资管新规细则全文

第一篇：资管新规细则全文

《资管新规》配套细则，对私募基金影响几何？

2018年4月27日，中国人民银行(“央行”)、中国银行保险监督管理委员会(“银保监会”)、中国证券监督管理委员会(“证监会”)、国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”)。《资管新规》意味着大资管统一监管时代正式到来。原文来自君华汇。

为明确《资管新规》具体操作问题，2018年7月20日，央行、证监会、银保监会分别发布了《资管新规》配套细则。

其中，央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(“《资管新规执行通知》”)，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》(“《私募资产管理业务征求意见稿》”)及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》(“《私募资产管理计划征求意见稿》”)，银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(“《理财新规征求意见稿》”)。

一、对私募基金募资的影响

1、理财产品投资私募基金受限

《理财新规征求意见稿》第三十六条第三款规定，商业银行理财产品不得直接或间接投资于本办法第三十五条所列示资产之外，其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。根据《资管新规》及《中国人民银行有关部门负责人就<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)>答记者问》(《“答记者问》”)，私募基金属于“非金融机构”[1]。因此，银行理财产品(无论是公募理财产品还是私募理财产品)不得投资于非金融机构发行的私募基金。

此前，银行理财资金通过信托计划或资管计划认购私募基金LP份额的交易架构在实践中较为常见。《资管新规》第二十二条规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。《资管新规》项下“私募银行理财产品—私募资产管理产品—私募基金”交易模式是否合规尚存在不确定性。本次《理财新规征求意见稿》明确禁止银行理财产品投资于非金融机构发行的私募基金，根据《资管新规》的穿透监管精神(向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产)，前述交易模式可能违反监管规定。

根据投中研究院的数据统计：《资管新规》施行后，今年上半年国内VC/PE市场基金募资态势低潮持续。国内VC/PE完成募集基金数量为425支，同比下降19.51%;完成募集基金规模341.2亿美元，同比下降74.59%。[2]《理财新规征求意见稿》落地后，将进一步增加私募基金的募集难度。

2、理财产品投资股权收益权

《理财新规征求意见稿》第八条[3]规定：私募理财产品可以投资于未上市企业股权及其受(收)益权(具体如图1所示)，《理财新规征求意见稿》第四十四条规定：商业银行理财产品直接或间接投资于未上市企业股权及其受(收)益权的，应当为封闭式理财产品，并明确股权及其受(收)益权的退出安排。未上市企业股权及其受(收)益权的退出日不得晚于封闭式理财产品的到期日。

此前，实践中存在银行理财资金通过资管计划受让私募基金LP份额收益权的案例，具体如图2所示。

就银行私募理财资金通过资管计划受让私募基金份额收益权，从而间接投资于未上市企业股权是否合规，我们理解，《资管新规》禁止多层嵌套，即金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务;《理财新规征求意见稿》明确，商业银行理财产品投资资产管理产品的，所投资的资产管理产品不得再投资于其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)。前述交易模式下，银行私募理财资金通过资管计划受让基金份额收益权，从而实现将理财资金投资于私募基金，仍可能存在多层嵌套;但在此情况下，是否可以允许多层嵌套，有待进一步探讨。

3、理财产品可投资的私募基金

《理财新规征求意见稿》禁止银行理财产品投资于非金融机构发行的私募基金，但是，规定了例外情形：即投资于“金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的”除外。

银保监会于2018年06月29日发布《金融资产投资公司管理办法(试行)》(中国银行保险监督管理委员会令2018年第4号)后，实践中“金融资产投资公司”相继设立，如农银金融资产投资有限公司、工银金融资产投资有限公司、中银金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司、建银金融资产投资有限公司。《理财新规征求意见稿》规定“金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金”可以作为银行理财委外的受托方，对该等私募股权投资基金无疑是一个重大利好消息。另，根据发改委联合财政部、人民银行、银监会、证监会、保监会、国资委于2018年1月19日共同印发的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(发改财金[2018]152号)(“《债转股通知》”)，“符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资”。

二、过渡安排

《资管新规执行通知》中的过渡期安排对《资管新规》进行了柔性处理，如：过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产;适度提升金融机构整改自主权;调整过渡期内部分资产管理产品的估值方法;合理调整有关参数，支持符合条件的表外资产回表，给予“老产品”较长的宽限期。具体如下表所示：

第二篇：资管新规解读

2017年11月17日，由一行三会发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 (征求意见稿)》，意在实行净值管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套合通道，避免监管套利等。

首先，我们来看一下本次意见稿出现的一些关键词：

破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道。

银行

影响指数：★★★★★

破刚兑、降杠杆、禁资金池、除嵌套的影响比较大，特别是禁资金池，影响很多银行理财产品，特别是一些中小银行的发展。整体影响较大，银行理财产品格局可能发生重大变化：

1. 收益：打破刚性兑付;

