股份回购制度研讨论文

摘要：文章基于同仁堂分拆上市的案例，采用事件研究法从收缩性资本运营的价值效应角度研究了上市公司分拆上市问题。实证结果表明，分拆上市这一收缩性资本运营可以给公司股东创造价值，为上市公司带来显著的价值效应。在此基础上，文章提出了上市公司适度收缩的合理化政策建议，以促进上市公司分拆上市后的平稳健康发展。下面小编整理了一些《股份回购制度研讨论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

股份回购制度研讨论文 篇1：

“思政元素”嵌入会计学专业课程的探讨

摘要：我国高校“课程思政”研究随着其实践的深化逐步趋于成熟，自2017年以来，关于高校“课程思政”建设的研究不断丰富，广州商学院会计学院和广州华商学院会计学院在“思政元素”嵌入会计学专业课程进行了多次研讨，本文以“资本市场运作”导论一章为例，探索如何通过课前、课中和课后三个阶段嵌入“思政元素”。

关键詞：资本运营;课程思政;思政元素;嵌入

为深入贯彻落实教育部和广东省教育厅关于强化课程思政建设的意见，争创一流专业和一流课程。广州商学院会计学院和广州华商学院会计学院，在专业课程《资本市场运作》导论一章中，如何将“思政元素”嵌入专业课程的进行了如下探索。

一、“资本市场运作”课程概述

“资本市场运作”是会计学院专业课。要求学生掌握课程所涉及的基本理论和基本分析方法，并通过资本运营国内外典型案例，培养学生独立分析、解决资本经营问题的能力。重点掌握资本的筹集与资本运动与增值过程，具体包括资本市场基本理论、企业上市、债券融资、股份回购、信托、投资基金、并购决策、跨国资本运营等重点章节，达到能灵活运用、解决实际问题的要求;熟悉资本扩张及资本收缩的各种方式及运用前提;理解资本重组、企业托管经营、资产剥离、企业分立等含义、特征及运用前提。旨在通过课程的学习，学生最终可以运用相关专业知识，分析资本运营案例，撰写相关论文。

该课程的思想道德目标为，牢固树立社会主义核心价值观、世界观和人生观，遵守国家法律法规，掌握资本市场相关行业从业人员的职业道德规范;坚持以习近平总书记新时代中国特色社会主义思想为指导，能够理论联系实际，具有良好的道德修养。用马克思主义的世界观和方法论指导，运用专业知识对企业资本运营问题进行系统思考。

二、“思政元素”在课程导论中的嵌入

（一）导论的知识目标与思政目标

资本运营是企业实现资本增值的重要手段，是企业发展壮大的重要途径。通过本章教学至少应该实现下列目标：（1）使学生掌握资本的含义和特点、掌握资本运营的含义、内容与模式;（2）熟悉资本运营的目标与特点、熟悉资本运作的类别等知识目标;（3）了解资本运营的动因;（4）能通过案例分析资本运营的风险及管理等能力目标;（5）使学生了解我国资本市场改革的历程及中国特色，具备良好的风险防范意识等思政目标。

为了实现这个目标，在《资本市场运作》导论这一章中，通过课前、课中和课后三个环节嵌入“思政元素”。

（二）“思政元素”课前的嵌入

为了有效融入“思政元素”，提前将课前导入案例植入网络或者通过微信、QQ群等多种形式发给学生，要求学生提前阅读。通过课前给学生提供案例，上导论这一章时共同谈论该案例，悄无声息的将“思政元素”嵌入课题，具体内容如下。

案例背景简况：2018年6月22日，美团点评正式向港交所递交IPO申请 。9月20日，美团点评登陆港交所。2020年1月9日，胡润研究院发布《2019胡润中国500强民营企业》，美团点评以市值5500亿元位列第6位。

思考问题：“洋务运动”曾尝试资本市场运作但以失败告终，目前我国资本市场取得巨大成就，请总结其原因。

（三）“思政元素”课中的嵌入

该章的核心知识要点为资本运营的概念、资本市场的发展历程、横向型资本扩张、收缩型资本运作模式，在讲述理论知识的同时，精心设计案例，每个案例之中都隐含了“思政元素”，具体内容如下。

1.资本运营概念“思政元素”的嵌入

案例背景简况：海尔集团借力资本市场发展壮大：美国诺贝尔经济学奖获得者史蒂格勒说：纵观世界上著名的大公司、大企业，没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的，都是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来的。海尔集团抓住有利时机，实现了低成本的资本扩张。海尔集团发展如此迅猛，在很大程度上是得益于有效的资本运营模式。

