企业债券市场

企业债券市场（精选十篇）

企业债券市场 篇1

在持续的市场创新推动下, 我国企业债券市场已经形成了企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、中小企业集合票据、集合债券、定向工具等不同品种的直接债务融资工具。我国企业债券发展大致经历了四个阶段:

(一) 起步阶段 (1981年-1986年)

我国企业债券于1981年出现。当时一些企业通过向社会和内部发行不同形式的有价证券, 以解决自身发展的资金问题, 我国债券市场发展由此开始。

(二) 快速发展阶段 (1987年-1992年)

1987年3月, 国务院发布“关于加强股票、债券管理的通知”, 颁布实施了《企业债券管理暂行条例》, 债券发行步入快速发展和逐步规范化阶段。

(三) 整顿和缓慢发展阶段 (1993年-2004年)

在此期间, 我国企业债券市场虽为资本市场的重要组成部分, 但与股票市场相比, 速度和规模发展虽然日趋扩大, 但市场成长性还非常弱。根据亚洲开发银行的统计, 2004年, 我国企业债券规模仅为243亿美元, 不及同期韩国的十分之一, 仅为日本的四十分之一。1998-2004年的6年间, 市场规模仅增加230亿美元, 不及目前一个月的发行规模。

(四) 腾飞阶段 (2005年至今)

在此阶段, 我国企业债券的规模超常增长。尤其是2005年底, 中国人民银行颁布了《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》, 通过制度安排, 改善了企业债券发行和上市流通条件, 为企业债券的发展创造条件, 标志着我国企业债券跨入腾飞阶段。主要体现在以下内容:企业债券的流通审核一改以前的审批制为核准制;投资公司债券的主体资格扩大至所有银行间债券市场的成员, 同时对发行人信息披露和信用评级作出持续披露和跟踪的要求, 扩展银行间债券市场做为企业债券的上市交易市场, 企业债券鼓励承销商和做市商对企业债券进行双边报价等。

在此阶段, 我国企业债券市场发展成果显著, 根据国际清算银行的统计, “十一五”时期, 我国企业直接债务融资产品的发行量达5.05万亿元, 规模已跃居世界第三、亚洲第二。截至2011年底, 我国信用债市场规模已达5.1万亿元, 占社会融资总量的10.6%。在此阶段, 除规模大幅增加外, 风险防范也得到了充分重视, 未出现实质性违约事件, 整个市场运行高效有序。

二、企业债券市场的发展对经济成长的作用

(一) 有利于满足各类融资主体的融资需求

企业债券市场的快速发展, 债券品种的增多, 使越来越多的市场主体, 包括各类企业、地方融资平台通过债券市场获得资金支持。

在我国, 在实现促进经济发展模式转变和经济结构调整中, 各种直接债务融资方式的作用得到了很好的体现, 尤其是债券发行人在银行间市场使用的直接债务融资工具, 对于发行人实现多元融资更具有独特吸引力:一是发行主体准入门槛低;二是债券利率相对低, 很多主体信用级别较高的企业发债利率明显低于同期银行贷款利率;三是款项的募集使用灵活, 企业在银行间市场成功注册债务融资工具后, 可以根据自身资金需要和市场情况在两年内灵活把握发债时间和发行规模;四是融资工具丰富, 发行人既可以根据自身项目的建设需要, 安排发行不同期限品种的债券, 也可通过自身已有的资金状况, 通过增信手段, 提高信用级别, 降低债券发行成本, 合理调整筹资结构;五是提升企业治理水平, 在企业使用融资工具过程中, 通过不同中介机构为发行人提供经营分析和市场分析等专业性的服务, 有助于发行人公司治理结构的提升、经营管理的提高, 有助于资金使用整体效率的提高。未来, 不断提高直接融资比重, 为各类市场主体提供更大的财政支持和更广泛的融资渠道, 债券市场是一个重要的平台, 以解决发展中的资金缺口。

(二) 有助于实体经济发展

由于债券发行的定价机制更接近市场化运作, 这使得大量的社会资金能够迅速积聚, 从而将储蓄资金疏导至投资市场。“十一五”时期, 我国企业直接债务融资产品的发行量达5.05万亿元, 对我国实体经济的发展支持很大。当前, 世界经济形势严峻复杂, 在我国, 经济发展的结构性矛盾和问题日益突出, 金融与实体经济的发展不协调, 有的地方甚至出现了脱节现象。解决这一矛盾, 需要采取综合措施, 充分发挥债券市场直接债务融资的作用。与传统的银行借款相比, 在货币供应量相对稳定或不明显增加的情况下, 债券市场的直接债务融资可以满足不同市场主体的资金需求, 有利于减少银行贷款对货币供应的依赖, 维持经济增长的活力与动力, 相应的对社会通胀的压力也小得多。

(三) 有利于融资结构的优化, 促进新兴产业的成长

直接债务融资既能够更好地优化配置金融资源, 又能成为增量资金新的来源渠道, 促进产业结构调整。相对于传统行业, 战略性新兴产业前期资金投入大, 投产后固定资产所占比例较低, 初期运营现金流不稳定, 因而投资风险大, 这就使得战略性新兴产业在成长初期可供抵押或担保的资源稀少, 难以获得足够银行贷款, 而通过信用增进等制度安排、集合债券、集合票据高收益债、私募可转债等融资产品创新, 拓宽新兴产业的融资渠道。

(四) 有利于金融市场的健康稳定

长期以来, 我国投资结构单一、直接融资渠道不畅。这不仅使银行贷款成为实体经济融资的最主要渠道, 也使银行逐步积累金融风险。通过拓展债券市场的发展, 对于化解积聚的银行系统风险行之有效, 特别是资金需求量巨大的大型企业, 通过债券市场进行直接融资, 银行可以释放更多的信贷资金转向小微企业和民营企业。同时, 银行机构作为承销商, 通过承销债务融资工具业务, 拓展中间业务收入, 有利于银行改变单纯依靠利差收入的盈利模式的转变。

(五) 有利于支持地方融资

在解决地方融资困境、稳妥推进城镇化发展方面, 债券市场还具有以下几方面特殊优势:一是可以实现对债务规模的准确监测。债券市场可以避免地方政府各类债务的隐蔽化和检测难度大的问题, 从而实现债务总体风险的监测和管理。二是促进地方政府行为的规范化。债券市场对不同资质的发行主体以及债务存续期间发行主体的资质变化, 可以以融资成本来反映。对于那些运作不规范、偿债风险较高的发行主体, 其融资成本就要增加, 由此对发行主体的不规范行为起反向制约的作用。三是有利于促使地方政府主动补上“民生投资缺口”。通过债券市场的规模扩容和品种创新, 为地方融资提供更便利和更宽渠道, 避免扩大“民生投资缺口”, 甚至在地方政府资金问题解决后, 刺激其在民生领域进行更大规模投入, 进而改善民生, 促进社会稳定和谐。四是有利于弱化地方与中央利益的冲突。创新地方融资模式, 提高地方政府参与资本市场的广度和深度, 对于弱化地方与中央利益的冲突, 提高政策调控效果具有积极作用。五是有利于解决收支时点矛盾。运用债券市场丰富、灵活的产品期限结构, 可弥补支出的资金缺口, 满足地方政府依据其未来财政状况灵活配置资金支出所需。

三、完善企业债券市场发展的具体措施

(一) 推动我国债券工具品种创新, 持续扩大我国债券市场规模

与美国等金融市场发达国家相比, 我国债券市场规模成长性潜力巨大。金融市场中, 我国证券化产品占比在10%以下, 而在美国这一比例超过80%, 从另外一个角度看, 我国债券余额占GDP的比例约在30%, 而美国却达到GDP的2倍。因此, 我国债券市场的发展任重道远, 市场发展的动力和提高金融市场资源配置功能与效率的前提是创新。一要推动资产证券化产品创新, 丰富企业债券产品, 活跃企业债券市场, 更好地推动金融市场的发展和创新。二要在定向发行中推动多样化产品创新, 只要市场需要, 符合法律规定, 就可以进行企业债券的创新。三要推动含权化和结构化的融资工具, 为不同类型、不同规模企业在不同发展阶段构筑融资阶梯。

(二) 加强市场机制建设, 丰富投资者结构

在经济和金融市场发达的国家, 企业债券是市场的主体。发展我国企业债券市场, 一要借鉴国际先进经验, 结合现有市场的实际情况, 研究引入合格投资者制度创新。二要着力解决非金融企业直接投资债券市场的制度安排, 减少不必要的投资限制, 扩大和培育境外投资人、风险投资基金等各类投资者, 丰富市场参与主体。三要不断加强投资者队伍建设, 不断提高投资人风险管理能力和投资运作水平。

(三) 完善做市商制度, 提高市场整体流动性

所谓做市商制度, 简单说就是报出价格, 并能按这个价格买入或卖出。做市商通过这种方式, 保证着债券的交易, 维持着市场流动性。我国做市商制度实施以来, 为提高债券市场流动性, 也为债券价格稳定起到了积极作用。目前我国做市商制度存在的主要问题表现在债券市场新品种少, 导致报价券种较少, 报价缺乏连续性等方面。为完善我国债券市场做市商制度, 首先, 应建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。其次要建立做市商之间的大额交易子市场, 细分市场层次, 减少做市商之间的相互冲击, 提高做市能力, 降低做市风险。第三, 完善报价价差规定, 增加做市商的数量, 并推出退出机制, 实现优胜劣汰。第四, 扩大做市商报价信息发布范围, 提高市场流动性。

(四) 完善中介服务组织制度

我国债券市场的健康稳定发展需要良好有序的信用环境。根据市场发展的规律, 在行业自律管理框架内实施律师事务所、会计师事务所和信用评级机构的分类管理体系, 可以适当提高集中度, 培育国内合格、守规、符合市场化发展方向并能参与国际机构竞争的市场中介机构。并引入国际中介机构以促进国内中介机构的发展, 通过培育高素质的中介机构, 逐步提高市场的专业化运作水平。

(五) 强化信息披露制度建设

有效的信息披露制度是债券市场健康稳定运行的保障, 建立针对不同债券品种的信息披露制度体系, 债券市场各参与主体应秉承市场化运行理念, 为促进市场持续健康发展奠定坚实的基础。

(六) 完善市场风险分担机制

继续推动信用风险缓释工具 (CRM) 市场深化发展, 丰富市场参与者类型, 完善市场运行机制, 建立健全配套机制安排, 促进CRM更好发挥缓释风险的功能。

(七) 完善与市场发展紧密相关的外部生态环境

推动法律法规建设和司法解释的相关工作, 推动与债券交易相关的会计、税收的软制度建设, 建设市场基准利率体系, 推动完善市场监管体系, 强化沟通协调机制。

(八) 开展国际合作与交流, 推动市场国际化进程

要把在香港发行人民币债券的主体扩大至非金融企业, 创新境外发行人民币债券, 推动境外机构投资境内债券。

参考文献

[1]杨农.发展债务资本市场有利于控制通胀 (J) .中国金融, 2011 (7) .

[2]杨农.厘清债券市场的认识误区 (J) .中国金融, 2012 (6) .

[3]何靓.从我国社会融资结构看公司债券市场的发展 (D) .成都:西南财经大学, 2007.

发展我国企业债券市场的对策选择 篇2

我国企业债券市场面临的几个现实问题

1.企业债券市场的流通渠道不畅

从我国企业债券市场发展过程看，发行市场虽一波三折，但一直在发展并逐步成熟，而流通市场却不尽如人意，企业债券的换手率明显低于其他金融品种。企业债券流通市场不活跃的原因很多，一是由于不同管理层对企业债券的限制，企业债券的发行由计委管理，利率由人民银行管理，上市由证监会批准，从而使得对企业债券的限制过严。二是企业债券只能在交易所上市交易。目前我国只有为数不多的几只企业债券在上海和深圳证交所上市交易，大部分企业债券不符合上市条件，而上市交易的企业债券日成交额也不足5000万元，十分清淡。三是企业债券缺乏成熟的机构投资者。四是企业债券市场的波动幅度较小，降低了投资者的交易需求。

2.企业债券市场的监管与立法已不适应目前不断变化的市场需求

我国企业债券市场的监督管理模式是从1987年3月实施的《企业债券管理暂行条例》开始构架，经过1993年8月实施的《企业债券管理条例》进一步完善确定的，其核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。随着近年来资本市场的逐步完善，尤其是加人世贸组织后，市场运行规则要求与国际惯例接轨，旧的企业债券监管模式显然已不适应不断变化的市场要求，其具体体现在，一是多头监管。原国家计委全面负责企业债券的额度安排与监管发行;中国人民银行负责企业债券利率管理;中国证监会与证券交易所负责企业债券上市审批。多头审批，严格控制，制约了企业债券市场的进一步发展。二是相关法律、法规不健全。目前企业债券依据的法律法规主要有1993年国务院出台的《企业债券管理条例》(简称《条例》)和1994年实施的《公司法》。这些法律法规由于出台时间较早，适用性已大大降低，限制了我国企业债券市场的有效发展。如，在对企业发债规模的限制上，《条例》规定“未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标”;在对企业发债条件的限制上，规定累计债券总额不得超过净资产的40%，这是一个过低的数量界限;在对企业债券利率的限制上，《条例》规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”;等等。

3.企业债券市场的创新仍需要进一步加快

近年来，企业债券市场的创新已经悄然展开，体现在以下几个方面。(1)募集资金用途有所突破。6月，中国移动通信发行期50亿元浮息债券，首次将募集资金用于偿还银行贷款，一改以往企业债券资金限于基建或技改项目的老规则。这是我国企业债券融资第一次用于纯粹调整财务结构。(2)利率决定方式的创新亦透露出市场化的气息。20中国移动和广东核电两只债券发行时，首次采用了国际流行的“路演询价”方式，即由投资者直接向主承销商报盘，确定自己在不同利率档次的购债数量，最后主承销商根据认购的倍数和利率，确定债券利率。这种方式实际上已经摈弃了设置最高招标利率的做法，使利率更贴近市场行情和发行人资信状况。(3)债券期限和债券组合上也有创新。如年第四期50亿元三峡债券采用10年期浮动利率和期固定利率两个品种发行。从历史上看，发行15年期的超长期企业债券还是第一次。(4)企业债券的计息方式也有所创新。如2001年中国移动通信债券计息方式采用了浮动利率，自起息日按年浮动，每年付息一次。

企业债券市场以上几方面的表现，实际上表明了管理层发展企业债券市场的决心。但近年来的市场创新只是属于局部的、低层次的，为了进一步促进债券市场的发展，在市场规模的扩大、品种的丰富、优秀主体的`进入等方面仍需要加快创新的步伐。

4.企业债券信用评级制度亟待完善

债券信用评级的主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用筹资者的筹资成本，但目前我国债券信用评级并未发挥这些作用。其主要原因是：第一，由于基准利率没有市场化，评级结果无法和发债成本挂钩。第二，信用评级机构的诚信责任不足。与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响，同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性。第三，评级行业缺乏自律和相应的监管制度。发展我国债券市场的对策选择