② 流动性：在面向公众发行的银行理财产品，在投资范围上会受到较大限制，且不得低于三个月。这意味着，超短期银行理财的时代落幕;

③ 风险控制：禁止设置资金池以新偿旧、滚动发行。对单个资管产品资金采用“三单”(单独管理、单独建账、单独核算)的规定。同一金融机构多只资管产品投资同一资产的资金规模合集不超过 300亿元。第三方独立托管增加有资质的商业银行，可设立资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管

互联网金融

(影响指数：★★★★)

资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。

①非金融机构不得发行、销售资产管理产品。非金融机构违反上述规定，将按照互金整顿实施方案进行清理整顿，同时对构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等行为，也将追究其法律责任。

②智能投顾须有上岗证。金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。这意味着智能投顾被正式纳入监管，从事相关业务需要经过监管许可、取得投资顾问资质。然而这对行业来说并不意外。《指导意见》还提到了对报备、信息披露、监控等方面详细要求，并指出要避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。

信托(影响指数：★★★★)

破刚兑、提门槛、除嵌套、去通道影响较大，特别是破刚兑，深远影响到整个信托行业发展，去通道也会影响很大。整体影响较大，信托行业面临大洗牌。

1. 收益：打破刚性兑付; 2. 除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

券商资管(影响指数：★★★★)

控分级、降杠杆、禁资金池、除嵌套、去通道的影响比较大，券商资管通道业务，资金池业务，高杠杆和分级业务都有不少。整体影响较大，券商资管整体发展可能进一步受限。

私募基金(影响指数：★★★)提门槛对私募基金有一定影响，有些私募也参与了分级、嵌套业务业务，但整体业务量不大。整体影响适中。

①提门槛：家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入 不低于40 万元，且具有 2 年以上投资经历;最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。

②降杠杆：每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。 ③ 控分级：固定收益类产品的分级比例不得超过3:1 权益类产品的分级比例不得超过1:1 商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1 ④除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

    刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，并且按照监管的意见，以资管业务的名义去做实质上的金融负债，累计到一定程度后，在宏观层面的系统性风险也是非常大的。这实际上它等于是在透支国家信用。

为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，这也是打破刚性兑付的核心措施。具体内容上，《指导意见》要求净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。 此外，《指导意见》还根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，具体包括： 违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益; 采取滚动发行等方式使产品本金; 收益在不同投资者之间发生转移;

自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。

净值化管理要求私募基金有相应的后台系统对资产进行估值，这对于大部分私募机构而言，委托给托管行、券商PB或者第三方服务机构而言是个更好的选择。此外，在募集端，客户往往习惯了预期收益率的产品，对于净值化产品可能需要一段适应的时间。另外，产品募集后私募基金的净值一直在变化之中，在市场下行时，可能引起赎回，这可能会导致股票、债券类私募对市场变化更加敏感。

资管新规二十条对分级产品设计做了比较严格的规定，其中设计到私募基金包括如下三点：

1、不得进行份额分级：开放式私募;投资于单一投资标的私募产品(投资比例超过50%即视为单一);投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品;

2、杠杆比例限制：固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

3、分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

以上三点对结构化私募基金都非常巨大。我们以一个产业基金案例为例进行说明

结构设计问题

从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，这个属于单一投资标的，按照资管新规的规定不允许分级。  分级比例问题  《指导意见》要求权益类分级比例不得超过1：1，实践中一般往往是在2-4之间，这杠杆率明显超过了监管要求的水平。  优先级保本保收益问题 从实践上来看，银行资金往往会要求劣后LP回购，这涉及到保本保收益的问题。对于保本保收益的认定，我们认为可以从如下两点进行分析：

(1)从保本保收益的提供主体而言，我们认为主要包括以下几类主体：

首先当然是管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或者担保; 劣后投资人的保本保收益安排我们认为也属于禁止的范围内，这个常见于私募基金，尤其是银行理财资金通过资管产品产于产业基金时，往往要求产业基金的劣后人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。

劣后投资人的关联方，这个我们认为同劣后投资人相同，也属于禁止的范畴。这个常见于当劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制，所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。 那独立的第三方，如担保公司等等是否属于呢?目前还没有明确的规则，不过今年12月初基金业协会洪磊的讲话也是明确私募基金不得搞“明股实债”、“明基实贷”，可以预计此后此类将私募异化为借贷的安排在今后将受到监管。 (2)从提供方式来看： 通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损当然应当认定为保本保收益。

此外，一些变相的担保方式，如常见的差额补足、补仓、份额认缴(常见于私募基金)、优先级优先分配(优先和劣后未同亏同赢)、劣后级原状返还等，我们认为也属于保本保收益的范畴之内。

