权衡理论和优序融资理论之比较论文

权衡理论和优序融资理论之比较论文（共5篇）

篇1：权衡理论和优序融资理论之比较论文

权衡理论和优序融资理论都是从现代资本结构理论中发展出来的两个主流理论，但在理论或实践中，人们往往不太注意两者的区别和联系。笔者拟就此做一探析。

一、权衡理论和优序融资理论简述

企业资本结构中的“资本”，是指企业全部的资金来源，包括自有资金和负债。资本结构指全部资本的构成，即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关系。资本结构是企业财务决策的核心问题，它对企业的市场价值和治理都有重要影响。现代资本结构理论以ＭＭ理论为开端，具有较为严密的理论体系。ＭＭ理论认为，在没有税收和交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下，企业的价值与资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。

权衡理论通过放宽ＭＭ理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：

１．负债的好处：①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。

２．负债的受限：①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；②个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

优序融资理论则放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

罗斯的信号传递理论认为，管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营的信息，由于破产可能性与负债水平正相关，却与企业质量负相关，投资者将企业发行股票融资理解为企业资产质量恶化、财务状况不佳的信号，而债务融资则显示了管理者对企业的未来业绩有着良好的预期，是企业经营良好的信号。当企业的经营业绩较差时，由于债务有较高的破产边际成本，低质量企业的管理者就不敢模仿高质量企业增加较多的债务。因此，越是高质量的企业，负债比率就会越高，企业的市场价值与负债比率正相关。

二、权衡理论和优序融资理论的区别

１．前提条件不同。权衡理论考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资决策，而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。而优序融资理论则认为，不对称信息和融资成本超过了权衡理论中举债的税收和代理方面对资本结构的影响。由于前提的不同，两者对企业的融资决策虽然可能会有相同的建议，却有不同的原因解释。

２．财务杠杆比例的生成原因不同。权衡理论认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平，债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。在权衡理论中，企业负债比例的变化是对举债利弊进行权衡的结果，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业有更高的杠杆比例。优序融资理论则认为，企业融资决策的依据是一边倒的，即尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。因此，当企业投资超过留存利润时，企业负债相应增加，反之则减少，企业负债比例的变化是净现金流变化的结果。在优序融资理论中，企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务，以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现。

３．股利的性质和作用不同。权衡理论认为，发放股利和举借债务可以互相替代，其效果都能减少自有现金流量，从而降低权益的代理成本。优序融资理论则认为，由于某些原因，股利发放是稳定的，企业现金流的变化主要靠债务的收缩来解决。

４．负债的性质和作用不同。在权衡理论中，负债的作用主要体现在对税收和委托代理关系等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别。在优序融资理论中，在负债内部，低风险债务（如抵押贷款或债券）较之高风险债务（如信用债券）更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先考虑，成为仅次于内源融资的方式。

三、权衡理论和优序融资理论的联系

１．两者都是以ＭＭ理论为基础，是对ＭＭ理论的发展。两者都以企业市场价值最大化为目标，考察不同融资方式对市场价值的影响。两者都是放宽ＭＭ理论理想假设条件向现实的逼近，而且两者的前提条件相互补充，共同涵盖了影响企业资本结构的众多重要因素，都有很强的现实意义。

２．两者实际上都肯定了债务融资优于权益融资。在优序融资理论中，很明显，债务融资优先于权益融资得到考虑。在权衡理论中，则是先考虑债务融资各种优势带来的收益，再考虑债务融资受限制情况带来的成本，从而认为需考虑两者之间的综合平衡，其着眼点也是优先考虑债务融资，直至用尽债务融资的好处才考虑使用权益融资。此外，两者都是对成本进行“权衡”的理论，只不过优序融资理论“权衡”比较的是内源融资、债务融资和权益融资三者之间的成本，而权衡理论“权衡”比较的是作为融资方式之一的债务的边际成本和收益。

３．两者都未能得出企业合理资本结构的一个准确公式，但无疑都表明，现实中资本结构与企业的市场价值有关，其合理与否会影响到企业的治理结构和股东、债权人、管理者等利益相关者的利益。

４．两者对企业的融资方式和股利政策的指导效果比较一致，虽然动机有所不同，但两者在股利政策上的决策原则基本一致。两者都认为，在其他条件不变的情况下，盈利多的企业会有更高的股利支付率，有更多投资机会的企业会有更低的股利支付率，经营风险大、未来盈利和现金流不稳定的企业会有更低的股利支付率和杠杆比例。在１９９４年的一项研究表明，当公司提议增加其财务杠杆时，当日其股票价格大幅上扬；反之，当公司提议降低财务杠杆时，当日其股票价格大幅下跌。这与权衡理论认为财务杠杆的增减会影响税收优惠的增减，从而导致股票价格相应涨跌的预测一致。另一方面，该项研究也可看成是优序融资理论的证明。这是因为，财务杠杆比例的提高可以看成企业未来具有高现金流和高盈利的信号。根据有关资料，自２０世纪５０年代以来，西方发达国家企业融资结构变化的共同趋势是内部资金的比率明显上升，外部资金的比重有所下降；而在外部融资中，银行融资的比重有所下降，债务融资比重上升，而股票融资呈下降趋势，甚至出现股票融资为负（股票回购大于发行）的情况，这些成为优序融资理论现实解释能力的有力证据。

