对赌协议案例及其三种应用类型

对赌协议案例及其三种应用类型（共3篇）

篇1：对赌协议案例及其三种应用类型

对赌协议案例及其三种应用类型（对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

1.创业型企业中的应用

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50％的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6％的股权和49％的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7％的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50％.若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6％的股权和49％的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

2.成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1％.净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。

3.对赌协议在并购中的应用

并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11％徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85％的股权，徐工集团仍持有徐工机械15％的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未

来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。

4、股改也见对赌身影

证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益？日前，国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，以提高上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。

上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价；流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。在目前上市公司的股改方案中，华联综超（600361）在应用对赌协议方面进行了尝试。

2005年7月19日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，同时设置了一项对赌协议：如果公司2004年～2006扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25％，即如果2006扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。如果公司2004年至2006扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25％，即如果2006扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

2005年8月22日，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其同期的股改对价支付行情看（见表1），在每10股流通股所得的送达率上，其市场行情是每10股流通股送3.353股以上，华联综超按每10股流通股获得2.3股的比例支付对价是偏低的；从以非流通股送出为参考指标的送出率上，其市场行情是每100股非流通股送出17.03股以上，华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高；但华联综超流通股股东还是认可该方案，说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持，对于非流通股来说，也达到了少送出股份的目的。

股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。

部分著名对赌协议及执行状况：

融资方：蒙牛乳业投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构签订时间：2003主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票

融资方：中国永乐投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等签订时间：2005主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1％目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购

融资方：雨润食品投资方：高盛投资签订时间：2005主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％的价格赎回所持股份目前状况：已完成，雨润胜出

融资方：华润集团投资方：摩根士丹利、瑞士信贷签订时间：2008主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致（1193.HK）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元

融资方：深南电A投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司）

签订时间：2008主要内容：合约有效期2008年3月1日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元目前状况：执行中，深南电A已巨亏5亿元人民币

篇2：对赌协议案例及其三种应用类型

1．创业型企业中的应用

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

2．成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。

3．对赌协议在并购中的应用

并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械

制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。

股改也见对赌身影

证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益？日前，国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，以提高上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。

上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价；流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份

要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。在目前上市公司的股改方案中，华联综超（600361）在应用对赌协议方面进行了尝试。

2005年7月19日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，同时设置了一项对赌协议：如果公司2004年～2006扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，即如果2006扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。如果公司2004年至2006扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%，即如果2006扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

2005年8月22日，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其同期的股改对价支付行情看（见表1），在每10股流通股所得的送达率上，其市场行情是每10股流通股送3.353股以上，华联综超按每10股流通股获得2.3股的比例支付对价是偏低的；从以非流通股送出为参考指标的送出率上，其市场行情是每100股非流通股送出17.03股以上，华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高；但华联综超流通股股东还是认可该方案，说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持，对于非流通股来说，也达到了少送出股份的目的。

篇3：对赌协议案例及其三种应用类型

一、对赌协议的设计原理

从融资的角度来看,由于企业普遍存在一种扩张的内在欲望,而且激烈的市场竞争常常会使企业面临“要么吃掉别人、要么被别人吃掉”的巨大威胁,所以,融资对于企业的生存和发展至关重要。从投资的角度来看,任何投资者都希望收益高、风险低,追逐高收益、低风险更是财务投资者的本性。对赌协议正是融资企业的内在欲望和投资者本性相结合的产物,可能导致“双赢”或者“双输”的结局。

不管是对于投资者还是融资企业,未来都是不确定的。未来的不确定性事项包括净利润、净资产、营业收入等财务业绩的不确定;顾客购买产品、企业获得专利等非财务业绩的不确定;是否回购优先股、是否现金分红等股利政策的不确定;是否聘任新的CEO、是否解雇管理层等管理行为的不确定;是否采用新技术等生产经营行为的不确定;是否能在规定时间内上市、是否能获得新的投资、股票价格是否能达到指定水平等市场融资行为的不确定等,所有这些不确定性事项都可以用于设计对赌协议。未来的不确定性意味着投资风险,对赌协议就是投资者控制投资风险、激励企业管理层的一种工具。一般的做法是,如果满足了投资者设定的条件,企业管理层可以获得特定的权益;否则,企业管理层将失去特定的权益。

在“对赌”中,投资者与企业管理层有着明显不同的利益考量。对于投资者而言,对赌协议只是“赌局”中的一环。在签署“对赌协议”之前,投资方先要寻找合适的投资对象,并帮助目标企业清理产权关系,进行改制重组。然后,通过包括“对赌协议”在内的一系列措施激励管理层,提升企业业绩。最后,还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作。对于公司管理层而言,“对赌协议”能够带来一种类似期权的“激励效应”。