通过金融衍生品等工具相互结合，如收益互换，对冲未来风险，从而事实上对投资人而言有保本的效果，这个我们应当不属于。但是在运用的过程中，监管需要尤其注意套利空间的存在。

值得注意的是，2016年7月份证监会“新八条底线”规定的管理人以自有资金提供有限风险补偿，并且不享受超额收益的模式不属于分级产品。我们认为，这个不属于“保本保收益”的范畴，但具体要看《指导意见》后证监会制定的实施细则。 除了产业基金这些以权益类投资为主的私募基金外，对于主要投资于场内股票或者债权的私募，由于不能进行分级设计，这大大限制了私募管理人对杠杆的运用。

在合格投资者标准上，资管新规和证监会《私募暂行办法》的规定相差不大，但也差异，主要有如下点：

1、对于个人合格投资者的认定，引入“家庭金融资产”概念，并且从金额300万元提高到500万元;人均收入要求从50万元降低到40万元，但新增要求有2年以上投资经验。

2、对于单位合格投资者，净资产1000万元的要求未变，但限定为近1年末净资产。此外，单位主体限制为法人单位，这意味这合伙企业等非法人形式的单位被排除在外，但由于最后有兜底性规定，这限制实际上影响不大。 在单只产品最低认购金额上，私募暂行办法统一要求不得低于100万元，而此次资管新规则将固定收益类产品、混合类产品分别降低到30万元、40万元。 资管新规实施后，私募基金合格投资者认定标准该到底如何适用呢?私募暂行办法是否属于“国家法律法规有规定的，从其规定”的情形呢?我们认为，私募暂行办法对于合格投资者的要求总体上要严于资管新规，在证监会修订《私募暂行办法》之前，私募基金应当遵守私募基金关于合格投资者的规定。若今后适用统一标准，对于主要投资于债券的、非标债权的其他类私募基金而言，认购门槛则将大大降低，是一个利好。

另外，对于“合格投资者投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”目前有不同的理解，我们认为这是降低了购买多只产品的投资金额要求，如同时购买同一管理人发行的固定收益类、权益类两只产品的，只要认购总金额不得低于100万元，但单只产品认购金额则可以任意分配。

规范资金池：非标资产不得期限错配

此前，银监会明确定义了资金池的特征，即“滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价”，核心是“分类定价”。此次《指导意见》也基本上也是按照此要求去限制资金池业务，但是对于期限错配并未严格禁止，单独作了规定，对标准化资产并未禁止期限错配，只要要求非标不得期限错配。

《指导意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”(单独管理、单独建账、单独核算)管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。

此次资管新规要求规范资金池，允许标准化资产存在期限错配，但对于非标资产而言仍然不得期限错配，并且此次新规对期限错配的规定非常严格，明确 “非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，这意味着此前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法被叫停。

对于私募基金而言，这个规定的影响存在如下几个方面：

1、此前银行理财通过资管计划投资私募基金时，理财资金往往短于底层资产(股权)期限，通过滚动发行的方式对接。这种模式穿透来看，存在期限错配、分离定价的问题，涉嫌资金池运作。

2、对于股权投资私募基金，投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。目前私募股权投资基金以有限合伙企业组织形式为主，LP资金募集的期限以7年(5+2)为主，投资的股权项目再资金募集时间点也不会真正明确回购或其他退出安排，第5年管理人有选择权是否延长2年。现实情况是即便7年到期后仍然有可能会再延长(LP同意的情况下)，所以退出时间点不确定是私募股权投资与生俱来的一个基本特征，如果在募集资金的时候就明确退出安排的，恰恰是银行喜欢玩的明股实债投资项目。因此如何确定产品期限是个需要监管予以明确的问题。

3、私募股去基金仅能是封闭式的，这意味着此前，银行理财通过开放式资产池配一些股权投资的操作空间被彻底封杀，包括很多理财资产池投明股实债和产业基金，都将形成障碍。因为封闭式投股权意味着需要真正期限匹配，且须严格执行合格投资者要求，对多数银行而言非常困难。

4、此次禁止期限错配只针对非标资产，所以标准化资产允许期限错配，也就是说3个月期限的理财产品可以配置3年期的底层标准化资产，尽管很多标准化资产的流动性也并不好，因为未来会引发大规模的非标转标。

消除多层嵌套和通道：银行资金进入私募模式受限

1、通道业务的去与留

此次资管新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”

这一规定是否意味着全面禁止了通道业务呢?我们认为不是。此处要求的是不得提规避监管要求的通道服务，对于一些未规避监管要求的通道，应当是允许的，并未一刀切。

此前，银监会和证监会也都对通道业务发过声，证监会新闻发言曾在2017年5月提及要求禁止让渡管理人责任的通道业务，随后银监会即提出“善意通道”的说法，言下之意即不必一刀切。证监会证券基金机构监管在2017年11月份发布的《机构监管情况通报》上就对此作了相应的区分，该文件按照设立目的不同，将通道业务划分为“监管套利”的通道业务和“有一定正当需求”的通道业务：