篇2：优序融资理论的实证研究综述

关键词：权衡理论,优序融资理论,实证研究

一、引言

1958年,美国学者莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理论首次考察了资本结构与企业价值的关系,创建了现代资本结构理论的开端。后来,很多学者对MM理论的前提条件进行了放宽,演绎出许多资本结构理论,优序融资理论就是其中之一。本文在对Fama&French(2002,2005)研究的基础上,对优序融资理论的相关实证研究加以述评,以期找出现有研究存在的问题,预测其未来的发展方向。

二、优序融资理论

(一)优序融资理论的提出

优序融资理论放宽了MM理论信息完全的假设,把信息不对称引入资本结构理论的研究。1977年,Ross首次将不对称信息理论引入资本结构理论的分析中,建立了信号传递模型。1984年,Myers在Ross的不对称信息对企业资本结构理论的基础上,考查了不对称信息对企业融资成本的影响,提出了融资的“啄食顺序”理论,即“优序融资理论”。

(二)优序融资理论的内涵

基本观点:在信息不对称情况下企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来对投资项目融资;为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要,企业必须确定一个目标股利比率;在确保安全的前提下,企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要,而且会从发行风险较低的证券开始。

优序理论认为,企业所有权与经营权的分离会导致经营者和外部投资者的信息不对称。经营者比投资者拥有更多的关于企业收益和风险的私人信息。投资者只能根据经营者所传递的信息来进行决策。如果经营者代表现有股东利益,只有当股价高估时,经营者为了新项目融资才会发行股票。这会出现逆向选择问题,投资者会把企业发行新股当作坏消息,股权融资使股价下跌。如果企业被迫发行新股对项目进行融资,股价过低可能严重影响新项目的筹资效率,即使新项目净现值为正,也会被投资者拒绝。因此,优序融资理论的核心观点:企业偏好内部融资;如需外部融资,企业偏好债权融资,最后采用股权融资。

三、国外研究现状

Myers和Myjluf对美国1965-1982年上市公司的融资结构进行了实证分析,发现企业内部积累资金占资金总额的61%,发行债券占23%,发行股票仅占27%。从而验证了优序融资理论的核心观点。Shyam-Sunder和Myers(1999),Fama和French(2002)及Frank和Goyal(2003)通过研究公司面临财务困境时的融资行为,论证了优序理论对公司融资顺序的预测,认为优序模型比权衡模型可以更好解释企业资本结构变化。Fama和French(2002,2005)用横截面数据对优序模型关于资本结构的预测进行了研究。Booth等(2000)则以成熟市场和新兴市场为样本研究企业资本结构影响因素,发现不同国家的影响因素各异,企业资本结构受多种因素的影响。下面具体介绍其中具有代表性的实证研究成果。

(一)Shyam-Sunder和Myers的实证研究

Shyam-Sunder和Myers于1999年发表了《关于资本结构的均衡理论和优序融资理论之实证研究》,文中构筑了两个基本模型分别对权衡理论和优序融资理论进行检验:

1. 优序融资理论的检验模型

如果模型严格符合优序理论,则a=0,bPO=1。该模型通过逆差与资产负债率的回归来分析企业的逆差是否影响其外部融资,从而使资产负债率发生变化。

2. 权衡理论的检验模型

该模型将企业上年的目标负债率与实际负债率之差同本年的负债率进行回归,检验负债率是否会趋向一个最佳值。如果模型严格符合权衡理论,则bTA>0,说明存在所谓的最佳杠杆比率,即最优资本结构。

他们选取了1971-1989年有连续财务数据的157家企业作为样本进行回归,发现权衡模型的变量与因变量之间的相关度不显著,而优序融资理论的相关系数非常显著。说明优序融资理论能更好地解释企业融资行为。

(二)Jonathan Baskin的实证研究

Jonathan Baskin在1989年发表的《资本结构理论之经验检验》中,从美国的财富500强中选取了378家企业作为样本,用1960-1972年间的数据进行实证研究。

Jonathan,用息税前利润率,资产增长比例与负债率进行回归,结果为:

其中,NDAR=负债比率;ROA=息税前利润/总资产;GROWTH=1972年的资产价值与1960的资产价值的比率。结果说明,总利润率每增长10%,则负债率降低20%。

其次,加入DIVEO(即分红)进行回归,发现资产增长比例与负债比例的相关度依旧很高,而分红对负债比例的影响也很大,对于NDAR(72)(企业1972年的负债比率),DIVEQ(65)(企业1965年的分红)的系数为1.59,相关系数t=5.1。说明企业分红越多,资金需求越多,则负债比例越高。

再次,对分红与负债比率,以前年份的负债比率与当前的负债比率作进一步分析,先将1960、1965、1970年企业的分红与1965、1970、1972年企业的负债比率分别回归,发现两者相关度非常高。如以1972年的负债比例为例,结果如下:

与此同时,将1960、1965、1970年企业的负债比率分别与1965、1970、1972年企业的负债比率做回归分析,结果是负债比率同以前负债比率的相关程度相对较低,同样以1972年的负债比率为例:

这说明,企业并没有刻意去保持特定的负债比率。

此外,作者又在因变量中先后加入企业规模(Size)、市盈率Q和ROA、DIVED等同负债比率一起进行回归,结果同样显示这些变量与负债比率之间具备较明显的相关性。

实证结果表明,优序融资理论比权衡理论更能够说明企业负债比率的高低。实行高红利政策资金需求大的企业负债比率较高;反之利润增长快速资金供给充足的企业,资产负债比率则较低。

(三)Jean He Iwege和Nelie Liang的实证研究

Jean Helwege和Nelie Liang于1996年发表的《初次上市融资公司是否遵循优序融资》并不支持优序融资理论。他们选择的是新上市的企业(IPO),因为新上市企业风险较高,受信息不对称的影响也较大,同时发展迅速,资金需求大,更适于检验优序融资理论是否能解释企业的融资行为。

