证券公司破产清算分析论文

［摘要］近年来,私募股权投资基金在我国迅速发展,而私募基金的退出机制则在私募股权投资基金的运作过程中发挥着重要的作用。本文拟结合中国私募股权投资基金的发展现状,分析当前私募基金退出机制中存在的问题,并在此基础上提出完善退出机制的建议。下面是小编整理的《证券公司破产清算分析论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

证券公司破产清算分析论文 篇1：

关于金融机构破产制度之法律思考

摘 要 新的《企业破产法》于2007年6月1日起实施,该法更是首次专门就金融机构破产做出规定。但该法中都是原则性的规定,本文就正在制定的相关配套的法规条例中几个重要的问题如管理人的选任、申请人的资格、个人债权的保护应该是怎样的等等展开探讨。

关键词 金融机构 破产 法律制度

随着市场经济的迅猛发展,中国人对普通企业破产的态度早已从惊慌失措变得司空见惯、坦然处之,但对诸多关乎国家命脉的金融企业尤其如银行之破产,仍是难以接受。2008年突如其来的金融危机让国人意识到:金融企业的破产也是完全可能的,而怎样让金融企业规范的破产则是更为迫切的问题了。

传统的破产法以保护债权人为要而对破产人实行惩戒主义,破产程序的目的仅仅是使各债权人获得公平清偿,但债务人在破产后不能获得免除债务的优惠,债务人丧失申请破产的积极性和原动力,其结果最终反而不利于债权人。现代破产法坚持债权人和债务人共同保护,对符合法定条件的诚实债务人免责,以使其重新开始。此外,现代破产法还具有及时切断债务膨胀,保障经济秩序良好运行之价值。对金融业而言则更是如此,由于金融风险具有高度传染性,一旦某个金融机构出现经营困境或危机,致使其不能保持正常的流动性,则单个或局部的金融问题会在各金融机构之间快速传染,从而演变成全局性的金融动荡。这也是2008年美国的金融危机迅速扩大到世界范围的原因所在。而防止金融风险扩散的有效途径之一是金融机构破产。

纵观我国的金融发展历史,海南发展银行是中国金融史上唯一一家被行政机关勒令关闭的银行机构。海南发展银行于1995年成立,令人遗憾的是海南发展银行成立不到3年就被人民银行勒令关闭,并宣布进入清算阶段。但这个我国唯一一家破产清算的商业银行其清算程序先后经历了8年多的时间,由于一些特殊问题的处理无法可依而难以进入破产程序,以致债权人一直承受不断扩大的损失。2001年开始的A股市场熊市,让不少证券公司如鞍山证券珠海证券、新疆证券等中小型证券公司和股票市场叱咤风云的大烈券商南方证券、华夏证券等陆续退出市场。

我国新的《企业破产法》终于在万众瞩目之下于2007年6月1日起实施,该法更是首次专门就金融机构破产做出规定。但该法中较为原则的规定该如何实施则有赖于一系列具体措施的开展,在相关配套的法规条例中如管理人的选任、申请人的资格、个人债权的保护应该是怎样的等等则是需要明确的问题。

一、法律体系

如前所述,我国新的《企业破产法》就金融机构破产做出了规定,但都是较为原则的规定,该如何实施则应该有相应的配套规定。在各种金融机构并存的情况下,基于各金融机构工作职能、运营模式、监管机构有太大的差异,笔者认为应该各自编排,专门各自针对银行业、保险业、证券业等制定相应的配套规定,在《破产法》这个总括法律的统领下,形成一个完整的一对多的“根枝型”的法律体系,这样方能照顾到各金融机构间的差异,实行起来更脚踏实地。

二、程序之争——行政程序抑或司法程序

1.申请人资格

新的《企业破产法》第一百三十四条规定:“商业银行、证券公司、保险公司等金融机构有本法第二条规定的情形的,国务院金融监管机构可以向人民法院提出对该金融机构进行重整或者破产清算的申请”。 国家金融监管机构可以提出对该金融机构进行重整或者破产清算的申请是因为国家金融监管机构负有监管金融机构的职责,对金融机构经营状况的了解更为全面、地位相对超脱,着眼点不限于保护金融债权人利益,还包括对国家宏观经济环境的分析。因此,规定金融监管机构可以对有风险的金融机构向人民法院提出破产或重整的申请,不仅有利于及时防范、处理金融机构的经营风险,及时救助经营困难的机构以便使其尽快摆脱困境,也有利于社会的和谐稳定。至于本法没有明确金融机构债权人、债务人有无破产申请权,笔者认为可能出于以下考虑:在目前我国金融机构抗风险能力较弱的情况下,由于金融机构的债权人没有机会像国家金融监管机构一样对金融机构经营状况的了解如此全面。因此可能发生由于债权人害怕发生损失而急于申请债务人破产,这样极易引发挤兑风潮,给金融机构带来不应有的灭顶之灾,更不利于保护公众利益和金融体系的稳定。

