到853家制造业企业共3 050个非平衡面板数据样本。全部变量数据来源于国泰安财经数据库（CSMAR）。

（1）企业绩效变量：采用企业股票价格衡量企业资本绩效，选取企业净资产收益率和净利润率衡量企业财务绩效

对于企业财务绩效，不同学者采用了不同的衡量指标，比如王凤荣和高飞（2012）采用净资产收益率和每股收益进行衡量，翟爱梅和张晓娇（2012）用综合加权指标衡量，余屈（2011）用企业价值（Tobin Q）衡量，蒋先玲等（2013）用经营性现金流回报水平进行衡量。。

（2）并购事件相关变量：在并购过程中，并购特征可能会影响并购企业在并购后的绩效，本文主要考虑并购规模和是否为相关并购两个方面。一是并购规模，用并购投资额的自然对数衡量。并购规模大小直接影响并购后并购企业的整体经营绩效，并购规模越大，并购企业能获得目标企业更大的管理权和控制权，对并购企业与目标企业的财务绩效分配有直接关系。此外，并购规模也会影响到并购企业当期的现金流状况，间接影响企业绩效水平。二是是否行业相关，用并购企业与被并购企业是否为同一行业来判断是否相关，如果是，取值为1，否则取值为0。较多的学者认为相关并购便于并购企业更好地参与目标企业的管理，同时也能在业务和产品上有更深层次的合作，达到协同效应；相反，不相关并购则带来诸多不利情形。

（3）并购企业特征变量：一是企业规模，用上一年的实际主营业务收入对数值表示。理论上企业规模与企业绩效存在一定的关系，并且从现有实证研究结论看，企业规模与企业绩效负相关的可能性更强，即存在企业规模收敛效应。二是股权集中度，用各阶段前五大股东持股比例之和的平均值衡量。对于上市公司来说，股权代表决策权，由于并购需要通过董事会决定，因此股权集中度大小就会影响是否并购、并购规模、交易方式等，最终影响企业绩效。三是财务杠杆，用资产负债率（企业总负债与总资产之比）来衡量。一般来说，企业财务杠杆越大则闲余资本越少，参与并购的意愿和并购规模可能降低，进而影响企业绩效。

（4）股票市场指数：目前投资者和分析师主要以上证综合指数作为分析我国股票整体走势的最直接指标，因此本文采用该指数作为股票市场指数的代理变量。

本文根据2012年证监会行业分类标准对企业是否为科技型企业进行界定，即属于“医药制造业”“计算机、通信和其他电子设备制造业”“电信、广播电视和卫星传输服务业”“互联网和相关服务业”“软件和信息技术服务业”“研究和试验发展业”“专业技术服务业”和“科技推广和应用服务业”这8个行业的为科技型企业，否则为非科技型企业。表1给出了样本企业的并购情况，可见并购非科技型企业的平均并购额大于并购科技型企业的平均并购额，而并购科技型企业的数量大于并购非科技型企业的数量。

三、实证分析

1.并购绩效分析

为判断并购企业在并购前后资本市场绩效和财务绩效是否发生显著变化以及并购科技型企业与并购非科技型企业是否存在差异，进行非参数Wilcoxon符号秩检验，结果见表2和表3。

根据表2，在全样本下，并购前10个交易日平均股价为12.448元，并购后10个交易日平均股价为12.731元，Z统计量值为10.654，对应的显著性概率水平为0.000，说明在并购前后股价存在显著差异，并且并购后要高于并购前。同样对于并购前后5个交易日和并购前后1个交易日，Z统计量分别在1%和10%概率水平下统计显著，说明企业股价在并购前后存在显著差异，即并购后股价上涨。比较并购科技型企业与并购非科技型企业，两者的表现基本一致，即在并购前后10个交易日和5个交易日Z统计量均高度统计显著，只是并购非科技型企业前后1个交易日的Z统计量不显著。

根据表3，在全样本下，并购前两个半年平均凈资产收益率为0.014，并购后两个半年平均净资产收益率为-0.059，Z统计量值为5.834，统计显著，说明在并购前后净资产收益率存在显著差异，并购后净资产收益率下降。并购前两个半年平均净利润率为0.152，并购后两个半年平均净利率为0.059，Z统计量在10%概率水平下统计显著，说明并购后净利润率要显著低于并购前。比较并购科技型企业与并购非科技型企业，可以看到，并购企业在并购科技型企业后净资产收益率和净利润率均有所降低，但统计不显著；而并购非科技型企业后的净资产收益率和净利润率均有显著降低。说明并购科技型企业对于并购企业财务绩效的负向影响不如并购非科技型企业显著。

2.并购绩效影响因素分析

进一步分析并购前后并购企业资本绩效和财务绩效变动的影响因素，结果见表4和表5。其中表4为并购前后两个半年交易日股价变动水平的截面回归结果，表5为并购前后两个半年的财务绩效指标变动水平的截面回归结果。