按照优序融资理论,企业资金不足时,会先筹集内部资金,若内部资金也不足才会进行外部融资。据此,可以用直接的方式来检验企业的融资行为。首先检验的是企业资金逆差与是否外部融资的相关性。若企业资金逆差,则其替代变量为1,反之为0;同样有进行外部融资时其替代变量为1,没有的为0。将资金逆差与是否融资的替代变量进行回归分析后表明,企业是否逆差与企业是否外部融资的关联性不大,即与优序融资理论的假设相反——企业资金的不足并不是企业融资的原因。其次,检验企业的融资方式是否存在优先顺序。若企业采用贷款融资,则替代变量为1;若企业采用股权融资,则替代变量为2;若是发行债券则为3。将这些替代变量分别与影响企业风险因素和信息不对称因素的一系列变量:Z值,负债比率,利息费用,营业收入,企业的研发费用,企业是否有接受风险投资,企业的经营年份,企业的增长比率,非上市股份,资产等进行回归分析,目的在于检验企业是否存在相应的优先顺序。

结果表明:企业的风险变量和信息不对称变量均与股权融资和债券融资的替代变量相关度很低,而同贷款融资的替代变量相关度较高。即优序融资理论比较能解释企业银行贷款融资这一方式,对这三种融资方式之间是否有优先顺序则无法进行证实。

(四)其他相关实证研究

Chudson对企业从1937年起的IRS数据进行分析,发现盈利好的企业杠杆系数较低;Aiditti,Hall-weiss,Gale和Bake在对其选取样本的盈利数据和杠杆系数回归后发现,二者存在明显的负相关;Hrudle Carletor-Siberman,Nakamura-Titman,Long-Maitz和Titman-wesse1s均发现负债比率和盈利率在回归分析中显著负相关;Toy等研究了美、荷、日和法大公司的资本结构,结果表明除法国外,其余国家大公司的盈利与负债率显著负相关;Kester模仿Toy对美、日数据进行分析后发现企业的负债率和成长比例及盈利率显著相关,但和其它风险变量的相关性不显著。这些研究都从不同的侧面支持优序融资理论。

从以上研究可以看出,在采用大公司作样本时,优序融资理论具备较强的解释力。反过来也说明大公司的融资基本遵循先内部资金、后外部资金,先债券、再贷款、后股权的优序融资原则。

四、最新研究进展

(一)现有研究存在的问题

Frank和Goyal发现,在Shyam-Sunder和Myers的实证模型中,ΔEit并非无关紧要的;同时,优序融资理论对较长的样本期间和较大的样本数据解释力不强。

Chirinko和Singha(2000)则将DEF回归置于图形框架之中。他们假定89%的资金缺口由发行债务弥补。

1. 若78%的资金缺口由发行债务弥补,优序模型仍然成立,但此时,从图形中可得bPO=0.54,按照Shyam-Sunder和Myers的模型,优序理论不成立,这显然前后矛盾。Shyam-Sunder和Myers的研究是基于对融资顺序和比率(权益融资构成外源融资的一小部分)的联合假设进行的检验,而对于上述情况,比率假定存在明显的偏离。

2. 回到89%的资金缺口由发行债务弥补的情况。但此时,股票发行先于债券发行,bPO=0.99。优序理论不成立。

3. 固定比率的发行:对于每1美元的DEF,有0.89美元的债券发行和0.11美元的股票发行,这可能是个最优的债务/股本比率。此时,图形时从原点出发的斜率为0.89的直线。bPO=0.89,R2=1.0,但却违背了优序理论。

可见,无论是静态权衡理论还是优序理论都不能给出关于DEF回归的完全可信的推论。

(二)Leary和Roberts的离散模型

针对Chirinko和Singha的问题,Leary和Roberts建立了离散模型,用于对优序理论的进行实证检验[4]。检验基于如下条件:融资并非直接与投资相关;信息不对称程度存在差异;举债能力存在一定的约束条件。模型如下:

是能使等式(4-1)成立的值。

(ac+εit)估计了内部资金的保留。

这样,内部资金和外部资金之间的抉择就变为:若Externalit=1;否则Externalit=0。这里同理,是能使等式(4-3)成立的值。

其中,aD+ηit类似于公司的举债能力。可以解释为公司在其现存的杠杆水平下可以发行的和债务的加总。

这样,债务资金和权益资金的抉择就变为:如果则有Internalit=1;如果则Externalit=0。这里,

结果表明,33%的样本公司符合优序融资理论的预测。

最后,Leary和Roberts还根据Bharath,Pasquar iello和Wu(2008)的研究,引入代表不对称信息的变量ASYit,进行了的实证检验。

五、结论

综上所述,更新一些的文献研究都倾向于把权衡理论和优序理论一起考虑,共同作为解释资本结构的融资理论。但对于优序融资理论在不对称信息条件下的解释力程度仍然值得商榷。

参考文献

[1]Fama,E.F.,French,K.R..Financing decisions:whoissues stock Journal of Financial Economics.2005,76:549-582。Economics.2003,67:217-248.

