明股实债股权回购协议

明股实债股权回购协议（共3篇）

篇1：明股实债股权回购协议

私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例

新华信托股份有限公司（下称“新华信托”）与湖州港城置业有限公司（下称“港城置业”）破产债权确认纠纷案（下称“本案”）的判决引起了业界强烈反响。究其原因，本案判决改变了以往判例中对“名股实债”交易性质的认定，打破了行业例行已久的“潜规则”，令信托公司、私募基金等机构诚惶诚恐，不得不重新审视其交易架构。那么，对于私募基金行业而言，应该如何看待并对应对本案引发的印象呢？就此，我们组织了在私募基金行业有丰富经验的律师对本案讨论、分析并总结如下：1.案件背景：1.1.2011年6月21日，新华信托与港城置业及其两位股东签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》（下称“《合作协议》”）。《合作协议》约定，（1）新华信托以“股权投资”的形式向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金，部分用于受让港城置业股东纪阿生、丁德林的股份，其余部分增入港城置业的资本公积金，股份转让后，新华信托持有港城置业80%的股份。（2）港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。（3）增信措施包括港城置业的土地抵押担保，纪阿生、丁德林的股权质押担保以及纪阿生的连带责任担保。新华信托履约后，港城置业进行了相应的工商信息变更。1.2.2015年8月4日，湖州市中级人民法院裁定受理港城置业破产清算纠纷一案，后指定湖州市吴兴区人民法院（下称“法院”）审理本案。1.3.本案的争议焦点在于新华信托在港城置业中究竟享有股权还是债权。法院最终认定，不予采信新华信托“名股实债”的主张，认定新华信托作为港城置业的股东不享有破产债权。2.法院判决的逻辑如下：2.1.虽然新华信托与港城置业签订《抵押协议》并据此享有“湖州市西南分区18-C地块”的国有土地使用权，但是《合作协议》的内容并非是借贷合同，而为股权转让事宜。物保的设定并不代表其所担保的主债权就存在，更不能代表主债权必定是借款，该推定有悖主、从合同的法律规定，更与事实不符。事实上，法院在此阐释了主从合同的逻辑顺序，先有主合同再有从合同，而不能以担保合同反推借款合同的存在。在仍以新华信托为一方当事人的另一案件中（新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司、叶罕嗣等金融借款合同纠纷 [2014]渝高法民初字第00045号），重庆高院的推理逻辑是，“《抵押合同》、《股权质押合同》等均为《信托融资合同》的从合同，《股权收益权转让合同》、《资金管理合作协议》是《信托融资合同》的附件，因此，《信托融资合同》是本案所涉法律关系的主合同。”而吴兴区法院正是推翻了该反推逻辑，《合作协议》并非借贷合同，主合同不存在，从合同就无从谈起，因此对借款不予认定。2.2.在名义和实际股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上，第三人不受当事人间的内部约定约束，而应以对外的公示为信赖依据。2.3.本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案处理结果涉及港城置业破产清算案中的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则，即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业的股东名册记载、管理登记机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。3.本案的评述3.1.根据《公司法》第一百八十六条，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。因此，在公司破产清算的时候，投资究竟被认定为股权还是债权将直接决定投资人在分配中的顺序，也将极大的影响其受偿金额。3.2.对于公司股东身份的确定，我国《公司法》没有明确规定，但根据《公司法》第32条第3款，公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。该款规定了股东身份认定的登记对抗主义，从交易安全及节约交易成本角度，股东身份以工商登记为准，第三人信赖工商登记而进行的交易应受到信赖保护。3.3.“名股实债”问题的本质是以“名”为准还是以“实”为据？对此，目前相关判例结论不同。除上述本案采“外观主义”外，重庆高院审理的新华信托与强人置业等金融借款合同纠纷一案则从实质认定，双方所涉法律关系为金融借款合同关系，而非股权收益权转让合同关系。最高院再审的广西嘉美房地产开发有限公司与杨伟鹏商品房买卖合同纠纷一案，此案虽不涉及股权问题，但也可从侧面反映法院的“实质主义”倾向。最高院从双方真实目的出发，在双方存在《商品房买卖合同》而缺乏《借款合同》的情况下，仍认定双方之间成立债权债务关系，而《商品房买卖合同》签订的目的则是为了担保债务的履行，并将此种担保认定为非典型担保方式。3.4.本案判决的逻辑是从保护第三人信赖利益的角度出发，以“外观”或“公示”为标准。本案有其特殊性与极端性，因融资公司走到了破产阶段，涉及众多第三方债权人的破产债权申报，影响的利益方众多，产生的社会影响较大，这也可能是本案法院改变以往各地法院判例对“名股实债”性质认定的一大原因。3.5.关于股东身份的认定，华南贸仲在其审理的一“名股实债”案件中作出了如下论述：“入股与退出均属商业范畴，法律仅对商业活动的合法性予以评判，而对入股与退出的商业目的在所不问。在不违反法律强制性规定的前提下，入股与退出的安排、增资款与退出金额（回购款）的确定由当事人自由约定。增资款与回购款金额的约定与认定股东身份无关，回购款与增资款在金额上相等并不能证明股东没有承担股东风险。”我们理解，虽然双方存在股权转让与回购的内部安排，但在股权按约回购之前，投资人仍享有公司法和公司章程下规定的股东权利，承担股东义务。4.私募基金如何应对本案的影响从本案判决可以看出，对于“名股实债”的性质，形式与实质的选择，不同利益方的保护偏好等，都将影响着最终的裁判结果。私募基金等不具备放贷资质的机构，似乎更需借用“明股实债”以股权投资加回购方式完成债权投资行为，以规避相关金融资质许可要求。因此，我们从本案及相关案例出发，总结出目前可能的一些应对之策，以供私募基金管理人参考。4.1.将投资款明确区分为股东出资和股东贷款。如果在投资方案以及交易文件中明确将投资款区分为股东出资和股东贷款，那么将在很大程度上避免本案判决的重演。新华信托的一个问题就是在本案中的投资款没有明确区分，而在一审中被认定为是股东出资，从而在破产清算中丧失了作为债权人的权利。4.2.明确约定回购条款。在交易文件中明确约定回购条款，约定投资人在一定条件下有权要求大股东回购其股权，避免走到破产清算的地步。4.3.约定清算优先权。根据我们的经验，为保护投资人的权利，一般可以做出如下的约定：公司清算时，清算组应至少包括一名投资方委派的人员。任何股东以无形资产出资形成的股权不得参与清算资产的分配。清算资产在向股东进行分配时，投资方应优先获得(1)投资本金加上按每年【】%（按照复利计算）计算所得的数额；及(2)应向投资方分配但未支付的股利和分红。此后，包括投资方在内的所有股东按其持股比例进行剩余清算资产的分配（若有）。此外，该权利行使应当是首先按照公司法进行分配，然后进行股东之间的二次分配。4.4.募集中的风险提示义务。根据2016年7月15日实施的《私募投资基金募集行为管理办法》第二十六条，在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书。风险揭示书的内容包括但不限于：