根据表4，在全样本下，并购事件相关变量（并购金额和是否为相关并购）对股价变动并不存在显著影响。并购企业特征变量中，企业规模的影响不显著；净资产收益率有显著负向影响，说明财务绩效较高的企業并购后股价反而走低；上证指数变动与股价变动显著正相关，说明并购过程中并购企业的股价变动受到同期大盘指数的影响。对比两个子样本，除了并购科技型企业时是否为相关并购在10%概率水平有显著正向影响外，并购事件相关变量的影响不显著；并购企业规模的影响均不显著，而净资产收益率仅对并购非科技型企业有显著负影响。此外，相关并购对并购科技型企业的企业资本绩效有正影响，但对并购非科技型企业的企业资本绩效无显著影响

“科技型企业”加“科技型企业”的并购会引起资本市场的正向反应，这是由于并购能加快技术转移并降低费用，使企业获得更快增长；相反，“非科技型企业”加“非科技统型企业”的合并则可能不被看好。。由表2和表3的结果可知，在并购前后净资产收益率与股价的变化趋势是相反的，因此表4中净资产收益率系数为负不能表明并购过程中股价的变化受净资产收益率的负向影响。总体来看，并购资本绩效更多取决于股票市场与投资者因素，而与并购事件和并购企业特征的相关性不高。

根据表5，在全样本下，企业并购前后财务绩效的变动主要受到并购规模和企业资产负债率的影响，并购标的金额越大、企业资产负债率越高，企业财务绩效降低越多；此外，企业净利润率还受到企业规模的负影响。对于两个子样本，并购非科技型企业样本与整体样本结果基本一致；而并购科技型企业样本中，并购规模与并购绩效不存在显著相关性，但企业资产负债率仍然具有显著负向影响。此外，从是否为相关并购虚拟变量的系数看，并购目标企业为相关企业时会导致财务绩效降低

相关并购与企业财务绩效负相关，可能是由于不同于资本绩效的“瞬时”反映，近年来，产能过剩、资本回报率下降、世界经济形势不佳等使得规模效益下滑，科技型企业的投资回报率也急剧下滑，因此并购相同行业企业带来的规模扩张并不利于企业财务绩效的增长。。总体来看，并购财务绩效主要受到并购规模和企业资产负债率的影响。

四、结论与建议

综合上述分析，并购行为对于发起并购行为的企业，短期上主要表现为资本绩效波动，长期上则主要表现为财务绩效波动。从并购的资本绩效上看，企业并购后股价要显著高于并购前，且并购科技型企业与并购非科技型企业没有明显差异；并购资本绩效更多取决于股票市场与投资者因素，而与并购事件和并购企业特征的相关性不高。这说明我国资本市场还不成熟，企业并购过程中股价的变化与并购事件性质和并购企业经营状况无关，而过度炒作则在一定程度上抬升了股价。从并购的财务绩效上看，企业并购后净资产收益率和净利润率降低，其中，并购科技型企业的财务绩效下降不显著，而并购非科技型企业的财务绩效下降显著；企业并购后财务绩效下降的主要原因是并购规模和财务杠杆比例扩大。并购规模越大，则企业需用的财务杠杆越大，外债增多会带来财务成本上升，而并购通常不能立即产生财务绩效的增长，最终导致财务绩效下降。

由表1可知，并购非科技型企业需要投入的资本要比并购科技型企业高，但是并购后企业绩效并没有获得显著性改善。笔者认为，并购非科技型企业的目的更多是为了方便上下游产业链的供货或者销售，但并购后仍然要面对更上一级的供货源和更下一级的销售市场，因此在没有技术、管理等方面的创新时，并不能产生经济规模效应，甚至导致合并后的费用成本高于合并前的费用成本，导致企业财务绩效不升反降。而并购科技型企业的目的更多是为了打破技术垄断及市场垄断，这会使得企业的销售拓宽，但企业经营成本的增加可能抵消收入的增长，导致企业财务绩效没有明显增长。总体来看，我国制造业上市公司的并购行为在短期内抬升了股价，但使财务绩效下滑。

根据本文研究结论，并购企业应更注重财务绩效的稳定和长期增长，而不要过分看重资本绩效的变动。企业在并购之前往往会进行并购评估，然而由于双方的信息不对称，会导致并购绩效与预期不同。企业在并购过程中，是否行业相关并购、并购对象不同都会影响到企业的并购绩效，因此，企业在并购之前要根据并购目的进行并购目标选择，是为了提升行业地位、增强企业市场份额，还是为了加快转型升级、提高竞争力，需要选择不同类型的目标企业。发起并购的企业一方面要充分判断自身企业存在的经营问题，另一方面必须在保证自身业务不受冲击、财务绩效不受大的影响的前提下，挖掘能为本企业带来新技术和新管理经验、能真正产生规模正效应的目标企业进行并购，使并购行为能产生协同效应，促进企业财务绩效的提升。

参考文献：

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KAPLAN S H，WEISBACH M.S. 1992. The success of acquisitions：Evidence from divestitures[J].Journal of Finance，47：107-138.