思考问题：海尔集团从一家集体企业成长为跨国企业的简况？有哪些资本运营的方式？

在该案例中穿插我国八十年代改革开放背景，巧妙的与资本运营概念衔接，让学生进一步了解我国经济改革的发展历程。

2.中国资本市场的发展历程“思政元素”的嵌入

系统讲述我国资本市场经历了如下几个阶段：（1）股份制改革试点;（2）证券流通市场和交易所的出现;（3）债券、期货的上市;（4）逐渐走向规范的市场;（5）中外资本市场法制监管的比较五个阶段。

讲述完后引导学生思考：我国资本市场改革为什么取得了成功？有何特点？

通过理论知识的延伸与拓展，嵌入“思政元素”，潜移默化、润物无声的融入思政教育。

3.横向型资本扩张“思政元素”的嵌入

案例背景简况：几年来，青啤集团依靠自身的品牌资本优势，先后斥资6.6亿元，收购资产12.3亿元，兼并收购了省内外14家啤酒企业。不仅扩大了市场规模，提高了市场占有率，壮大了青啤集团的实力，而且带动了一批国企脱困，初步实现了做“大”做“强”的目标。

思考问题：国有企业青啤集团改革的历程及成功的原因有哪些？

该案例是国有企业改革成功的典范，让学生了解我国国有企业改革的历程，理解中国特色社会主义。

4.收缩型资本运作模式“思政元素”的嵌入

案例背景：2009年2月27日，鲁润股份资产剥离计划在其2009年第一次临时股东大会上顺利通过。公告显示，此次出售的资产包括公司直接持有的泰安鲁润水泥制造有限责任公司100%股权、间接持有的山东鲁润京九石化有限公司100%股权，双方于2009年2月11日签署了“资产转让协议”。通过资产出售，鲁润股份将收回10638.20万元的现金，减少了21902.87万元的负债。

思考问题：我国如何引导传统型企业产业升级改造？

该案例与理论知识紧密相连，让学生了解我国当前改革的趋势，产业升级和国际环境，以及中国企业如何参与国际竞争。

（四）“思政元素”课后的嵌入

讲完该章后一方面对知识结构进行梳理总结，另一方面精心选择案例，通过课后巩固专业知识，融入“思政元素”。该章课后案例分析选择目前的热点“滴滴出行高管团队及资本运作”，要求学生自己查阅资料思考问题：（1）滴滴出行如何开展资本运作的？（2）我国网络安全存在哪些风险？如何防范？通过这种方式，不仅加深了专业知识的学习，也提高了思想素质。

三、结论

当前，高校“课程思政”的制度建设研究相对碎片化，尚未形成完整的制度体系。加强高校“课程思政”的制度建设研究，形成强有力的制度保障体系。

“课程思政”并不是思政课的改头换面，而是要将思想政治教育贯穿于学生的专业课程学习中，要将“课程思政”与具体专业或具体课程结合起来。 将“思政元素”融入非思政课堂， 实现价值引领、文化传承及教育感化的育人目的。

“课程思政”要求教师在课程内容中，找准专业知识与思政教育的“契合点”，建立专业课程与思政内容的“延伸性”关系，要求教师对授课内容进行重新设计。

“课程思政”旨在為高等院校专业课程找到嵌入思政教育的切入点，通过精心设计的案例教学，潜移默化的将思政元素渗透到道德教育之中，以滴水穿石、显性教育和隐性教育相结合的方式，有效地实现“课程思政”教学。

参考文献：

[1]教育部课题组.深入学习习近平关于教育的重要论述[M].人民教育出版社.2019（5）：23-37.

[2]彭文华.思想政治教育与专业课程融合的课程设计研究[J].法制博览.2020（13）：231-232

[3]张正光.“思政课程”与“课程思政”同向同行的逻辑理路[J].思想政治课研究.2018（04）：16-19+5

[4]高燕.课程思政建设的关键问题与解决路径[J].中国高等教育，2017 （15）：11-14.