监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束，或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。

有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。

可见，此前监管部门的通道业务的意见不一，不过从文件规定上来看，对部分未规避监管要求的通道业务预留了一定的空间。这个难点在于区分和判定规避监管的边界。

2、消除多层嵌套影响产业基金与银行的合作

和今年2月份的内审稿相比，此次资管新规对于多层嵌套有所放松，允许资管产品(公募证券投资基金除外)可以投资一层资产管理产品，即仅可以一层嵌套。

目前产业基金的资金很大一部分来自于银行自营或者银行理财，由于监管规则、银行内部风控的限制，银行自营或者理财资金投资产业基金时一般要嵌套一个资管计划。主要结构如下：

根据理财登记托管中心的统计数据测算，截至2017年6月末，约有将近15%(约4.2万亿元)的理财资金投向权益类资产。这部分权益类资产的投资渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但这类投资往往都涉及到两层以上的嵌套，在资管新规实施后，这类模式将受到冲击。

此外，从行业情况来看，大部分理财投资的分级产品优先级份额，并且往往存在份额远期回购、差额补足等安排，因此这类模式这还设计到结构化设计、杠杠比例和优先级保本保收益等问题。这个我们下文中进行详细分析。

第三篇：资管新规应对策略

监管新规密集出台

资管业务回归本源势在必行

一、新规剑指银行委托贷款和非标资产业务

银监、证监密集出新规，字字剑指委贷业务、非标资产。那么，委托贷款和非标资产业务具体指的是什么?《办法》就委托贷款定义进行了具化和规范化，“委托贷款是指委托人提供资金，由商业银行(受托人)根据委托人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等代为发放、协助监督使用、协助收回的贷款，不包括现金管理项下委托贷款和住房公积金项下委托贷款”。委贷业务属于商业银行的委托代理业务，其自身不承担信用风险，通过收取手续费方式获利。一直以来，委贷业务由于其灵活性、低门槛，规避监管政策等原因颇受追捧，但委托人相对于银行专业信贷业务来讲，风险控制及审批流程存在较大缺陷，而且委贷的常态化可能使非贷款机构变相经营或从事贷款业务，触底监管底线，直接导致金融风险的加剧。

2013年《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中将“委托贷款”列入非标准化债权资产(简称“非标资产”)，非标资产相对于标准化资产具有收益较高、透明度低、形式灵活、流动性差等特点，但非标业务容易引发资金池、期限错配等监管风险，银行非标资产业务存在规避贷款管理、不能及时隔离投资风险等问题，系银行业监管重点核查的领域。

二、新规对银行委贷业务的限制性规定

1、限制委托人主体范围

新规：“商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。”

解读：银行、信托公司、企业集团财务公司、消费贷款公司、以及小额贷款公司、互联网小贷等机构均无法作为委托人通过商业银行向特定借款人发放委托贷款。

2、限制委托人资金来源

新规：商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：

(一)受托管理的他人资金。

解读：本条规定一发，大资管业务项下任何受托资产管理产品都不能再发放银行委托贷款，譬如信托计划、银行理财、私募基金等募集的资金将不能通过银行委贷的方式向融资人融资。所以，委托人再发委贷，手里的钱必须是实打实的“私房钱”了。

3、限制委托贷款资金用途 新规：资金用途不得为以下方面：

(一)生产、经营或投资国家禁止的领域和用途。

(二)从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资。

(三)作为注册资本金、注册验资。

(四)用于股本权益性投资或增资扩股(监管部门另有规定的除外)。

(五)其他违反监管规定的用途。

解读：新规进一步限制了委托贷款资金用途，资管产品嵌套、“明股实债”等规避政策的融资方式将受到监管，部分行业如房地产、地方政府融资平台等通过银行委贷的方式获得资金支持，从而变相规避监管政策也被纳入监管范围。

4、加强风险管理

新规：商业银行严禁以下行为：

(一)代委托人确定借款人。

(二)参与委托人的贷款决策。

(三)代委托人垫付资金发放委托贷款。

(四)代借款人确定担保人。

(五)代借款人垫付资金归还委托贷款，或者用信贷、理财资金直接或间接承接委托贷款。

(六)为委托贷款提供各种形式的担保。

(七)签订改变委托贷款业务性质的其他合同或协议。

(八)其他代为承担风险的行为。

解读：新规要求商业银行应加强委托代理业务与自营业务的分业管理，不得超越委贷业务监管规定权限，实质上承担主动管理职责、承担委托人应承担的风险责任，不得通过各种形式改变委贷业务实质，增加银行业风险。