针对以上我国债券市场面临的问题，笔者提出了以下几个方面的对策措施。

1.要解决企业债券市场流通不畅的问题，促进企业债券市场整体协调发展

第一，证券交易所和监管部门要为企业债券上市交易创造条件。如鼓励符合条件的企业债券上市交易，放宽企业债券上市交易条件的限制，简化批准程序，加快审批时间等。第二，将企业债券市场纳入场外债券市场。在美国，只有少数大公司的债券在交易所挂牌上市，交易量不大，大多数的企业债券在场外交易。第三，建立做市商制度。场外债券市场必须要有做市商制度，它是增加企业债券市场流动性的重要一环。第四，培养成熟的机构投资者。企业债券作为交易工具，可以鼓励银行等机构投资者持有企业债券，放开保险公司等机构持有企业债券的限制，以此扩大企业债券的规模。第五，设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金。由于企业债券基金具有安全性高、流动性强的特点，投资人可随时申购与赎回，还能得到比银行利息更高的收益。同时，设立企业债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类企业债券的发行量，刺激企业债券市场的发展，有助于提高企业债券市场的流动性。

2.按照市场化、规范化和与国际接轨的原则，改革和完善现有企业债券监督管理模式，井按照实行国民待遇的要求和国际惯例，调整和规范企业债券的各项法律条款

第一，改变规模控制额度。发行企业债券是发行人的自主权益，只要企业需要、市场认可、能发出去并能及时兑付，就应该给企业一个融资机会。目前股票发行管理已按照市场化模式一步步推进，企业债券的监督管理也应尽快走向市场化，取消计划规模管理。第二，废止发行企业债券的审批制，推行债券发行核准制。政府要淡化对企业债券市场的直接控制。第三，放松企业债券募集资金的使用限制。在保证募集的资金主要用于固定资产投资项目的同时，可以用于调整企业债务结构、资产重组、解决不良资产等其他真实合法的需要。企业债务募集资金的使用关键在于三点：一是符合国家有关政策，有利于促进经济增长;二是要有比较好的经济效益，保证企业债券到期能够及时兑付;三是合规合法。第四，实行企业债券利率市场化。可以考虑逐步放开发行利率限制，由市场定价，这样，不同信用等级和流动性的企业债券会在一级市场和二级市场形成不同的利率水平，并反映出不同的风险溢价和流动性溢价。

3.从目前的情况看，我国企业债券市场的发展还可以从以下几个方面进行创新

第一，业绩优、信誉好的上市公司可成为企业债券市场的

试验田。为了降低企业的信用风险，重建企业信用体系，企业债券的扩容可以先从业绩优、信誉好的上市公司开始。第二，将发行可转换债券作为发展企业债券市场的过渡。对投资者而言，可转换债券的最大优点是其具有可选择性，可以选择持有债券到期后领取利息收入，也可在二级市场卖出债券获取价差，也可转换成股票。对发行者来说，可转换债券的票面利率较低，可以降低财务费用。第三，进行制度创新。预计新的《企业债券管理条例)将有三个方面的创新：企业债券的发行方式将由过去的审批制变为核准制;利率将进一步市场化;明确规定企业债券信用等级的差异对债券利率的影响等。新条例的出台将会放宽债券募集资金的用途，扩大发债主体范围，这将为债券市场注入新的生机。第四，发展企业债券专业投资基金。可以通过发展企业债券专业基金来进一步增加债券的需求和流动性，企业债券专业基金将对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究，有利于债券价格以其内在价值为基础交易，减少债券市场的投机性。

4.要进一步加强信用评级机构的作用

一是要将信用评级业作为真正的需求来发展，而不只是作为满足一个审批程序的需求。二是规范信用评级行为，包括评级体系的完善合理、评级结果的公正等。三是企业债券利率一定要与评级结果相一致，级别不同的企业债券，利率一定要体现出差别。四是引入国外信用评级机构，这样可以在竞争中不断地提高国内信用评级机构自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系。五是在信用评级责任方面，监管部门可以借鉴美国的做法，将评级的公允性完全交给中介机构，而监管部门只需对评级机构进行监管，由市场来决定评级机构的生存和发展。

中国企业债券市场逆势而行 篇3

中国经济增速正在放缓，企业利润下滑，股市也在走低，但中国企业债券市场却恰恰相反，正在蓬勃发展。

企业债券发行逆势上涨

据英国《金融时报》近日报道，今年上半年，中国企业债券发行规模同比增长约60％。相比之下，几乎所有其他形式的融资都显得增长乏力。股票发行下滑，新增银行贷款几乎未见增长，表外贷款出现萎缩。

企业债券逆势而行是一个重要且积极的进展。这表明，中国正逐渐向直接融资模式转型，降低对银行贷款的过度依赖——政府官员和分析师现在将对银行贷款的过度依赖视为对中国经济的主要威胁之一。

长期以来，银行—直是中国的主要融资来源。根据瑞士信贷的数据，2011年底，未偿还银行贷款总额为国内生产总值的123％，而企业债券仅为11％。“整个金融体系一直向银行高度倾斜。中国政府自己已意识到，很多风险集中在银行体系内部，他们希望分散这些风险。”瑞士信贷分析师吴黛西说，“他们发现，无论从发行者还是投资者的角度来看，债券都是可以大力发展的。潜在的供应和需求规模都很巨大。”

中国一些大型国有企业，从石油巨头中石化到中国核工业集团，一直利用投资者对债券的胃口，发行票面利率低于银行贷款利率的债券。通常难以获得银行贷款的私营企业，如金风科技和长安汽车，也面临着债券市场的强劲需求。

万得资讯的数据显示，今年上半年，中国非金融企业的债券发行总额为8，530亿元人民币，为有记录以来最高，而去年同期这一数字为5，300亿元人民币。另外，企业今年通过发行债券筹集的资金约为从银行获得贷款总额的三分之一，而去年同期为四分之一。这表明，尽管银行融资仍然占据主导地位，但它对中国企业资产负债表的控制正在减弱。

监管改革扫除发展障碍

企业债券蓬勃发展的主要原因在于政府监管改革，清除了一些阻碍债券市场发展的障碍。

《金融时报》的文章称，长期以来，中国企业债券市场一直被划分为三个独立的领地。中央规划机构国家发改委控制着由国有企业发行的企业债。中国证监会管理着上市公司发行且在公开交易所交易的公司债。最后，央行监管着仅在银行间市场交易的商业票据和中期票据。每套监管机制有着不同的审批要求，其中一些确实苛刻。

但2008年，这种形势开始改善，当时央行通过推动中期票据的发展，向中国僵化的债券市场注入了活力。它极大地简化了发行程序，采用注册制，而非核准制，此举迫使投资者(而非监管者)对信用风险进行评估。发行的相对容易产生了巨大影响，过去两年中，中期票据发行量是在交易所上市债券的近两倍。

央行的成功进而促使另两家监管机构仿效这一做法。证监会今年的进展尤其大，它已开始加速发行审批，将等候时间减少到一个月多一点。今年6月，证监会推出了一个新的高收益“垃圾”债券市场，采用注册制，而非核准制，和央行一样。

这些举措产生了立竿见影的效果。根据汤森路透的数据，经过努力，交易所上市债券今年的发行量已与中期票据持平。二级市场交易也大幅增长，这对于中国债券市场的发展同样至关重要。很多债券过去由银行持有至到期，这让它们几乎与贷款无异。但随着交易所交易债券的增加，更多机构和散户投资者纷纷在自己的投资组合中加入固定收益证券。

中小企业私募债开闸破冰

在过去，虽然不少企业已经迈进债券市场，但企业债多半是中大型企业才能玩的“游戏”。即使在浙江等地有创新的中小企业集合票据产品，其中的发行企业多半是地方上最优质的企业。

如今，在新任证监会主席郭树清的“郭氏新政”下，酝酿已久的中小企业私募债开闸破冰。2012年6月初，深交所和上交所分别首批通过了9家和10家中小企业私募债的备案申请，目前6只中小企业私募债已经亮相。

据《商界》报道，6月8日，由东吴证券承销的2012年苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债券5，000万元的额度，仅用半天时间就被一抢而空，固定利率为9.5％。而在深交所方面，由国信证券承销的深圳市嘉力达实业有限公司私募债，成为深交所首只完成发行的中小企业私募债券，利率为9.99％，当天亦被抢空。仅仅4天后，平安证券宣布，由其承销的无锡高新物流、江宁水务、钱江四桥、深圳拓奇四只中小企业私募债已经全部发行完毕。

尽管首批在沪深交易所备案的16家中小企业私募债的名单中没有温州企业的身影，但作为缓解中小企业融资难的重要尝试，众多温州的中小企业已经翘首企盼。

6月初，在温州举行的中小企业私募债券研讨会上，温州中小企业发展促进会与天风证券签订了合作协议，决定共同在温州开展中小企业私募债券试点。“中小企业的热情远远超出了我们的预期。”温州中小企业发展促进会会长周德文说，当天原本只邀请50家中小企业参与，结果闻讯而来的企业挤满了会场，估计入场的中小企业超过百家。

据了解，本次温州推出的中小企业私募债主要面向非上市中小微企业。发行条件中没有资产和盈利方面的要求，只要符合工业信息化部“中小企业划定标准”的非房地产和金融类企业均可发行。

企业债券市场 篇4

当然, 全面讲企业的理论, 那是系统理论的阐述问题, 这是无须多讲。这里只是从实践的角度, 综合企业有关理论的应用, 讲一下驾驭企业经营的几个系统支撑, 如市场系统、开发控制系统、制度机制系统等等, 每个系统又分别从其要素、关注点以及运作特征加以描述。这种分析研究, 只是从操作的层面着眼, 而且是笔者的一种尝试, 未必全面, 也不见得无误, 尚请读者指正。

驾驭企业经营的市场系统是指企业以占领市场、创造市场为目标的市场选择和决策系统。市场系统的重要性不言而喻, 它实质上是企业的生命线。但是现在很多企业把市场这一块看成是销售部门的事情, 把销售笼统地叫做营销, 好像现在每个企业都在搞“营销”, 实际上都只是销售、促销、推销。其实, 真正的“营销”, 就是驾驭市场的经营问题, 它不是哪一个部门的职能, 而是经营层的职能, 更确切一点说是全体职工的职能, 几乎是每一个部门, 每一个环节, 每一个职工都应该了解掌握市场系统。

一、市场是企业的生命线

考察了市场的选择与决策, 我们就应提升眼界, 认识到市场是企业的生命线, 也就是应当充分认识到市场对企业的重要性。这可以从以下几个方面展开分析:

1. 正确认识企业的功能、企业使命

真正意义上的现代企业, 它之所以能成为一个盈利组织, 是因为它是与社会和市场进行物质变换的能动组织, 这是企业的本质, 也是企业的功能。制造业体现得很清楚, 它所有的资本、劳动力、原材料、设备等等都来自市场, 将其加以组合, 生产出一个新的产品或者服务, 再推到市场上去。这就是进行物质变换。文化企业也是如此, 它是属于服务的, 所以它提供的产品不是物质产品而是服务型产品、文化产品、旅游产品以及其他的销售产品, 但它也是物质变换, 也有资本、劳动力、原材料, 最后才创造出一个文化产品服务给大家。进行物质变换, 才能赚钱。一地买进, 另一地卖出, 这也是物质变换, 这是位置转移上的变换, 只有这样才有价值, 才能得到价值附加, 取得正当利润。这是市场观点中的要害。

2. 一切以客户为中心

客户总是对的, 客户是上帝, 这些不是口号, 需要将其认真地贯彻到企业的日常经营中去。因为要在市场上购买, 经过物质转换后, 再到市场上卖出, 因此客户最重要的, 要讲客户忠诚。伙伴关系也很重要, 没有供与销的伙伴, 就不能实现物质变换, 所以又要讲伙伴忠诚、市场诚信。这在企业经营中应该列在首要位置。如果不是这样做, 就不是在搞企业, 不符合企业的标准。根据企业的物质变换的能动因素, 客户忠诚也是处于第一位的, 伙伴忠诚也是基于客户忠诚、市场诚信而产生的重要功能。没有这一条, 你想买、卖、赚钱, 都不会顺畅, 就完不成企业的能动变换了。

3. 营造品牌与企业形象

每个企业都要实现物质变换, 都要能动。但是怎样能动, 怎么竞争, 怎样把企业做强做大, 就要有市场影响力, 就是要营造品牌;怎么样变成老字号、基业长青地发展下去, 要有品牌;发展战略怎么定, 靠品牌;内部管理怎么管, 也要围绕着品牌。所以说做好品牌是企业在市场上提升自我的一个关键环节。有关品牌问题这里只想强调以下几个方面的问题:

第一, 要真正有产品品牌。产品是品牌的基本载体。没有产品品牌, 那也说不到品牌战略了。何谓品牌, 不能只是有“牌子”, 而是要注重品位、品质, 在市场上、消费群体中享有高品阵地的声誉。

第二, 必须在做产品品牌的基础上大力做出企业品牌。有产品品牌, 最后能达到企业品牌的, 那才是真正有品牌。没能真正打出企业的品牌, 产品品牌往往是不长久的, 因为产品不断地更新换代, 而且在企业做强做大以后可以出现不同的、各种各样的产品, 只有产品均有知名品牌, 才能做好做大企业品牌。

第三, 美誉度。美誉度不是要一般的知名度, 产品、企业都要靠美誉度。做品牌和打品牌是不一样的。这里要特别强调的是品牌而不仅仅是打品牌。因为对一般的企业来说, 不一定打品牌, 一般的中小企业, 花不起这个钱, 它没法打品牌。一个企业只靠做广告打品牌, 而不是把做好品牌放在首位, 常常容易失败。“臭名远扬”, 只会毁了企业。而且如果它的服务对象是生产企业或者是中间企业或者是特定的一些客户, 也无须大打品牌。但是它也要做品牌, 就是靠美誉度, 也就是说在目标消费群、目标客户中对你有很好的评价。做品牌要根据企业的不同规模、不同的方式搭配起来让客户都说好, 赢得美誉度, 才算成功。像一个人的形象一样, 只是外观好还不行, 还要看他的气质和作为。企业也一样, 品牌只是外观形象, 要提升企业的影响力、竞争力, 还要靠企业的品质、文化、价值理念、社会责任以及整体作为等等, 才能显示其全面形象。

4. 不要限于瓜分市场, 一定要盯住市场升级特性, 创造市场

这是营销的一个核心问题。企业定位的关键一点就是要设计消费, 创造市场。瞄准客户的潜在需求, 设计出能够充分满足这种需求的某种特定的商品, 然后推到市场, 于是便所向披靡, 这样叫做“设计消费”, 是“创造市场”而不是瓜分市场。企业创造市场, 会有人跟进、模仿, 那就是瓜分市场。瓜分市场是个逐渐扩展的过程, 到一定阶段, 企业必须再次创造一个新的产品, 重新创造市场。创造市场有一个理论依据叫市场升级特性。市场有很多特性, 分析市场、研究市场必须遵循市场所固有的竞争特性和升级特性。

