投资股权的风险

投资股权的风险（精选6篇）

篇1：投资股权的风险

企业股权投资的法律风险及防范

一、股权投资对象的法律风险及防范。

近年来，私募股权（PE）和风险投资（VC）越来越多，常以有限合伙企业的形式设立，一些国有企业也投资其中。《公司法》规定，除法律另有规定外，公司不得 成为所投资企业的债务承担连带责任的出资人。同时，《合伙企业法》规定，除国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通 合伙人外，公司可以向合伙企业转投资。故国有企业或国有独资公司只能成为有限合伙企业中的有限合伙人，否则将被认定无效。

法律风险：

1、国企不能成为普通合伙人；

2、投资于不规范私募基金可能涉及刑事犯罪。防范措施：

1、国企应当严格按照法律规定进行投资；对投资对象应作深入细致的尽职调查，如投资对象承诺保底和高额回报的，应值得警惕。

2、国内已经发生了多起名为私募股权投资，实为“非法吸收公众存款”的刑事案件，导致股权投资人遭受重大损失。因此，股权投资人务必注意被投资对象及投资目的的合法性。

二、股权投资过程中的法律风险及防范。

股权投资主要有三种方式：一是直接出资设立；二是股权受让；三是参与增资扩股。

（一）直接出资设立中的两大法律风险，即虚假出资和非货币出资。

最高人民法院于2011年2月出台了公司法解释

（三），该司法解释拓宽了出资民事责任的主体范围：第一，规定了有限责任公司股东如果未按章程规定缴纳出资的，发起人股东与该股东承担连带责任，而原来的公司法则无此规定；第二，规定了抽逃出资时协助股东抽逃的其他股东、董事、高管人员或者实际控制人应承担连带责任；第三，规定了在第三人代垫资金协助出资人设立公司、双方约定验资成立后出资人抽回资金偿还该第三人的情形 下，在出资人不能补足出资时，该第三人应与出资人承担连带责任。据此，公司的债权人可以提起诉讼，要求未尽出资义务的股东在未出资本息范围内对公司债务不 能清偿的部分承担责任，也可以要求公司其他发起人与该股东一起承担连带责任。此外，该司法解释还规定了股东的出资义务不受诉讼时效期间的限制。

司 法实践中，债权人会把债务人的所有股东都作为被告，特别是信誉好、资产多的国有企业股东。上述规定加大了企业对外投资设立公司及出借资金的法律风险，相关 纠纷可能因此大幅增加。极端情况下，即使国有企业出资到位、即使仅持有少部分股权，也可能会承担100%的赔偿责任，最终还面临向虚假出资股东追偿无着的 风险。

虚假出资的法律风险：

1、已出资股东也可能为其他股东的虚假出资行为“买单”；

2、出借资金协助他人进行虚假出资的，也要承担连带责任。

非货币财产出资的法律风险：出资财产的价值或权属存在瑕疵。

虚假出资风险防范措施：企业在对外投资时应加强对其他股东的资信调查；除自己足额出资外，还必须认真监督其他股东的出资情况。

非货币财产出资防范措施：注意出资协议的约定，在出资协议中写明：“投资方保证，所投入的高新技术投资前是其独家拥有的技术成果，与之相关的各项财产权利是完全的、充分的并且没有任何瑕疵”，并约定投资方违反承诺的赔偿责任。

（二）股权受让中的法律风险。

股 权受让中的风险点和问题比较多，如转让的股权是否具有完全、合法的处分权、是否已履行法定程序、获得相关授权或者批准等。其中，容易被忽略的是标的公司的 或有负债。“或有债务”不仅包括已经约定的条件或允诺的责

任，待条件成就时，就可能发生的或有债务，如担保债务，而且包括具有偶发性的，不可能在会计报表 上有所记载的或有债务，如产品质量债务等。

法律风险：

1、标的公司存在未知的或有债务，如标的公司对外偿债，将影响受让股权的价值。

2、“零对价”股权存在风险。公司法解释三规定，未尽出资义务的股东转让股权时，知道该未尽出资义务事由仍受让股权的受让人应当与该股东承担连带责任。因此要注意“零对价”受让股权的风险。

防范措施：

1、有目的、有针对性地进行标的公司的或有债务进行询问或调查。

2、受让协议中列明出售方的保证清单。受让方通过保证清单确保自己获得预期的收购对象，确保所承担的责任等不利因素限于合同明确约定之部分，即锁定风险。

3、协议预留部分股权受让款。在一定期间内，如承担了或有债务，则用预留的款项承担。

4、通过司法救济请求损害赔偿。受让方可以出让方违反缔约过失责任或瑕疵担保义务为由提起诉讼，请求法院判令出让方赔偿其经济损失。

（三）增资扩股中的法律风险

1、董事、高管未尽勤勉义务。公司法解释三规定，增资过程中股东未尽出资义务的，违反勤勉义务的董事、高管人员应当承担相应的责任。

2、恶意摊薄小股东利益。增资扩股时应当尊重小股东的意见和利益，按照法定程序进行。在小股东反对的情况下，尽量通过借款等其他方式融资。

3、国资权益流失。有的国企高管擅自放弃国企参与增资的权利，让与自己具有关联关系的企业或个人进行增资，造成国资权益受损，可能构成犯罪。防范措施：务必注意有关增资扩股的法律规定，严格按照法律规定进行增资扩股的操作。

三、股权投资运营中的法律风险及防范。

1、参股而不控股的企业，其风险在于大股东一股独大。防范措施：应通过积极行使知情权、异议股东请求公司回购权、股东代表诉讼等法定权利，维护自身合法权 益。

2、对于控股的企业，其风险在于内部人控制。防范措施：应行使好选人用人权、监督权等股东权利，完善公司内部治理结构和激励奖惩机制。

3、各持50%股权的企业，其风险在于公司僵局。防范措施：应通过《公司章程》的约定，采用“金股”制度（赋予某一方在僵局时的决定权但不影响利润分配）、风险分类制度（参照分级基金中的一部分股权承担固定收益；一部分承担风险收益）。

四、股权投资退出的风险及防范。

股权投资退出的路径主要包括股权转让、清算、改制、破产。

法律风险：不履行清算义务，股东要承担民事责任。公司法解释

（二）中对于股东不履行清算义务作了明确规定。因负有清算义务的股东间系连带责任，故实际操作中，债权人倾向于把所有的股东都作为被告，故即使国有企业仅持有1%的股权，也可能会先承担100%的责任以及向其他股东追偿无着的风险。

防范措施：公司解散后，股东应积极履行清算责任，保管好公司主要财产、账册和重要文件等。

篇2：投资股权的风险

私募股权投资对于律师行业来说并非一个新型的行业，因为大多数律师可能都从事过投资业务或者公司并购之类的业务，具体操作起来，可能多会涉及到股东会协议，股权转让、增资扩股等相应的业务，但是，作为一个真正的私募股权投资（PE）律师，仅仅熟悉以上业务是不够的，因为，私募股权在中国的发展还基本上处于起步阶段，私募股权投资与传统的投资业务还是有一定区别的。

2006年后，随着我国证券市场股权分置改革取得初步成功，资本市场出现前所未有的繁荣局面。《合伙企业法》等法律法规的出台，更为各种私募股权投资基金（PE）在中国出现爆发式增长提供法律支持。但是，仅仅一部《合伙企业法》是无法解决私募股权投资业务中遇到的所有的份额法律问题，伴随而来的法律风险也非常突出。

很多在私募股权投资中被经常引用的条款在传统的业务中并不经常存在，比如：对赌条款、反稀释条款、增持权条款、IPO条款、优先清算条款等等，在原有的业务中都属于空白，同样，在法律上，上述条款的约定也没有统一的法律界限。

在如今的审判实践中，上述条款一般会被法院依据法无明确禁止即为有效的原则所支持。

笔者经历过的PE机构金光集团与山东某机械集团公司的对赌案件法院最终就是按照上述原则进行判决的。

如何防范私募股权投资过程中的法律风险，在确保投资安全的前提下实现投资利益最大化，是摆在每个私募投资人面前的重大课题。以下是笔者的一些建议，仅供参考！

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一、对赌条款

（一）什么是对赌条款

所谓对赌条款，也称对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），或者直译为“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式，由投资方和接受投资的企业（融资方）管理层在达成协议时，对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。因此，也可称为“业绩奖惩条款”。在这样的对赌协议中，协议双方赌的是公司的经营业绩，而协议双方手中所持的股份则成为其赌注。通过协议条款的设计，对赌协议可以有效地保护投资人的利益。