然而对于债权人,申请破产是其应有的权利,这是一般破产法法理所普遍认可的。但考虑到金融机构的债权人数量往往过于庞大,如上分析,赋予每一个债权人提出破产申请的权利,可能导致破产申请的提出过于随意,因而可以规定只有债权达到一定数额的债权人才享有提出破产申请的权利。在制定金融机构破产的细则时,应参照国外立法,对普通债权人提出破产申请从债权数额大小上给予必要的限制。

另外,对于债务人即金融机构自身而言,因为现代破产法规定了债务人的免责制度,再加上债务人最了解自己的财产状况和清偿能力,因而金融机构自身具备最完备的申请基础。综合考虑,笔者认为将债权人、债务人和监管当局均列为申请人,同时规定如果申请人为债权人,破产申请的同意权赋予监管机关,即多一道把关程序较为合理。这样既维护各方权益,又能避免盲目或恶意破产申请带来的不必要的恐慌和损失。

2.破产程序启动之决定者

《破产法》出台后,法律明确规定了商业银行、证券公司、保险公司等金融机构的破产制度,相比较之前的相关规定,显然有了不少进步,主要体现在行政监管权力的削弱上。《暂行办法》规定:“必须经国务院银行业监督管理机构同意,由人民法院依法宣告其破产”;而《破产法》规定“国务院金融监督管理机构可以向人民法院提出对该金融机构进行重整或者破产清算的申请”。很明显,从“必须”“同意”到“可以”“申请”,可见国家对于行政监管机关权力的削弱的态度是坚决的。但是从《破产法》第134条第2款来看,依然没有放弃对金融机构破产的行政监管方式,该规定赋予了中央政府以制定金融机构破产实施办法的职权,显然行政监管仍然是我国规制金融机构破产制度的首选力量。目前,《国务院金融机构破产实施条例》正在制定,如何选择我国金融机构破产制度的立法模式,如何兼顾行政权和司法权的运用,是我国制定条例时必须解决的重中之重。

3.行政权与司法权之争

在金融企业破产中,行政主导型破产模式是指破产程序由金融监管当局主导,破产标准、是否破产、破产管理人的资格、破产管理人的选任和监管等完全由监管机构决定。此时,金融监管当局作为监督管理的专门机构,其对金融机构的资产状况、信用程度、运营状态均比较了解,处在一个相对中立和总概的位置高屋建瓴,将破产标准、破产管理人的资格、破产管理人的选任和监管等程序加以标准化。同时,该模式也能采取迅速而有力的措施对危险金融机构进行及时的救助处置,防患于未然。但是,监管主导型有其致命的缺点,即公正性难以得到保障,政府具有的超经济性,难以保证不出现政府监管机构出于无干因素的考虑(如政府权威、充分就业)而不能为利益关系人提供充分法律保障。另外,也有大量的法学学者认为由政府监管机构处理本为司法系统职权以内的事项时毫无疑问是对司法独立性的挑战,因此予以强烈的反对,相信这一点也是新《破产法》中出现国家对行政监管机关权力进行削弱的原因之一。

司法主导型破产模式是指金融机构破产程序指金融监管机构、金融机构或债权人向法院提出金融机构破产申请,由法院來决定是否启动金融机构破产程序。破产管理人的选任和撤换、破产财产的分配,都由法院做出最终决定,法院对金融机构破产程序拥有完全的监督和决定权。相对而言,司法主导型破产模式毫无疑问具有较高的权威性,它能够为破产程序的利益关系人提供充分的法律保护。因为前者模式下,金融监管当局单方掌控破产程序的整个过程,债权人的权利很难以从制度上予以保护;而后者则用法律特有的程序上的严格性来实现对债权人利益的保障,为债权人表达意愿、提出异议提供了有效的司法途径。但同时,由于司法人员本身缺乏对金融业务及其经营信息的了解,而且司法机构本身处于一个难以获取信息的位置,这就无形中增加了司法机关的司法成本。这也是金融学者反对司法主导型破产模式的重大理由。

