中国A股市场IPO抑价问题及其政策改革

2022-09-11

1 IPO抑价的原因及相关理论

1.1 形成原因

中国的证券市场在整体政府干预程度、经济体制、投资者教育等很多方面与成熟的市场经济国家有着一系列的分别, 其IPO高抑价的原因必然具有本身的独特性。IPO抑价很少会考虑到中国独有的新股供给不足, 成熟市场中的新股供需要相对稳定的饱和, 投资者对新股没有中国投资者对其狂热的态度。投资者的狂热态度根本在于股票在中国依旧是稀缺资源的投资产品, 绝大部分新股不会有着失败的风险;其狂热情绪反过来影响了市场的定价, 发行人和承销商有降低发行价格来避免它失败的动机。政府干预对新股发行的定价有着非常重要的影响。在发展的初期, 行政干预定价有的直接是行政定价, 没有市场化的影响因素尽管是采取了累计投标询价制以后, 行政主管部门还是可以核准的公司数来影响的。新股在整体股票供求背景之下, 依然会得到投资者的追捧, 产生抑价的现象。

1.2 IPO抑价理论

IPO抑价是新股发行的定价明显低于上市初始价格的现象, 也即股票首次公开发时的定价低, 第一天交易价大幅度地上涨, 新股的认购者认为能获得超额回报的现象。Fama曾经提出有效市场假说 (EMH) , 根据投资者的套利行为提出, 所有能取得超额收益的行为都不可能长期的存在, 所以一个有效的IPO市场中, 新股的行价格和第一天交易价格不该有明显偏差, 但是根据西方学者的统计, 虽然抑价的程度不同, 每一个国家的市场上大都有IPO抑价的情况, 可以说通过申购新股, 投资者能长时间地获得超额的收益。

2 IPO抑价的改革

西方IPO抑价理论都是从不同的层面非常成功地解释了西方国家IPO抑价的原因, 但是却不能直接去解释中国的IPO高抑价问题, 国外理论成立的前提是股票市场具有一定的有效性与一级市场的股票供给。这两方面的问题中国和西方的国家还存在较大的差距。笔者觉得是由很多种因素导致的中国IPO高抑价, 与此同时笔者还认为中国的IPO高抑价可能会与中国证券市场的整体运行机制相互联系, 而且中国股票市场的矛盾在一、二级市场链接环节上有着很多的具体表现。因此造成中国现阶段IPO高抑价的根本原因是定价制度和交易制度改革股票的发行的割裂。

在发行公司应该从长远的利益出发, 不要把上市作为最终的结果, 要把上市作为一个前行的过程, 不要只顾自身的利益去高价发行。在国家政府层面上需要制定一个现阶段适合中国新股发行的制度和合理的安排新股的发行;监管机构应该加强对公司高管、承销商和新股询价的机构投资者的监管, 跟落实询价机构责、规范其报价的行为, 去完善新股询价机制, 对报高价的机构要求承担相应的风险;因为中国股市发展不够成熟, 现阶段不能完全适合市场化的发行, 尤其是创业板的市场化发行, 政府要提供窗口的指导。从而投资者应该理性地对待市场谨慎参与新股申购, 尤其是高价、高市盈率发行的新股。

在2009年5月22日的时候中国证监会实行了酝酿很久的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见 (征求意见稿) 》, 一系列措施的实践效果却不是非常的理想, 尽管政策出台但是却未见市场有很大的回应, 新股还是依旧遭到火热暴炒, 上市的第一天经调整回报率平均达到了57%以上, 而且平均市盈率高达59%。新股发行机制的改革并没有让市场快速的恢复却让市场比之前疯狂, 中国的新股发行机制没有发生改变, 也没有从根本上解决抑价也可以说效果很小。这个方法并没有对询价定价机制做出有力的规范而且除了体制层面, 在容易控制的“数据”层面新的改革方案也没有很多方面的成效。

