美联储政策对各国影响

2024-05-09

美联储政策对各国影响（通用6篇）

篇1：美联储政策对各国影响

题目

武汉东湖学院期中论文

浅谈美联储量化宽松政策对全球经济的影响

院（系）管理学院专业？？？？年级？？?级

学生姓名 ?? 学号 ? 指导教师曹雨

二○一一年十一月

内容摘要„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1 关键词„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1 Abstract„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1 Key words„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1

一、量化宽松政策的基本概述„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„2

（一）量化宽松政策的含义„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„2

（二）量化宽松政策的实践„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„2

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（一）美联储量化宽松政策的实施现状„„„„„„„„„„„„„„„„3

（二）美联储量化宽松政策的发展趋势„„„„„„„„„„„„„„„„4

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（一）美联储量化宽松政策对全球经济的基本影响„„„„„„„„„„„5

（二）美联储量化宽松政策对美国经济的影响„„„„„„„„„„„„„6

（三）美联储量化宽松政策对中国经济的影响„„„„„„„„„„„„„9

四、结论„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„14 参考文献„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„15

内容摘要:2008年国际金融危机，为保证金融市场稳定，美联储推出第一轮量化宽松政策。从2008年9月到2010年7月，美联储向市场注入1.7万亿美元。但由于美国经济指标持久得不到改善以及高居不下的失业率，美联储宣布于2010年8月推出第二轮量化宽松政策，花费6000万美元购买美国国债。美联储二次量化宽松政策的实施使美国国债增发量、美元贬值以及国际大宗商品的价格上涨幅度进一步加大，给美国以及世界经济带来更大的动荡，也扰乱了世界各国的经济秩序，更给其他国家的货币升值带来了巨大的压力。

关键词：美联储量化宽松政策通货膨胀影响

Abstract: In 2008 the international financial crisis, in order to ensure financial market stability, the Fed launched the first round of the quantitative easing policy.From September 2008 to July 2010, the Fed injected $ 1.7 trillion to the market.However, due to sustained U.S.economic indicators did not improve and the unemployment rate remains high, the Fed announced its launch in August 2010 the second round of the quantitative easing policy, spend $ 60 million to buy U.S.Treasury bonds.Fed quantitative easing policy, the additional amount the U.S.Treasury, the U.S.dollar depreciation and the international commodity price rises further increase, to the U.S.and the world economy more volatile, but also disrupted the world economic order, more to the appreciation of the currencies of other countries has brought tremendous pressure.Key Words: Federal Reserve System

Quantitative easing policy Inflation Influence

一、量化宽松政策的基本概述

（一）量化宽松政策的含义

量化宽松政策是一种货币政策，是由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币，也被简化地形容为间接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。

“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。这些都有助降低政府债券的收益率和降低银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以减缓市场的资金压力。当银根已经松动，或购买的资产将随着通货膨胀而贬值时，量化宽松会使货币倾向贬值。由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施,而持续的量化宽松则会增加通胀的风险。

（二）量化宽松政策的实践

第一次量化宽松政策：在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推出了量化宽松政策。在随后的三个月中，美联储创造了超过一万亿美元的储备，主要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后通过直接购买抵押贷款支持证券，以其来稳定银行体系。

第二次量化宽松政策1：自2010年4月份美国的经济数据开始令人失望，进入步履蹒跚的复苏以来，美联储一直受压于需要推出另一次的量化宽松：第二次量化宽松。美联储在11月份例会上决定启动第二轮量化宽松政策，将购买6,000亿美元国债到2011年6月份，以延长史无前例的经济刺激措施，进而以降低美国高达9.8%的失业率，并预防通缩。在14日的例会上，美联储重申将继续执行国债购买计划。这就是美联储推出的第二轮定量宽松货币政策，期望通过购买国债来刺激美国经济复苏。

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二、美联储量化宽松政策的实施现状以及发展趋势

（一）美联储量化宽松政策的实施现状

2010年4月份以来，美国宏观经济数据令人不满意，失业率一直保持在接近l0％的水平，而通货膨胀率几乎都低于2％，这两个重要数据都不在政府期望目标内。一方面，美国巨额的财政赤字和国会决议程序复杂的特点依然明显。甚至在通过了医疗改革方案之后得到了加强。寄期望于财政政策难以解决美国当前经济问题。另一方面，美国名义利率依旧保持在接近于零的区间内，但长期利率保持着较高的水普通货币政策也难以凑效。出于这样的国内局势考虑，美联储2010年11月4 日宣布在2011年6月30日前再购买6000亿美国国债，拉开了美联储第二次量化宽松政策序幕。其购的国债主要是中短期国债，预计在此后的6个月里每个月购买1000亿美金，如果算上美联储所拥有的在该段时间内到期的美国国债，其在此后8个月内购买美国国债的总量会达到近8800亿美金，平均每个月高达1100亿美金。

第二轮量化政策的正式出台，使美国经济的发展现状与一年前有相似之处。美国经济增长在第二季度几乎陷于停滞状态，二度衰退阴影重现，欧洲债务危机蔓延，全球经济面临不确定性。目前，大宗商品价格虽然降低，但由于海外商品价格上涨，美国市场食品、服装等商品价格都在走高。目前美国经济前景存在不确定性，近来就业、房市等数据虽然令人沮丧，但经济中不乏亮点。美商务部24 日的报告显示，7月耐用商品订单上升4%，达到今年3 月以来最大增幅。虽然，这一信息暂且缓解了投资者对美国经济陷入二次衰退的担心。但是从二次量化政策的开启到现在美国的经济增长持续乏力，在2011年第二季度美国的失业率仍然高达9.2%的失业率，美国的经济形势仍旧没有得到预期的好转。

可见，美联储第二次量化宽松政策沿袭了第一次量化宽松中灵活机动的特点，这一轮量化宽松的目的主要是希望通过维持低利率和增加货币供给来刺激资产价格和物价，抵消低通胀预期，防止信用危机发生，从而达到刺激消费和经济增长的作用。此次量化宽松政策可能才刚刚开始，其操作创新性还远远没有达到第一轮量化宽松操作的水平。美联储量化宽松政策仍然会继续发展深化，将对美国及世界经济产生较大影响。

（二）美联储量化宽松政策的发展趋势

美联储未来的政策取决于二次量化宽松的政策效应。美联储公布二次量化宽松政策时并表示，将根据未来事态的进展对债券收购计划的节奏以及资产收购计划的整体规模进行定期评价，在必要时候对该计划作出调整。美国经济复苏的实质性改善仍需较长的时间，美国定量宽松政策或常态化。在货币政策框架中，美联储已经没有空间降低利率，唯一应对经济复苏不利和失业率持续高位的政策措施就是量化宽松。如果美国经济复苏的局势没有实质性好转，预计美联储的定量宽松政策仍将持续并常态化。

美国当地时间2011年4月27日下午2点，美国联邦储备局召开了自其成立98年以来首次新闻发布会，伯南克宣布将于2011年6月份如期结束第二轮量化宽松政策，并表态第三轮量化宽松政策出台的可能性很小。

2011年7 月13日，在美国首都华盛顿国会山，美国联邦储备委员会主席伯南克出席众议院金融委员会就上半年货币政策情况举行的听证会。联邦储备委员会主席伯南克表示，如果美国经济持续增长乏力，美联储可能采取新的货币刺激政策。他同时指出，上半年经济增长放缓主要是由于临时因素，预计下半年美国经济增速将加快。伯南克当天在国会就上半年货币政策情况作证时说：“近期经济疲软持续时间将比预期更长的可能性仍然存在，通货紧缩风险可能重新出现，表明有采取新政策支持的必要。”他说，美联储可能继续增加收购美国政府债券，向经济注入更多流动性，也可能降低银行向美联储支付准备金的利率，以帮助降低商业贷款利率。去年11月，美联储推出总额为6000亿美元收购国债的所谓第二轮量化宽松政策，这项政策到今年6月底已经到期。伯南克表示，如果经济增长持续乏力，美联储将继续把原先的6000亿美元重新用于收购国债。

2011年9月22日，北京时间22日凌晨，美联储联邦公开市场委员会在结束为期两天的会议后宣布，维持0—0.25%的现行联邦基金利率不变，并将推出价值4000亿美元的扭曲操作。这些举动基本符合此前市场的普遍预期，此声明的宣布也意味着美联储第三轮量化宽松政策的落空，但是4000亿美元的扭曲操作对全球各国经济的影响也更进一步的加深。

三、美联储量化宽松政策对全球经济的影响

（一）美联储量化宽松政策对全球经济的基本影响

2010年第三季度，世界经济增长出现了明显的减速趋势。三大经济体除欧盟外，美国和日本的经济增速较第一季度相比明显回落，韩国、印度以及其他一些发展中国家也出现了类似的减速现象。全球工业生产增长持续放缓，对外贸易增速回落，就业形势仍然十分严峻。

随着第二轮量化宽松规模的“尘埃落定”，非美货币则纷纷应声上扬。2010年12月10日与11月3日相比，欧元兑美元上涨56点，澳元兑美元在0.988水平交易，英镑兑美元已升至1.5723，人民币对美元的中间价也随之大幅走高至6.6653。美元贬值在一定程度上有利于美国出口和美国整体经济复苏。但量化宽松货币政策，很可能令美元成为套息交易的货币，将流动性输送到世界各地特别是新兴市场地区。海量货币供应量，必定会造成恶性通货膨胀，资产价格飞涨，致使大量投机者进入市场，尤其是对能源和有色金属类价格的影响更为巨大，可能造成比目前还严重的泡沫。亚洲经济在这方面曾有过惨痛的教训。20世纪90年代初，美国实施宽松货币政策，大量资本流向亚洲国家，到90年代中期之后，美联储开始加息，资本回流美国。那些亚洲国家便经历了泡沫从形成到破灭的过程，最后演变成东南亚金融危机。

另外，美元通过投资、贸易、基金等途径大量流人他国，美元输入国可能会出现美元供过于求的市场现象，导致该国本币的升值，进而又会影响到该国的出口贸易，出口减少，造成进出口贸易的失衡。因此美元输入国的央行不得不用大量本币兑换美元。而美国因为大量向外输出货币，换取大量的物资回流美国，加之美国政府又在国内控制纸币的流量，就可能出现他国通胀，美国通缩的怪象。另外，由于受投机资本冲击的风险加大，一些发展中国家金融体系更加脆弱。美联储已经将利率降低到0—0.25%的低水平。而许多发展中国家央行为抑制通胀，仍在继续升息。利差的扩大以及对发展中国家货币升值预期的提高，使国际投机资本大量涌人一些发展中国家，加大了这些国家经济体系和金融体系的风险。可见，美国实行量化宽松的货币政策，最大结果是全球虚拟经济再次出现泡沫，大宗商品离开了实体经济的基本面大涨，风险投资基金纵横于全球市场，泡沫破灭将导致二次经济危机。量化宽松货币政策实质上是在脱离实体经济需求的情况

下，向市场输入大量的资金，使资金的流动性加大。在市场信心缺失，投资萎缩的情况下，量化宽松货币政策向市场释放的流动性不会导致通货膨胀，但是一旦经济好转，投资信心恢复，过度释放的流动性则可能会转化为通货膨胀。美联储二次量化宽松政策虽然短期内对市场有振奋作用，但是更对全球经济有很大的影响。