基金项目：广州商学院2020年度课程思政“四个一”试点项目“资本市场运作”（编号：KCSZSDXM202036）;国家级一流专业建设点（会计学）（教高厅函〔2021〕7号）;省级一流专业建设点（财务管理）（教高厅函〔2021〕7号）;广州华商学院2021年校级一流课程“资本市场运作”（华商教〔2021〕47号）。

作者简介：

彭文华（1964-），男，广东广州，高级经济师，副教授，广州商学院会计教研室主任，研究方向：财务管理、资产证券化。

杨咏梅（1973-），女，广东广州，高级财务管理师，广州华商学院实践教学管理中心主任，讲师，研究方向：互联网+会计、财政税收。

杨俏文（1984-），女，广东湛江人，高级财务管理师，广州华商学院财务系副主任，副教授，研究方向：资本市场与财务、管理会计。

作者：彭文华　杨咏梅　杨俏文

股份回购制度研讨论文 篇2：

基于收缩性资本运营的价值效应研究

摘要：文章基于同仁堂分拆上市的案例，采用事件研究法从收缩性资本运营的价值效应角度研究了上市公司分拆上市问题。实证结果表明，分拆上市这一收缩性资本运营可以给公司股东创造价值，为上市公司带来显著的价值效应。在此基础上，文章提出了上市公司适度收缩的合理化政策建议，以促进上市公司分拆上市后的平稳健康发展。

关键词：收缩性资本运营 分拆上市 价值效应 事件研究法

全球性金融危机的大爆发，给世界经济带来了重大冲击，大部分企业已经意识到适度合理的收缩战略对企业的生存发展来说意义重大。在生产规模日益缩减的同时，股份回购、分拆上市、资产剥离等一系列收缩技术也开始运用于日常的资本运作中，作为一项有利工具为企业摆脱困境、进一步发展提供强有力的支持。因此，研究收缩性资本运营不仅在理论上具有针对性，而且在实践中也具有可行性。随着国内企业分拆上市规模和频率的不断增长，分拆上市作为上市公司重要的资产重组方式，正逐渐成为业界关注的热点问题。

源于对1940—1950年间多元化经营战略的冷思考，早在20世纪60年代西方学术界就开始兴起收缩性资本运营研究，至今已形成了较为成熟的研究方法和理论体系。国内开展此项研究起步较晚，但已有不少研究成果，其中代表性的有以剥离分立、股权切离、定向股、自愿清算、股份回购、MBO、ESOP等为主要形式开展收缩性资本运营研究，并呈现出研究领域不断扩大的趋势。在理论研究方面，国内学者主要集中于对资产剥离、股份回购、分拆上市这三种常见收缩手段的研究，深入研讨其涵义、类别、动机和理论依据；在实证研究方面，针对收缩性资本运营绩效主要通过分析运用范围最广的收缩方式——资产剥离来获得研究结论。直到2000年同仁堂成功完成了国内首例分拆上市，收缩性资本运营再度成为国内学者实证研究的焦点。与以往研究不同，本文基于我国特殊制度背景，以收缩性资本运营的价值效应为切入点，采用事项研究法对同仁堂分拆上市的价值效应展开实证研究，以期为我国上市公司分拆上市提供可参考的思路和方法。

一、文献回顾

（一）国外研究概况

分拆上市最早发生于上世纪80年代的美国，西方学术界对分拆上市的研究主要从理论与实证两个方面展开。在理论方面，主要集中于母公司分拆上市的动因假设及分拆上市市场绩效的影响因素研究；在实证方面，主要集中于母公司股价效应及分拆后母子公司的绩效表现。

1.分拆上市短期股价效应研究。Schipper和Smith于1986年就开始关注分拆上市的股价效应，是最早关注短期股价效应的学者之一。他们通过对比1963—1984年间76家公司的分拆上市活动后发现，子公司宣布分拆上市公告对母公司具有积极的股价效应，分拆上市能够带来1.83%的超额收益。Slovin、Sushka和Ferraro（1995）在未考慮母公司同业已有竞争者的换手率的基础上，研究分拆上市后子公司同业已有竞争者的股价效应，发现异常收益率达到-1.1%。Prezas et al（2000）基于1986—1995年间分拆上市的公司样本，研究发现分拆上市给子公司带来了短期超额收益。Allen和Mcconnell（1998）观测了188个在1978—1993年间的公司样本，发现公告期后3天母公司有2.12%的累计超额收益，且平均超额收益为6.63%的观测值达到54个。上述这些研究表明，分拆上市能够为公司带来短期超额收益。

