我国量化宽松货币政策论文

我国量化宽松货币政策论文 篇1：

国外量化宽松货币政策的实践及对我国的影响

摘要：2001年日本率先开始使用量化宽松的货币政策以应对经济衰退。2008年国际金融危机以来，美国、英国等发达国家纷纷采用量化宽松的货币政策刺激经济的发展。本文介绍了量化宽松的货币政策的理论机制，分析了国际金融危机以来发达国家量化宽松的实践及对我国的影响，并提出了应对策略。

关键词：量化宽松的货币政策；零利率；热钱；通货膨胀

量化宽松货币政策（简称QE）是指基准利率接近或达到零以后，央行通过从二级市场购买各种中长期的债券，增加基础货币的供给，向市场投入流动性，保持低利率，将企业成本维持在相对低的水平，通过增加商业银行在央行的超额储备，来刺激贷款、振兴经济。量化宽松货币政策是由日本首先采用的。1985年，签订“广场协议”以后，日元开始持续升值，日本经济受到打击。20世纪90年代初，资产泡沫破灭，使日本经济一蹶不振。1997年东亚金融危机使日本经济进一步恶化，并一直处于低迷状态。日本尝试调低利率，承诺长期保持低利率，下调贴现率等常规性货币政策，但并未带来明显效果。在零利率基础上，日本从2001年3月开始，将大量的超额资金注入银行体系，以保持长短期的利率都处于低水平，从而增加流动性，刺激经济的增长，启动了量化宽松的货币政策。国际金融危机的爆发，使各国经济受到重创，全球经济陷入衰退。各国政府不断加大财政支出以刺激消费，但效果不尽如人意。于是各国纷纷下调利率，2007年9月至2008年12月期间，美联储的联邦基金利率就从5.25%下调至0～0.25%，各国也跌人“流动性陷阱”。流动性陷阱是由凯恩斯提出的，他认为当利率下调到某个水平时，几乎所有人都偏好持有现金而不是利息少得可怜的债券。流动性陷阱利率接近零水平也标志着常规性货币政策已然失效。在零利率背景下，英国、美国等发达国家纷纷开始采取量化宽松的货币政策以刺激经济，试图恢复经济发展。

一、国外量化宽松货币政策的实践

（一）英国量化宽松货币政策的实践

英国在2009年11月推出2000亿英镑的第一轮量化宽松货币政策。2011年10月，开始了750亿英镑的第二轮量化宽松的货币政策。英国央行首席经济学家和货币政策成员戴尔表示，英国央行第一轮的量化宽松货币政策对消费者价格通胀和经济产出产生了显著影响。推出第二轮量化宽松货币政策时，股市大涨，国债收益率和英镑汇率应声下跌，市场信心短期内得到了提振，似乎达到了政策的初衷。2012年2月，英国决定向市场增加500亿英镑的货币供应。同年，7月5日，英国宣布央行扩大量化宽松规模500亿至3750亿。其中，长期政府债券在其中占主要份额。从英国发行货币的数量我们可以看出，英国对量化宽松的货币政策的态度十分谨慎，这是因为英国除了解决流动性不足的问题外，其主要致力于促进经济的恢复。尽管预算赤字庞大，英镑贬值25%，实际利率为负且有规模3750亿英镑的定量宽松计划做保障，但工业产值和贸易数据仍表明，英国经济不仅没有起色，而且也未带动出口行业实现经济再平衡。

（二）欧元区量化宽松货币政策的实践

欧洲债务危机以来，欧洲央行也持续采取了量化宽松的货币政策，希望能走出经济危机的困境。欧元区量化宽松货币政策的主要实施工具包括：第一，启动长期再融资操作计划（LTRO），向信贷机构提供了近万亿欧元的流动性供给（其中5000亿欧元是贷款的以旧换新）；第二，启动证券市场计划（sMP），直接购买欧元区国债（截至2012年3月23日，欧洲央行持有证券总额已达2315亿欧元）；第三，重新将政策基准利率调至历史最低水平（1%）；第四，欧洲央行宣布自2012年1月18日起将法定准备金率降至1%。

2007年8月以来，欧洲银行便开始增加货币流动性，但资产负债表的迅速膨胀还是在欧债危机以后出现了。2011年12月21日，欧洲央行开始第一轮3年期LTRO，总额为4890亿欧元。2012年2月29日，欧洲央行推出了第二轮3年期LTRO，此次规模为5295亿欧元。LTRO启动以来，向银行注入了大量资金，同时也使部分国家的国债收益率趋于平稳。但由于欧元区由许多国家组成，它们在财政体系、金融结构等方面存在差异，并且欧元区存在多边政府政治，这使得实施量化宽松的货币政策的效果在一定程度上受到制约，所以欧洲银行资产负债表的膨胀规模小于英国和美国。也正是由于欧元区的各国保留着各自的特点，所以统一的非常规的货币政策无法从根本上纠正制度上的矛盾，也就使量化宽松货币政策实施的效果大打折扣。