（二）私募基金的一般风险，包括资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的的风险、税收风险等。我们理解，如果该基金的投资中有“明股实债”的安排，则管理人必须将本案引发的风险向投资人披露，并且在投资方案和交易文件中作出风险防范的安排。虽然本案仅是个例且本案法院仅是区级法院，但是本案依然向我们提示了投资中条款约定不明而导致的审判实践风险。我们建议基金管理人重新审视自己的投资方案以及募集文件，避免未来遭受类似的风险。

篇2：明股实债股权回购协议

范运作标准

近日，财政部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）（下文简称23号文），对国有金融企业投融资行为进一步规范，内容包括资本金审查、还款能力评估、投资基金、资产管理业务、政策性开发金融、合作方式、金融中介服务、PPP、融资担保、出资管理、财务约束、产权管理、配合整改、绩效评价，监督检查和其他共17条。

23号文主要是从国有金融企业的角度，系统梳理了过去一段时间内地方债务监管文件和金融监管文件中针对金融企业和地方债务的条款，目的在于规范金融企业与地方政府和地方国企的投融资行为，出发点依然是防范和化解地方政府债务风险。其中，涉及PPP融资规范主要有以下三点要求。其一，关于PPP项目资本金来源问题；其二，禁止国有金融企业为“明股实债”等违规操作变相融资；其三，要求PPP项目规范运作。针对以上三点要求，本文将重点做出解读。

一、23号文出台背景分析

（一）国有银行不良贷款率增长速度快

23号文件的主体对象为国有金融企业。一般来说，国有金融企业主要是指国家政策性银行(含各级分支机构)，国有商业银行(含各级分支机构、所属全资及控股公司)，国有全资及控股的保险业、信托业、证券业等非银行金融机构(含各级分支机构)等，例如：

表一

我们认为将国有金融机构作为23文重点要求对象主要有两方面原因。首先从宏观上看，经济结构失衡和经济周期性波动对金融部门影响最大，因此形成的风险也最大。其次，地方政府债务资金的主要来源为银行贷款。银行贷款在政府负有偿还责任债务中的占比较高，然而，近些年由于个别地方政府违规举债现状严重，使得银行的不良贷款率持续增加。根据Choice数据表明，国有银行的不良贷款率2016年达到1.7，比2013年同比上升70%，国有金融机构所面临的风险形势严峻。不过，随着2017年资管新规等严监管措施的出台，市场资金趋于紧张，银行同业负债成本上升，银行业通过加大杠杆运作快速扩张资产负债的趋势有所放缓。随着23号文件的出台，有望进一步控制银行的信贷扩张。