Key words： M&A behavior； M&A performance； corporate capital performance； corporate financial performance； target enterprise； technological-type enterprise； M&A scale

CLC number：F271.4 Document code： A Article ID： 1674-8131（2017）03-0117-08

（編辑：夏 冬）

作者：曹玲 吴其静

制造业上市公司证券投资论文 篇2：

上市公司企业价值研究

摘 要：随着我国资本市场的发展，国家鼓励、扶持私人企业的发展，让更多的私人企业更够有机会上市，创造更多的企业价值。而企业价值的实现与一个合理的资本结构有着密不可分的关系，两者之间的关系一直是公司金融研究的热点之一。鉴于此，笔者分别就国内、国外关于公司价值与资本结构理论研究与实证研究两面进行了梳理，对已有文献进行分析，以期对该问题的研究提供一个新思路。

关键词：企业价值；资本结构

一、国外研究现状

（一）国外对资本结构与企业价值的理论研究

1. MM定理

Modigliani和Miller（1958）提出了奠定现代资本结构理论基石的MM定理。该理论将完美资本市场作为大前提，涵盖了一系列严苛的假设条件，例如：无税收成本、无破产成本、无财务危机成本等。在这些假设前提下，证明资本结构与企业价值是无关的，试图通过改变资本结构影响企业价值是无效的。

2.修正的MM定理

Modigliani和Miller（1963）在原先MM模型的基础上又将公司所得税作为新的变量加入模型，提出了新的理论—修正的MM定理。新的模型研究结果表明：鉴于利息作为费用产生的抵税作用，企业负债经营产生了税盾效益，进而使得企业价值随着杠杆的增加而增大。

3.米勒模型

Miller（1977）认为加入公司所得税的MM模型（即修正的MM模型），高估了负债经营产生的税收好处，因而他在修正MM模型基础上又加入了个人所得税进而共同估算负债经营对公司价值的好处。研究指出：在加入个人所得税之后，由于个人上缴的个人所得税带来的损失与企业负债经营产生的税收收益大体相当，因而个人所得税的存在大抵抵消了负债经营产生的税盾效益。米勒模型又返回到了最初的MM理论。

4.代理成本理论

Jensen、Meckling（1976）在资本结构与企业价值的研究中，将委托代理关系引入了分析框架。他们指出企业的价值在一定程度上依赖于作为企业经营管理者（代理人）的决策能力与经营能力。但是在委托代理关系中，企业控制权与所有权是分离的，双方之间存在信息的不对称，作为代理人可以利用内部的信息优势谋取额外收益，而作为委托人希望设计契约进而用来削减经营管理者的信息优势，减少损失。当进行债权融资时，所有者与债权人之间会形成委托代理关系进而产生各种成本，例如：约束成本、监管成本等代理成本，这些代理成本会随负债的上升而不断递增。当进行股权融资时（发行新股），新进的股东为了不让现有的股东获取额外收益，也会相应付出约束、监管等成本用来减少可能因不对称信息造成的影响。代理成本普遍存在于债权融资与股权融资，因而所有权人应该合理权衡股权融资产生的代理成本和利用债权融资产生的代理成本之间的关系，最佳的资本结构是企业债权与股权的比例能够让所有者需要承担的总代理成本最小化，此时，企业的价值能得到提升。

5.信号传递理论

Ross（1977）从博弈论与信息不对称的角度进行了研究，指出在信息不对称时，鉴于企业经营者对企业内部状况比外部投资者更了解，内部人处于信息优势位置，而外部投资者处于信息劣势地位。作为信息劣势方的外部投资者会根据信息优势一方的融资决策判断目标企业的经营情况。此时，资本结构的选择就通过信息传递功能影响投资者的判断进而影响企业价值。

6.优序融资理论

Myers、Majluf（1984）创建了优序融资理论。该理论认为，公司的融资顺序有明显的先后顺序，鉴于内部融资所需的成本最低，风险最小，因有在内部融资无法满足需要的情况下，企业才会选择外部融资。因此，企业在需要融资时首先偏好内部融资，其实是债权融资，最后才是股权融资。