从对赌协议签订涉及的核心条款来看，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向 等六个方面的条款，即除了以“股权”为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。

（二）对赌安排的前提

采用对赌安排的前提是投资方与被投资方管理层均为被投资企业股东，且双方一致认为-------------文：PE律师网 马凡勋 律师

（1）企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力；

（2）企业各项有形、无形资产的价值，包括技术、专利、商标、品牌、声誉、市场地位，集中反映于收益指标，收益上不去，一切免谈；

（3）企业的未来收益能力和真实内在价值，事先很难作出精确的判断。

卖方强调企业的长处和优势，证明未来前景可观，买方指出企业的弱点和面临的困难，大讲前景堪忧，既然双方达不成共识，何不用未来的实践结果作为“检验真理的惟一标准”？如果尔后的事实证明企业果真效益不俗，则当初卖方的要价有道理，买方应当追加补付价款；反之，卖方应当减收退还价款。所以，对赌是赌未来，将成交条件付诸未来裁决。交易的时候只约定基本对价，事后再根据被并购企业的绩效来调整，多退少补（双向对赌）。

在诸多私募投资案例中，对赌协议条款使用频繁。如凯雷并购徐工、摩根士丹利等机构入股蒙牛等案例中都出现过。

在凯雷并购徐工案最早的《股权买卖及股本认购协议》中，其对赌内容是：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（指不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，则凯雷出资2.55亿美元收购徐工机械85%股权；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则凯雷多支付6000万美元，出资3.15亿美元收购徐工机械85%股权。本案中，只涉及买方补付，不涉及卖方退还，这是一种单向对赌。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。当然，在等待国家有关部门批准的同时，协议各方签署修订协议，取消了该对赌协议。

作为对创业型民营企业的投资，在入股蒙牛案例中，摩根士丹利、鼎晖、英联三家机构投资者精心设计了“对赌协议”，并最终达到双赢。具体约定为：从2003年—2006年，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率不低于50%。若达不到，金牛公司（股东均为蒙牛管理层、内部职工或者有关业务联系人）就要将最多7,830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

二、反稀释条款

（一）反稀释条款定义

投资人对目标公司进行投资时，通常是购买某类优先股，该优先股在一定条件下可以按照约定的价格转换成普通股，为防止其股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入反稀释条款。

反稀释条款（anti-dilution provision），也称反股权摊薄协议，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。

反稀释条款的具体做法是，给投资方一个期权，承诺在未来股份贬值或股权被稀释时，以某一价位购入老股或新股，以保证其拥有一定份额的股份及股权比例。反稀释条款在创业型私募交易和成长型交易的股权合同中较为常见。由于成长型企业通常预期上市时间较早，因此私募投资人要在向社会公开发售目标公司股份时提出更为严格的反稀释要求。

（二）反稀释条款种类

反稀释条款大致分为防止股权结构上股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类设计。前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。

1、转换权条款是指在目标公司发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整，以确保其持股比例。例如：优先股按照2元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为2元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成0.5元/股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。

2、优先购股权条款则发生在目标公司后续融资增发新股或者老股东转让股权时，同等条件下，私募投资人享有按比例优先购买或受让的权利，以此来确保其持股比例不会因为后续融资发行新股或股权转让而降低。

3、目标公司新一轮降价融资时，股份的发行价格比私募投资人前一轮转换价格低，则易导致其股份贬值，因此要求获得保护。此时，做法往往有两种。一种被称作全棘轮条款，即投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。例如，投资人以10元/股的价格投资100万元购买10万股优先股，随后目标公司以5元/股的价格向另一战略伙伴发行5万股，按照全棘轮的算法，私募投资人的股份应该从10万股调整到20万股。另一种是加权平均条款，即如果后续发行的股份价格低于前一轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。这两种方法均可保证投资资产不贬值，相比较而言，全棘轮条款对私募投资人最为有利，即使目标公司以低价出售很少的股份，私募投资人的股份比例也会大大增加，但从公平角度来说，加权平均条款则更为合理。

（三）反稀释条款的作用

1、能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，否则反稀释条款会损害普通股股东的利益。反稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。

2、私募投资人获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。

在私募交易的法律实践中，持股比例在一定程度上就等于话语权和控制权，反稀释条款对保障私募投资人的股权利益及后续战略退出至关重要，因此，其往往成为双方在谈判及签订股东协议或者股权认购合同等项目法律文件中的焦点。

2004年8月18日汇丰银行入股交通银行，持股比例为19.9%，当时签订的《投资人权利协议》项下约定了反稀释条款。2005年6、7月，在交通银行公开发行H股及实施H股超额配售权时，汇丰银行行使了该项权利。交通银行在上海登陆A股之后，由于股票总数量大增，在股份份额不变的前提下，汇丰的持股比例稀释到了18.6%。2007年10月23日，汇丰采用从二级市场直接增持的做法，使其持股比例从18.6%上升到了19.15%。此举绕开了繁复的行政审批程序，保持其交通银行第二大股东的地位，也正是利用了该反稀释条款。

三、增持权条款

增持权条款出现在今年美国银行增持建设银行H股的案例中。增持条款作为一种认购股份期权条款，是与反稀释条款采用增持手法近似，但比反稀释条款的保护力度更大的一项投资权利给予。

2008年5月27日，建设银行公告，美国银行将于6月5日前向中央汇金公司（建设银行大股东）购入60亿股H股，双方交易价格为2.42港币，而当日收盘，建设银行的H股股价已达6.65港币。这些均源于2005年建设银行上市前引入国际战略资本时，相关方签署的《股权及期权认购协议》。

根据该协议，美国银行向汇金公司购入建设银行174.82亿股（相等于全球发售前建行

在外流通股份的9.0%），该等股份将于全球发售完成后转换为H股；同时，汇金公司向美国银行授出一项认购期权，赋予美国银行向汇金公司购入总数相等于截至全球发售结束日期建设银行已发行及在外流通股份19.9%的建设银行H股的权利。这部分认购期权须待惯常条件（包括取得任何必需的同意）达成后方可行使，且在送达一封列明期权行使所涉股份数目的通知书后方会生效，且毋须获中国监管机构的额外批准。

双方约定，2007年8月29日之前美国银行的行权价均为全球发售项下的每股发售价，这日之后增加至招股价的103.00%；2008年8月29日或之后再度加至招股价的107.12%；2009年8月29日或之后再度加至招股价的112.48%；2010年8月29日或之后则加至118.10%。按2.35港币的建设银行招股价，上述比例分别对应每股2.42港币、2.52港币、2.64港币和2.78港币的行权价。

从上例不难看出，美国银行行使期权的结果可谓是收获颇丰。当然，这种获利是建立在上市公司股票价格上涨的基础上的，且以美国银行承诺技术协助为代价的；反之，则效果甚微。无论如何，设计了这样一种期权，即使到期不行使，投资人也不至损失什么。

四、共同出售权条款

共同出售条款，又称依托权，即在法律文件中约定，在目标公司原始大股东出售其所持有的全部或者部分公司股权时，私募投资人有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。共同出售权不仅可以限制大股东的退出方式，也有助于私募投资人维持与大股东相同的股权变现能力。

2006年2月24日，卢森堡国际钢铁巨头阿赛洛（Arcelor）与莱芜钢铁集团有限公司在山东省济南市签订《股东协议》，就相关内容进行约定。诸多条款中就包括共同出售权条款。

该共同出售权条款约定：

（1）如果某一方拟向一个受让方出售其全部或部分股份，在收到转让通知后，如果存续股东不行使优先购买权，则存续股东有权要求受让方以与受让方向转让方发出要约的相同价格及相同条款和条件购买存续股东的全部或部分股份，而且转让方应有义务促使受让方以该等价格、条款和条件购买存续股东的全部或部分股份。

（2）在交付转让通知后30天内，存续股东可通过向转让方交付书面共同出售通知，说明其行使共同出售权的决定及受让方将从其购买的股份数目。

（3）如果在30天期限结束时，存续股东已经善意发出共同出售通知但在共同出售通知后180天内政府部门未授予所需批准、同意或豁免，包括证监会的要约收购要求豁免，则无论本协议有任何其他规定，转让方不得在未经存续股东事先书面同意的情况下向受让方转让股份。

（4）如果在30天期限结束时，存续股东既未发出优先购买的承诺通知，亦未发出共同出售通知，则转让方享有90天期限（该期限可根据获得政府批准该出售的需要予以延长）按照转让通知中的条款向受让方转让股份。转让方应将经签署的股份转让协议副本提交存续股东审阅。