在市场体系中要提升企业的眼界, 要占领市场、创造市场、跟上升级市场, 不断做新品、享有美誉, 才能使企业走强, 并使基业长青。

为了做好品牌, 赢得美誉, 并非轻而易举, 要注意它有几个支点, 首先取决于整个企业的管理水平、制造水平、人员的素质、监测水平、控制水平等等, 这是基础支点。此外, 还要有文化支点和战略支点。这都是抓住市场系统, 驾驭企业经营的关结点。只要抓好市场系统, 这个企业已经有了成功的基点, 否则很易走向失败的命运。

二、市场系统的要素分析

1. 市场研究与细分

市场的分析研究是企业驾驭市场系统的首要任务。说起市场分析似乎很简单, 但是事实并非如此。市场是一个错综复杂的综合实体, 在分析研究中, 要涉及市场态势、竞争态势、发展前景以及未可预料的各种复杂因素。市场竞争, 是市场存在与发展的必然产物, 也是企业生存、发展必遇的场景。要研究竞争, 就涉及竞争对手、竞争手段、竞争态势、竞争与合作共赢、恶性竞争的防范等等, 它本身就非常复杂。因此, 在市场的分析研究中, 必须掌握足够的各种信息手段、信息系统, 以及哪一个地域, 哪一个行业, 市场的基本状况、基本性质、动向如何等等, 所有这些都是要研究的内容。在这些内容的基础上再进行市场细分, 主要包括地域细分、消费人群细分、购买能力细分、消费偏好细分等等。举例来说, 对竞争对手的研究分析就有很多方面, 经常需要了解主要对手是谁, 你和你的对手之间的竞争态势如何, 各自的优势与劣势是什么, 然后在此基础上再进行自我梳理, 弄清楚今后营造的长项、特点及对危机的防范以及如何对应经营体系等等。现在我们把“市场细分”简单地看成把市场分成几块, 这些都过于简单化了。

2. 企业定位

企业在进行市场分析和细分以后就需要考虑自己的企业定位问题。企业定位是现代营销的最新阶段, 它是继产品至上阶段、推销销售阶段和品牌营销阶段之后新发展起来的。

企业定位应至少包括以下几个方面:

第一, 市场细分定位。这是企业产品的销售市场的细分定位, 包括地域定位和人群定位。同样是生产饮料的企业, 有的企业最初将自己的市场定位于农村, 这样有利于避开洋品牌以及与其他饮料的争夺, 这是地域定位;另外大家都生产饮料, 将目标顾客定位在中等收入、低收入还是高收入的人群, 这就是人群定位了。

第二, 产品特色定位。娃哈哈和农夫山泉有什么区别呢?在消费者看来区别很大。那么, 同样的矿泉水饮料, 同样的纯净水饮料它的特色都不一样, 可见一个产品的特色定位就很重要。需要注意的是, 不是有了产品才定位, 特色定位是在设计阶段就要有明确的定位。

第三, 产品档次定位。有一个生产化妆品的企业, 它是由国内完全自主研发搞的一个化妆品品牌, 从黄瓜中提取营养成份。众所周知, 在大城市里, 化妆品的竞争已经相当激烈, 而且前些年更多的是洋品牌占据统治地位, 所以把消费群体定位于农村和城市里的低收入阶层的姑娘们使用, 价位较低。但是价位低并意味着产品质量低, 可以是低价位打开市场, 薄利多销。但是不能在质量方面低档次, 如果真是低档次、低价位, 那么这个品牌的生命力将是短暂的。应当是所谓“低价产品, 高档享受”。更确切地说就是产品的价位档次定位和质量档次定位应该分开来考虑。

第四, 企业整体定位。大凡一个企业生产的产品都要有档次定位与特色定位。但是产品定位并不等同于企业定位。经营者需要很清醒、很明确地知道自己的企业是哪一类的企业, 与其他同类的商品供应者有何区别。企业的差异性战略定在何处, 这是企业整体定位需要解决的问题。从市场细分定位一直到企业整体定位, 是逐步由浅层次定位发展为深层次定位, 每一个企业特别是生产同类商品的企业在市场上所特有的位置应该是有差异的。

第五, 文化定位。企业的文化定位不能单纯地模仿别人, 光靠克隆, 光靠照葫芦画瓢是解决不了企业管理的根本问题的。同是家电产品和家电企业, 海尔的文化定位和海信就不一样, 都是中国的企业, 都是山东的企业, 都是青岛的企业, 却完全不一样。

第六, 战略定位。这是一个更复杂的问题。由于这个世界不确定性因素的广泛存在, 你今天是这个样子, 明天你应该是什么样子, 明天的明天你应该是什么样子?你和同类企业有什么区别?你的特色优势在什么地方?你未来优势应该怎么营造?这些都是战略定位问题。

我国企业所面临的战略定位问题更严重。加入WTO后, 国际竞争来到门前, 与国际大型公司的竞争, 首先就是战略格局上的竞争, 它决定着具体的竞争要素。我国企业不能再忽视战略思考和战略定位了。

在我国的企业当中真正懂得企业定位、真正把市场问题的研究放在第一位来决定企业其它各个方面的部署的, 少之又少。就连那些很有名的企业家们, 当就市场问题向他们询问时, 他们回答的也很含糊。为什么?就是不懂得市场体系, 不懂它的重要性。问市场情况怎么样, 回答“不错”;问怎么不错, 回答“我这个产品销售挺好”;说为什么销路那么好, “嗯……”, 说不上来, 然后就说, “销售人员很卖劲啊”;问你的产品主要销路在哪方面, 回答“啊, 那个……, 我们周围地区啊, 出口几个国家, 全国几大城市都有。”问他特色是什么, 回答“特色我们没总结过, 反正觉得不错, 和别的产品比还有点特点”。都是模棱两可, 含糊其辞, 根本没在这方面下功夫花精力, 定位怎么会清晰呢?而这一切却都是企业进行战略定位所不可缺少的信息, 没有了这些信息, 企业的战略定位就只能是“镜中花, 水中月”。

3. 市场决策

这个问题看似简单, 但到真正决策的时候还有好多问题要考虑, 这里主要提出几个概念性的问题:

第一, 市场的吻合度。在企业决策时, 要考虑到与市场的吻合怎么样, 这要有数据的, 不能靠拍脑袋来做决定。究竟什么是市场吻合度, 打个比方, 服装市场真正的市场吻合度是指发展到一定层次, 具有较高品位的产品上, 让女士们穿上以后立刻觉得身价不同, 而不仅仅是吸引眼球。

怎么样透过现象抓住真正的市场吻合度, 是需要下些功夫的。

第二, 发展的吻合度。这里主要是抓住几个大的方面观察, 抓住发展的吻合度, 比方说中国市场的发展和西方市场的发展不是一回事, 地域市场也是有很大区别的, 还有企业所在的行业市场发展的吻合度, 企业自身战略定位和整个发展态势的吻合度等等。

我们的企业并不注意发展的吻合度, 这种教训已经很多。比如方便面, 方便面刚进入中国的时候, 大家都觉得非常好, 旅行、居家都很方便。但是现在国外已有270多种方便食品了, 而我们还有许多企业生产最早的那种方便面。这就是坚持创新和发展吻合度不足的问题。

第三、决策的贯通度。也叫做命令的贯通度, 企业要进行经营决策时, 如果是一个不错的想法, 就看能不能贯彻到底, 设备部门、原材料部门、生产部门、质量监测部门等各环节能不能贯彻到底。企业如不考虑决策的贯通度, 那么企业的经营质量、工作质量乃至人员质量都将受到严重影响。

第四, 职工的认同度。任何一个细分定位, 应反对“要干就干一流”这种模糊的说法, 这要看是哪类的厂商。领先者要争的是“第一”;挑战者要争的是“领先”, 至于跟进者, 要争的是“站住脚”, 不被淘汰就不错了。“一流”是个普遍被抄歪了的概念。因此, 决策应当要使每个职工认同, 因为每个职工的工作都关系到企业决策的实际运作问题。即便是董事会决定了, 仅决策层认识了也不够, 必须要企业的方方面面都清楚才行。为什么?因为任何产品背后都是企业文化、企业形象问题。

4. 市场营销组织

我国企业债券市场的发展历程及现状 篇5

前言„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 第一章

我国企业债券市场的发展历程及现状„„„„„„„„„„„„„„.第二章

我国企业债券市场发展滞后的状况„„„„„„„„„„„„„„„ 2.1 我国企业债券市场发展滞后的表现„„„„„„„„„„„„„„„„„..2.2 我国企业债券市场滞后的原因„„„„„„„„„„„„„„„„„„„.第三章

西方上市公司融资决策的模式„„„„„„„„„„„„„„„„„.第四章

我国上市公司融资结构的演变与国际比较„„„„„„„„„„„„ 4.1上市公司融资结构效率分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„..4.2 我国上市公司的融资启示„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 第五章

加强我国上市公司债券融资的措施„„„„„„„„„„„„„„„ 总结„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 致谢„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„.参考文献„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

摘要：经过多年的艰辛努力，我国已经基本形成了一个全国统一、多层次、面向各类经济主体的具有中国特色的债券市场框架。从债券市场机制和框架形成角度，对我国债券市场10余年的发展轨迹进行了全面回顾和分析，进而在此基础上，对我国债券市场进一步深化发展提出了若干建议。

关键词：债券市场 公司 融资 发展 措施

Abstract: After many year difficult endeavors, our country already was basic forms a national unification, multi-level, had the Chinese characteristic bond market frame face each kind of economic subject.Form the angle from the bond market mechanism and the frame, has carried on the comprehensive review and the analysis to our country bond market 10 remaining years of life development paths, then in this foundation, further deepened the development to our country bond market to put forward certain proposals.Key word: Bond market；Company；Financing；Development；Measure

前言

在我国企业债券市场是证券市场的重要组成部分，其发展规模与结构是衡量一国证券市场成熟与否的重要标志之一。但目前我国企业债券市场发展却没能跟上经济发展的步伐，明显滞后于股票市场和国债市场的发展。

企业债券是企业融资的重要途径之一，也是资本市场重要的融资工具之一。在市场经济国家特别是发达工业国家企业债券在各类有价证券中称得上是首屈一指,在亚太新兴国家，债券市场也发展得如火如荼。随着投融资体制的变革，企业债券市场的发展问题也会日益显现出来。

第一章

我国企业债券市场的发展历程及现状

在社会主义市场经济体制下，企业融资将逐步从间接融资转向直接融资。股票融资和债券融资是企业直接融资的两大渠道，但是近年来股票融资直线上升，受到社会普遍重视，市场规模不断扩大，年融资额平均都在1000亿元以上。而债券融资一直处于低谷之中，时起时落，徘徊不前。从而导致了资本结构的严重失衡，明显不适应市场经济发展的需要。

我国最早于1984年开始发行企业债券，以后的发展主要分为以下几个阶段：

1.萌芽阶段（1984-1986）。从1984年开始，一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。据粗略估计，到1986年底，大致发行了100亿元此类债券。此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法律法规。

2.快速发展阶段（1987-1992）。1987年3月27日，国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，当年开始编制了初步的企业债券发行计划为75亿元。从1989年到1992年，下达企业债券发行计划分别为：75亿元、20亿元、250亿元和350亿元；并安排了7个券种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。

3.整顿阶段（1993-1995）。1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，当年开始经济治理整顿工作，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷），实际发行了20亿元企业债券。从1994年开始，企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种，当年发行规模仅45亿元。1995年安排发行计划150亿元，实际下达130亿元。

4.规范发展阶段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元，重点安排了一批国家重点建设项目，如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。1999年没有安排新的企业债券发行计划。2000年年初，经批准安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体（均为国有大型企业）的企业债券发行计划共89亿元。2001年上半年，广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券。2001年发行企业债券仅5家共144亿元。2002年全国共发行了企业债券12只，总额325亿元，全部为固定利率债券。

1984年—1986年累计发行类似企业债券的有价证券为100亿元。1987年3月，国务院公布《企业债券管理暂行条例》，从此企业债券纳入全国信贷资金计划。后来由于经济治理整顿以及为保证国债的顺利发行，政府一度将企业债券发行量控制在很小的范围内。1993年3月，为了加强企业债券管理，引导资金合理流向，国务院修订颁布了《企业债券管理》，从而使企业债券的发行逐步走上规范化和法制化。从总量上来看，截止到2002年底，上市公司债券总的发行规模为1152.69亿元；而股票融资仅2001年就达到1252.3亿元，比债券全部发行总额都大。从1993-2002年的数据（见下表）可以看出：虽然在各个年份中，上市公司债券融资额与股票融资额的比例相差较大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。

我国上市公司债券融资与股票融资的比例（1993-2002）（单位：亿元）

年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

债券融资额 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 53.0 179.0 280.0 股票融资额 375.5 325.8 150.3 425.1 1294.0 811.5 911.6 2103.0 1252.3 745.6 两者比例 0.63 0.19 2．0 0.63 0.20 0.18 0.17 0.04 0.14 0.37

我们可以看出，当前我国上市公司债券规模太小，远远落后于股票的发行，同国际上债权融资兴起，股权融资衰落的局面比较，正好形成一个强烈的对照。从80年代中期开始，国际上债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，在国际融资市场上所占比例正在不断扩大。现在美国债券市场大约为股市的5倍，而在亚太新兴市场国家，债券融资也日益红火起来，特别是业绩好的公司担心把股权让给别人，更加关注债券融资。为了适应今后我国经济的发展，我们在积极发展股票市场的同时，不应忽视债券市场，让企业债券也正常发展起来，成为上市公司直接融资的一个主要渠道，尤其是当前银行利率再次下调，居民储蓄继续增长，上市公司开展债券融资，可以说是个好时机。

第二章

我国企业债券市场发展滞后的表现

1、企业债券融资规模过小。目前，在美国资本市场中，债券市场的规模是股票市场的两倍以上。企业外部融资的大致比例如下，银行贷款占10%，债权融资占15%，股权融资占3%.在证券发行总额中，公司债券约占25%，股票发行约占7%.西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累，其次是发债，最后才是发行股票。而我国，正好相反，比如，2003年上半年，企业债权发行65亿元，为银行同期新增贷款的0.34%；贷款、企业债、股票融资的比重为89.5：0.3：1.6.2、企业债券在债券市场中的比重过低。企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很低。以2001年债券发行的结构为例，国债融资为1500亿元，企业债券融资为144亿元，不到国债融资总额的10%.3、品种少，结构单一。我国企业债券主要包括重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等；企业债券的期限以3～5年为主；票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主；支付方式往往采用到期一次还本付息；债券的衍生品种很少。

