双层股权结构的适用现状研究

2022-12-13

2014年阿里巴巴弃港赴美上市引发了国人对于双层股权结构的关注。虽然早在阿里巴巴上市之前已有不少中国企业使用双层股权结构成功在美上市 (1) , 但国人对于双层股权仍稍显陌生。香港和美国证券监管当局对于双层股权结构上市制度迥异, 更使人们对于双层股权结构了增添些许好奇。为此有必要对世界各主要经济体对于双层股权结构态度做相应梳理, 有助于理解香港和美国对于双层股权结构态度差异。

一、双层股权结构许可状况研究

世界发达国家对于双层股权结构上市的许可状况并不一致。

(一) 允许双层股权结构

美国虽在历史上一度对于双层股权的实施产生争论, 并且纽约证券交易所曾一度暂停双层股权结构的上市交易, 但双层股权结构的公司从未在公众视野中消失过, 而且目前美国是世界上双层股权结构公司首选的上市地。根据IRRCI报告, 在标普1500综合指数中, 约3%的公司 (大约43家) 存在不同种类投票权的股票。由于吸引了将近过半数的大型公众公司前来注册, 由特拉华州制定和修改的公司法俨然成为了美国公司法的中心。 (2) 在特拉华州的公司法中“一股一票”虽属于其预设的默认标准规则, 但公司法有权决定不选用该项规则 (3) , 而根据公司需要在公司注册证书中另行约定明确。公司均可选择双层股权结构作为公司在纽约证券交易所和NASDAQ上市的结构, 但是与此同时这两家交易所均规定不允许上市公司削弱和限制现有股东的投票权。 (4)

加拿大允许双层股股权结构上市交易, 截止于2013年7月份, 多伦多交易所1555家上市公司中41家公司存在发行附有不同投票权的股份, 其中31家发行的是无投票股份, 10家发行了有限制投票权股份。 (5) 根据《加拿大商业公司法》第140 (1) 条规定, 除公司章程另有规定, 一股一票适用。在加拿大双层股权结构公司建立可以过公司章程加以规定并载明相应权利及限制条件的安排。法律没有对每股股票可拥有的投票权数作限制性规定。但是多伦多交易所禁止公司在上市后发行股份的投票权大于该公司其他已上市股份投票权, 除非该新发行股份按照现存的持有已上市具有投票权股票的股东持股比例进行发行 (6) 。该相应措施是为了保证现存股东权益不会因为新的高投票权股票的发售而受损。

荷兰允许双层股权结构的公司存在。但是荷兰的特别之处在于, 每股股份所持有的投票数需根据面值确定, 根据《荷兰民法典》第2:118 (3) 条规定, 每名股东所持有的有效票数以其持有所有股份的累计面值除以公司已发行最小股份面值来计算;但公司可要求, 根据股份类别的不同, 要求认购支付高于面值或等面值的认购价, 也就是说公司可要求不同认购人应不同投票数的股票, 支付相同的对价。如公司将发行1元面值附1票投票权的股票和2元面值股票附带2票投票权的股票, 但公司可要求1元面值股票的认股人以1元面值加1元溢价的总计2元的方式支付对价, 而2元面值的认购者则只须支付的面值, 通常而言2元面值的股票的认购权只赋予内部人, 例如创始人和管理层。

根据2014年8月纳斯达克OMX的数据, 瑞典有122家上市企业存在A和B股两种股票, 但近期在瑞典上市的公司采用双层股权结构的并不常见。 (7) 《瑞典公司法》 (Swedish Companies Act) 第四章第1条规定, 公司预设的默认标准规则为所有股份须附带有相同权利, 但是第四章第2和3条规定了除外情况, 公司有权通过公司章程细则条文另行规定, 即允许公司通过公司章程设置选用双层股权结构。