7.控制权理论

20世纪80年代后期，资本结构的研究转向了基于公司控制权理论的资本结构模型，主要包括三大模型：Harris-Raviv模型（1984）、Stulz模型（1988）、Aghion-Bolton模型（1992）。Harris-Raviv模型，认为为了确保企业不被收购企业需要提高负债，即债务杠杆提高在一定程度上能够起到反收购的作用。增加债务虽然有利于降低被接管的机率，但是随着债务的增加破产的机率也会增大，经营者对现金流量的控制会减弱。Stulz模型认为管理者可以选择增加企业的财务杠杆收购其他外部的股权来扩大自己的持股比率。最优的管理者持股比例可以通过负债-股权比例实现调整，因而存在着最佳的资本结构使公司价值得到最大化，同时也意味着被并购的概率与负债/权益比之间是负相关的。负债/权益比例越高，企业被兼并的概率就越小。Aghion-Bolton模型在资本结构中引入了控制权理论，认为资本结构就是将控制权分配至不同证券持有人，最佳的杠杆率应该是：当企业的负债率致使企业破产时，控制权能够从股东转移至债权人。

（二）国外对资本结构与企业价值的实证研究

1.资本结构与公司绩效负相关

资本结构与公司绩效负相关，表明资本结构变化对公司经营所带来的影响是消极的，会使企业的经营绩效下跌，增加了企业的经营风险。

Rajan、Zingalas（1995）研究了西方工业化程度较高的部分国家，发现宏观经济大背景是否景气以及公司特征都会对资本结构存在一定程度的影响，而且企业获利能力与资本结构是负向相关的，负相关的程度随着公司经营规模的扩大不断加强。

Frank、Coyal（2003）以美国非金融企业为研究对象，以1950至2000年为时间窗口，使用了近20万个观测值进行分析。他们认为实证结果的偏差，一个重要原因是源于所需数据的缺失，为此他们采用了多重插补的方法弥补缺失数据，最后分析发现：企业所能获得的收益同财务杠杆比率是负向关系，并且是显著的。

Joshua Abor（2007）分析了南非、加纳两国中小企业，同时以这两国中小企业在1998-2003年间的数据为样本数据，用短期负债率、长期负债率、总负债率代表资本结构，公司绩效则是采用了毛利率、托宾Q为代表。研究表明：三个变量对毛利率的影响都是显著的，其中短期负债率、总负债率与毛利率都是负相关的；此外，长期负债、总负债率与托宾Q也都是显著的负相关关系。

AV Ovtchinnikov（2010）认为一个宽松的管制环境对企业的负债决策起到了很重要的作用。若是放松对企业经营环境的管制，虽然企业盈利能力与有形资产的价值会有所下降，但是企业能够获得的成长机会却是增多了，企业此时便可利用降低杠杆率的方式进行应对；企业的杠杆率与其获利能力、收入产生的波动性负相关。

2.资本结构与公司绩效正相关

资本结构与公司绩效正相关，表明资本结构变化对公司经营所带来的影响是积极的，对企业经营绩效的提高与企业的发展前景是有利的。

Masulis、Ronald W.（1983）的研究表明企业的负债率越高，股价就越高，股价的变动与其负债率是正相关的。然则，并非任何水平的负债率都能对公司绩效产生影响，只有当负债率处于[0.23，0.45]区间时，负债率才能对公司绩效产生影响。

K.Shah（1994）分析了当企业资本结构发生变动时，这些变动向外界所传递的信号对股票价格所产生的影响。研究发现：当公司进行债务融资时，负债率上升，股价飙升；负债率下降时，股价也会随着下降。即财务杠杆与公司价值是正相关的。

Jordan、Lowe、Taylor（1998）以1989-1993年为时间窗口，对英国的中小企业（275家）进行分析，结果他们发现获利能力与财务杠杆是正相关的。

3.资本结构与公司绩效呈U型结构

资本结构与公司绩效呈U型结构，表明资本结构存在着一个临界点（最佳资本结构）。当资本结构介于临界点的某一范围时，资本结构与公司绩效的关系是正向的；反之，则是负相关的。

Morck、Shieife、Vishny（1988）以1980年作为研究的时间窗口，以当时在美国排名前500的企业作为研究样本，分析管理层持股比例的高低与公司经营绩效的关系。发现管理层所持比例同公司经营绩效在图形上呈现的是倒U型。当管理层所持比例介于[0%，5%]区间时，两者是正向关系；当管理层所持比例介于[5%，25%]区间时，两者是负向关系的。

二、国内研究现状

（一）国内对资本结构与企业价值的理论研究

国内对资本结构与企业价值的研究多数集中在实证研究，相关理论研究较为少见。汤洪波（2006）将近半个世纪以来的资本结构理论取得的主要进展进行了梳理，在评价MM定理、代理理论、融资契约理论的基础上，重点总结了融资契约理论发展历程与相关运用，指出尽管随着该理论不断深入的发展，假设前提的要求也不断放低，对资本结构的研究也是不断加深，解释力也是不断贴近现实，但是该理论的发展年限毕竟还短，对现实中相关领域的研究还有待扩展与深入。（例如：与市场要素关系）