4、企业债券在交易市场的换手率过低。在二级市场，沪深两市共有10多只企业债券，总市值近180亿元，每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下，企业债券的换手率为0.23，而交易所国债市场的换手率为2.1，A股市场（上海交易所）的换手率为1.92，可见，投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。

5、发行周期偏长。企业发行债券要经过两个程序，即项目额度审批和发行审批。国家计委负责项目审批和额度审批，人民银行决定债券利率，这个程序完成之后，券商、信托投资公司、评级公司等中介机构正式介入，并形成完整的发行计划资料，再经过地方计委层层上报，最终等待国家计委再次审批，最后由中国监会负责债券的上市。这至少需要1至2年的时间。

2.1 我国企业债券市场滞后的原因

我国企业债券融资未能成为上市公司直接融资的主要形式，没有发展成为同股票融资一样的两大直接融资渠道之一，其原因是复杂的，具体说来主要有以下几个：

（一）政府实行歧视性的政策

自90年代起政府对企业债券发行实施了严格的控制，至今政策面临的严厉监管仍是制约企业债券融资的重要因素。过去债券发行一直实行行政审批制，近几年，虽然国债和政策性银行金融债券已经改革，发行实行核准制，但到目前为止，企业债券的发行仍实行多部审批制。企业能否发行债券，受益的期限，利率，金额都是由行政决定，而且发行申报复杂、审批慢、限度控制严重，这些因素大大制约了企业债券的发行。同时，银行连续的降息，已使得利率处于历史低点，按照企业债券发行利率不高于银行同期利率40％之规定和个人投资企业证券需交纳20％的利息所得税之规定，企业债券投资者的受益微薄，减弱了投资者投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。而政府对债券发行的限制，不是空穴来风，从自身利益来看，他有两大顾虑： 一是目前我国企业的信用约束意识淡漠，许多企业长期习惯于依赖国家财政和银行贷款，借债但可以不还的想法根深蒂固。目前长期拖欠的企业债务已使银行积累了大量的呆帐，银行信用风险上升。此时如果企业债券的发行也放开，则可能有相当部分的企业重蹈覆辙，再次形成新的债务拖欠，而且企业债券购买者多为社会个人投资，债券的拖欠影响面广，负效应大。事实上，到1995年底，全国企业债券（包括短期债券）不能及时偿还的已占到发行余额的11％，而且我国企业资产负债率普遍偏高，许多不具备发行企业债券的企业也混同于合格企业争夺额度，鱼龙混杂，造成政府也觉难以把关，所以政府宁愿优先发展股票市场，以免不合格的企业乱集资，从而加大国家的金融风险。二是由于企业债券的发行利率一般高于国债，国家担心企业债券的大量发行会影响到国债的顺利放行。比如在1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，但由于各方面的乱集资情况愈演愈烈，严重冲击了国债市场，所以到四月份，国务院就下达了企业债券利率不得高于国债利率；国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行的通知规定。

基于以上两个大顾虑，政府始终将企业债券放在一个补充的地位。对企业债券制定也缺乏系统性和长远性，这就造成了企业债券市场规模小，起伏大。

（二）严格的审批制度

目前，我国企业债券的发行主要依照1993年出台的《企业债券管理条例》，发行前多头审批，发行额度严格控制。同时，《企业债券管理条例》还规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限，由人民银行审批；而个人投资企业债券还需交纳20%的利息所得税。从具体管理的操作来看，严格的审批制度在我国市场经济发展初期及资本市场发育不良的背景下，确实发挥了很重要的作用，制止了乱集资的现象，维护了正常的金融秩序，保持了社会稳定，促进了国民经济健康发展。但是，这种非市场化的债券发行机制在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的快速发展。而且，按照“不得高于银行同期利率40%”的规定，企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大，无法给投资者带来较高回报，也减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。

（三）沉寂的交易市场

不发达的交易市场，不仅使企业债券市场难以获得投资者的目光，市场资金供应受到限制，而且影响了企业债券的发行。造成交易市场沉寂的原因主要是：（1）管理层对债券利率的限制，使得企业债券收益率对投资者没有吸引力。（2）我国证券市场的投资者结构制约了债券交易。我国债券持有者结构呈现个人和机构共分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。而发达国家债券交易以场外市场为主，债券投资者以机构为主体，商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者是债券的主要持有者，机构投资者一般占债券投资额的60%～70%.（3）我国债券市场波动幅度较小，也降低了债券投资者的交易需求。债券价格的波动主要来源于市场利率和企业信用级别的变化，由于我国利率市场化程度不高，利率的波动不频繁，而目前发行的企业债券往往是国有大型企业，其信用级别难以发生变化，所以债券的价格波动很小。相比而言，我国股票市场波动幅度较大，以获得价差为目的的投资者都愿意参与股票市场。（4）企业债券的交易价格偏离其内在价值，降低了投资者对债券的投资需求。我国债券市场规模较小，交易价格容易受到“庄家”的影响，交易价格可能偏离其内在价值，投资者难以根据债券的内在价值来进行投资决策，客观上降低了对债券的投资需求。

（四）不规范的信用评级行为

企业债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。但是我国信用评级由于存在着许多问题，并没有发挥它应有的作用：（1）债券评级缺乏一定的公正性。虽然有关部门对评估机构进行了整顿，一批评级机构也与有关管理部门脱钩，拥有独立财产，但并不对评估结果承担无限责任，这就导致一些评级机构为了达到盈利目的，满足企业一些不合理的要求，出具虚假评级。而在成熟市场，评级机构完全靠出售自己的评价结果生存。一旦它们作出虚假评级，必须用自己的所有财产（包括个人财产）为投资者的财产损失承担无限责任。（2）评级结果与发债企业的效益不直接挂钩。只要企业达到发债级别，不管其评级结果怎样，一律按照统一的债券利率发行，评级实际成为了一种资格审查，利率不仅不能反映企业的信誉高低，而且信誉高的企业也不能获得相对低成本的债券资金。（3）与成熟市场相比，我国的信用评级机构，不仅受到的约束比国外评级机构少，而且，在评估技术和经验上也存在一定的差距，从而导致所评出的信用级别的参考价值不如国际上知名的评级机构（如标准普尔公司、穆迪投资服务公司）评估的权威性。这些都在一定程度上制约了企业债券市场的发展。

我国虽然近几年社会中介机构如雨后春笋,但缺乏高度规范，公正的专门从事企业信用级别评定业务的全国性机构.而且目前众多的中介机构行为规范性差,法律对这类机构的监管不到位,造成了中介机构行为的非公证性,这样，自然导致我国企业信用等级评级及披露的不健全,使垃圾债券混入债券市场, 严重影响了债券市场的信誉,也会误导投资者，使得评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果公证性、权威性的确立。因此投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场。

（五）企业自身的问题

目前，绝大多数上市公司中国家股，社会法人股和社会公众并存，其中国家股处于绝对或相对控股的地位，而国有股比例高的制度背景是国家所有制经济占主体。现在上市公司主要是由国有企业改造过来的，这样的上市公司很容易出现严重的内部人控制。再加上上市公司现行领导体制涣散，职权不分，内部人不受股东控制，而且不受市场的约束，这无疑使内部人控制更加严重。不受约束的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。对企业内部人而言，既然发行股票筹集资金不会影响到他们的权力，那么债券融资的“控股权维持”优势就不复存在了，对于完全依靠股票筹资来满足资金需求的企业而言，其经营没有外在的压力，有利就分，无利不分，不会有因还不起债而破产的风险。发行企业债券在破产制度健全的条件下，一旦企业破产，企业管理者也要承担破产成本，在市场上失去竞争能力，失去他在破产前的一切好处，所以债券融资有助于约束企业管理者使用资金。在此情况下,经理人的理性选择自然是放弃债务融资而选择股票融资,因为股权融资既无监督约束,又无偿付股息压力,而债券融资则会加大自身的压力,迫使其努力工作以避免破产，这就严重阻碍了债券市场的发展。

企业在权衡债券融资和股权融资时，更偏好后者。在我国目前缺乏强有力的股权约束的环境下，股权资金被视为无须还本付息的廉价资金，而债权资金将面临还本付息的压力，加上在我国证券市场上股权融资可以获得的资金规模远远高于债权融资，因此，企业更愿意选择股权融资。在权衡债券融资和贷款融资时，也偏好后者。企业向银行申请贷款，无论是在借款还是在还款条件上，其预算约束都远远小于发行企业债券直面广大债权人的硬约束，因此，贷款还本付息的压力比债券的小，当然选择贷款。二是发债企业缺乏信用。发债企业由于缺乏独立的产权，不能真正承担履行责任契约的责任和义务。据粗略统计，前几年全国企业债券不能及时偿还的约占余额的11%，企业债券兑付中的违约行为严重影响了企业债券的信誉，降低了投资者的投资热情。、（六）债券的安全性不足

1.我国担保和抵押机制尚未形成.我国的企业债券的发行仍以信用方式为主，但却未能形成以担保和抵押来降低企业债券风险的机制，从目前世界各国的通行做法来看，除了一些信誉特别好的企业外，企业债券发行皆以担保和抵押为主，这就大大提高了企业偿债的保证程度，从而提高了企业债券的安全性。2.我国尚未建立企业偿债基金。

这种由发债企业的信托担保银行定期从发债企业的存款中提取定量的资金，存入专户，作为企业债券还本付息的专用基金，可以增强企业债务的偿还能力，这种做法在国外已经普遍实施，而在我国却未有这种偿债准备意识。

3.我国法律对债权人的保护力度不够.一方面表现在对一些能还钱却不还钱的强制执行不力；另一方面反映在企业在破产宣告之前采取无偿转让财产；非正常压价出售财产；对原来没有财产担保的债务提供财产担保；对未到期的债务提前清偿等方法偷逃债务或造成对债权人的不公平受偿。

以上三点为保障企业债券安全性的三道防线。在我国这三道防线或是存在漏洞或是尚未建立，从而决定了我国企业债券安全性的不足。这就使投资者对债券望而却步，不敢投资，影响了债券的发行。

（七）债券品种不丰富

虽然我国企业债券从1987年起步到现在已经有了十几年，在沪深证交所上市交易的企业债券品种先后超出了29个，但自1994年开始，大部分企业债券品种都被取消了，只留下极少量的中央企业债券和地方企业债券品种，到2001年6月，上市交易的品种仅剩10个，从利率上看，虽然有了不同利率水平的债券组合，但由于利率上限的限制，企业债券实际上只是单一的固定利率债券一种。从期限上看，长期债券少，15年以上超长期几乎没有。这便使投资者选择炒作空间受到很大的限制，抑制了投资者的积极性。

第三章 西方上市公司融资决策的模式

1、两大准则。股东价值最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于BBB级的良好资信等级（而不是会计帐面资产负债比例），以及降低融资成本。维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时有助于保持持续融资能力，要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度看，企业融资工具层出不穷；从投资者权益保护和税法角度看，则只有债务和股权两种类型。债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税，增加股东利益。但债务资本缺乏财务灵活性，因为其还本付息的现金流出期限结构要求及法律责任明确，而且债权人为债权安全起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制如高风险投资，而这类投资恰是增加股东价值的必要条件。

2、按需定制。西方企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型。一般地，高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求，扩张性投资则通常来源于外部股权融资，而资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无长期债务，并且不支付现金红利。但其股票市值和投资者资本收益持续攀升，即呈现高增长、高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象（微软）。高成长企业一旦成功，投资收益率往往大大超过融资成本。此类公司融资决策和资本结构管理首先不是降低成本，而是与企业现金流入风险匹配，降低财务风险。例如，1998年，微软资本收益为52.9％，资本成本只有14.2％；英特尔资本收益为42.7％，成本为15.1％。英特尔1965年创立，1992年以前一直不支付现金红利。这种类型的企业如果依赖债务，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。

对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，在长期缺乏有利投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收益的长期增长率较低，这类公司股票属于收益或价值型，往往采用直接增加长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆，此举在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而增加股东价值。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在70％以上。

3、动态调整。确定融资类型后，西方企业进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。其中包括：根据利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式；利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异，发行零息票债券等。

西方上市公司通常按照自身的成长阶段和投资战略，从为股东增值和可持续发展的角度改变融资方式，动态调整资本结构。如果上市公司短期缺乏能够为股东增值的投资机会，可以通过现金管理，即转换为有价证券来保值增值。如果公司由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后，确实缺乏能够为股东增值的投资机会，或者每年的经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金，上市公司一般会把除满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金以外的富余现金分配给股东，包括逐步提高现金红利支付率和回购股票。例如，IBM五、六十年代处于快速增长时期，红利支付率仅为1％－2％。七十年代中期增长速度开始放慢，出现大量现金盈余。1978年红利支付率为54％，1986到1989年，IBM用56.6亿美元回购了4700万股股票。

第四章

我国上市公司融资结构的演变与国际比较

（一）我国上市公司融资结构的演变

伴随着经济体制的改革及其不断变化，我国的融资结构也在不断发生变化，其演变特征主要表现两个方面，首先，直接融资比重逐渐扩大，但间接融资仍居于主导地位。结合表一和表二的数据可以看出，自1991年以来，我国融资格局中，贷款形式的间接融资比例一直居高不下，而以股票、债券为主要形式的直接融资比例却一直很低，而且几乎成间接融资逐步上升，直接融资逐步下降的趋势。2001年到2004年，我国企业外源融资中，商业银行等金融机构的贷款所占比例分别为75.86%、79.35%、94.13%、93.25%，而主要由股票、债券构成的证券融资所占比例仅为8.45%、5.31%、3.16%、3.22%。而发达国家则正好相反，直接融资占到了外源融资的80%以上。可见，中国企业对银行的依赖程度远高于外国企业，很显然这种现象是我国长期的传统融资模式所造成的。

1991—2000年中国企业债券发行规模与股票发行规模的比较（亿元）年份 直接融资 间接融资 股权融资额 债券融资额 1991 5.0 249.9 21337.8 1992 94.1 683.7 26332.9 1993 375.5 235.8 32934.10 1994 326.8 161.7 40810.10 1995 150.3 300.8 50394.20 1996 425.1 268.9 61152.80 1997 1293.8 255.2 74914.10 1998 841.5 147.9 86524.10 1999 944.6 158.0 93734.28 2000 2103.1 83.0 9937

企业外部融资统计表 单位：% 项目 2004 2003 2002 2001 国内资本市场融资总量 100 100 10 100 其中：股票 2.24 2.57 3.97 7.56 贷款 93.25 94.13 79.35 75.86 企业债券 0.98 0.59 1.34 0.89

其次，企业债券融资规模偏小。在国外资本市场中，一般先发展债券市场，成熟后再发展股票市场，之后发展投资基金市场。而我国由于受国内环境等自身原因的影响，却恰好先发展股票市场，而包括债券市场在内的其他市场都发展的很不够。2002年，企业债券融资总额为325亿人民币，股票融资总额为962亿人民币，股票融资与企业债券融资比为3：1左右。