（三）美国量化宽松货币政策的实践

2008年国际金融危机爆发以后，美国首先采取了传统的货币政策，但效果不佳，美国不得不依赖渐进式的量化宽松货币政策。至目前为止，已经发动了四轮量化宽松货币政策（QE）。在2009年3月到2010年11月之间，通过多种方式发动的QE1、QE2在一定程度上缓解了美国的通缩现象，美元汇率保持在较低水平，失业率不再攀升，经济有回暖迹象。但是，由于美元是国际主导货币，所以美国基础货币的增加使热钱流入新兴市场国家，热钱的涌入使这些国家货币被迫增值。美国这一做法加剧了新兴国家通货膨胀的危险，并给全球经济带来影响。2012年9月13日，美联储宣布进行第三轮量化宽松的货币政策（QE3），每月购买400亿美元抵押贷款，没有说明执行期限，并决定将联邦基金利率保持在0—0.25%的超低区间，这一水平至少保持到2015年。2012年12月12日，美联储又宣布从2013年起每月购买450亿美元长期美国债券，QE4也拉开帷幕。美联储对资产的购买主要集中在私人部门的资产，其第一轮量化宽松货币政策中用于购买抵押贷款支持证券的金额高达1.25万亿美元，远远超过美国国债的购买规模。同时，美联储设立专门工具直接从发行人手中购买商业票据，推出旨在刺激消费类贷款的相应举措，对信贷市场进行直接干预。美联储通过各种创新型金融工具增加特定市场的流动性，提高企业信贷与个人信贷的可获得性，增强投资者和证券发行者的信心，鼓励市场参与者进行积极的交易，进而达到促进经济复苏的目的。美国的量化宽松货币政策提高了市场的信心，降低了融资成本，稳定了金融市场，引导了市场低利率的预期，从短期来看效果是显著的，美国经济出现明显复苏迹象。但美元是世界货币，其经济的稳定关乎整个世界市场的稳定。如图1所示，美联储基础货币从2007年到2013年总体上大幅度增加，而购买的美国国债的规模更是骤增，使资产负债表规模的扩大，美元在全球范围内流动性增加。同时，美元的贬值导致大宗商品价格升高，热钱流入新兴市场国家。美国从美元贬值中增加了出口竞争力，也削弱了其他国家进口竞争力。美国在获得巨大财富的同时，危害了其他国家的经济稳定。

二、国外量化宽松的货币政策对我国的影响

（一）外汇储备损失风险加大

我国经济发展一直以出口为主导，多年的贸易顺差使我国成为美国国债最大的持有国，这是由于一方面美元是国际货币，另一方面美元在流动性、安全性、保值性优于其他货币。但是美联储推出量化宽松的货币政策以后，规模巨大的美元被释放到了全球，美元贬值使得我国外汇储备大幅缩水。随着美国新一轮的量化宽松货币政策的实施，我国外汇储备面临进一步贬值的风险。而且如果美国在未来退出量化宽松的货币政策，美联储必将大规模抛售美国国债。这时美国国债价格大幅度下滑，那么中国外汇储备会遭受巨大的损失。

（二）人民币被迫升值

随着各国量化宽松货币政策的持续和加深，人民币只能被迫升值。在中国汇率制度没有完全浮动的背景下，国际短期资本流动对中国国内金融市场的冲击，势必会对人民币汇率造成影响。为了抑制高通货膨胀，人民币加息会使热钱涌入，而其他国家的量化宽松货币政策会使进入我国的外商直接投资（FDI）规模增加，这都使得人民币的需求增加，导致人民币升值。人民币兑美元在2007年1月到2013年1月升值了约20%。以人民币标价的商品价格相对升高，使中国出口产品的竞争力下降。而外汇的减少也造成收支失衡。

（三）加剧了通货膨胀的压力

美国量化宽松的货币政策可能会引发其他国家模仿，竞相使自己的货币贬值，给全球性的通货膨胀埋下了隐患。国际大宗商品是以美元计价，美元的贬值使大宗商品的价格大幅上涨。而在我国进口商品结构中，大宗商品特别是资源类商品占较大比例。所以国际大宗商品价格上涨将直接推动我国居民消费价格指数（CPI）的上升。美国最近开始的第三轮量化宽松货币政策（QE3）、第四轮量化宽松货币政策（QE4），将进一步加重我国输入型和成本推动型通货膨胀的压力。

（四）资产可能被迫泡沫化

如果我国不跟随全球的量化宽松货币政策，采用加息的手段，那么扩大的利差将加剧人民币升值的压力，热钱会涌入我国市场；如果我国跟随全球的量化宽松货币政策，由于我国银行体系不存在去杠杆化的问题，人民币的供应量将十分充足，很容易导致资金推动物价大幅上涨，我国可能进入严重的通货膨胀时代。所以不论我国是否采取扩张性的货币政策，市场流动性都会增加。为了套利，热钱涌人中国股市和房市，会使我国房市和股市价格升高。如果其他国家经济持续复苏，逐步退出量化宽松货币政策并突然加息，势必会导致本国货币大规模回流，我国的资产泡沫瞬间就会被击破，这会给人民币带来巨大的贬值压力。我国面临全球性量化宽松货币政策的两难境地。

三、我国的应对策略

（一）拓宽外汇储备的使用范围，实现外汇储备多元化

由于我国外汇储备金额大，而量化宽松的货币政策又迫使人民币升值，所以我国面临着外汇储备资产缩水的危险。截至2012年6月末，我国所持外债余额为7851.72亿美元，这一数字较2011年年末上升了901.8亿美元。登记所持外债余额中美元债务占77.77%，欧元债务占7.51%。为减小这种危险，应在保持外汇资产流动性和安全性的条件下，逐步减小美元在外汇资产中的比例，提高外汇储备的多元性。同时，在保持外国国债存量的基本稳定下，进一步拓宽外汇储备的使用范围，如，利用外汇储备购买中国境内优质外资股份，提升对海外石油、原材料和高科技技术的购买力度。