下面主要阐述了美联储量化宽松政策给美国和中国经济带来的影响。

（二）美联储量化宽松政策对美国经济的影响

经济复苏不力和失业率居高不下是美联储实施量化宽松政策的主要根源。美国在实施量化宽松政策后经济虽有所恢复，但在“流动性陷阱”的质疑和美联储资产不断膨胀的过程中，美国经济仍然处在低增长的边缘。2010 年一季度以来，随着一些财政刺激政策效应减弱甚至退出，美国经济增速逐步放缓，开始二次探底，经济增长乏力；同时，美国失业率已经长期处于高位，就业疲弱抑制的消费和投资不足已经成为阻碍美国济复苏的重要因素。第二轮量化宽松政策的实施加速了美元的贬值之势。在此次国际金融危机爆发之前的6年时间里，美元较世界其他主要货币已累计贬值40%。与一年前相比，美元与其他世界主要货币相比现已贬值9.1%。美元贬值的最主要推手，就是美联储的超低利率政策低利率意味着低回报，这损害了美元的吸引力。作为世界主要储备货币的发行国，美元贬值给美国带来的好处显而易见。美国企业全球竞争力加强，出口大幅增长。但美元贬值的负面影响则是全球性的，美国自身也不例外美元贬值直接导致了以美元计价的原油等国际大宗商品价值的提高，从而在某种程度上抵消了美元贬值带来的出口优势，也引发了通货膨胀的担忧。

下图1 是2005-2011美国的失业率与劳动参与率情况2

如图1 所示，尽管经季节调整后的失业率已经连续4 个月下降，在2011 年3 月达到8.8%，尽管失业率有所下降，但是失业率的下降在一定程度上是由劳动力参与率的下降导致的（即一部分劳动力退出寻找工作的队伍）。虽然美联储的二次量化宽松政策在一定程度上对美国的失业率下降起到了一定的作用，但是美国的失业率仍然很高。

在美联储二次量化宽松政策的推动下，大量的流动性资金进入金融市场，美国的CPI（消费者物价指数）同比增速已经由2010年下半年的月均1.2%上升至2011年第1季度的月均2.1%，2011年3月份的CPI 同比增速更是达到2.7%。然而美联储更加关注的核心CPI（即扣除能源与食品的CPI 指数）同比增速，尽管最近3 个月以来不断上升，但截止2011年3月依然位于1.2%的低位，仍显著低于美联储核心CPI2%的隐含膨胀目标。

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下图2 是2006-2011美国的CPI与核心CPI情况3

CPI表示消费者的物价指数，是根据与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通话膨胀水平的重要指标。

从图2我们可以看出消费者物价指数在经过美联储二次量化宽松政策的进一步的影响下，美国的 CPI同比增速已经由2010年下半年的月均1.2%上升至2011年第1季度的月均2.1%，2011年3 月份的CPI同比增速更是达到2.7%。在大量的流动性资金进入市场后，致使美国的消费者物价指数一度上涨。这就说明在大量流动性资金的进入市场后，给美国市场造成了一定的通货膨胀。

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下图3 是美国2005-2011短期、中期与长期国债的收益率情况4

如图3所示美国3 个月国债收益率目前依然位于零利率附近。3年期与10年期国债收益率最近虽然有所上升，但依然低于危机前的水平。10年期国债收益率目前仅为3.4%，这说明市场上的长期通胀预期依然处于低位。

如以上3幅图表我们可以看出美联储二次量化政策在第一次量化宽松政策实施效果的基础上对美国市场起到了一定的缓解作用，对美国的失业率、消费者的物价指数和短期、中期和长期国债都有一定的帮助。大量的流动性资金的流入美国的金融市场，给美国金融市场补充了新的活力，使美国经济得到了一定程度的发展，但是量化宽松政策的再一次的实施也给美国带来了巨大的就业压力和通货膨胀压力以及更进一步的加速了美元贬值的进程。

(三)美联储量化宽松政策对中国经济的影响

由于美元作为全球主要储备货币的特殊地位，美联储若采取新的定量宽松政策就会使得大量的流动性资金流出国门，给其他国家带阿里汇率波动、资产泡沫、国际金融体系不稳定等诸多冲击。作为拥有巨额美元资产的美国最大债权国，受此政策影响最大的还是中国。此次美联储更是在一次量化政策结束后又启动了第 4 http:///

二轮的量化宽松政策，用创造更多货币的方式来抵消外债，无疑会极大地稀释中国的外汇资产，使中国遭受难以避免的巨大经济损失。同时，这还对中国的经济、政治及社会各个方面产生重大影响。

1．加剧国内通货膨胀,影响货币政策的实施效果

弱势美元将使得中国被迫面临大规模输入型通胀的压力，中国面临的实际利率为负的问题也将更为显著，并且带来资产泡沫的隐忧。目前发达国家经济增长仍然低迷，投资与消费需求尚未恢复到金融危机前的水平，美国第二轮量化宽松政策必然导致短期内美元供给相对过剩。过剩的流动性很可能转变为热钱，冲击国际大宗商品和新兴市场国家的资本市场，推高国际大宗商品价格。实际上，2009年美国实行量化宽松政策就导致黄金价格屡创历史新高，石油、铁矿石、粮食等大宗商品价格涨幅超过20%。中国是全球第二大贸易国，出口以加工贸易为主，原材料大量依赖进口。后金融危机时期，为了扭转过度依赖出口的经济增长模式，中国强调平衡国际收支，加大了进口的力度。实证研究表明，中国2/3的物价上涨是国际价格波动造成的。一旦进口品价格大幅上涨，中国就会面对巨大的输入性通货膨胀压力。美国的量化宽松政策还可能通过影响市场预期，产生通货膨胀的自我实现效应。在预期进口商品将要涨价时，中国的微观市场主体将理性地调整其经济行为。消费者将扩大或提前消费，投资者将加大短线商品投资，厂家将囤积居奇或提价销售，从而加重未来的通胀，结果是在相当长的时期内出现通货膨胀螺旋式上升热钱的流入和过多的美元追逐有限大宗商品引起的价格暴涨给中国带来的输入性通货膨胀。

热钱的流入加速了我国外汇储备的增长,而外汇储备的增加必然带来外汇占款的增加,不断增加的外汇占款形成了基础货币的内生性增长，央行被迫投放基础货币。如果此时央行不采取冲销的政策，并且在国内信贷不变的情况下，基础货币的增加，通过货币乘数效应的作用，使得国内货币供应量增加。基础货币与货币供应的关系为：Ms=B*K5式中，Ms表示货币供应量，B表示基础货币，K为货币乘数。随着我国的外汇储备不断增加，基础货币投放结构发生了改变，外汇占款已逐渐成为基础货币投放的主要渠道。虽然央行可以通过减少对金融机构、政府及非金融机构的债权来抵消外汇占款对货币投放的压力，通过发行中央 5 王克华、陈雨露：《货币银行学》，武汉大学出版社2004年版，第207页。

银行票据等方式回笼货币，或者通过调整法定存款准备金率影响货币乘数进而影响货币供给，但是在热钱加速涌入，外汇储备急剧增加的情况下，央行货币政策的实施效果受到严重影响。

2．影响货币政策的独立性和主动性

央行在一月内3次上调存款准备金率。央行表示，下一步要进一步加大流动性管理力度，按照宏观调控要求合理投放贷款。这些都旨在回收市场多余流动性对物价冲击及其所带来的通货膨胀预期。但因为美国大肆印钞和美元持续贬值将使得热钱大举进入中国，从而抵消了加息回收市场流动性的目的。

因为热钱流动与货币政策方向和目标往往不一致。当中央银行为抑制通货膨胀而提高利率时，热钱会大量涌入，迫使该国被动增加货币投放，抵消了相关货币政策的效应。而当国内经济形势低迷或恶化，中央银行采取放松银根、降低利率的政策，热钱又会转换成外币迅速撤离，使增加货币供应量的政策操作效应减弱。同时本币面临更大贬值压力，资本市场的资产价格进一步下跌，降低公众对经济前景的预期，一定程度上抵消了扩张性货币政策的成效。不过，在实现资本自由流动和浮动汇率的国家，当国际收支经常项目出现较大逆差时，中央银行有时会调节短期利率吸引包括热钱在内的国际短期资本流入，以弥补经常项目逆差，促进实现外部均衡，因而具有较强的货币政策主动性。

而我国中央银行对利率的调控完全是针对经济内部失衡或为改变国有企业利息负担，因此由利率调整所引起的热钱流动与货币政策的方向和内部平衡目标通常不一致。而热钱的隐蔽性使外汇指定银行和中央银行难以区分所结售外汇的性质，因而加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度。当中央银行的调控措施经过一段时滞产生效果时，具有高度流动性和不稳定性的热钱很可能因国际金融环境的变化等因素又突然调转方向，使货币政策失效甚至适得其反。

3．加剧人民币升值压力

热钱流入与市场对人民币升值的预期联系密切，只要市场对人民币升值的预期依旧，热钱涌入中国的冲动就将保持。为了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，我国采取了小幅、渐进升值的政策。然而，人民币升值速度慢导致大量游资涌入，并形成人民币升值预期→热钱流入→新一轮升值预期→更多热钱流入的恶性循环。

美联储为刺激个人以及企业增加支出而大幅下调了利率，随着借贷成本日益接近于零，但是经济活动并未见明显改善，政策制定者通过定量宽松的货币政策工具降低长期基准利率。美联储首先创造一定量的新货币，然后用它向商业银行贷款或购买金融机构票据。

实行此政策的正面作用：一是资产配置再平衡效应，央行向金融机构提供大量资金后，金融机构积极将其用于贷款、债券和股票投资，有效刺激居民消费和企业生产；二是告示效应，资金投放增加可能使人们走出悲观心理，促进消费和投资；三是时间轴效应，根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，央行承诺在一个较长时期内保证实施低利率和量化宽松政策能够降低当前的长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。

该政策也有其负面作用：一是对微观经济扭曲。美联储一旦介入国债甚至是企业债资产，将给经济带来扭曲。中央银行直接购买资产，等于行使了商业银行的职能，一定程度地参与到微观经济主体。在未来如何卖出国债的难题同样也将考验美联储，其买卖差价将可能给央行带来损失。特别是，如果买入国债而无人跟随的话，经济风险将都集中在中央银行身上。二是逆向操作和通货膨胀的威胁。央行需要保持经济实现可持续的复苏将会长时间地保持低利率和量化宽松，因而会增大通胀风险。货币政策的逆向操作存在相当大的难度，未来回收流动性的时机和方式都将是一个大问题。

4．中国的出口形势更加严峻

在拉动中国经济增长的过程中,出口占据着十分重要的位置。对于中国来说，美国又是最大的贸易顺差来源之一。美国经济的放缓以及美国货币流通量放大导致的美元贬值，将会抬高中国进口商品的价格，还会进一步迫使人民币升值，因此对我国出口以及整个宏观经济产生不利影响。

从中国人民银行的资产负债表看，中国的货币投放有一定的特殊性。由于中国的出口产品附加值较低，贸易企业的汇率风险管理能力较差，为了促进贸易稳定发展，客观上要求人民币汇率稳定。央行承担着稳定人民币汇率的责任，购买外汇储备成为人民币投放的主要渠道。美国量化宽松政策将从两个渠道促使中国的外汇储备增加，进而增加流通中的人民币数量。其一是给中国带来更多的贸易