（二）上市公司融资结构的国际比较

在发达国家,企业资金来源主要为内源融资，也就是内部积累的资金，比例都在50%以上(见表三)。日本企业在历史上由于自我积累能力较低，并且实行主银行制，因此企业的资金主要凭借外源融资。但从表三可以看出，随着日本企业实力的不断增强，内源融资在日本企业的资金来源中所占比重不断上升。企业外部融资结构的国际比较 单位 % 年份 国家 自有资本 外部资本 合计 借款 证券市场

1962—1964 英国 73.2 26.8 16.0 10.3 100 美国 76.0 24.0 11.3 7.9 100 日本 39.4 60.6 46.6 11.0 100 德国 66.5 33.5 22.8 5.0 100

1965—1969 英国 74.1 25.9 14.6 11.3 100 美国 67.9 32.1 18.8 13.9 100 日本 50.1 49.9 43.2 5.6 100 德国 68.8 31.2 20.8 4.1 100

1970—1974 英国 62.2 37.8 34.2 3.6 100 美国 55.1 44.9 25.6 18.0 100 日本 41.6 58.4 50.0 5.7 100 德国 58.5 41.5 28.1 3.2 100

1975—1979 英国 79.1 20.9 16.4 4.5 100 美国 — — — — — 日本 — — — — — 德国 72.6 27.4 22.3 1.6 100

1980—1984 英国 82.5 17.5 16.3 1.2 100 美国 74.2 25.8 15.5 9.5 100 日本 59.0 41.0 35.0 6.2 100 德国 75.4 24.6 21.6 3.0 100

1985—1989 英国 63.0 37.0 26.1 10.9 100 美国 85.4 14.6 14.0-1.3 100 日本 52.3 47.7 32.1 11.0 100 德国 78.6 21.4 16.5 4.9 100（注:上述数字不包括金融机构获得的资金以及公司之间相互提供的贸易信贷）

发达国家的这种融资结构与融资优序理论是相吻合的:企业筹集资金是有先后顺序的,首先使用内部留存收益，其次是向外部负债筹资，最后才是发行股票。从融资成本的角度分析，这是融资结构是完全合理的，因为使用留存收益进行筹资时无需支付任何成本，不用和投资者签订用资协议，也不会受到资本市场的影响；而负债筹资的成本、限制条件和产生的负面影响介于内部筹资与发行股票之间，因此在筹资顺序中列于第二位。从以上中外企业融资结构的演变可以看出，目前中国企业在融资结构的安排上，与西方发达市场经济国家的啄食顺序恰好相反，呈现出明显的股权融资偏好特征。

4.1 上市公司融资结构效率分析

（一）企业经营效率 财务理论认为适度负债是维持企业持续发展的重要条件。因为适当的债务融资不仅可降低融资成本、得到“杠杆效应”带来的收益，还可以通过提高公司治理效应来提升公司的价值。而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为,其还本付息的压力能促使企业经理提高资金的使用效率从而做出提高企业盈利能力的最佳决策,有利于缓解内部人控制问题,降低道德风险,减少代理成本,促进企业的发展，同时,负债是向市场传递企业资产质量良好的信号，由此将提高企业的市场价值,降低企业的融资成本，而我国上市公司过高的股权融资比例，使得企业不能充分利用债务融资所带来的节税、“杠杆效应”和信息传递的功能，缺乏债务融资所具有的激励和约束机制。而且，股权资本的过渡扩张，造成股权的稀释，在业务经营没有显著增长的情况下，必然引起每股收益的下降；同时，股权筹资的低成本和非偿还性，弱化对经营管理者的监督和约束，导致经营管理者不会珍惜筹集的资金，随意使用或闲置，造成投资的低效率。这是造成我国上市公司经营业绩不断下滑的重要原因之一。此外，虽然利用股权融资在不支付或很少支付股息的情况下其成本是低于债务融资,但从长远看，不给予投资者相应的回报，企业是难于获得持续的发展，因为它难以得到投资者的继续支持，投资者会采取用脚投票的方式做出反应。可见我国企业重股权融资、轻债务融资的融资结构不利于上市公司的持续发展。

（二）资金利用效率

从资金利用效率的角度来考察融资结构效率，要从两个方面来看，其一是资金的投向。理论上说，由于企业对资金的渴求，从各种渠道获得的资金将很快得到利用，但不排除以下两种情况导致的资金利用率不足：上市公司受到股权融资偏好的误导，即使短期内无资金需求，只要达到了增发的条件也会选择增发来筹集大笔资金。其二是资金的到位率。内部融资的资金到位率是最高的，只要公司决策者做出了决策，将企业利润留在企业内部，这是没有障碍的。而股权融资与债券融资的资金到位率相当，都会有股本募集不足和证券认购不足或贷款资金不到位的风险。同时，由于融资集中性与投资分散性的矛盾，也导致资金利用率大大降低，不排除因为融资过程的延续时间较长，使得原先的市场机会与企业擦肩而过，而暂时又无其它投资机会而出现的资金闲置现象。

（三）资源配置效率

我国上市公司偏好股权的融资结构不利于证券市场的良性发展。首先，这种方式扭曲了证券市场资金配制的功能。实现资源的优化配置，将有限的资金提供给那些最需要且使用效率最高的企业，也是证券市场持续健康发展的关键。而我国由于股权融资的低成本以及股东对企业监控的弱化，使得股权融资成为上市公司圈钱的主要手段,上市公司不断通过股权融资获取廉价的、甚至是免费的资金，造成资金的巨大浪费，严重扭曲了证券市场资源配置的功能。其次，它加剧了股市的动荡和投机。由于上市公司经营的低效益，投资者难以从企业的发展中获取收益，只能通过市场短期的炒作获取价差收入，从而导致股票市场剧烈的价格波动，投机盛行。而且扭曲的价格不仅不能反映企业的真实价值，还会误导投资者，造成股市资金的错误配置，低效率的企业继续浪费稀缺的资源，形成恶性循环。最后，它打击了投资者的积极性。由于投资者长期得不到投资回报，其投资股市的积极性就会受挫，逐渐会对股票投资失去信心而将资金抽出股市，特别是机构投资者，这将导致股市资金来源不足。可见我国企业偏好股权的融资结构不利于我国股票市场的健康发展。4.2 我国上市公司的融资启示

1、对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。

2、对资本成本的理念的理解和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。因此，企业在对股权成本的测算时，即可按上述资本成本的估算模型直接计算，也可采用灵活方式，通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价，借鉴有关投资咨询机构（如国泰君安证券研究所）的贝塔值结果，参照上市公司资本回报率等办法获得。

3、在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，股票的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随这提高，股票成本将上升。债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。

4、合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。

第五章

加强我国上市公司债券融资的措施

（一）加大政府调控的科学性

政府应加强完善企业债券市场法规，实行科学审核，做好市场裁判，加强市场监管，保护投资者利益，创造公平，有序的交易环境。目前政府要取消企业债券市场发行管理计划模式，代之以市场的管理体制，即取消现有的配额管理方式，由债券发行人根据自身需求和市场投资者的需求确定发行数量和定价方式，按照市场化，规范化和与国际惯例接轨的原则，进一步改革和完善企业债券市场监管体制，如取消企业债券发行利率不高于银行同期利率40％的规定等。另外，政府也应取消企业债券发行主体的“所有制歧视”，更多的从企业经营机制，经营效率，资产负债状况以及偿债信用机制等方面考察企业是否有发行企业债券的资格，而不是简单的把所有民营企业排除在企业债券融资大门之外。

（二）放宽限制

一是放宽企业发行债券的条件。不论企业的所有制形式及行业，只要具备条件（规模在中型以上，即年销售收入及总资产均超过5000万元；有良好的偿还能力，原则上资产负债率不超过50%；企业财务制度完备，报表真实，信息披露充分，三年内无不良信用纪录），均可申请发行债券。二是放宽利率管制。取消企业债券利率不得高于同期限存款利率40%的限制，逐步实现企业债券利率市场化，降低发行人的融资成本，充分体现企业债券这种融资方式的优越性。三是放松额度管制。在强化债券评级和风险控制的同时，放松或取消对企业发债额度与净资产比例的限制，赋予企业根据市场情况自主选择融资渠道的灵活性。四是放松用途限制。目前，企业债券资金的用途还基本上是弥补项目建设资金的不足，企业经营所需的流动资金还基本上靠银行贷款解决。应逐渐允许企业根据生产经营资金流量，发行不同用途和期限的企业债券，满足企业不同层次的需求，同时，也丰富了债券市场的品种。

（三）大力发展企业债券市场

债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。债权人和股权人对企业实施的监督是一个相互促进、密切相关的过程，在股权分散、“内部人”控制现象严重的情况下，代理人可以通过讨好部分大股东而损害大多数股东达利益，并可以利用虚假信息进行掩盖。此时，债券约束对于提高代理人的整体约束水平十分重要。由于债券是固定承诺契约，它可以校正企业私有信息积累所产生的潜在风险的不断集聚。因此，应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要行政干预以及完善法规体系等多方面来促进企业债券市场大发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公融资结构，迫使企业增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。

有步骤的构筑并完善企业债券市场的结构体系。在一级市场方面应改进企业债券的发行机制，降低企业债券发行和上市标准，简化企业债券上市手续。可以适当考虑长期企业债券的抵押融资问题，以提高期限较长的债券品种的吸引力。同时，加快债券二级市场的建设和发展，并对场外交易市场和场内交易市场有明确的定位。对不同的发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场。

建立市场配套设施，活跃交易市场。一是合理设置企业债券品种。适时进行债券市场品种创新，债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面，企业债券可以考虑发行中长期债券，考虑发行浮动利率债券，设计不同的支付方式，将期权与债券组合形成衍生品种，用以满足投资者的多样化的需求。二是有关部门应为企业债券交易提供便利条件，在有条件的地区开设柜台交易市场，运用现代通讯技术和计算机技术，为建立新的交易体系提供支持。三是放开设立各种投资基金的限制，大力培育债券市场的机构投资者，进行做市商制度的试点。应允许基金公司、社会保障基金去投资信用度较高、风险较小而回报相对较高的企业债券，还可考虑设立企业债券市场基金，专门支持企业债券市场的发展，为企业债券市场引入更多的资金。同时，可以考虑逐步放开外资对企业债券的购买限制。

（四）规范信用评级

1.规范信用评级机构，建立风险赔偿机制。

信用评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。只有这样，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，提高信用评估公司在投资者心目中的地位和作用，增加投资者对评级结果的信任度。

2.全面披露评级结果实行评级回访制度。

信用评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化描述，使企业债券信用等级信息以更详尽的方式呈现出来, 以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，信用等级高的，大家争相购买；信用等级差的,群众不予理睬，这样可以督促发债企业更加重视经济效益，并告诫投资人注意企业债券要承担风险从而决定投资策略。同时，应建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，揭示债券风险，分析风险变化的原因，杜绝债务人逃逸债务责任的事项发生，最大限度地保护债权人的利益。3.评级机构可以采用多种组织结构的形式。

评级机构既可设立为公司制，也可实行合伙制，并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争，公司制清晰的产权制度、规范的运作机制与合伙制无限责任制可给债权人以最大保护，可促进评级行业的良性竞争，使评级机构的运作更加规范，风险赔偿制度得以落实。

4.统一规范信用评级的指标体系。

目前，我国债券评级的指标体系，各个评估机构各搞一套，自立章程，有的搬用国际惯例，有的限于财务指标，没有全国统一的规范，以至于同一企业债券可能由于不同评估机构评级会得出不同的信用等级，为了保护投资人的利益，企业债券的评估指标体系虽然不能绝对统一，但基本上应该一致，这样，才能使投资人对于企业债券的评价有一个公认的判断尺度。所以，有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级方法，以便各个评估机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公证性和一致性。

目前由于我国缺乏统一的信用等级评估标准,同一企业的信用等级经不同评级机构评定会得出不同的结果,严重影响了企业债券的信誉,也会误导投资者.因此,当务之急，应尽快规范评估机构,制定统一的评估标准,保证企业信用等级评定的公证性、科学性，为投资者提供准确、一致的信息。

可引入国外信用评级机构，强化对企业债券的评级。国外知名的信用评级机构的引入，可以填补国内信用评级机构的不足，保证企业债券的成功发行；同时，国内信用评级机构可以在不断的竞争中，提高自身的专业能力和市场信誉，最终建立公允的信用评级体系。在信用评级责任方面，监管部门可以借鉴美国的做法，将评级的公允性完全交给信用评级机构，而监管部门只需对信用评级机构进行监管，由市场来决定他们的生存和发展。

（五）改进上市公司股权结构，解决“内部人控制”的问题

上市公司必须改变国有股占比较高的这种不合理的股权结构，在货币资金比较充足的情况下，可以考虑利用机关经济手段实施国有股回购。通过国有股回购，降低国有股比例，增加流通股比例，能够在一定程度上强化中小股东的地位。随着更多理性投资者进入公司，股权过度集中的现象将得以缓解，多元化投资主体的结构将逐渐形成，股东会，董事会，经理层相制衡的法人治理结构将会得到良性的运转，内部人控制的现象能够得到一定程度的防止和纠正，最终有利于公司资产的优化组合和公司经营长期目标的实现。同时，通过国有股回购，能够使产权制度更趋于完善，真正实现“同股，同权，同责，同利”，切实保障股东权益及股东对经理层的约束。

（六）建立有利于企业内部积累的财务、税收制度

在任何企业制度模式下，内部积累性投资都是企业融资的首要选择，但在我国企业融资总额中，内源融资的比例很低，主要是依赖外源融资、外源融资的比例过高，既增加融资成本，给企业的经营业绩带来过大的压力，也使企业难以进行长期的战略性决策，不利于企业的长远发展。所以应建立有利于企业内部积累的财务、税收制度，减轻企业的税费，规范企业的利润分配和利润滚存制度，引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。

（七）建立有效的内部约束机制

完善公司治理结构，切实强化股东监督功能，建立有效的内部约束机制。这是因为股东利益才是优化融资结构的根本所在。管理层并不自觉的追求股东财富最大化，而是具有追求自身利益最大化的强烈愿望。只有切实加强股东的监督功能，管理层才会具有优化融资结构的动力。