（二）适时采取加息的举措

日本在签署广岛协议以后日元升值，为了减小日元升值的压力，日本开始加息，却最终使资产泡沫破灭。理论上来说，加息使国际游资有了套利的机会，外国资本通过不同的渠道进入，本币将面临继续升值的压力。但是实践证明，结果恰好相反。我们可以这样解释：加息使信贷收紧，贷款融资需要付出更多的成本，资产价格的膨胀受到了控制，外国游资就失去了套利的机会，从而抑制了热钱的流入，稳定了本国货币的汇率。2011年2月、2011年4月、2011年7月央行连续三次提高一年期存款利率0.25%，这一系列的加息行动是应对各国量化宽松货币政策而采取的行动。

（三）加强对短期资本流入的控制与监察力度

应高度关注短期资本流动，加强对经常项目的审核力度，加强对短期资本的监审工作。央行与银监会、证监会等监管部门合作，严防国内信贷资金和国际热钱大量流入股票和房地产市场。加强对直接投资入境后的监管工作，工商部门对外商投机项目进行长期跟踪，银行对企业账户进行监管，查明资金的用途。

（四）加大经济结构调整力度，优化产业结构

发达国家量化宽松的货币政策影响我国经济的一个重要途径就是影响我国的出口传导机制。我国一直是以出口创汇为主要发展模式，所以我国外贸依存度较高，受到这种外来经济政策的冲击较大。要想减少我国输入型通货膨胀，减少贸易顺差，经济更加独立于外来经济政策的冲击，我们应该释放国内的需求，减小外贸依存度，使我国经济实现内外均衡发展。

（五）强化短期流动性调节工具的作用

2013年1月20日，央行决定启用公开市场短期流动性调节工具（SLO）。SLO是一种公开市场操作，这种调节工具的使用表明我国货币政策工具会更加完善。这预示着央行将减少使用存款准备金率来调控流动性，而正、逆回购将成为央行调节流动性的主要手段。同时，我们要意识到，我国银行体系比较稳定，所以不能盲目加入全球量化宽松货币政策中，而应根据我国国情，合理运用各种调节工具，使我国经济平稳健康的发展。

作者：霍达　关婷元

我国量化宽松货币政策论文 篇2：

美国四轮量化宽松货币政策对我国跨境资本流动的影响分析

摘 要 本文以2008年1月至2013年3月为样本区间，通过构造VAR模型进行脉冲响应和方差分解分析，研究美国QE1QE4的实施对于我国跨境资本流动的影响.选取美元增发作为美国QE政策的直接操作变量，人民币汇率、中美利差和大宗商品价格作为美国QE政策的间接影响变量，发现以上变量均对我国跨境资本流动有显著影响，且发挥作用的持续时间均在半年左右，但影响强弱略有不同.其中，价格渠道影响最大，利率次之，汇率较小，美元增发影响最小.因此，我国需要完善价格决定机制，发挥市场作用，引导资本合理流动与配置.

关键词 美国量化宽松货币政策；跨境资本流动；VAR模型；脉冲响应；方差分解

A Study on the Influence of U.S. Quantitative

Easing Monetary Policy on China’s

Crossborder Capital Flows

WAN Miao

（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University，Shanghai 200052，China）

Key words U.S. quantitative easing monetary policy； Crossborder capital flow； VAR； impulse response analysis； variance decomposition

1 引 言

2008年金融危机爆发后，为了应对美国国内经济衰退、通货紧缩和就业危机等多重问题，以Ben Bernanke为代表的美联储启动量化宽松货币政策，并将其作为重振美国经济的重要筹码，至今已启动四轮.关于量化宽松（QE）的定义，虽无统一定论，但根据大多数国家实施量化宽松的共同途径来看，量化宽松即为中央银行在面临零利率政策的极限后，通过回购国债等中长期债券、增加贷款、购买资产等手段，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，从而鼓励开支和借贷.而且美元作为世界货币的特殊地位更加深化了美国量化宽松对全球的冲击，使其通过跨境资本流动这一载体影响美国本土和非美国国家.我国作为最主要的开放经济体之一，2012年对外依存度达到47%，日渐开放的经常账户和资本账户令我国不可避免地受到外部事件的冲击，对于美国量化宽松如何影响我国的跨境资本流动的研究就会显得更有意义，有助于我国更好地防范外来风险，维护本国金融稳定.

此外，为急于摆脱经济疲软和通缩困境，欧元区、日本等主要经济体也在推出各自版本的量化宽松，如长期再融资操作（LTRO）和质化兼量化宽松（QQE）.一时之间，“量化宽松”成为最鲜明的时代标签.当前美国经济显现稳健复苏势头，美联储已开启QE缩减之路，预计2014年底退出QE.因此，现阶段对美国QE自2008年11月至今的实施全过程进行回顾和总结既可以深化对美国QE的认识，还能为研究日本版、欧洲版的QE提供参考.

