销售业绩对赌协议范本

第一篇：销售业绩对赌协议范本

对赌补充协议

股权投资补充协议书

本股权投资补充协议(以下简称“本协议”)由以下各方于 年 月日在湖北省武汉市东湖高新区签署： 甲方：xx投资有限公司 住所： 法定代表人：

乙方：(以下简称“公司”) 住所： 法定代表人： 鉴于：

1、甲方、乙方和公司其他股东以及公司已于2018年 月【 】日签订《股权投资协议书》(以下简称“投资协议”)。

2、甲乙双方经友好协商，在投资协议的基础上就相关事宜订立本补充协议，以兹双方共同遵守。 第一条 释义

在本补充协议中，除非根据上下文应另作解释，提及的词语定义如下：

“会计”，指自任何一个公历的1月1日起至该年12月31日止的连续期间。

“税后净利润”，指在中国会计准则下，经会计师事务所审计后的税后净利润。

“元”，指人民币元 。 第二条 业绩承诺

2.1乙方向甲方承诺保证公司2018年、2019年及2020年应实现的税后净利润如下：

2018年会计税后净利润不低于人民币500万元; 2019年会计税后净利润不低于人民币1000万元; 2020年会计税后净利润不低于人民币1800万元。 2.2如2.1条2018年、2019年和2020年会计实际实现的税后净利润与乙方承诺保证的税后净利润目标相差不超过20%，则视为完成业绩承诺。

2.3如果公司未实现2.1条中2018年、2019年及2020年的业绩指标，则乙方同意对甲方进行货币补偿。

货币补偿的计算方法如下：

2018年货币补偿金额 = 甲方投资金额 *(500万元-2018年乙方实际净利润)/500万元;

2019年货币补偿金额 = (甲方投资金额-2018年货币补偿金额 )*(1000万元-2019年乙方实际净利润)/1000万元;

2020年货币补偿金额 = (甲方投资金额-2018年货币补偿金额-2019年货币补偿金额)*(1800万元-2020年乙方实际净利润)/1800万元。

2.4若在业绩承诺期间，公司实现了新三板或其他资本市场挂牌交易，则甲方须从股价溢价收入中扣除相关货币补偿款项返还给乙

方。

2.5业绩承诺期结束后，公司业绩承诺期内实际净利润总额超过承诺的业绩总额，则甲方须返还已支付的货币补偿金额给乙方。 第三条 回购条款

3.1如果乙方未完成以下任一目标： (1) 2.1中的业绩承诺;

(2) 2.3中的货币补偿;

则甲方有权在上述条件成立之日起决定将所持公司的股权部分或全部转让给乙方。

3.2乙方承诺，在甲方向乙方提出股权(明股实债)转让的书面通知之日起60天内，将股权收购价款支付给甲方。股权收购价款的计算方法如下：

股权收购价款=甲方投资金额 *(1+8% * n)- div n--本次股权投资款到账日至甲方收到全部股权转让款之日对应的实际年份数，剩余天数不足一年的按零散天数除以360天计算。 div--甲方从公司获得的累计分红及所获得的乙方对甲方的现金补偿款。

甲方需在收到股权(明股实债)转让全部款项的当日配合办理股权转让的工商变更或明股实债的现关财务手续。

3.3乙方承诺自甲方投资款到账之日起至新三板挂牌止，若乙方所持股权发生变动，包括但不限于质押、转让等，必须经甲方书面同意。

第四条 特别约定

4.1如在本次股权投资协议签订后，未来任一其他投资者获得的投资条件及价格优于本次股权投资的投资条件及价格的，则甲方自动享有该等投资者投资公司的更优部分条件和价格，但下列情况除外： 4.1.1公司首次公开发行股票并上市; 4.1.2公司给予管理层或者员工的股权激励; 4.1.3其他甲方事先知情并书面同意的情形。

4.2乙方控股股东承诺，在公司上市或被整体并购前，不在其他公司担任除董事、监事以外的管理性职务(公司控股或参股的公司除外)，不从公司离职，亦不以任何方式(包括设立新的企业)从事与公司业务相同或类似的业务，否则其所得的利益归公司所有。

4.3乙方承诺，若公司未来出现被收购或被并购的情况，则甲方拥有优先于乙方及公司其他股东向收购方转让其所持有的公司股权的权利，否则乙方有义务按照收购方提出的股权收购价格购买甲方所持有的公司股权。