[2]Frank,M.Z.,Goyal,V.K..Testing the pecking ordertheory of capital structure.Journal of Financial

篇3：权衡理论和优序融资理论之比较论文

权益资本与债务资本的比例关系。由于

资本结构通过资本成本直接影响企业价

值的高低，所以，资本结构理论即资本结

构与企业价值关系的理论历来是经济学

家研究的重点。最有影响的资本结构理

论便是莫迪格莱尼与米勒提出和创建的

MM理论。在这一理论基础上，又出现了

权衡理论和优序融资理论。这两个理论

对我国企业优化资本结构有着重要的借

鉴意义。

一、权衡理论

权衡理论克服了MM理论只考虑负

债带来的减税效应，而没有考虑负债会

导致财务风险和额外费用增加的弊端，

充分考虑了企业存在朋务风险、破产成

本以及代理成本的情况下，权衡成本收

益关系，以求得最优的资本结构使企业

价值最大化。

1．财务危机成本。即企业无法偿还

到期债务，面临破产时发生的成本。财务

危机成本包括直接成本和间接成本。财

务危机直接成本即是企业清算或重组时

发生的法律成本和管理成本，包括交付

给律师、会计、资产评估机构及拍卖商等

的费用。财务危机的间接成本是由于管

理者、顾客、供应商、资金提供者的短期

行为而使企业经营受到影响而发生的损

失。企业管理者在企业陷入财务困境时，

会采取一些应急的短期行为，如出售有

价值的资产以获得现金，推迟设备更新，

减少设备维护，降低产品质量等来节省

成本；当客户和供应商发现企业陷入财

务困境时，供应商由于担心无法收回货

款，往往会改变付款条件，缩短付款期

限；而客户由于担心收不到货物，一般会

要求推迟付款，这都会使企业产生新的

成本；另外，企业陷入财务困境，难以筹

集到新的资金，即使筹集到新的资金，也

必须付出高于通常水平的成本，这些都

会使企业价值降低。所以，在有负债的企

业，负侦越多，财务危机成本越大，发生

的概率越高。

2．代理成本．即是由于利益冲突引

起的额外费用，包括权益资本的代理成

本和债务资本的代理成本。权益资本的

代理成本是股东和经理之间的利益冲突

引起的。一般来说，权益资本的代理成本

与权益拥有量成反比。当企业的所有者

与经营者是同一人时，企业的利益即为

他本人利益，出于财富最大化的考虑，他

会竭力将代理成本减到最少，因为由于

机会主义行为而产生的成本将完全由从

事该行为的人自己负担。但只要管理者

持有的所有权少于100％，股东与管理者

就会存在利益冲突，因为双方之间存在

着信息不对称，而且双方都是理性的经

济人，在企业的经营决策中都追求自身

利益最大化。

债务的代理成本是债权人和股东的

利益冲突引起的。首先，股东和债权人对

公司的现金流量有刁；同的索取权。股东

对现金流量有剩余索取权，他们倾向于

采取增加股票价值的决策，而这些决策

会增加债权人无法收回其贷款的风险；

债权人希望保持或增加其索取权的安全

性。然而股东通过管理者控制着公司的

管理权和决策权，所以股东的利益会高

于债权人的利益，他们会采取一些高于

债权人预期风险的高风险项目，股东取

得投资成功时会增加高额的报酬，当投

资失败时，债权人却要承担投资失败可

能导致的损失。其次，企业最佳投资决策

应选择净现值为正的项目，但管理者为

了保护股东的利益，会选择净现值较少

甚至为负的项目或拒绝有利的投资，因

为投资的收益在债券比例很高时将主要

由债权人取得。另外，在陷入财务困境

时，管理者往往会支付额外股利或其它

分配项目。因此，剩余给债权人的较少。

债权人为了保障自己的利益，减少收回

本息的风险，会要求较高的利率或在贷

款时加入一些保护性条款，这都会提高

负债的成本，并使企业的价值减少。

二、优序融资理论

优序融资理论是建立在不对称信息

理论的基础上的。不对称信息理论认为，

管理者比一般投资者掌握更多的、更真

实的企业的有关信息，更了解公司的前

景。如果公司股票被低估即实际价值低

于售价，公司不会发行股票，因为如果发

行股票的话，公司实际得到的现金将低

于股票的实际价值，在这种情况下，公司

将会发行债券。企业一般在股票被高估

时才通过发行股票筹集资金，但是投资

者在公司发行股票时，一般就会认为公

司的股票被高估了，在股票价格下跌至

股票的实际价值之前，投资者将不会购

买；已购买股票的投资者则会抛售股票，

从而也会引起股票价格下跌，甚至会超

过应有的下跌幅度。所以，无论股票在被

高估还是被低估时，企业都应发行债券。

在发行债券时，管理者也必须考虑税收

收益与财务困境成本和代理成本，所以

公司发行债券只会到某一程度。融资优

序理论的第一条法则便是先采用内部融

资，内部融资不足的情况下，再发行债

券，最后才是采用权益融资。从以上可以

看出优序融资理论与权衡理论的主要区

别在于：

优序融资理论不存在财务杠杆的目

标值。根据权衡理论，每个公司都会权衡

债务的税收利益与债务产生的财务危机

成本和代理成本。当债务的边际成本等

于债务的边际利益时，产生最优财务杠

杆。与权衡理论相比，优序融资理论没有

暗示财务杠杆的目标制，每个公司根据

各自的资金需求，来选择财务比率。公司

首先从留存收益中筹措项目资金。这可

能降低资本结构中债务的比例，因为司

赚钱项目由内部筹资，使权益的账面价

值与市场价值都增加。额外的现金需求

由债务换取，无疑会使债务水平提高。然

而，公司的负债水平可能会在某一点耗