图1

数据来源：Choice

（二）地方政府债务问题严重

地方政府债务的主要举债主体为融资平台公司（城投公司）、政府部门和机构、经费补助事业单位和国有独资或控股企业等。根据图2和图3显示，2017年地方政府债务限额（对地方政府债务余额实行限额管理）相比2015年同比增长17.6%；2014年地方政府性债务余额（指政府负有偿还责任的债务）相比2010年同比增长129%，政府财政所需承担的偿还债务的压力巨大。2014年修订的《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）实施以来，尽管地方各级政府在加快建立规范的举债融资机制，防范化解财政金融风险，取得了阶段性成效，但有一些地方政府依然存在违法违规和变相举债的问题，且举债方式日益多样化，风险不断增加。因此，有效控制地方融资平台举债规模，推动地方融资平台转型，成为治理地方政府债务的关键。

图2

图3

数据来源：Wind

二、23号文对PPP项目融资的影响

PPP项目按融资性质可大致划分为股权融资和债权融资两大形式。其中股权融资主要包括政府引导基金、社会化股权投资基金以及信托、资管、保险股权计划等；债权融资形式主要有发行债券、银行贷款、信托贷款、保险债权计划等多种途径。在实际PPP融资过程中，资本金融资问题、“明股实债”以及PPP项目规范运作一直是监管机构关注的重点。

最新公布的23号文从资金供给方的角度重点强调了影响PPP融资的三个方面：

一是PPP项目资本金来源问题：要求国有金融企业在参与PPP项目融资时，对于资本金的审查应坚持“穿透原则”，重点关注以债务性资金违规出资等问题，不得为地方政府违法违规或变相举债提供支持；

二是若发现存在“名股实债”等违规操作的行为，国有金融机构不得向其提供融资；

三是PPP项目规范运作问题：要求国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。

下面我们将逐一解读23号文对PPP项目融资规定的各项要求及其影响。

（一）PPP项目资本金来源问题

1.何为资本金？

资本金制度，源于《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号），该通知中对项目资本金早已有定义：“投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。”国务院于2004年、2009年、2015年三次调整资本金比例（目前国务院对资本金比例要求如表2），资本金比例的调低可在特定领域中释放数千亿级的投资规模，可见资本金制度是宏观调控实体经济杠杆率的重要工具。PPP项目中，以城市和交通、基础设施项目为主，此类项目要求资本金占总项目资金的20%。

表2

2.PPP中债务性资本金具体情况分析

在基础设施建设PPP项目中，由于存在资金规模庞大，动辄上百亿，以及项目周期长等问题，使得20%的项目资本金难以用投资方自有资金实现，因此在实践操作中“用债务性资金充当资本金”的现象屡见不鲜。事实上，无论PPP融资采用股权融资或是债权融资的方式，只要投资人通过其账户以注册资本金名义向项目公司的注资都会被认定为资本金投资。因而在实践中，项目各主体单位通过大量辅助增信措施和多重资金账户划转等手段违规注资资本金，使得很难通过信息披露、会计、审计等方式识别哪些资金来自于自有资金，哪些是债务性资金。

对项目而言，债务性资金无论项目盈亏均应偿还本息，计入项目主体的债务。非债务性资金是权益性投资，根据项目盈亏情况获得投资收益、承担亏损风险，计入项目主体的所有权权益。凡是构成项目本身负债的资金，都不符合国发〔1996〕35号文的规定。我们整理了目前PPP债务性资金的几种操作方式：

第一种：以社会资本的债务性资金充当资本金

国发〔1996〕35号文规定，社会资本方以货币方式认缴的资本金，其资金来源有：国家授权的投资机构及企业法人的所有者权益（包括资本金、资本公积、盈余公积和未分配利润等）、企业折旧资金以及投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金。

下图中，社会资本通过融资取得2.5亿，并用于资本金出资。

图4

资料来源：PPP产业大讲堂

针对这种情况，我们认为应当分两类具体分析。如果社会资本从国有金融机构债权融资介入资本金，例如从银行贷款，根据23号文规定属于违规操作行为应当禁止；但是，如若从其他途径股权融资充当资本金，例如利用私募基金等形式，目前监管政策还没有给出具体要求。根据国发〔1996〕35号文规定中提到“投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金”，本身就是资本金的来源之一。因此，社会资本方合法融资来的资金，以权益性投资方式投入项目，承担项目的投资风险、获取投资回报的，尚且可行。