4.5乙方承诺，当乙方控股股东在转让其持有的公司股权使其丧失公司实际控制地位时，需事先征得甲方的书面同意，且甲方具有优先受让权。

第五条 其他

5.1本协议各方应对本协议的签署及内容保密。非经国家机关通过合法途径调取，任何一方不得将本协议的签署及内容以明示或暗示方式告知第三人。

5.2本协议正本一式四份，具有同等法律效力，甲乙双方各持两份，本协议经双方签署后生效，各份具有相同之效力。本补充协议与股权投资协议具有同等效力。

5.3本协议各方当事人因本协议发生的任何争议，均应首先通过友好协商解决，协商不成，各方均可向协议签订地武汉市有管辖权之人民法院起诉。

甲方：xx投资有限公司 住所： 法定代表人：

乙方：

第二篇：学年论文对赌协议

对赌协议

摘要：

近年来,，“对赌协议”在国内初露端倪就引起无数纷争。事实上, 对赌协议是一种带有附加条件的价值评估方式。了解并正确认识这一新生事物将有助于国内企业实现低成本融资和快速扩张的目的。本文通过分析对赌协议的定义、要素和本质，结合国内经典的对赌协议的案例来说明如何监控对赌协议带来的风险。

1、对赌协议的定义

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM) ,即“估值调整协议”, 是投资方与融资方在达成融资协议时, 对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准, 则融资方享有一定权利, 用以补偿企业价值被低估的损失; 否则, 投资方享有一定的权利, 用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”, 亦即“对赌协议”。

目前，对赌协议在我国资本市场也开始了尝试和推广。我国的一些知名企业如蒙牛、雨润、徐工集团等都借助对赌协议获得国外投行的巨额融资从而使企业高速发展。但是，也有许多企业由于对赌协议而出现危机甚至丧失控制权。比如，由于国际国内经济环境的变化，永乐电器、太子奶、碧桂园、深南电A等企业由于对赌协议而使得企业陷入危机，有的被收购，有的丧失了控制权，有的深受损失。由此可见，企业在利用对赌协议融资的同时还需防范其内在的风险。

2、研究对赌协议的必要性

“对赌协议” 是私募股权投资中运用比较普遍的投资协议，有成功的案例，更有失败的案例。2008年的国际金融危机， 让太子奶、碧桂园等企业深刻地领教了“对赌协议” 的威力所在。据国家投资银行的数据分析显示， 2008 年可能有一半以上的“ 对赌协议” 以管理层的失败告终。因此，“对赌协议” 在企业中的运用研究就显得特别重要。此外， 中国的民营企业占中国企业总数的99%以上， 其工业产值、出口额、实现利税分别占全国的60%， 60%， 43%， 最终产品和服务的价值占全国GDP 的50.5%， 解决就业占全国城镇总就业量75%以上， 由此可见民营企业的重要地位。然而， 民营企业始终面临着资金瓶颈的约束， 融资问题始终限制着民营企业的发展。因此， 剖析并解决民营企业融资问题具有重要的现实意义。近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本在海外上市， 以谋求更广阔的发展空间，“对赌协议” 便成为不错的选择。

3、对赌协议的要素

1. 对赌的主体

对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。纵观我国近年来出现的对赌协议, 不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构, 如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP 基金等, 他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者, 他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略, 而是更多地关心钱的问题, 在获得理想的投资回报之后, 他们就会全身而退。但不可否认的是, 随着国际资本收购国内企业案例的不断发生, 战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。我国参与对赌的融资方多为民营企业, 它们共同的缺点是发展前景广阔, 但资金短缺, 而且在国内上市难度较大, 融资渠道有限, 严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者, 是企业的创业者, 拥有企业股份, 也是企业的实际操纵者, 蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。

2. 对赌的评判标准

与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是, 目前国内的对赌协议主要是以财务绩效( 如收入、利润、增长率) 为单一指标, 确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例, 都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。

3. 对赌的对象

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象( 即赌注) 。如果达到事先约定的对赌标准, 投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层, 或者投资方追加投资, 或者管理层获得一定的期权认购权等; 如果没有达到对赌标准, 则管理层转让一定股权给投资者, 或者管理层溢价收回投资方所持股票, 或者投资方增加在董事会的席位等。