从以上事实不难看出，本文立足美国QE这个热点问题，分析其对我国跨境资本流动的当期值和未来值得影响，具有很强的时效性和前瞻性，而跨境资本流动事关我国人民币供给、通货膨胀、流动性松紧、就业等诸多因素，把这二者联系起来研究也就相当于把握住了连接国际市场和我国国内经济之间的关键节点，对于厘清各宏观经济变量的内在联系以及进行政策顶层设计都具有重要的意义.在后续部分中，本文将在回顾现有文献的基础上梳理美国量化宽松货币政策与跨境资本流动之间的作用机理，依托跨境资本流动的“拉力推力”模型构建独具特色的变量体系并展开实证研究，最后对实证结果进行解释，提出政策建议.

2 文献综述

目前国内外对于将量化宽松视作当前跨境资本流动的主要驱动力之一的研究仍然稀少，并无十分权威和系统的研究成果出现.因此，本文将量化宽松与跨境资本流动作为一个整体的研究是具有开创性的探索，是对该领域现有研究的一次补充.

经 济 数 学第 31卷第1期

万 淼：美国四轮量化宽松货币政策对我国跨境资本流动的影响分析

在量化宽松货币政策研究方面，目前的文献主要有三类：第一类是定性阐述量化宽松货币政策的原理、内涵及作用；第二类是定性与实证结合来分析量化宽松政策有效性，如Kurihara（2006）[1]重点研究日本量化宽松政策对于股票市场提振作用时指出，日本利率对于股价的影响作用很小，日元汇率和美国股价对于日本股价的影响很大，因此断定日本量化宽松政策有效；第三类侧重于货币政策的国际传导和溢出效应，如Soyoung Kim（2001）[2]建立SVAR模型验证浮动汇率制度下美国扩张性货币政策对G7等非美国家的经济具有正向溢出性，这得益于利率渠道.而我国学者何正全（2012）[3]则研究美国量化宽松对我国通胀的溢出性，分析认为大宗商品价格渠道和国际资本流动渠道是量化宽松影响我国通胀的主要传导渠道.

关于跨境资本流动的研究比较多样，与本文联系密切的是跨境资本流动的影响因素研究，但这些文献的研究区间都不是美国量化宽松货币政策的实施区间，也就无法对美国量化宽松这一特殊时期产物对我国跨境资本流动发挥作用的特征和方式进行深入剖析.如陈学彬、余辰俊、孙婧芳（2007）[4]运用协整分析方法发现2000-2007年间，我国长期资本流入主要受经济增长和人民币升值这两大因素影响，而我国短期资本流入则受人民币升值预期加强以及股市、房市的牛市效应影响，利差并不是影响资本流入的主要因素.张谊浩、裴平和方先明 （2007） [5]认为亚洲金融危机到次贷危机十年间，利率、汇率因素，房地产价格差和外资战略投资与合伙诉求都会对国际短期资本产生影响.黄志刚（2009）[6]发现汇率与房地产市场对短期跨境资本流动的影响最为强烈.中国人民银行南昌中心支行（2012）[7]研究认为利率、汇率与股市是跨境资本流动的决定因素，且股市与跨境资本间存在双向作用.

因此，通过回顾前人研究不难发现，发达国家的量化宽松货币政策对于我国主要经济变量的溢出性影响以及跨境资本流动的驱动因素这两方面研究早已得到了广大学者的关注，足以证明本文的两大研究对象——“量化宽松货币政策”和“跨境资本流动”在国际金融领域研究中的重要地位和较高的受关注度，但二者结合起来的研究仍为空白.而本文弥补前人空白，紧扣时代热点话题，创造性地将量化宽松作为跨境资本流动的影响因素来进行统一研究，从而较好地厘清了二者之间的联系和具体的作用机理，将复杂的货币政策行为与跨境资本流动的互动简单化、条理化了，这也是本文的价值所在.

3 美国量化宽松货币政策

对我国跨境资本流动的影响分析

3.1 机制分析

推力与拉力理论是最常用于分析人口流动动因的理论.所谓推力是指人口迁出国的某些将人口“推出该国”的负面因素，而拉力则指人口迁入国的某些将人口“吸引至该国”的正面因素.其实，资本流动与人口流动的原理是一致的.对于资本流动而言，若某个国家风险上升而收益率预期不乐观会令投资者选择将资本迁出该国；若某个国家利好情况明显或基本面优于其他国家，这说明该国有较好的增长潜力并可以为资本带来较高的收益，投资者就会选择将资本迁入该国.本文借助推力与拉力模型分析美国量化宽松货币政策与跨境资本之间的密切联系，以尝试对二者之间错综复杂的相互关系进行梳理和探索.

如图1所示，资本流入的推力有量化宽松和经济危机这两个方面.首先，从全球范围来看，发达国家的量化宽松政策使得其利率普遍大幅走低，不利于资本获得增值收益，但同时又会推动发达国家经济复苏，增加产出，改善经济基本面，从而对资本有利好效果.因此，量化宽松对资本流动而言有双重作用.其次，2008年的经济危机起源于欧美等发达国家并在全球范围内蔓延.由于新兴市场国家开放程度有限，因此受危机损害的影响较小.危机爆发后美国经济缓慢复苏、欧洲经济疲软、欧洲债务风险剧增，这与新兴市场国家相对稳定的经济表现构成鲜明对比，最终发达国家的资信评级状况发生严重恶化.可见，危机爆发后市场整体的悲观情绪成为了资本流入的另一个推动因素.