第二种：以政府方的债务性资金充当资本金

按照国发〔1996〕35号文规定，政府方可以用于项目资本金的资金来源包括：各级人民政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、“拨改贷”和经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府按国家有关规定收取的各种规费及其它预算外资金。然而，当前有个别地方政府用违规融资作为项目资本金，变相利用PPP项目违规举债。

下图中，政府资本通过金融机构融资用于资本金出资，政府方股权出资的0.5亿元实际是融资举债获得而来，而非政府自有资金：

图5

资料来源：PPP产业大讲堂

根据23号文规定，国有金融机构不得为债务资金融资，意味着政府从银行贷款以叠加杠杆介入资本金的方式已经行不通了。

（二）国有金融机构不得向“名股实债”等方式融资

在PPP项目中，“明股实债”主要表现为在与社会资本方签订股东协议或合资经营协议时，由政府方或政府平台公司承诺在项目合作期内向社会资本方逐年支付固定费用或按照固定价格回购社会资本方在项目公司中的股权，以满足社会资本方投资本金的收回和投资回报的实现，其本质都属于政府的变相债务融资行为，最终由财政兜底，从而造成政府的隐形债务。

在这里需要了解清楚地方政府、城投平台和金融企业之间的现金流关系。如图6所示，现金流的前半截是从地方政府到城投平台，依据的是项目建设相关的合同约定，且对应的财政资金支出应该合法合规、不超出地方财力；现金流的后半截是从城投平台到金融企业，这是项目融资之后的还本付息行为。合规的现金流动应该是财政资金先流向城投平台（因为承

担了项目建设），然后再流向金融企业（城投平台偿还债务），这种操作不会造成地方政府违法违规融资。如果“地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任”，根据23号文的规定是不允许的。

图6

资料来源：共学ppp 此前，《关于规范政府和社会资本合作（PPP）》（财办金〔2017〕92号）（下文简称92号文）只是限制“不得使用债务资金充当资本金”运用，并未完全限制“明股实债”等行为；而23号文重点标记国有金融企业不得向“明股实债”等方式融资，可看出监管力度愈严愈细的趋势。

（三）PPP项目规范运作问题

对于PPP项目融资，23号文要求，国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。

财政部本次从金融机构的角度提出了规范要求，主要强调PPP项目融资的三个必要条件，其中关于资本金问题在上文已经重点阐述过，这里就不再赘述，下面重点介绍其他两个必要条件：

物有所值评价必须信息充分披露：这个要求主要是针对PPP项目的公益性和盈利性做出的评判。物有所值评价是一种评估是否采用PPP模式代替政府传统采购模式提供公共服务项目的方法，主要有定性评价和定量评价两种方式。现阶段，主要以定性评价为主。原则上，拟采用PPP模式实施的项目，至少在项目识别或项目准备阶段开展一次物有所值定性评价，鼓励在项目全生命周期内开展物有所值定价评价；

财政承受能力论证必须信息充分披露：实际上这也是对政府债务的控制，传统政府采购容易隐藏真实成本，PPP项目采购也会采用负债资金而隐藏真实成本，从而导致项目选择偏差。开展PPP项目财政承受能力论证，是政府履行合同义务的重要保障，有利于规范PPP项目财政支出管理，有序推进项目实施，有效防范和控制财政风险，实现PPP可持续发展。

图7

具体环节如图7所示，物有所值评价是评价项目是否应该采用PPP模式，而财政承受能力论证是评价财政上有没有能力采用PPP模式，这些要求本质上都属于对项目规范操作的正常要求。财政部相关负责人表示，前述规定重点规范了国有金融企业参与PPP项目的经营行

为，要求国有金融企业以PPP项目规范运作为融资前提条件，避免PPP项目异化为新的融资平台。

三、小结

随着92号文和23号文的出台，PPP融资渠道在不断缩减，针对政府、社会各方资本金的约束条件也越来越严苛。首先，PPP项目资本金可能面临大量资金缺口，政府方在项目公司中出资不得超过50%，大量PPP项目资本金不到位将导致无法开工，目前已采购完毕、处于执行阶段的“烂尾项目”、“半拉子工程”将可能会大面积、普遍性出现，项目前期投入损失巨大；其次，为保证地方政府基础设施投资适量增长，PPP受阻必将导致其他政策性资金（如专项建设基金）或“地下”创新融资模式出现，带来新的、更加不可控的地方财政隐形负债。最后，根据最新规定，国有金融机构除了自己投资作为股东的方式外，无论给哪一方资本金融资都属于债务性资金，都将不被允许，这意味着国有银行、券商、保险、信托等金融机构对PPP的供血将会减弱。