4、对赌协议的经典案例及其分析 (1)蒙牛乳业

蒙牛乳业是“对赌协议”在国内最早且最著名的应用。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，公司成立尚不足三年，是个比较典型的创业型企业。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股权投资，在开曼群岛注册了几家壳公司：China Dairy Holdings(中国乳业控股)、MS Dairy Holdings(摩根乳业控股)、CDH(鼎晖乳业控股)及CIC(英联乳业控股)。第一家是未来蒙牛乳业上市的真正主体，后三者则是该上市主体的直系股东。几天后，中国乳业控股又在毛里求斯设立全资子公司ChinaDairy(Mauritius)Ltd.(中国乳业毛里求斯有限公司)。同年9月，蒙牛的管理层和原股东，在英属维尔京群岛注册了另外两家壳公司，金牛公司和银牛公司。10月，“金牛”与“银牛”以1 美元/股的象征性价格，购得中国乳业控股的A类股票5102股。摩根士丹利等三家国际投资机构投资2597 万美元，购得中国乳业控股B 类股票48980股。根据开曼群岛公司法，公司股份可以分成A 类和B 类，A 类一股有十票投票权，B 类一股有一票投票权，“金牛”和“银牛”拥有5102 股A 类股，三家私募股权投资则拥有48980股B 股，双方投票权之比恰好为51%：49%;但是股份比例即收益权却是9.4%：90.6%。三家国际投资机构总共投入的2597 万美元资金通过中国乳业全资控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。经过此次变动，中国乳业控股获得“蒙牛乳业”66.7% 的股权。2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。为了使预期增值的目标能够兑现，投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。约定从2003年～2006年，蒙牛乳业复合年增长率不低于50%。若达不到，管理层将输给摩根士丹利约6000 万～7000 万股;若业绩增长达到目标，投资机构需拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。当时蒙牛要实现3倍于行业平均水平增长率，无异于一场赌博，但蒙牛发展远超预期，2004年6 月在香港上市。投资机构期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6 港元以上;给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。2005年4月，摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。摩根斯坦利等3家金融机构手中股票比例减少了，但股票价值却获得很大提升。蒙牛乳业的对赌既为其发展融入了所需资金，同时也是一种股权激励，出色业绩 与该激励密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途纯创办的太子奶，为解资金困境和尽快实现上市，他联合英联、摩根士丹利、高盛出资7300万美元成立“中国太子奶(开曼)控股有限公司”，三家投行占离岸合资公司30%股权，李途纯持股70%。同时，双方签署“对赌协议”：前3年如果太子奶集团业绩增长超过50%，可调整(降低)对方股权;如完不成30%业绩增长，李途纯将失去控股权。此后，太子奶集团不断快速扩张，大举涉足多个并不熟悉的产业。但最终不仅预期业绩未能完成，2008年8 月更传出了“资金断链”的消息。加之三聚氰胺事件影响，太子奶生产工厂陆续出现停工、裁员、经销商催债等现象，以至最后“资金链断裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宫”太子奶，获得了李途纯持有的超过六成股份，全面接管太子奶;而剩下的四成股份，与李途纯其他关联企业债务两相抵清，李途纯被“净身出户”。而高盛、英联等投资人接盘太子奶也要付出高昂代价，作为财务投资人不愿也没有足够的精力和能力进行具体经营和管理，随后参与对赌的三家投行又交还了太子奶的控制权。由于太子奶在当地是纳税和吸收就业的大户，株洲市政府已经介入，力图拯救太子奶脱离困境。

3、永乐电器

2005 年之前，永乐在家电连锁业一直走着“小而精”的路线，但是由于资金有限，永乐发展规模和业绩一直与国美和苏宁有很大差距。在资金成为永乐发展的瓶颈时，永乐决定引进外资。2005 年1 月，摩根士丹利等与永乐签定了对赌协议，其核心内容是：如果永乐2007 年( 可延至2008年或2009 年) 的净利润高于7.5 亿元人民币, 机构投资者将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份; 如果净利润相等或低于6.75 亿元, 永乐管理层将向机构投资者转让4697.38 万股;如果净利润不高于6 亿元, 永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9395 万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%。协议中还规定了另外一种变通的方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，摩根士丹利等初次投资的300%，再加上行使购股权代价的1.5 倍, 合计约11.7 亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利等为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