图1 美国QE与我国跨境资本流动的“拉力推力”模型

拉力方面，主要有利率、价格、汇率三大力量驱动跨境资本流动.首先，与欧美国家相比，我国国内利率水平较高，利差在QE1到QE4的推进过程中不断增大.其次，房地产与大宗商品等资产价格高企，资本收益率依然在分享超过7%的经济增长“甜头”，资产泡沫存在越吹越大的嫌疑.其次，人民币汇率虽有反复但中短期内升值是大势所趋，将货币兑换为升值货币不仅仅可以获得升值汇兑收益，还可以利用该种货币进行再投资从而获得“双重收益”[8].此外，较为稳定的社会治安与政体安全也极大地降低了风险隐患，有助于我国获得较高的主权国家资信评级.以上因素构成了我国跨境资本流动的拉力，而且正是美国量化宽松货币政策的实施使这三大因素在自2008年危机爆发到当前的这个时段里比以往任何时段都有更大的能量去影响跨境资本流动，这也是了本文接下来的实证分析中变量系统选取利差、汇差和价格差作为解释变量的现实依据.

3.2 变量选取与数据说明

根据美国量化宽松政策的操作方式，本文构建涵盖我国跨境资本流动、美国货币供给、利率、汇率和价格的变量体系.其中，我国跨境资本流动为被解释变量，其余四个为解释变量，即美国货币供给是美国量化宽松的直接操作目标，利率、汇率和价格则代表美国量化宽松的最终影响目标.具体的变量选取与数据说明如下：

1）跨境资本流动，记作CAPITALFLOW.目前有两种度量方法：一种是直接度量法，依据国际收支平衡表项目运算得出，即资本账户净额+金融账户净额-直接投资净额+误差与遗漏项目；另一种是间接度量法，又称残差法，跨境资本流动净额=外汇储备增量-（外贸顺差+FDI净流入+境外投资收益+境外上市融资）.由于本文以QE1～QE4为观测区间，为扩大样本容量、保证检验有效性，必须选用月度数据.而国际收支平衡表每半年发布，因此直接度量法不适合本文对于数据频率的要求.间接度量法涉及面较广、所需数据不易得、实用性较差.最终，本文基于间接度量法的基本原理，并借鉴陈学彬、黄志刚等其他学者方法，得到跨境资本流动净额的度量公式，即“外汇占款增量-外贸顺差-外商直接投资净额”.图2为依据该方法测算出的跨境资本流动净额.图2显示QE1QE4期间内，每一轮量化宽松推出后一段时间，我国跨境资本流动净额都会有正向增加趋势.这说明美国量化宽松货币政策和我国跨境资本流动之间存在一定的相关性，但这不能排除数据变动与时点匹配的偶然性，必须用计量工具来证实这种关联.

图2 我国跨境资本流动与QE时间关系对比图

2）美国货币供给量，记作M2Z，是量化宽松货币政策的直接操作变量.为了使得数据更加平稳，本文进行了差分的预处理，即以M2的增量M2Z为该变量的替代变量，M2Z=M2 ，单位为亿美元.

3）利率渠道，记作INTERESTGAP.本文选取中美利差，即我国SHIBOR隔夜利率与美国联邦基金利率的差额作为利率渠道的代表变量.

4）汇率渠道，记作FX.本文选用中国人民银行发布的直接标价法下的人民币对美元的基准汇率来代表汇率渠道在美国量化宽松货币政策中对跨境资本流动产生影响.

5）价格渠道，记作DAZONG.本文选用大宗商品中价B指数作为衡量价格渠道的代表向量.大宗商品中价B指数是目前我国最为权威的大宗商品价格指数之一，是由国家发改委价格监测中心通过分布在全国各地的5 000多个价格监测点采集、上报、收集、发布的衡量国内大宗商品价格变动的期货指数.

鉴于美国于2008年11月正式宣布实施第一轮量化宽松货币政策，为了较为全面地反映QE1QE4实施期间量化宽松对跨境资本流动的影响，本文扩展了样本区间，时间跨度为2008年1月到2013年3月，数据频率为月度，共计63组数据，远超过实证中对于大样本的样本量要求，从而保证了实证的无偏、有效.此外，本文选用的所有数据均来源真实、有证可考，取自人民银行、海关、国家统计局、商务部、中国价格信息网等官方权威网站，所有结果均在Eviews 6.0上实现.

3.3 实证分析

本文选取货币政策溢出效应研究领域内最常用的VAR模型作为研究模型，并在此基础上进行脉冲响应和方差分解分析，以期借助计量工具量化地反映美国量化宽松货币政策对我国跨境资本流动变动的影响大小和不同因素的贡献度，从而辨别跨境资本流动受到量化宽松政策影响的主次因素，为我国跨境资本流动的监测、管理及维护宏观金融稳定提供事实依据.

1）平稳性检验

构造VAR模型的前提是序列平稳，因此本文首先运用ADF检验检测所选5个变量是否平稳.如表2所示，代表利率、汇率、价格及货币增发的变量均零阶平稳，满足构造VAR模型的先决条件.