2.分拆上市长期股价效应研究。Vijh（1999）通过比较分析1981—1995年间628个分拆上市样本，发现分拆3年后子公司的股价收益仍高于相应的基准收益，这与之前研究IPO和SEO的文献结论并不一致。Ma-dura和Nixon（2002）研究表明上市公司经过分拆的股价收益长期上是下降的，分拆后上市公司的长期股价效应与分拆前母公司的财务境况成正比，分拆子公司并不会使母公司脱离财务困境。从已有的文献研究来看，针对分拆上市的长期股价效应研究结论并不一致，长期股价收益的正负影响也未得到一致结论。

3.分拆上市市场绩效的影响因素研究。Vijh（2002）研究分拆上市股票价格收益的影响因素时发现，子公司分拆上市资产占总资产的比重直接影响着公告期间超额收益大小，这正好印证了分拆收益假设。Hogan和Olson（2004）分析正常期和泡沫期的证券市场的分拆上市收益率的差别，发现正常期内上市第一日子公司平均收益率为8.75%，而泡沫期内上市第一日子公司平均收益率为47.76%，这表明分拆上市的收益受到证券市场波动性影响。Benvenis et al（2008）对分拆上市后短期超额收益影响因素的研究表明，上市当日子公司的回报与母公司对发行询价期内子公司股票的回报显著相关，但与同期母公司的回报无相关关系。

（二）国内研究概述

由于国内资本市场发展相对滞后，学术界对上市公司分拆上市问题一直没有形成相对规范的方法体系。直到2000年10月31日同仁堂在香港创业板分拆上市成功，国内众多学者才开启了相关的实证研究。王化成和程小可（2003）在期权理论基础上研究了分拆上市与股权价值间的联系，采用事件研究法从理论上验证了分拆上市可以为母公司股东财富创造溢价效应。然而，王化成等人的研究仅验证了分拆上市前两年母公司股东财富的溢价效应，却没有检验分拆上市两年之后同仁堂和同仁堂科技这两家公司经营业绩的变化，以及同行业竞争者（中成药类和生物制药类）对此事件的股价反应。李青原等人（2004）的实证研究表明，在董事会决议公告期间，同仁堂流通股股东获得了正的、显著的累计超额收益率（25.61%），而同仁堂和同仁堂科技两家公司的同业竞争者也均获得了显著的、负的累计超额收益率。于海云（2011）研究表明资本市场对上市公司在董事会决议公告日前后的股价具有积极效应，市场对上市公司在股东大会决议公告日公布分拆上市消息总体反应虽然为正，但这种反应并不具有可持续性。刘永泽等人（2012）研究发现分拆后企业总体的效率得到了提高，从而证实分拆上市是一种有效的价值创造手段。

（三）国内外研究述评

通过文献梳理不难发现，国外学者对分拆上市问题研究无论是在理论研究方面，还是在实证研究方面都已取得了丰硕成果。国内开展此项研究起步较晚，由于受到诸多因素的影响，关于分拆上市的综合实证研究在国内还很缺乏。因此，本文从收缩性资本运营的价值效应的独特视角，来解析分拆上市对公司价值创造的影响，无疑具有很强的理论和实践意义。

二、“同仁堂”分拆上市的案例研究

（一）案例简介

2000年2月22日主发起人——北京同仁堂股份有限公司临时股东大会同意与其他发起人共同组建北京同仁堂科技发展股份公司，并争取在中国香港创业板上市。3月22日北京同仁堂科技发展股份公司在北京宣布成立，注册资本为1.1亿元，其中同仁堂A股公司以生产颗粒、胶囊、片剂为主体的北京同仁堂制药二厂、中药提炼厂、进出口公司和科研中心等实物资产及部分现金（同仁堂集团公司）投入折合等价股数1亿股，占1.1亿元总股本的90.9%。同年10月31日，由同仁堂分拆的部分资产形成的同仁堂科技发展股份有限公司在中国香港联交所创业板挂牌上市，成为国内上市公司将其资产分拆并在境外上市的第一股。实践表明，同仁堂通过分拆上市不但赚到了另一个“同仁堂”，而且也实现了制度创新，为传统中药注入了高科技内涵，创造了国内资本市场中的“同仁堂模式”。