5、关于对赌协议的争议和其本质

表面上看，对赌协议对投资和融资双方产生的利益并不对等。无论在融资方经营成功还是失败的情况下，投资人的收益都会得到一定的保障，而创业者的境遇则是一个天堂一个地狱。也正是这种状况才使得对赌协议一时间被推倒了风口浪尖，也使得诸多国际投行受到国内各界的口诛笔伐。创业企业的经营状况达到预定标准的情况下，虽然投资人要放弃部分股权或现金，但其所持有的企业股份价值大幅增长，可通过退出获得巨额回报;企业经营失败的情况下，企业的价值无法达到预期的理想水平，这同样是投资人不愿看到的，因为在这种情况下投资人的收益会大打折扣，但投资人可以通过其与融资方签订的对赌协议获得创业企业更多的股权或现金对价，弥补投资失误所造成的损失。而对于创业企业而言，在经营指标顺利达到对约定标准情况下，将获得低成本融资的经济利益;当企业因种种内部或外部原因而经营不善，未达到预定目标或指标时，创业者不得不出让大量股份或现金对投资人进行补偿，甚至完全丧失企业的所有权和控制权。对赌协议使得风险投资家在其所投资企业经营成功时享有获得投资收益的权利，而在失败时转嫁部分投资失误的风险给融资方，这也正是对赌协议受到诟病的原因所在。我国企业在与国际投行对赌上屡屡输得血本无归，国人开始对这一协议条款的合理性和公平性产生质疑。但盲目否定无助于认识其本质，关键是深入分析问题是出在对赌的规则本身还是对赌的参与者。首先，协议是双方自愿签订，符合合同订立的原则和精神，说明了双方对其都有一定的需求，而且已经考虑到协议的效应和后果，并愿意承担相应的风险，履行相应的义务。其次，融资人与投资人就对赌协议后果来讲的不平等地位可以看做企业获得融资机会的价格。如果企业足够出色，有非常确定的美好未来，那么其不用签订对赌协议同样可以获得投资。所以从这个角度讲对赌协议有助于尚未成型的创业企业获得风险投资资金，使自身迅速发展壮大。第三，对赌协议这个估值调整机制的存在降低了创业企业最初的融资成本，以较小比例的股权换得了更多的发展资金。第四，风险投资人一般是财务投资人，股份比例较小且不参与具体经营管理，创业企业未来的经营发展状况掌控在创业者手中，而投资人则无法直接干预。因此其与创业者之间具有严重的信息不对称。对赌协议可以看做是对投资人的信息不对称劣势的补偿。另外，对赌协议的两种结局是对赌双方分别放弃一定的自身利益对对方进行补偿或奖励，而二者的金额往往是相等

的。这主要源于双方风险承受能力不对称。相对于创业企业而言投行具有雄厚资金实力，对赌失败不会伤其命脉。

6、对赌协议的风险防范措施

(一)合理确定业绩目标，分析业绩差距 管理层必须明确企业和行业的发展前景，制定稳健的战略目标和细致的经营规划。对于未来业绩的预期，不能过低，过低不能吸引投资者;也不能过高，过高使得赌注过大，加重管理层负担。对于对赌协议中的业绩目标，管理层应该结合企业自身状况和行业前景分析差 距，并如何采取措施达到协议中的业绩目标

(二)权衡对赌利弊，分析企业的条件和需求

企业管理层签订对赌协议，可以方便地获得大额资金，实现低成本融资和快速扩张目的，但对赌融资也是一种高风险的融资方式，如果企业业绩没有达到目标，企业则损失惨重。因此，企业管理层在决定是否采取对赌融资方式时，应该根据行业和企业的实际情况，权衡利弊，避免不必要的损失。此外，管理层还需考虑企业自身的条件和需求。企业解决资金短缺问题有许多方式，比如银行贷款、发行股票、引进投资者等，并不是所有企业都适合采用对赌协议。当企业采用对赌融资时，管理层必须非常了解本企业及所处行业，能够对企业的经营状况和发展前景做出比较准确的预测

(三)仔细研究对赌协议，谨慎设计条款

在对赌协议中，管理层需要仔细研究，对每一条款都要进行细化，尤其是需要明确细化管理层的控制权。对赌协议中的核心条款，如判断企业未来业绩的标准、双方约定的制度标准和奖惩措施等等，管理层更加需要谨慎设计，一旦不慎，就很容易落入对赌的“陷阱”中。对于这些核心条款，管理层可以和投资机构事先约定一些弹性标准。比如，在对赌企业未来业绩时，管理层可以约定一个向下的弹性标准。

(四)提高管理层的经营管理水平 企业在履行对赌协议时，为了达到协议中约定的业绩指标，管理层往往只注重企业的短期发展，重短期业绩而轻长期治理，结果导致对赌失败，或者虽然赢得对赌但企业丧失后劲影响长远发展。因此，对赌融资只是解决企业发展中资金不足的问题，企业的发展关键还是 依靠管理层经营管理水平。

7、结论

对赌协议只是融资过程中的一种机制安排，最终目的是双向激励，即能提升公司质量，激励管理者，也能保护投资者利益。如果融资方不考虑自身实力，为获取融资而全盘接受投资人对赌协议，协议很有可能会成为企业发展枷锁。从风险防范的角度出发，企业在同股权资本谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身对企业的控股地位。另外，从本文的分析可见，财务投资者是以快速赢利变现为目的的，其关注的并非企业的长远发展，这从蒙牛上市之后逐渐显露出的困境可见一斑。因此，笔者认为创业企业选择战略投资者作为合作伙伴更有利于自身的长远发展。认识问题的根源和本质，才能总结教训，在今后避免损失。我国企业的相关交易经验和分析能力与在成熟市场经济环境下长大的国际投资者们相距甚远，这一点我们要有清醒的认识。理性的创业者应该 提高自身对复杂融资条款的的评估水平和判别能力，我国应大力发展和拓宽中小型创业企业的融资渠道，以减小国际投资者在投融资谈判中由其主动地位而获得的巨大优势，这将有利于我国企业在融资协议安排中争取自己的权益。