可以看出,行政主导型破产模式和司法主导型型破产模式都各有优缺点。有学者认为,将两者这种起来规制我国的金融机构破产制度,可能更为合适,涉及专业性、技术性的事项由监管机构来决定,而涉及破产金融机构则产或则产性权利确认、变更和终止的事项由法院来决定的一种破产模式。这似乎是一个很好的构想,但在实践中能否真正应有的作用其实很大程度是取决于两个国家机关的配合度的。笔者认为,随着市场经济发展的愈加完善,金融机构破产肯定会层出不穷,到底是实行哪种模式不是仅仅看司法独立性是否受到破坏,而要看事情是否能更好的解决。因为本身之所以要强调司法的独立性就在于能把法的作用优势发挥到最大,最能完美的处理纠纷。该学者提出的建议有合理之处,但具体实施起来则需进一步探讨:我们不妨在金融监管机构之中单独列一个办公室,人员就来自于监管机构,而且可以是机动的,根据个案来改变。这样不会带来国家机构冗乱等弊端。而法院系统中,在处理破产案件时,只需要派遣几个民事庭中较有经验、为人公正的处理普通破产案件的法官即可。在处理个案时,双方组成一个临时委员会,委员会还可引进资深金融学者做顾问,学者享有建议权但无表决权。临时委员会涉及一般专业性、技术性的事项由监管机构来决定,其它重大问题如是否需要破产这种实则建立在专业知识基础上的重大决定则在充分听取多方意见的基础上商讨,最后投票表决,以保证破产合理性公正性的有机统一。而之后进入破产程序后对财产权利确认、变更和终止的事项则完全由法院来决定。

三、破产具体标准

由于金融机构破产的社会震动面相对较大,所以如果挽救、重组的价值高于清算价值,法律则允许各方提出符合规定的重整、和解申请,以减少因金融机构破产清算而带来的某种品牌价值的流失、员工失业以及社会不稳定等问题。

概括的破产原因在立法上有两种:资不抵债或支付不能。一般来说,将资不抵债设为破产原因,立法目的在于保护股东及债权人利益,即使法人尚未达到无力清偿的地步且债务也未到清偿期,但只要有债务超过的情形,就构成申请宣告破产的原因,属于比较严格的破产界定。但金融机构从事的是负债经营,负债通常是其营运的常态。这是其经营特性,在资不抵债的情况下,金融机构能够另行借贷还债,不一定会发生支付不能的情况。可见,资不抵债与支付不能是两个截然不同的认定标准,支付不能是以现金流量为标准的破产原因,而资不抵债是以资产负债表为标准的破产原因。所以我国在制定细则时,断然不能笼统的将资不抵债作为破产原因。而企业破产法之所以将金融破产机构破产原因归结为“资不抵债”,也是基于一味将安全置于首位的考虑,笔者认为其实是不妥的,将金融机构破产标准区别于普通企业是必然的趋势。

四、管理人之选任

新《企业破产法》的一大特色就是引人了专业化较强的管理人来接管破产财产和处理破产相关事宜,第二十四条规定,管理人可以由有关部门、机构的人员组成的清算组或者依法设立的律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中介机构担任。按照这一要求,破产管理人在法学上的定性应该是破产财团的代表人。对金融机构破产管理人的选任,各国一般有两种做法:一种是由法院依法成立清算组,作为破产管理人,这种做法与一般企业破产无异。另一种是不经法院,由监管当局直接任命和組成破产管理人。考虑到金融机构破产的特殊性,一般设立或委托金融机构专门管理金融破产事务,由金融监管当局自身或专门的金融机构组成清算组直接负责破产清算,以提高破产处理的效率。在实行存款保险制度的国家,金融破产管理机构通常是存款保险机构。