（5）如果在任何该90天期限（该期限可根据获得政府批准该出售的需要予以延长）结束时，转让方未完成股份的转让，转让方不得转让该等股份，除非该转让再次完全遵循本协议共同出售的规定，而且本协议所含的对出售、转让、让与或其他处置的限制均应对该转让再次生效。

五、IPO风险补偿条款

私募投资人投资后，目标公司在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于

投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过IPO途径顺利退出。一旦IPO遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿。

如某境外投资公司入股国内某企业的《投资协议》约定，目标公司管理层应确保目标公司于某年某月某日前完成在中华人民共和国境内或境外公开发行股票并上市。如目标公司未能于前述约定日期前完成在中华人民共和国境内或境外公开发行股票并上市的，境外投资人有权要求将其持有的目标公司股份转让给任何第三方，且可书面通知管理层将其所持目标公司股份与该境外投资人同时转让给指定受让人，管理层应无条件同意。

除了本文详述的对赌条款、反稀释条款、增持条款、共同出售权条款、IPO风险补偿条款能妥善防范投资风险、保护投资人的投资权益之外，还有诸如引入权、否决权、附属登记权、公司治理结构条款 等可以设计的众多交易条款。当然，站在投资人的立场以上法律条款各有用处，最终采用那些条款则需审时度势，取决于双方的谈判地位和利益衡量。

六：优先清算条款：

优先清算条款主要表现在PE投资放投入资金，项目资金接受方股东同意，一旦公司因为非正常原因导致清算时，账面剩余财产优先清偿资金投入方，在资金投入方收回投资资金后，剩余部分按照股份比例清偿。这个条款主要担心目标公司收到资金后出现非正常经营因素，从而减少投资方的损失的一种约定方式。当然，这种优先清算条款一般是附带期限的，比如我们给智慧中国科技控股集团设计的是3年期的优先清算条款。

上述条款的设定，并不是没有投资公司都可以使用，也不是每一个需要股权融资的企业都可以接收的。同事，条款的具体内容也会根据谈判的具体结果发生变化。

篇3：私募股权投资的风险应对策略

私募股权 (Private Equity) 指投资者通过私募的形式对非上市公司进行权益性投资, 投资者通常要求这类企业达到一定规模, 能够产生稳定现金流, 并且在交易达成过程中附带考虑将来的退出机制, 如通过IPO, 并购或管理层回购等方式, 出售持股获利[1]。私募股权的投资者按照其性质的差别, 可以分为战略投资者和金融投资者。这两类投资者在进行私募股权投资时都面临着较大的风险, 具体表现为投资期限长, 属于中长期投资;流动性差, 无现成的市场可供股权顺利变现;利润实现比较困难, 这主要由于其退出机制不容易实现而造成。所以本文将着重关注私募股权的风险应对策略。

下面简要列举了一下私募股权投资的发展历程, 以求对其有一个整体把握和直观映像。 (表1)

2 私募股权投资的风险应对策略

按照风险与收益相匹配的原则, 高收益率必然面临高投资风险, 由于私募股权投资特有的低流动性, 长投资期限, 不确定的未来收益等特点, 私募股权的投资方进行投资决策时会对风险进行最大程度的控制和锁定, 通过与引资方签订一系列的条款和协议来约束, 激励, 甚至鞭策目标企业, 降低自身的风险。常用的风险应对策略主要包括对赌协议, 反稀释机制和保护性条款, 下面就将分别对这些策略进行分析和说明。

2.1 对赌协议

所谓对赌协议, 是指投资方与目标企业对于未来不确定情况的一种约定, 其本质是一种期权机制, 即如果目标企业达不到事先约定的利润或某种市场效益的条件, 目标企业将面临着向投资方转让股份, 提交现金本息, 甚至是出让控制权的惩罚;反之, 投资方将会向目标企业支付股份或进行现金激励。

我国的私募案例通常以财务绩效作为对赌协议的主要考察指标, 以此确定估值双方权利义务。该类对赌协议通常存在三种情况设定, 一是设立单一的财务指标, 通常为净利润或息税前利润, 一旦企业实现这一目标, 就会对其股权或现金流进行相应的激励, 否则就维持现状;二是设立一系列渐进的指标, 一旦达到相应的阶段目标时, 股权会进行相应的调整;三是设定一个上下限, 只要企业期末约定的财务指标在这一上下限之内, 就算完成了他们之间的权力约定[2]。

对赌协议对于投融资双方的选择和效用是双向的, 融资方看中的是投资方雄厚的资金实力, 先进的管理技巧或优秀的平台资源, 这些不仅可以为目标企业的战略发展提供有力的资本支持, 而且也有利于企业的长期成长;而私募股权投资者则主要看中了目标企业强势的企业文化, 有效的经营管理平台和良好的品牌形象或发展前景。通过设立这样一种激励惩罚协议, 私募股权投资者可以在控制投资风险和道德风险的前提下, 确保获得较高的资本回报。所以, 如果利用得当的话, 可以出现“双赢”的局面, 这也是对赌协议得以存在的立足点。

2.2 反稀释机制

反稀释机制主要通过反稀释条款实现, 反稀释条款是指目标企业在进行后续融资或股权增发过程中, 投资者为了避免股份贬值及份额稀释而采取的措施。通常通过可转换债权, 优先购股权等条款来实现。

反稀释机制通常是战略投资者常用的风险对策。战略投资者往往具有更长的投资期限和更远的战略意图, 其进行的股权投资必须符合自身的整体发展战略, 所以这类投资者更注重于对目标企业的控制。因此, 战略投资者要求对目标企业具有更多的控制权, 也会较多的介入管理。而反稀释机制恰好可以保证投资者对目标企业拥有足够的控制权, 掌握合适的控股比例, 并将投资风险压缩到可以接受的范围内。

在私募股权的投资案例中通常利用反稀释条款来解决两种状况的稀释, 一种是比例稀释, 即投资者对投资主体持股比例的减少, 通常发生在投资主体新增发行股票或可转换证券之时, 主要针对纯粹比例的稀释问题[3]。第二种情况的稀释, 是经济稀释, 指投资者持有的投资额本身经济价值的减少。基于此反稀释条款设立的目的, 一方面是用来保证投资方对目标企业的控制权, 另一方面则是为了控制投资风险, 确保将投资可能发生的损失控制在一定程度内, 防止出现投资价值稀释的现象。

2.3 保护性条款

除了上述的对赌协议和反稀释机制等主要针对投资风险的应对策略之外, 我们也应该对私募股权投资所面临的道德风险和信息不对称风险进行关注和控制。私募股权的投资方主要通过与目标企业签订投资协议来控制道德风险, 该协议是一份具有法律约束力的合同, 主要包括陈述和保证, 承诺及违约补救等条款。

具体来说, 陈述和保证条款是使企业对其过去的行为进行保证, 该条款明确规定目标企业提供给投资方的涉及其公司股本, 股东权益, 资产及负债的所有财务和经营信息是真实准确的, 如果投资方由于目标企业提供的错误信息做出了投资决策, 目标企业必须承担相应的法律责任, 这主要是针对信息不对称的风险对投资方提供一定的法律保护。

承诺条款是对目标企业在融资后的经营模式, 经营目标作出肯定性条规和否定性条规。其中, 肯定性条款规定目标企业应定时给投资方提供经过审计的财务报表, 现金流量表, 规定出目标企业应达到的最低盈利目标等;而否定性条款则主要起到限制目标企业某种行为的作用[4], 例如, 目标企业未经投资方同意不得作出更改企业经营性质和资本结构的交易。这类条款则主要起到控制道德风险的作用, 与投资方在董事会拥有的权利相互配合, 加强对企业的控制和约束。

违约补救条款, 主要起到将风险造成的损失最小化的作用, 当出现上述风险或目标企业管理层不能有效经营企业的状况时, 投资方有权对管理层施加压力, 防止其出现经营状况进一步恶化的情况。该条款规定, 如果目标企业违反协议, 投资方可以对其采取惩罚或补救措施, 包括调整优先股转换比例, 提高投资方股份, 减少目标企业或创业者个人的股份和投票权。通过惩罚机制, 达到控制风险的目的, 这类保护性条款在私募股权投资中大量存在。

总之, 私募股权投资由于其高额的投资回报率一直受到金融投资者和广大战略投资者的追捧, 经过近半个多世纪的发展正在逐步走向成熟和完善, 但是也正由于其高回报, 低流动性, 长投资期限的特点, 私募股权投资也面临着较大的投资风险和道德风险, 因此通过何种机制和条款来最大程度的控制风险, 实现投资价值最大化将会越来越引起人们的重视和关注, 而且我们有理由相信随着私募股权的发展和完善, 必将出现一些更新, 更有效的风险应对策略。

参考文献

[1]刘志阳.私募股权基金最新国际动向及其监管完善[J].福建:福建论坛2008 (10) .