第三篇：并购江湖（4）——对赌协议

声明：自5月19日开始，九袋长老正式推出《并购江湖》系列文章，试图从多个维度审视当下并购市场，由于并购市场过于庞杂，系列文章无法全面兼顾，难免存在疏漏之处。《并购江湖》系列以上市公司实际并购案例为信息源，不随意对任何并购案例给予道德上的审判，连载系列不以盈利为目的，未授意于任何机构及个人。九袋长老遵从严肃、审慎、专业的原则，尽可能拒绝任何形式的谣言、猜测和无实质性内容的调侃。如有疑问，请直接联系九袋长老微信公众号“mayishenl”，未获授权，不得转载。

5月23日午间，一条重磅消息引爆财经界，顺丰要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但一定知道顺丰，尤其是“败家娘儿们”或“剁手党”，见到顺丰快递小哥比见到老公或男朋友还高兴。根据预案，顺丰几乎将所有关联资产全部打包，以借壳方式实现曲线上市，壳公司就是皖籍公司鼎泰新材(上市6年就卖壳，我不鄙视你)。预案中明确说明，顺丰承诺2016年~2018年并表扣非净利分别不低于21.8亿元、28亿元和34.8亿元，否则，顺丰原股东将对鼎泰新材进行补，优先以借壳取得的对价股份进行补偿，不足部分以现金或其他方式补偿。上述业绩承诺及补偿方案就是上市公司并购中常见的对赌协议，无论是借壳上市，还是一般的重组并购，对赌协议均是交易方案中的关键条款，即被并购方(借壳方)原股东向作为并购主体(壳公司)的上市公司作出3年以上的业绩承诺及补偿承诺。实务中，对赌协议一般具有不可撤销性，受到法律硬性约束，若被并购方原股东拒不履行承诺，上市公司有权依据对赌协议即时宣布债权，并提请司法机关强行划扣股份或冻结现金。

通俗解释就是，不要认为把资产卖给上市公司完成套现就高枕无忧了，你至少还要加倍努力玩命干3年，要为上市公司创造业绩，否则，上市公司有权让你把股份或现金吐出来。 不妨再列举几个近期的并购案例，为了更直观的审视对赌协议，暂不列举借壳上市案例。

5月21日，中房地产披露拟以发行股份支付的方式收购中交地产100%股权、中住兆嘉20%股权、中房苏州30%股权等6项资产，作价64.34亿元，同时，中房地产拟募集配套资金42.5亿元。

预案中明确列明了对赌协议，6项资产原股东地产集团、中房集团对2016年~2018年连续3年业绩作出承诺，若承诺业绩不及预期，“地产集团、中房集团将以持有的中房地产股份向中房地产进行补偿，应补偿股份由中房地产以总价人民币1元的价格进行回购并予以注销。”

应补偿股份数=(利润补偿期间各年度预测净利润数总额-利润补偿期间各年度实际净利润数总额)×地产集团(或中房集团)通过本次发行认购的股份总数÷利润补偿期间各年度预测净利润数总额

再如，5月18日，王子新材披露拟以发行股份及支付现金方式收购北京飞流九天科技有限公司(下称“飞流九天”)100%股权，作价50亿元，其中股份支付5263.71万股(17.57亿元)，现金支付32.43亿元。飞流九天原股东史文勇、新疆盈河、金信恒瑞承诺，公司2016年~2018年扣非净利分别不低于4亿元、5亿元、6亿元，该公司2015年净利为2.87亿元(未扣非)。

补偿条款是，飞流九天任一年度净利不及承诺，史文勇等3名股东“应依据补偿数额的确定方法计算出当年应补偿金额以及应予补偿的股份数量，该应补偿股份由上市公司以1元的价格进行回购。”

当年补偿金额的计算方式如下：当年补偿金额=(截至当期期末累计承诺净利润数-截至当期期末累计实际净利润数)×标的资产总对价÷补偿期限内各年的承诺净利润数总和-已补偿金额。当年补偿股份数额的计算方式如下：当年补偿股份数额=当年补偿金额÷本次资产购买的股份发行价格。无论是关联并购抑或非关联并购，上市公司均会要求被并购方原股东作出业绩承诺，这是并购得以延续的基本前提。大量案例表明，对赌协议是保护上市公司全体股东利益的重要条款，九袋长老在《并购江湖(3)——巨额溢价》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并购中屡现巨额溢价并购，被并购原股东为此获得丰厚的股份对价或现金对价。相应的代价是，原股东必须接受对赌协议，甚至在某种程度上，并购溢价率与对赌协议的净利润增长率呈现不规则的正相关关系，溢价率越高，对赌协议承诺的业绩就越高。