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篇3：明股实债股权回购协议

关键词：明股实债 融资工具 信用风险 回购 增信

实体经济的发展过程也是融资结构不断演变的过程。近年来，宏观经济下行叠加产业实体去杠杆的市场环境下，监管部门鼓励企业债务置换以降低融资成本，为高信用等级发行人带来融资便利。但宏观经济放缓使得企业净资本累积能力大幅减弱，融资方刚性债务压力突显、财务杠杆仍处高位。因此，融资主体有动力寻求创新型融资工具，以获取再融资尤其是资本性再融资的支持。因此，以形式为股权融资但风险实质为债务性质的明股实债类融资工具随之出现。

明股实债类融资工具的界定

明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。

一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化集团财务状况。项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。

底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。项目融资虽然在法律形式上表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有限份额的退出提供流动性支持等。这种融资模式的风险特征实质上体现为债务属性。

“明股实债”一词既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，主要表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，所借以实现的具体融资工具形式并不唯一。本文将具有明股实债结构的股权投资计划、信托计划以及私募股权投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。

明股实债类融资工具的交易特点

（一）明股实债类融资工具的交易结构

明股实债类融资工具存在和发展的基础在于其能够满足多方利益相关者的诉求，也具有一定的行业匹配特性，尤其在规模效益和社会效益较明显的基础设施建设和公用事业行业中得以广泛运用。

明股实债类融资工具通常为私募发行的非标准化融资工具，其可以通过股权投资计划、信托计划等具有较强监管约束的资管计划作为特殊目的载体（SPV）贯穿资金募集和项目股权投资的全过程，也可以通过私募股权基金份额（以优先级LP份额为主）的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上嵌套资管计划等，以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非项目主体远期回购受让股权或承担差额补足的支付义务作为配套增信，以完成明股实债的结构设计（参见图1）。

（二）明股实债类融资工具的交易环节

典型的明股实债类融资工具交易结构通常由委托代理（认购）、投资入股、退出增信三个环节构成。

1.委托代理

合格机构投资者认购股权计划、信托计划或监管认可的其他形式资管计划等金融资产，即构成投资者对专业资管机构的委托关系。其间买方资金转变为计划财产，买方对投资资产的运营管理在很大程度上连同资金一并信托给了专业资管机构，代理人的投资管理能力和道德风险会影响投资者的利益保障。

委托环节还实现了融资工具的选择和受托人的确认，选择融资工具影响后续的资产分类和类别监管，对买方具有重要意义。通常同一融资项目可由不同融资工具和专业管理机构凭借各自的资金优势、产品优势或产业项目优势进行组合而成。比如，保险资产管理公司创设股权投资计划，方便募集长久期的保险资金，而为了对接底层股权项目，可能需要再委托信托，信托再委托具有产业项目背景的股权投资基金管理公司。委托代理链条本身有助于不同机构之间发挥防火墙机制。投资者自愿与专业机构建立委托代理关系，是基于信托原则，除了基于底层项目的质量之外，还需要考量融资工具的监管要求、代理人的服务质量和声誉等。随着泛资管竞争格局的演变，委托代理链条趋于压缩。

2.投资入股

投资入股环节完成法律程序上的资产评估和入股对价与股份比例的确认。从资产配置方的角度，明股实债交易结构中即便存在回购退出机制，也有必要关注投资入股环节对投资者利益保护措施的落实。受托机构在此环节应发挥专业优势，为投资者确定公允的交易价格，或为了增强配套的回购退出安排而与融资方股东博弈以获得具有折价保护的交易对价，这将减轻资金方存续期跟踪监测管理的压力，也有助于降低回购退出的操作风险。

对项目投资入股的主体，是承担代理责任的专业资产管理机构或私募股权投资管理机构发起设立的合伙企业，其在项目运营过程中能够发挥管理作用，也可能在合同中约定完全不参与项目运营，不承担项目经营风险。因此，此环节应当重点关注项目标的的资产评估和入股作价公允性，以保障投资者利益。项目本身的经营持续性、周期性，以及资金需求特性是否与融资工具资金来源特点相匹配也至关重要。

3.退出增信

股权投资本身无所谓增信，但为了满足投资资金固定回报的要求，必须设立股权投资退出机制。股权投资的退出增信实质为对退出机制可靠性的增信，常规性退出机制主要是上市、协议转让或者清算等方式，而明股实债结构中底层股权的退出普遍以远期回购为主，在此基础上还可以增加对回购的连带担保，或对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等信用增进措施。退出条款的严密性及其法律效力和可操作性是退出增信环节的考量重点，需评估回购与差补主体的财务风险，并协议锁定增信主体的法定义务。