竭，让位于权益发行。因此，财务杠杆的

总额根据可利用的项目随机来决定。公

司不寻求债务权益比的目标值。

优序融资理论认为盈利的公司应用

较少的债务。盈利的公司由内部产生现

金，这味着外部融资的需求较少。由于公

司需要外部资本时，首先依靠债务，盈利

的公司依靠较少的债务，较高盈利的公

司其财务杠杆较低。权衡理论则无此含

义。盈利较好的公司有较多的现金流，产

生较高的负债能力。这些公司会利用其

负债能力来获取税收收益和财务杠杆的

其它好处。

优序融资理论认为公司偏好闲置财

务资源。优序融资理论的基础是公司以

合理的成本获取融资的难易程度。假如

管理者试图发行更多的股票，好怀疑的

投资人认为股票被高估了，因而导致股

票价格的下跌。由于发行债券时，这种情

况较少发生，管理者首先依靠债务融资。

由于公司知道在将来的不同时期，他们

必须为有利可图的项目筹措资金。这样，

当项目出现时就不会被迫求助于资本市

场。

三、我国企业资本结构的借鉴意义

及存在的问题。

西方国家特别是美国，公司资金的

主要来源是内部融资，即净利润加上折

旧减去股利。当公司支出总额多于内部

产生的现金流时，这时就需要选择外部

融资，公司首选考虑选用负债方式，然后

才会选用权益融资。我国企业与西方发

达市场经济条件下的企业形式有相当大

的差别，影响资本结构的因素也有很多。

为此，必须根据中国的实际情况和企业

发展的现状，借鉴权衡理论和优序融资

理论。

根据优序融资理论及西方国家的实

践，我国的企业也应首先注重自身的经

营管理，提高盈利水平，注重留存收益的

日常积累。在筹集资金时，首先采用留存

收益。企业在采用内部融资不能满足资

金需求的情况下，应采用债务融资，最后

才是发行股票融资。根据权衡理论，企业

在日常经营中，应当合理负债。最佳负债

水平应当是债务利息的抵税效应与债务

带来的则务危机成本与代理成本相等

时，即企业的负债水平即能获得负债的

抵税效应，又不至刁：带来过高的财务风

险危及企业的经营。

目前，我国企业的负债率

水平相对过高，特别是国有企

业的平均负债率在80％以上，

而且在股票市场迅速发展的

同时，债券市场却没有得到应

有的发展。这使得企业在用债

务融资时，只能向银行借款，

造成了债务来源单一，债务资

金使用频率不当等问题，不利

于优化资本结构。不合理的资

本结构不仅使企业背上了沉

重的利息负担，加大了企业的

则务困境成本，而月还造成了

企业经营效率低下。所以，我

国应大力发展债券市场，降低

企业对银行贷款的依赖程度，

为企业优化资木结构提供必

要的基础和前捉。

另外，我国许多企业经过

股份制改造上市以后，便把股

票融资作为公司融资的首选途径，刁；但

极力扩大发行额度，而且公司的分配方

案也很少支付现金，而多以配股为主，把

股票市场作为获取资金最主要的途径。

甚至认为，发行股票可以永久占有这部

分资本，不必向银行贷款和发行债券那

样到期还本付息，就可以增加利润，提高

企业经营效率。但事实上，如果股权比例

过高，会严重影响企业的经营效率。这是

因为，债券对于企业来说是一种硬性约

束。债务必须还本金和利息，企业由于支

付了利息和本金，现金流量就会减少，可

以减少企业的代理成本，若公司无法偿

还本金和利息，将会发生破产。所以，债

务对企业管理者来说是一种约束，减少

了浪费资源的机会。

综上所述，我国企业的资本结构走

向了两个极端，一个极端是企业大部分

资金由负债融资，另一个极端便是采用

发行股票来融资。所以，我国企业必须要

改善和优化资本结构，结合企业的实际

情况，比如公司规模的大小及所处的发

展阶段、适用税率的高低、生产产品的独

特性等，寻求负债和权益的一个最佳比

篇4：权衡理论和优序融资理论之比较论文

关键词：优序融资理论,动态调整理论,资本结构

一、前言

在资本结构研究历程中, 从最初M M理论到各种放松条件M M理论, 前人已经有很多研究。有关不对称信息与资本结构中的逆向选择部分, 开山的研究是M yers (1984) , T he C apital Structure Puzzle。基于信息不对称的存在性和经理人最大化老股东的利益的假设提出了优序融资理论 (Pecking O rder) 。有关其的实证研究的事前推断是:1.SEO将导致股价下跌;2.杠杆比例与盈利能力负相关。盈利能力越高, 内源融资能力就越大, 需要进行外部融资的额度也会减小;3.不对称信息越严重, 优序融资的倾向越强烈。在小公司、成长性公司, 无形资产较多的公司不对称信息相对较高, 在融资时将会严格遵守内源融资、债权融资、股权融资的顺序以确保大股东的利益;4.提高杠杆的公告的事件超额收益将大于0。投资者认为公司提高杠杆比例是因为股票价值被低估, 公司更倾向于在披露盈利信息公告不久后SEO, 以缓解股价的波动。

在中国, 不少学者对PO进行了实证分析。盛明泉、李昊 (2010) 《优序融资理论对上市公司融资行为的解释力》中对公司资本结构的偏好性做出了解释;李延喜 (2007) 《权衡理论与优序融资理论的解释力研究:来自中国上市公司的经验证据》中, 得出了资产规模与资产负债率呈显著正相关;短期负债比率与企业的盈利能力及股利支付率有更为显著的相关性, 而长期负债比率则与企业规模及增长机会变量的相关性更为显著两方面的结论。张晖 (2006) 《从优序融资理论看我国企业融资模式的选择》就我国企业融资模式的概况、优序“异象”的原因及模式的选择等进行了探讨。