其实无论是由法院还是金融监管机构选任破产财产管理人,最大的问题是能否确保破产管理人具有专业优势,且有完备的监督机制保证其认真负责,以高效合理的方式来完成任务。但由于金融机构破产的特殊性,一般性市场化的管理人机构与管理人,在接管金融机构财产和处理金融机构破产事宜时,在专业性方面不一定能胜任,并且缺乏控制与处理金融风险与危机的经验,因此金融机构破产的管理人应更多考虑由金融监管部门与市场专业化人士合作组成清算组或管理人机构,并由有经验的金融专业人士来承担管理人职责恐怕更为恰当,也可以考虑由投资者保险基金公司来担任。因此,这就需要金融机构破产条例首先就金融机构破产管理人的资格、选任、职责与监督事宜做出具体规定,并完善和强化管理人的民事、行政和刑事责任,作为监督和惩戒机制,以促使其尽职工作。

五、债务清偿顺序与个人债权之保护

法学界内已基本达成的共识就是:对个人债权的保护应区别对待:一是对于存款类个人债权通过将来建立存款保险等保障制度来对个人债权实行保护;一是对于人寿类保险和证券委托及投资基金等有委托性质的,采用转移办法。但目前在我国并没有普遍开展存款保险机制的情况下,金融机构破产制度仍需要规定具体的措施。

国外存款保险的赔偿基本上有两种方式:一是全额赔偿,一是部分赔偿。针对日前我国储蓄存款的规模、结构与自有资金较少的现状,遵循保打小额存款、促进存款增长、稳定金融市场的原则,规定保险理赔的最高额,可以暂定为10万元,在这一额度内给予全部的赔偿。超过最高点的增加额按递减比例赔偿。这种全额赔偿与部分赔偿相结合的方式,可以促使大额存款人谨慎选择银行,从外部督促银行加强安全性,更重要的也能给低收入存款人生活保障,不至发生社会混乱。

参考文献:

[1]贺江兵.海南发展银行清算倒闭银行破产机制.2006.12.16.

http//finance sina com.cn/money/bank/bank-yhfg/20061216/ 01583170096shtml

[2]郭雪.金融机构破产的法律思考.金融法苑.2009.6.

[3]朱天华.金融机构破产机制分析.经济与管理研究.2009.1.

[4]吴军梅.我国金融机构破产法律制度研究.金融法苑.2008.11.

作者：王慧敏 杨 华

证券公司破产清算分析论文 篇2：

我国私募股权投资基金退出机制分析

［摘 要］近年来,私募股权投资基金在我国迅速发展,而私募基金的退出机制则在私募股权投资基金的运作过程中发挥着重要的作用。本文拟结合中国私募股权投资基金的发展现状,分析当前私募基金退出机制中存在的问题,并在此基础上提出完善退出机制的建议。

［关键词］私募股权投资基金；退出机制；资本市场体系

［

1 我国私募股权投资基金发展现状

2010年是我国私募股权投资基金发展异常迅速的一年。从基金的募集规模与投资规模来看,均创下了历史新高。

从私募股权投资基金募集数量来看,全年有82只可投资于中国的私募股权投资基金完成募集,募集数量是2009年的2.73倍；募集金额达到276.21亿美元,比2009年增长了113%；从募集到的基金类型来看,在82只新募集基金中,共有成长基金68只,房地产基金10只,并购基金4只(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

从投资数量来看,全年共发生投资案例363笔,交易金额高达103.81亿美元。投资案例数量比2009年增长了2.10倍,交易金额较2009年增长了近20%。

从私募基金的行业投资分布来看,在当年完成的363笔投资案例中,生物技术及医疗行业的投资案例数量高达55笔,占年度投资案例总数的15%,成为2010年私募股权投资的最热门行业；其次为清洁技术行业和机械制造行业,分别为31笔和29笔；此外食品饮料、互联网、连锁及零售行业以及房地产行业等也颇受青睐,当年投资案例数量均在20笔之上(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

2 2010年我国私募股权投资基金退出概况

2010年国内资本市场共计发生退出案例167笔,约为2009年退出案例总数的2倍。其中首次公开发行方式退出160笔,股权转让方式退出5笔,并购方式退出2笔。相对来说,国内私募股权投资基金的退出方式仍然以IPO为主(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

从退出案例的行业分布来看,2010年机械制造行业发生了31笔退出案例,居各行业之首,占退出案例总数的19%；之后位居第二和第三的是生物技术及医疗行业和食品饮料行业,退出案例数分别为17笔和16笔；此外,清洁技术、电子及光电设备以及互联网等行业的退出案例数量也超过了10笔(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