顺差。2010年11月，中国的出口增长达到35%，贸易顺差增加229亿美元，彻底摆脱了金融危机的阴霾。随着美国经济的复苏，中国的贸易顺差有望继续扩大，如果人民币汇率政策不变，外汇储备增加就会导致更多的货币投放。其二是给中国造成热钱冲击。第二轮量化宽松政策使得美元继续保持极低的利率和贬值的趋势，迫使美元持有者采取行动规避汇率风险，经济增长显著而且具有人民币升值预期的中国首当其冲，最容易成为热钱冲击的对象。按照常用的计算热钱的方法，即“在国家外汇储备增加额中，减去贸易顺差额和实际利用外国直接投资额”来估算，2009年我国热钱流入规模超过1400亿美元，2010年热钱流入规模更是逐月增加。就在美国宣布实行第二轮量化宽松政策的11月，热钱流入量就高达841亿，创下年内新高。大规模的热钱流入将加剧国内流动性过剩的局面。为了打击热钱的套利动机，减轻人民币升值压力，防止资产市场价格大起大落，中国央行不得不维持较低的利率，进而刺激贷款和货币数量增加。笔者运用格兰杰因果检验以及VAR方差分解的研究发现，次贷危机爆发前的12年，美国的货币数量增加与中国的广义货币增加之间具有显著的因果关系。中国1/3的货币数量增减变化是由美国货币政策导致的。因此，在不采取其他特殊政策的情况下，美国第二轮量化宽松政策无疑会提高中国的广义货币增幅。结果是中国GDP增长更快，局部地区或者局部行业物价上涨更高。

随着美联储第二轮量化宽松政策如期结束和4000亿美元的扭曲操作的开始实施，使美元信用的进一步放大，美元将会面临再度贬值，从而导致中国持有的美国长期国债未来面临更大价格下降的风险，我国外汇储备将会再次面临较大缩水，使我国的贸易出口面临更严重的形势。

四、结论

美联储的量化宽松货币政策不仅不能从根本上解决美国内部的经济问题，而且第二轮量化宽松政策在第一轮量化宽松政策的基础上加大了对世界各国经济的进一步影响，更进一步的加速了美元贬值之势，影响了世界各国包括我国在内的众多国家的经济秩序。美联储量化宽松货币政策反映了美国“以邻为壑”的政策取向，虽然在一定程度上缓解了国内经济问题，但是第二轮量化宽松政策也扩大了全球流动性泛滥范围，迫使他国的货币急速升值，加大其通货膨胀的压力和资产价格的波动，同时政策本身对美国的实体经济刺激作用有限，反而会加大美国长期通胀预期，动摇美元的国际储备货币地位。

特别是作为最大的储备美元货币的国家中国，更应该将流入的资金按照时间维度和空间维度进行细分，在此基础上利用差异化的治理方式，运用多种政策组合以规避该政策的影响。同时，应以此为契机，加快经济结构调整和收入分配体制改革，并积极为人民币进一步走出国门创造有利条件。

作为全球最大的国际储备货币的国家美国，不断的向金融市场加入流动性的美元资金，虽然使本国的经济问题的得到一定的缓解，但也致使全球经济出现了很大的波动，不仅动摇了美元的国际储备货币地位，而且也扰乱了世界经济的秩序。世界各国应积极面对美国的量化宽松政策，为自身经济的发展创造有利条件，使美国大量流入金融市场的流动性资本能为其所用，从而促进经济的进一步发展。

参考文献：

[1]穆争社：《量化宽松货币政策的实施及其效果分析》[J]，《中南财经政法大学学报》2010年第4期。

[2]潘成夫：《量化宽松货币政策的理论、实践与影响》[J]，《国际金融研究》2009年第8期。

[3]李德峰：《金融市场学》[M]，中国财政经济出版社2010年版。

篇2：美联储政策对各国影响

课程论文

课程名称：学年论文Ⅱ

论文题目：美联储货币政策对中国经济的影响

姓名：吴佳莹

学号： 9***

成绩：

任课教师评语：

签名：

年月日

美联储货币政策对中国经济的影响

摘要：次贷危机爆发后,美联储先后实施了量化宽松政策、加息及目前的加息等手段,从而实现治愈经济到持续增长的转变。这些政策也无疑通过多种渠道对包括中国在内的其他国家造成了影响。本文，从宏观经济、私人经济和金融市场三个角度来研究美联储货币政策冲击对中国经济造成的动态影响的表现形式。

关键词：美联储：货币政策：中国经济；汇率形成机制改革；跨境资本流动；资产价格；产业结构的时变效应问题的提出

近年来．随着中国对外开放进程的加快和全球经济一体化程度的加深．中国经济对全球经济形势以及其他国家的宏观经济政策表现出越来越强的敏感性。与此同时，Kim认为发达经济体的宏观经济调控政策明显表现出对其他国家(地区)的溢出效应．特别是对发展中国家溢出效应的显著性最高。而美国作为世界第一大经济体，对全球经济形势有着很强的决定性作用．其货币政策对其他国家的溢出效应更为显著，尤其在美国次贷危机后期，美国联邦储备局实施的四轮量化宽松货币政策引起了其他国家的严重“感冒”，不但对其他国家的制造业造成冲击，更对其金融市场带来剧烈震荡，进而引起宏观经济波动。由此可见，中国经济不可避免地会受到美联储货币政策的影响。在此进一步探究美联储货币政策对汇率形成机制改革、跨境资本流动、资产价格、产业结构式变效应的影响。美联储货币政策正常化与人民币汇率形成机制改革

2.1关联关系

2013年底美联储启动减少购债计划，直到2014年10月停止购债，对中国跨境资本流动开始造成温和影响，但也为2014 年“3.17”汇改创造了条件。2014年，美元升值12.6%。在此背景下，2014年初，人民币兑美元汇率快速升值，交易价一度升至6.04。然而，2月中旬起，特别是3月17日汇改将人民币兑美元日浮动区间由±1%扩大到±2%以后，人民币汇率快速下跌，最低跌至近6.26，较前期高点贬值了3%以上。受美联储减少购债和加息预期影响，2014年7月起美元大幅走强，到2015年7月底累计升值了21.9%。2015年一季度，在美元升值压力下，人民币汇率快速下跌，在中国曾经引发一波较大规模的资本外流，但二季度人民币汇率企稳，资本外流压力重新回落2015年中，中国股市异动，市场情绪波动，向外汇市场传染。同时，为稳定股市，央行降准降息、增加流动性供给，加剧了购汇压力。“8.11”汇改，按照主要参考上日收盘价，综合考虑国内外汇供求和国际主要货币汇率走势优化中间价报价机制。为何选择启动“8.11”汇改，其中一个触发因素有可能是9月份美联储加息。2015年12月16日，美联储宣布近十年来首次提高联邦基金利率。受美联储加息及加息预期，美元进一步走强影响，人民币再度加速下跌，最低跌至近6.60，酿成第二波市场恐慌。

2017年3月和6月，美联储连续两次加息，然而这一时期美元指数不涨反跌。直至美联储9月份例会宣布10月份正式缩表，也没有扭转美元的颓势。2017年前9个月，美元指数累计回落9.1%。受美元走弱的影响，2017年人民币汇率止跌回升。截至9月底，人民币汇率中间价、境内人民币交易价（CNY）、境外人民币交易价（CNH）分别较上年底升值4.5%、4.6%和4.8%，CFETS、BIS和SDR口径的人民币汇率指数分别贬值0.5%、1.0%和0.6%。5月底引入“逆周期因子”，以对冲市场顺周期行为和更好地反映国内经济基本面变化，市场理解这是央行在引导或者容忍人民币汇率更快地升值。特别是8月28日至9月8日间，人民币中间价连日上调，造成客户结汇盘蜂拥而出，使得人民币交易价快速升破6.60和6.50两个重要关口。直到9月11日以后人民币汇率开始回调，重新步入双向波动。8月份，反映银行间市场外汇供求关系的银行即远期结售汇顺差34亿美元，这是37个月以来首次顺差。

2.2 美联储货币政策正常化与人民币汇率形成机制改革结论及建议

第一，美联储货币政策正常化对中国的影响是动态发展演变的。开始没有影响，不意味着以后没影响；对中国产生了负面冲击，不意味着负面冲击就会一直持续下去。总体上，美联储货币政策正常化以来，人民币依然属于一种世界强势货币，2013年初至2017年8月底，国际清算银行监测的61种货币中，人民币名义和实际有效汇率分别为8.8%和9.1%，均排名第九位。此外，这种溢出效应的发展演变表明，影响汇率的因素很多，即便是同一因素在不同时期对汇率走势的影响也不尽相同，因此，试图将某一因素对汇率的影响固定化、公式化是有缺陷的。人民币汇改的方向仍将是发挥市场主体的决定性作用，汇率调控不是替市场选择汇率水平，而是避免过度或者异常的波动。

第二，浮动汇率也不能确保美联储货币政策的独立性。2015年三季度以及2015年底2016年初的两次人民币汇率剧烈波动，都是造成美联储利率决策推迟的重要海外市场因素。此外，2016年6月份美联储例会因为担心英国脱欧公投带来的外部冲击，也再度延迟加息。结果，美联储嘴上鹰派，但行动鸽派，2015年和2016年都是一年仅加息一次。这是资本自由流动和货币政策独立难以两全的“二元悖论”的真实写照，同时也引发了对于加强国际经济政策协调的呼吁。

第三，当前货币政策的分化也并非是永恒的。2017年以前，美欧日主要经济走势和货币政策取向分化，是造成美元走强的主要原因。然而，进入2017年，主要经济体经济同步复苏，欧央行和日本央行货币刺激不再加码，又成为美元走弱的主要外部原因。美联储货币政策与中国跨境资本流动

3.1关联关系

次贷危机爆发后,美联储先后实施了量化宽松政策、加息及目前的加息结合缩表等手段,从而实现治愈经济到持续增长的转变。这些政策也无疑通过多种渠道对包括中国在内的其他国家造成了影响,其中资本流动渠道则是影响最为突出及直接的渠道之一,甚至有国内学者提出美联储加息的真实目的就在于引导国际资本回流(钟伟,2005)。近年来中国跨境资本流动总体上升。全球金融危机后,美联储及欧洲、日本等政府相继推出了量化宽松政策,为全球市场注入大量流动性。包括中国在内的新兴经济体较好的宏观经济环境无疑成为了逐利资本的首选。在人民币升值预期及利差等因素的驱动下,2010—2011年中国跨境资本流入规模显著扩大(肖卫国、兰晓梅,2017)。大量涌入的资本加剧中国通货膨胀问题的同时也加剧了金融市场的波动、滋生资产泡沫等问题。随后两年虽有所好转,但2014年全球经济进入再平衡阶段,主要经济体经济走势和货币政策分化,而美国经济逐步转好使得其重拾了对资本的吸引力。

自2014年5月起美元开启了新一轮升值周期,造成其他货币不同程度贬值,进而诱发了国际逐利资本流出新兴经济体,中国跨境资金也呈现出一定的偏流出压力。2016—2018年美联储全面退出量化宽松并重启加息周期,至今共加息8次,联邦基金利率区间升至2%-2.25%,。当前美联储的一系列货币政策调整以及未来加息节奏等措施的不确定性均加大了中国资本外流及人民币贬值压力,同时也加剧了全球经济的不确定性。因此进一步对美联储货币政策与中国短期国际资本流动的关系、影响机制进行研究,对保持中国宏观经济良好运行及维护金融体系整体稳定具有重要的现实意义。

跨境资本流动一直是金融领域研究的重点问题。近年来美联储频频调整其货币政策致使全球逐利资本流动性加剧,对其他经济体造成显著冲击,也使得这一问题成为了众多学者和政府关注的热点问题。