三、新规对银行理财业务的监管重点

期末将至，银监会通过《通知》向各金融机构划重点。以下几点势必是2018年银行业大考的必考题。

1、信贷资产违规投向禁止或限制的行业领域 包括不限于：违规将表内外资金直接或间接、借道或绕道投向股票市场、“两高一剩”等限制或禁止领域，特别是 “僵尸企业”;违规为地方政府提供债务融资，放大政府性债务;违规为环保排放不达标、严重污染环境且整改无望的落后企业提供授信或融资。

2、违规向房地产领域融资

包括不限于自身或者借通道向房地产企业融资支付土地购置费或信用担保;向“四证不全”的房地产企业融资;不合规发放个人首付贷款;消费贷款流向房产领域等。

3、违规开展理财业务

包括不限于：理财产品间未实现单独管理、建账和核算，违规开展滚动发行、集合运作、分离定价的资金池理财业务;理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权;为非标准化债权资产或股权性融资提供直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺等。

4、违规开展表外业务

包括不限于：违规开展跨业通道业务，利用各类信托计划、资管计划、委托贷款等，规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用等监管规定或将表内资产虚假出表。

5、违规开展合作业务

包括不限于：违规为无放贷业务资质的机构提供资金发放贷款，或与无放贷业务资质的机构共同出资发放贷款;违规直接或变相投资以“现金贷”“校园贷”“首付贷”等为基础资产发售的类证券化产品或其他产品等。

四、新规对私募基金的影响

私募基金非标投资是以往非常普遍的募集资金运营方式：一类是“股 债”投资，另外一类是债权投资，其中的债权投资方式大同小异，主要是委托贷款、明股实债、股东借款和直接借款、受让存量债权等几种方式。此外，还存在通过嵌套信托，借助信托发放贷款的结构。

1、银监证监合力出击委贷业务。

《办法》的出台对私募基金委贷业务可谓打击深重。《办法》出台后，委托人受托管理的资金不得再通过银行发放委托贷款，委贷路径被毙掉。

一波未平，一波又起。基金业协会也随银监会之形、和银监会之声，出台《备案须知》。其中明确将以下“投资”排除在私募基金范围之内，不予备案：

(1)底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答

(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权;

(2)通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的;

(3)通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动。

2、明股实债、明基实债或将难以幸存

2017年12月，基金业协会会长洪磊在私募基金投资峰会上的发言值得寻味：一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益;“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。”监管文件虽未明确出台规定，但该发言不失为一种倾向与趋势。

洪会长余言未久，保监会“率先发难”。2017年12月27日，中国保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》(保监资金〔2017〕282号)，严格禁止保险资管计划采用类似“明股实债”的投资操作手段。资管计划投资收益应与被投资企业经营业绩挂钩，不得

(一)设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报;

(二)约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。

由此可见，监管对于非标业务的监管力度只可能是有增无减。

五、各路监管新规合击下的非标业务出路何在

新规一出，众生哑然。那么，密集新规之后，非标业务之路在何方，个人认为可能的路径或有：

1、走合规信托贷款通道

当前信托贷款还属于一条合规之路，但信托回归本源之声也从未间歇，加之之前银监对信托公司限制非标业务、规范银信合作、严控信托通道业务政策的出台，走信托贷款通道之路还能持续多久，将来政策如何也存在不确定性。

2、债权或收益权转让

密集新规下更加考验私募基金管理人的主动管理能力，需要更合规的设计交易结构，比如通过构建合法的债权债务关系受让债权或债权收益权，再由融资方或第三方回购的方式收回投资。此外，还可以借助资产管理公司或者保理公司进行协助进行债权资产的管理、回收等。

3、有限合伙向特定公司进行股权增资，然后发放股东借款，由特定公司向融资企业发放委托贷款。

4、金交所债权融资计划等工具

对于部分已经确定了合格投资人作为资金来源的融资主体，可以通过类似【北金所】这样的平台，备案发行非公开挂牌的债权性固定收益类产品。

5、有限合伙向保理公司增资扩股，并发放股东借款，保理公司开展应收账款保理业务，受让债权收益权。

第四篇：六点说清楚2万字资管新规！

刚刚过去的这个周末又是监管三连击，央行联合银保监会、证监会发布了一个通知和两个征求意见稿，俗称资管新规配套细则，本周末落地。

铺天盖地的解读，已经出炉或者正在路上，大同小异，整个文件太长，估计大家也不太愿意看，君华汇也费了很长一段时间，我们就直接说要点解读吧。

要点一：

最终出台的银行版的理财新规，较之于之前的整个资管新规来说在一些规则的具体执行尺度上有放松，但大方向没变。

年初资管新规的出台，对理财市场的规范相当严格。原本比较宽松的市场资金，一下子被彻底堵死了，流向企业和和股市的资金不断减少。这也是近来出现股市暴跌、企业债务违约和网贷暴雷潮的一个深层原因。比如说，银行为了应对监管，把表外业务回归表内，便对企业不停抽贷，就苦了不少企业。企业融资出现问题，自然会连锁反应在它的股价上。