从2010年私募股权投资IPO退出市场分布来看,香港主板市场依然为机构首选,在150笔IPO退出中有54笔选择香港主板市场,其次是深圳中小企业板和纽约证券交易所(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

3 私募股权退出方式

3.1 首次公开发行

首次公开发行(IPO)是指私募基金投资的企业通过上市向社会公众公开发行募集股份的方式。待接受投资的企业上市后,私募基金再逐渐减持该公司的股份,并将股权资本转化为现金形态。国外学者的研究发现,IPO退出方式可以使私募股权投资基金获得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；当然,企业公开上市需要聘请大量的中介机构,且面临禁售期等政策方面的限制,因而公开上市在获得高收益的同时,可能会面临较高的资金成本和时间成本。

3.2 内部收购

内部收购指企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回,从而使私募股权投资基金退出的方式。内部收购包括管理层收购(MBO)、员工收购、企业收购三种方式,这三种方式分别对应了企业内部的三类收购主体,即公司管理层、企业员工以及通过企业本身的资本来回购股权。若企业具有较好的发展潜力,则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制,于是从私募投资机构处回购股权,属于积极回购；若私募投资机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合,主动要求企业回购股权,则对企业而言,属于消极回购。内部收购方式操作手续简单,成本较低。

3.3 外部转让

外部转让是指私募投资机构将其所持有的股权出售以求获得资本增值。外部转让主要包括公司并购与产权交易两种方式。其中,并购是指第三方企业或者另一家私募投资机构通过收购被投资企业,使该私募股权投资基金能够从企业中撤出的方式；产权交易则指投资机构通过产权交易所将其持有的股权转让给其他投资者的方式。外部转让也具有低风险、高效率的特点,有利于私募投资资金的周转和流通。

3.4 清算

这种方式是私募投资机构最不愿意选择的退出方式。当被投资企业出现连续亏损，或者私募投资机构认为不具有发展潜力时,私募股权投资基金只能通过破产清算程序收回部分资金。这种方式对私募基金的声誉也会产生一定的消极影响。因为通过破产清算方式退出,往往意味着投资的失败,可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。

4 当前中国私募股权投资基金退出机制中存在的问题4.1 资本市场不成熟

目前,中国的多层次资本市场架构还不完善,主要表现在以下三个方面。首先,企业在主板、中小企业板市场上市的限制条件过多,要求相对严格(王静、张东,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通过繁杂的审核程序,很多企业难以承担；其次,2009年10月创业板的推出为私募股权投资基金IPO退出提供了新的渠道,但是当前创业板市场的运行机制还不完善,监管还需要加强,其对私募基金退出的促进作用有待观察；最后,产权交易也是私募基金退出的方式之一,我国在2008年9月建立了天津股权交易所,但是目前国内的产权交易市场仍然处于起步阶段,非上市公司股权转让缺少监管,交易混乱(李景,2009)。

4.2 法律过度制约与法律监管缺失

我国相关法律制度体系的不完善,也是造成私募股权投资基金退出方面问题的重要原因。根据实际情况来看,我国的相关经济法规存在管得过紧与缺乏监管两方面的问题。

一方面,现行法律对被投资企业内部收购以及破产清算等行为施加了过多的约束。例如,按照我国现行公司法的规定,私募投资机构不得要求其投资的公司回购股权,这减少了私募基金的退出渠道,并将限制其进行下一轮投资；又如,我国的破产清算法相关规定过于严格,若私募股权投资基金通过破产清算方式退出,则需投入大量时间和成本。

另一方面,相关法律的缺失,又使得私募股权投资基金的退出缺乏有效的保障。例如,我国尚无专门的《产权交易法》来规范产权交易市场的交易秩序,从而无法使私募股权投资基金通过外部转让方式顺利退出。

4.3 缺乏有效的中介机构

私募股权投资基金的顺利发展,也离不开资本市场各类中介机构的支持与协调。中介机构一般包括律师事务所、会计师事务所、资产评级公司、商业银行、证券公司等。这些机构在我国都有不同程度的发展,但是由于监管的不到位以及体制的不健全,很多中介机构在内部管理、风险控制等方面存在问题,难以为私募股权投资基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。