现有文献发现采用线性方法进行实证的研究较多。但考虑到近年来美联储政策不断转变、中国汇率体制改革不断深化,因此认为各因素对跨境资本的影响可能存在非线性特征,即影响机制出现非线性变化。胡国良等(2015)通过建立MS-VAR 模型,研究了不同状态区间下各因素对跨境资本流动的影响。结果证实汇率及其预期不论在任何状态区间下均对资本流动具有显著影响;刘尧成(2016)则运用时变参数状态空间模型进行分析发现:中美利差、人民币兑美元汇率和美国货币乘数波动对中国短期资本流动影响弹性系数的波动性逐步变小,这说明短期资本流动受国际量化宽松政策的影响越来越弱,但是在量化宽松政策推出和退出的变化窗口期却会对资本流动形成巨大冲击。目前,常用于研究机制转换的方法包括门限模型、马尔科夫机制转移模型及平滑迁移模型(STR)。相较于前两者,STR 模型转移机制是由内生变量决定的,且由于其转换函数平滑的性质使得机制间转变为平滑变化,这一设定与现实经济状况更加相符。

在不同的LC水平下,各影响渠道对中国短期跨境资本流动的冲击存在非线性特征。当中美利差不断缩窄至低于门限值后,当期PMI、ER 对中国跨境资本规模的冲击并未发生变化,但其影响持续期显著缩短;而当期利差对跨境资本流入的正向冲击则表现为显著增强。即在当前中美利差背景下,如利差进一步收窄将显著加剧中国跨境资本的流出压力;美联储流动性QE 对跨境资本的负向影响有所加剧。因此,面对当前背景如何缓解未来中国短期跨境资本可能面临的外流压力加剧,波幅增加的问题,我们更应关注短期中国宏观基本环境、人民币汇率水平及中美利差的变化。

3.2 美联储货币政策与中国跨境资本流动政策建议

首先,不断完善对跨境资本流动的管理,加强监测、分析。及时掌握短期跨境资本双向流动的规模、流入领域、期限及频率等信息,并在此基础上建立相关预警指标体系。同时加强对重要性金融机构跨境资本流动的监测,并深化各部际间协调合作,以形成金融稳定发展委员会领导,“一行两会”、国家外汇管理局等机构管理的协调机制,从而切实提高监管的有效性及针对性。同时,还应加强国际间协调、监管合作。积极主动参与跨境资本流动管理总体框架的设计及管理工具实施等领域的国际间合作,以调解资本跨国流动成本、压缩制度套利空间。其次,长期来看,面对美联储货币政策通过汇率及利率渠道对中国短期跨境资本流动的影响,其根本解决办法在于完善汇率市场化机制、削弱对美元的依赖程度、推进人民币的国际化水平。但需要特别注意的是,当前国际金融市场波动、中美贸易摩擦加剧的背景下,当局的首要任务应聚焦于稳定汇率。因此,应充分把握国际化推进的节奏和顺序,重点进行基础设施建设。可通过对跨境资本流动进行逆周期调节,进一步创新货币政策工具,加强对汇率的间接调控,引导公众理性预期等方式实现汇率在合理均衡水平上保持稳定,从而减缓对中国短期跨境资本的冲击影响。

最后,吸引国际资本流入的主要诱因仍然是经济体的稳定与发展。因此,继续通过深化供给侧结构性改革,促进中国经济发展,保持良好的投资环境和经济基本面,以实现对跨境资本的吸引是政府长期努的目标。美联储货币政策对我国资产价格的影响

4.1 关联关系

从资产管理角度看,我国投资者也需要密切关注美联储货币政策风险，对美联储货币政策风险进行管理和定价，动态管理投资组合（姜富伟等，2011；Jiang and Tong,2016）因此，本研究对于健全我国货币政策和宏观审慎政策双支柱调控体系，维护金融市场稳定，改进货币政策风险管理和定价，提高投资者收益都具有重要意义。国内外学者对美联储货币政策的效果进行了较多探索,研究发现美联储货币政策不仅会影响本国资产价格,而且会对其他国家资产价格产生溢出效应(Valente,2009；金春雨和张龙,2017)但是，已有研究仍在三个方面有进一步改进和拓展的空间。

第一,2008年金融危机的发生说明货币政策制定也需要关注金融稳定和金融市场反应(Taylor, 2007)但已有文献缺乏从金融稳定和资产管理角度分析美联储政策调控对我国金融资产价格的溢出效应。第二，2008年金融危机后，美联储频繁使用前瞻性指引(Forward Guidance)引导和调控市场预期，以提高货币政策有效性,稳定金融市(Campbell et al.,2012)。但鲜有文献研究美联储前瞻性指引对我国的溢出效应。第三,现有文献对美联储溢出效应的探究多使用基于低频时间序列的向量自回归(VAR)、结构向量自回归(SVAR)等模型。事件研究法的优势在于聚焦短时间内资产价格变动对美联储货币政策信息的反应，剔除长期数据中无关噪音的影响，从而克服现有文献在捕捉短时间内资产价格变动所含信息方面的不足。对美联储货币政策调整对我国债券市场和股票市场回报的影响，并对货币政策非对称性进行了研究。其次，用构造的路径因子作为美联储前瞻性指引的测度指标，研究美联储前瞻性指引如何影响我国债券和股票市场回报。发现，首先，美联储政策调整会显著影响我国债券和股票回报。美联储加息会使我国债券和股票回报下降，而降息则会带来债券和股票回报上升。而且这种影响具有显著的非对称性，无论是债券市场还是股票市场，美联储货币政策对资产价格的影响都在降息时更为明显。

第一,美联储货币政策调整会显著影响我国债券市场和股票市场回报，美联储加息会使我国债券和股票回报下降，而降息则会带来债券和股票回报上升。

第二，美联储货币政策对我国资产价格的影响具有显著的非对称性。无论是债券市场还是股票市场，美联储货币政策对资产价格的影响主要体现在降息阶段,加息对我国资产价格的影响并不显著。第三，预期到的货币政策调整对债券和股票回报都有显著影响,而未预期到的货币政策调整和前瞻性指引只影响债券市场回报。第四，美联储货币政策会影响我国股票市场波动率，市场波动会随着美联储政策调整幅度的增加而显著增大。其中，未预期到的货币政策调整和前瞻性指引会给我国股票市场带来较大的波动风险，预期到的货币政策调整对市场波动没有影响。

4.2 美联储货币政策对我国资产价格的影响启示

第一，货币当局应注重加强货币政策的国际协调。美联储加息会降低我国资产价格，而且美联储政策调控会增大我国金融市场波动。因此，应充分考虑美联储货币政策对我国金融市场的影响,尽可能降低金融体系面临的国际货币政策冲击。尤其当我国政策调控也会造成市场的同向变动时，货币当局要准确把握好政策调整的时机,防止市场波动进一步加剧。

第二，加强预期管理,提高货币政策有效性。美联储货币政策对我国资产价格的影响与预期具有密切联系，实证结果显示美联储预期与未预期的货币政策和前瞻性指引都会对我国资产价格产生影响，引起金融市场波动。因此，货币当局应加强与市场和公众的沟通，充分发挥预期管理和市场反馈的功能，有效利用预期管理降低市场波动（徐忠,2017）。第三,投资者要注意对美联储货币政策风险进行管理和定价。从风险管理角度来看，美联储货币政策调整对中国金融市场来说是一个风险事件,美联储政策调整会加剧金融市场的波动。因此,投资者要注意对美联储货币政策所带来的风险进行管理，根据市场预期动态调整投资组合，降低组合风险。美联储货币政策对中国产业结构的时变效应分析

5.1 关联关系

近年来，全球经济周期波动加快，美联储频繁切换货币政策来调控宏观经济，进而对中国产业结构产生了显著性冲击效应。然而，美联储货币政策对中国产业结构的影响，会随着不同货币政策操作模式以及不同经济时期的差异性经济环境而产生变化，从而导致基于不变参数模型的研究结论严重缺乏实际经济意义，这也是以往相关研究具有争议性的主要原因。

美联储数量型量化宽松货币政策在经济繁荣时期和经济平稳时期对中国产业结构产生较强的促进作用，在经济萧条时期则产生阻碍作用;传导渠道是主要通过银行信贷系统影响中国的货币供给，进而对中国产业结构产生冲击作用，效果较强。此外，美联储价格型宽松货币政策在经济繁荣时期不利于中国产业结构优化升级，而在经济萧条时期和经济平稳时期有利于中国产业结构优化升级;传导渠道是主要通过资本价格影响中国的货币需求，进而对中国产业结构产生冲击作用，效果较弱。世纪中国进入经济新常态以来，中国产业结构发展失衡的弊端频现，重工业产能过剩、制造业大而不强、服务贸易逆差等一系列产业结构问题严重抑制了中国经济的增长;与此同时，随着世界经济一体化进程的推进，美联储频繁采取非典型的货币政策手段来调控宏观经济，对中国以及其他国家均产生了显著的溢出效应。从美联储数量型货币政策和价格型货币政策两个角度，分别采用二维脉冲响应分析方法和三维脉冲响应分析方法，研究了美联储货币政策对中国产业结构优化升级的时变性影响。

第一，美联储数量型货币政策角度。经济繁荣时期和经济平稳时期，美联储数量型量化宽松的货币政策使国际资本通过资本与金融账户流入中国，且此时期中国的首要战略目标为推动经济增长方式转变，由此导致美联储数量型货币政策对中国产业结构产生以正向冲击为主的促进作用;经济萧条时期，美联储数量型量化宽松的货币政策使国际资本通过经常账户流出中国，且此时期外部经济环境恶劣，中国产业结构的首要战略目标是刺激经济发展，由此导致美联储数量型货币政策对中国产业结构产生较大负向冲击，中国产业结构优化升级程度较低。与此同时，由于美联储数量型货币政策是直接通过调控货币供应量来影响消费和投资，进而影响中美两国之间的进出口贸易以及资金流动，因此对中国产业结构的冲击效果较大，且时滞性较短。

第二，美联储价格型货币政策角度。经济繁荣时期和经济萧条时期，美联储价格型宽松货币政策对中国产业结构的脉冲响应效果要强于经济平稳时期，经济繁荣时期，美联储价格型宽松的货币政策会引起国际资本通过资本与金融账户流出中国，资本流动性不足会对高新技术产业产生严重的不理冲击，由此导致美联储价格型宽松的货币政策会对中国产业结构主要产生负向冲击效果;经济萧条时期和经济平稳时期，美联储价格型宽松的货币政策会引起国际资金分别通过商品市场和资本市场流入中国，进而有效解决了中小型新兴企业融资难的问题，在拉动新兴企业发展的同时，对中国产业结构优化升级产生显著的促进作用。与此同时，由于美联储价格型货币政策是间接的通过影响微观经济主体的消费和投资决策行为，以及对中国产业结构作用效果的初期后期的巨大差异，因此中国产业结构对美联储价格型货币政策的响应值较小，但响应波动剧烈且时滞性较长。

5.2 美联储货币政策对中国产业结构的时变效应分析启示

美联储不同类型的货币政策在不同经济时期对中国产业结构确实产生了差异性的影响。中国进入经济新常态时期以来，产业结构失衡、经济增速放缓等现象可以看出中国正处于经济周期中的平稳时期。