表2 变量的ADF平稳性检验结果

图4（a）描述的是汇率渠道对我国跨境资本流动的作用过程.直接标价法下，向FX施加一个正的新息冲击后，则汇率升高，即人民币贬值，我国跨境资本流动在第1～2期内迅速下降至负数，第2～5期逐步向零收敛，第5期影响就淡出了，整个汇率作用过程即时、快速，而且变化过程符合汇率与跨境资本变动之间的基本经济学逻辑.

图4（b）描述的是利率渠道对我国跨境资本流动的作用过程.向中美利差施加一个正的新息冲击后，代表中美利差在拉大.我国跨境资本流动在第1～3期快速增长，到第3期时达到最高点，而从第3～8期以均匀的线性速率逐步衰减，但仍然维持在零值以上.第8期之后，如果此时没有更新一轮的冲击产生，则之前一轮的冲击所带来的影响已趋近消失.利率渠道的作用敏感而快速，作用时限约为8个月.

图4（c）描述了美国货币供应量增量对我国跨境资本流动的作用过程.当对M2Z施加一个正的新息冲击且强度为一个标准差时，美元增发，我国跨境资本流动在第1～3期增加，第3期后逐步下降但仍为正，直至第7期回归零值.说明新增美元对我国跨境资本流动的作用期限大致为7个月.

图4（d）描述了价格渠道对我国跨境资本流动的作用过程.对DAZONG施加一个正的信息冲击后，我国大宗商品中价指数上升，我国跨境资本流动在第1～2期明显增加，在第2期迅速攀至峰值，达到100多亿美元，第2～3期，以相对较慢速率减少，第3期后，衰减速率加快，直到第5期末期终于收敛至零值，之后便维持负值.整个作用过程持续近6个月.上述作用过程说明当我国大宗商品价格存在上涨趋势时会令市场产生价格上扬的预期，吸引跨境资本流入我国境内进行投资炒作、影响供求关系以赚得利润.

综上，价格渠道的冲击影响最为剧烈和迅速，利率渠道的影响时间最为持久，汇率渠道和美国货币供给量的冲击影响也十分明显，以上结果均说明美国量化宽松货币政策通过三大渠道作用于我国跨境资本流动的影响机制是客观存在而有效的.

5）方差分解分析

脉冲响应只是显示受到某种冲击的变量对另一种变量的作用方向和持续时长，是一种过程分析和局部分析，只能说明4个解释变量是如何分别影响被解释变量的当期和未来，但无法衡量被解释变量的变动中不同解释变量的影响力度差异和主次差异.方差分解则有效地克服了脉冲响应的不足，通过对某一变量的预测均方误差的分解，以系统中其他变量的随机冲击的贡献比率来表示4个解释变量在不同时期发挥的不同影响.

表5显示，对其CAPITALFLOW施加一个新息冲击，大小为一个标准差，其自身可以解释的比例平均为78.4%.这可能一是由于还有其他重要变量而未被识别入系统，放大了自身变量的贡献比；二是跨境资本流动的自身规模、特征等是新跨境资本流入重要的参考因素，这影响投资者的心理要素，再诱发实际行为，如若当前跨境资本呈现流入且增长的态势，往往就易吸引更多跨境资本的流入，出现“跟风”.

在另外4个解释变量中，贡献最大的是代表价格渠道的大宗商品中价指数.从第3期开始，一直维持在15%的贡献比以上，大大高于其他变量的只有个位数的贡献比.这也从侧面说明了当前我国货币发行过多的事实和以往跨境资本流入的历史引发市场对于通货膨胀的预期增强.资本可以通过投资农产品、矿产品等分享这些产品价格上涨的收益.因此，现行人民币发行方式的弊端带来的通货膨胀困扰使大宗商品价格成为跨境资本流动的重要参考.

仅次于大宗商品价格的是代表利率渠道的中美利差，贡献比例基本维持在5%～7%，这是因为量化宽松货币政策实施期间，美国联邦基金利率始终维持在零值附近，而我国货币市场“钱荒”时有发生，利率一直在5%左右.中国的利率避风港成为许多资本愿意栖息的场所.汇率渠道的贡献百分比约为2.75%，在第10期时达到3.076%，远远小于价格和利率渠道.这主要是由于在该段时间内人民币升值幅度与预期减弱，“唱空中国”的论调多有出现，减弱了汇率对于跨境资本流动的吸引力.新增美元M2Z的贡献百分比为1.14%，可见，美国量化宽松货币政策存在明显溢出但力度不大，一是因为美国经济虽有复苏但依然疲软，刺激性措施推出后依然难逃流动性陷阱，人们的货币需求制约了资本发挥力量；二是美国量化宽松货币政策的目的在于振兴本国经济，解决本国就业，大量新增美元转化为实业资本去服务美国国内.

综上，美国增发美元而扩大货币供应量对我国跨境资本流动产生直接影响，但影响不太大，而是更多地通过利率、汇率、价格这三大渠道去发挥间接作用，累计三大渠道的间接作用约30%.

4 政策建议

4.1 稳定物价，控制通胀并推进市场化改革和

金融自由化

鉴于价格渠道是美国量化宽松货币政策作用于我国跨境资本流动的主要渠道.因此必须控制通胀、避免发生恶性通胀，破除跨境资本利用价差进行炒作投机的可能性.其中，市场化改革和金融自由化是最关键的，只有形成公平自由的价格形成机制，减少对垄断企业的保护，才能让市场自主实现经济均衡，保证资源的合理有效配置.

