证券发行制度研究论文

马军生复旦大学管理学博士，理论经济学博士后，高级会计师。咨询公司合伙人，北京财税研究院研究员证券发行制度一直是内地资本市场的热点话题。从核准制初衷来讲，监管机构是希望借助严格的实质审核，筛选出优质上市公司，防止劣质公司上市圈钱，提高上市公司质量，但实际运行效果却并不理想。今天小编为大家推荐《证券发行制度研究论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

证券发行制度研究论文 篇1：

IPO公司盈余管理水平和方式的动态变化

摘要：本文研究发现：随着我国证券发行制度由审批制向核准制的转移，特别是保荐制的实施，IPO公司盈余管理水平显著下降。应计盈余管理和实质盈余管理呈显著正相关，没有发现Cohen et al.（2008）等西方研究文献所证明的随着监管制度的加强，应计管理和实质盈余管理方式相互替代，此消彼长的趋势。核准制尤其是保荐制的运用，可以约束IPO公司机会主义盈余管理的行为，系统提高上市公司盈余质量。

关键词：IPO 盈余管理 证券发行制度 实质盈余管理 应计利润

一、引言

IPO市场是一个典型的信息不对称市场，大量的中西方研究学者的实证研究发现，IPO公司机会主义地管理盈余，以提高发行价格，正的盈余管理误导投资者过分乐观，它不仅会误导投资者，而且会损害企业未来价值，因此必须有一定的机制来约束它。西方IPO主要采用市场化发行，中介机构承担着“信息生产”和“认证中介”重要作用。与传统的成熟资本市场不同，中国资本市场是一个新兴市场，处于“行政市”向“市场市”转变完善的进程中，证券发行制度的变迁对于上市公司行为影响极其强烈，忽略制度偏差以及制度变迁，单纯研究承销商、审计师、风险资本家等第三方对于IPO盈余管理的约束是有失偏颇的。本文第一个研究目的是检验证券发行制度市场化进程，即“审批制”转向“核准制”，以及核准制下，由“通道制”向“保荐制”的转移，能否加强市场力量对于IPO公司机会主义盈余管理水平的约束，显著降低IPO公司盈余管理水平。本文的第二个研究目的是检验证券发行制度市场化进程对于IPO公司盈余管理方式的影响，即随着市场监管力量的加强，中国IPO公司的盈余管理方式是否会从日益引起关注的应计利润管理转向隐蔽性更强的实质盈余管理。为了具体考察证券发行制度的变迁对于中国IPO公司盈余管理程度的动态影响，本文根据中国证券发行制度演变，将研究期间划分为三个时间段，审批制（2001年3月之前）、通道制（2001年4月至2004年12月）、保荐制（2005年1月之后），利用应计利润模型和实质盈余管理模型来计量IPO公司盈余管理水平，运用描述性统计和多元回归方法，实证分析证券发行制度变迁对于中国IPO公司盈余管理水平和方式的动态影响。本文从制度变迁的角度，研究IPO公司盈余管理行为，可以为中国IPO公司盈余管理研究提供新的视角。同时藉由IPO公司盈余管理水平和方式的动态比较，为证券发行制度的完善提供检验的手段。

二、文献综述

（一）西方文献 西方IPO主要采用市场化发行，中介机构承担着“信息生产”和“认证中介”重要作用，因此大量的研究分析承销商、审计师、律师、风险资本家等第三方对IPO盈余管理行为的约束。将承销商作为IPO机会主义盈余管理一种外在治理机制的理论源自于Booth和Smith（1986）提出的承销商认证中介理论。Carter and Manaster（1990）以及Carter et al.（1998）的研究文献证实声誉机制是有效的，高声誉的承销商是与较低的IPO折价和较好的未来长期回报相联系的。Brau and Johnson（2009）的研究则进一步直接证明承销商声誉能有效抑制IPO企业盈余管理水平，承销商声誉与IPO盈余管理水平之间负相关。探讨审计师在IPO机会主义盈余管理中的治理作用的理论解释主要有两个：一是Titman and Trueman（1986）提出的审计师信号显示理论；二是源自于Dye（1993）审计质量模型。Beatty（1989）的实证研究证明雇佣有声誉的审计师的IPO企业的抑价要显著更低，而Michaely and Shaw（1994）的实证结果则进一步表明，有声望的审计师是相关于较少风险的IPO，同时 IPO长期业绩与企业所雇佣的审计师的声誉正相关。除了承销商声誉、审计师质量可以作为IPO机会主义盈余管理一种有效治理机制以外，Barry et al.（1990）还检验了风险资本家对于IPO企业的监管作用，实证证据表明在所投资企业进行首次公开发行时，风险资本家监管投资方面的专才和经验可以作为企业价值的重要信号传递给投资者，导致有风险资本支持企业IPO的折价较低，说明监管服务的质量被资本市场认可，支持了风险资本家监管理论。