合适的投资对象应具有以下特点:第一,企业的经营管理者比较成熟,而且偏好风险,对企业的前景充满信心。只有成熟且偏好风险的经营管理者,才敢于签署对赌协议,才能与投资者密切协作,提升企业业绩。第二,企业有很大的成长潜力或空间。通过资金的注入,可以做大做强。第三,企业所在的行业投资风险小。通过注资把企业做大后,可以形成相对竞争优势。总之,企业的业绩是可以在短期内得到大幅度提升的。

此外,对赌协议的设计还需考虑一系列市场条件:第一,企业价值以企业业绩为基础,对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据;第二,企业股票价格能够反映企业价值,即随着企业价值的提高,企业股票价格也上升;第三,企业股票的流动性强,能够自由买卖。总之,股票市场比较规范,具有比较高的效率。

二、基于财务业绩的对赌协议

对赌协议常以财务业绩为基础设局,如2005年摩根士丹利与永乐电器签订的对赌协议,见表1。

如果永乐2007年的盈利高于7.5亿元,摩根士丹利向管理层割让股份4697万股,这是对管理层的一种长期激励。摩根士丹利得到了什么利益呢?因为永乐的高增长和高盈利,永乐的股票价格会上升,摩根士丹利持有的股权价值会增加。如果永乐2007年的盈利低于6亿元,管理层向摩根士丹利割让股份9395万股,这对管理层是一种有力的约束。对于摩根士丹利而言,因为永乐业绩不好、股价下降而损失的股权价值,通过增加的股份或者获得的控制权得到了弥补。

“对赌协议”作用的发挥与资本市场效率息息相关。如果资本市场具有效率,股票的价格能够反映公司的业绩,那么,“对赌协议”对融资方管理层的激励约束作用能够充分发挥出来。在公司业绩好的情况下,管理层不仅可以得到投资方割让的股份,而且股票的价格会上升。如果资本市场缺乏效率,股票的价格不能反映公司的业绩,那么,“对赌协议”对投资方权益的保障程度是不确定的。如虽然公司业绩好,但公司股票的价格反而下降,那么,投资方一方面要向管理层割让股份;另一方面,投资方所持有的股权价值,也会因股票价格的下降而减少。所以,“对赌协议”既赌企业又赌市场,赌企业的业绩,赌市场的效率。摩根士丹利等机构投资者通常选择在香港联交所上市的公司进行对赌,就是因为香港资本市场管理规范,具有很高的市场效率。

三、永乐电器与摩根士丹利对赌协议案例分析

(一)永乐电器与摩根士丹利签订对赌协议的背景

永乐电器创立于1997年。凭借低价策略和优质服务,永乐电器迅速占领了上海市场。2000年销售额超过12亿元,占上海家电市场的份额达到15%。2001年,永乐的连锁规模突破了20家,扩展至江、浙等地多个城市,年销售额达到20多亿元。2002年,永乐销售额剧增至160多亿元,占上海家电市场份额达到65%,并一跃成为中国第三大家电连锁卖场。2003年12月,永乐电器兼并广州东泽电器,首开国内家电连锁业并购先河,永乐的势力范围从长三角扩展到了珠三角。

2005年,在中国家电连锁经营中,国美、苏宁、永乐、五星、大中等五虎争霸,咄咄逼人。如何创造竞争优势呢?通过兼并和收购扩大规模,创造渠道价值,是一条可行的途径。为此,国美、苏宁等家电连锁经营的领头羊都加快了扩张的步伐,永乐电器面临被吃掉的威胁。所以,永乐必须主动出击,抢占市场。在这种情况下,摩根士丹利的资金注入,对于永乐就尤其必要。于是,2005年1月,永乐电器与摩根士丹利签订了一份对赌协议,见表1。同时,摩根士丹利和鼎晖注资5000万美元(其中,摩根士丹利4300万美元),获得了永乐20%的股份,收购价格相当于每股0.92港元,成为永乐第三大股东。摩根士丹利在入股时还与永乐约定,在未来某个时间,以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

可见,永乐电器之所以与摩根士丹利签订对赌协议,一是因为经营的成功带来了自信;二是因为面临市场竞争和资金短缺的双重压力,不得不被动博命。永乐2004年的盈利为1.857亿元,预计2005年的盈利为2.88亿元。以2005年预计的盈利为基数计算,2007年的盈利要达到7.5亿元,盈利的年增长率应达到61%,这是十分困难的。

(二)永乐电器与摩根士丹利对赌协议的执行过程

(1)永乐上市。在摩根士丹利注入资本的推动下,从2005年4月开始,永乐加快了扩张步伐,先后兼并了江苏广源、南京上元、成都百货(电器)、河南通利,业务范围遍及全国。2005年,永乐的门店数从2004年的92家增加到193家,开店的城市从34个扩张到72个。与此同时,摩根士丹利开始帮助谋划永乐在香港上市。2005年10月,永乐电器正式在香港上市,集资额约10.26亿港元,成为中国第三大家用电器零售企业。