与此同时，美国经历了次贷危机以后，美联储频繁切换货币政策操作手段，较好的实现了稳定经济和促进发展的政策目标，整个宏观经济体系也逐渐体现出稳定发展的现象，在如此的经济形式下，各大国际金融机构都给出了美联储将会在未来一段时间内继续采取加息行为来控制金融系统风险的预期。因此，一方面，全球经济处于平稳时期，另一方面，美联储预期采取价格型紧缩货币政策，结合本文研究结论即可发现，美联储的价格型紧缩货币政策在经济平稳时期会对中国产业结构优化升级产生显著性的阻碍作用，基于此，建议中国人民银行同样采取价格型紧缩货币政策予以应对，在这样的情况下，一方面会提高人民币对美元的相对购买力，进而促进中国对美国商品的购买，抑制中国对美国的商品出口，鉴于以往中国经济发展较大程度依赖于出口粗放型企业的发展，如此背景下会“倒逼”中国加大力度对高新技术产业的支持，进而推进中国产业结构优化升级的进程。

另一方面，人民币利率的上升会引起国际投资机构的套利行为，进一步导致大量国际资金流入中国，资本流动性的充盈有效解决了中小型高新技术企业融资难的问题，进而对中国产业结构优化升级产生明显的促进作用。总结与反思

美联储货币政策对中国的影响是全方位的，动态发展演变的，当局应注重从各个侧面入手，审时度势，加强货币政策的国际协调。

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篇3：美联储政策对各国影响

关键词：美联储,基本货币政策工具,次贷危机,有效利率

一、引言

在美国次贷危机爆发之后, 美联储在货币政策上最先的反应就是降低美联储基准利率。可见利率政策在美联储的日常货币政策操作当中占有很重要的地位。但是美联储降低基准利率的货币政策操作对实体经济的影响却非常有限。由此美联储采用了各种非常规的货币政策措施应对金融危机。在很多利率政策已经无效的言论面前, 本文首先检验美联储三大基础货币工具变量对美联储有效利率的影响, 以期对货币政策理论与实践做出贡献。

美联储有效利率作为市场利率和政策基准利率的加权平均值, 既能够体现金融市场的变化, 又能体现美联储货币政策当局的意图。在美国次贷危机发生之后, 美联储基准利率已经降低到接近于零的水平, 研究美联储三大货币政策工具变量变动对美联储有效利率的影响, 更能体现次贷危机之后货币政策操作空间发生的变化, 为研究金融危机期间货币政策有效性提供参考。

二、文献综述

利率会影响资本成本, 并直接影响企业和家庭的投资支出。新兴经济体和发达经济体同样都将利率政策作为主要的货币政策工具, 同时使用银行间利率作为政策中介目标。一般认为货币政策的透明度和可预测性会影响货币政策对经济活动的影响能力, 并指导通胀预期。很多学者都将利率变动对实际经济变量的影响作为研究目标 (Goodfriend, 2007;Mishra, 2012;Scott, 2009) 。如果货币政策利率传导渠道出现问题, 那么政策利率就不能指导市场利率, 政策利率的变动就失去了可信度和透明度, 利率政策就不是有力的中央银行货币政策。

针对此次美国次贷危机下货币政策效率问题的研究, 诺贝尔经济学奖得住保罗·克鲁格曼 (2008) 首先认为美国经济已经进入衰退, 并且类似于美国1930年代的大萧条, 短期利率等一些常规的货币政策工具本身已经无效。随后哥伦比亚大学著名金融学教授米什金 (2009) 针对保罗·克鲁格曼的观点, 认为金融危机的出现实质上已经将金融体系中信息流打乱, 外部冲击破坏了原来的信息流, 使得金融体系不能充分发挥作用。金融体系主要的作用就是收集信息避免逆向选择和道德风险的发生, 这对于资产定价中的价格发现来说是很重要的。货币政策通过对金融体系运行的调控对治理金融危机的不利影响是有效的, 并能够有助于降低信用风险的扩散, 促使金融机构恢复发放贷款。虽然说货币政策不可能冲销此次金融危机中的所有负向冲击, 货币政策却可以降低无风险资产的利率, 减小利差的存在。如果没有这次积极的货币政策, 金融危机所带来的经济下滑可能会更加严重。

Stelios et al (2012) 分析了美国次贷危机下的美联储、欧洲央行的货币政策利率传导效率。利用分散的GETS (从一般到特殊的分析方法) 方法, 考察了中央银行基准利率变动对货币市场利率的传递效果, 以及这种效果的对称性。结论认为欧元区内货币市场利率可以更为有效地传导到贷款利率。利率的长期传递效果是完全的。而对美联储来说货币市场利率相比政策利率传递效果更为有效。从传递的对称性角度来说, 货币市场利率向下变动时欧元区的银行利率可以完全传递到存款利率, 而当货币市场利率上升时银行利率可以完全传递到借款利率。而对美联储来说, 中央银行利率下降会直接传递到存款利率, 而对借款利率来说利率下降的影响更大。Huang (2012) 分析了美、欧、日、中四个国家的货币政策利率、信贷、财富、汇率传导渠道效率, 最后认为在金融危机和经济衰退期间, 中央银行首先应用财富传导渠道、然后是利率和汇率传导渠道, 最后是信贷传导渠道。利率传导渠道可以中和对国内消费的通胀影响。Christian&Sebastian (2013) 利用面板SVAR的实证检验方法分析经济大国政策利率对贷款利率的影响, 并证明在2003-2008年利率的传递效果要高于2008年美国次贷危机之后。之所以会发生这一现象主要是因为次贷危机使得银行对于流动性管理政策更为谨慎, 同时不良贷款激增。

以上文献综述当中, 主要对金融危机期间货币政策传导机制的效率进行了比较分析。但是关于金融危机期间货币政策工具变量变动对市场利率的影响效果观点还是不一致的。而单独考察货币政策工具变量变动对利率的影响的文献还没有出现。

三、实证分析

(一) 研究说明与模型设计

本文采用结构向量自回归模型 (SVAR) 考察美联储利率传导渠道中基础货币工具对美联储有效利率的影响效果。之所以采用结构向量自回归模型是因为, 结构向量自回归模型通过添加基于经济理论的限制性条件, 考虑到了当期变量之间的影响, 并可以得到系统中各个内生变量对自身以及其他内生变量单位变动的反应。且利用结构向量自回归模型的脉冲响应函数能够直观刻画出变量之间的动态交互作用及其效应, 并被广泛应用于货币政策效率的分析。

本文针对2003年1月-2012年10月美国联邦基金有效利率、美联储基础货币、美联储存款准备金月度余额以及美联储逆回购月度余额月度数据建立结构向量自回归模型, 分析美联储基本货币政策工具变动对美联储有效利率的影响。美联储网站对公开市场业务的分类主要分为长期的和暂时的公开市场业务操作。暂时性的公开市场业务操作主要有回购协议与逆回购协议, 永久性的公开市场业务包括直接购买和出售证券, 已达到永久性增加或者消耗银行体系内部储备金的目的。

在美联储网站数据库当中, 我们可以得到美联储有效利率、商业银行在美联储存款准备金账户当中的总额、基础货币供给和美联储逆回购操作的月度余额数据。

进一步通过图1当中可以看出美联储联邦基金有效利率 (Federal funds effective rate) 发生了较大变化, 尤其是在2007年8月美国次贷危机之后开始下降, 并在2008年10月迅速从0.97下降到2008年1月的0.39, 到2008年12月则下降到了0.16。因此在模型分析的过程当中需要对样本区间进行分割。

数据来源:美联储官方网站数据库

为了对样本区间进行分割, 根据2003年1月-2012年7月对美联储贴现率、美联储基础货币、美联储逆回购月度余额以及美联储存款准备金总额的基本回归方程, 这里选择在2007年8月时间点进行Chow断点检验。此时F统计量、Wald统计量相应P值都为0.0000。假设检验事件发生概率为0.0000, 说明这一事件根本不可能发生, 从统计意义上证明以2007年8月作为断点上对样本区间进行分割是正确的。以下分别对2003年1月-2007年8月以及2007年8月-2012年9月两个样本区间对美联储基本货币政策工具变动对美联储有效利率影响进行分析。

(二) 实证研究

1.2003年1月-2007年8月美国联邦基金有效利率、基础货币供给、存款准备金月度余额以及美联储逆回购月度余额月度数据结构向量自回归模型分析

根据数据的平稳性检验可知, 美联储的储备金账户总额、基础货币、逆回购月度余额以及美联储有效利率都是一阶单整数据, 数据取对数并一阶差分之后都是平稳数列, 符合了大部分时间序列都是一阶单整序列的常识。2003年1月-2007年8月, 美联储基础货币、美联储逆回购月度余额、美联储有效利率以及美联储存款准备金总额月度数据共55个样本, 这四个变量之间在0.05显著水平下存在2个协整关系, 因而可以进行结构向量自回归 (SVAR) 模型分析。

这里针对样本区间2003年1月-2007年8月对美联储银行准备金总额、基础货币、美联储逆回购月度余额和美联储有效利率相关数据进行结构向量自回归模型分析, 按照结构向量自回归模型滞后期选择的AIC规则, 结构向量自回归模型滞后期选择为2期, 在稳定性检验当中所有单位根均落在单位圆之内, 说明这一结构向量自回归模型是稳定的。

根据脉冲响应分析 (详见图2, 横轴为滞后期, 单位:月度;纵轴为有效利率波动幅度, 单位:%) , 从“美国基础货币增加对有效利率的影响”中可以看出美国基础货币增加对美国有效利率波动的影响为正, 变化区间为0.0000~18.29555, 说明美联储的基础货币增加使得美国有效利率上升, 并在第10期达到最大的影响弹性值, 取值为18.29555, 随后影响弹性逐渐下降。说明这一时期的货币需求较高, 已经使得利率不断攀升, 基础货币供给的增加对利率的负向影响不显著。

从图2当中“法定存款准备金增加对有效利率的影响”可以看出, 2003年1月-2007年8月, 美联储法定存款准备金账户余额增加, 美联储有效利率上升, 滞后20期的脉冲响应图中影响弹性变化区间为0.0000~1.436751, 并在第8期, 达到最大值, 取值为1.436751, 随后这一影响弹性逐渐下降。

从图2当中“美联储逆回购月度余额增加对有效利率的影响”图中可以看出, 逆回购数量增加之后前两期对美联储有效利率的影响弹性为正, 之后转为负值, 并在第27期绝对值最大, 取值为-0.058203。此处的脉冲响应分析结论与理论分析相一致。但是此时美联储逆回购数量对美联储有效利率的影响非常小。

这三种货币政策工具对美联储有效利率的影响弹性相比较来看, 逆回购作为中央银行短期货币政策操作项目对美联储有效利率的影响弹性为正;而基础货币的变化对美联储有效利率的影响方向也为正。法定存款准备金在美国这类发达国家当中一直不是最重要的货币政策工具, 而且使用较少。从脉冲响应图当中可以看出, 法定存款准备金变化对美联储有效利率的影响很小。

进一步对2003年1月-2007年8月美联储有效利率月度数据的方差分解可以看出, 基础货币对美联储有效利率的影响最大。滞后48期当中, 基础货币对美联储有效利率的影响在第2期开始就占有71%~99.38%, 其次是法定存款准备金月度余额, 其在美联储有效利率方差变动当中占0.000%~1.425338%, 在第2期取得最大值1.425338%;逆回购操作对美联储有效利率方差变动影响最小, 变动范围为0.0000%~0.003522%。