上述案例中，王子新材收购飞流九天，评估增值43.74亿元，溢价率为694.29%;相应的，飞流九天原股东在2015年未扣非净利2.87亿元的基础上作出了2016年扣非净利不低于4亿元的承诺。如简单剔除飞流九天2015年非经常性损益5263.28万元，则该公司2016年扣非净利增长率为70.94%，接近翻倍。尽管飞流九天2015年未扣非净利增长率高达105.78%，但众所周知，基数越大，增长率会边际递减，飞流九天2016年能否维持70.94%的扣非净利增速，存在一定的不确定性。

实务中，因业绩对赌失败而被迫向上市公司作出补偿的案例并不鲜见。

3月23日，亚威股份披露，子公司江苏亚威创科源激光装备有限公司(原名无锡创科源激光装备有限公司，下称“创科源”)2015年税后净利仅为1060.12万元，较承诺业绩1500万元少439.88万元。于是，亚威股份决定执行对赌协议，要求创科源原主要股东朱正强、宋美玉、汇众投资依据协议条款向公司补偿1117.78万元，对应股份数113.02万股。去年10月份，亚威股份以股份支付形式收购创科源94.52%股权，朱正强等承诺创科源2015年~2017年税后净利分别不低于万元、1800万元、2200万元。

目前，上述补偿工作正在进行中，朱正强等补偿的113.02万股将被亚威股份回购并注销。此处需要强调的是，业绩补偿具体数额需按照补偿公式套算，不是简单的扣除，创科源2015年实际业绩较承诺业绩少439.88万元，最终并不是补偿439.88万元，而是1117.78万元。

还有一些上市公司因对赌额协议而终止并购。如福建金森2015年2月7日披露决定向证监会申请撤回增发股份并购事项，原因是交易对手方连城神州农业发展有限公司等“认为盈利补偿条款过于严厉，提出异议，加上近期国内经济增速放缓，也担心难以完成盈利承诺，引发赔偿义务，因此要求减少或取消盈利补偿义务。”

2015年2月4日，鲁北化工决定终止发行股份收购金盛海洋100%股权，原因是金盛海洋原股东象汇泰投资集团有限公司等曾承诺，金盛海洋2014年~2016年扣非净利分别不低于7244.13万元、7652.01万元和8073.34万元，但“2014年金盛海洋的外部经营环境发生了重大变化，原盐价格出现了大幅下跌，进而导致其2014年实现的扣非净利约为3300万元，与此前承诺的业绩有较大差距。” 可见，对赌协议在并购中极为关键，甚至可以说，只要对赌协议尚在约定期限内，并购都不能说真正完成。在对赌协议中，还有一个非常关键但容易被忽视的条款，即维系被并购标的的经营、人事稳定性。换言之，上市公司在控股并购甚至全资并购某一标的后，不能动辄以控股股东的身份随意干预标的公司，要保证标的公司的平稳过渡。

实务中出现不少恶性案例，上市公司并购某标的公司后，很快将标的公司原管理团队驱逐殆尽，大量委派“自己人”或“听话的人”，目前陷入官司纠纷的蓝色光标和博杰广告原股东李芃便是如此。博杰广告被收购后，李芃被蓝色光标解除职务，而后博杰广告2015年业绩不及承诺，蓝色光标要求李芃执行对赌协议补偿股份，李芃气不过将蓝色光标告上法院。

有人说，对赌协议同样是一把双刃剑，对上市公司、被收购标的、标的公司原股东均提出了不同的挑战，上市公司支付巨额对价进行收购，被收购标的要完成承诺业绩，标的公司原股东至少在3年内须承担或有补偿义务。据说，有些被收购标的为实现承诺业绩，原股东采用了一些不太阳光的手段，例如大量与被并购标的进行灰色关联交易，强行做业绩，以免触发对赌协议补偿条款。

灰色关联交易涉嫌违法犯罪，对上市公司原股东形成潜在侵害，这些行为必然会被重点打击。一个明显的现象是，沪深交易所的问询函、关注函之类的监管函件越来越多，涉及到上市公司并购重组的方方面面，理论上只要存在瑕疵或逻辑不通之处，交易所均有可能毫不客气的下发监管函件。在监管与逃避监管之间，一切涉及并购的参与者都在与监管层玩“猫捉老鼠”游戏，博弈无时无刻不在。

第四篇：对赌协议的18个陷阱

对赌内部文件：对赌协议里的18个致命陷阱威胁大股东如履薄冰，随时崩盘

对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款

对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。

当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。

作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

18条，我们将逐条解析。

财务业绩

这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。业绩赔偿公式

T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕

T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕

在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。”

此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?”