二、数据筛选与模型的设定

我们猜想对于不同信用度的公司, 负债的增量占资金需求量的比重可能会不同, 这是因为, 信用度高的公司的信息披露度高, 所以投资者更愿意相信他们增发的股本不是被极大高估的股本, 故股本发行后公司的价值不会下降很多。但这对信用度低的公司来说, 是一个极大的打击, 因为几乎没有投资者不认为公司是因为股价被极度高估才增发股本的。

于是, 在数据的分组选择上, 用R O A作为分阶指标。将沪深A股中的银行板块, 公共事业类型企业剔除, 同时剔除ST或曾经是ST的股票, 并且这些企业要在2006~2010年持续地经营。最终得到78只R O A较大的股票———A组, 86只R O A较小的股票———B组, 我们用它们分别进行有序融资模型的检验。

考虑到公司会对外部融资的资金缺口进行研究, 通过增发债券或股票等等措施, 得到新的资本结构, 而需要外部融资的量取决于这5年的固定资产投资、净营运资金的变动、股息的发放和内源融资额的补充。

单单只考虑一个对负债增加量的影响未免有点牵强, 因为如果只有的影响, 对于信用度低的公司, 它们会尽可能地进行债券融资, 防止公司价值降低, 对于信用度高的公司, 股权和债券融资的权衡只落在两者的成本上。债务还能带来一定量的税盾。而债券融资也是有成本的, 它不仅能带来直接间接的破产成本, 还有一些债券的代理成本, 而同样, 权益的代理成本也是存在的。由于以上谈及到的几项决定债务水平的因素很难测定, 这里就只在原模型中加上了税盾这一个影响因素, 理想的模型中, 应该是1, 但是由于公司融资的速度和债务融资的成本, 这个值将在0到1之间。另外, 由于税盾是公司的价值增加, 预估是一个正值。

三、模型的结果

接下来我们分别对A、B两组进行回归, 得到A, B组的回归结果。

从回归结果来看, 与我们的猜想相反:A组中, 外部融资额对新增负债的影响比较大, 值的意思是, 外部融资需求额每增加1, 公司就会增加2单位的负债, 但是税盾对新增负债的影响并不显著, 而且对于B组, 税盾的影响也不显著。B组中, D EF对新增负债的影响并不显著, 而且整个模型对新增负债的解释力很小。

对于A组, 与推断相同, 公司的外源融资与优序融资理论并没有太大的关系, 公司在增发股票和增发债券方面并没有太大的差异。而与推断不同的是, 对于B组, 无论是发行债券还是股票都无法在模型中找到依据。特别是新增股本, 远远超过公司外部融资的需求额。

四、总结

从全篇的研究看来, 中国公司的融资并不遵循优序融资理论。由于中国的银行系统管理严格, 债券市场发展缓慢, 股票市场的迅速崛起使得中国与其他国家的经济金融体系和现状相似性不大。总的来说, 企业更愿意上市发行股票进行融资, 因为债券市场的不完全和流动性较低, 导致债券融资的成本较大。股权融资不但相比成本较低, 而且还能给公司带来很大的知名度。而从前文的过度股权融资中, B类公司似乎是想要扩大知名度而过量地融资, 盲目投资。这使得B类公司存在着很大的权益代理成本, 特别是其中的Em pire-building这一种成本。而这种盲目的、N PV小于0的投资使得公司的价值减少。所以过度的股权融资很有可能使这些企业泥足深陷。

参考文献

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[5]蒋殿春.中国上市公司资本结构和融资倾向[J].世界经济, 2003, (7) .

篇5：权衡理论和优序融资理论之比较论文

(一) 优序融资理论基本框架

1984年, 美国财务学家梅耶斯 (Myers) 和麦基勒夫 (Majluf) 提出了优序融资理论模型。他们的研究表明, 由于信息不对称, 内部管理者比市场或外部投资者更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业为新项目所发行的股票会被外部投资者所低估, 导致股票价格下降和企业市场价值降低。在一定程度上, 项目就会被放弃。所以在非对称信息下, 企业融资会首选内源融资。如果企业必须从外部融资, 会选择发行债券, 而不是配股或发新股。因此, 企业应该按照如下顺序进行融资:首先是内部积累资金;如果需要外部融资, 企业首先进行债务融资, 直至因债务增加而达到“可接受的债务水平”的临界区时, 才发行股票。

(二) 优序融资理论的前提条件及适用范围

信息不对称是优序融资理论最重要的先决条件。而且, 信息不对称的情况越严重, 企业越应该选择这样的融资次序。国内外大量的实证研究均表明, 中小企业的融资选择符合优序融资理论的基本观点。从融资渠道的选择上, 中小企业总是优先选择融资风险和融资成本均较低的内源融资, 其次是选择银行信贷或民间债务融资, 只有当企业达到一定规模后才会选择从资本市场进行股权融资。与大型企业相比, 在对融资方式的选择上, 中小企业考虑更多的是融资的可得性和对企业控制权的掌控。因此从融资的难易程度以及企业控制权敏感性的角度更易于理解中小企业融资次序与优序融资理论的耦合性。