英国存在发行双层股权结构的上市公司。通常而言, 英国公司法的预设的标准公司类型为同股同权, 但公司有权选择其他股权结构 (8) 。英国上市原则第7.2.1A条高级上市规则, 规定对于股票附带的权力应在地位相同的同类别股份保持平等。在上世纪60年代中前期, 双层股权结构在英国曾经一度非常兴盛。随着, 机构投资者持有股票的比例的增加以机构投资者对于限制投票权股票并无好感, 双层股权结构渐渐开始没落。 (9) 2014年5月16日, 英国金融市场行为监管局为上市股份引入原则, 所有同类别的股份应拥有同等数目的投票数, 若有超过一个类别股份获准上市, 该类别股份合计投票权应与该类别股份占上市公司总股本权益比例大致一致。 (10) 应该说英国金融市场行为监管局制定该原则初衷是为了防止双层股权结构的被少数控制股东的滥用从而损害投资者的利益, 然而此条亦有矫枉过正之嫌, 忽视正常商业需要对于双层股权结构的合理运用。

在法国, 对于双层股权结构所持态度较为特别。在其本国的股票系统中有类似双层股权结构的高投票股票———忠诚股, 但这种股票并非是独立的一种类别股票, 也不是只对控制股东或管理层等特定人群发行, 非控制人所专有;除了“忠诚股”以外其他双层股权结构的股份均被禁止。11《法国商业守则》 (French Commerical Code) 第L.225-124条规定, 股东缴足资本并持有股份达一定时间段 (通常为至少持股连续两年以上) 可转换成每股两票 (称为忠诚股) 。但是该种股票一旦转让, 根据《法国商业守则》 (French Commerical Code) 第L.225-124条规定, 这种股票高投票权将取消, 将恢复原始一票一股的状态。

(二) 双层股权结构不许可

根据《德国股份公司法》 (German Stock Corporation Act) 第12 (2) 条, 双层股权结构在德国是禁止的。这源于在1937年前, 德国许多公司的管理层和控制股东出于对自身利益保护, 想方设法通过创设并滥用双层股权结构的设置损害其股东的权利, 12有时甚至将每股投票权设置为超过10000票。这种状况导致了1937的公司法改革后, 新的双层股权结构在德国被禁止使用, 但经过特殊批准, 德国商务机关可为公众利益使用双层股权结构的除外, 但是除外条款在1998年再行立法时遭到了废除。

《意大利民法典》 (Italian Civil Code) 第2351 (4) 条规定, 股份有限公司发行双层股权结构是被禁止的。

二、双层股权结构投票权限制状况研究

(一) 允许投票权受限

美国允许存在有限或无投票权股份, 如根据IRRCI报告, 在标普1500综合指数所包含的公司中, 有18家企业有发行有限或无限投票权股份, 占总数的1.2%。同时特拉华州公司法13和纽约证券交易所都允许上市和发行无投票权的股票,

加拿大允许对于向公众发行投票受限或无投票股份14, 在多伦多交易所上市交易公司中有31家上市公司发行无投票权股份, 有3家公司发行限制投票权股份。15

在瑞典, 公司法并无对无投票权的发行有明文规定, 即未明确容许与未明确禁止。然而由于公司法对投票权之间差异做了限制, 即一类别股票投票权与其他类别股票的投票权差异不能超过10倍。16由此可知无投票权并不允许发行, 因为其投票权差异超出了法律名文规定。

英国允许限制和无投票权股票的发行, 但视可能这种发行有可能被视为异类, 引起争议, 特别是机构投资者并不愿意接受这一类股票。

由于法国对于发行无投票权的股份还存在不明确地方, 17目前为止, 不存在上市公司的发行有限或无投票权股份。

(二) 禁止投票权受限

德国法律禁止无投票权股份存在, 但该无投票权股份以支付优先股份为前提的除外。18《意大利民法典》第2351条 (2) 规定, 允许无投票权或限制投票权的股票以优先股形式发行, 但前提是该等股票合计占比不能超过公司总股本的50%。荷兰不能发行有限或无投票权的股票, 每股股票必须含有一票投票权。19