3 IPO的历史演变

中国IPO发行方式大体上经过了两个阶段, 1984年至1990年是第一个阶段, 这一阶段的特点是不存在统一的证券交易所, 所以将交易所外发行人自办发行作为股票发行手段, 承销对象和中介机构的参与也是非常少的。1990年至今是第二个阶段, 第二阶段采用证券交易所的电子交易系统, 又进行了很多次改革和完网下发行、网上发行和网上发行与法人配售相结合的方式, 像2006年, 沪、深证券交易所颁布了相关政策, 规定网上资金申购的发行方式股份公司可以用这种方法在证交所的交易系统进行, 中国证监会颁布了有关股票发行与承销的管理方式, 完善了中国IPO发行方式。当现在, 中国IPO发行主要采用了网上配售和战略投资者配售相结合的方式。从实践可以看出, 询价制比较适合中国IPO的定价。因为它可以改善证券市场法制环境, 实施首发股票询价制度很大程度上减少了发行定价的随意性和主观性, 形成了一个市场可以广泛接受的发行价格打下了坚实的基础。有利于维护投资人的利益承销商与发行者在定价前通过初次询价和累计投标询价而获得投资者对股票需求的信息, 而且通过询价过程可以使IPO股票发行价格发生均衡波动。询价制存在着乱报价、承销商缺乏的充分自由配售权以致导致了IPO发行效率无法提高, 询价对象的数量底线过低的问题要加以改进。

4 IPO的改革

(1) 完善法律法规, 中国对破坏市场秩序的行为在历史上的处罚力度都不足, 以致在股票市场上存在很多用违规手段去获取收益, 同时也助长了投机的风气。中国在完善法律法规的前提之下应该要加强监管的力度和监管的威慑力, 使A股在市场健康的发展。

(2) 要坚持市场化的累计, 市场化定价是一个正确的方向, 要续坚持。坚持市场化定价的方向前, 实施规则做一些调整。现行新股发行询价向机构投资者倾斜, 引入中小投资者, 有助于新股发行价格并且能够反映全体投资者的价值认同, 避免机构投资者在询价中的垄断报价, 而且在网下询价配售偏高, 把大部分网下配售的新股放到网上进行公开发行, 那么网上申购中签率和网下询价配售比例将更加能体现公平原则。

(3) 金融创新为投资者增加了可供选择的投资工具, 海外成熟市场有各种各样的衍生产品可供投资者选择, 中国市场的股市也成了中小投资者投资的唯一渠道, 可以把闲散资金提供给另外一些更好的升值投资渠道, 那么打新股炒新股的狂热态度会有很大的缓解。

(4) 增强对投资者的教育与引导, 成熟理性的投资者是一个成熟理性证券市场的非常重要的组成部分, 中国股市在市场规模与法规完善程度方面也在不断进步和发展, 但投资者的理性程度却不是很明显, 市场上追涨杀跌、暴涨暴跌层出不穷, 投机炒作依旧很盛行, 投资者的教育工作任重道远。

(5) 协调各方利益并且优化投资环境证券市场存在着很多利益的主体, 随着历史的不断发展和进步, 利益主体的力量也在不断地成长与发展壮大。由于这些利益主体才使中国在股票市场中出现很多的问题。想要让中国证券市场和谐的发展, 对参与证券市场竞争的利益主体进行规范并使各方利益相协调。

(6) 增强投资者的理性投资观念, 投资者对股票的知识比较缺乏, 而且投资心理不成熟、抗风险能力比较差。很容易出现跟风投资加入“炒新”的行列。中国的资本市场正逐步走向市场化, 投资者有了理性投资的概念, 投资理念与抗风险能力有了明显的提高。对个人投资者来说, 理性的投资能够帮助他们避免由股价大起大落所造成的财产损失。放眼整个证券市场, 投资者的理性投资能够有效规避并且减少股价大幅度的波动, 有利于市场的长远发展。

摘要：IPO抑价现象大多存在证券市场, 然而中国A股市场高抑价问题非常严重。即使金融监管部门进行了IPO市场的很多变革, 而且出台发布了许多政策管理市场的运行, 但是于其他完善资本市场相比较, 中国IPO市场的高抑价问题一直未能妥善地解决。本文就国内A股IPO高抑价问题进行探讨和分析, 对IPO过程中异常现象的原因进行探索, 提出对相应的改革对策, 从而有利于中国证券市场的稳定发展。

关键词：IPO,抑价理论,改革,影响