（八）改善上市公司的股权监管机制

净资产收益率是衡量上市公司融资资格的主要指标，使用该指标对不同上市公司股权融资产生以下几种影响：一是有些上市公司已经缺少增长机会，呈下降趋势，但是它的历史净资产收益率有可能符合再融资要求，因此这些公司有可能粉饰报表，进行恶意融资；二是一些垄断行业或是非竞争行业的上市公司，比如公用事业，这些公司对利润稳定、现金流充足，但其主营业务的增长潜力有限甚至已逐渐减弱，并不需要融资支持。三是真正需要股权融资的上市公司，尤其是处于竞争激烈的行业，可能因达不到融资监管的净资产收益率指标而无法获得必要的融资资金，丧失投资机会；或是被迫采用相对激进的债权融资，导致财务风险增加。前两种都是过度融资的表现，后者则是股权融资不足的表现。因此上市公司的融资政策和再融资监管很有必要做出调整：（1）更为合理的考察上市公司的资本结构。考察上市公司的资本结构是使用资产负债率指标应该把握一个合理的尺度，同时要兼顾行业特点等一些因素。比如像零售行业的公司，由于流动负债中的应付帐款比例高而使得资产负债率可能很高。如果不能灵活的使用资产负债率标准，这些公司将难以获得股权资本，而被迫采用债权融资进一步增加风险；（2）加强对上市公司融资需求的分析。针对恶意融资等真正意义上的过渡股权融资现象，上市公司必须提供详尽的报告，包括对投资项目尤其是非主营业投资项目的价值分析，尽可能的增强股票市场投资者的评价能力。

（九）实施严格的企业担保制度和破产制度

在国外，监管部门不规定债券一定要提供担保。只有那些信用评级结果比较低的公司才会考虑通过担保来提高自己的信用水平，进而降低利率和发行费用。但我国的市场体制尚处于发展中，商业信用的约束力还不强，因此由政府出面来对债券担保问题作出强制性的规定是必须的。类似国外的担保公司，在我国也可能是未来的发展方向。除此之外，也应实施严格的企业破产制度。应吸收发达国家破产法的一些破产技术，如破产重组制度、破产管理人制度等，对一些有挽救希望的企业给予重组期，让企业有重整的机会；要防范企业的假破产真逃债，对企业破产实行一系列严格的规范标准，迫使企业尽量偿还债务。

（十）加强企业债券市场风险的监控

一是建立系统严格的企业信息披露制度和兑付风险预警制度。定期发布发债企业的项目进展情况、资产负债状况、偿债资金的筹资渠道及对本息兑付产生较大影响的事件等信息，以便投资者作出相应的决策，防范潜在风险的发生。二是建立企业债券受托人制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并根据发债企业的经营状况，随时对其进行跟踪，债券到期时，如果出现兑付困难，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索，以便向投资者支付本息。三是建立有效的偿债保障制度。有效的偿债保障制度可以在企业债券兑付风险发生后，最大限度地保障投资者的利益，保证企业债券市场的健康快速发展。

（十一）积极进行债券市场品种创新，吸引不同风险偏好的投资者入市

随着国内经济的快速发展,我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求。因此,应尽快调整并完善企业债券的品种结构,除了中期定息债券以外，大型基建项目可发行项目债券，补充流动资金可以发行短期债券，上市公司或准备上市的公司可以发行可转换债券，外向型企业可以发行外币债券。此外，还可以发行贴现债券，浮动利率债券和收益债券等，以满足不同投资人的需求。目前特别是发展可转换债券的和可交换债券的创新试点。总之,为市场投资者提供更多的投资品种是当务之急。

总结

就目前我国而言资本市场的发展很不均衡，表现为严重的“重股轻债”，企业债券的发行规模远远小于股票的发行规模。作为一个重要的融资渠道和投资选择，企业债券在某种程度上被人们忽视了。实际上，企业债券相对于股票和银行贷款在某些方面具有独到的优势，现代融资理论已经证明了这一点。而且针对我国的现实情况，发展企业债券更能在某种程度上解决资源配置、内部人控制等问题。无论从资金需求，还是从公司治理问题的角度讲，企业债券在我国应当有很大的发展空间。

致谢

从接受课题到现在完成毕业设计论文，指导老师给予了精心的指导和热情的帮助，尤其在课题设计的前期准备阶段和本人的设计阶段，导师提出许多宝贵的设计意见，在最后的修改阶老师在百忙之中抽出时间为我提供了必要的帮助，这样使得我得以顺利的完成毕业设计开发工作，在短暂的几个月的相处时间里，老师渊博的知识、敏锐的思路和实事求是的工作作风给我留下了深刻的印象，这将使得我终身受益，谨此向老师表示衷心的感谢和崇高的敬意。同时我也感谢我的同学在这次毕业设计中的支持和帮助。

参考文献：

[1] 方晓利.股票融资与信贷融资的比较和选择[J].国际金融研究,2000 [2] 张兆国,陈华东,唐丽.试析我国上市公司资本结构的效应[J].会计研究,2001(10)[3] 万解秋.企业融资结构研究.上海：复旦大学出版社，2001年.[4] 柳明秀.我国上市公司融资结构的特征分析.黑龙江金融,2001年,第10期.[5] 张畅,苏红亮．发挥债券融资优势拓展我国债券市场.财会月刊,2003年,第2期.[6] 杨庆育.我国债券融资中存在的主要问题.经济研究参考,2003年,第55期.[7] 蔡怀宇.上市公司融资结构优化与企业债券市场发展问题研究.中国流通经济,2001年,第4期.[8] 雷军华.中国债券市场的主要障碍与改进措施。国际金融时报，2003（6）

企业债券市场 篇6

关键词：中小型企业管理软件；竞争格局；发展趋势

中图分类号：C93 文献标识码：A文章编号：1007-9599 (2011) 11-0000-02

Aimed at Management Software Market Cake:SME

——Pattern of SME Management Software Market

Xu Jiangang1,Chen Jun2

(1.China Software Industry Association,Financial and Business Management Software,Operations Branch,Beijing100060,China;2.Shenzhen Dahe Investment Consulting Co.,Ltd.Research Department, Guangdong518000,China)

Abstract:A few years ago in Germany,a professor who specializes in small and medium enterprises Herman Simon,wrote a book shocked the world ——"hidden champions",the book describes some of the usual business,without exception,is not known to the public but in a small market segment market share was surprisingly small and medium enterprises.SMEs are a very potential market,small and medium enterprises has been seen as the future of management software market,where,after all,after ten years of information technology development,integration of the two reflected in the large enterprise has become increasingly deep,enterprise management software in order to realize new business,one must start from the SME market."Despite the lower cost of small and medium enterprises,but they demand a little less than large enterprises,we must pay attention to occupy more than 90%of the total number of enterprises SME market."From Kingdee,SAP and Oracle executives have expressed similar view.

Keywords:Small and medium enterprise management software;Competition;Trends

一、中小型企业管理软件行业基本情况

据有中国中小企业协会数据显示，截止于2010年初我国中小企业数量已超1023万户，这个数字还不包括3000多万户的个体工商户。目前中小企业管理软件市场规模仅有82.6亿元，如此计算目前我国中小企业平均每家对管理软件产品的投入还不到200元，与发达国家相比，信息化程度极为落后。由于中小企业巨大的数量基础能给管理软件行业带来巨大的市场空量，当大型企业市场趋于饱和的状况下，占据企业总数90%以上的中小企业市场将是管理软件行业最后的盛宴。

中小型企业管理软件行业企业较多，品牌杂，除最早以中小企业管理软件起家的管家婆、速达等企业外，用友、金蝶等国内巨头及SAP、ORACLE等国外大鳄也逐步将眼光转向中小企业市场，瓜分这块蛋糕。根据市场调查，我国中小企业管理软件市场基本情况如下：

2008-2010年重要企业管理软件产品销售额情况

单位：亿元

年度2010年2009年2008年

市场大中小合计大中小合计大中小合计

用友9.7511.801.0722.627.429.250.9317.65.938.410.9615.30

金蝶3.377.291.0011.662.425.240.728.382.304.980.687.96

SAP5.401.770.197.364.561.480.176.213.961.290.145.39

Oracle3.171.040.114.322.760.900.103.762.410.790.093.29

任我行- 0.881.982.86- 0.531.662.19- 0.401.281.68

速达- 0.420.961.38- 0.380.881.26- 0.340.791.13

其他33.3734.6219.4787.4629.8231.5516.6878.0525.5625.9614.1365.65

合计55.0657.8224.78137.6646.9849.3321.14117.4540.1642.1718.07100.40

备注：以上数据均为管理软件产品最终市场价

二、中小型企业管理软件行业竞争格局

（一）重点企业

1.国内厂商

在过去的几年里，国内厂商凭着本土优势，提供优质的产品和周到的服务，迅速崛起，涌现出了一批知名企业，下面对中小型企业管理软件重点企业简单介绍。

（1）用友软件：畅捷通，走通中小企

目前用友向中小企业提供管理软件的主要是其旗下的全资子公司畅捷通软件有限公司，于2010年3月成立。畅捷通依托于母公司的资金、技术、资源优势，发展非常迅速。据介绍，用友T系列软件是专门针对中小企业研发的管理软件，目标是帮助中小企业“生存发展”更幸福、“经营管理”更智慧。畅捷通软件有限公司在2011年5月宣布，目前其用户量已突破100万。2011年有关加快中小企业转型、全面推进信息化发展的议题仍旧是关注焦点，畅捷通将加快完善服务网络和产品，迈入更快的发展轨道。对此，畅捷通董事长王文京指出，随着“十二五”国家转变经济发展方式战略的实施，以及“两会”相关策略的实施，畅捷通将会在新的一年，为更多中小型企业提供管理软件及服务。

（2）金蝶：KIS走进中小企

金蝶国际软件集团有限公司总部位于中国深圳，始创于1993年8月8日，在中国大陆设有深圳、上海、北京三个软件园，在深圳、上海、北京和新加坡等四地设立了研发中心。金蝶目前面向大型企业的产品主要是EAS，涵盖企业财务管理、供应链管理、客户关系管理、人力资源管理、知识管理、商业智能等，面向中小型企业的产品主要是K/3系列和KIS系列。

金蝶KIS产品系列在价格和功能方面的完美结合保障了其品牌和市场优势。金蝶在中国大陆地区建立了强大的销售服务平台，目前拥有98家以营销与服务为主的分支机构，以及1200多家合作伙伴，覆盖中国221个城市和地区。

（3）任我行：管家婆，中小企管理专家

任我行软件股份有限公司是国内最早专注于中小企业信息化，旗下拥有“管家婆”、“任我行”、“千方百剂”等知名品牌，产品涵盖进销存、财务、ERP、CRM、OA等领域。

任我行是最先直接定位于中小企业市场的管理软件提供商，在中小企业快迅发展的今天终于展现了定位准确的优越性。据任我行软件公司内部统计，管家婆软件的正版注册用户已经超过70万家，并以每年10多万家的数量稳步递增。任我行的营销网络构成了国内规模庞大、实力雄厚的中小型企业管理软件销售、服务体系。在中国社会经济处于转型阶段的背景下，管家婆软件由于卓越的性能在中小企业群体中的流传甚广。

（4）速达：直达中小企业

速达软件技术（广州）有限公司成立于1999年，由IDG、美国OZ对冲基金、鼎晖（中国）等多家跨国投资集团共同投资组建。速达公司成立10多年来，相继推出了速达3000系列、速达5000系列以及Online系列等20多种产品。

2.国外厂商

现实让过去在中小企业市场雄心勃勃的跨国巨头很受伤，SAP早在2003年就针对中国中小企业市场推出了燎原计划，而甲骨文也在2006年底在全球推出针对中小企业的加速计划，并在2007年将该计划正式在中国市场实施。

（1）SAP：重启伤心地

SAP公司成立于1972年，总部位于德国沃尔多夫市，1995年在北京正式成立SAP中国公司，并陆续建立了上海、广州、大连分公司。其主要业务为研发、销售SAP企业解决方案，并提供与其软件相关的咨询、维护和培训服务等。SAP主要为大型企业提供管理软件，其针对中小型企业的管理软件产品主要包括SAP Business All-in-One、SAP Business By Design、SAP Business One等。

在SAP最新的战略规划中，SAP希望到2014年公司盈利率能够从27%增长到35%，这样一个目标的实现，尤其离不开中小企业市场的拓展，特别是在用户数的提高上。针对中国市场，SAP表示将开展更多的营销活动，进一步拓展SAP生态系统，让更多中小企业客户、潜在客户和合作伙伴能够从中获益，并通过SAP扩展型业务合作伙伴及成员计划等项目计划为他们提供更好的服务。

（2）Oracle：发力中小企

Oracle公司成立于1977年，总部位于美国加州。目前，甲骨文公司在中国以13个城市（北京的中国公司总部，上海、广州、南京、成都、深圳、大连、沈阳、济南、杭州、西安、重庆和福州等地的分公司）为中心开展业务。公司主要业务包括研发和销售数据库、中间件、服务器和存储系统、开发工具、企业管理软件等，在管理软件业务方面，Oracle主要为大型企业提供管理软件，其针对中小型企业的管理软件主要包括Oracle JD Edwards Enterprise One等。

“我们认为一个公司的整体战略不能随便变动。”甲骨文公司中国区制造、零售、分销行业及工商企业应用总经理高礼强表示。目前中国的中型企业市场发展迅速，对管理灵活、实施快速、低成本及可扩展性的IT解决方案的需求尤为突出。甲骨文要想占据中型企业市场，必须与在各个行业积累了丰富经验的合作伙伴携手合作，利用同类最佳的解决方案有力推动中型企业对新技术的采用。

（二）市场份额

2010年，中小型企业管理软件市场规模达到82.60亿元，其中国内厂商在中小型企业管理软件领域占据着绝大部分的市场份额，在中小型企业管理软件领域，用友、金蝶仍旧处于领先地位，六大厂商一共占据了34.52%的份额，见下图：

其中，在中型企业管理软件领域，由于中型企业的业务和管理均比较成熟，对管理软件的应用比较普遍，其市场规模达到57.82亿元。在该领域，用友仍旧占据着绝对的优势，金蝶紧随其后，各厂商具体份额见下图：

在小型企业管理软件领域，六大厂商一共占21.43%的市场份额，其中任我行在小型企业管理软件领域处于领先地位。小企业管理软件的市场集中度较低，市场规模仍较小，主要是由于目前小型企业受IT预算少、缺乏专业技术人才等问题的困扰，目前普及率不高。但是随着小型企业的迅速成长，业务的发展或转型，越来越多的企业需要借助管理软件来提升工作效率、降低成本、提升管理质量等，因此未来小型企业管理软件普及率会提升，发展会越来越快，市场增长空间巨大。同时，由于用户处于对数据的一致性和操作习惯，对品牌具有依赖性，伴随着小型企业成长为中型企业，在小型企业占据优势的企业，未来具备更大的成长空间。在小型企业管理软件领域各厂商所占比例参见下表：

三、中小型企业管理软件行业发展趋势

近年来，随着中小企业的迅速发展，管理意识的增强，对管理软件认识的增加，其对的产品品牌、产品质量的重视程度越来越高，中小企业对某一品牌忠诚度的提高可使中小企业管理软件企业获得高出行业平均水平的利润，因此随着行业中龙头企业的逐步凸显，品牌之间的竞争将会进一步加剧。