三、双层股权结构董事选任权状况研究

美国允许双层股权结构存在类别股票指定或选任一定比例的董事, 根据IRRCI报告, 大约有3%的标普1500综合指数所包括公司 (45家) 中存在至少一种类别股票的股东有权选任或指定一定比例的董事, 并且其中15家有部分类别股股东甚至有权委任大部分董事。

加拿大允许对限制投票权股份选举董事人数设置相应限制。20反之, 其相应地允许高投票权股票拥有较大的或独有的董事选任权。

法国法律允许通过公司章程赋予不同类别股票以选任董事的权利, 如同其忠诚股随时间可增加至2票投票权, 股票提名或任命董事的权利也能在相应期限内增加。然而, 实际中法国上市公司没有授予股东较大或独有委任董事的权利。在德国, 公司治理结构采用的是双层制, 存在股东大会、监事会和董事会三套机构, 由监事会由股东大会选举产生, 而董事会成员由监事会任命, 监事会监督董事会执行业务并有权召集股东会议, 董事会和监事会之间存在层级区别, 监事会是董事会的上位机关, 对监事会成员任免意味着其相对控制了董事会的委任。21德国公司可根据章程细则规定, 可指定相应已登记股份持有人委任监事会成员, 但对有上限规定不得超过代表三分之一股东人数的监事。22

意大利法典未对股票附有董事提名和委任权加以限制和禁止, 但是实践中意大利公司不存在股东享有董事选任权情况, 虽然《意大利民法典》容许股票对公司特定的事项带有否决权。

荷兰容许通过公司章程给予相应股东一定的董事选任的权利, 典型的如Heineken Holding N.V.

从法律, 瑞典允许对于董事委任权附带于一类类别股份, 然而从实践上来未有上市公司设置一类股份含有相应董事的选任权。23在理论上英国接受通过公司细则条文约定创设特权股, 并同意该特权股在特定情况下有特殊的投票权或否决权, 但考虑到机构投资者反对的压力, 这一类特权股在实践中几乎很少产生。24因此, 目前尚未在实践中发现有英国上市公司股票中含有特别的相应董事的选任权。

四、结论

从以上可知, 世界各国对于双层股权结构态度大致有三种情况。

首先, 以美国、加拿大和瑞典为首, 这三个国家中都允许双层股权结构的公司上市交易, 而且双层股权结构的公司在各自国内都有着良性的发展和趋势, 本国的法律对于双层股权结构存在较为支持。特别是美国, 其目前是世界上双层股权结构公司首选的上市地。根据IRRCI报告, 在标普1500综合指数中, 约3%的公司存在不同种类投票权的股票。另外, 根据2014年8月纳斯达克OMX的数据, 瑞典有122家上市企业存在A和B股两种股票。

其次, 以英国、荷兰和法国为代表, 其国家虽然允许双层股权结构的存在, 但是双层股权结构公司并未能充分的发展, 甚至有日渐式微的情况。如英国允许双层股权结构的公司上市交易。通常而言, 英国公司法的预设的标准公司类型为同股同权, 但公司有权选择其他股权结构25。英国上市原则第7.2.1A条高级上市规则, 规定对于股票附带的权力应在就同类别股份保持平等。在上世纪60年代中前期, 双层股权结构在英国曾经一度非常兴盛。由于机构投资者对于限制投票权股票并无好感, 双层股权结构渐渐开始没落。26

第三种类型包括德国、意大利、西班牙、澳大利亚、日本和韩国。这些国家对于双层股权结构的公司持否定态度。特别是德国, 其曾经一度允许双层股权结构的公司存在, 然而产生了许多公司的管理层和控制股东出于对自身利益保护, 想方设法通过创设并滥用双层股权结构来损害其他股东的利益。这种状况导致了1937年的德国公司法改革, 之后双层股权结构在德国被禁止使用。