（二）研究设计

1.限定条件与研究假设。由于我国证券市场复杂多变，为了保证关于分拆上市研究结论的严谨性，本文根据分拆上市的自身特点和实证研究需要，提出以下三个限定条件：

条件1：市场是有效的，即市场价格可对分拆上市事件快速做出反应。

条件2：事件的发生不受到人为因素如内幕交易或关联方交易的影响。

条件3：其他事件影响分拆上市事件的可能是被排除的。

国外学者对于分拆上市展开了大量研究，实证检验了分拆上市的财富创造效应，而国内学者对分拆上市的研究并没有得出一致结论。由于我国证券市场的宏观环境与企业的微观差异都会影响实证结论的一致性，因此本文就实证部分提出以下两个假设：

H1：上市公司由于分拆上市能够获得价值效應。

H2：若H1成立，则企业可从收缩性资本运营中获得价值效应。

针对以上两个假设，下文将运用事件研究法对上述假设进行验证。

2.研究方法。事件研究法（Event Study Method）即累计超额平均收益率分析法，J.C. Dolley（1933）首次运用此方法研究分拆对公司股价的影响。由于事件研究法可以更好地解释股东财富受特殊事件的影响，已成为国际上研究资产重组绩效的首要方法。本文将采用事件研究法观察超额收益率的变化来验证分拆上市能否给被分拆企业带来价值效应，超额收益率表现为实际收益率与正常收益率之差，事件窗口期内的股价趋势行情可以反映实际收益率，但正常收益率却并不容易确定。一般有三种方法可以用于计算正常收益率：（1）市场调整法。假设每只股票在事件期内，当日市场指数收益率是正常的收益率。对比T日与T-1日的收盘指数就可得到正常收益率。（2）均值调整法。此法将事件“清洁期”（即没有受到事件影响的时期，可以在事件期之前、之后或者涵盖二者）内的股票每日的平均收益率当成股票的正常收益率。（3）市场模型法。根据资本资产定价模型（CAPM）计算资产收益率。在事件“清洁期”内，假设个别股票报酬率与市场报酬率之间存在简单线性关系。相对于前面两种方法，建立在资本资产定价模型基础上的市场模型法能够更准确估算出资本收益率，故本文将采用市场模型法来解析分拆上市事件公告期间内的累计超额收益率，并进行统计显著性检验。

3.研究步骤。

（1）确定事件日及事件窗口。所谓事件日并不是指该事件“实际”发生的时间点，而是指该事件即将发生或可能发生这一信息被市场“接收”到的时间点，一般采用“股利宣告日”作为事件日。本文选取样本企业3次发布其分拆子公司上市公告的公告日作为事件日，即：①2000年1月13日北京同仁堂股份有限公司第一届董事会第十次会议决议公告；②2000年2月22日北京同仁堂股份有限公司2000年首次临时股东大会会议决议公告；③2000年10月25日北京同仁堂科技发展股份有限公司在香港创业板市场上市公告。上述3事件正式向媒体公布的日期为2000年l月15日（由于1月15日周六是法定休息日，故本文确定第一个时窗0点为1月17日。）、2月23日、10月25日，本文选取2000年1月17日、2月23日、10月25日这3个时间作为时窗0点。基于时窗0点，分别向前后各延伸10个交易日作为时窗长度，即Windows= [-10，+10] 用于统计显著性检验。本文选取20个交易日的时间长度完全考虑了资本市场对于分拆上市事件信息的反应期；分别选取第一个事件窗口、第二个事件窗口和第三个事件窗口前的90个日收益率来进行三次市场回归分析，使得分红配股因素完全被纳入到考虑范围；若同类事件多次公告，本文采用第一次公告日。鉴于同仁堂股份有限公司第一公告日与后两个公告日的累积超额收益率统计结果显著，故本文仅研究了同仁堂股份有限公司与同仁堂科技发展股份有限公司在董事会决议公告期间的股价反应。

（2）计算正常报酬率。本文选择市场模型用于计算股票的正常报酬率。股票报酬的市场模型为：

Rt=Rf+β（RMt-Rf）+εt （1）

式（1）中Rt代表股票第t日的回报率，Rf表示无风险收益率，RMt是第t日市场平均回报率，β代表股票的系统风险，εt是服从标准正态分布的随机误差项。

Pt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（2）

式中Pt是考虑了公司分红送配因素经过复权处理后的t日收盘价。

RMt=（It-It-1）/It-1（3）

其中It表示第t日的市场收盘指数。由于国内资本市场股票β系数不稳定，为了使β系数更贴近窗口期间的风险情况，本文对第一、第二和第三个事件窗口的前90个日报酬率数据分别进行了三次市场模型的回归检验。详见表1、表2、表3、表4 。