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篇4：富人榜新贵的集中股权投资风险

个人财富普遍遭遇“过山车”式暴涨暴跌

中国高科技公司有过两次海外上市高潮。第一次发生在2000年前后，以亚信(ASIA)、新浪(SINA)等公司为代表的中国概念股，率先登陆纳斯达克。第二次则是2004年后，盛大(SNDA)、百度(BIDU)、尚德控股(STP)等陆续在纳斯达克、纽约上市。目前，在纽约证券交易所、纳斯达克、香港联交所上市的中国高科技民营企业主要有14家。由于这些企业创始人的财富主要来自所持有的旗下公司股票，因此，我们以其所持有的股份数量及这14家上市公司上市以来的首日收盘价、最低价、最高价、平均价和2006年7月21日的收盘价，分别计算16位创始人或主要股东的IPO首日身家、最低身家、最高身家、平均身家和最新身家。

结果显示，科技新贵中固然有丁磊、马化腾那样最新身家比上市首日身家有400％增长的幸运者，也有一半人士的最新身家较IPO首日身家出现了不同程度的减少(表1)。如果排除减持股票幅度高于股票总值缩水幅度的沈南鹏、梁建章、段永基3人，可以发现，李彦宏、吴俊、周云帆、杨宁等人都因所持股票价格下跌而导致财富缩水，其中最为典型的是吴鹰，其最新身家2．88亿元较IPO首日身家26．48亿元跌去了八成多，而从持股数量看，他目前所持股票仅比IPO时减少了23．46％(表2)。

不同企业的当前表现与远景预期不同，导致了各个创始人的财富水平有涨有落。同时，由于每个企业的发展中也会经历高速成长、遭受挫折等不同的阶段，因此，科技新贵们的个人财富也普遍在相对短暂的企业上市期间内(上市时间最长的亚信约6年牛，最短的尚德仅7个月)经历了“过山车”式的大起大落。

从波动幅度(最高身家除以最低身家)看，各创始人的身家波动幅度普遍在3倍以上，2000年上市的新浪、网易、搜狐，由于经历了互联网泡沫破灭、盈利模式转型等波折，其股东身家波动最为剧烈，若丁磊、张朝阳、段永基在上市之后一直保持原有持股数额，那么，他们的最高身家分别是最低身家的159倍、83倍和57倍(表1)。

从波动区间(最高身家减去最低身家)看，施正荣、丁磊、陈天桥财富水平的波动均达到100亿元以上，分别高达146亿元、142亿元和125亿元；马化腾等6人在10—100亿元之间；唐越、周云帆、吴俊等人由于身家多在10亿元上下，波动数额较小，但均在3亿元以上(表1)。

集中股权投资导致财富大起大落

这些科技新贵的个人财富起伏不定，最重要的原因在于，他们的财富主要体现为个人所持有的旗下公司股票。一方面，其个人或家族持股量不仅平均达到所创立公司股票的20％(陈天桥、丁磊、施正荣等受风险投资摊薄较少，在50％左右)，另一方面，这些股票占其个人财富的比例往往也超过了20-30％。在专业理财人士看来，当一个人或家庭所持有的某一公司股票占其净财富值的比例超过这一限度，集中股权投资的弊端就会凸显，一旦该公司股价出现波动，其财富水平也会随之起伏。

然而，这些新兴科技企业恰恰处于日新月异的互联网、电信等行业，来自技术进步、盈利模式、业务结构、相关政策和资本市场预期等任一因素的变化，都可能令公司业绩出现较大的起伏，从而引发股价的震荡。

事实上，占海外上市高科技公司大多数的互联网公司，业务结构普遍存在风险。无线增值服务类公司如TOM在线(TOMO)、空中网(KONG)和灵通网(LTON)，高度依赖移动运营商，具有比较大的政策风险，如中国移动(00491．HK)今年7月6日宣布移动增值业务延长试用期及设置两次提醒确认的政策后，这些公司的股价均高台跳水，当日跌幅分别为23．54％、12．01％和13．73％。

收入主要依靠《传奇》、《大话西游》和《魔兽世界》等网络游戏的盛大、网易和九城等公司，则面临产品断代的风险——当一款游戏的生命周期(一般为3年)结束而新游戏开发难以为继时，这些公司的股票可能随着收益的剧减而大幅走低。这方面，盛大提供了典型的案例。在《传奇》因老化宣布免费的2005年11月，盛大于当月10日公布了第三季度业绩报告，显示因《传奇》营收比上季下滑33．5％，盛大当季净营收比上季下滑7．4％，由此导致盛大股价当日下跌10．52％，陈天桥的身家也因此有了6．66亿元的波动。目前，虽然盛大的新业务发展不力，但陈天桥的财富总值仍与上市时基本持平，不过，其现时44亿元的财富水平，只有峰值时163．24亿元的1／4左右。

来自同业竞争和资本市场等方面的压力，也会对网络公司的股价构成影响。比如，百度2006年第二季度的业绩虽然符合华尔街分析师的预期，但由于市场对公司未来业绩增长能力存在疑虑，直接导致其股价在季报公布当天下泻20．88％。按此计算，李彦宏的财富也一天跌去11．18亿元。

虽然从专业理财的角度看，集中股权投资存在各种风险，但中国的科技新贵们往往出于对公司前景的信心、保持公司控制权、担心市场过度反应等原因，减持股票数量有限。从减持比例(减持数量除以原有股数)看，江南春、段永基、吴鹰约为30％，丁磊、周云帆、杨宁减持约15％，其余人的减持比例均在10％以下，而张朝阳、朱骏、唐越现在的持股数量比公司上市时还多(表2)。

将财富集中于某一公司的股份，正如把鸡蛋放在同一个篮子里，创始人也许能从公司的快速成长中获得丰厚的收益，像丁磊、马化腾那样令财富步步上扬，但由于公司发展总有顺逆，也有可能像吴鹰那样因产品生产周期结束而见财化水。因此，西方财富管理的成熟理念认为，创业者在完成财富创造后(如旗下企业成功上市)，可以先将部分纸上富贵落袋为安，套现出用于子女教育经费、自己退休保障以及可以长期维持某种生活方式的资金，然后再根据自己的财富管理目标，在保持公司控制权的前提下，分期、分批有限度地出售股份，并将所得资金进行适当的重新配置，如投资其他公司股票、债券或房地产等金融资产，形成风险分散的资产组合，从而实现财富的保值、增值。

精明的沈南鹏

在科技新贵中，原携程网总裁沈南鹏堪称西方财富管理理念的出色实践者。

携程于2003年12月上市后，沈

南鹏即开始有计划地减持携程股份。目前，沈南鹏所持的携程股份已从IPO时的285万股减至12万股，减持比例达95．8％(图1)，他的创业伙伴梁建章减持比例也达到了80％。由于在不同阶段采取了区别处理的减持手法，包括IPO阶段的有限退出、IPO后有计划的连续减持及此后的广泛投资，沈南鹏不仅避免了身家的大起大落，形成风险分散的资产组合，并从部分项目中取得丰厚的回报。

与其他创始人普遍拥有的技术背景不同，沈南鹏在参与创立携程网之前，先后供职于花旗银行、雷曼兄弟、德意志银行等国际大行。这一经历无疑对沈南鹏处理财富的方式产生了较大的影响。在8年的投资银行生涯中体验过香港红筹狂热、亚洲金融危机、互联网泡沫破灭的沈南鹏，因而表现出了比其他科技新贵更强的危机意识，他不仅通过持续减持携程股票回避市场风险，在减持后投资组合的选择上也更加谙熟。

携程IPO之前，沈南鹏持有285万股携程普通股(含期权)，占总股本约10．52％。IPO过程中，沈南鹏出售了其中的38万股，以招股价每份ADR(1份ADR含2股普通股)18美元计算，共套现了2736万元。经此套现，沈南鹏不仅兑现了前期的奋斗成果，而且可以回避将来出现任何不利情况的风险。

度过禁售期后，沈南鹏继续减持携程股份。根据纳斯达克公开资料，他共于2004年减持约112万股、2005年减持51．2万股、2006年4月之前抛售56万股，根据当时价格计算，共计套现4．68亿元，目前，其剩余的携程股份市值仅为2400万元。