（二）国内对资本结构与企业价值的实证研究

1.资本结构与公司绩效负相关

施正可（2005）在基于短期资本结构、长期资本结构模型基础上，又进一步加入了债券比率模型进行研究。研究结果表明，短期资本结构、长期资本结构两者均与公司市场价值是负相关的。

张传洲（2008）以2006年为研究的时间窗口，采用在深圳交易所上市的中小企业（总计76家）为研究对象，把资本结构划分为债权结构与股权结构，选取相关变量作为自变量，同时公司绩效采用EPS、托宾Q来衡量，将相关变量带入模型后进行实证研究。结果发现：资产负债率同经营绩效是负向关系。

张院（2011）以制造业上市公司为研究对象，剔除ST公司、发行B股公司之后，采用因子分析提取影响资本结构的公因子，再将所提取的公因子带入回归模型进行研究，发现资本结构与公司绩效负相关，并且就短期负债与长期负债而言，短期负债对经营绩效带来的消极影响更大。

陈闰芝、胡洁怡（2014）以制造业为大背景，选取了A股的上市公司为研究对象，发现就整个制造业而言，整体的负债率与绩效是负相关的，并且是显著的。在此基础上，又将成长机会作为调节进一步分析在不同的成长机会，负债融资对企业绩效的影响。研究表明，当企业处在不同的成长机会下，结果也是一样的，两者呈现负相关关系，并且成长机会越少，两者的负向影响越显著。

李光歌（2015）以为时间窗口，对我国房地产上市公司（125家）在的数据进行研究。作为因变量的企业绩效用ROA来衡量，同时又将自变量分为负债与股权结构两大部分，其中为了更好研究负债期限对经营绩效的影响，又将负债按期限分为短期负债与长期负债，而股权结构则是采用股权集中度、流通股、国有股来衡量，此外还将公司规模与成长性设置为控制变量。最后分析发现短期负债率对企业绩效产生了消极影响。另外，股权越集中，公司经营绩效也越低。

2.资本结构与公司绩效正相关

王凤（2007）以2003年-2005年为时间窗口，以旅游业为研究背景，剔除ST、PT公司，选取24个样本公司。因变量用托宾Q、ROE来表示经营绩效，自变量则是采用资本借入负债比、资本化率、流通股来表示，同时又将公司规模作为控制变量带入模型。实证分析发现：资本化率、公司规模与公司绩效存在正向关系，并且是显著的。因此，企业可以通过债务融资提高绩效，但应避免财务杠杆过高而带来的偿债风险。

王甜甜、张嘉羚等（2012）以2010-2011年为时间窗口，剔除数据缺失及异常、ST、PT的公司后，选取了34家公司为样本公司。将ROE作为因变量、资产负债率作为自变量，为了更好研究两者之间的关系，又将ROC、总资产周转率、ROA、成长性、公司规模作为控制变量，一同带入回归模型进行研究，分析发现资本结构与经营绩效是显著正向关系。

3.资本结构与公司绩效呈U型结构

龙莹、张世银（2006）以电力行业为背景，以2000-2004年为时间窗口，剔除ST公司后，选取了28家符合条件的电力上市公司。以资产负债率作为衡量资本结构的自变量，用ROE、ROA来作为衡量经营绩效的因变量。研究结果发现：负债率与经营绩效并不是线性关系，在图形上两者之间呈现的是倒U型的分布关系，即存在一个临界点，在临界点之前是呈递增趋势而临界点之后是递减的。

赵英军、俞辉（2007）以浙江板块48家上市公司为对象，以在2000年—2004年为时间窗口，对资产负债率与ROE之间的关系进行研究，发现当资产负债率处于[35%，55%]区间时，ROE能够最大化。因而推论则是，资产负债率有临界值，不超过该值时，两者时正向关系；超过时，两者负相关，在图形上两者呈现的是倒U型的分布关系。

三、现有研究述评

综上所述，从资本结构与企业价值的理论研究方面来看，MM定理开辟了现代资本结构理论研究的新时代。在MM定理的基础上，后来的学者不断放宽MM定理的假设条件，不断加入企业所得税、个人所得税、破产成本等一系列因素，完善理论。总结这些理论，可看出资本结构对企业价值是有显著影响的，并且一个合理的资本结构能增加企业的价值。