在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

上市时间

关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。”张峰这样告诉理财周报记者。

公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险(放心保)(行情专区)，公司现在只是报了材料(行情 专区)，万一不能通过证监会审核怎么办?所以，很多PE、VC又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份„有条件恢复‟协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”

方源资本合伙人赵辰宁认为“上市时间”的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。

非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。

一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。

关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

上述A公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。

不过，华南某PE机构人士表示，“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。”

债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。

启明创投的投资经理毛圣博表示该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。

债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例

竞业限制

公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。

毛圣博告诉记者，“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，毛圣博还提醒另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制;二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。“如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。”毛圣博这样解释道。

但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

引进新投资者限制

将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

反稀释权

该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。毛圣博表示，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

优先分红权。

公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。

优先购股权。

公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。

优先清算权。

公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。

前述A公司的PE、VC机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求A公司大股东以现金补偿差价。此外，A公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%;或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为A公司清算、解散或结束营业。

上述三种“优先”权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。

共同售股权

公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。

此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。

强卖权

投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。

强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。

一票否决权

投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。

这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。

管理层对赌

在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。回购承诺

公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。

股份回购公式

大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红

回购约定要注意的有两方面。

一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。

另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行(行情 专区)利息的罚款。

违约责任

任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。上述A公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已补偿现金金额)10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。

上述深圳律师告诉记者，“既然认同并签订了对赌协议，公司就应该愿赌服输。但是当公司没钱，纠纷就出现了。”据悉，现在对簿公堂的案件，多数是因为公司大股东无钱支付赔偿或回购而造成。

第五篇：PE对赌协议风波（定稿）

2013年的跨境并购市场中，最引人注目的无疑是双汇收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德

(SFD)，这项于今年5月宣布并于9月完成的并购案以71亿美元的交易金额成为迄今为止中国企业对美国企业收购之最。

在此次并购中，设计了一系列复杂的对赌协议。一方面，双汇并购案中的兼并协议设计了“双层式企业解约费”，即“如果与两个既存竞标人之一达成协议，则减少应付解约费”。具体规定为：如果SFD与双汇解除兼并协议，以寻求在与双汇签订兼并协议的30天内与两个“既存竞标人”之一达成交易，SFD付给双汇的解约费为7500万美元。另一方面，兼并还规定若由于双汇方面的原因导致收购不成功，需支付给SFD2.75亿美元“反向分手费”。

近年来，对赌协议逐渐进入视野，并引起不少争论。正确认识和对待对赌协议，将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

那些有赢、有输的“对赌”案例

飞鹤乳业VS红杉资本

2009年8月，飞鹤乳业宣布以30美元/股的价格，向红杉资本定向增发210万普通股融资6300万美元。红杉中国则获得飞鹤乳业共计10.5%的股份，当时，飞鹤正从纽交所中小板转至主板。

此外，双方还额外签订一份对赌协议，主要规定：如果飞鹤乳业2009年～2010年每股收益未完成预期目标，要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份;从本次融资协议执行的第3年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回;如果2009年～2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以原先的认购价来回购;如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。

此后，由于2009年未达到收益预期，飞鹤不得不按照对赌协议的约定按照上限向红杉增发52.5万股，红杉持有飞鹤股份上升至13%。而红杉入股后飞鹤股价一直在低位徘徊，与协议约定的39美元目标相差10多倍。根据协议，飞鹤在2009年要实现每股收益3美元，或者2010年达到4.3美元。据此测算，2009年飞鹤应实现约6000万美元的净利润，或者2010年实现约8600万美元。然而，2009年飞鹤净利仅为1958万美元，2010年全年更是净亏了约990万美元。

最终，在对赌协议尚未到期的2011年2月，飞鹤宣布以每股24美元的价格回购红杉资本持有的262.5万股股份，提前终止双方之前签署的协议，共分4次向红杉资本支付约6500万美元(按2010年底红杉所持股本及债务的账面价值核算)以及年利率1.5%的利息。

蒙牛VS摩根士丹利、鼎辉、英联

2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联3家投资机构签订了一份基于业绩增长的对赌协议，协议约定：在2003年～2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付;反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。

此后，蒙牛乳业业绩增长远远超出了对赌协议预定的盈利目标，2004年6月就提前达到了预期增长目标。2005年4月，3家机构投资者以支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了双方协议，最终分3次退出蒙牛乳业，所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管也获得了价值数十亿元的股票。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下特点：一是投资方在投资以后虽然持有企业的原始股权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资;二是除了普通股权外，还持有高杠杆性的、换股价格仅为0.74港元/股的可换股证券;三是高风险性，赌注是几千万股股份;四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