2、2007年8月-2012年11月美联储基础货币、存款准备金、美联储逆回购月度余额以及美联储有效利率之间的结构向量自回归模型分析

在对2007年8月-2012年7月美联储基础货币、存款准备金、美联储逆回购月度余额以及美联储有效利率之间进行协整检验时, 可以证明这四个变量之间在0.05显著水平下, 存在1个协整关系, 因而可以建立结构向量自回归模型进行分析, 模型滞后期选择为4期。此时模型通过了稳定性检验, 所有的特征根都在单位圆之内, 因而模型可以进行下一步脉冲响应分析。

(2007年8月-2012年11月)

根据脉冲响应分析 (详见图3, 横轴为滞后期, 单位:月度;纵轴为有效利率的波动幅度, 单位:%) , 从“美联储基础货币增加对有效利率的影响”图中可以看出, 美联储基础货币增加对美联储有效利率的影响在前8期为负, 此时美联储基础货币的变动对有效利率的影响从滞后20期的脉冲响应图当中来看基本为负且不稳定。

从图3中“美联储法定存款准备金增加对有效利率的影响”可以看出, 2007年8月-2012年11月, 美联储法定存款准备金月度余额增加在前两期对美联储有效利率的影响为正。之后转为负值, 并在第8期取绝对值最大-1.781431, 并在第18期再次转为正值。脉冲响应分析结论说明这一时间段之内美联储法定存款准备金对有效利率的影响不稳定。

从图3中“美联储逆回购月度余额增加对有效利率的影响”可以看出, 此时美联储逆回购数量的增加对有效利率的影响弹数-1.532554。从美联储逆回购操作短期内可以增加银行体系内部资金供给的角度来说, 逆回购操作数量增加应该降低有效利率, 脉冲响应分析结论与理论分析结论相一致。相比2001年1月-2007年8月, 美联储逆回购对美联储有效利率的影响弹性有所加强。

进一步对美联储有效利率变动的方差分解可以进一步看出, 这一样本区间范围内, 美联储基础货币对美联储有效利率的影响弹性仍然是最大的。其次是法定存款准备金账户月度总额, 逆回购操作月度余额对美联储有效利率的影响还是最小的。但是相比2001年1月-2007年8月来说, 逆回购操作月度余额对美联储有效利率的影响有所加强。

从表1中总结了2007年8月前后美联储基本货币政策工具变量变动对美联储有效利率的方差分解结论对比, 通过计算可以得出2007年8月美国次贷危机爆发之后美联储基础货币供给量变动对美联储有效利率的影响效率大幅度下降, 下降幅度为36%;而美联储法定存款准备金月度余额和逆回购月度余额对美联储有效利率的影响效率都大幅度上升, 其中美联储逆回购月度余额作为公开市场业务代表变量对美联储有效利率的影响效率增加幅度最大, 约为99%。但是美国次贷危机爆发之后, 基础货币供给仍然是对有效利率的影响效率最大的货币政策基本工具变量。

(三) 小结

通过以上针对美联储基础货币供给、存款准备金月度总额以及美联储逆回购月度余额对美联储有效利率的影响可以得出以下结论:

首先, 美国次贷危机爆发之后, 基础货币供给对美联储有效利率的影响大幅度降低。按照正常经济学理论来说, 货币供给增加在货币需求不变的情况下, 会导致利率下降。利率下降可以通过降低贷款成本, 从而扩大投资规模, 最终促进经济增长。因而在货币供给增加就可以作为在经济萧条条件下的一种扩张性货币政策措施。但是如果货币供给扩大, 利率却没有随之发生下降, 那么就不能由此带来投资成本下降利润上升, 投资需求的增加。也就是说利率的货币供给弹性下降到极小值, 那么货币供给措施就几乎是无效的, 而只能带来通货膨胀, 本文的研究结论说明美国次贷危机之后的美国经济已经进入“流动性陷阱”当中。

其次, 美联储存款准备金月度余额对有效利率的影响在美国次贷危机之前为正, 在美国次贷危机爆发之后转变为负。根据美联储存款准备金月度余额报告可知, 次贷危机之后商业银行的存款准备逐渐增加, 而且美联储在2008年10月之后还对存款准备金支付利息, 使得商业银行更愿意增加存款准备金。而同时美联储还在不断降息, 并且已经进入了零利率阶段, 因此这两个变量之间在统计意义上就形成了负向关系。实质上体现的是在美国次贷危机之后未来经济发展不确定性增加, 商业银行资金的谨慎性需要导致存款准备金的增加。

再次, 美联储基础货币供给对有效利率的影响在美国次贷危机之前为正, 而次贷危机之后转变为负。这一结果主要是因为在美国次贷危机爆发之前, 信贷需求大幅度增加, 美联储此时也在加息, 基础货币供给对利率的负向影响不明显。而美国次贷危机之后, 由于失业以及金融机构、企业破产倒闭增加, 使得货币需求迅速下降, 这时期美联储也不断降息以促进经济发展, 因而美国次贷危机之后基础货币供给增加对有效利率的影响为负, 符合货币经济学中的理论。这也提示我们, 在经济不正常的增长过热情况下, 变量之间的理论联系开始也显得不正常。这正说明这一时期货币需求的急速增长, 实际上是不理性的, 是违反经济发展规律的。

最后, 由于2007年8月以来美联储不断采用零利率条件下的公开市场业务对美联储有效利率的影响能力增强。逆回购货币政策措施对美联储有效利率的影响在第二个样本区间内效果大幅度增加, 从第一个样本区间的0.000%, 增加到第二个样本区间内的13%。

四、结论

以上结论说明, 美国次贷危机之后, 货币政策利率传导渠道中货币政策工具对有效利率的影响也发生了变化。从基础货币供给对利率的影响效率降低的角度来说, 美国经济已经进入“流动性陷阱”当中。同时在存款准备金总额和有效利率之间关系转为负, 也说明这一时期商业银行体系的谨慎性已经形成了“流动性窖藏”。其中在基准利率已经接近于零的情况下, 可以发现公开市场业务对于美联储有效利率的影响力度有所增强。对于已经进行了三轮“量化宽松”货币政策的美联储来说, 这一结论说明以逆回购为代表的公开市场业务对于降低市场利率是有效的。危机下的货币政策管理措施可以加大进行非常规货币政策的操作。

参考文献

[1]Christian Saborowski and Sebasitian Weber, “Assessing the Determinants of Interest Rate Transmission Through Conditional Impulse Response Functions”, [J].2013International Monetary Fund, WP/13/23

[2]Frederic S.Mishkin, “Monetary Policy Strategy:Lessons From the Crisis”, [J].NBER Working Paper16755, February2011

[3]Hai zhou Huang, “Monetary Policy, Balance-Sheets and Asset Prices:Transmission Mechanisms in US, Euro, Japan and China”, [J].May2012;www.cf40.org.cn/uploads/111116/2012675.pdf

[4]Kenneth N Kuttner and Patricia C Mosser, ”The monetary transmission mechanism in the United States:some answers and further questions”, [J].Federal Reserve bank of New York, BIS Papers No12

[5]Stelios Karagiannis.Yannis Panagopooulos.Prodromos Vlamis.“Interest rate pass-through in the Eurozone and the USA:implications for monetary policy in the context of the recent financial crisis”, [J].IMF working paper2013No.1323

篇4：美联储政策对各国影响

关键词：QE退出中国宏观经济运行货币政策

自2008年11月至今，美联储先后实施了四轮量化宽松（Quantitative Easing，QE）和两轮扭转操作（Operation Twist，OT）政策，目前尚在实施中的是每月购买400亿美元抵押贷款支持证券（MBS）和450亿美元国债的量化宽松操作（见表1）。伴随美国经济复苏基础的不断夯实，美联储主席伯南克在5月22日暗示，美联储有可能在未来几次货币政策制定会议上开始逐步缩减QE计划的规模。美联储QE退出，势必会改变当前“宽货币、低利率”的全球金融环境，进而会对中国宏观经济产生直接和间接影响。

表1 美国量化宽松政策演变进程

历程内容公布时间结束时间

QE1购买3000亿美元的长期国债、1750亿美元的机构债和1.25万亿美元的抵押贷款支持债券（MBS）2008-11-252009-10-31

QE2每月购买750亿美元的长期国债，直到2011年第二季度，国债购入总规模累计6000亿美元，此外，每月购买大约350亿美元国债以取代将陆续到期的MBS。2010-11-32011-6-30

OT1，OT2

（扭转操作）每月出售450亿美元3年期以下中短期国债，并购入相同价值的6年期以上长期国债，OT（扭转操作）总规模累计6670亿美元。2011-9-212012-12-31

QE3每月购买400亿美元MBS，直至就业明显好转。且明确保持极低利率的条件是失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%且长期通胀预期稳定。2012-9-13就业明显

好转

QE4每月继续购买400亿美元MBS，同时每月购买450亿美元国债。实为QE3和QE4叠加的“双量化宽松”操作。2012-12-12就业明显

好转

资料来源：美联储网站

美国QE政策退出分析

（一）美国QE政策基本情况

自美联储实施QE政策以来，截至2013年8月底，美联储已累计发行了约1.7万亿美元基础货币，其中，实际印钞（主要为联邦储备券）约0.3万亿美元，准备金存款（含法定准备金）约1.4万亿美元（见图1）。这表明在此次反危机过程中，美国基础货币的增加均通过美联储实施类似商业银行创造派生货币的方式予以实现，美联储与美国财政部、存款机构密切合作，才得以完成规模庞大的贷款救助和资产购买计划。

图1 美国基础货币、准备金和联邦储备券变化（单位：百万美元）

数据来源：Wind资讯

（二）QE政策的效果或影响

1.美联储资产负债表快速膨胀

截至2013年9月18日，美联储总资产规模达3.6万亿美元，较2008年8月末扩张逾4倍，期间美联储的资产结构也发生了显著变化：危机全面爆发前（2008年8月末），美国国债（其中中长期占比86.2%）、正回购协议和其他贷款为美联储占比排名前三位的资产，三项合计占美联储总资产的57.5%（单项占比分别为22.6%、22.6%和12.3%）。而目前，美国国债（其中中长期占比95.1%）、MBS及一部分联邦机构债券三项合计占美联储总资产的比重高达92.8%，其中美国国债和MBS已成为美联储最重要的资产类别（分别占美联储总资产的55.1%和36.0%），美联储进而也成为市场上该两项资产的目前最大持有人和未来最大供给方（见图2）。

从控制风险的角度看，对于美联储而言，庞大的资产存量和较高的资产集中度意味着未来将面临巨大的风险，因此美联储必然要将其中部分资产重新释放回市场，这将对市场预期和资产价格产生巨大冲击。

图2 美联储资产急剧膨胀、资产结构发生变化（单位：百万美元）

数据来源：Wind资讯

2.美国利率降至低位

从价格工具角度看，美联储于2008年12月将联邦基金目标利率调低至0.25%后，迄今尚未进行进一步调整。事实上，美联储在QE3推出时，即明确保持极低利率的条件是失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%，且长期通胀预期稳定。市场普遍预计，其会在2015年中期才进行基准利率的调整。

受益于美联储的资产购买需求，美国长期利率水平一度降至历史低位。2012年下半年至2013年8月份，美国30年期国债收益率基本在2.8%-3.6%的区间运行（见图3，2006-2008年均值为4.7%），被视为美国房地产市场基准利率的30年期按揭贷款利率也降至3.4%-4.4%（见图4，2006-2008年均值为6.3%）。

