法院能冻结工商股权吗

2024-04-21

法院能冻结工商股权吗（精选5篇）

篇1：法院能冻结工商股权吗

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股权转让需要工商登记吗

在公司的整体发展过程中，总是会遇到公司的股权需要进行转让的情况，但是进行公司股权转让的时候什么情况下才是有效的就需要我们进一步的了解一下有关事情。下面小编就为大家总结归纳一下股权转让需要工商登记的有关问题，希望可以对大家了解股权转让需要工商登记方面的问题有所帮助。

一、股权转让需要工商登记

第一步，股东会决议。向股东以外的第三人转让股权的，由转让股权的股东提交股东会讨论表决;股东之间转让股权的，不需经过股东会表决同意，只要通知公司及其他股东即可。

第二步，签订转让协议。双方签订股权转让协议，对转让股权的数额、价格、程序、双方的权利和义务做出具体规定，使其作为有效的法律文书来约束和规范双方的行为。

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第三步，公司向新股改出具出资证明，并办理工商变更登记。发给新股东出资证明，将新股东的姓名或名称，住所地及受让的出资额记载于股东名册，并相应修改公司章程。将新修改的公司章程，股东及其出资变更等向工商行政管理部门进行工商变更登记。至此，有限责任公司股权转让的法定程序才告完成。综上，当事人之间如欲股权转让的，当事人首先要签订股权协议，其次，股权转让行为还必须符合公司章程的约定，最后，还涉及办理工商登记等事项。

二、股权转让未进行工商变更有效吗?

根据《合同法》第44条之规定：“依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。”据此，股权转让人与受让人意思表示一致合同成立，在没有其他法律法规规定应办理登记手续才能生效的情况下，他们的之间的股权转让也就发生了法律效力。所以，股东之间，股东与非股东之间进行股权转让可以直接适用《合同法》

《公司登记管理条例》第三十一条虽然要求有限责任公司变更股东应当申请变更登记，但从该条规定内容的分析，不能得出股权变动以工商变更登记为准的推论,“有限责任公司变更股东的，应当自股东变动之日起三十日内申请变更登记，并应当提交新股东的法人资格证明或自然人的身份证明。”从中可见变更登记是以“股东变动”为条件

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赢了网s.yingle.com 的，而股东变动显然是以股权发生转移为基础的，没有股权的股东并不存在，没有按期进行变更登记的法律责任只是被责令限期办理或被处以行政罚款，但并不能够否认新股东(受让人)享有的股权。股东变更登记其实只是工商行政管理部门对公司进行的一种工商行政管理行为，它本身只具有确认股权转让的功能，而不决定股权转让是否有效。

新《公司法》第七十二条的规定进一步证明股权转让的效力取决于是否进行过工商登记。有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权;不购买的，视为同意转让。

综上所述，工商变更登记与否不影响股权转让的效力。

股权转让需要工商登记方面的问题如上所述。通过上文的描述我们可以得知的是，在公司进行股份转让的时候首先要完成相关的流程，公司股份转让在不进行工商登记的情况下也是合法有效的，因此不一定需要进行工商登记。但是为了减少有关的纠纷，因此尽量还是进行一下工商登记比较好。

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 共同保证人在合同中对保证份额有约定的各保证人怎么承担 http://s.yingle.com/w/db/683040.html

 关于研究生入学管理委员会诉新东方学 http://s.yingle.com/w/db/683035.html

 保证人还款追偿管辖权

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 事后保证的法律效力是什么

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篇2：法院能冻结工商股权吗

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http://s.yingle.com 2018离婚法房子无房产证法院能受理吗

夫妻名下有一套房子，但还没有拿到房产证或因房子是小产权房不能办理房产证。这时候双方对于房子分配上存在争议，打算起诉到法院，要求法院进行公证的判决。那么，2018离婚法房子无房产证法院能受理吗?跟着赢了网小编一起来议论下。

2018离婚法房子无房产证法院能不能受理?能。

沒有房产证的房屋，属于产权不明确或没有取得完整所有权的房屋，法院一般不判分割所有权归属，只判居住。具体要看具体的事实和证据情况。可以委托律师代理。具体可以电话联系。离婚时房子没办理房产证，法院可以把房子判给女方吗

夫妻离婚时可以协议分割分配属于两位合法拥有的共有财产。

还没有取得住房产权手续的住房，法院不会判决归夫妻哪一方离婚后

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所有，夫妻俩可以在取得住房产权手续，办理完毕房产证之后再另行起诉主张分割。

《婚姻法》司法解释二：

第二十条双方对夫妻共同财产中的房屋价值及归属无法达成协议时，人民法院按以下情形分别处理：

一，双方均主张房屋所有权并且同意竞价取得的，应当准许。

二，一方主张房屋所有权的，由评估机构按市场价格对房屋作出评估，取得房屋所有权的一方应当给予另一方相应的补偿。

三，双方均不主张房屋所有权的，根据当事人的申请拍卖房屋，就所得价款进行分割。

第二十一条离婚时双方对尚未取得所有权或者尚未取得完全所有权的房屋有争议且协商不成的，人民法院不宜判决房屋所有权的归属，应当根据实际情况判决由当事人使用。

离婚财产分割标准

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夫妻共同财产的分割，是指离婚时依法将夫妻共同财产划分为各自的个人财产。现行《婚姻法》第17条到第19条明确了夫妻共同财产是在夫妻关系存续期间取得的财产，以列举式和概括式的方式规定了夫妻共同财产的内容。该法也规定了夫妻共同财产的分割有协议分割和判决分割两种做法。离婚时，双方有合法婚姻财产约定的，依约定。一方的特有财产归本人所有。夫妻共有财产一般应当均等分割，必要时亦可不均等，有争议的，人民法院应依法判决。