5 完善我国私募股权投资基金退出机制的建议

5.1 完善相关法律制度

2011年年初,证监会下发了《证券投资基金法》修订草案的征求意见稿,将私募基金纳入监管,并专门为私募基金的相关内容设置了章节,这是我国私募基金监管法制化的重要一步。相关部门除了在一些缺乏监管的领域制定新的法律法规之外,同时也应该对现有法律法规进行修订、更新,以满足我国资本市场不断发展的需要。例如,公司法应适度放宽对公司股份回购的相关限制、破产法则应清除不利于私募股权投资基金通过破产清算方式退出的障碍。

5.2 建立和完善多级资本市场体系

要构建完善的多级资本市场体系,需要从几个方面着手。首先,要不断完善主板市场和中小板市场,加强法律监管和信息披露；其次,推进创业板市场、产权交易市场等私募基金退出平台的建设,这对我国私募基金的发展将大有裨益；最后,还应采取各类措施促进场外交易市场的发展。

5.3 健全私募基金退出的中介服务体系

完善的资本市场中介服务体系对于私募股权投资基金的顺利退出也是必不可少的。相关部门应加强对律师事务所、会计师事务所、商业银行、券商等的引导和监管,以创造良好的中介环境；此外,还应该建立起专门为私募基金提供服务的中介机构,例如私募股权基金投资协会、知识产权评估机构、风险企业评级机构、企业融资担保公司和信息咨询服务机构等(伍先敏,2009)；同时,加强对从业人员的培训和考核,提高中介服务人员的职业素质也是必不可少的。

5.4 不断创新退出方式

从私募投资机构角度而言,还可以不断地对退出方式进行创新,并形成具有中国资本市场特色的退出机制。例如,近年来,借壳上市、买壳上市、APO等退出方式被越来越多的私募投资机构所接受。私募基金在退出时也可以将各种退出方式进行组合,以降低退出成本、提高退出效率。

作者：周伟诚

证券公司破产清算分析论文 篇3：

券商破产倒计时

暗红色的“汉唐证券”招牌下，张贴着数张大小不等的公告，信达托管、托管延期、债权人登记、信达简介……百余平米的办公室零星的坐着五六位正在聊天的员工，而汉唐总部的正式员工原本有200余人。

3月16日下午3时，走进位于深圳华侨城汉唐大厦24层的汉唐证券，已被托管六个月的公司一派凄清。

自2004年9月因挪用客户保证金和巨额负债被信达资产管理公司托管以来，汉唐证券的业务已基本停滞（参见《财经》2004年第18期《汉唐证券之殇》）。不久前有媒体报道称，3月8日汉唐证券债权人大会在北京召开，并称托管组已明确将汉唐证券破产清算，同时将原定的六个月托管期继续延长三个月，至6月3日。

然而，关于3月8日在北京召开的债权人大会一事，汉唐的托管组和员工均向记者表示“不知情”。3月14日，汉唐内部网的讨论区内，托管组综合组组长倪敬发贴，称“网上传闻‘3月8日汉唐证券债权人大会在北京召开’，汉唐证券托管经营组怎么对此不知情？是三八妇女大会改名了？难道是自发的？”

《财经》多方了解后得知，事情的原委是：3月8日，汉唐证券一位现任管理层人士在没有事先与托管组信达方面知会的情况下，分别拜见了北京两、三家债权人（北京共有12家債权人，总金额约5亿元，汉唐最大的债权人中国人民保险公司是不在此次会面当中的），向他们表达了获取谅解并促成重组的意向。“其实也没有什么具体的方案，只是向证监会表达一下急切的心情而已”，知情人士透露。

见面结束后，一行人又前往证监会，向证监会有关人士表达了推进重组的愿望。这位人士会面结束回到深圳后，仍然没有告知信达，直到证监会询问信达方面对重组的想法，信达方知此事。

事后，信达方面向这位高管表达了不满，该高管解释说，“都已经这个时候了，你们也没有什么好方案，我们自救难道过错？拜见一下客户又有什么不对？”

拜会债权人的插曲让人感到，汉唐证券重组的可能性已经越来越小了。

“汉唐证券的问题已很明确了，重组不成肯定关门，证监会的态度从今年年初就明确了。”中国证监会机构部的一位人士说，“现在会里的态度很清楚，对于那些不会引发系统性风险的问题券商一律自行重组，地方政府愿意拿钱的，证监会同意保留，但国家不出钱，重组不行就关门。”