（3）超额报酬率。超额报酬率（ARt）即股票的实际报酬率与股票的正常报酬率之间的差：

ARt=Rt-E（Rt ）（4）

累计超额报酬率（CARt）为：

CARt=∑ARt （5）

由公式4和5分别计算出同仁堂股份有限公司在董事会决议公告前后20日、股东大会会议决议公告前后20日、香港创业板上市公告前后20日的平均超额报酬率和累计超额报酬率，本文只列示同仁堂股份有限公司在董事会决议公告前后20日的具体结果，见下页表5。

4.实证结果分析。根据计算结果，分别绘制出同仁堂三次分拆上市公告期内股票的超额收益率和超额报酬率变化趋势图，如下页图1和图2所示。

在董事会会议决议公告前后20天内，同仁堂股东获得了18.79%的累计超额收益率，且具有统计上的显著性，其中正超额收益率的交易日占到了60%，累计超额收益率也呈持续上涨趋势。可见，窗口1公告为同仁堂股东创造了财富，其子公司分拆得到了市场的认同。窗口2的股东大会会议决议公告前后的20天内，同仁堂股东同样得到了11.15%的累计超额收益率。此外，在香港创业板上市公告前后的20天内，同仁堂股东也获得了10.01%的累计超额收益率，但不具有统计上的显著性，而且累计超额收益率由增加转为减少的变化趋势，呈现出不稳定的波动状态。其原因可能在于国内证券市场对预期利好信息反应过度有关，同时也表明上市公告使同仁堂股票价格产生了股价效应。在分拆上市的实践中，我国内地企业分拆子公司在我国香港地区上市必须通过证监会和港交所这两道关卡，而且中国证监会与港交所对于公司分拆上市申请的检验标准并不相同。作为同仁堂公司分拆上市的前奏，董事会公告和股东大会公告并不表明分拆上市一定能成功。因此，香港创业板上市公告才明确表明了同仁堂分拆上市成功，同时也降低了同仁堂A股的市场风险。

三、研究结论

本文采用事件研究法，实证检验了同仁堂董事会会议决议公告、股东大会会议决议公告和香港创业板上市公告期间内各自的股价反应。研究结果表明分拆上市这一收缩性资本运营使同仁堂在3次公告后10交易日内超额收益率均大于0，而且分拆上市后的累计超额收益率整体水平多高于分拆上市之前，符合本文设定的价值效应评判标准，同仁堂股份有限公司分拆其子公司在香港创业板上市创造了母公司股东财富，也证实了收缩资本运营可以为上市公司带来价值效应。基于同仁堂分拆上市案例分析可知：上市公司分拆上市具有积极的股价效应，市场投资者对上市公司分拆上市行为持乐观态度。然而，该案例也反映出同仁堂股价在分拆上市信息披露前就存在着异常正收益，应该引起相关监管层的高度重视。基于此，我国应积极发展多元化资本市场体系，激励上市公司分拆其成长性高、盈利性大和核心竞争能力强的经营业务，增强母公司和子公司的可持续竞争优势，为公司长期成长提供源动力。而且，中国证监会应对上市公司分拆过程中披露的信息进行严格规范，加强对中小投资者的产权保护，防止参与分拆业务的相关人员利用分拆上市进行恶意炒作和内幕交易来掳取分拆宣告期內的正超额收益率。同时，应从定量（分拆的资产、营业额、利润和股权比例等）和定性（管理层的任职资格、是否涉及关联交易以及公司治理水平等）两个方面进行规范，以防止分拆成为新型利润操纵工具。

由于本文仅单独研究了同仁堂股份有限公司分拆上市的价值效应，并没有进一步研究同业竞争者对3次公告前后的股价反映。因此，本文研究结论没有反映出同仁堂分拆上市的具体动因，也不能根据现有资源判断信息不对称假说和剥离资产利得假说在本案中是否得以实现，这将成为未来研究分拆上市事件的重要方向。Z

参考文献：

[1]王化成，程小可.分拆上市与母公司股权价值研究——“同仁堂”分拆子公司上市的实证分析[J].管理世界，2003，（4）.

[2]刘永泽，唐大鹏等.境内上市公司创业板分拆上市的价值创造机制[J].审计与经济研究，2012，（1）.