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退出机制与信用增进的安排实现了图1所示的集团整体债性融资与底层项目股权融资的结合，完成了明股实债类融资工具的结构设计。

对明股实债类融资工具的监管

明股实债类融资工具并非监管政策所直接规定的品种或类别，而是一系列资管产品投资协议形成的组合。相关监管文件为该类产品的界定和风险识别提供了参考，对于金融机构投资方而言，涉及风险资本计量问题，对于融资方则涉及金融负债工具或权益工具的确认。

（一）资本计量

以保险资金投资为例。根据保监会《保险公司偿付能力监管规则第7号：市场风险最低资本》的规定，股权投资需计提权益风险最低资本，基础设施股权投资计划及未上市股权在保监会《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》（简称偿二代）下的权益风险对应因子分别为0.12和0.28，未上市股权投资计划（未穿透）和权益类信托计划（未穿透）的权益风险对应因子均为0.31。保监会偿付能力规则仅对明股实债中常见的基础设施股权投资计划作出了规定 ，“对带有符合设定保证条款条件的基础设施股权投资计划，应按照基础设施债权投资计划规则计算其市场风险最低资本，权益风险对应因子为0.01”。其中，保证条款的规定条件为：（1）合同明确约定最低保证回报；（2）最低保证回报水平不明显低于相应信用等级债券的市场回报率；（3）最低保证回报设定担保机制；（4）合同中约定赎回条款，使合同双方有足够经济动机履行赎回权利或义务。

监管规则对基础设施股权投资计划规定了相当低的资本要求，同时设定严格的保证条款条件，且没有对有限合伙基金的LP份额、未上市股权、权益类信托计划等权益融资工具设立保证条款。所以，保险资金投资明股实债类金融资产只能借助于基础设施股权投资计划才能显著降低监管资本要求。

商业银行投资明股实债类金融资产多为对接理财资金，属于表外业务，尚未明确监管资本要求。

（二）融资工具的会计确认

财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（财会〔2014〕13号）明确，确认融资工具的负债或权益属性，应该遵循实质重于形式的原则，“企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具”。

企业符合下列条件之一的负债就应该界定为金融负债：（1）向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务；（2）在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。如果该金融工具不符合上述两个条件，在将来须用或可用企业自身权益工具结算，且为结算而交付自身权益工具的数量固定，则界定为权益工具。

从项目公司所属集团的整体层面来看，在合并财务报表中对金融工具（或其组成部分）进行分类时，企业应当考虑集团成员和金融工具持有方之间达成的所有条款和条件。如果集团作为一个整体由于该工具而承担交付现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债而进行结算的义务，则该工具应当分类为金融负债。

因此，明股实债类融资工具的交易结构安排会导致融资主体在不同层次上的会计处理有所差异：（1）项目公司层面以其股权投资合同将融资工具分类为权益工具；（2）回购主体虽然因承诺远期回购而形成义务，但其并非融资主体，至多承担信息披露责任（在有要求的前提下）；（3）项目公司和回购主体（或承诺为股权投资退出无条件提供流动性支持义务的主体）组成的联合体，又称作（虚拟的）集团融资主体，在其整体合并报表中需将该权益工具重分类为金融负债。在操作实务中，融资方具体的会计处理方式又受到外部审计机构意见的影响，不一而足。

明股实债类融资工具的风险识别

明股实债类融资工具由一系列契约缔结合作多方的权利义务，其中资金方的权益保护很大程度上融合在合约条款中。市场没有不承担风险的回报，作为资产配置机构，应强化对此类融资工具的风险认知，为进一步的风险评估和定价博弈奠定基础。

（一）信用风险

上文已经述及财政部相关文件的规定。从法律上看，在通过投资入股与股权回购、差额补足、流动性支持等系列投资合同缔约的法律关系中，也有关于债务的明文规定，如《民法通则》第八十四条对债进行了规定。如果说明股实债结构中由于回购、差补或流动性支持等义务的约定而产生了债，那么信用风险则成为这类融资工具的首要风险。

1.回购主体信用风险

在回购合同中，承诺未来履行受让股权义务的一方为明股实债结构中主要的信用主体，其信用风险表现为如约履行回购义务、向对方指定账户支付回购款的能力和意愿，对其信用风险评估需要考量经营能力、财务实力及其在集团或所在体系中的战略重要性。

在回购主体信用质量并不是很强的情形下，可能增加差补方进行信用增进，承诺对回购进行担保或对本息款项差额进行补足，这就需要增加对差补主体的信用分析。回购人和差补人在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务，但其信息披露的可获得性不强，一定程度上构成主体信用分析的阻碍因素。