我国企业债券市场融资的策略研究 篇7

关键词：企业债券市场,融资结构,策略

一、 我国企业债券市场融资存在的问题

1.企业对发行债券融资的偏好弱

现阶段我国企业性质多样, 分类复杂, 既有上市公司和非上市公司, 又有国有企业和非国有企业等等, 其中, 只有上市国有公司融资条件最好, 拥有各种融资手段, 可以充分自主决策融资方式, 根据自身实际决定最佳的资本结构。而其他各类企业由于客观限制, 都无法自主构建合理的资本结构, 很难通过发行企业债券来改善。研究证明股权融资偏好主要体现在:未上市公司偏好股票的发行与上市;已上市公司将配股作为再融资的首选方案;增发新股是上市公司近年来比较热衷的股票融资方式;股票融资比重大大高于债券融资。

2.企业自身的财务状况不佳

企业的高资产负债率, 影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金, 但债务增加后, 企业风险和费用也将相应上升, 企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加, 特别是目前许多企业的资产负债率偏高, 通过发行企业债券实现融资相当困难。

3.企业信用意识薄弱

发债企业自我约束机制不完善, 发债信用受到很大的影响。企业通过发债筹集资金的同时, 可以降低财务费用、调整债务结构, 同时通过发债审查评级的过程还可以进一步挖掘管理潜力, 提高管理水平, 从而形成发债自我约束机制。但从实际情况看, 部分企业把发行债券与银行贷款等同, 仍认为国有企业发生困难应由国家来帮助, 往往是重发债, 轻还债;重筹资, 轻管理。这样的错误理念和行为使企业不仅没有在发债的过程中增强其自我约束机制, 反而让企业背上了包袱, 潜伏下社会的不安定因素。

4.投资者结构不合理

随着市场规模的扩大, 机构投资者逐渐加入到投资企业债券的队伍。但相比国外市场上机构投资者一般占企业债券总投资额的60—70%, 我国的机构投资者比例明显偏低。债券市场上的投资者结构对于提高市场流动性有至关重要的意义。投资者数量越多, 这个市场的价格波动越小, 完成交易后价格回归价值的弹性就越大。

5.企业债券市场流动性差

一般在国际成熟的证券市场上, 发行债券是企业融资的一个重要手段, 企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的3~10倍。然而通过对我国金融市场融资结构的分析, 却发现多年来我国企业债券市场的融资金额均远低于股票市场的融资金额。而且目前我国债券市场的场内交易市场以证券交易所为主, 场外交易市场以银行间债券市场为主, 虽然银行间债券市场目前的总体交易量和发行量都远高于交易所市场, 但是企业债券市场在银行间债券市场的发行量微乎其微, 企业债券长期处于“有发行、无交易”的状况, 几乎没有流动性。

6.交易成本高

中国企业债券市场不但存在成本过高的问题, 而且满足投资者在适当时候和适当场所完成交易的需求都很难。以前企业债券都是通过柜台交易进行转让, 而大部分的代理机构只代理买卖国债, 投资者急需变现企业债券时, 往往会忍痛低价卖给“黑市”上的贩子, 客观上助长了“黑市”的兴起。

7.信息披露体系不完善

由于中国企业债券发行主体的特殊性, 大都是国有大型企业和地方重点企业, 公开上市的股份公司很少 (近两年开始有所增加) , 投资者在购买前和持有后需要了解公司的相关信息很困难, 特别是在债券发行上市后, 企业筹集资金的运用和经营状况对大部分投资者来讲就好像销声匿迹一样, 无从了解。在信息严重不对称的情况下, 投资者对购买企业债券缺少热情, 持有债券的信心不足。

二、我国企业债券市场的融资策略

1.放开对发行主体的限制

企业通过债券市场融资本质上是企业进行筹资选择的一种市场行为, 必须按市场规律进行。市场经济条件下, 举债人的资信条件是进入市场的唯一制约因素, 政府不能用行政手段把非国有企业限制在企业债券市场之外。随着民营企业的发展壮大和法律上对其经济地位的肯定, 应进一步放开企业债的发行主体, 对于符合国家产业政策、经营业绩好、信誉高的非国有企业, 应该允许其按照合法的程序发行企业债券, 让债券融资真正成为企业的自主行为, 从而促进资源配置的优化和资金使用效率的提高。

2.放宽对资金使用用途的限制

在鼓励募资主要投向国家重点支持的产业方向的同时, 允许企业将资金用于债务结构的调整、企业并购重组、补充流动资金等其他真实合法并有利于企业健康发展的用途。当然, 这里并非鼓励企业债券的发行者可以随意更改募集资金的使用方向, 而是说企业在发行债券时可以以自主决定的资金用途来发行债券, 而不要一味强调根据国家产业政策来审查发债资金用途。企业债券资金募集的关键有三方面:一是符合国家有关政策, 促进经济发展;二是有比较好的经济效益和发展前景, 能够及时兑付, 不至于因不能偿还到期债务而出现财务危机;三是一定要真实合法。

3.放开对发行利率的限制

成熟市场公司债券发行利率的确定过程一般是:承销团在预先路演的基础上确定发行利率区间, 在区间内进行发行簿记, 根据一定的超额认购倍数确定最终的票面利率, 监管机构不对利率进行干涉。企业可以根据自身的资信状况和信用等级以及市场状况来确定发行价格。监管机构可进一步放开利率的上下限限制。利率的制定应发挥三方面的作用:发行人考虑融资成本, 承销人考虑市场状况, 信用评级机构提出资信评级, 从而决定债券利率, 由企业债券监管部门核准。

4.积极培育柜台交易体系

根据国外经验, 企业债券交易大多是在交易所外的交易市场完成的。因此除了要继续完善深沪两个交易所的场内债券交易体系以外, 还应积极培育柜台交易体系。管理层要尽快开设企业债券柜台交易市场, 使柜台交易成为交易所集中交易的有益补充。可以考虑通过计算机联网, 把全国的证券商联成一体, 以增强竞争, 提高场外交易的效率。此外还需建立场外交易体系的自律机制, 保证其有序进行。目前银行间债券市场与交易所债券市场是分割的, 银行不被允许购买企业债券。监管机构应允许企业债进入银行间债券市场, 可放开对商业银行投资企业债的限制, 为尽快解决债券交易市场分割做准备。为逐步建立统一的企业债交易市场莫定基础。

5.构建多元化的机构投资者结构

随着企业债券发行规模的不断扩大, 对投资主体资金实力、专业能力的要求也相应提高。机构投资者有专业的判断能力, 资金量比较大, 风险承受能力较强。从发达的公司债券市场看, 参与认购与交易的投资者主要是机构投资者。机构投资者的成熟和壮大对于债券市场的发展和成熟具有决定性的意义。除了一般的机构投资者外, 企业债券基金和企业债券类委托理财也应成为两个重要的机构投资者, 应积极探索, 推进企业债券基金和企业债券类委托理财的快速、健康发展。

6.加强企业债券信息的披露

企业债券信息披露制度可以比照股票市场, 分为发行前信息披露、经常性信息披露和重大问题信息披露三个方面。发行前信息披露制度就是改审批制下编制“发行章程”和“发行公告”为核准制和注册制下发布“发债说明书”, “发债说明书”可以充分披露发行人的基本情况、有关承诺以及投资者必须接受的条件。经常性信息披露制度可以比照股票市场的上市公司年报进行。重大问题信息披露制度, 则可由监管机构设计一定的指标体系, 根据“重大问题”的性质和情节是否会影响企业债券按期兑付本息而决定。

参考文献

[1]李海涛.我国企业债券市场的现状[J].内蒙古金融研究, 2008 (9) .

[2]周小川.中国发展企业债券要吸取教训以利再战[J].国研网, 2008 (4) .

企业债券市场 篇8

一、我国企业债券市场发展缓慢的原因

1. 政府政策的限制。

我国自20世纪90年代初股票市场产生以来，政府就把证券市场发展的重心放在股票市场上，把股票市场既作为国企融资的场所又作为国企改革的助推器，而企业债券相比而言却不具有如此明显的功能和作用。所以政府只是把企业债券作为弥补国有企业、股份公司资金缺口的补充措施。而且，为扶持股票市场的发展，政府对企业债券融资有过多的管制，主要表现在发行管制、利率管制和投资管制等几个方面。发行管制主要体现在两方面，一是对发行主体的限制，发行主体只限于国有企业，二是对发行规模的限制，企业债券发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。利率管制主要体现在对债券利率的硬性规定。《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。40%的上浮不区分不同的企业，使企业无法在利率上显示出“高风险、高回报”的特征。投资管制主要是限制一些机构投资者投资企业债券，如我国规定商业银行不能投资企业债券，保险公司投资企业债券也有投资比例和额度的限制。总之，过多的政策限制，大大制约了企业债券市场的发展。

2. 企业信用和中介机构信用的缺失。

企业信用的缺失和中介机构信用的缺失导致企业发债难。众所周知，我国社会信用环境每况愈下，其中企业的信用问题尤其突出，企业信用的缺失主要表现在：不守信用，逃避债务;披露虚假假信息，瞒上欺下;生产假冒伪劣产品等。由于一些发发债企业信用的缺失，不能按时偿本付息，势必影响债券投资者的切身利益，从而会挫伤其购买债券的积极性。近年来，证券评估等中介机构的信用也日益受到投资者的质疑，一些证券评估中介机构惟利是图，为企业出具虚假的评估报告、虚假的验资报告、虚假的评估等级等也屡见不鲜。再加上我国企业债券信用评级的不规范、不科学，评估结果往往缺乏准确性，因此投资者难以真正了解企业债券质量的高低、风险的大小，投资企业债券的积极性就大打折扣，从而影响到企业债券的发行。

3. 债券信用评级制度不完善。

债券信用评级是债券发行的一个重要环节，它是由权威的资信评估机构根据发债人的信誉、经营状况、财务状况、发展前景等方面进行综合评估，并给出一个客观、公正的信用等级。其主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用筹资者的筹资成本。在西方国家，都有完善的债券信用评级制度，这正是其债券市场蓬勃发展的重要原因。但目前我国债券信用评级制度很不完善。表现在：一是债券信用评级机构缺乏独立性，评级机构受行政干预多;二是专业人才缺乏，评估专业性不够;三是评级缺乏统一的规范，可比性差;四是由于评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性。

4. 企业债券的二级市场比较落后，流动性比较差。

我国股票的二级市场比较发达，有证券交易所市场、柜台交易市场、三板市场等，股票的流动性比较强。而企业债券的二级市场却比较落后，市场单一，目前只限于交易所市场，柜台市场的交易基本没有，且交易所市场也存在交易规模小、品种单一、交易不活跃等问题，证券的生命在于证券的流通，流动性比较差的证券自然不可能有旺盛的生命力，二级市场落后又会反作用于一级市场，导致一级市场发行困难。所以自1993年以来的大部分年份里，企业债券的发行规模不但没有扩大反而有萎缩的趋势。如1992年发行609.1亿元，到1993就减少到235.8亿元，至2000年发行额就锐减到80亿元。直到2005年后，由于市场的强烈呼声，企业债券发行规模才有所回升。

5. 品种单一，难以满足投资者的需求。

从债券发行种类看，我国只有普通公司债和可转换债券两种。其中普通公司债是主要形式，在目前所发行的所有企业债中，90%以上为普通公司债，且发行的企业债全部是担保债券，未出现像发达国家债券市场所通行的信用债券和抵押债券。在美国，由于社会和企业信用基础很发达，信用债券已经成为重要的企业债形式。在公司债日益发展的东南亚国家，信用债券的比例在金融危机后也大大提高。从利率品种上看，固定利率债券占绝大部分，浮动利率债券是从2000年才开始出现的品种，到目前为止仅有少数几只浮息企业债。从债券期限上看，期限搭配不合理，如以往年度发行的基本都是中长期债券，短期债券品种很少，而最近两年发行的又主要短以期债券品种为主，中长期债券较少。债券品种单一，缺乏可选择性，不能满足投资者多元化的需求，在一定程度上也制约了企业债券市场的发展。

二、发展对策

1. 政策松绑。

政府应放宽企业债券融资的政策，我国现行对企业债券融资的管理基本上还是计划经济的做法，行政色彩太重，哪些企业可以发行、发行多少、发行利率、投资主体都是由政府规定，这就大大限制了企业债券的发展，也有悖于市场经济的要求，所以要改革现行债券融资管理方式，应放宽企业债券融资的政策，重点是以下几方面：

(1) 放宽对发债主体的限制。发债企业只限于国有企业，存在所有制歧视把民营企业、私人企业都排除在外，笔者认为这种规定很不合理，企业能不能发债主要根据企业的营运状况、经济效益、发展前景等因素来决定，而不能根据其所有制的性质来决定。只要企业经济效益好，具有偿本付息的能力就可以发行债券，实际上，当前有好多的民营企业、私人企业的经济效益要好于国有企业，但融资总是受到岐视这是不公平的，笔者建议发债主体应放宽到民营企业、私人企业。

(2) 取消规模限制。现行企业债券每年发行的规模还是由政府严格控制，这种规模管理会引发很多问题，如“包装”发行、“寻租”等，建议政府取消指令性的规模管理，让企业和市场作主来决定债券的发行规模，政府可通过产业政策、行业政策进行必要的指导。

(3) 放宽或取消对债券利率的限制。我国《企业债券管理条例》中规定，企业债券的票面利率不能高于同期银行储蓄利率的40%，这一规定也不合理，使债券的利率不能充分反映债券本身质量、信誉的高低。有违风险、收益匹配的市场原则。债券的利率应由债券的评估等级决定，级别越高的利率越低，级别越低的利率越高，体现收益、风险配比原则，所以建议今后应放宽或取消对债券利率的限制，让企业债券的利率由债券的级别、市场资金的供求来决定。

(4) 放宽对投资主体的限制，应允许商业银行投资，要放宽对保险基金投资债券的限制，同时还要发展其他的机构投资者如社保基金、养老基金等，企业债券的发展需要强大的、多样性的机构投资者基础。

2. 加强债券市场诚信机制的建设，树立投资者信心。

由于企业和信用评级机构信用的缺失，使得企业债券的市场评价较低，投资者对其缺乏热情，所以加强债券市场诚信机制的建设，对企业债券市场的发展非常重要。债券市场诚信机制的建设重点在两个方面，一是发债企业的诚信建设，二是信用评级机构的诚信建设。发债企业的诚信建设主要抓住三点：一是要规范举债企业行为，提高企业信誉;二是要强化发债企业信息披露的真实性、可靠性;三是要加大对违约背信企业的惩处力度。信用评级机构的诚信建设应着手于以下四个方面：一是要加强对信用评级机构法律意识、职业道德的教育;二是要加强对信用评级机构执业的监督和管理;三是要加大对信用评级机构执业不诚信的处罚打击力度，对弄虚作假案件的相关责任人应通过法律进行惩处，提高作假成本，最大限度地杜绝虚假信息。四是要建立严格的退出机制，将严重违反职业准则的评级机构逐出评级市场。