悬崖边上的汉唐

去年9月，在托管小组以及审计、法律等各部门人员进入汉唐后，厦门天健会计师事务所很快就拿出了一份审计报告交给了信达资产管理公司。

据《财经》获得的汉唐证券2004年1-9月资产负债表及主要资产、负债情况说明（账内外汇总，未经审计），汉唐证券资产总额为65.59亿元，负债总额为71.81亿元，净资产为-6.22亿元。

此外，汉唐证券自营证券按成本价计入的账面值为43.75亿元，但如果按自营部门所提供的自营账户的证券市值计算，这部分自营证券市值与投入成本之间的差额约为17亿元，如果考虑这一因素，汉唐证券截至2004年9月3日的净资产为-23.22亿元。

根据中国证监会公布的证券公司挪用客户交易结算资金的判断公式，汉唐证券违规挪用客户保证金高达25亿元（远远高于坊间流传的12亿元），其中客户结算备付金透支高达8.51亿元。

此外，汉唐证券受托理财余额为18.79亿元，其中个人1.41亿元，机构17.38亿元。债券回购融资期末余额为31.63亿元。

2004年底，在深圳证监局召开的监管工作会上，深圳证监局局长张云东分析，汉唐证券风险爆发的直接原因，一是国债融资业

务的内部管理极为混乱，严重失控，柜台系统管理严重缺失；二是客户保证金存款通过预留空白支票等形式被大量质押，致使公司出现紧急事件、客户保证金存款被强行扣划后支付风险突然爆发。

张云东表示，进一步探究汉唐证券的运作机制、内部管理等各方面，发现汉唐证券存在以下问题：一是股东出资不实，真实股东不清，多数股权被操纵利用；二是治理结构严重失衡，内部人控制，管理粗放；三是高管人员失职、渎职，甚至蓄意违法违规；四是大量挪用客户资产，形成巨大支付风险；五是高息融资，重仓持股，操纵股价，巨额亏空；六是通过壳公司把证券公司作为融资平台和证券操作平台，转移资金，转嫁风险和损失；七是通过关联公司占用资金和进行实业投资；八是严重账外经营，以虚假信息欺骗监管部门，混淆视听。

虽然汉唐上下都还没有获得任何有关处置方案的消息，但是汉唐的员工大多认为，破产清算的可能性会比较大。原因有三：一是托管组委托的北京君泽君律师事务所数次修改后的重组方案仍然没有得到上面的批准，而托管期限行将结束；二是自去年年底一直到现在，托管组的工作都处于停滞不前的状态，原来大家都忙着清理各种各样的问题和查账，但是现在无事可做；其三，汉唐证券和今年2月问题爆发的大鹏证券（参见《财经》2005年第3期《大鹏之殁》）相似——都没有政府背景，而大鹏在问题爆发后很快就破产了，“大鹏的今天就是我们的明天”。

据了解，在托管之初，信达确曾有意通过引入外部股东的方式保全汉唐这一实体，也曾与德意志银行、美林证券等国际巨头展开谈判，但所出方案均以债务打折为前提，几次上报方案均未通过。时至今日，六个月托管期已到，虽然信达延长了三个月的托管期，但是重组的可能已经越发渺茫。

根据国家有关法律政策，一旦汉唐证券进入清算破产程序，汉唐证券必须用现金清偿的债务，主要是挪用的客户交易保证金25亿元、国债回购欠库以及1.41亿元的个人委托理财部分，其中国债回购欠库的数字将不少于10亿元。

从汉唐证券当前的情况看，自营证券多为自己做的庄股，目前也被深度套牢，市值不过28亿元，如果变现，能够得到的现金必然大打折扣。而固定资产则分布于各个营业部中，因此汉唐证券能够变现的资产并不多，相对于挪用的25亿元客户保证金和巨额欠库，几乎是杯水车薪。

“媒体所称的企业债权人只能拿到20%至30%的偿付金额应该是高估了。如果清收情况好的话，能够回来10%就不错了。要是在资产处置环节问题不断，可能就是颗粒无收了。”中国证监会机构部的一位人士分析说。