如果沈南鹏没有将股份套现，其身家波动幅度将达到4．81倍，波动区间为5．07亿元，但通过减持股份，他共计获得现金约4．95亿元，比理论上的最高身家6．4亿元仅低1．4亿元。事实上，由于抛售股票受到市场流动性、信心表现、监管等多方面原因，创始人不可能将所有股份于最高点抛出，理论上的最高身家是不可能实现的，可能的财富实际上是平均身家，即按照上市以来的平均股价计算的财富数量。而由于携程的股价一直呈上升趋势，沈南鹏在股价相对高位出货更多，因此，其实际获得数量仍高于平均身家2．96亿元。

沈南鹏持续抛售，不仅将纸上富贵成功变现，而且取得高位的平均收益，或许值得每个科技新富借鉴。事实上，截至2006年7月21日，大部分企业创始人的最新身家并不高于平均身家，从平均身家与最新身家的接近比例(平均身家除以最新身家，减持比例在30％以上者予以排除)看，除了马化腾、丁磊、张朝阳等个别人之外，朱骏、李彦宏等人的接近程度为90％左右，而陈天桥、施正荣等人的接近程度远远超过100％(表1)，这意味着，陈天桥、施正荣如果连续抛售，抛售所得现金将比现有纸上财富还多45．88亿元、50．3亿元。马化腾的最新身家之所以高出最低身家，是因为腾讯股价还处于第一轮上升期，没有经历周期性波动，而网易、搜狐股价曾长期处于1美元低位，将平均身家拉低，如果将周期的开始时间调整为股价走出U型碗底开始，则丁磊、张朝阳的平均身家将达到76．78亿元、16．48亿元，分别比最新身家仅低6．1亿元、4000万元。

完成减持之后，沈南鹏将资金分散投资到了分众传媒、上海瑞骏酒店管理集团等风险程度不同的项目之中，并已在分众传媒实现丰厚的投资收益。据分众传媒招股说明书披露，沈南鹏在2004年12月以每股0．51美元购入75万股普通股，成本约为306万元，其后被选为分众传媒独立董事，并担任审计委员会、薪酬委员会和人事任命委员会的成员，因此还获得期权(具体数量来披露，但行权价仅为0．58美元，2006年7月21日ADR收盘价为64．65美元)。2005年7月13日，分众传媒上市，招股价为每份ADR(1份ADR含10股普通股)17美元，沈南鹏出售15万股，套现204万元，剩余60万股按2006年7月21日股价计算为3103万元，沈南鹏仅此一项投资获利可达3001万元，是投资成本的9．8倍。

当然，大幅减持的操作使沈南鹏更像一个财务投资者。而从携程的股价走势看，沈南鹏如果继续持股，身家会增长约36．75％，近2亿元。因此，在减持比例上，企业家可以根据自身情况选择合理的股权投资退出策略。

减持技巧有待提高

对于科技新贵们来说，有计划、有限度的减持是一个问题，如何顺利减持，又是一个问题。虽然减持股票是实现资产合理配置的必经之路，但没有让投资者清晰合理预期的抛售，则可能使二级市场对公司基本面产生怀疑，并作出损害股价的过激反应。马化腾在腾讯的减持过程中，即因行为模式欠佳步入了这一误区。

2005年7月，身为腾讯大股东的马化腾减持1000万股腾讯股票，占其持有股票总数4．13％，以当时市场价6．2港元计算，共套现约6200万元。市场对马化腾的减持行为反应强烈，在减持事项披露后，腾讯股价连跌3天，还有分析认为，这可能是腾讯业绩下滑的征兆。

从财富管理的角度出发，马化腾减持股票可能是正常的资产配置行为，将账面收益落袋为安，有助于保护其资产，避免将风险集中于公司股票，但市场对减持行为的激烈反应，说明大股东在减持的过程中，需要注意处理问题的方式。

对于大股东来说，给市场一个清晰的预期是十分重要的，如能先期透露减持的目的、计划减持的数量等，可以使市场对减持行为充分消化，而且在公司处于平稳增长周期时，减持也更能得到市场接受。同在香港上市的思捷环球(00330．HK)大股东邢李(火原)的退出经验，就值得借鉴。

思捷环球自1993年上市之后，不断全球化扩张，先后收购“思捷澳洲”、“思捷欧洲”和“思捷美国”等业务，从一家地区代理公司发展为国际性企业(参见本刊2002年9月号《经得住分析的“思捷”》)。 2002年以后，思捷环球进入高速增长期，2001年营业额、净利润分别为81．09亿港元、6．71亿港元，而2005年增加到206．31亿港元、33．37亿港元，加上自有品牌“Esprit”的市场份额提升，其利润率也不断走高，从2001年的8．27％提高到2005年的16．17％。在公司高速发展的同时，邢李塬于2003年之后曾经5次减持3．04亿股股票，股权比例由42．71％下降到15．92％，共计套现113．61亿港元。由于公司经营业绩高速增长，并且邢李塬均在公布半年业绩报告或年度业绩报告后一两个月内定期抛出股票，市场对其公布业绩之后抛售的行为模式已有心理预期，而且邢李塬并没有剥削小股民的情况，因此，尽管其套现数量巨大，投资者乐于接盘，完成抛售之后市场皆反应平静。

马化腾不论是套

现金额还是套现频率，均远远不及邢李塬，但在市场上产生的影响却大于后者。事实上，就腾讯自2004年6月16日上市以来的股价走势看，连续5天的下跌出现过1次，连续4天的下跌出现过6次，连续3天的下跌出现过10次，因此，股价连续3天波动应属正常。而且马化腾减持之后，腾讯的业绩高速增长，收入、净利润在2005年第三季度分别为3．6亿元、0．77亿元，到2006年第一季度已经增长到6．45亿元、2．49亿元，显示马化腾的抛售并不存在公司层面的问题，实际是大股东正常的资产配置行为，但却让市场产生误解。如果腾讯事先和市场充分沟通，不论对于大股东顺利减持，还是对于公司股价的稳定，都是十分有益的。

全流通带动财富管理模式变革

马化腾减持引发市场过度反应的案例，同样值得国内上市公司的大股东与高管参照。

目前，随着国内市场实现全流通等变化，A股上市公司大股东与高管的财富管理模式也面临变革，其减持股票现象会越来越普遍。首先，全流通的实现和大股东持有的非流通股解禁，或将带动一部分减持需求。在股权分置时代，由于缺乏合适的股权退出渠道，曾出现创始人利用对上市公司的控制，以大额股息分红等方式获得现金的情况，比如，王文京控制的G用友(600588)就因持续高额派现备受非议。G用友在2001年4月上市后，发行2500万股新股，筹集资金8．87亿元，王文京的股权比例也由100％下降到75％(其通过北京用友科技有限公司等5家公司间接控股)。完成IPO之后，用友公司的资金账户上增加了近9亿元，但王文京个人没有拿到一分钱，加上股份不能流通，创始人完成了财富创造，却没有条件进行财富管理。在这样的情况下，用友一直保持大额股息分红，每年从4500万元到1．14亿元不等，5年共计派息3．25亿元，王文京也因此获得股息共计2．43亿元(表3)。值得注意的是，用友不仅派息数量大，派息率(在此定义为每股股息除以每股收益)也比较高，一直在60％以上，且2005年最高达到115．79％，而在香港上市的金蝶国际(00268．HK)派息率仅在30％左右。随着全流通的实现，上市公司创始人将有畅通的渠道通过退出股权投资套现，而无需经派息回笼资金。

其次，越来越多的公司通过了股权激励计划，其高管都可能在经营业绩良好的前提下获得部分股权，因此，他们也存在套现的可能。

第三，随着中小板挂牌的民营企业增多，这些企业的股东与高管也要面对财富创造与财富管理的分离问题，因此，他们可能从提高生活质量、保护资产安全、搭配风险配置等管理财富考虑出发减持股票。

由于中国股市过去普遍存在大股东利用内幕信息炒作股票、损害小股东利益的情况，因此，对于大股东或公司高管减持股票，中小投资者往往心存疑虑。一旦出现较大数量的减持，市场可能出现关于公司前景的各种揣测，从而引发股价波动。因此，上市公司或大股东有必要在减持之前与市场进行充分的沟通，以避免投资者对大股东的正常的资产配置行为产生误解。

同时，如果在上市公司基本面良好、未来发展前景可观、大股东并无利用内幕交易侵害投资者利益的情况下，大股东从财富管理的角度理性减持股票，投资者也可以给予充分的理解，而不必将大股东的个人行为和上市公司的经营行为等同，将大股东创造财富和管理财富的不同阶段混同。