3. 完善债券信用评级制度。

完善债券信用评级制度是债券市场发展的重要制度基础。首先应培育有影响力的权威评级机构，并保证评估机构评估的独立性。二是要建立一只高素质、高水平的评估师队伍。为此，要加大评级专业人才培训的力度，并建立和完善信用评估师的资格考试制度，以提高其职业修养和专业水平。三是应该建立债券信用评级协会，建立有关的行业准则和规范，协调各家评级机构的评级方法和指标体系，提高评估结果的可比性。四是要建立科学规范的资信评估体系、方法程序及动态的监测机制，提高评估结果的客观性、准确性。

4. 加快企业债券流通市场的建设，增强企业债券的流通性。

当前企业债券流通市场的落后，大大制约了发行者、投资者的积极性，因此要让企业债券热起来，解决其流通性问题非常关键。加快企业债券流通市场的建设，重点是要建立多层次的企业债券流通市场，既要有场内交易市场，又要有场外交易市场，当前主要是要加快场外交易市场中柜台市场的培育和发展，以适应不同规模、不同信用等级、不同发行方式的企业债券流通的需要。其次，证券交易所和证监会可适当放宽企业债券上市的条件，降低交易成本，鼓励企业债券上市交易。第三，偿试建立做市商制度，在我国企业债券市场引入做市商制度，对于提高市场流动性，推进市场化进程是十分有益的。

5. 丰富和创新企业债券品种，满足多种投资需求。

投资者对债券的需求是多元化的，所以企业债券的设计也应多元化。发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要和投资者的需要设计债券品种，改变目前债券品种单一的格局。在品种设计上，期限上做到短、中、长期搭配，付息方式做到一次付息、贴息与按期(年、半年)付息等多种，便于投资者按自身需求选择持有。同时，我国可借鉴美国企业债券市场的经验，在市场条件成熟时，推出具有灵活的期限、还本付息方式或清算时债权人具有不同优先地位的债券品种。如累进利率债券、可转换债券、附提前赎回权的债券等;根据流动性差异及不同风险等级, 设计出不同的债券品种, 如抵押债券、担保债券、信用债券及互换债券等，以满足投资者多元化的投资需求，从而促进债券市场的发展。

摘要：由于政策限制、企业和中介机构的信用缺失、信用评级制度不完善、债券的流动性差等原因导致了我国企业债券市场的发展缓慢和资本市场的失衡, 采取相应的对策加快企业债券市场的发展, 对于拓宽企业融资渠道、丰富证券投资品种、促进资本市场协调发展具有十分重要的现实意义。

关键词：企业债券市场,政策限制,信用,信用评级制度

参考文献

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[4]董奋义:我国企业债券发展滞后的思考[J].西南民族大学学报, 2004.1

[5]刘忠和李连强:完善融资结构、促进企业改革[J].内蒙古师范大学学报, 2004.07

[6]刘忠和李连强:完善融资结构、促进企业改革[J].内蒙古师范大学学报, 2004.07

浅谈中国企业债券市场的发展 篇9

国内外证券市场发展经验都表明, 一个发达健全的证券市场是由品种齐全、结构合理的股市、债市及其衍生产品市场共同组成的。在我国股票市场发展不规范、投机性太强、虚假信息弥漫的条件下, 在银行部门不良贷款比例过高的情况下, 加快发展我国的企业债券市场有着非常重要的现实意义。发展企业债券市场可以促进企业优化资本结构, 实现公司总价值和股东回报最大化。公司债券作为介于国债和股票之间的一个投资品种, 可以从利率、期限、付息方式和附加权利等方面进行不同的组合设计, 满足投资者的多样性需求。

二.制约国企业债券市场发展的因素

近几年, 我国的债券市场虽然发展迅速, 但债券总量只占GDP的24%, 相比国际上95%的比例, 所占比重还很小, 与国外成熟市场相比, 我国债市无论是市场规模、债券品种, 还是市场发育程度, 都存在着相当大的差距。

1、企业债券发行审批制度的制约。去年深交所关于企业债券市场调查中, 市场参与主体各方普遍认为目前制约我国企业债券发展的最主要因素是发行审批制度没有市场化。目前企业债券的管理实行“规模控制、集中管理、分级审批”的制度, 政府对企业债券的发行控制的过多, 企业能否发债、债券的期限、利率、金额等都由政府决定, 而且是作为项目的资金来源批复给企业的, 发债企业的地域、行业乃至所有制等均需严格的审批, 准入限制较多, 审批环节繁琐, 这使得企业债券的行政色彩浓厚而市场色彩淡薄, 属于资金计划分配而不是市场配置。过多的限制使得一些信誉高、资金需求量大、有足够偿还能力的企业, 因政策门槛过高不得不长期游离在资本市场之外。多头管理、层层审批致使效率低下。因此, 这种非市场化的管理制度已成为企业债券市场发展的最大瓶颈。

2、企业债券发行管理的法律法规有待完善。我国目前与企业债券有关的法律法规仅有《企业债券管理条例》、《中华人民共和国公司法》、《证券法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》, 而上述法律法规中对企业债券的定义不清、表述模糊的地方甚多。特别是《企业债券管理条例》中的许多条款已经过时, 殛待修订和完善。

3、企业债券的信用评级制度不健全。信用状况是确定发债主体融资成本的重要依据, 也是投资者进行投资决策的基础。我国的信用评级制度尚不完善, 评级机构格局松散、各行其是、缺乏独立性、评级标准缺乏规范化和标准化。企业债券能否发行主要取决于政府机构批准, 在实践中评级对政府、发行体和投资者产生的作用很小, 评级结果很难产生权威性和参照性。对现有的评级公司监管也缺乏有效性, 评级公司无序竞争和串通滥评现象时有发生, 企业债券在发行中采用自愿评级的办法, 实践中真正去评级的企业也多是想尽各种办法评出高等级, 评估过程带有较多主观因素和个人色彩, 企业资信评估和债券信用评级往往流于形式, 而评级机构的跟踪调查也很少, 不能反映企业实际经营中的变化。

三、促进我国企业债券市场发展的几条发行制度改革措施

1、改革完善现有企业债券发行管理制度, 逐步推进发行监管市场化。我国企业债券市场的发展证明:现行的多头监管体制不利于市场的发展。所以应完善企业债券发行的审批制度, 逐步向核准制过渡。政府应该取消企业债券发行的“配额”控制, 严格审核企业的债券发行申请, 逐步扩大企业债券的发行额度。放宽企业债券募集资金的使用限制, 在保证用于固定资产投资的同时, 可用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。合理界定发债主体资格, 消除非国有企业发行债券的歧视。逐渐放松和取消法定利率上限的规定, 由企业根据自己的信用级别以及偿债能力制定相应的利率, 将债券的利率水平与风险进行挂钩。

2、加强企业债券市场的法制建设及监管体系的建设。构造完善的债券市场法律框架, 要以法律形式进一步限定筹资形式, 明确投资者的权利和义务, 加强资金使用监督, 尤其对法则进行更为详细的规定。建立企业债券兑付风险预警机制, 对潜在的兑付风险及早防范, 完善发债企业的信息披露制度, 严格要求发债企业定期、及时披露重大事件, 建立企业债券受托人承销商制度, 切实保护投资者的合法权益, 避免企业债券的多头管理, 将企业债券的监管交给证券监管部门统一监管。

3、不断健全和完善信用评级制度, 提高企业债券信用程度。首先, 树立信用评级机构的权威性, 对全国现有信用评级机构进行一次全面的清理整顿, 打破低于封锁, 摆脱政府干预, 使评级机构成为真正独立、公平、公正中介机构。并制定一整套统一、规范的信用评级方法和评级指标体系。采取强制性评级措施, 规定凡需要发债的企业必须进行信用评级。其次, 规范信用评级机构的行为, 监理方险赔偿机制, 信用评级机构对自己负责评定的企业债券负风险连带责任。

4、有效控制风险。在市场准入方面, 要核查企业经营管理水平、经济效益和历年对银行信贷的偿还情况, 将企业债券的发行与企业历史经营业绩真正联系起来。对违规发债的企业进行严肃处理。为规范企业发债的资格, 保证投资者能得到真实的信息, 必须加强对律师事务所、会计师事务所等社会中介机构的监管, 完善企业债券的信用评级制度, 整顿债券评级机构, 严格在由中国人民银行规定的9家机构进行评级的规定:强化抵押与债券担保人制度, 尽可能降低企业债券的兑付风险, 以切实保护投资者的利益。

摘要：在当今世界股票低迷的时代, 从理论意义和现实状况来看, 企业债券融资具有很多优势, 尤其对我国这样一个大的发展中国家来说, 大力发展企业债券市场意义重大。因此针对我国企业债券市场发展过程中由于债券发行审批制度不合理、法制环境不完善以及现行信用评级制度不健全等诸多因素的制约, 导致企业债券市场发展存在一系列问题和缺陷。本文拟在对企业债券市场发展的制约因素进行分析的基础上, 从改革监管体制、完善相关法规、健全和完善信用评级制度、有效控制风险等几个方面提出当前改革发展我国企业债券市场的措施。

关键词：企业债券,发行制度,制约因素,改革措施

参考文献

[1].黄兴.银行间债券市场的流动性分析[J].中国货币市场, 2002, (10-11) :44-46.

我国企业债券市场流动性测度研究 篇10

一、流动性测度指标的确定

流动性在市场中占据着重要地位, 如何对流动性进行测度成为了金融研究的热点问题之一, 国内外学者基于研究目的和研究角度的不同构建了大量的流动性测度指标。根据已有研究我们可以把流动性分为四个大类, 分别是:买卖价格法、交易数量法、价格与数量结合法以及时间法。

在本文中, 我们选择六个适用于集中竞价市场的流动性测度指标, 并在此基础上构建出一个综合性指标。本文所构建的综合性指标测度的是市场的非流动性, 所以我们对流动性指标做了以下处理:

1.交易天数倒数 (Trads re) , 交易天数是指债券某月的交易天数, 本文取其倒数值。

2.Liu流动性指标 (Liu) , 具体公式为:, 其中, NOit是指债券i在t期内没有发生交易的天数;Turnoverit是指债券i在期间t内的平均换手率;NOTDit是指债券i在期间t内发生交易的天数;Deflator为调整因子, Liu (2006) 定义NOit的调整系数为11000, 1/Turnoverit的调整系数为480000。

3.换手率倒数 (Turnover re) , 具体公式为:Tit=Vit/Issuei。其中, Vit代表的是一定时间内债券i的成交金额;Issuei代表的是债券i的发行金额。由于其数值较大, 在本文中取换手率倒数的自然对数值。

4.马丁指标 (Martin) , 具体公式为:。Mt是指Martin流动性测度指数;Pit是指债券i在t日的收盘价;Vit是指债券i在t日的交易金额。其数值往往较大, 本文取其自然对数值。

5.Amihud指标 (ILLIQ) , 具体公式为:Lit=1/DitΣ1Di t (|Rit|/VOLDit) 。Dit表示的是债券i在t时间段内可获取有效数据的天数;|Rit|表示的是债券i在t期的收益率;VOLDit表示的是债券i在t期的成交量金额。

6.Amivest指标倒数 (Amivest re) 具体公式为。Pit表示的是t日债券i的收盘价;Vit表示的是t日债券i的交易金额;Σnt=1|%ΔPit|表示的是一定时间内债券i的价格变化比率绝对值的总和。因其数值较大, 在实际应用中要取自然对数的形式。

二、数据的选择与指标描述性统计

(一) 数据的选择

文中样本数据来源于锐思 (Resset) 金融研究数据库。运用SPSS17.0进行分析研究。数据样本的观测区间段为2007年1月~2014年12月。

本文所研究的企业债券在沪、深债券交易所上市时间均在六个月以上、剩余年限一年以上、不可回购、不可转换且是固定利率的企业债券。其中, 剔除月交易天数少于10天的债券数据, 即每月交易天数在10天以上 (包括10天) ;本文所选债券信用评级为AAA债券;流动性测度指标均为月度指标。这样共有120支企业债券作为样本数据。

(二) 流动性指标描述性统计

在数据分析的基础上, 我们需要对选取的流动性指标进行描述性统计。Trads re的均值为0.0670, 标准差为0.0072;Liu的均值为0.1124, 标准差为0.0604;Turnoverre的均值为2.7413, 标准差为1.2026;Martin的均值为4.9050, 标准差为1.1902;ILLIQ的均值为0.8457, 标准差为0.5603;Amivest re的均值为3.3407, 标准差为1.2247。在整个样本期间, 各流动新指标波动较小。

三、流动性综合测度指标的构建

在前文分析的基础上本文采用主成分分析的方式构建一个综合性的测度指标。首先, 我们需要对数据进行标准化的处理, 并在此基础上进行KMO和Bartlett检验。通过分析可知, KMO的值为0.757 (比较接近于1) , Sig值为0.000 (小于显著性水平0.05) , 说明选取的指标可以进行主成分分析。然后, 我们需要对“各因子解释的总方差”进行分析。相关结论为:成分1的“初始统计值”为2.139, “方差的%”为35.653%;成分2的“初始统计值”为1.668, “方差的%”为27.806%;成分3的“初始统计值”为1.064, “方差的%”为17.736%;从成分4开始, 成分的“初始统计值”开始小于1。因为前三个成分因子“初始统计值”大于1, 且他们“方差的%”累计所占比例为81.195%, 所以我们应该取前三个因素作为主因子。

在前面分析的基础上, 我们还需要对各流动性变量“旋转成分矩阵”进行分析, 以求得各流动性指标的特征值。在成分1中, ILLIQ、Amivest re、Trads re、Liu、Turnoverre和Martin的值分别为:0.955、0.079、-0.250、0.204、0.003和0.947;在成分2中, ILLIQ、Amivest re、Trads re、Liu、Turnoverre和Martin的值分别为:0.002、-0.716、0.718、0.814、-0.087和-0.091;在成分3中, ILLIQ、Amivestre、Trads re、Liu、Turnoverre和Martin的值分别为:-0.007、0.454、-0.241、0.327、0.933和0.060。

在取得各流动性变量特征值的基础上, 我们可以求取主成分因子的特征向量。并对原标准化后的流动性变量进行重新命名, 分别为:x1, 。。。, x6。此时, 可以写出各主成分关于6个流动性指标的线性表达式。具体公式如下所述:

我们再根据各个主成分因子的贡献率, 得到所构造的综合性测度指标, 其相应的函数为:

四、结论

本文选取了6适用于我国交易所债券市场的流动性测度指标并在此基础上选取主成分分析方法构建了综合性测度指标以测度我国交易所企业债市场的非流动性。由表1可知, 综合性指标值总体上呈现出下降趋势, 由此可知我国交易所债券市场流动性水平呈现上升趋势, 市场的流动性趋于良好。

参考文献

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