破产还是重组

是什么原因促使汉唐证券从托管之初的重组之路走上如今的破产之路呢？

汉唐证券的员工给出解释：“没有一个强有力的大股东，也没有政府背景。”这一原因看上去简单，但恰恰印证了监管层目前对于风险证券公司的处置之道。

按照中国证监会目前对于风险证券公司的处置思路，“不要引发系统性风险”被作为处置问题的第一原则。

事实上，汉唐原来翘首以盼的除了幻想中的重组，还寄望于刚设立的证券投资者风险补偿基金。这项被俗称为“600亿基金”的资金，最新的动议是被分成两个部分——尽管这一资金的数字从未正式明确过——其中约500亿元用于解决证券公司破产清算，也就是俗称的“买棺材钱”，而另外约50亿-100亿元将用于“治病”。

“600亿基金”的实际出资人中国人民银行对于处置问题证券公司的态度向来明确，即只给“买棺材钱”，不给“治病钱”，这一态度从最早关闭鞍山证券的时候就已确立。然而，作为证券行业的监管者，中国证监会的态度则一直希望能够获得一部分“治病钱”。

“很多证券公司的问题都是流动性风险，很少的资金就可以解决流动性，公司还是能够转起来的。”中国证监会机构部的一位人士代表了这一看法，“如果这一点钱都不掏的话，走关闭、破产、接管的路只能让国家掏更多的钱。”

据中国人民银行金融稳定局权威人士透露，作为双方争执妥协的产物，证券投资者风险补偿基金中可能有50亿-100亿元用于

“治病”，其余的将用于证券公司的破产清算。此后，证监会内部对风险证券公司开始进行分类，明确了“治病钱”的投向。

消息人士称，在积极推进证券公司分类监管的过程中，中国证监会计划新制定一个标准，即B类券商，也就是所谓正常的合规证券公司。

“会里新设计的这個证券公司标准指的是那些容易造成系统性风险的大型证券公司，包括国泰君安、申银万国、银河证券、海通证券等等”，中国证监会有关人士透露，“这类证券公司往往存在很重的历史包袱，但是因为规模巨大，营业网点众多，客户数量也很多，因此需要保证这类证券公司的市场信誉，防止发生系统性风险。”

中国证监会的这位人士说，“一旦这类证券公司出现问题，‘治病钱’就要紧急调动，虽然数量不大，但是救急应该还是够的。”

“因为明确了‘治病钱’的投向，因此对于范围之外的风险证券公司就只能靠自救了，如果地方政府或者大股东肯掏钱重组，我们肯定欢迎，但要想从600亿里拿钱出去再重组，难度就大了” ，中国证监会的这位人士说，“现在大家都想把自己划到线内，既想让国家拿钱，又想让证券公司重组。”

“汉唐和德隆的几家证券公司肯定不在线内”，这位人士说，“重组不成功肯定就要破产。”

以监管层的这种思路，中小型证券公司一旦发生风险，破产的可能非常大，市场上也有了“与其破产，不如卖身”的说法。

日前市场上还传出了南方证券即将破产，其投行部门正在被兴业证券收购的消息，消息称，南方证券的债权人将在即将召开的大会上，向深圳市中院提请启动破产清算程序。

然而中国证监会的人士表示，“南方证券的问题很复杂，破产的可能性不是没有，但是重组的可能性仍然存在。”这位人士还指出，“南方证券的客户保证金已经全部进行了第三方存管，即使破产对于正常客户也没有任何风险。”

“南方证券的投资银行部门、几十家营业部都还是比较值钱的，另外还有一些固定资产，重组的话还是可以得个好价钱，但是因为南方证券的盘子比较大，能够接盘的必然投入比较多，因此困难很大，”南方证券托管小组的人士表示，“但是深圳市政府在南方证券的问题上还是非常努力的，毕竟80多亿的再贷款都用深圳市的财政收入做的担保。”

纵观近两年监管层处置问题证券公司的情况，用市场化方式处置的思路已经在中国证监会内得到了统一，但是各地方政府以及一些有实力的利益主体并不完全认同这种思路。当券商危机爆发的时候，地方政府往往会挺身而出，希望保留牌照。这种拖延表面上能够让风险券商获得暂时的喘息，但是最终的结果往往是加大了处置成本，而一旦这个成本扩张得过快，地方政府也会因实力不足转而放弃，所有的问题又回到起点。

汉唐已走到悬崖边上，那些企图耗费公帑自救的问题券商离破产还会远吗？

作者：李　箐　李纬娜　吴小亮