4.2 转变经济增长方式，重点扩大内需、改善

民生

美国量化宽松政策能够对我国构成冲击，其根源在于我国现行的经济增长方式严重依赖信贷支持下的出口和投资，这其实是将经济发展的自主权交予对手方.一旦美国有任何风吹草动都会引起“撤资”恐慌.因此，必须转变经济增长方式，以消费拉动实现内生式的自循环增长，增强经济的自动修复能力.而消费增加需要加大对民众的补贴、改善民生，扩大购买力.

4.3 完善对跨境资本流动的监测与管理

目前，我国对于跨境资本流动的监测尚不完善，特别是对于常规跨境资本和异常跨境资本、合法资本与非法资本的鉴别与区分难度较大，量化宽松下的流动性会通过各种各样的形式流入和流出，再加上网上交易兴盛，更给监管增大了难度.此外，我国对于跨境资本的分类也不够准确与完整，测算方法也不够精确，这就导致所得数据在用于经济管理决策时作用受限，甚至会产生偏差或失误.针对以上问题，就需要一方面增强跨境资本流动双向管理的长效性，从流入和流出两个轨道上面扶持合法、遏制非法，维护规范的金融秩序，必要的时候加强国际合作；另一方面开发更有效的测算方法，对跨境资本流动的方向、规模、结构等均进行有效的统计和度量.

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作者：万淼

我国量化宽松货币政策论文 篇3：

反思美国量化宽松货币政策及其对我国的影响

摘 要：自2008年“次贷危机”之后，美联储在2009年至2013年期间连续四轮施行量化宽松的货币政策，为经济注入流动性，力图从金融危机中复苏。简要介绍了量化宽松货币政策的理论基础，分析了美国实施量化宽松政策对我国外汇、贸易和长期经济稳定的影响，总结了我国实行多元的外汇储备战略、优化产业结构、进行汇率制度改革来应对量化宽松货币政策冲击的经验。

关键词：量化宽松；货币政策；外汇储备；人民币

1 引言

2008年美国爆发“次贷危机”之后，全球经济进入全面衰退阶段，各国中央银行通过连续降息来刺激经济。随着短期利率接近于零，美国、英国、日本等国家的中央银行开始使用“量化宽松的货币政策”，力求通过公开市场操作，在公开市场上购买长期国债等方式向经济投放巨量货币，增加流动性。2009年1月，时任美联储主席伯南克指出，为应对当前的金融危机，美联储创新的利用美联储资产负债表中所列的各类资产渠道来支持信用市场和重塑市场功能，其第一轮量化宽松货币政策将其资产负债表由8800亿美元扩大至2.3万亿美元，此举稳定住了金融市场，拯救了银行业，但是对就业、消费的帮助却不大。2010年12月3日，为了进一步刺激经济复苏，美联储推出第二轮定量货币宽松政策，宣布购买5000亿美元国债。2012年9月14日和2012年12月13日，美联储相继又推出了第三轮和第四轮的量化宽松政策，两轮政策使得美联储每月资产采购额达到850亿美元。连续的量化宽松计划遭到了国际社会的普遍批评，被指将对全球经济造成不良后果。量化宽松政策的实施距今已过去了多年，世界经济的走势并没有像人们所期待的那样恢复并走向繁荣，贸易争端仍然频频出现，而各国的货币政策依然在世界经济竞争中扮演着重要的角色。基于此，本文重新分析了量化宽松货币政策产生的原因和传导机制，研究了美国实施量化宽松政策对我国外汇、贸易和长期经济稳定的影响。并回顾了和总结了我国实行多元的外汇储备战略、升级产业结构、进行汇率制度改革来应对冲击的经验。

2 量化宽松政策的理论基础

现代宏观经济学已经对量化宽松的货币政策给出了理论解释。在短期，中央银行通过公开市场业务、调整再贴现率和存款准备金率等货币调控手段增加货币供给，降低利率，这些手段会引起市场发生一系列的资产替代行为，推动经济的短期增长，并减少失业。但是，在经济下行过程中，持续的降息会导致短期名义利率很低，甚至为降到零。这时，短期名义利率已经无法再降，也就无法通过调整再贴现率和存款准备金率来刺激经济，使得传导机制失效，出现了“流动性陷阱”。

现代宏观经济学的奠基人凯恩斯认为，当利率下调到某一水平后，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币与债券将没有差异而完全可替代，货币需求弹性就会变得无限大，此时经济陷入流动性陷阱，央行无论怎样增加货币供应量，投资者都不会买证券，对物价和投资、消费需求不产生任何影响，货币政策失效。

当利率处于极低的水平时，通过量化宽松政策，货币政策也能够发挥作用。量化宽松的货币政策是由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，相当于间接增印钞票投放市场。在具体操作中，中央银行通过公开市场操作购入证券，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。潘成夫（2009）总结了量化宽松的货币政策功能，他认为：第一，向陷入资金困难的银行提供充足的流动性，支持金融体系，鼓励银行放贷；第二，使利率、特别是长期利率保持在低位，有利于降低企业贷款成本，促进消费，从而推动经济复苏；第三，避免通貨紧缩预期，甚至通过产生通货膨胀的预期，降低实际利率，从而避免经济进一步紧缩。