图3 美国长期国债利率走势（单位：%）

数据来源：Wind资讯

图4 美国房地产市场基准利率走势（单位：%）

数据来源：Wind资讯

3.美国通胀维持低位

受危机冲击，美国国内需求和国际大宗商品价格持续疲弱，这使得美联储QE政策的实施并未带来显著的通胀问题。2013年以来，美国CPI及核心CPI同比均控制在2%以下的较低水平（见图5）。

图5 QE并未带来高通胀

数据来源：Wind资讯

4.美国经济获得可持续复苏

低利率和低通胀，为美国经济的修复及温和复苏创造了良好环境。美国GDP季度环比折年率由2008年四季度的-8.4%到2009年三季度由负转正，再到目前的增速2.5%左右（见图6）。美国经济复苏主要表现在以下几方面：

图6 美国GDP获得持续增长

数据来源：Wind资讯

首先，房地产市场复苏迹象明显。自去年以来，美国房地产业各项指标持续改善，其中，作为支持消费部门信心的重要因素之一，美国20个大中城市房价指数自2011年12月以来连续17个月上升，并在2013年5月创出12.17%的历史新高；代表房地产行业荣枯度的住房营建许可数也自2011年初以来呈显著上升态势（见图7）。

图7 美国房地行业复苏

数据来源：Wind资讯

其次，美国家庭资产负债表修复已基本完成。美国家庭负债比率由2007年三季度14.05%的峰值一度降至2012年四季度的10.32%（历史最低位），但2013年以来，已开始出现重返次贷危机前消费模式的趋向。截至一季度末，美国家庭负债比率回升至10.49%；同时，上半年居民消费信贷增长折年率均速高达5.3%（6月为5.06%），也已恢复至危机前水平（见图8）。

图8 美国信贷消费重获增长动力

数据来源：Wind资讯

最后，就业市场持续改善，就业情况自2009年四季度以来持续好转（见图9）。2013年8月，失业率再创2008年12月以来的新低（7.3%）。此外，2013年上半年月均新增非农就业人数约达20万人（历史平均水平为12万人）。

图9 美国就业持续改善

数据来源：Wind资讯

（三）美联储QE退出策略

1.QE退出策略的考量因素分析

正如前文所述，美联储在2012年9月启动QE3时，就曾明确“保持极低利率的条件”为：失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%，且长期通胀预期十分稳定。由于美国通胀水平及预期均不高，就业情况及其背后的经济数据便成为QE退出节奏及程度的主要考量因素，尤其是经济增长、就业和房地产三类经济指标。美联储主席伯南克在6月19日联邦公开市场委员会（FOMC）会后新闻发布会的讲话中进一步明确表示，退出QE的劳动力市场前提条件是失业率降至7.0%。

表2 影响美联储QE退出决策的经济数据

类别内容

经济增长数据GDP、ISM（非）制造业PMI、工业生产总值、零售和食品服务销售额、耐用品新增订单

就业数据新增非农就业人口、失业率、当周初次申请失业金人数

房地产数据新屋住房销售环比、成屋签约销售指数、20个大中城市房地产价格指数、住房营建许可数

2.QE退出时机猜测

根据美联储主席伯南克6月19日讲话及FOMC声明释放的信号，QE退出的决定时间很可能发生在2013年年底前。但美联储在9月19日的FOMC声明中并未宣布缩减QE，而是维持极低利率水平和月资产购买规模不变。美联储作出这一决策，主要是基于对抵押贷款利率上涨、财政政策及金融状况收紧可能对经济增长产生不利影响的考虑。

随后，伯南克在会后新闻讲话中称，“在今年是否会调整购债规模的问题上，框架仍然不变…可能在今年稍晚迈出第一步”。根据FOMC议息日程安排，今年尚有10月下旬及12月中旬两次议息，其中12月会后，伯南克还将有新闻讲话。考虑到伯南克需要借助新闻发布会安抚可能出现的市场不安情绪，据此推测，如果此后相关数据能够继续确认美国经济复苏表现，那么12月FOMC的议息会议很可能便是美联储QE退出的开端。

3.QE退出步骤预测

由于美联储一方面需根据美国经济复苏力度控制退出节奏，以不损伤经济恢复，另一方面需考虑全球金融及实体经济对美国货币政策的连锁反应，因此QE退出将是一个先减少后停止、先释放影响较小的资产后释放影响较大的资产、分步骤进行的过程，宽松货币环境在短期内不会立即消褪。

同时，美联储QE资产购买计划的结束并不意味着其低利率政策的转向，美联储需在未来3-4年的时间内完成货币政策向正常状态的回归。基于如上几点考虑，笔者认为美联储QE退出的步骤可能如下：

第一步，减少资产购买量。首先减少MBS购买量，然后再减少国债购买量（2013年四季度至2014年三季度），初期削减幅度预计在100亿-150亿美元。原因如下：（1）近期MBS收益率加速上行，已对QE退出预期作出一定消化及反应；（2）美国房地产业恢复势头强劲，经房价涨幅调整后的实际抵押贷款利率可能并不会随近期名义抵押贷款利率的上升而大幅上升，故先行减少MBS购买量不会对房地产业的发展形势构成反转性影响；（3）总统奥巴马在8月初提议整顿美国的抵押贷款金融体系，并逐步关闭房利美和房地美，意图减轻政府在房地产行业中的干预。

从QE退出进程的持续时间角度分析，目前美联储每月资产购买规模为850亿美元，如果按每次议息会议决议削减100亿美元的速度，那么在2014年三季度，美联储可彻底结束QE资产购买计划。

第二步，进行反向扭转操作（2014年）。即在卖出中长期国债的同时，买入相同价值的短期国债。

第三步，收缩金融市场流动性（2014年下半年）。具体可采用发行反向回购协议、针对存款机构的定期存款凭证等工具。

第四步，缩减资产负债表规模（自2014年中期起）。出售部分MBS、机构债及长期国债，逐步恢复资产负债表正常结构。

此外，当时机成熟时（预计在2015年前不会变动），美联储可能根据通胀情况，提高基准利率水平——包括超额存款准备金率和联邦基金目标利率，进而终结极低利率政策阶段。

QE退出对中国经济运行的影响

（一）外需恢复和人民币升值压力缓解将提振中国出口

美国居民消费和制造业的持续复苏，意味着包括资源品和初级消费产品在内，来自美国的的整体需求将上升；同时，伴随美联储QE的退出，美元的强势得以加强，有助于人民币升值压力的缓解和出口的提振。

（二）缓解中国的输入型通胀压力

由于全球实体经济需求的全面恢复尚需时日，加之美国新能源产业的发展致其对传统能源需求降低，一段时期内能源和金属等大宗商品价格上涨动力仍将受到抑制，这将有利于中国经济的输入型通胀压力的缓解。

（三）中国经济转型的紧迫性会进一步加大

伴随美联储QE的退出，“宽货币、低利率”的金融环境将逐渐改变，将导致高负债企业的资金成本显著提高，盲目扩张和债务滚动模式不再具备可持续性。这可能促使中国资本高度密集及产能过剩领域加速去产能、去杠杆的发展转型进程。

（四）短期内全球资本流向改变，冲击中国的资金面

短期内，美国QE退出预期必然会迅速转化为美国无风险利率的上升预期，加之新兴市场国家经济增速的放缓，游离于全球金融市场的跨境资本的流动性和波动性必然提高，甚至会出现逐利的国际资本在QE退出正式启动前便开始流入欧美市场、快速流出新兴市场的局面，这一变化无疑将对短期内中国外汇占款增长及流动性造成明显扰动。

2013年5-6月份美联储释放较为明显的缩减购债规模预期后发生的国际资本流向变化和国内资金面波动，在某种程度上便可视为对QE退出的一次预演。2013年5月中国新增外汇占款较上月大幅下降近8成，6月份更是变为净减少（见图10）；相应地，6月份中国银行间货币市场资金价格也连续出现异常波动，7天银行间回购加权利率一度飙升至11.62%（见图11）。不过8月份以来情况有所变化，市场结汇意愿转强。可见，虽然QE退出可能使我国面临一定国际资本外流风险，但鉴于人民币资产相对较高的收益率水平、我国国际收支的持续顺差以及央行稳定市场的政策态度等因素，后期市场资金面与5-6月份相比将趋向宽松。

图10 QE退出预期对中国外汇占款的扰动

数据来源：Wind资讯

图11 QE退出预期对中国银行间市场资金价格的扰动

数据来源：Wind资讯

从长期而言，随着QE退出进入稳定阶段以及新兴经济体经济逐步改善，资本的风险偏好会再度上升，国际资本也会再度返回中国等新兴市场。

（五）对中国货币政策灵活性的要求提升

一方面，QE退出节奏及影响的不确定性，导致国际资本流出进度和规模存在不确定，需要人民银行及时、灵活利用各种数量型工具，来维护国内金融市场的稳定。

另一方面，QE退出带来的短期资本流出，为降准等刺激性货币政策的推出预留了空间。但主动货币政策调整的时机选择将比较关键，需兼顾经济转型和经济复苏对货币政策的要求，同时考虑国际资本流动的影响，预防政策调整过快、过于宽松所导致的通胀风险，以及调整过慢、过于紧缩导致的信用风险集中暴露。

此外，后期国内资本项目开放进程可能放缓。在近期QE退出预期影响下国际国内金融市场有所波动，一定程度上印证了我国实施跨境资本流动管制的必要性。因而，预计国内资本项目开放步伐将有所放缓，以防范短期内资本跨境自由流动的冲击。

（六）对资产质量恶化和信用风险防控的要求提高

当前我国经济面临的内外部环境同1997年东南亚金融危机时存在相似之处，如美元指数走强、跨境资本流出、经济恢复基础偏弱等。另外，在全球性流动性充裕的背景下，境外融资成本降至低位，而2008-2009年经济刺激计划下国内信贷规模激增，共同导致近年来中国企业境内外融资大大增多，且负债规模增速明显快于利润增速。

而QE退出带来的利率水平整体抬升，很可能引发企业债务滚动融资的不可持续，进而对国内商业银行贷款不良率和资产质量构成潜在影响。另一方面，QE退出后短期内跨国资本的大规模流出，可能导致资产价格显著下跌的通缩风险加剧，进而造成部分资金密集型及存在资产价格泡沫的产业如房地产业、大宗商品行业的风险暴露，推高不良贷款率。事实上，2012年以来，国内商业银行不良贷款比例一直处于缓慢上升态势（2011年三季度末为0.90%，2013年二季度末为0.96%），对此应给予关注。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

作者单位：中国建设银行金融市场部市场研究处

责任编辑：罗邦敏刘颖

参考资料：

1. 胡一帆：《美国量化宽松退出的影响》，海通证券。

篇5：美联储政策对各国影响

真正的高尔夫度假客应该是世界公民，他们具备提起球包便出发的能力，无需做过多的旅游准备。唯独在签证这方面，永远是心里一点令人难言的麻烦。2013年，在中国人撑起欧美奢侈品行业一片天的时代，对华旅游、商务签证政策又会有哪些变化呢？下面请看我们为你准备的最新签证策略。（编辑：鲍燕文：深蓝）

一、对中国免签的国家

1、马尔代夫

中国公民前往马尔代夫旅游无需申办签证。自到达马累国际机场起，便可获得30天的有效居留许可。中国公民前往马尔代夫旅游同样无需第三国签证。此外，从出入境管理局领取“签证延期表格”，并在当前合法停留期内送交管理局，就可以延长停留时间。记着要准备必要的财力证明。

