浅谈对赌协议

2022-10-30

一般来讲, 对赌协议就是双反企业在达成融资协议时, 对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现, 投资方可以针对目标企业采取措施;如果约定的条件不出现, 融资方获得高额投资。对赌协议是一把双刃剑, 对投融资双方来讲, 既是一种双赢的选择, 又是一种风险和未知的挑战。

由于对赌协议在我国运用还不成熟, 一直存在争议, 我国《合同法》主张合同自由和意思自治的原则, 我国通过“海富投资案”司法判决认为, 对赌协议只要不违背我国法律法规的禁止性规定、不损害社会经济秩序、集体和其他个人的合法利益, 投融资双方实际控制人之间签订的对赌协议就应当被认定为是有效的,

但对赌协议与国内法存在一定的冲突, 一些法律障碍严重制约着对赌协议的实现, 同时也为双方投融资带来诸多法律风险。在永乐与国际知名投行摩根士丹利案中, 永乐对赌失败, 导致企业被国美收购, 可以看出企业管理层不仅要准确判断企业自身发展状况、整个行业的发展态势和竞争状况, 还要对赌本身的风险和我国的法律环境有深度的了解。

在对赌协议中最常见的条款是股权补偿, 该条款通常约定当融资企业未能实现约定业绩目标或完成公司上市等条件时, 以约定价格向投资方转让一定比例的股权。我国《公司法》中限制了对公司股权的转让, 这直接影响到股权转让条款的法律效力。当对赌协议约定的股权补偿和股权回购条款与《公司法》中股权转让限制条款发生冲突时, 存在无效或者无法执行到位的法律风险。

国外投资企业给目标企业资金不是为了取得控股权, 而是在该企业上市股价增值后, 进而转让股权来套现来作为完成投资的标志。但是, 我国证监会明确声明对上市企业背负对赌协议持零容忍态度。我国证监会规定, 在IPO发行审核中, 涉及上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权、企业清算优先受偿等五类私募股权投资基金对赌协议被证监会明令禁止。企业签订的对赌协议, 很可能因证监会的监管而被审查清理或成为上市的障碍, 违背签订对赌协议的初衷。因此, 企业在被证监会核准上市之前, 不能确保是否能够成功上市, 存在不确定情形和重大股权纠纷。

针对以上风险, 在现有法制环境的前提下, 采用适当防范策略, 才能将双方的法律风险控制在最低范围中。

对于投资方来讲, 因为有些对赌条款有时会触及我国《公司法》调整的领域, 不能为我国法律制度所能保护。因此, 慎重选择与我国国有企业对赌。当一方为我国国有控股企业时, 为防止国有资产流失, 国有资产的转让程序非常严格, 对赌协议可能会被取消或无法执行。因此, 投资者在选择投资对象时应先了解相关政策, 优先考虑民营企业。尽量与管理层的股东对赌, 避免将目标企业作为对赌对象。与企业进行对赌, 万一失败, 企业会涉嫌抽逃企业资金、侵犯小股东利益而导致股权回购、现金补偿难。投资前应对目标公司作周密详细的调查。目标公司可能提供虚假或者夸大的经营业绩, 隐瞒对企业不利的事实, 在签署对赌协议之前, 投资方应当聘请专业团队来做好风险评估, 全面了解目标企业的股权结构、经营业绩、财务状况、盈利预测等。

对融资方来讲, 合理确定对赌业绩目标, 提高企业估值的科学性。笔者认为融资方应当在签订对赌协议时, 整体伤把握本行业未来发展趋势, 慎重考察目标企业的未来发展前景, 应将估值业绩控制在相对理性的范围内。保留企业的控制权, 严防恶意收购。在对赌条款的设计当中, 最主要的一点是要保证原股东对企业的控制权, 签订对赌协议时, 首要掌握企业控股权, 一旦对赌失败, 对外转让股权时, 要保障所持有股份达到企业的控股地位, 避免企业控制权的丧失。其次, 在转让股权时, 要有明确条款禁止投资方将手中的股权转让给竞争对手恶意收购。增设重复博弈条款。在设计赌协议时, 重复博弈能够降低当事人在博弈中的不确定性, 不同的博弈阶段应设定分层博弈条款。若企业在第一阶段失利, 可以通过变更一些条款来维持博弈继续进行, 这样就为失利方提供了扭转局面的机会约定合理的免责事由和解除终止条款。在设置对赌协议条款时最重要的是要设置排他性条款, 对不得向竞争对手转让做出明确规定, 最不利时至少要保证企业在被抛售股份时享有优先购买权。

虽然当前国内对赌协议的法律规制和操作运行不是很规范, 但是任何事物都有其双面性, 对赌虽有风险, 但从理论和实践的角度来讲, 其具有一定的正当性。随着我国经济进一步发展, 市场经济与国际经济联系日益紧密, 对赌协议将会在我国未来的融资领域发挥更大的作用。

摘要：对赌协议是以融资方未来的收益为投资内容的一种协议, 对目标企业来讲, 签订对赌协议可以短期内获得大量资金, 有利于缓解企业前期资金不足的问题, 对投资方而言, 虽然充满风险, 但丰厚的回报是其投资的动机;从性质上讲, 对赌协议是一种合同, 其法律适用必须依照《合同法》规定。对赌协议具有一定的合理性和合法性。为了更好地防范风险, 实现双赢, 必须从法律制度、政策指导方面予以规范管控, 以促进对赌协议在中国经济市场的健康发展, 从而推动我国经济的发展。

关键词：对赌协议,融资,风险防范,控股权