3 量化宽松货币政策的影响

3.1 对全球经济的影响

首先，量化宽松政策引起全球范围内的通货膨胀。在量化宽松政策实施后，本国货币将会有贬值的趋势，其他国家必须在市场上增加本国货币的投入量以平衡汇率，维持美元储备的价值和减少贸易逆差。这种流动性的巨量增加必然会传导到整个世界经济当中，出现了全球范围内的流动性过剩，造成美元及其他国家的货币贬值，购买力下降，最终导致引发整个世界范围内的通货膨胀。同时，由于以美元结算的进口货物价格的提高，造成进口货物的价格上升，那么进口国就会面临输入型通货膨胀的风险，继而引发该国通货膨胀水平的提高。

其次，量化宽松政策转嫁了美元债务。实施量化宽松的货币政策，在货币市场上大量投入货币，增加流动性，会造成美元的贬值和其购买力的下降。由于他国的外汇储备主要以美元为主，这会造成其他国家外汇储备的贬值，相当于美国对美国国债持有者征收了铸币税，减少了美国应偿还债务的实际价值，将美国债务转嫁到国外美国国债的持有者身上。

3.2 对中国经济的影响

第一，人民币升值压力和贸易顺差的缩小。改革开放以来，出口的增长对我国经济的长期持续增长做出了巨大的贡献。较低的劳动力成本促使中国劳动密集型产业取得了飞速发展，使得中国制造的商品在国际贸易中具有价格优势，从而推动了中国贸易顺差规模的扩大，促进了长期经济增长。由于量化宽松政策导致美元购买力的下降，在国际货币市场上，人民币相对于美元的价值上升使得人民币的购买力倾向于上升，这就导致人民币升值的压力。随着人民币对美元的汇率不断提高，中国制造产品的价格优势越来越弱，导致净出口增长率也开始下降，特别是金融危机对我国的外贸出口造成了极大地危害，严重的制约了我国经济的持续稳定发展。另外，在国际贸易中，由于中美之间产品结构的差异，中国的出口产品技术含量较低，需求价格弹性较高，对汇率的变动更敏感，因此在国际贸易中处于不利地位。

第二，外汇储备贬值。截至2010年末，国家外汇储备余额为28473亿美元，同比增长18.7%，而到2020年末，中国外汇储备达到33116亿美元，比上年末增加1304亿美元。并且中国早在2008年9月就已经超越日本，成为全球最大的美国国债持有国。美国连续四轮实施量化宽松的货币政策，增加美元流动性，降低国际市场上美元的购买力，导致美国国债价值的降低，也造成我国持有美国国债的贬值。

第三，国内通貨膨胀。进入2010年，我国的CPI水平持续上升，由最初房价的上涨过渡到目前生活基本需求品价格的全面上升，并引起了全民极大的关注。而到了2011年，我国的CPI指数达到了105.4，在过去的十年里仅次于2018年的105.9。显然，这种通货膨胀的产生源自于流动性过剩。由于人民币对美元汇率有上升的压力，造成外汇储备的贬值，国际贸易顺差缩小，为了保持美元储备的价值，维持汇率稳定，中国人民银行必须通过发行货币来实现上述目标，但这也不可避免的造成国内流动性过剩进而产生通货膨胀，特别是这些货币涌向房地产市场，造成2011年我国多个城市房价的大幅上涨。另一方面，其他国家也相继实行量化宽松的货币政策，这就造成整个世界范围内的通过膨胀，进口商品的价格上涨，这也会对我国造成输入性的通货膨胀，而对付通货膨胀，有需要很大的牺牲率才能实现。未预期的通货膨胀使得居民相对收入减少，消费减少，影响了经济的稳定增长。

4 我国对量化宽松货币政策的应对策略

首先，汇率制度改革。2005年以前，我国汇率实行与美元挂钩的固定汇率制，汇率一直稳定在1美元兑换8.2元人民币左右。2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。到2010年12月，汇率已经下降到1美元兑6.6515元人民币。钉死美元的汇率政策影响了我国在世界经济和国际贸易中的独立性，而通过汇率制度进行改革，采取钉住一揽子世界货币的政策，推动了人民币市场化。

其次，外汇储备战略改革。多年的对外贸易顺差使我国成为全球最大的美国债券持有国，然而，随着美元的贬值，我国政府开始调整外汇持有的策略，逐步降低美元在外汇储备中的比重，而增加欧元、日元的等新兴的国际货币储备，采用一篮子国际货币储备计划，保障我国外汇储备的质量和安全。

再次，优化产业结构，大力发展高新技术产业。在很长一段时间，劳动密集型产业是我国在国际贸易竞争中的优势产业，但是由于产品价格低廉，对汇率变动敏感，这些产业面临着巨大的风险。因此，积极调整产业结构，淘汰高耗能、高污染、低技术水平的落后产业，扶持装备制造业和高科技企业、保护专利权，推动我国由人口大国转变为人力资本强国，由制造业大国变为创新强国，从而实现我国经济的长期稳定发展。

最后，提高人民生活水平，彻底消灭贫困人口。由于量化宽松的货币政策产生了通货膨胀，对社会大众，特别是低收入群体产生了很大的影响，政府应该加快社会保障建设，消灭贫困人口，逐步提高低收入人口收入水平，消除他们在通货膨胀中的损失，让全体人民都有机会享受经济高速增长带来的成果，实现包容性发展的目标。

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作者：李璨