篇5：私募股权投资基金法律风险

私募股权投资基金法律风险

私募股权投资基金法律风险，指私募股权投融资操作过程中相关主体不懂法律规则、疏于法律审查、逃避法律监管所造成的经济纠纷和涉诉给企业带来的潜在或己发生的重大经济损失。法律风险的原因通常包括违反有关法律法规、合同违约、侵权、怠于行使公司的法律权利等。具体风险内容如债务拖欠，合同诈骗，盲目担保，公司治理结构软化，监督乏力，金斧子财富： 投资不做法律可行性论证等。潜在的法律风险和经济损失不计其数。

私募股权投资基金法律风险有哪些

私募股权投资基金法律风险有哪些？

(一)法律地位风险

私募包括两类，一是私募股权投资，一是私募证券投资。前者是指以非公开募集的方式投资于企业股权，它与股票的“公开发行”相对;后者是指将非公开募集的资金投资于证券二级市场，私募证券投资基金与向广大投资者公开发行的“公募基金”(如开放式基金)相对。在我国新的《合伙企业法》于2007年6月1日实施前，“私募证券投资基金”由于它并不存在一个合法的实体，其法律地位是不明确的，但对于私募股权投资基金这样一种以非公开方式投资于企业股权的投资方式则是完全合法的。客观上讲，“私募股权投资基金”的“私”字，的确给人一种非法或游走在法律边缘的感觉，但事实上，私募股权投融资只是表明其是在公开市场之外进行的募集资金的行为，并不是非法或法律地位不明确，它是完全合法并受到监管部门认可和支持的。

(二)合同法律风险

金斧子财富：

私募股权投资基金与投资者之间签定的管理合同或其他类似投资协议，往往存在保证金安全、保证收益率等不受法律保护的条款。此外，私募股权基金投资协议缔约不能、缔约不当与商业秘密保护也可能带来合同法律风险。私募股权投资基金与目标企业谈判的核心成果是投资协议的订立，这是确定私募股权投资基金资金方向与双方权利义务的基本法律文件。在此过程中可能涉及三个方面的风险:一是缔约不能的法律风险;二是谈判过程中所涉及技术成果等商业秘密保密的法律风险;三是缔约不当的法律风险。这些风险严格而言不属于合同法律风险，而是附随义务引起的法律风险。

(三)操作风险

我国现有法律框架下的私募股权投资基金主要有三种形式:一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金;二是国家发改委特批的公司型产业基金，比如天津的渤海产业基金;三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构，而这种私募股权投资基金处于监管法律缺失的状态。虽然我国私募基金的运作与现有法律并不冲突，但在实施过程中又缺乏具体的法规和规章，导致监管层与投资者缺乏统一的观点和做法，部分不良私募股权投资基金或基金经理暗箱操作、过度交易、对倒操作等侵权违约或者违背善良管理人义务的行为，这都将严重侵害投资者利益。

金斧子财富：(四)知识产权法律风险

私募股权投资基金选择的项目如果看中的是目标企业的核心技术，则应该注意该核心技术的知识产权是否存在法律风险。

(五)律师调查不实或法律意见书失误法律风险

私募股权投资基金一旦确定目标企业之后，就应该聘请专业人士对目标企业进行法律调查。因为在投资过程中，双方处于信息不对称的地位，所以法律调查的作用在于，使投资方在投资开始前尽可能多地了解目标企业各方面的真实情况，发现有关目标企业的股份或资产的全部情况，确认他们己经掌握的重要资料是否准确的反映了目标企业的资产负债情况，以避免对投资造成损害。

(六)私募股权投资基金进入企业后的企业法律风险

主要是指日常经营过程中存在的风险:合同风险、不规范经营风险、债权过于集中带来的风险；管理引起的法律风险:治理结构缺陷带来的决策风险、员工意外伤害风险、规章制度不健全导致的员工道德风险、公司印章管理不严带来的债务风险；资金运用引起法律风险:投资合作风险、分支机构风险、借贷风险、担保风险。

金斧子财富：

(七)退出机制中的法律风险

目标企业股票发行上市通常是私募股权基金所追求的最高目标。股票上市后，投资者作为发起人在经过一段禁止期之后即可售出其持有的企业股票或者是按比例逐步售出持有的股票，从而获取巨额增值，实现成功退出。上市主要通过两种方式:一种是直接上市，另一种是买壳上市。直接上市的标准对企业而言还相对过高，因此我国企业上市热衷于买壳上市。表面上看，买壳上市可以不必经过改制上市程序，而在较短的时间内实现上市目标，甚至在一定程度上可以避免财务公开和补交欠税等监管，但从实际情况看，目前我国上市公司壳资源大多数“不干净”，债务或担保陷阱多，职工安置包袱重，如果买壳方没有对“壳”公司历史做出充分了解，没有对债权人的索债请求、偿还日期和上市公司对外担保而产生的一些负债等债务问题做出充分调查，就会存在债权人通过法律的手段取得上市公司资产或分割买壳方己经取得的股权，企业从而失去控制权的风险。

篇6：股权投资协议托管风险有哪些

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股权投资协议托管风险有哪些

现实生活中存在股权托管的现象。股权托管对股东来说有很多好处，不仅可以保护自身利益，还能杜绝一些不规范行为的出现，降低公司的运行成本。但是，凡事有利有弊，需要用辩证的眼光看待。那么，股权投资协议托管风险有哪些?接下来，赢了网的小编为您进行详细的介绍。

一、股权托管的概念

股权托管即股权的委托管理，股权托管是非上市股份有限公司将股东名册委托股权托管机构管理的民事行为，也是为降低公司管理股东名册的运营成本而提供的一种社会化服务;其本质在于弥补非上市股份有限公司股东名册的管理缺位，由客观公正的第三方为非上市股份有限公司提供具有公示力和公信力的股东名册记载，为股东提供所持股权的有效权属证明。其法律性质为一种委托关系。由于股权托管是基于股东的财产性权利(自益权)和为参与公司经营之目的行使的权利(共益权)可以分割由不同主体行使而产生的，存在着委托人、受托人、上市公司、其他股东的交错关系，其复杂程度超过了任何一种普通的委托法律关系。

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二、股权投资协议托管风险有哪些

(一)委托代理合同本身具有相当的不稳定性，对双方当事人的保护力较弱在委托代理关系中，被代理人取消委托或者代理人辞去委托，都是单方民事法律行为，无需征得对方同意即发生法律效力，代理即告终止。《合同法》第410条规定：“委托人或者受托人可以随时解除委托合同”。在股权托管合同中，合同双方当事人均享有任意终止权，这就使得股权托管对双方的约束力有限，期间存在很多不确定因素，任何一方都可能中途退出。在济南百货重组中这种现象表现得比较突出。2001年4月29日，济南市国资局与华建电子签署《股权委托管理协议》，济南市国资局将持有的济南百货32，162，245股国家股的股权委托给华建电子行使，托管期限自签署当日至该等股份实现过户为止，委托华建电子行使的权利是除该等股份的处置权和收益权以外的一切其他股东权利，包括但不限于出席或委托代理人出席股东大会权、投票表决权、质询查询权、提案权等。但事实上，华建电子方并未真正亲自有效行使过该等受托权利。在2002年5月22日召开的济南百货2001股东大会上，济南市国资局亲自出席并行使全部国家股股权的表决权，事实上撤销了对华建电子的委托，终止了一年前签订的股权委托管理协议。这一切都是在幕后进行的，股权委托管理协议是为何终止以及如何终止的，双方讳莫如深，并不像当初签订委托管理协议时那样大张旗鼓地公之于众，这虽然是双方合意的结果，但难保不存在哑巴吃黄连的一方。

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(二)代理人按照自己的意志行使权利的事实与委托代理关系中代理人须按照委托人的意志行事的原理存在矛盾之处。《民法通则》第64条第2款规定：“委托代理人按照被代理人的委托行使代理权”。《合同法》第399条规定：“受托人应当按照委托人的指示处理委托事务”。在委托代理关系中，代理人(受托人)以被代理人(委托人)的名义实施民事法律行为，被代理人对代理人的代理行为承担民事责任，这就要求代理人在从代理活动的过程中要体现被代理人的意思，按照被代理人的指示行事。但是在股权委托行为中，委托方一般都是对受托方概括性授权，默示或明示由受托方按照自己的意志行使权利。这种放任性授权已经突破了民法与合同法意义上对代理关系和委托合同的规定，直接影响委托代理关系的合法性与委托合同的法律效力。