从资本结构与企业价值的实证研究方面来看，不论是国内学者还是国外学者，在对公司绩效与资本结构进行研究中，得出的结论并不统一，大体分为负相关、正相关以及倒U型。结果的差异可能一方面是源于所选取的指标不尽相同，导致变量间的差异比较大；另一方面可能是源于行业选择的不同引致的数据差异。也有可能是由于采取的研究方法以及所选取的数据窗口的不同导致了结果的差异。此外，在进行实证研究时，在代表资本结构的自变量的选择上，大多数研究选取的指标均为债务指标，然而企业的资本结构涵盖了股权结构与债权结构，融资不仅仅只是债务融资，企业也可以选取股权融资，综合研究股权结构与债权结构对企业绩效的研究较为少见，这也为今后的研究提供了一个新的思路。同时，在代表企业绩效的因变量的选择上，衡量指标多是一些单一的评价指标，用得最多的就是企业的盈利性指标：总资产收益率、托宾Q等，很少有学者使用多指标的绩效评价体系。单一的绩效评价指标不能全面、客观地反映公司绩效，因此使用单一指标来研究资本结构与公司绩效之间的关系时，无法真实、客观、全面地反映两者之间的关系，今后可以设计能够反应企业经营绩效的指标体系进行研究。

参考文献：

[1] Modigliani F， Miller， M. H.The cost of capital， corporation finance and the theory of investment [J]. The American Economic Review， 1958， 48（3）：261-297

[2] Modigliani F， Miller，M. H. Corporate income taxes and the cost of the capital： a correction [J]. The American Economics Review， 1963， 53（3）： 433-443

[3] 汤洪波，现代资本结构理论的发簪：从MM定理到融资契约理论 [J].金融研究，2006（2）：70-77

作者简介：黄露（1989–），女，浙江杭州人，浙江财经大学，研究生，研究方向：资本运营与证券投资。

作者：黄露

制造业上市公司证券投资论文 篇3：

企业金融化的融资来源和治理方式探讨

摘 要：在资本脱实入虚以及实体经济需求疲软的情况下，企业金融化进一步发展。虽然金融化能够解决企业融资的约束情况，然而若是过度金融化会冲击金融机构与实体经济。对此本文介绍了企业金融化概念，分析了企业金融化的资金来源，同时提出几点治理策略，希望能够为相关企业与人员提供参考，以有效促进企业经济效益。

关键词：企业金融化;融资来源;治理对策

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.04.20

当前，非金融企业对于证券投资、理财产品购买以及委托贷款发放等金融活动较为热衷，促使社会各界在企业金融化方面的关注程度不断上升。从企业金融化资金角度分析，部分上市企业在公告上强调，融资主要来源于闲置资金。同时，基于信贷资金以及募集资金用途监管效果较差背景下，部分企业会对资金投向进行变更处理。《中国金融稳定报告》强调，一些上市企业开展委托贷款以及委托理财等活动过程中，有运用信贷资金的现象。因此，我国非金融企业开展金融投资活动时，会采用外源融资与内源融资两种方式[1]。

1 企业金融化概述

企业金融化是指企业采取改制的模式，实现上市这一目标，并第一次成为资本市场的内生力量。在企业实现金融化之后，企业可以借助上市这个优势，增强与金融之间的结合度，从而有利于自身融资工作的开展，还可以对整个社会的资金流向和金融政策产生影响。可以通过行为与结果两个角度对企业金融化进行界定：以行为角度分析，金融化属于企业借助一种对资本运作方式较为偏重的资源配置手段，主要表现在用企业资产进行投资活动，而非生产经营工作;以结果角度分析，金融化是指企业主要通过资本与投资运作获得利润，更加注重资本增加，并不是经营利润。通过实践研究，企业金融化之后将会带来以下的变革。其一，企业方面。企业金融化之后，企业将更多地进行投资，并更多地依赖金融市场，从而导致企业融投资活动增加，利润来源发生变化;其二，金融业方面。企业金融化将对资本市场产生影响，具体表现在资本持有者数量、资本数量、资本流向等方面。除此以外，还会影响金融机构的法人治理结构，需要加强对企业的管理，注重风险防控[2]。

企业经融化过程中会在一定程度上影响金融业发展。首先，影响资本市场：第一，由于投资需求使得违规市场进入市场中炒作，出现价格泡沫问题;第二，由于金融需求使得发行人出现欺诈或弄虚作假等行为，给市场提供的证券质量较差。其次，在金融市场中，金融机构具有主体地位，其自身效用函数较为独特，即盈利性、流动性与安全性。以世界的一些金融危机角度分析，商业银行等金融机构属于主要风险源，主要原因在于盈利性、流动性与安全性的统一性与平衡性遭到破坏。所以，需要对金融风险进行防范。