二、我国中小企业融资特点与融资偏好

(一) 我国中小企业融资偏好

我国中小企业融资方式的选择与优序融资理论既有相吻合的一面, 也有其特殊性。在融资渠道选择上, 中小企业更多地依赖内源融资。在外源融资方式的选择上, 中小企业更加偏好债务融资, 银行贷款是债务融资的主要渠道。在中小企业遭遇银行信贷约束, 而且又很难通过发行股票和债券融资时, 则转向亲友借款或者民间借贷融资。因此, 我国中小企业融资选择次序为:企业自我积累、银行贷款和民间借贷, 与优序融资理论先内后外、先债后股的次序相吻合。但是与发达国家相比, 我国中小企业融资结构严重失衡。发达国家的企业融资中70%是通过上市、发债、产权交易等直接融资渠道取得。而我国企业直接融资渠道不畅, 中小企业直接融资比例仅占5%左右。另外, 我国民间借贷规模巨大, 中小企业超过三分之一的资金来自民间借贷, 其中小微企业的民间融资比重更大。

(二) 我国中小企业融资难的根本原因

我国中小企业融资存在“强制优序融资”现象。虽然中小企业融资次序选择与优序融资理论基本吻合, 但是形成其融资偏好的初衷与优序融资理论存在偏差, 是不得已而为之的被动选择, “强制优序融资”现象的存在是我国中小企业融资难问题的具体体现。中小企业融资难从某种意义上说是一种市场失灵, 被称为“麦克米伦缺口”现象。市场失灵体现为信贷市场失灵和资本市场失灵。我国目前的金融结构主要以国有商业银行为主, 金融机构层级单一, 中小企业所能得到的资金支持主要来自银行信贷, 而银行往往不愿意将信贷资源投向高风险的中小企业, 基本上没有所谓的“无担保融资”产品。由于缺乏融资抵押与融资担保, 中小企业贷款难、贷款贵的问题一直没有得到有效解决。从我国资本市场的构成来看, 我国仍然缺乏完整的为中小企业成长投融资服务的资本市场体系。我国的资本市场在制度设计、运行效率等方面与发达国家仍有较大差距。股票上市等融资方式条件比较高, 一般中小企业很难跨过上市的门槛。要想真正解决中小企业融资的市场失灵问题, 必须充分发挥政府的支持与引导作用。

三、优序融资理论对政府支持中小企业融资的启示

优序融资理论为政府支持中小企业融资的策略选择提供了新的思路。为突出公平与效率原则, 各级政府不妨借鉴融资优序理论的基本理念, 本着“先内后外, 先债后股”的思路支持中小企业融资。

(一) “先内后外”的原则

这里的“先”与“后”并非时间次序上的先后, 而是一种行为理念和指导思想。政府支持中小企业融资的基本原则必须以优化中小企业内部融资环境增强其内源融资能力为前提, 其次才是扩大和疏通其外源融资渠道。中小企业在市场经济中处于弱势地位并且具有“准公共产品”的特性, 保障弱势是市场经济的内在要求, 政府应该积极支持中小企业融资。但是, 优胜劣汰、适者生存是最基本的市场规则。政府支持中小企业融资必须遵循市场规律, 以科学发展观为指导, 实现资源优化配置。政府不能无原则地一味强调给中小企业“输血”, 更重要的是帮助其增强自身“造血”功能。若企业自身已不具备基本“造血”能力, 就应该及时淘汰出局, 以避免更大的资源浪费。

(二) “先债后股”的原则

“先债后股”原则要求政府在拓宽中小企业外源融资渠道时应本着先疏通债权融资渠道再疏通股权融资渠道的重要性排列来支持中小企业融资, 在工作重心上应有所侧重。这样做是基于以下几方面的考虑:一是从融资成本角度, 根据风险与收益对称的原则, 企业股权融资的成本普遍要高于债务融资的成本, 中小企业盈利能力较弱, 客观上要求以较低的资本成本与之相配合, 而上市融资等股权融资方式的高额成本是绝大多数中小企业难以承受的;二是从控制权的角度, 我国中小企业绝大多数是民营企业或家族制企业, 企业主对外源性的股权融资具有天然的排斥;三是从债务融资的激励机制看, 企业融资结构的激励理论认为, 债务融资对经营者具有较强的激励作用, 适当增加债务融资的比例, 可以激励经营者的行为选择符合企业市场价值最大化的目标要求, 避免逆向选择和道德风险;四是从我国资本市场建设进程看, 虽然我国已经初步形成了多层次资本市场架构, 但是距离成熟完善的资本市场还有相当长的路要走, 短时间内很难满足数量众多的中小企业上市融资的需求。

四、政府支持中小企业融资的重要突破点

(一) 努力提升中小企业自我积累能力

当前我国经济增速进一步放缓, 中小企业面临的下行压力更大。受市场倒逼机制的影响, 中小企业必须加快转型升级步伐。转型升级的关键时期企业资金缺口大。这种情况下, 政府要处理好短期利益与长远利益的关系, 在固定资产折旧政策及其创新运作方面给予融资支持。在这方面可以借鉴香港政府的“资本减免”政策。该政策的最大亮点在于按照税法规定, 对于购置设备的企业, 享受“首期免税折旧额”, 即按照设备购入价值的60%计算并一次性计入购置设备当年企业的成本。这样企业当年税法口径的应纳所得税就会比会计口径的应纳所得税低很多。两者之间的差额作为“递延税项”处理。这一年企业“少交”的税金就相当于政府对企业的一种无息贷款。从第二年开始, 企业就只能享受“每年免税折旧额”, 企业的税法应纳所得税开始高于会计应纳所得税, 其差额再开始冲减“递延税项”。从长期来看, “资本减免”政策不但不会减少政府的税收收入, 还可以加快纳税企业固定资产周转速度, 减少投资风险, 获得纳税延缓的时间价值并使设备更新能力大大增强, 最终有利于政府税收收入的不断增长。