回购主体和差补主体多属集团公司，经营结构层级多、业务板块跨行业、债务属性多元化、信息披露欠透明，风险识别面临挑战，需在集团整体信用分析框架下强化对回购主体、差补主体的风险识别，综合考量集团债性、夹层、明股实债的融资结构，关注集团自我约束能力，或该地区财政、国资等部门对集团负债的约束机制，坚持集团风险总体可控的底线原则，事前在合同操作环节作实风控条款的设立。

2.产品信用风险

主体信用风险并不能完全替代明股实债类融资工具本身的信用风险（即产品信用风险），产品信用风险决定了未来不利情景下投资本金和预期收益完全收回的可能性大小。由于明股实债类融资工具的形式非标准化、发行方式私募化，债务性质缘起于双务回购或转让合同等具体约定，产品信用风险识别需要着重识别两个方面：一是合同对债务约定的全面性和严密性，应将合同界定的远期回购或差补债务与其主体的普通债务相比较；二是从项目的经济价值、社会价值及极端不利情景下的救助价值，考察项目自身经营的可持续性与获取外部支持的力度。总之，投资方要避免回购主体没有出现信用风险，但因合同条款的约定而导致无法实现回购或差补的支付等不利情况。

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3.行业信用风险

明股实债类融资工具在基础设施行业项目建设融资中应用广泛，该行业又涉及地方政府融资平台主体信用与政府的隐性支持因素。就目前阶段而言，承担基础设施项目建设的城投主体总体信用质量较高，尤其是在一二线城市，其基础设施在城市化进程和都市圈建设中具有需求增长潜力，甚至目前还处于供不应求的状态。相比之下，有些城市（如边远城市或新建园区）由于人口流出或人气不足导致城市基础设施得不到充分消化已呈过剩态势，其平台债务质量堪忧。

在信用风险识别方面，值得一提的是，2016年一季度信用违约事件频发导致一些债市的传统观念（诸如央企预期不违约）被颠覆。城投平台的行业信用质量普遍优于产业类，但是不同地区、不同层次、不同业务定位的城投平台之间信用质量差异其实很大，同一平台发行的不同债务信用质量也有所不同，如果不加细分，可能形成风险认知上的误区。对于城投类主体而言，主要风险在于基础设施建设行业增长的周期性放缓，地区人口流出过快和土地出让进度不达预期，地方财政对代建项目采购或回购的现金流缺口太大等，如果叠加地方低效建设形成基础设施建设项目过剩等风险因素，可能触发地区性违约事件。

（二）投资入股环节的风险

投资入股是投资合同中重要的要约条款，不应因回购和差补兜底条款的存在而被忽视。从投资人角度看，缔结合同的本意是如期妥善退出以实现固定回报，既不愿承担因入股环节交易定价不利导致回购意愿降低的风险，也不愿以股东的身份承担产业资本的风险。

1.入股定价风险

投资者向项目公司投入股权资金或从他方受让股权（或股权收益权）存在股权定价问题，体现为投资资金在项目公司所占股份的比例。如果对投资方显失公正，则可能降低回购方远期回购的意愿；如果对投资方给予折价保护，则对后续回购债务质量能够产生增信效果，也会强化回购方的远期回购意愿。因此，股权定价作为底层交易具有影响预期收益率定价的作用。

2.认缴出资补足风险

明股实债投资方以股东名义注入资本，形式上需遵守项目公司章程和《公司法》的要求。由于投资资金是按一定比例折算成项目公司股份，因此仅有部分资金被认可为实收资本，根据《公司法》、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》等规定，如果项目公司股东在项目公司的认缴出资尚未全部到位，项目公司股东存在需要在其未缴出资范围内对公司债务承担补充清偿责任。

由于明股实债类融资工具的投资者本意并不愿意承担债权人请求项下的未缴出资补足义务，因此投资者应该考虑在投资合同中限制项目公司额外举债，以避免债权人请求股东补足未缴出资的情景出现，或在相关交易文件中设定如项目公司因认缴出资未实缴到位而需对项目公司债务承担责任时，有权要求股权回购承诺方提前履行回购义务并承担所涉及债务清偿责任的相关约定。

3.项目控制权风险

明股实债类融资工具的投资者一旦在股权比例上构成对项目公司的控股，可能导致项目控制权风险。投资者承担项目公司的运营风险同时影响自身经营成果的计量，这并非投资合同的本意。因此，需要尽量避免对项目公司的控制权，通过股权比例限制或双方约定控制权转让以规避控制权风险。

（三）退出增信环节风险

1.回购不能的风险

回购是明股实债类融资工具交易结构的核心，回购的标的是明股实债类融资工具中投资者持有的股权（或股权收益权）。如果底层项目在明股实债存续期之内经营失败乃至破产清算，将导致回购标的不复存在，使回购方远期回购期限届至时回购不能。故资金方须在决策环节审慎评估底层项目的可持续性，并约定不利情景下的替代方案。