（二）国内文献 刘江会等（2005）检验了我国承销商声誉与IPO企业质量之间的关系，实证分析的结果显示我国承销商的 “认证中介”职能严重缺位，承销商声誉与IPO企业质量之间正相关的关系在我国证券发行市场中被扭曲，投资者通过承销商的声誉等级来区分发行企业质量的信息甄别机制在我国证券发行市场基本上不存在。在审计质量的检验上，李仙和聂丽洁（2006）对我国上市公司首次公开发行股票中审计质量与盈余管理之间的关系进行研究，发现我国IPO市场上经过“十大”会计事务所审计的公司，其盈余管理程度低于“非十大”审计的公司；专业审计师能够有效抑制IPO中盈余管理动机，降低盈余管理程度，研究结果支持了审计质量治理机制。在风险资本家监管作用的检测上，陈祥有（2010）以我国深交所中小企业板上市的199家IPO公司为样本，对风险投资与盈余管理之间的关系进行研究，发现与没有风险投资背景的IPO公司相比，有风险投资背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低，研究结果揭示风险投资可以约束IPO过程中的盈余管理行为。另外潘越等（2010）的研究还发现社会资本与法律保护是IPO盈余管理的两个有效的约束机制。实证结果发现：在社会资本水平较高的省份，上市公司更不可能进行IPO盈余管理，而且社会资本与法律保护的约束机制是可替代的，即在我国法律保护比较薄弱的地区，社会资本对IPO盈余管理行为的约束作用更加显著。这一研究结果拓展了IPO机会主义盈余管理行为的约束机制。中国资本市场是一个新兴市场，与传统的成熟资本市场不同，中国资本市场处于“行政市”向“市场市”转变完善的进程中，证券发行制度的变迁对于上市公司行为影响极其强烈，忽略制度偏差以及制度变迁，单纯研究承销商、审计师、风险资本家等第三方对于IPO盈余管理的约束是有失偏颇的。从本人所掌握的文献来看，只有徐浩萍和陈超（2009）的研究涉及了证券发行制度的变迁对于IPO盈余管理的影响，研究发现没有证据支持IPO公司在发行前普遍存在运用会计手段进行的盈余管理。但研究是以核准制实施以后的IPO研究样本（2002年至2005年）为研究对象，没有直接比较审批制向核准制、保荐制变迁的对于IPO公司盈余管理的影响，同时对于IPO盈余管理的计量主要是运用操纵性应计利润模型，本文的研究范围扩大到1998年至2006年的IPO公司，并且还运用实质盈余管理计量IPO公司盈余管理水平，试图全面检测证券发行制度的变迁对于IPO盈余管理水平和方式的影响。

三、研究设计

（一）研究假设 中国证券制度改革的历程凸显了证券发行制度市场化的改革目标与方向，证券发行制度的改革加强了市场力量对于IPO机会主义盈余管理行为的约束。审批制最重要的特征就是实行指标额度的行政分配，各级政府是上市资源的分配主体，公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。企业能否上市不在于本身质量的好坏，主要取决于公关能力以及“包装企业”的能力，由于自身利益和公司发行利益紧密相关，地方政府和各级部委不仅不能有效监督发行公司披露的信息质量，甚至还可能成为发行公司盈余管理的“共谋”，缺乏对于企业盈余管理的有效约束。与审批制相比，核准制取消了指标和额度管理，证监会的职能由审批上市额度指标转为核准发行资格，由专业人士组成的发行审核委员会对股票发行进行实质性审查，加强对发行公司质量的审核力度；推荐发行公司的权力也由行政主体（政府）转移到市场主体（承销商），承销商的项目负责人对发行披露的真实性负有责任，若发生虚假陈述，将受到最高5年监禁的刑事处罚，承销商和审计师等专业机构出于自身的职业压力风险，有动机监督发行人的盈余质量。但是在核准制实行初期，通道制阶段，由于制度变迁中的路径依赖原理在发挥作用，中介机构的推荐责任仍处于软约束状态，表现为推荐责任并未落实到到人，责任追究机制并未真正建立。2005年开始全面实施的保荐制是新股发行制度的重大变革，将保荐代表人的职业生涯和企业信息披露质量及发行前后业绩紧密地联系起来，突出了“个人具体负责”和“事后责任监管”，有助于强化证券公司的推荐责任，提高上市公司质量。因此本文的第一个假设是：

H1：证券发行制度市场化进程，从审批准制转向核准制、通道制转向保荐制，可以有效约束IPO公司机会主义盈余管理行为

监管制度的改革不仅可以约束IPO机会主义盈余管理行为，也可能引起IPO机会主义盈余管理方式的转变。盈余管理的工具有两类：一类是应计管理，即在GAAP范围内，通过会计方法、会计估计和会计时点的选择来管理盈余；另一类是实质性盈余管理，即通过次优商业决策，如通过削减研发支出，过量生产，以及给予较大的商业折扣，达到盈余管理目的。这两类工具相比，最大的差异的是对企业现金流量的影响不同。前者不改变企业现金流量，只是影响企业应计利润，因此实施成本相对较小，但由于应计利润的反转特征，以及会计规范弹性所限，应计管理效果是有限的；后者直接影响企业经营现金流量，实施效果明显，而且隐蔽性强，但由于次优决策会损害企业价值，实施成本高。在审批制下，审核发行相关信息的责任主要在政府和各级部委。由于自身利益和公司发行利益紧密相关，地方政府和各级部委不仅不能有效监督发行公司披露的信息质量，甚至还可能成为发行公司盈余管理的“共谋”，随着核准制的实施，特别是保荐人制度的运用，发行公司盈余管理的约束由单一的政府行政监管，转向包括证监会的发行审核、市场机构专业辅导和监督，以及公司内部治理的三位一体的监督体系。发行监督力量的加强提高了IPO公司应计管理的成本，可能会导致中国IPO公司的盈余管理方式从透明度较高的应计利润管理转向隐蔽性更强的实质盈余管理。因此本文的第二个假设是：

H2：证券发行制度从审批制转向核准制、通道制转向保荐制，可能导致IPO公司盈余管理方式由应计管理转向实质盈余管理

（二）样本选取和数据来源 本文选择在1998年1月1日到2006年12月31日期间在上交所和深交所A股市场上市的A股IPO公司作为研究样本。上述期间在沪深两市首次公开发行的A股公司共有723家，剔除金融保险行业的IPO公司8家，剔除在计算盈余管理指标时，运用分年度分行业回归，未达到回归所需要的10个非首发上市公司所在行业的IPO公司42家，共673家IPO公司作为最终研究样本。研究样本的选择过程如（表1）所示。同时，本文研究目的是检测证券发行制度的改革对于IPO公司盈余管理行为和方式的影响。依据中国证券发行制度的改革历程，本文划分了三个研究阶段，如（图1）所示。本文主要运用描述性统计和多元回归分析来检验证券发行制度变迁对于IPO盈余管理行为和方式的影响。本文所有的研究数据都取自wind资讯金融数据库，数据处理运用的是STATA和EXCEL软件。

（三）IPO公司盈余管理水平计量 本文研究的是IPO公司在首发阶段的盈余管理行为，衡量的指标是IPO当年的盈余管理水平。运用应计模型和实质盈余管理模型来计量盈余管理水平。