2 非金融企业金融化原因

2.1 微观原因

以微观角度分析。当前我国资本市场的完善程度较低，民营企业所面临的融资约束较为严格，实体经济的投资模式缺乏成熟性，无法充分估计经营风险，要想保证实业风险的抵御能力有所提升，促使产权结构得到优化，需要向金融领域投资部分资金。我国一些企业因为自身经营问题，需要通过投资业务促使自身能够维持下去，也从客观角度对非金融企业投资动机进行了印证。按照融资优序理论，基于国有上市企业的内部人控制条件，资本市场信息缺乏对称性，导致内部成本比外部成本更低，所以管理层也会更加倾向于采用短期投资或是内部融资，此种融资行为导致企业投资行为更加频繁。金融业高额利润使得非金融企业激励机制以及管理目标等均发生一定变化，与资本积累方式相比，非金融企业会优先选择短期回报。实际控制人一般会把资金存放在内部，严重情况下为了自身利益而开展不正当交易，或是选择净现值低于零的项目进行投资。

2.2 宏观原因

首先，宏观经济波动性。基于经济下行的压力背景下，使得需求出现疲软状态，产能过剩以及市场不确定与波动性增加，最终导致市场价格出现较大波动。资源价格会对企业利润情况产生影响，进而对企业资产的负债结构产生一定影响，另外还会影响信贷资金分配合理性。非金融企业在发展过程中需要应对很多挑战，部分企业为了对潜在的系统性改革风险进行有效防御，经常发何时能资本脱实向虚问题。传统式，通货膨胀缺乏确定性以及汇率波动性，促使非金融企业进行金融投资。

其次，金融市场不断创新与发展。在传统金融业务增速放缓背景下，产权改革促使小型与中型金融改革工作得到有效激发，普惠金融与互联网金融发展快速，信息技术不断发展、资本管制接触以及金融工具不断创新等，促使个人的收入分配出现较大差距。

3 企業金融化的资金来源

3.1 资金来源

通过研究，企业金融化的资金主要来自于内部和外部两个渠道。其中，企业金融化过程中，如果资金来自内部，可以简称为内源融资，属于企业在生产经营过程中产生的以盈余公积、未分配利润等形式存在的自有资金。当企业使用内源融资进行投资时，属于一般金融化;如果企业金融化的资金来自外部，则可称之为外源融资，具体的融资方式为银行贷款、债券发行、股票发行等方式，资金由其他经济体提供，被称之为“影子银行化”。

3.2 资金特点

经过总结，企业金融化的资金特点表现在以下四方面。其一，风险性。无论是内源资金还是外源资金，均具有一定的使用风险。例如，决策风险、外部环境风险、政策风险等，如果企业在投资过程中决策失误，或者受到外部环境等因素影响，将导致资金无法及时回收，难以达到预期目标，致使投资者利益无法保证。其二，复杂性。通常情况下，企业为了快速实现融资的目标，将会采取多种融资模式，从而导致资金来源复杂，增加了融资管理难度，应加强融资治理，保证相关工作优质高效运行。其三，经济性。企业金融化融资过程中，需要一定的成本投入，因此，企业需要根据实际情况，合理进行融资方案制定，在满足项目要求的前提下，尽量降低融资成本。其四，动态性。企业不同时期对于资金的需求各有不同，在融投资管理方面的要求也会随之改变，因此，需要企业具有动态意识，根据实际情况合理进行融投资工作的开展[3]。

除此以外，公司金融化需要掌握一定的尺度，根据企业自身的情况开展融资工作，避免企业过度依赖融资获取资金的方式，导致融资资金比重较大，内生力量不足，从而产生过度金融化的情况，致使企业债务压力增加，应对风险能力降低，影响企业的发展。因此，应加强对企业金融化的治理，实现融资合理化。以下根据企业金融化的资金特点，以及融资管理相关理论，合理进行治理方式的制定。

4 企业金融化治理对策

4.1 回归实业经营，促进产融结合健康发展

在金融化发展过程中，会促使企业向自身核心能力范围压缩业务，进而有效、积极地调整生产结构。保证金融化的适度性，可以引导企业把闲置资金流合理分配至金融行业，促使自身融资约束得到进一步缓解，进而促进企业实业投资能力，不断提高实体经济建设质量。若是过度金融化会导致企业需要大量内部资金开展金融投资活动，会使得实体经济出现挤出效应。并且实体经济的需求出现疲软现象，会导致金融市场缺乏良好的后续力量，市场要素无法获得科学的配置，进而导致金融市场秩序受到严重影响，最终出现恶性循环。所以，在金融资本以及产业资本不断弱化的过程中，企业需要进一步发展实业经营，对实业资本和金融资本进行科学分配，通过高效科学的金融化指标进行科学投资机制构建，对企业资金在金融投资方面的依赖问题进行有效矫正。在其他企业不断增持过程中，相关企业如果具有转型意愿，需要对资本结构及时进行调整，进而防止出现被收购现象。非金融企业需要对生产性投资影响加以重视，以免受不良发展模式影响，阻碍企业发展[4]。