(2)永乐被收购。2005年后永乐的飞速扩张事与愿违,不仅没有带来利润的迅速增长,反而还使经营效率下降。2005年,每平方米营业收入从2004年的40472元下降至25482元,下降幅度高达37%;毛利率也下降了0.6%。2006年上半年,永乐的净利润仅1551.7万元。永乐赢得对赌协议的希望变得越来越渺茫。于是,永乐选择了兼并和收购之路,期望通过把并购企业的盈利纳入上市公司,来快速地达到对赌协议规定的盈利目标。2006年4月,大中电器与永乐电器签署全面战略合作协议,将在约定时间内,通过股权置换的方式实现大中与永乐的合并。永乐与大中的全面战略合作是各取所需,大中为“上市”,永乐为“救市”。大中电器可以通过与永乐的合并,迅速完成上市过程;而永乐可以借大中良好的经营业绩,缓解与摩根士丹利签订对赌协议带来的巨大压力。与此同时,永乐也在与国美电器联系合作事宜,2006年7月,双方联合发布了《国美、永乐合并背景及公告内容》。双方多轮博弈后达成的“股权+现金”收购方案是,永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。按此价格计算,永乐股份相当于以2.2354港元价格被收购。

(3)摩根士丹利的市场操纵。永乐电器上市后,包括摩根士丹利在内的国际投资机构对永乐给予了较高的投资评级。2006年2月,即永乐与大中全面合作协议公告发布两个月前,摩根士丹利发表研究报告,维持永乐的“增持”评级,同时将永乐的目标价由3.15港元调高至4.20港元,幅度达33%。与此相适应,永乐股票的价格一路上扬,到永乐与大中发布合作公告的2006年4月21日,更是创出4.30港元的年内最高价。

永乐与大中的合作公告向外界传递出管理层做大规模、提高盈利水平的信号。然而,在公告发布后的第三天,摩根士丹利陆续采取了两大行动。2006年4月24日,摩根士丹利突然发布报告称:“由于成本升速超过预期,预计永乐当年收益将下降25%~27%”。同时,将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”,目标价由4.20港元下调至3.95港元。2006年4月25日,是摩根士丹利与永乐签署的禁售期的到期日。摩根士丹利、鼎晖等股东共配售3.69亿股股份(占已发行总股本的15.81%),配售价格为3.225港元,较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后,摩根士丹利的持股量由19.22%下降至9.61%。

摩根士丹利的上述行动一下子使永乐股票价格进入了下降通道。4月24日、25日连续两个交易日大幅下挫,25日收盘价为2.98港元,累计跌幅超过30%。2006年7月17日,国美收购永乐的消息公布之前,永乐股票停牌,当日收盘于2.05港元。2006年7月25日国美收购永乐后的第二天,永乐股票复牌,当日收盘于2.28港元,涨幅超过10%。但股价徘徊几日后继续下跌,8月14日下跌到1.79港元。在短短3个月内,永乐股价暴跌59%。

摩根士丹利的市场操纵,是保证通过对赌协议取得预期收益的重要手段。

(三)永乐电器与摩根士丹利对赌协议的财务分析

根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定,可以计算出不同情况下摩根士丹利的投资收益率。

2005年,永乐电器的盈利为2.89亿港元,已发行股数22.9亿股,每股盈利约0.13港元。若每股市价按3.15港元计算,则市盈率约为24倍。摩根士丹利初始投资5000万美元,约合4亿港元;2005年摩根士丹利持有永乐股份4.224亿股,若每股市价按3.15港元计算,则市值总额约为13.3亿港元。假定在2007年市盈率保持不变。在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时,每股市价可估算如表2,摩根士丹利的持股数和股票总市值可估算如表3。

在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时,摩根士丹利的股票总市值分别是其初始投资4亿港元的8.06倍、8.17倍、7.43倍,即分别增长了706%、717%、643%;与2005年摩根士丹利投资时持有股份的市值总额13.3亿港元比较,在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时,摩根士丹利持股的总市值分别增长了142%、146%、124%。可见,无论出现哪一种情况,摩根士丹利都可以获得很高的收益。

上述计算建立在以下假设的基础上:在整个投资期,摩根士丹利持股数不变,没有在二级市场上增持或减持永乐电器的股份;永乐电器的市盈率不变,保持在2005年的水平;市场效率高,股价随盈利的增加而上升。

摩根士丹利的投资风险在于:第一,市场缺乏效率,股价不仅不随盈利的增加而上升,反而还下降。在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时,摩根士丹利获取投资收益的前提条件是,每股市价分别不低于2.57港元(13.3÷5.1635)、2.83港元(13.3÷4.6937)、3.54港元(13.3÷3.7543)。第二,企业业绩不好,股价不断下跌,股票的市场价值不断下降。在上述两种情况下,都可能出现投资企业和接受投资企业“双输”的局面。当然,投资者可以通过选择市场和目标企业,规避上述风险。