（1）应计为基础的盈余管理。应计利润法是西方盈余管理实证研究中最常用的一类方法，该类方法目的是从应计利润总额中分离出可操纵性应计利润，作为衡量盈余管理的指标，该方法可以从总体上把握盈余管理的程度。考虑到Dechow（1995）研究证明修正琼斯模型忽略了企业业绩对应计的影响，可能导致对于业绩水平异常的企业盈余管理水平的错误估计。由于 IPO公司相对于已上市公司，在业绩方面存在一定的差异，因此本文选择收益匹配的琼斯模型（Kothari et al.2005）来计量应计利润管理。模型如下：■=α0+α1×■+α2×■+α3×■+α4×ROAt+?着t （1）

其中，TAt：企业第t年总应计，用第t年营业利润减去第t年经营活动现金净流量；△REVt：企业第t年主营业务收入的变化，用第t年主营业务收入减去第t-1年主营业务收入；△ARt：企业第t年应收账款变化，用第t年应计账款减去第t-1年应收账款；PPEt：企业第t年固定资产账面原值；ROAt：企业第t年的资产收益率，用第t年净利润除以第t年期末总资产；At-1：企业第t-1年总资产， 为了消除规模效应，除常数项以上所有变量都用上一年总资产进行标准化处理。在具体的计量中，分两步：首先运用分年度分行业非首发上市公司数据，按照模型（1）要求进行回归，计算行业特征参数，然后再运用IPO公司的数据，利用行业特征参数计算各样本的非操纵应计，从总应计中扣除非操纵性应计，得到各IPO公司当年的操纵性应计DA，作为IPO公司盈余管理水平的计量。稳健性测试中，也运用基本琼斯模型（Jones，1989）和修正琼斯模型（Dechow， 1995）来计量操纵性应计利润。研究发现，这些盈余管理水平的计量指标之间具有高度的相关性，同时运用这些指标所做的检验均不改变本文的主要研究结论。

（2）实质盈余管理。本文借鉴Roychowdhury（2006）实质盈余管理模型，计算了IPO公司发行当年异常现金流量、过量的生产成本，以及异常的操控性费用支出，模型如下：

■=?茁0+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?着t（2）；■=?茁0+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?茁4■+?着t（3）；■=?茁0+?茁1■+?茁2■+?着t（4）

其中：CFOt：企业第t年经营活动现金流量；PRODt：企业第t年的生产成本，为t年已销产品成本加上t年存货的变化；EXPENSEt：企业第t年操控性费用，为t年销售费用、财务费用和管理费用的合计；REVt：企业第t年主营业务收入；REVt-1：企业第t-1年主营业务收入；△REVt：企业第t年主营业务收入的变化，用第t年主营业务收入减去第t-1年主营业务收入； △REVt-1：企业第t-1年主营业务收入的变化，用第t-1年主营业务收入减去第t-2年主营业务收入； At-1：企业第t-1年总资产， 为了消除规模效应，除常数项以上所有变量都用上一年总资产进行标准化处理。与应计盈余管理水平的计量一样，实质盈余管理的计量也分两步：首先运用分年度分行业非首发上市公司数据，按照模型（2）、（3）、（4）要求进行回归，计算行业特征参数。然后再运用IPO公司的数据，利用行业特征参数分别计算各IPO公司正常现金流量、正常生产成本、正常操控性费用，从总经营现金流量、总生产成本、以及总的费用中扣除得到异常现金流量（R_CFO），异常生产成本（R_PROD）和异常操控性费用（R_DISXB），作为本文实质盈余管理水平的计量。在给定的销售水平上，向上管理盈余的企业可能有以下特征：异常低的CFO，异常低的操控性费用，和异常高的生产成本。为了抓住实质盈余管理的总体效应，借鉴Cohen and Zarowin（2010）在研究围绕SEO时的实质性盈余管理的做法，结合以上三个单独计量指标去计算两个实质盈余管理活动的综合指标，REM_1和REM_2值越高，表明企业进行实质盈余管理活动的可能性越大。计量如下：

REM_1=（-1）×R_CFO+（-1）×R_EXPENSE（5）；REM_2=（-1）×R_EXPENSE+R_PROD（6）

（四）模型建立和变量定义 由于IPO盈余管理水平除了受证券发行制度变迁的影响以外，也会受到公司内外部治理机制的影响。为了验证假设1，检测证券发行制度市场化进程对于IPO盈余管理程度的约束，以盈余管理水平作为因变量，以证券发行制度演变为自变量，并引入定价方法、承销商声誉、审计师质量等其他治理变量，以及企业规模、销售增长率以及财务杠杆等控制变量，构建了如下的多元回归模型：DEP=a0+a1×TDZ+a2×BJZ+a3×PRICE+a4×TIME+a5×TENUNW+a6×BIG4+a7×STATE+a8×SIZE+a9×LEV+a10×GROWTH+■an×INDUSTRY+?着 （7）

根据Zang（2007）的研究发现，管理人员优先决策实质盈余管理在应计操纵决策之前，并且实质盈余管理和应计操纵之间存在相互替代关系。Cohen，et al.（2008）在研究2002年萨班斯法案的通过对于公司盈余管理的行为的影响也发现，萨班斯法案的通过导致公司从应计为基础的盈余管理转向实质盈余管理。另外Cohen and Zarowin（2010）通过研究再融资活动的盈余管理行为，进一步证明，企业应计还是实质盈余管理方式的选择是应计管理成本以及应计管理能力的函数，应计管理的成本包括监管者、审计师的审查和监督以及应计管理的潜在法律诉讼，而应计管理能力是指企业应计管理的弹性。因此本文在模型（7）的基础上，进一步引入实质盈余管理替代变量（RM_PROXY）作为DA的解释变量，模型如下：

DA=a0+a1×TDZ+a2×BJZ+a3×TDZ×RM_PROXY+a4×BJZ×RM_PROXY+a5×PRICE+a6×TIME+a7×TENUNW+a8×BIG4+a9×STATE+a10×SIZE+a11×LEV+a12×GROWTH+■am×INDUSTRY+?着 （8）