(二) 优先发展中小银行, 解决中小企业融资难题

我国金融资产的70%集中在银行, 而银行资产的80%以上集中在大型商业银行。虽然各级政府出台了多种措施鼓励商业银行提高中小企业贷款比例, 但是由于大银行缺乏对小企业贷款的内生动力, 在贷款对象选择上依然会坚持“好中选优”、“小中选大”, 小微企业还是难以得到及时的融资支持。中小银行服务中小企业具有地缘、信息和成本等方面的优势, 我国中小企业占企业总数99%以上, 但中小银行数量、资产规模等方面都相对不足, 完善我国中小银行系统, 具有更加突出的现实意义。当务之急是修订《商业银行法》, 对中小银行的市场准入、退出、破产清算以及资本充足率、发起股东数量、持股比例等做出明确规定。借鉴发达国家的经验, 尽快建立中小银行存款保险制度。我国民间资本数额巨大, 民营中小银行的建立可以充分发挥民间资本的作用, 实现中小银行数量和规模同步增长。改善中小银行发展环境, 取消对中小银行的各种歧视性政策和限制, 使中小银行在产品种类及其市场定价方面拥有更多的自主权, 真正增加中小企业金融服务有效供给。

(三) 规范和引导民间借贷健康发展

民间借贷是中小企业融资的重要补充, 截至2012年9月, 我国民间借贷市场的整体规模超过了四万亿元。政府应通过各种措施更好地对民间借贷加以规范和引导。尽快研究出台《放贷人条例》, 承认民间金融的合法地位, 明确民间融资活动主体的法律地位和权利义务关系。以不触碰法律底线为前提, 鼓励包括P2P网贷在内的民间金融进行有益创新, 缓解中小企业融资难题。与此同时, 严厉打击民间融资活动中的违法行为, 坚决取缔以投机为目的的高利贷和非法集资活动。创造公平、公正透明的竞争秩序, 促进市场优胜劣汰机制的形成。及时总结各地金融改革的经验与教训, 建立民间融资备案管理制度和民间借贷服务中心, 建立健全民间融资监测体系。激励与约束并重, 允许经营规范、发展良好的民间金融组织注册登记转变为合法的金融机构或准金融机构, 稳步推进民间金融的合法化进程。

(四) 积极推进中小企业债券市场建设

2012年我国中小企业债券融资规模为221.39亿元, 占当年企业债券融资总额的0.83%, 债券市场在中小企业融资服务方面依然任重而道远。加快债券市场发展步伐的同时应逐步放宽中小企业债券融资条件, 进一步简化审批程序, 缩短审批时间。推动债券发行市场化, 引入市场机制, 放弃过去的政府审核, 让市场资信评级机构对债券优劣进行判断。让市场根据企业的风险和收益对企业债券进行定价, 让市场来决定企业的发债规模。积极推进柜台债券市场和区域性债券市场建设, 形成多层次的债券市场架构。进一步扩大中小企业集合债券和集合票据总体规模。加大对企业债券融资的财政支持力度, 对成功发债融资的中小企业给予一定的贴息补助, 对参与集合债券发债的担保机构给予适当风险补偿。稳步推进中小企业私募债券融资。2012年中小企业私募债融资118.56亿元, 约占中小企业债券融资的一半。在利率市场化的大背景下, 应进一步扩大中小企业私募债试点范围, 更好地满足中小企业的融资需求。

(五) 逐步完善资本市场体系, 扩大中小企业股权融资规模

目前我国基本形成了由主板市场、二板市场 (创业板市场) 、新三板市场 (全国中小企业股份转让系统) 、区域性股权交易中心和地方性柜台交易市场组成的多层次股权交易市场体系。按照海外成熟资本市场的经验, 资本市场体系设计应该呈现为“正三角”结构, 即场外市场挂牌公司数量远远多于创业板公司, 创业板公司数量应多于中小板公司, 而中小板公司数量应多于主板公司。但是我国资本市场情况却正好相反, 资本市场体系基本呈“倒三角”格局, 这种“倒三角”市场格局不利于中小企业扩大股权融资规模, 亟待改变。由于条件限制, 主板市场一般不是中小企业股权融资的首选。当务之急是加快中小板、创业板和场外交易市场的制度建设。适当放宽中小板、创业板对创新型高新技术中小企业的准入门槛, 使这类企业能以较低的成本迅速上市融资。尽快启动创业板再融资, 建立创业板再融资规则体系。为了扩大中小企业股权融资规模, 我国当前应以规范和发展场外股权交易市场为重点。未来的场外交易市场将是资本市场中规模最大的市场。多层次的场外交易市场, 不仅是我国资本市场健康成长的基础, 也能够吸引更多的风险投资和天使投资者投资中小企业, 培育大量具有发展潜力的中小企业。当前的主要任务是协调解决政府与区域竞争、利益冲突问题, 整合市场资源, 形成合理有效的分层, 逐步实现各市场之间的对接与互动, 最终建立全国性的场外交易市场, 最大限度覆盖各类中小企业, 满足其多元化融资需求。

摘要：优序融资理论是目前信息不对称情况下企业融资次序选择最具解释力的理论, 我国中小企业存在“强制优序融资”现象, 真正解决中小企业融资难、融资贵的问题, 必须充分发挥政府的支持与引导作用。优序融资理论对支持中小企业融资的基本原则和策略选择提供了新的视角。

关键词：优序融资理论,中小企业,融资支持,支持策略

参考文献

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