如果我们单看银保监会发的理财细则的话，它在整体上是趋严的，它是在与资管新规保持一致的前提下的对理财业务的系统性监管，包括对销售的规范，对内部控制的要求，对流动性风险的要求，对投资标的的要求等等，并没有什么实质性的放松。所以现在大家所说的监管放松和利好，主要还是来自对央行资管新规补充通知的解读。

在如此严监管政策高压之下，金融监管爸爸们争取到这一步，可谓实属不易。后面的要点我们就具体来看一下都有哪些放松，这些放松是不是真的利好。

要点二：

公募产品可以投资一部分非标准化资产。

非标资产，简单点说，是指不能在交易所交易的债权、股权等，比如大家投资的网贷，主要就是非标债权。

这意味着银行理财资金，可以流向缺钱的企业，表面上看，对市场的流动性是利好。

从实际业务层面看，定期开放式公募投资非标没有实际价值。定期开放式产品的开放期一般是半年和1年，那按照不能期限错配的要求，非标资产的期限也不能超过半年或一年，这么短期限的非标还是非标吗，更像是短期债券。

再看这次证监会发的细则，证监要求基金、券商管理的所有产品，非标债权投资不超过35%，这条一看就是参考银行理财的要求，资管新规只是重申了这个规定。 但对于基金、券商来说，这条是全新的，估计大部分机构现在都不满足条件，由于券商通道业务占比一般在60-70%，而且以非标类资产为主，所以对非标投资设定35%的比例限制无疑会加速券商的去通道化。

而且更糟糕的是，证监会在管理办法第四十六条中，是这么说的： “ 证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得有下列行为：

(一)为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务;(这条是延续之前的说法。)

(二)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作;(这条是新要求，但比较模糊，可以规避。)

(三)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议。(这条触及灵魂啦!所有的通道业务，都需要委托人或者第三方指令的啊!如果不允许指令，就没有通道业务存在了。客户都不告诉你怎么操作，你怎么做通道呢?这相当是禁止券商开展被动管理业务，这一规定对通道业务堪称毁灭性打击。)”

所以你看，央妈补充通知确认了一个意义不大的公募可以投非标的规定，证监却直接把通道业务封死了，这算是利好吗?

此外，证监会还要求私募资管计划也套用双20%。“ 双20%规定：一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 20%;同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%;专业投资者且体量不低于3000万的资管计划不受此限制。”

如此一来，私募资管本来可以投非标，但一旦套上20%集中度限制，等于给集合资管投非标宣判死刑。标准化产品中参与员工持股计划或定增项目也会加大难度。 要点三：

银行单只理财产品，销售起点从5万降至1万元。

理财产品购买门槛降低，有助于提高理财产品在投资者资产配置中的相对吸引力，扩大银行理财客户范围，希望以前投资P2P、证券、信托等理财品种的用户，都回到以银行理财为主的主流投资渠道当中去。

然而对应非标的长期限，在不改变期限错配的情况下，公募产品能投的资金有限，而无论1万这个门槛还是过去的5万门槛，对理财销售的总规模影响不会太大，因为理财产品销售实际上也是呈现2:8状况的，就是大额购买构成销售总规模的绝大部分。

所以，君华汇觉得大家最关注的公募可投非标和降低理财产品销售门槛这两个的实际效果比较有限。

要点四：

现金管理类产品和部分定开产品，用摊余成本法估值。

敲黑板，这一条很重要，解释一下。

此前资管新规说，理财产品将会净值化管理。

就是说你买的银行理财，收益不再是固定的5%等，要根据市场行情浮动。

只有到了固定期限之后，才能明确赚了多少钱，这让很多参与银行理财的人没有安全感。

如今买银行理财，用摊余成本法，简单说——

就是还跟以前一样，给你一个固定的预期收益，省的你心慌慌。

第五个要点： 老产品可投新资产。

老产品即为不符合资管新规要求的产品，可以发老产品对接新非标，意味着允许期限错配投资新资产，只是总规模只减不增比较有限。该条给非标进行了松绑，从条款上看，重点支持的是中小企业以及政府融资。

像摊余成本法范围、老产品可投新资产这两个就是过渡期临时性安排。

要点六：

由银行自主整改，监管不再做硬性指标要求。

此前不合规的资管产品，监管要求在2020年前必须整改完毕，现在时间不要求了。比如放宽非标资产转换为标准资产，会变相增加对资金的流动性支持。也是挺人性化的。

总之，

资管新规细则还是在原来框架下，只是执行节奏上有变化，去杠杆一直在路上，该降的杠杆还是要降，只是降得慢一点罢了。

第五篇：浅析券商资管新规对信托业务的影响

来源：信托产品 http://

2012年10月18日证监会发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》(证监会第87号令)和《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》，对原《证券公司客户资产管理业务试行办法》(证监会第17号令)及其配套实施细则进行了重大修订。