RM_PROXY是指实质盈余管理的替代变量，分别用REM_1和REM_2来代替。与模型（7）相比，模型（8）主要的变化是引入了证券发行制度和实质盈余管理的交叉项（TDZ×RM_PROXY和BJZ×RM_PROXY），目的是为了检验是否证券发行制度的改革对于IPO公司盈余管理方式的影响。根据假设2，其系数预期为“-”。其他变量的符号预期同模型（7）。模型相关指标定义如（表2）所示。

四、实证结果分析

（一）描述性统计 本文对623家IPO样本公司的分阶段发行特征进行了描述性统计如（表3）所示。从（表3）可以看出，随着证券发行制度市场化进程，反映发行公司特征的指标，如总资产、销售收入、销售增长率、筹资额等呈逐年上升趋势，说明随着证券发行制度市场化进程，IPO公司的规模越来越大，公司盈利能力越来越强；而反映发行公司盈余管理水平的指标，总应计（TA），操纵性应计（DA），以及实质盈余管理计量中的REM_1呈下降趋势，表明证券发行制度市场化进程对于IPO公司盈余管理有约束效应。

（二）IPO公司盈余管理程度的证券发行制度约束效应的检验 为了检测证券发行制度市场化进程对于IPO盈余管理程度的约束，对模型（7）进行了回归分析。在模型估计中，本文对模型标准误进行异方差调整和公司观察值自相关调整，以获得较准确的t统计量。模型回归结果如（表4）所示。从DA为因变量的回归结果来看，TDZ和BJZ的系数显著为负，表明通道制和保荐制的实施，使IPO公司操纵性应计显著下降，支持了假设1；PRICE的系数显著为正，证明在相对固定市盈率定价方法下，IPO公司为了追求较高的发行价格，将人为操纵应计利润，支持了Aharoney et al.（2000）的研究结论；BIG4系数显著为负，支持了审计师质量对于IPO公司操纵性应计的约束效应，与李仙和聂丽洁（2006）的研究结论一致；但TUNNUW

的系数为正，不符合预期，并且不显著，表明我国IPO市场审计师声誉机制并没有形成，支持刘江会等（2005）的研究结论。从REM_1为因变量的回归结果来看，TDZ和BJZ的系数显著为负，表明通道制和保荐制的实施，使IPO公司的实质盈余管理水平显著下降，支持了假设1；BIG4、TUNNUW、STATE的系数均不显著，原因可能是实质盈余管理水平隐蔽性较强，较难被发现，因此并没有引起审计师、承销商足够的重视，也可能是由于REM_1综合了R_CFO和R_EXPENSE的共同影响，所以导致系数被稀释。从REM_2为因变量的回归结果来看，TDZ的系数显著为负，表明通道制的实施，使IPO公司的实质盈余管理水平显著下降，支持了假设1；BIG4、TUNNUW、STATE的系数均不显著，不符合预期，原因同上。综合DA、REM_1、REM_2的回归结果，支持了假设1，表明随着证券发行制度的市场化进程，由审批制向通道制、保荐制的演变，会约束IPO公司盈余管理行为，提高IPO公司盈余质量。

（三）IPO公司操纵性应计利润和实质盈余管理手段的相互替代效应的检验 从（表5）的相关系数表可以看出，在不同的证券发行制度阶段，IPO公司的操纵性应计水平与实质盈余管理水平均呈正相关性，没有出现操纵性应计与实质盈余管理随监管加强，此消彼长，相互替代的效应，不支持假设2。在模型估计中，本文对模型（8）标准误进行异方差调整和公司观察值自相关调整，以获得较准确的t统计量。回归结果如（表6）所示。从以REM_1和REM_2作为实质盈余管理替代变量（REM_PROXY）的回归一、二的结果来看，TDZ×REM_PROXY和BJZ×REM_PROXY的系数显著为正，不符合假设2预期。表明在通道制和保荐制下，IPO公司在盈余管理方式的选择上，实质盈余管理和操纵性应计管理共同存在，也即随着监管力量加强，操纵性应计与实质盈余管理并没有出现此消彼长，相互替代的趋势，假设2没有得到支持。另外，与第三部分没有考虑应计管理和实质盈余管理替代效应的DA回归结果相比，TDZ和BJZ的系数仍为负，但显著性在下降，这可能是由于RM_PROXY与TDZ、BJZ之间存在相关性，稀释了TDZ、BJZ对于DA的影响所致。同样在引入RM_PROXY变量以后，PRICE的系数依然显著为正，证明了IPO公司操纵应计目的是为了追求较高的发行价格，BIG4的系数仍然显著为负，支持了审计师质量对于应计操纵的约束。综合上述的回归结果，不支持假设2，表明在IPO市场上应计盈余管理和实质盈余管管是显著正相关，并没有发现Cohen et al.（2008）等西方研究文献所证明的随着监管制度的加强，应计管理和实质盈余管理方式相互替代、此消彼长的趋势。

（四）稳健性检验 为了增强本文研究结论的可靠性，另外运用了基本琼斯模型（Jone，1991）、修正琼斯模型（Kothari，1995）来计量操纵性应计，研究发现，这些盈余管理水平的计量指标之间具有高度的相关性，同时运用这些指标所做的检验均不改变本文的主要研究结论。另外Ball and Shivakumar（2006）的研究指出，估计IPO当年操纵性应计用IPO前一年总资产作换算指数，会由于换算指数在数额上偏小，导致所估计的操纵性应计偏大。因此本文在计算各IPO公司操纵性应计时，运用的是上市当年平均总资产进行换算。在稳健性性测试中，也运用IPO上年总资产作换算指数，研究主要结论并不改变。