2.回购主体不当的风险

回购主体往往是项目的实际控制人或其指定公司，若指定公司信用质量不高，则再增加更强主体的差额补足以增信。即使差额补足主体信用等级高，但其义务履行的前提条件是回购方已经启动有效回购但回购支付的金额不足，并不等同于连带担保。因此，回购主体必须适当，回购行为应合理法，以不触发他方权利人的抗辩，杜绝法律隐患，才能保障后续的差额补足增信措施的有效落实。

譬如在实务中，项目公司所属集团如因债务出表诉求而指定项目公司子公司作为回购主体，则可能引致后续回购环节的瑕疵和差额补足的现实效力，面临诸多不确定性问题：（1）投资方作为项目公司名义股东，能否向子公司主张回购履行请求权继而向差补方主张请求差补的权利；（2）子公司收购母公司股东所持股权是否会被视为母公司借助子公司收购对其股东进行利润分配、清算之外的财产转移，造成公司资产的非正常减少、损害公司的利益；（3）此种回购模式是否会被认定为进一步损害公司债权人的利益，涉嫌股东滥用权利，违反《公司法》第二十条的规定。这些问题都尚需司法判例来给出明确答复。

3.增信灭失的风险

在投资回购合同中约定承诺远期回购义务的回购方如果在回购期限尚未届至时破产，明股实债投资者作为权利人能否向回购主体主张破产财产分配的权利，以及即使主张但能否获得破产管理人认可，这些尚不具备充分的理论和案例支持。在回购期限尚未届至时，权利人与义务人之间的债权债务关系尚未成立，似不可向破产程序中的回购主体主张债权。但依据《企业破产法》精神，未到期的债权在破产申请受理时视为已到期，附期限的债权，债权人也可以申报，不过存在申报不被破产管理人认可的可能，相应损失的司法界定存在障碍，这将造成明股实债类金融资产的增信灭失，导致信用损失。

针对差额补足主体破产情形，《企业破产法》规定将其未到期之保证责任视为已到期提前予以清偿。但对于负补充责任保证人的追偿，还存在先诉抗辩权的处理问题。为保障交易公平、实现权利设置之本意，取消保证人的先诉抗辩权，则债权人可先行从保证人处获得清偿，但应先行提存，待债务到期债权人从债务人处行使受偿权利后，再确定保证人应否承担保证责任，并按保证人实际应承担补充责任的范围向债权人支付，余款由法院收回分配给保证人的其他破产债权人。但从法律实务来看，由于差补债务在差补方破产时尚未形成，且差补债务额度难以界定，因此差补债权人的主张存在不被破产管理人受理的可能，此时差补条款的增信灭失。

（四）委托环节的代理人风险

除了融资主体、回购主体、差补主体之外，在委托投资环节提供专业性中间服务的受托人或管理人也至关重要。信托公司、保险资产管理公司、基金管理公司（以上简称管理人）承担受托责任，管理人或其创设的SPV代表买方机构成为债权投资、股权投资、夹层投资的权利人，承担管理责任，包括但不限于投后运营与跟踪管理、定期报告和不定期信息披露，组织受益人会议落实投资者对融资主体的治理权利。在投融资双方的法律事务中，管理人基于对实际投资方的信托、代理责任充当了民事主体，投资者较难越位。买方机构在一定程度上承担了受托方交易对手怠于履行主动管理职责或管理服务水平不足的代理人风险。

（五）市场整体视角下的系统性风险

微观看，融资主体可能由于会计计量和信息披露的规范性没有完全到位，使集团整体的明股实债融资债务属性没能向债权人充分揭示，造成集团总体实质性过度债务融资，偿债能力趋于脆弱。从市场整体角度来看，明股实债融资模式在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，由于其债性的存在，且债务风险在存续期内未必得到缓释（获取时间换空间的效果），可能继续推升实体经济财务杠杆，增大破产风险，存在导致宏观经济下行等不利情景下的系统性风险隐患。

结束语

明股实债类融资工具在推动基础设施改善和社会事业发展方面起到重要作用，形成了大量优质资产，为配置型金融机构提供了良好的投资标的。但其交易结构的复杂性和法律条款的专业性使得只有在界定结构的基础上有效识别各种风险，方能实现适当定价、优化配置的效果。未来随着监管政策和融资环境的改变，融资工具推陈出新仍将异彩纷呈，风险识别势必与时俱进。（本文纯属业务探讨，不代表所在机构观点）

作者单位：工银安盛人寿保险有限公司资产管理部

责任编辑：刘颖 罗邦敏