“知己知彼，方能百战不殆”。及时把握券商行业的监管动态，了解券商资产管理业务中的相关法律合规风险，才能更好推动和加强信证合作。本文通过解读资管新规，浅析信托公司与证券公司合作机遇，抛砖引玉。

一、《证券公司客户资产管理业务管理办法》主要修订内容

调整集合资产管理计划审批制为备案制 产品发行审批流程过长一直被认为是阻碍券商资产管理业务发展的瓶颈之一。资管新规取消了集合资产管理计划的行政审批，改为备案管理。

全面鼓励业务创新 新规内容凸显监管机构对未来券商资管业务的改革思路，结构化产品、保本型产品、回购式固定收益产品、股权动态管理等四大创新业务得到落实。其中将产生重要影响的内容为：

1、取消限额特定集合资产管理计划和定向资产管理计划的双10%的限制 2 。意味着基于券商资管平台的股权质押融资比信托平台更为灵活。

2、适当允许集合计划份额在投资者之间有条件转让。该项规定将有效增强集合计划的流动性，增加了券商资管业务的吸引力。

3、允许集合计划开展回购业务。新规明确“单只集合计划参与证券回购融入资金余额不得超过该计划资产净值的40%”，丰富了集合计划流动性管理手段，有利于券商固定收益类产品提高收益水平，填补了回购式固定收益类产品的空白。

二、《集合细则》、《定向细则》主要修订内容

适度扩大资产管理的投资范围和资产运用方式

1、扩大资产管理业务投资范围。资管新规对一般集合计划、限额特定集合计划和定向资产管理计划区别对待，投资范围逐渐放宽：。

2、扩大资产管理业务运用方式。允许资产管理计划参与融资融券交易，允许将资产管理计划持有的证券作为融券标的证券，根据《转融通业务监督管理试行办法》的规定出借给证券金融公司。

明确限额特定集合计划的有关监管安排 与一般集合计划相比，限额特定集合资产管理计划的差异化主要体现在三个方面：一是将限额特定集合资产管理计划的成立条件由1亿元调整为3000万元。二是取消限额特定集合资产管理计划双10%投资比例限制。三是扩大限额特定集合资产管理计划的投资范围。

调整证券公司自有资金参与集合计划的比例

新规将自有资金参与单个集合计划的比例调整为“不超过计划总份额的20%”，且取消自有资金参与单个集合计划绝对数额限制。对于因集合计划规模变动等计划管理人之外的因素导致自有资金参与集合计划被动超限的，要求证券公司在合同中明确约定处理原则，依法及时调整。 4

三、信托公司与证券公司的合作模式探讨

定向资产管理业务方面的合作模式

首先，信托公司与证券公司签订《定向资产管理合同》，对合作方式、合作条件及投资范围、投资限制进行约定，将信托公司设立的信托计划通过证券公司的专门账户进行专业化管理，拓宽信托计划投资渠道。其次，建议或引导证券公司将其定向资管计划投向信托公司管理的信托计划，增加信托计划资金来源。根据资管新规，证券公司开展定向资管业务的投资范围无明确限制性规定，主要由管理人和客户进行协商，所以无论单一还是集合资金信托计划，均可接受定向资管计划的投资。

在开展定向资管计划合作业务中，信托公司需要关注以下几个方面：

1、定向资产管理业务的投资风险由客户自行承担。信托公司也不得以任何方式对信托计划委托人资产本金不受损失或者取得最低收益作出承诺。

2、证券公司接受单个客户的资产净值不得低于人民币一百万元。根据《定向细则》第14条的规定，定向资管业务中委托的“资产”并不限于现金，还包括股票、债券、证券投资基金份额、集合资产管理计划份额、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品或者中国证监会允许的其他金融资产。这为信托公司今后与证券公司合作管理非现金类信托财产提供了合作通道。但如果定向资管业务投向信托公司管理的集合信托计划，其交付的资产应当为“现金”，而不能为其他财产形式。如果投向信托公司管理的单一信托计划，则可以不受此限。

3、证券公司管理的专用证券账户内单家上市公司股份不得超过该公司股份总数的5%，但客户明确授权的除外。

4、信托公司可通过参与定向资产管理业务将委托人持有的证券作为融券标的证券出借给证券金融公司，这样有利于信托财产获取低风险利息收入，实现资产增值，增加资产运用方式。