五、结论

本文根据中国证券发行制度演变，将研究期间划分为三个时间段：审批制（2001年3月之前）、通道制（2001年4月至2004年12月）、保荐制（2005年1月之后），运用应计利润模型和实质盈余管理模型来计量IPO公司盈余管理水平，通过描述性统计和多元回归方法，分析证券发行制度市场化进程对于中国IPO公司盈余管理程度和方式的动态影响。在描述性统计中，通过审批制、通道制和保荐制下IPO公司盈余管理程度的趋势比较，发现随着证券发行制度由审批准转向核准制，尤其是核准制下保荐制的实施，IPO公司的应计利润盈余管理和实质盈余管理呈下降趋势。在引入了承销商声誉、会计师质量、国有控股股东等治理变量以及企业规模、业绩、盈余增长和财务杠杆等控制变量的多元回归分析中，发现随着保荐制的实施，IPO公司盈余管理水平显著下降。在盈余管理方式的研究上，本文发现在中国IPO市场上，应计盈余管理和实质盈余管理是显著正相关，并没有发现Cohen et al.（2008）等西方研究文献所证明的随着监管制度的加强，应计管理和实质盈余管理方式相互替代，此消彼长的趋势。总体的实证结果表明核准制的实施，可以约束IPO公司机会主义盈余管理的行为，系统提高中国上市公司质量。中国资本市场是一个新兴的不完善的市场，正处于行政化向市场化转移的过渡阶段，本文研究证明了证券发行制度是研究中国IPO公司盈余管理问题的重要约束变量，同时藉由IPO公司盈余管理程度的动态分析，验证了证券发行制度的市场化进程的完善能有效约束IPO公司机会主义盈余管理，提高上市公司质量，为证券发行制度进一步向注册制发展提供了证据。

*本文系中南财经政法大学高校基本科研业务费“中国资本市场IPO中的盈余管理问题研究”（项目编号：31541011104）阶段性成果

参考文献：

［1］刘江会、尹伯成、易行健：《我国证券承销商声誉与发行企业质量关系的实证分析》，《财贸经济》2005年第3期。

［2］李仙、聂丽洁：《我国上市公司IPO中审计质量与盈余管理实证研究》，《审计研究》2006年第6期。

［3］陈祥有：《风险投资与IPO公司盈余管理行为的实证研究》，《财经问题研究》2010年第1期。

［4］潘越、吴超鹏、史晓康：《社会资本、法律保护与IPO盈余管理》，《会计研究》2010年第5期。

［5］徐浩萍、陈超：《会计盈余质量、新股定价与长期绩效——来自中国IPO市场发行制度改革后的证据》，《管理世界》2009年第8期。

［6］Carter R and Manaster S.. Initial Public Offerings and Underwriter Reputation. Journal of Finance， 1990.

［7］Beatty R P. Auditor Reputation and the Pricing of Initial Public Offerings. Accounting Review ， 1989.

［8］Barry C B, Muscarella C J, Peavy Iii J W, et al. The role of venture capital in the creation of public companies: Evidence from the going-public process. Journal of Financial Economics, 1990.

［9］Cohen D A, Dey A and Lys T Z.. Real and Accrual-Based Earnings Management in the Pre- and Post-Sarbanes-Oxley Periods. Accounting Review, 2008.

［10］Cohen D A and Zarowin P.. Accrual-Based and Real Earnings Management Activities around Seasoned Equity Offerings. Journal of Accounting & Economics, 2010.

［11］Booth J and Smith R.. Capital raising, underwriting and the certification process. Journal of Financial Economics , 1986.

［12］Brau J C and Johnson P M. Earnings management in IPOs: Post-engagement third-party mitigation or issuer signaling?Advances in Accounting, 2009.

［13］Ball R and Shivakumar L. The Role of Accruals in Asymmetrically Timely Gain and Loss Recognition. Journal of Accounting Research, 2006.

（编辑 虹云）

作者：黄梅

证券发行制度研究论文 篇2：

新股发行改革要会“分饭”

马军生

复旦大学管理学博士，理论经济学博士后，高级会计师。咨询公司合伙人，北京财税研究院研究员

证券发行制度一直是内地资本市场的热点话题。从核准制初衷来讲，监管机构是希望借助严格的实质审核，筛选出优质上市公司，防止劣质公司上市圈钱，提高上市公司质量，但实际运行效果却并不理想。尽管近年来强化了中介机构责任、加大了IPO的财务核查力度，但财务造假、包装上市现象依然非常严重，证券发行过于严格的行政审批制约了股票供给，导致了供求关系扭曲和股票发行价格长期偏高，大批需要融资的公司排队上市，一些劣质公司也因为存在壳价值而被爆炒。此外，境内上市不确定性因素多，反而使得不少优质公司转投境外资本市场。

近年来，证券发行改为注册制的呼声越来越高。外界对注册制的一种普遍认识是，证券监管机构只对注册文件进行形式审查，不对发行人是否符合发行条件进行实质审核，不进行实质判断，只要得到投资者认可即能发行。对于推行注册制，市场一直有反对或担心的声音，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，让市场大乱。

当然，不少专家指出注册制并不意味着不审。差异在于，注册制下证监会只“审”不“否”。核准制下，证监会依据法定条件，对明显不符合持续盈利能力条件的发行申请作出不予核准的决定。在注册制下，不是没有任何的实质性审核，只是实质性审核由交易所和中介机构来承担。

证券发行市场化是大势所趋，关键是如何进行市场化。证券发行市场化的核心应形成具有充分的竞争机制，从而实现优胜劣汰，优化资源配置。目前的核准制在证券发行环节，形成了“两头市场化”的市场准入格局，即在前端的选择企业、保荐上市以及后端的发行承销基本实现了市场化，但在核准上市环节，只有发审委独此一条道，所有要上市的公司要上市，必须要打通发审委这一关，证监会在发行核准方面具有绝对的裁量权，种种弊端由此产生。今后即使将这种权力下放给交易所，如果交易所之间没有形成竞争机制的话，目前核准制的问题仍将继续存在。