作者简介：

涂红星，男，湖北理工学院经济与管理学院，副教授，博士；研究方向：环境会计、环境财务管理。

周琼，女，中国工商银行武汉十九街支行；研究方向：财务管理。

作者：涂红星　周琼

股份回购制度研讨论文 篇3：

后股权分置时代股票期权激励实施环境分析

摘 要：股权分置改革并未涉及股权激励机制, 但其实质是对股权结构的再调整, 从而使得引入对高管进行长期的股权激励成为可能。随着股权分置改革的顺利完成和2006年《上市公司股权激励管理办法》的实施，解决了股票期权激励股份的来源、流通和行权价格等问题，为实施股票期权激励扫除了障碍，使得越来越多的上市公司更加关注股票期权激励机制。因此，有必要明确后股权分置时代，实施股票期权应具备的条件，以保证股票期权的长期激励效果能够得到充分发挥。

关键词：股权分置改革 股票期权 公司治理

一、股权分置改革对股权激励的影响

从2005年5月起实施的股权分置改革现已经接近尾声, 为了巩固股权分置改革的成果, 我国适时地出台了《上市公司股权激励管理办法》（试行）, 并于2006年1月1日正式实施。同时，针对国有控股上市公司, 我国先后制定了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。法规政策规范了股权激励的股票来源问题, 明确了认购资金来源, 细化了激励计划具体内容, 界定了持股比例等。这些表明，我国上市公司推行股权激励的基础性障碍正在逐步消除。

（一）在推行股权分置改革的同时实行股权激励机制，能更好地完善上市公司的治理结构

此次出台的指导意见其中一条就提到，以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高治理水平，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题。这表明股权分置改革对完善上市公司治理结构必将起到一定的积极作用。股权分置改革不仅能为流通股股东与非流通股股东奠定共同的利益基础，而且在股改中实行管理层股权激励还有利于建立和完善管理层激励和约束机制。

（二）股权分置改革可以解决股票来源问题，这也是不少上市公司借股权分置改革之机实施股权激励的现实原因

上市公司从二级市场上回购股票进行股权激励是许多国家普遍采用的做法。《公司法》的修订实施，尤其是第143条“回购股票”的规定以及第142条“高管层转让所持公司股份”的规定，为股权激励的实施提供了基本的法律依据。新《公司法》中，对旧《公司法》第149条作了重大调整：“公司存在下列情形之一的，经股东大会决议，可以收购本公司股票减少公司资本与持有本公司股票的其他公司合并将股份奖励给本公司职工股东对于股东会或者股东大会作出的公司合并、分立决议持异议的。”这一重大修改是对股份回购进行“松绑”，将适应实行股票期权激励制度的现实需要。因此，新修订的《公司法》中，关于允许将股份奖励给本公司职工的重大修改也化解了期权激励需要的股票来源难题。

（三）过去由于没有明文规定，上市公司的股权激励始终处于灰色地带

《上市公司股权激励管理办法》的颁布从激励方式、激励对象、激励数额、行权价格或行权价格的确定方式以及行权期限等方面，对上市公司股权激励办法作出了细致规定，使股权激励机制有了具体的实施依据。另外，2005年8月23日出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中，很重要的一点就是针对在一段时期内已完成股权分置改革和拟进行股权分置改革的上市公司并存的实际情况，在再融资、股权激励等方面作出了有利于市场机制发挥作用的政策安排。可以看出，证监会欲借着股改的东风，推出已经做了6之久的股权激励政策。

二、后股权分置时代股权激励的障碍

根据国外的成功经验，实行规范的股票期权制度需要有完善的资本市场，健全的经理人市场及法律法规、政策环境等。然而在股改前，我国尚缺乏这些实施股票期权制度的基本条件。股权分置改革虽然在一定程度上为实施股票期权激励扫除障碍，比如：优化股权结构、解决股票来源等，但由于我国资本市场的流动性差，法律、法规的不健全，缺乏适当的业绩评价体系等问题，使得在股改完成后实施股权激励方案同样会面临挑战。

（一）缺乏监督约束经理层的动力和手段

虽然实施股票期权激励计划可以在一定程度上缓解股东与管理层的委托代理关系，但在所有者严重缺位的情况下，实际上是管理层自己对自己进行激励，缺乏对管理层的监督和约束。因而，在整个股票期权激励计划的实施过程中会损害股东的利益，使股票期权激励效果大打折扣。