太子奶VS英联、摩根士丹利、高盛

2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引入英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元，同时由花旗银行领衔,联合荷兰银行等6家外资银行共同对太子奶提供了5亿元的授信。太子奶集团董事长李途纯与三大投行签署了一份对赌协议，约定以3年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权;若增长低于30%，李途纯将失去控股权。当时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。

借助这些资金，太子奶开始疯狂扩张。然而协议签订后不到两年，太子奶就传来资金链紧张的消息。2007年以来成本飙升，面对伊利、蒙牛的挤压，还得经常折价销售，太子奶的利润已经

越来越少，预期业绩未能完成。雪灾、地震、金融动荡、国家宏观经济调控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶紧绷着的资金链上重重地踩了一脚。

2008年11月，在四处筹款、引进战略投资者无果的情况下，李途纯按照协议交出所持61.6%的股权，后湖南省株洲市政府再注资1亿元，不过仍未能救活太子奶。据德勤审计的结果显示，集团负债高达26亿元左右。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。

什么是对赌协议

对赌协议是指投资者与融资者对于企业未来某些事项的不确定性暂不争议，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。通俗点说就是投资方和融资方在达成协议的时候，对未来某种不确定情况的约定，如果约定条件出现，那么投资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被高估的损失;反之，如果约定条件未出现，则融资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。由于结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被形象地称为“对赌”。

对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是通过激励被投资方以实现投资方所设定的目标，以此达到投资方利益最大化，同时根据对称性原则，被投资方也必须拿出对等的博弈筹码，充当对既设目标失败损失的弥补，尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

对赌协议的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩;二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中;三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。正是基于上述前提，对赌协议的实质是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。

我国由于尚缺乏明确的法律规定，对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。

“对赌”的风险主要有哪些

对赌协议的最高境界是获取“双赢”，但是要想达到这样的结果，对于投融资双方来说，一些风险需要格外的关注和重视。

——不切实际的业绩目标。

企业家和投资者切勿混淆了战略层面和执行层面的问题。“对赌”机制中如果隐含了不切实际的业绩目标，强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略，从而把企业推向困境。

——急于获得高估值融资。

企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

——忽略控制权的独立性。

企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。

——业绩未达标而失去控股权。

一般来说，国内企业间的对赌协议相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展低于预期，而奉送企业的控制权。

因势利导来规避风险

对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业，应该有效控制这类协议的“魔性”。

首先，要注意推敲对方的风险规避条款。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

其次，在一些合同细节方面也要特别注意，要充分考虑“对赌”双方是否公平，可以设立“保底

条款”。如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE(这里指市盈率，即股权价格)也可能降为0。

另外，对于准备签订对赌协议的企业，建议合理设置“对赌”筹码，确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说，设定“对赌”筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。

而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，从而让协议更加均衡可控。

合理设定“对赌”的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的“对赌”标准。对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的“对赌”标准,是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握,才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

“对赌”双方都要调低预期。尽管对赌协议不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家(特别是融资方)雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量对赌协议的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

设置对赌协议条款的重要目的是给目标企业(包括企业原管理层)带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标发生冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。

不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在对赌协议中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

2013年初，业界广为关注的国内首例PE对赌协议诉讼案落槌。最终，最高法院做出终审判决，认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效。

这是一场持续了4年的拉锯战，其过程跌宕起伏，颇值得回味和思考。

2007年底，海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。同时，合约约定了对赌条款：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海

富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒为其全资子公司)履行补偿义务。

2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒的利润跌到2.68万元。根据对赌协议，甘肃世恒需补偿海富投资1998万元。2009年，在多次沟通未果后，海富投资诉至兰州市中级人民法院，要求甘肃世恒、香港迪亚赔偿1998.2万元。

一审法院认为，此案争议焦点在于前述补偿条款是否有效。2010年底，一审法院判定，这一条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时损害了公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。故该院驳回了海富投资的全部请求。随后，海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。

二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。最终认定，海富投资作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和香港迪亚向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。甘肃世恒、香港迪亚等不满二审判决，上诉到最高法院。最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的;二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。前述补偿条款中，香港迪亚对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。并最终判定，香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。

最高院的判决，实际上是否认了投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了投资方与被投资公司股东之间对赌条款的合法有效性。

海富投资诉甘肃世恒案之所以受到广泛关注，是因为该案是国内首例对赌协议诉讼案，法院判决结果对于对赌协议是否合法有效具有示范效应。而审理过程可谓一波三折，一审、二审、终审的判决和判决依据各不相同，正证明了对赌协议合法性在中国的模糊状态。最高院的最终判决明确表明了法律立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，具有标杆意义。