这让人想起分饭故事的机制设计。某生产队有七人班组每天需要分饭，第一种方法是由领导来分或指定一个人分，但很快发现，负责分饭的人碗里的饭最多最好，不受监督的权力会导致腐败；第二种方法是成立分饭监督委员会，并购置先进的计量仪器，分饭后监督委员会严格审核适当调配，相比第一种方法，有所改进，但费心费力，且监督委员会也无法做到每次明察秋毫，领饭的人也想方设法让监督委员会更偏向自己一点；第三种方法是随意选定一个人来分，但负责分饭的那个人要最后一个领饭，在这个机制下，七只碗里的饭基本每次都是一样多，因为主持分饭的人认识到分配不公的话，自己利益会直接受损。如果做个类比，第一种相当于审批制，第二种相当于行政主导下的核准制，第三种相当于注册制（或高度市场化的核准制），并且有相关利益主体的充分竞争。

从美国证券市场来看，各证券交易所之间的竞争对市场良性发展起到了重要作用。各交易所在发行实质审核方面具有自主权，如果放进场的公司很差，势必会影响交易所自身发展，这促使证券交易所根据市场情况，选择最合理的实质审核标准和审核方式。我国证券发行制度的改革，应更多考虑构建竞争机制，2014年证监会规定，IPO公司可以根据自身意愿在沪深市场之间自主选择上市地，但IPO核准权力仍在发审委，对交易所来说并不会形成真正的竞争。要使得证券发行真正市场化，除了考虑将实质审核权下放给交易所外，还需对交易所体制进行改革，通过构建有效的竞争机制，才能使得证券发行实现真正市场化。

作者：马军生

证券发行制度研究论文 篇3：

企业风险与市计师选择

摘要：信号传递理论认为，IPO市场中审计师选择可以作为信号机制，降低发行企业和投资者之间的信息不对称程度。本文以股权分置改革后我国证券发行制度向市场化过渡为背景，考察我国审计师声誉和IPO企业特征之间的关系。研究结果表明，在公司规模、资产负债率、资产净利率、投资银行声誉、公司成立时间这五个反映公司风险的变量中，公司规模、投资银行声誉、公司成立时间与是否选择大事务所进行审计有显著正相关关系，且大规模事务所审计的IPO企业的首日回报显著要低，这意味着大规模事务所的高声誉得到了市场的认可，审计师的信号传递功能在我国初步有效。

关键词：信号传递；审计师选择；审计师声誉；企业风险

新股发行市场所具有的独一无二的特征，为研究审计师选择作为企业价值信号传递机制的有效性提供了天然视角。在新股发行时，发行企业和投资者之间存在信息不对称。为了确保企业的证券价值不被低估，高质量低风险的发行企业有动机通过某种机制将他们的私人信息传递给投资者，比如选择高声誉的投资银行和高声誉的审计师。在我国新股发行制度经历了一系列重大改革后，审计师选择作为一种信号传递机制其有效性如何则成为我们关注的焦点。

一、审计师声誉与IPO企业风险：文献回顾

公司证券发行折价这一经验现象是IPO市场集中探讨的问题。折价是指股票的发行价与上市首日收盘价之间的差异。企业的发行人有动机最小化折价，因为折价会把他们的财富转移给新投资者。对于IPO折价这一现象，理论界分别发展了代理理论、赢家诅咒模型和信号显示模型予以解释。这些解释虽然角度不同，但都无一例外地认为，不确定性程度的降低能够减少折价。

好的发行公司有动机降低不确定性，而声誉高的审计师有助于降低新上市公司未来现金流的不确定性程度，从而降低发行折价。对审计师的选择可以提供关于公司质量的额外信息。Titman andTrueman(1986)构建了一个信号均衡模型。模型证明，由于高质量审计师具有验证与发行公司价值有关的报告信息的相对优势，所以发行公司须支付与高质量审计有关的溢价；而对于低质量公司而言，雇佣高质量审计师的预期成本将超过发送错误信号所带来的收益。这种成本收益比将导致发行企业选择将审计师类型作为信号向市场传递关于公司价值和风险的信息。这一模型得到后来众多研究者的经验支持，研究者们发现高声誉的投资银行和审计师，有助于降低新上市公司未来现金流的不确定性程度，从而降低发行折价；且有相当数量的公司在上市前从地方性事务所转向全国性的大事务所。

另一方面，高声誉审计师自身有动机去维持声誉，他们有动机去选择前景好的公司和为风险较低的公司进行审计，因为为业绩较差的IPO公司审计会对声誉造成影响。由于深口袋效应，规模大和声誉高的审计师更易遭到起诉且声誉受损的后果更严重。保护声誉的需求同样导致高声誉的投资银行承担低风险的IPO项目，并鼓励发行企业选择高声誉的审计师。

针对审计师在IPO市场中的作用，国内也开展了相关研究，朱红军等采用2001年和2002年的样本，通过检验事务所特征与其IPO审计市场份额之间的关系，发现IPO审计市场上存在着对管制便利、事务所规模和事务所地缘关系的需求，但缺乏对高质量审计的需求。李常青等采用1999～2002的样本发现，我国的会计师事务所声誉并不能降低IPO折价幅度。李明辉采用2002～2004年的数据从代理成本的角度考察了IPO企业的审计师选择，结果表明代理理论对我国IPO市场审计师选择行为的解释力并不充分。以上我国学者关于审计师声誉与IPO企业质量之间关系的结论似乎表明，我国企业在新股发行时缺乏对高质量审计的需求。但上述研究开展得较早，样本所处期间均为股票发行制度改革之前，而于2005年开始的股权分置和证券发行制度的市场化改革很可能对发行企业的审计师选择产生重大影响。因此，本文运用我国证券发行制度改革后的数据，对我国审计师声誉与IPO企业风险之间的关系进行实证分析。

二、假设的提出与研究设计

(一)研究假说的提出

高质量审计能提高财务报告的可靠性，降低信息不对称和提高资金配置的效率。在以英美为代表的西方成熟资本市场，高声誉审计师提供的信息更可靠，能减少因信息不对称而引起的事先不确定性，降低IPO折价幅度。例如，在美国，IPO公司均倾向于聘请声名卓著的“四大”会计师事务所作为其主审事务所，以此来促进新股的顺利发行。在我国，随着股票发行制度的改革，主承销商和发行公司在IPO时是否倾向于聘请高声誉事务所、高声誉审计师的信号传递效应是否有效均有待我们去检验。