4.2 强化内部控制，促使金融化行为更加规范

金融化在非金融企业中的激励机制与管理目标等方面会形成较大影响。我国非金融企业有管理层代理成本高以及内部人控制等现象，管理层通过自身信息优势以及权力重组等，选择可以获得良好短期效益项目中投资自由现金流，并逐渐产生注重短期回报而对长期可持续、稳定发展忽视的企业激励体系与治理结构，对股东权益造成一定影响。对于自由现金代理成本减少现象，企业应该从以下方面作为切入点。首先，优化企业治理机制，对内部控制效率进行有效强化。其次，利用资本市场，即并购和负债。因为我国现阶段资本市场缺乏成熟性，并不能够将债务约束作用有效发挥出来，需要通过内控制度降低由投机动机引发的金融化问题。非金融企业需要对自身治理结构进行充分完善，科学制定绩效薪酬方案，保证管理层能够对主业予以足够关注，促使利益相关者在企业长期目标方面的承诺能够得到实现，进而选择符合股东要求的经营与管理战略，达到正和博弈目的。股东需要积极行使监督权，对企业业绩中实体投资持久力作用予以足够重视，并非仅仅对短期股价涨势情况进行关注。最后，应该进行金融化的资产报酬率设置，对金融投资和实业投资分配比例进行科学的设定，对企业的金融化现象进行规范。

4.3 改善实体经济环境，优化金融制度

当前，金融化现象不断促进资本市场的发展，但是对各个金融资本依赖程度也持续增加。说明进行非金融企业金融治理工作时，需要保证资本源头数量足够，同时需要对资本转化投资的渠道进行有效拓展。积极完善资本市场，非金融企业当前的发展困境较多，特别对于民营企业而言，需要获得良好政策与法律支持，促使融资约束情况得到有效解决，不断探索成熟投资模式。我国正规金融供给在总体方面无法保证民营企业资金需求得到有效满足。民营企业要想突破发展瓶颈，应该积极构建一个多层次、开放性金融市场，对资本的流通途径进行充分拓展。降低金融市场的准入要求，以源头角度满足资金需求，保证非金融企业融资压力得到进一步缓解。另外，借助市场让金融资本为经济活动提供有力支持，保证企业科学地参与市场中，有效提高自身发展能力[5]。

4.4 强化上市企业管理层激励体系构建

在非金融企业融资过程中，会出现过度金融化问题[6]，并出现“无杠杆”问题。此类上市企业的公司债、长期借款与短期借款等有息负债均为零。基于此种情况下企业的财务压力较小，因此会出现财务松懈问题。此类企业应该积极发挥财务杠杆作用，例如，可口可乐公司在财务杠杆方面具有较高利用率，在2013—2015年，母公司股东权益与带息债务的比值分别是0.41∶0.36∶0.6。因此，基于“转轨+新兴”市场背景，业绩较好企业对于财务杠杆方法使用率较低的主要原因在于一些上市企业的激励机制不足。企业应该对高管薪酬和业绩建立现行相关的关系，进而形成积极的财务行为，防止出现贪图享乐等现象。上市企业应该构建和经济增加值、每股净利、股票市值以及资产收益率紧密相关的经营者薪酬机制，需要对消极工作行为进行惩罚，对积极工作行为进行奖励，保证经营者能够充分以股东角度对企业盈利质量与盈利水平进行分析，积极通过财务杠杆方法促使加权平均资本费用得到有效控制，促使企業价值进一步提升。

5 结语

综上所述，企业在趋利动机、资金约束以及企业理财需求等方面均会产生金融需求。而企业金融化融资主要通过内部与外部两种方式，具有经济性、复杂性以及风险性等特点，所以需要积极通过回归实业经营促进产融结合健康发展，强化内部控制促使金融化行为更加规范，改善实体经济环境优化金融制度等方式进行治理。

参考文献

郭丽婷.企业金融化、融资约束与创新投资——基于中国制造业上市公司的经验研究[J].金融与经济，2018（05）：57-62.

章雁，王芳露.融资约束，企业金融化与创新投资关系研究——来自制造业的经验证据[J].商业会计，2020，675（03）：59-64+102.

郑胜男，干胜道.非金融业上市公司过度金融化治理研究——以河北省为例[J].商业会计，2018（02）：22-25.

顾雷雷，郭建鸾，王鸿宇.企业社会责任、融资约束与企业金融化[J].金融研究，2020（02）：109-127.

王瑶，黄贤环.内部控制与实体企业金融化：治理效应抑或助推效应[J].财经科学，2020（02）：26-38.

刘贯春，张军，刘媛媛.金融资产配置、宏观经济环境与企业杠杆率[J].世界经济，2018（01）：148-173.

青岛众瑞智能仪器股份有限公司 中国海洋大学  张鹏

作者：张鹏