(三)存在多个受托人或托管部分股权的情况下，表决权的行使有难以自圆其说的障碍。在我们考察的几个股权委托管理的案例中，多数都有股权转让的前提，转让和受让方为了规避30%的要约收购点，要么是只转让接近30%的部分股份，要么是转让方将所持有的上市公司的全部股份分别转让给多个受让人，当然，多个受让人之间没有关联关系，也没有证据证明它们是一致行动人或采取过一致行动。作为股权转让前的“热身”，股权委托管理也作了同样的处理，于是出现了同一股东的表决权被分割行使的情形。股东不论是法人或是自然人，法律咨询s.yingle.com

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应该是一个理性的“人”，行使作为一个股东的权利的时候，他的意思是明确的、单一的，不能是混乱的、矛盾的。对股东大会的某一项提案，在行使表决权的时候，要么是赞成，要么是反对，要么是弃权，不能以一部分股份投赞成票，以一部分股份投反对票或弃权票。在部分托管的情况下，如所有的委托管理协议默示或明示的，受托人可以按照自己的意志行使表决权，委托人持有的那部分股份如何行使表决权就成了问题。如果作出和受托人同样的意思表示，那是谁的意志?如果是委托人的意志，委托管理合同就成了多余;如果是受托人的意志，谁是谁的代理人就成了问题。如果作出和受托人不一样的意思表示，那岂不是直接否定了所谓的委托管理协议。在存在多个受托人的情况下，如所有的委托管理协议默示或明示的，每个受托人都可以按照自己的意志行使表决权，如果各受托人之间没有关联关系，也没有一致行动的约定，他们各自必然有不同的利益和目标，这种不同的利益和目标也必然会体现在对表决权的行使结果上。如果他们对同一表决事项恰好作出同样的意思表示，我们可以假定它们代表了委托人的意志，但这种可能性远不如各自针锋相对的可能性大。如果各自的意思表示不同，且不论谁背叛了委托人的问题，我们只需问一问，这种错乱的意思表示是否有效，因为不管有几个受托人，股东只是委托人一人。《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第22条规定，明确为某一持股单位持有的国有股股权，不得分割为若干部分委派一个以上的股东代理人分别行使。这个规定更是给多数国有股股权委托管理中受托方权利的行使造成了不可逾越的政策障碍。

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(四)托管费用的含糊其辞使得股权委托管理行为的法律定性更加模糊。《合同法》并不禁止无偿的委托合同，但是“价款或者酬金”也是《合同法》规定的书面合同的法定条款之一，也即是说，即便是无偿的委托合同，也应在“价款或者酬金”条款项下明确约定。在几乎所有的股权委托管理协议里都回避了受托人的报酬问题。中国光大(集团)总公司与东盛集团的托管协议竟然约定受托方向委托方交付巨额托管风险抵押金，如果真的把它当做委托代理行为的话，这真是匪夷所思的本末倒置的怪事。在济南市国资局与华建电子的托管协议里虽然约定受托股权派生的股息红利作为华建电子行使该等股权的报酬和费用，但是这与济南市国资局保留受托股份的收益权的约定明显矛盾。在诸多委托管理协议里，都约定由受托方充分享有受托股份对应的所有股东权利，包括收益权。也许双方都心照不宣地认为或者可以解释，收益权就是代理的报酬，但是，若基于一个真正的委托合同，根据《合同法》第404条的规定，受托人处理委托事务取得的财产，应当转交给委托人。这就意味着无论受托方如何“充分”享有受托股份的收益权，他也既不可能真正拥有收益权，也不可能以收益权作为代理的报酬。在委托代理关系中，收益权是不能委托他人享有的，《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第25条规定：“国有法人股股利由国有法人单位依法收取。”这也意味着股票的收益权也是不能委托他人行使的。之所以出现这么多没有对价的股权委托管理协议，根本的原因是绝大多数的股权委托协议只不过是股权转让协定的法律咨询s.yingle.com

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一个不得已的“副产品”，受托人已经以股权受让人的身份支付了拟受让股权的对价，接下来几乎是以所有者的身份行使股东权利。代理都当不得真，报酬问题更无从谈起，由此可以看出所谓的股权委托管理合同的虚假。

(五)股权委托管理行为时的委托双方以及第三人-上市公司的利益都处于风险之中代理的概念涉及代理人、被代理人和第三人，任何代理都存在一个三边关系：代理人与被代理人之间的代理与被代理关系，代理人与第三人之间的实施民事法律行为关系，被代理人与第三人之间的民事权利义务承受关系。三边关系实际涉及两个民事法律关系，一是代理人与被代理人的内部民事法律关系，一是被代理人与第三人的外部民事法律关系。在股权委托管理合同中同样也存在这么一个三边关系：股权托管方、受托方和上市公司，由于实践中股权委托管理合同的缺陷，其中涉及的民事法律关系远较一般的委托代理复杂。受托方可以按照自己的意志行使权利，使得委托方实际上退出了这个三边游戏，三方简化为两方，委托人与受托人的内部法律关系，委托人与上市公司的外部法律关系都变得模糊不清，受托人与上市公司的关系得到了强化。实践中大量的股权委托管理合约极大地歪曲了委托代理关系的本来含义，也给当事人各方的利益都带来极大的风险。对委托方来讲，因为委托合同的存在，无论如何都无法推卸他对第三人的责任，如果受托人在托管期间造成第三方利益损失，第三人完全能够追索到委托方。在正当的委托代理行为中，这是正常的，也是委托人

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可以预见的后果，因为受托人是以委托人的名义，根据委托人的指令与第三人发生关系，由此导致的法律后果当然要由委托人承担。但在目前多数股权委托管理行为中，受托人被授权依照自身的意志，从维护自身的利益出发来行使对第三人-上市公司的权利，由此导致的法律后果却要委托方直接或者连带承担，对委托方来讲，为非因自己的意志，非为自己的利益而产生的法律后果-多数情况下是不利后果“买单”，多少是有些冤枉的。对受托方来讲，这个委托代理关系是极不稳定的，一方面他要面对委托方随时终止委托合同的风险;另一方面，他还要面对委托合同被意外终止的风险，如因为委托人不能偿还到期债务，其所持有的上市公司的股权被司法冻结和强制转让;再一方面，他还要面对委托合同“无疾而终”的风险，在多数以股权转让为前提的股权委托管理行为中，托管期限都是不明确的，一般约定为“托管日至完成股权转让，实现股份过户为止”，这是建立在股权转让一定能够获得批准的乐观的假定基础之上的，但是如果事与愿违，股权转让的申请被否决，情况又会怎样呢?恐怕这所谓的委托管理也必然会无疾而终。一旦出现上述情况，如果受托人在托管期间过于乐观和“投入”，为拯救上市公司的财务危机或改善上市公司资产质量，与上市公司进行了大量司空见惯的“自我牺牲”式的资产重组，那么他的这些努力八成要付诸东流，也难免不出现各种纠纷。当然，受托方的实际控制人地位可以使他方便地规避这种风险，或者把风险转嫁到第三人-上市公司身上。对第三人-上市公司来讲，在股权转让或委托管理的安排中，它更像是旧时一个必须遵从父母之命的待嫁的姑娘，对自

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己的命运没有自主权和选择权，不管是“嫁人”还是做“童养媳”，不管对方是“如意郎”还是“中山狼”，它只有认命的份儿。在目前发生的股权委托管理行为中，上市公司的利益只是在个别委托合同中得到象征性的关照，如“受托人有义务本着合法及勤勉尽责的原则行使和管理受托股权”，“受托人应尽到善良管理人之注意义务”。在绝大多数的股权委托管理行为中，受托人获得股权代理权的同时，也获得了对上市公司的实际控制权，根据委托合约和资本多数决的原则，受托人拥有了对上市公司的最广泛的权利，从控制股东大会到控制董事会和经理层，它可以操纵上市公司的一切事务，只要它愿意。在这个畸形的合约中，受托人对委托人没有义务，它的权利没有制约;受托人对第三人-上市公司几乎没有义务，它的权利没有风险。在这种情况下，上市公司的资产负债表成了不设防的城市，有谁能阻止受托人利用自己的实际控制人地位通过所谓的资产重组来盘剥上市公司呢?虽然值得庆幸的是这种现象还没有发生，或者准确地说还没有暴露，但因为机制的存在，注定了这种现象的不可避免。综上所述，委托代理合同这件“外衣”已经罩不住股权委托管理这个无拘无束的“躯体”了，股权委托管理的内容和方式已远远超出了委托代理的范畴。在委托代理的关系下，各方当事人的利益都会面临风险，尤其是上市公司的利益被侵害的风险更大，受托方利用自己的实际控制人地位通过资产重组的方式掏空上市公司资产、占用上市公司资金易如反掌。对越来越多的股权委托管理现象应引起有关部门的关注并加以规制。