在审计师选择和上市公司价值的不确定性(即公司风险)二者的关系上我们集中考察两个方面的问题，一是低风险的好公司是否有动机选择高声誉的审计师，即IPO公司的事前风险与审计师选择问题；二是市场是否能察觉IPO企业的风险和审计师声誉之间的关系，即审计师声誉的市场反应问题。一方面，审计师有动机去调查和报告发行企业在运用会计原则中的偏误，且声誉资本上投资越多的事务所降低错误的激励越大，由他们审计的会计报告披露的信息就会更准确，有助于降低投资者的事前不确定性，因此，低风险高质量的IPO企业更倾向于选择高声誉事务所。另一方面，若审计师声誉得到了市场认可，那么高声誉审计师审计的IPO公司的首日回报应比低声誉审计师审计的IPO公司的首日回报显著为低。我们将分别检验这两个命题。

假说1：事前风险更低的IPO公司更倾向于聘请高声誉审计师。

假说2：聘请高声誉审计师的IPO公司的首日回报更低。

(二)企业风险的衡量

企业风险的衡量有两种不同的角度：一是事前风险的预计，二是事后风险的衡量。事后风险的衡量通常采用的指标是IPO之后60日内日收益率的标准差，这一衡量指标的优点在于它是基于市场基础的，缺陷则在于在作出信号决定时它是无法被观察的。理论上说，对风险的较好衡量应是在企业公开发行之前。但是，由于IPO之前缺乏股价交易的数据，基于市场的风险衡量又是不可能的。作为衡量事前风险的替代变量，最常用的方法是借鉴Alt－man(1968)年所建立的模型，这一模型衡量了包括公司规模、资产负债率以及其它与企业有关的体现财务弹性的因素。基于IPO之前的财务信息更好地代表了在新股发行项目中企业家和审计师所采用的风险衡量因素，因此更适合用来评价从盈利预测书所能推断出来的总风险。

借鉴Altman(1968)的模型，本文以公司规模、资产负债率、资产净利率、公司成立时间等四个变量来计量发行企业的事前风险。公司规模愈大，风险越低；公司资产负债率愈低，风险愈低；公司资产净

利率愈高，风险愈低；公司成立时间愈长，风险愈低。我们预计，规模大、负债比率低、资产净利率高和成立时间长的公司更有可能选择声誉高的审计师。现行制度安排下，发行企业选择何种类型的审计师还会受到承销商的影响。高声誉承销商在发行程序中有更强烈的动机选择高声誉审计师来验证财务信息，以防止定价错误。因此，我们在模型中加入了承销商声誉这一变量。

(三)审计师声誉的计量

大规模事务所被认为是高声誉高质量事务所，因为大事务所的客户更多，对单一客户的依赖性更小，所以其独立性更高；且“大所”审计的公司比“小所”审计的公司有更高的盈余反应系数，更少的盈余管理以及更低的诉讼率。深口袋理论也同样认为，大规模事务所代表着高声誉，因为大规模事务所签发不恰当审计意见预期未来的损失更大，这将激励大规模事务所付出更高的努力水平。中国的研究者们对“四大”的审计质量较高也得出了较为一致的结论，研究者们发现，“四大”的收费显著高于本土事务所，经“四大”审计的操控性应计略低于本土事务所审计的公司，中国资本市场对“四大”审计质量的认同度较高。

根据中国注册会计师协会以总收入、CPA人数、从业人员人数等几项指标为标准进行的2006～2008年百强事务所的排名，国际四大所的排名连续三年均稳定在前四名，且四大所中的每一家的业务收入占全国百强事务所总收入的比例均在10％以上；国内所的排名在这三年的各年间却较不稳定，且单独一家国内所的业务收入在全国百强事务所总收入中的占比最多在2％以内，与国际四大所有很大差距。因此，前人的研究及最近的经验数据取得了一致，国际四大事务所可被认为是高声誉事务所。如果IPO公司选择四大事务所作为主审事务所，则AUD=1，否则，AUD=0。

(四)承销商声誉的计量

承销商声誉的计量有不同的方法，国外研究中最具代表性的衡量方法有两种：(1)C-M法：这种方法是由美国的两位金融学家Carter和Manaster(1990)提出来的。他们依据IPO的墓碑公告中承销商的排名次序对不同承销商的声誉进行分级。(2)M-W排名系统。Megginson和Wdss(1991)以各承销商在证券承销市场中的份额作为投资银行声誉的衡量指标，市场份额越大的投资银行其声誉也越高。

在我国缺乏相应的墓碑公告，而单纯采用市场份额来衡量承销商声誉的方法也不可取，因为市场份额高的承销商不一定能代表市场的认可度，我们认为，应综合考虑其市场份额及业内认可度。为此，本文借鉴2007年新财富第二届中国最佳投行的评选活动的调查结果，由调查所得的承销商排名结果来确定其声誉，该调查对象由基金经理、投资总监、研究员等投资和研究代表以及近年内有过融资发行经历的上市公司董事会秘书组成，其调查结果代表了投资银行(即承销商)和上市公司的认可度。结果表明，投行业的集中度较高。调查得分前两位的券商占了总分值的46.7％，前五位的得分占了总分值的75.5％，前十位的得分占了总分值的89.23％(评分标准由券商的承销金额、同行评价的品牌认同度、创新力等指标组成)。从分值比例分布可以看出，中信证券和中金公司的优势非常明显，银河证券紧随其后，而其余券商则较前三名有较大差距。我们据此设定，若IPO公司选择这三家投资银行作为主承销商，则UND=1，否则=0。