5、信托公司作为信托计划受托人可以根据不同证券公司的操作风格和业务优势，委托多家证券公司开展定向资产管理业务，满足委托人特定理财需求。

集合资产管理业务方面的合作模式

根据《管理办法》和《集合细则》的规定，证券公司的集合资产管理业务分为一般集合计划、限额特定集合计划、专项资产管理计划三类，投资范围存在一定差异，信托公司可根据信托计划委托人的需求及具体业务结构设计情况选择具体合作方式。首先，信托公司与证券公司签署《集合资产管理合同》，按照信托文件的约定投向不同类别的集合计划，丰富信托计划投资种类。其次，建议和引导证券公司将其限额特定集合资产管理计划、专项资产管理计划投向信托公司管理的集合资金信托计划，实现信托计划资金来源的多元化。

在开展集合资管计划合作业务中，信托公司需要关注以下几个方面：

1、限额特定集合资产管理计划募集金额不低于三千万元人民币，其他集合计划募集金额不低于一亿元人民币。

2、证券公司的集合资产管理业务，与信托公司的集合信托计划一样，只能接受货币资金形式的资产。

3、信托公司可借助证券公司的集合计划突破“信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产”的监管规定，增资金运用方式。

4、证券公司的单个集合计划持有一家公司发行的证券，不得超过集合计划资产净值的10%;投资于一家公司发行的证券，不得超过该证券发行总量的10%。但完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的集合计划及限额特定集合计划不受前述双10%限制。

5、因证券公司集合计划可参与融资融券交易，信托公司可通过该类集合计划参与融资融券业务，有利于信托财产获取低风险利息收入，实现资产增值。

6、证券公司的集合计划现可设定为均等份额，并可根据风险收益特征划分为不同种类。该条属于本次修订结果亮点之一，凸显了监管新动态，信托公司业务部门应当重点关注。

7、经中国证监会及有关部门批准，证券公司的集合计划可投资于中国证监会认可的境外金融产品。信托公司可通过投向该类集合计划而实现境外投资，借道拓展信托计划的投资范围，丰富信托产品线，同时满足高层次客户的投资需求。 发挥信托制度优势，抓住政策机遇，实现双赢合作

证券公司在证监会的支持下，掀起了创新浪潮，证券公司正在走向真正的投资银行。但我国证券公司的整体实力尚不够强大，其主要利润来源仍主要局限于股票发行、公司债券承销、财务顾问等传统业务，投资范围仍大部分专注于资本市场。通过与国外的投资银行对比，可以发现，证券公司目前还仅仅是“证券投行”，而信托公司是中国的“实业投行”，是能够整合运用几乎所有的金融工具，满足企业一揽子金融需求的投资银行。信托资金的运用范围横跨货币市场、资本市场、实业领域，投资方式涵盖债权、股权，和二者之间的“夹层”，以及各类资产的收益权，信托产品设计的灵活性独一无二。基于目前分业经营、分业监管的金融体制，信托公司是中国所有金融机构中，最具创新潜力的金融机构。券商“醒来”，既加剧了理财市场的竞争，更拓展了信证合作的空间。信托公司应积极引导合作的证券公司通过信托计划来帮助客户实现其投资目的，借助信托本身所具有的独特制度优势，加上证券公司所享有的政策红利，实现双赢合作前景。

首先，证券公司可投资信托计划、代销信托产品，信证双方实现优势互补。由于信托公司被定义为私募机构，目前不能设立分支机构，且在异地产品推介上受到多重限制。信托公司普遍缺乏自己的产品直销渠道，过去主要靠银行、第三方理财公司代销产品。券商大规模加入信托产品发行，使得信托公司又多了一个可合作的渠道。

其次，信托公司可以和证券公司合作开发金融产品。如券商和信托公司共同为上市企业提供融资方案或“结构化”设计证券投资集合信托计划，并由券商代销该集合资金信托计划。

最后，信托公司应当乐观看待证券公司资管业务的“崛起”。2005年银监会出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，商业银行正式进军理财市场，当时信托业内也曾有一些悲观的预期，但事实证明，正是银行的加入，使得理财市场进一步深化，通过银信合作，信托公司取得了爆发式发展。同理可见，证监会“松绑”证券公司资管业务，也必然会壮大券商的财富管理市场规模，而在此过程中，信托公司同样可以参与证券公司的创新过程，与证券公司携手开拓相关财富管理市场。信托公司现在不但有了银行渠道、也有了券商渠道，相信通过银信合作、信证合作和银信证合作等各种业务模式的拓展，信托公司的资产规模必然会不断壮大、更上新台阶。

注释： 1：作者现任职于广东粤财信托公司风险管理部 2：双10%限制指“单个集合计划持有一家公司发行的证券，不得超过集合计划资产净值的10%;集合计划投资于指数基金的除外。证 券公司将其管理的集合计划资产投资于一家公司发行的证券，不得超过该证券发行总量的10%。”

3：股权融资形式分为股权/股票质押贷款方式融资、真实转让+回购方式融资、股权/股票收益权融资三种方式。

4：见《证券公司客户资产管理业务管理办法》第33条。