（二）股权激励模式选择缺乏科学论证

2006中国上市公司股权激励研讨会对国内152家优秀上市的股权激励调研结果证实了这一判断。在调研的企业中，80%的企业目前还没有设定长期激励计划，但60%左右的企业正考虑在今后的12个月内实施基于股权的长期激励方案。从整体上看，我国上市公司对股权激励计划的适用性和模式缺乏战略决策，喜欢一哄而上。股权激励方式有很多种, 如业绩股票、股票期权、虚拟股票、股票增值权、限制性股票、延期支付等很多方式。而实际上，在股权分置改革之后，上市公司选择股权激励模式大多以公司业绩作为考核指标的业绩股票激励模式，而对股票期权激励模式很少以公司股价作为考核指标。

（三）后股权分置时代股权激励产生新的道德风险问题

在所有权和经营权相分离的现代公司治理结构中, 股东与经理人由于双方目标不一致很容易产生道德风险问题, 股权激励方式正是应对道德风险问题而产生的。股权分置改革为股权激励方式的实施创造了良好的生存空间。在股权激励方式下, 股票期权价值被称为股东为激励对象支付的成本。因此, 管理层在向股东披露薪酬信息时, 有意降低其所持有的股票期权的价值。我们知道,经营管理层拥有上市公司的实际控制权, 这样就很容易产生内部人控制, 产生新的道德风险问题。因为各公司经营层一定会采取措施制定对自己有利的激励计划, 这样经理层很容易产生强烈的造假动机，虚假信息披露现象屡禁不止。所以，我国在股权分置改革后也应该注意股权激励所产生的新的道德风险问题, 采取有力措施防范更加严重的虚假信息披露。

（四）税收政策和会计政策问题

我国现行的税法并无股票期权税收方面的优惠政策,对个人在股票期权中的实际利得(包括股利)要征收个人所得税。这样在股票期权的实施过程中，会增加纳税人的负担，减少个人的实际收益，同时加大了激励成本，不易提高公司实施股票期权的积极性，最终难以达到激励的目的。其次，还没有比较全面、系统的会计准则来规范。我国会计政策没有关于股票期权的会计准则和规定,公司难以对此类行为进行较为恰当统一的会计处理,在一定程度上影响了股票期权的有效实施。

三、完善股票期权实施环境的建议

（一）加大监管和处罚

针对股票期权实施过程应从内部监控和外部监控两个角度加强监管。首先，应充分发挥公司董事会和股东的作用，让中小股东尽可能参加表决，同时聘请相关专业机构对该计划发表意见。其次，证监会应对利用股权激励计划虚构业绩、操纵市场或者进行内幕交易获取不正当利益的，依法没收违法所得，对相关责任人员采取市场禁入等措施；构成犯罪的，移交司法机关依法查处。

（二）科学设计、选择激励模式

股权激励并非任何公司都可以做，企业在选择激励机制战略决策时应该是慎重的。企业应根据其行业不同、股权结构不同、甚至所处地域不同, 主要从短期激励性、长期激励性、约束性、现金流压力和市场风险影响五个方面去考察，同时建立科学民主的业绩考评制度，除财务指标这一定量指标外,还应设计必要的定性指标,即考核被激励对象的品德、执业能力、职业水平等。在综合考虑以上各种因素的条件下，经过科学论证的激励模式一定会发挥其有效性。

（三）强化信息披露，增加信息透明度

上市公司在董事会、股东大会形成决议后应及时披露相关信息，同时在定期报告中详细披露报告期内股权激励计划的实施情况。上市公司可以开发和规范职业经理人，对各股权激励方案进行公正的评价。引进独立财务顾问制度,对各公司经营层采取措施制定对自己有利的激励机制、强烈的造假动机、披露虚假信息现象进行有力的监督, 这样就能够防止上市公司管理层侵害股东利益, 能有效遏制新的道德风险的产生与发展。

（四）进一步健全税收和会计政策

为保证股票期权激励的顺利进行,我国政府已相继出台和修改了多项法律制度,但是随着股权分置改革和股票期权的深入,还需要更详尽的法规准则的推出,使公司的具体业务能顺利、规范地开展。如被激励对象个人所得的纳税优惠问题,急需出台详尽的相关税收法规,明确如何减免企业高管人员的股权利得税,使被激励者得到真正实惠。再如,股权激励实施的会计处理问题,财政部会计司等职能部门必须及时出台统一规范的会计确认核算的细则,以解企业会计工作的燃眉之急。否则, 一些企业对股票期权的会计处理比较随意，影响了企业的实际收益和股票期权计划的有效实施。

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作者：张延杰