(五)回归模型

本文构建logistic模型来检验IPO公司风险对审计师选择的影响。其中，SIZE、ROA、UND、AGE的系数符号预计为正，而LEV的符号预计为负。

H1：AUD=α+β₁SIZE++β₂LEV++β₃ROA++β₄UND++β₅AGE++β₆YEAR++β₇INDUSTRY+ε

模型所用的变量总结如表1。

三、样本选择和实证结果

(一)样本选择

本文以2006年1月1日到2008年12月31日间沪深两市的IPO公司作为研究对象。在剔除14家金融业公司以及数据不全的样本后，剩下254家公司。

之所以选择这一时间段内的数据，原因有二。原因之一是因为2004年末我国股票发行审核制度经历了重大变革，此前，我国所实行的证券发行审核的“额度管理”、“指标管理”、“通道制”属于行政控制上市公司家数的办法，而于2004年12月31日正式全面实施的保荐制度，强化和细化了保荐机构的责任，尤其是保荐代表人的个人责任。从而改变了股票市场的供需局面，缓解了发行上市企业的有限供给与证券市场无限投资需求的矛盾，使得上市公司壳资源的价值逐步消失，在给予保荐机构遴选和推荐发行人权力的同时，也加大了其为发行企业正确定价及保证发行人提供可靠信息的责任，这将极大促进高声誉的投资银行出于保护声誉的需求选择高质量的发行企业以及选择高声誉的审计师。原因之二则在于，2005年我国启动了股权分置改革，股市融资暂停，一年后新股发行重新启动。股权分置改革对于提高上市公司质量、综合治理证券公司、发展壮大机构投资者以及健全和完善市场法制有着重要的促进作用。基于此两点，我们选取2006年1月1日至2008年12月31日这三年期间上市的A股上市公司作为研究对象。

(二)描述性统计结果

在表2中，我们列示了样本总体(n=254)、选择大事务所样本(n=23)、未选择大事务所样本(n=231)企业风险变量的描述性统计结果，并进行了按公司选择审计师类型划分样本组的对比性统计。在计算各组解释变量的极小值、极大值、均值、标准差的基础上，通过对2组均值的T统计参数检验和Mann-Whitney U非参数检验，进行组内独立样本差异的显著性水平检验。

(三)logistic回归结果

本文对SIZE、LEV、UND、AGE、ROA这五个变量采用强制进入策略(enter)进行Logistic检验，可以发现，模型在0.01水平上显著(Chi-square=29.041，Sig，=0.000)。

1　企业风险与审计师选择的回归结果。从回归结果可知，IPO企业规模系数为正且显著，表明规模越大的IPO公司越倾向于选择大事务所进行审计。公司规模是代表企业风险的最重要的衡量因素，大规模公司抗风险的能力更强，这与信号传递理论的预期一致，低风险的公司更倾向于选择高声誉事务所。

公司成立时间的系数为正且显著，说明较长经营历史的公司生产经营稳定，不确定性越低。

承销商声誉的系数为正且显著，说明声誉越高的承销商越倾向于选择大事务所进行审计。这表明，在信息不对称环境下，承销商声誉和审计师声誉存在着相互补充的关系，通过默认企业的现任审计

师或建议更换审计师，承销商对选择审计师的决策有充分的影响力，高声誉承销商聘请高声誉审计师的可能性更大。

其余两个变量即资产负债率系数为负但不显著，总资产利润率系数为正但不显著。这说明资产负债率和总资产利润率的大小并非事务所风险评价的敏感因素，原因可能在于，我国极低比例的退市风险导致事务所普遍风险意识不强，不同类型的事务所对拟发行上市企业的财务风险和经营风险的关注度不够。

2　审计师声誉与IPO首日回报。从IPO公司第一个交易日的市场反应来看，市场确实认为四大审计的IPO公司比非四大审计的IPO公司的风险更低。从表4可以看到，审计师的声誉越高，折价越低，非四大客户的平均折价为148.64％，而四大客户的平均折价为79.75％，只相当于“非四大”样本组的50％左右，差异是显著的，T值为-3.091。这说明，高声誉审计师审计的发行企业的首日回报更低，事务所的声誉得到了市场的认可，审计师声誉有助于降低新股发行价。

(四)多重共线性问题

Logistic回归同样需要考虑多重共线性问题。笔者采用线性回归模型来检查容忍度，可以发现，容忍度均大于0.60，方差膨胀因子VIF均接近于1，因此，变量间的共线性并不严重(表5)。

四、结论

从宏观层面来讲，中国A股IPO首日回报远远高出世界其他国家和地区的平均首日回报水平，但是其年度平均值呈逐年下降的趋势。这种IPO首日回报特征是与中国新股发行制度的动态变迁联系在一起的，发行制度的变化是影响我国A股IPO首日回报的主要因素，而随着相关制度的逐步完善，管理者降低IPO首日回报、提高我国股票市场资源配置效率的政策目标正在逐步实现。从微观层面来讲，投资银行和审计师作为证券市场的中介机制，对于降低发行企业和投资者之间的信息不对称、降低交易成本和提高资源配置效率同样起着不可或缺的作用，行政管制的逐步退出即是市场机制逐步进入的过程。

本文对我国IPO公司的审计师选择行为进行了研究，发现公司规模、承销商声誉、公司成立时间这几个衡量公司风险的因素与是否选择大事务所间存在显著正向关系，而资产负债率、资产净利率这两个变量与审计师选择不存在显著关系。且发现国际四大与非国际四大所审计的IPO公司的折价有显著区别，这在一定程度上验证了我国审计师选择作为信号传递机制的有效性。对于资产负债率和资产净利率等因素与审计师选择不存在显著关系，其原因可能在于：(1)我国极低的退市风险导致事务所对拟发行上市企业的财务风险和经营风险的关注度不够；(2)相比于发展成熟的证券市场而言，我国股票发行仍然存在着首日回报过高的现象，认购新股高收益、低风险的局面并没有从根本上改变。发行首日的高回报现象淡化了承销商正确定价和审计师合理估计盈余的压力，使承销商因为错误定价导致发行失败的风险大大降低，从而也减轻了上市公司对高声誉承销商和高声誉审计师的需求。

本研究的缺陷主要有：(1)仅通过IPO公司的横截面数据来研究相关衡量企业风险的变量对审计师选择的影响，而没有考察企业风险的变化对审计师变更的影响；(2)对企业风险的衡量，尚不够充分，可能存在其它更好的替代变量；(3)对影响IPO企业首日回报的其它重要因素尚未找到。以上问题将在后续研究中加以解决。

作者：肖小凤 唐 红 王善平