由上可知, 由于双层股权结构存在被部分控制股东滥用而损害其他股东利益的可能性, 是一种缺乏制约的不平衡结构, 导致了双层股权结构作为一种公司组织架构并不为世界市场广泛接受。因此除了美国、加拿大以及欧洲的瑞典的证券市场有明显的双层股权结构公司交易活动, 世界上其他主要经济体的证券市场或通过规则制定禁止或限制双层股权结构的股票交易, 或者其交易活动非常式微。

摘要：从阿里上市可以看出香港和美国证券监管当局对于双层股权结构态度迥异。因此, 有必要梳理和探究世界各主要经济体对双层股权结构态度, 以进一步理解双层股权结构在世界各主要经济体适用现状。

关键词：双层股权,现状,许可,投票权,董事选任权

注释

11如汽车之家、京东、兰亭集势、当当网、奇虎360、搜房网、人人网、网秦、优酷土豆网、百度、58同城、艺龙旅行网等.

22 罗培新.特拉华州公司法的神话与现实[J].金融法苑, 2003 (4) :50.

33 <特拉华州普通公司法> (Delaware General Corporation Law) 第212条 (a) .

44 <纽约证券交易上市公司手册>第313 (A) 条, “根据<交易所法> (Exchange Act) 第12条登记的公开交易的普通股, 其现有股东的投票权不得被任何公司行动或股份发行不公平削弱或限制.公司行动或股份发行包括但不限于采取与持股时间长短挂钩的投票方案、采取设制投票权上限的方案、发行超级投票权的股票、或者交换出售或发行投票权少于现有普通股每股投票权的股份.”<纳斯达克证券市场规则>第5640条, “根据投票权规则, 公司不得新增投票比率较现有股票高的股票, 亦不得采取任保消弱或者限制现有股票的投票权行动.”

55 香港交易及结算所有限公司:概念文件——不同投票权结构, 2014年8月, 附录三第3页.

66 <多伦多交易所公司手册>第VI (H) 部分第624 (m) 条.

77 如根据<香港交易及结算所有限公司:概念文件——不同投票权结构>介绍9家近期上市的公司中只有1家选用双层股权结构.附录三第9页.

88 <英國公司法 (2006年) >第284章.

99 Wolf-Georg Ringe, Deviations from Ownership-Control Proportionality—Economic Protectionism Revisited, 2010, pp.226-228.

1010 见英国金融市场行为监管局CP12/25 (2012年10月) 第7.145至7 .148段.英国上市规则列明, 英国上市管理局就原则4的比例而言将会考虑多项因素, 包括: (a) 除投票权以外, 不同类别股份的权利相异程度, 比如:股息权或清盘时享有任何剩余资本的权利; (b) 不同类别的分散性及相对流动性的程度;及/或 (c) 权利不同的商业理据.转自香港交易及结算所有限公司:概念文件——不同投票权结构, 2014年8月, 附录三第11页.

1111香港交易及结算所有限公司:概念文件——不同投票权结构, 2014年8月, 附录三第5页.

1212Wolf-Georg Ringe, Deviation from Ownership-Control ProportionalityEconomic Protectionism Revisited, 2010, pp.217-218.

1313<特拉华州普通公司法>第151 (a) 条.

1414<加拿大商业公司法>第6 (1) (c) 、24 (4) (b) 及176 (1) 条, 以及<多伦多交易所公司手册>第I部分“诠释”及第VI (H) 部分第624条.

1515多伦多交易所2013年7月eReview, 第五章第1页.

1616Report on the Proportionality Principle in the European Union, pp.120-121 .又见<瑞典公司法>第四章第5条.

1717香港交易及结算所有限公司:<概念文件——不同投票权结构>, 2014年8月, 附录三第5页.

1818<德国股份公司法>第12 (1) 及139至141条.

1918《荷兰民法典》第2:118 (1) 条。

2020<多伦多交易所公司手册>第I部分[诠释]及第VI (H) 部分第624 条.

2121彭真明, 江华.美国独立董事制度与德国监事会制度之比较——也论中国公司治理结构模式的选择[J].法学评论, 2003 (1) (总第117期) :38.

2222<德国股份公司法>第101 (2) 条.