2、墨西哥

墨西哥免签的前提是：凡乘坐由美国出发的航班前往墨西哥的旅游、过境或商务的外国人，墨西哥允许其入境而不需申请墨西哥签证。持有美国有效签证者，也无需办理墨西哥签证。

3、塞舌尔

去塞舌尔比较简单，无需签证，但必须提供有效护照、往返或续航机票以及住宿证明(如旅馆预订单)等。来塞舌尔度假、经商或探亲访友者，入境时可获得最长不超过1个月的访问者许可，必要时可免费申请延长至3个月。

4、爱尔兰

爱尔兰2011年7月1日开始实行的“短期签证免签计划”，即从2011年7月1日至2012年10月底，凡持有英国短期访问签证的中国公民，经由英国赴爱尔兰访问将享受免签证待遇，在英国签证有效期内可在爱尔兰最长停留90天。经过一年多的良性运转与评估，爱尔兰决定将免签计划延长至2016年10月底。它对前往爱尔兰打高尔夫球的国人来说无疑是好消息。爱尔兰也开放了个人旅游签证，中国游客可以个人名义赴爱尔兰旅游。值得一提的是，爱尔兰个人旅游签证可代送服务，为自由行大大节约了时间和精力。

5、埃及

2012年8月底，埃及旅游部长在访华期间，宣布了一系列刺激旅游的计划，其中最受关注的是将对中国游客实施落地签政策，具体计划为先对团队游、包机游游客开放，随后也将向个人开放。但需要等待。目前，你只需要从西奈半岛南部、Sham EI Sheik、Tabu、SantKatherine机场进入，并保证不到西奈半岛以外的地区，可获免签停留14天。其他对中国免签的国家

●斯里兰卡：对中国公民实行免签待遇，持护照和机票就可以入境，一般旅游者可在当地停留30天。

●俄罗斯：俄罗斯对中国游客的免签证待遇仅限于团队游客。

●毛里求斯：只要持有往返日期明确的有效机票、在毛里求斯停留期间有足够花销

(每天50美元)的中国公民，可在毛里求斯机场入境时办理停留期不超过60天的落地签证。●瓦努阿图：这个太平洋小岛国对中国游客是可以免签证进入的，可停留时间由当地移民检察官员决定。

●安道尔：这个在西班牙和法国之间的小国家虽然不算是申根国，中国游客却可以无签证进入，但须从法国或西班牙入境。

●贝宁：这个非洲国家对持外交护照、公务护照、因公普通护照的中国公民，可在贝宁免签停留90天，持因私普通护照则应在贝宁驻外使馆办妥入境签证。

二、落地签国家

所谓落地签证，是指申请人不能直接从中国取得前往国家的签证，而是持护照抵达该国口岸后，再签发签证，也是要付费的，但也好过提前签证，不仅签证费便宜，而且签过的概率也比较高。

1、泰国

申请人可以在移民局检查站申请停留期不超过15天的落地签证。落地签证免费，但申请人须出示相当于10000泰铢/人或20000泰铢/家庭(约RMB 2 1 0 0 /人或RMB4200/家庭)的财产证明，还须出示从入境日期起15天内有效的全价票。泰国签证需要的材料简单，正常办理时间为3-5个工作日，旅游签证的有效期是3个月，费用调整为230元。

2、哥斯达黎加

从2012年开始，哥斯达黎加对中国公民推出了有条件的落地签计划：凡是持有美国、申根、英国、爱尔兰、日本、韩国、澳大利亚、新西兰的个人旅游签证的中国游客，只要签证在有效期之内，都可以获取哥斯达黎加的落地签证。

3、柬埔寨

今年，全球最热的旅游地点之一就是柬埔寨，各大酒店集团纷纷斥资修建度假中心和豪华酒店。因此，对中国公民来说，只需护照、照片、身份证扫描件即可网上申请办理了。但电子签证仅限入境口岸为以下5个：金边国际机场、暹粒国际机场、Cham Yeam(Koh Kong)口岸、Poi Pet(Banteay Meanchey)口岸、Bavet(Svay Rieng)口岸，出境口岸则不限。其实，柬埔寨也可对中国游客办理落地签证的。费用也比较少，只要10美金。但是，柬埔寨法律不是很健全，最好把签证打印出来，随身携带，这样比较保险。

4、马来西亚

中国公民申请马拉西亚过境签证，申请人需要提交签证费80元人民币。前往马来西亚的签证费用最为便宜。马来西亚入境签证分两种情况，旅游入境签证称为免查询类签证(Visa Without Reference)，最多逗留14天。这里我们提供一个小技巧，你可以拿马来西亚过境签证去香港，然后转机去其他免中国游客签证的国家，比如马尔代夫。

你需要知道

马来西亚对于入境要求则有一些怪癖

●马来西亚海关对现金要求为临时入境人员需携带超过500马币现金。

●马来西亚对30岁以下妇女入境要求十分严格，如果短期内来往马来西亚多次，当事人会被原机遣返。

●马来西亚海关规定，成人携带酒类不超过1公升，香烟少于225g，火柴少于100根，不超过3件化妆品、香皂、牙膏、新衣物等，1双新鞋，1件保健清洁式电动商品，价值不超过400马币的礼品、私用便携式设备等，可免关税，如超过需报关，并按物品实际价格的30%缴税。

●马来西亚海关规定，入境人员携带需缴税的个人用品，需交纳保证金，保证金额为实际物品价格的30%，出境时，凭票据退还保证金。

其他对中国公民提供落地签的国家

●尼泊尔：接受有第三国签证的护照办理落地签，并无任何停留时间上的限制。萨摩亚：这个太平洋岛国的签证在到达时颁发。可停留60天。

●所罗门群岛：中国游客抵达太平洋的所罗门群岛时，审定身份后可获得“访客许可证”停留3个月。

三、最新对中国公民签证提供便利的国家

以下这些国家需要中国公民提供提前签证，过去，由于审核制度非常严格，因此对中国

公民来说，去往这些国家都是比较费劲的事。但现在，这些国家也对中国公民敞开了怀抱。

1、美国

2013年意味着更多的去美国旅游的机会――美国将在2013年增加中国签证到220万份。同时，美推出包括旅游在内的七类赴美签证如失效不足4年、其持有人不必再次面谈即可取得续签的政策。美国驻广州总领事馆将启用新馆舍，签证服务窗口将比现在增加约20个，达到67个。

2、加拿大

加拿大没有旅游签证，只有一个叫临时居民访问签证，不管你是商务、旅游还是探亲，都只有这一项可选。无数经验告诉我们，这个签证是最难攻下的，难度排行榜为第一。但加拿大还是于2012年8月1日下调了对中国游客的签证费用，一次入境签证为475元，多次入境签证为950元。另外，自2011年3月27日起，中国旅客免中转签证试验计划，试验计划允许持有效美国签证经温哥华国际机场(YVR)或多伦多皮尔逊国际机场(YYZ)来往美国的中国公民无需申请加拿大过境签证。

3、英国

2012年全球的焦点是伦敦。为此，英方推出快速签证处理服务，中国游客签证申请会在5个工作日受理，但需要支付520元的额外费用。此外，所有中国境内的英国签证只接受在线申请，须通过英国边境管理局(UK Border Agency)的在线申请系统完成。与以往相比，新政策将采用在线申请表格全部取代手写申请表格，但有2周宽限期。

4、瑞士

瑞士是很多人心中的度假胜地。目前，从国内去瑞士申请签证，需要去瑞士驻华大使馆、领事馆做预约，成功后方可以申请签证，呼叫中心的电话号码也改为 400-067-0560。此外，由于瑞士属于申根国，所以办理了申根签证的朋友也可以去25个申根国而不需要再次办理签证。

5、意大利

从2012年6月28日起执行新签证费，申根签证90天内旅游签证费为60欧元(相当于RMB489元，以当日汇率为准)，而前往意大利读书则免签证费――因此，如果申请一个被意大利相关机构认可的短期高尔夫培训课程，则可以免去签证费用了。

6、巴西

中国公民个人旅游签证，根据逗留天数不同而收费不同。在巴西30天200元人民币；60天400元人民币；90天600元人民币。缴费10日后至少10个工作日方能领取签证。

7、德国

自2012年10月15日起，申请申根签证原则上不需要到使馆签证处面签。持因私护照的中国公民办理签证，可以通过TLScontact服务公司的签证申请中心递交申请，该网站2012年9月10日起开通。提示：除签证费用外，服务公司会收取一定的服务费。持有2012年10月11日之前签发的签证的申请人原则上在申请申根签证时可以免面试。若具备上述条件的频繁旅行者的配偶和未成年子女与其同时递交签证申请且行程完全一致的情况下，其配偶和未成年子女原则上也可免面试。

8、捷克

捷克签证不需要预约，一周左右就能出签，相对于其他又要预约又要面签的申根国家，效率还是蛮高的。申请90天以上签证及申请捷克居留许可需在网上提前注册，未预先注册的申请者不予以受理。90天之内的短期签证申请者照常申请，无需预先注册短期签证 60欧元。

9、不丹

申请旅游签证，需填写签证申请表一张，交护照照片两张和签证费20美元。审批时间

约需一周，签证申请获准后，由旅行社代订机票、旅馆和安排旅行日程。旅游签证均为落地签证，在入境口岸发给游客。入境时再补交照片和签证费。如有需要，签证可在不丹境内申请延期，最长可延长至6个月，签证延期费为510努(约合100人民币)。个人前往不丹，签证不是问题，机票才是关键。目前国际航线是一家公司独家垄断，旺季，9月以后的机票一定要提前2－3个月定，其它时间到是比较松动的。

10、西班牙

办理西班牙签证，最好提前15日到使领馆申请。除了例行的60欧元签证费，申请者还需额外支付20欧元作为手续费。这是因为欧元降价，申根签证费实际人民币支出有所降低。不过由于一般都会通过签证中心服务，会额外增加20欧元，因而总体实际人币支出大体与之前相当。

11、瑞典

瑞典签证一次签发的天数最长不超过90天。仅在特别情况下，申请人可能拿到多于90天的签证，但绝不会超过一年。递交申请之日后15个日历日内将会做出决定。对于个别申请，将有可能延长至30个日历日。入境签证费用为60欧元，但瑞典使馆只接受以银行卡支付申请费用。只有在无法使用银行卡的情况下，才接受现金支付各类费用。

12、韩国

韩国旅游签证价格从210元下调至195元。此外，韩国推出了其它举措，最近扩大了多次往返签证的发放群体，中国游客只要去过一次经合组织(OECD)成员国(澳大利亚、加拿大、文莱、智利、中国、中国香港、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、新西兰、巴布亚新几内亚、秘鲁、菲律宾、俄罗斯、新加坡、中国台北、泰国、越南和美国)，就可获得韩国一年期多次往返签证。

13、阿联酋

办理阿联酋签证，除了各种相关资料、手续和费用之外，对前往阿联酋的30岁以下女性另行收费。28-30岁需多支付200元；25-28岁需多支付300元；如申请人为30岁以下女性，比30每小一岁需多交纳300元费用。去古巴的签证既简单，又复杂，虽然都是仅存的社会主义的好兄弟必须办理签证手续，但不管旅游还是商务签证都无需面试，也不需要邀请函。旅游签证有效期为6个月。

14、澳大利亚

澳大利亚大使馆自2012年7月1日起将访客签证(类别676)签证费用上调为人民币790元，之前价格为人民币 740元。目前前往澳大利亚的中国人申请量递增，676和456签证类别的审理时间增加到10个工作日。

15、土耳其