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从上面我们可以看出，股权投资协议托管本身具有相当的不稳定性，代理人与委托人处理问题存在矛盾之处，还存在多个受托人或托管部分股权的时候，行使表决权有难以自圆其说的障碍等等问题。小编提醒大家值得注意的是，托管费用的含糊其辞使股权投资协议托管的法律定性更加模糊。

 高级家政人员聘用合同

http://s.yingle.com/y/fb/958086.html

 市场网络服务(查询会员)协议

http://s.yingle.com/y/fb/958085.html

 网站建设技术合作合同

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 技术服务合同范本2018(格式六)http://s.yingle.com/y/fb/958083.html

  软件注册代理协议 http://s.yingle.com/y/fb/958082.html 股票

发

行

承

销

团

协

议

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 法律服务合同范本2018 http://s.yingle.com/y/fb/958080.html

 大连市____旅行社国内旅游合同2018年版(意见稿)http://s.yingle.com/y/fb/958079.html

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 计算机软件使用许可合同(格式一)http://s.yingle.com/y/fb/958078.html

 科学事业政策性支持

http://s.yingle.com/y/fb/958077.html

 信息查询技术服务协议

http://s.yingle.com/y/fb/958076.html

 个人住房贷款借款合同(1997年)http://s.yingle.com/y/fb/958075.html

  网站维护合同 http://s.yingle.com/y/fb/958074.html 技术

合作

协

议

（格

式

一)http://s.yingle.com/y/fb/958073.html

 土地租赁合同(格式二)http://s.yingle.com/y/fb/958072.html

 计算机系统技术服务外包协议

http://s.yingle.com/y/fb/958071.html

  供热合同 http://s.yingle.com/y/fb/958070.html 江苏

省

国

内

旅

游

合同

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 青海省国内旅游合同(2018版)http://s.yingle.com/y/fb/958068.html

 深圳市房地产租赁协议2018最新

http://s.yingle.com/y/fb/958067.html

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 物业租赁意向书(格式一)http://s.yingle.com/y/fb/958066.html

  委托资产管理合同 http://s.yingle.com/y/fb/958065.html 香港及境外股市投资咨询服务协议 http://s.yingle.com/y/fb/958064.html

 北京市家政服务合同范本2018(员工管理全日制类)http://s.yingle.com/y/fb/958063.html

    专有技术转让合同 http://s.yingle.com/y/fb/958062.html 房地产租赁契约 http://s.yingle.com/y/fb/958061.html 医疗中介服务协议 http://s.yingle.com/y/fb/958060.html 办公大

楼

物

业

管

理

委

托

合同

http://s.yingle.com/y/fb/958059.html

 电脑保养及网络维护协议

http://s.yingle.com/y/fb/958058.html

 广东省出境旅游组团合同(2018http://s.yingle.com/y/fb/958057.html

版) 成都市业主大会议事规则

http://s.yingle.com/y/fb/958056.html

  旅游优惠协议 http://s.yingle.com/y/fb/958055.html 数据采

编

录

入

和

维

护

合同

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 计算机软件使用许可合同(格式二)http://s.yingle.com/y/fb/958053.html

   技术培训合同 http://s.yingle.com/y/fb/958052.html 农村邮递代办合同 http://s.yingle.com/y/fb/958051.html 委托办

理

进

出

口

货

物

报

关

合同

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 全国经营系列任职资格培训考评委托协议 http://s.yingle.com/y/fb/958049.html

 GMC项目培训协议书范本2018最新

http://s.yingle.com/y/fb/958048.html

 深圳经济特区商品房预售协议http://s.yingle.com/y/fb/958047.html

2018最新

 高级家政人员聘用合同

http://s.yingle.com/y/fb/958046.html

   石家庄业主公约 http://s.yingle.com/y/fb/958045.html 建设部 http://s.yingle.com/y/fb/958044.html 四川省

国

内

旅

游

组

团

合同

http://s.yingle.com/y/fb/958043.html

  物业管理委托合同 http://s.yingle.com/y/fb/958042.html 湖南省农村劳动力技能培训工作协议 http://s.yingle.com/y/fb/958041.html

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 仲裁代理授权委托书

http://s.yingle.com/y/fb/958040.html

 委托审计商品住宅维修资金收支情况的业务约定书 http://s.yingle.com/y/fb/958039.html

 青岛市商品房预售合同

http://s.yingle.com/y/fb/958038.html

 专利权转让协议2018最新

http://s.yingle.com/y/fb/958037.html

 广东省房地产买卖协议(适用于二手楼买卖)http://s.yingle.com/y/fb/958036.html

 委托寄送进出口许可证协议

http://s.yingle.com/y/fb/958035.html

 网络服务协议书范本2018最新

http://s.yingle.com/y/fb/958034.html

 电脑速记培训合作协议

http://s.yingle.com/y/fb/958033.html

  网络服务代理合同 http://s.yingle.com/y/fb/958032.html 上海市

出

境

旅

游

合同

(2004

版)http://s.yingle.com/y/fb/958031.html

  税务代理服务协议 http://s.yingle.com/y/fb/958030.html 清洁服

务

合同

范

本

2018（格

式

二)http://s.yingle.com/y/fb/958029.html

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  业主公约(格式一)http://s.yingle.com/y/fb/958028.html 法语

培

训

中

心

合作

协

议

http://s.yingle.com/y/fb/958027.html

 诉讼代理委托合同(格式一)http://s.yingle.com/y/fb/958026.html

 长期出国(境)培训协议(2000http://s.yingle.com/y/fb/958025.html

版) 物业租赁意向书(格式二)http://s.yingle.com/y/fb/958024.html

 上海市前期物业服务合同范本2018(2018版住宅物业)http://s.yingle.com/y/fb/958023.html

 餐饮业简易劳动合同

http://s.yingle.com/y/fb/958022.html

 中外劳动技术服务合同范本2018 http://s.yingle.com/y/fb/958021.html

 破产财产委托评估(审计

http://s.yingle.com/y/fb/958020.html

 佛山市出境旅游组团合同

http://s.yingle.com/y/fb/958019.html

 专利实施许可合同(格式四)http://s.yingle.com/y/fb/958018.html

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 房地产中介服务合同范本2018 http://s.yingle.com/y/fb/958017.html

 职业技能培训管理协议书范本http://s.yingle.com/y/fb/958016.html

2018最新

  进口代理合同 http://s.yingle.com/y/fb/958015.html 商品房

预

售

合同

（格

式

一)http://s.yingle.com/y/fb/958014.html

 技术开发(委托)合同

http://s.yingle.com/y/fb/958013.html

 让与担保合同(物业)http://s.yingle.com/y/fb/958012.html

 旅馆业框架式技术服务协议

http://s.yingle.com/y/fb/958011.html

 中外专有技术许可合同(格式二)http://s.yingle.com/y/fb/958010.html

 上市公司专项法律服务合同范本http://s.yingle.com/y/fb/958009.html

2018  教职工培训进修协议

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(中国建设银行)个人住房贷款借款合同 http://s.yingle.com/y/fb/958007.html

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 法律服务协议2018最新

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  人才培训合同 http://s.yingle.com/y/fb/958005.html 委托

开

发

合同

（格

式

二)http://s.yingle.com/y/fb/958004.html

 自费出国留学中介服务委托合同

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 咨询服务合同范本2018(格式二)http://s.yingle.com/y/fb/958002.html

 青岛市房地产买卖协议(2003版)http://s.yingle.com/y/fb/958001.html

 证券投资咨询服务协议

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 简历制作咨询服务协议书范本http://s.yingle.com/y/fb/957999.html

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 专利实施许可合同(格式三)http://s.yingle.com/y/fb/957998.html

 经济中介服务合同范本2018 http://s.yingle.com/y/fb/957997.html

 境外就业中介服务协议书范本http://s.yingle.com/y/fb/957996.html

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 业主／咨询工程师标准服务协议书范本2018最新 http://s.yingle.com/y/fb/957995.html

 土地租赁合同(格式四)http://s.yingle.com/y/fb/957994.html

 计算机维护及计算机技术支持服务协议 http://s.yingle.com/y/fb/957993.html

 蛋鸡养殖与饲料生产技术合作协议 http://s.yingle.com/y/fb/957992.html

 技术转让合同(格式二)http://s.yingle.com/y/fb/957991.html

 加盟合作成立餐饮公司协议

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 出国定居(技术类)咨询服务协议2018最新 http://s.yingle.com/y/fb/957989.html

 房地产项目法律服务合同范本http://s.yingle.com/y/fb/957988.html

2018  专用软件许可协议 http://s.yingle.com/y/fb/957987.html