2018离婚法房子无房产证法院能不能受理?离婚的时候法院对于夫妻共同财产会进行合理的判决，具体怎么样判决要根据实际情况来定。房子无房产证在离婚的时候该怎么样分配，要是你不清楚相关内容的话可以来赢了网找个律师。

 血亲不婚，那收养的孩子之间呢？ http://s.yingle.com/qdb/913807.html

 腹中的胎儿能否要求死亡赔偿金的份额？ http://s.yingle.com/qdb/913806.html

 “弹性工作制”还能要求加班费？ http://s.yingle.com/qdb/913787.html

 夫妻忠诚协议真的有法律效力吗？ http://s.yingle.com/qdb/913786.html

 劳动者主动提出放弃缴纳社保，吃亏的是谁？ http://s.yingle.com/qdb/913767.html

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 非婚生子女的抚养费会侵犯合法夫妻的共同财产吗？ http://s.yingle.com/qdb/913766.html

 在职场中，“不得不向领导低头吗？” http://s.yingle.com/qdb/913759.html

 有外遇就可以冠冕堂皇的离婚？——太天真 http://s.yingle.com/qdb/913758.html

 超过劳动争议仲裁时效，打官司就赢不了吗？ http://s.yingle.com/qdb/913723.html

 过了诉讼时效就不能再追索赡养费、抚养费和扶养费了吗？ http://s.yingle.com/qdb/913709.html

 网络造谣后果严重！你还敢在网上乱说话吗？ http://s.yingle.com/qdb/913708.html

 单位未足额支付加班费，劳动者主张经济补偿可获得支持吗 http://s.yingle.com/qdb/913677.html

 不是亲生父母，就可以不尽赡养义务么 http://s.yingle.com/qdb/913676.html

 公司正式成立前就加入，只口头约定了试用期，法律关系怎么算 http://s.yingle.com/qdb/913675.html

 爷爷奶奶们的“探望权”

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 追索三费不再适用诉讼时效

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 退休后能领多少养老金？单位没缴社会保险怎么办？ http://s.yingle.com/qdb/913670.html

  浅谈“网络造谣”现象 http://s.yingle.com/qdb/913665.html 注意，以个人原因辞职不能领取失业金！详解失业保险待遇 http://s.yingle.com/qdb/913664.html

 老赖：“我有房，但我就是不还钱”——债务人唯一住房可以执行么 http://s.yingle.com/qdb/913663.html

 在工伤认定中，举证责任全都得劳动者自己承担吗 http://s.yingle.com/qdb/913654.html

 参加单位组织的聚餐发生意外事故，算不算工伤 http://s.yingle.com/qdb/913653.html

 只是对骂，又没动手，他死了跟我有什么关系 http://s.yingle.com/qdb/502109.html

 那些闹伴娘的，别拿法律不当回事 http://s.yingle.com/qdb/913640.html

 员工对调岗决定不满，怒删客户资料，结果法院这么判 http://s.yingle.com/qdb/913639.html

 买家付了款但没有购房资格，卖家能不能解除合同 http://s.yingle.com/qdb/913638.html

 劳动合同约定“因劳动者过失造成的工伤责任自负”，合法吗 http://s.yingle.com/qdb/913637.html

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 婚没结成，钱也没了，咋整

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 因为串岗受伤，就不属于工伤了么？ http://s.yingle.com/qdb/913635.html

 员工欠债不还，单位能否以此为由将其解雇？ http://s.yingle.com/qdb/913634.html

 坐牢就能抵债？别太天真了……

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 不能胜任工作会被辞退，那怎样才算“不能胜任工作”呢 http://s.yingle.com/qdb/913632.html

 约定离婚时一方“净身出户”，就真得“净身”吗 http://s.yingle.com/qdb/913631.html

 辞职竟被判赔单位160多万元！这种情况下就别轻易辞职了 http://s.yingle.com/qdb/913630.html

 书面约定了做流产手术，女方后悔，男方是否仍有义务抚养孩子 http://s.yingle.com/qdb/913629.html

 先培训再上岗，培训期间存不存在劳动关系 http://s.yingle.com/qdb/913628.html

 登记在未成年子女名下的房产，算谁的？ http://s.yingle.com/qdb/913627.html

 离婚时能约定债务归属吗

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 不用等最终判决也能拿到钱吗？来了解一下“先予执行” http://s.yingle.com/qdb/913625.html

 每个月等着发工资，那么关于工资的这6条法律知识你清楚吗? http://s.yingle.com/qdb/913624.html

 单位能否规定禁止员工在外兼职

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 因工致残后，单位能不能单方面调岗降薪 http://s.yingle.com/qdb/910109.html

 同一家庭，继子女继承遗产份额天壤之别，竟是因为这样！http://s.yingle.com/qdb/910108.html

 长期分居会导致自动离婚吗？

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 因单位过错导致劳动合同无效，劳动者能否主张双倍工资 http://s.yingle.com/qdb/910106.html

 维权宜趁早——“诉讼时效”是怎么一回事 http://s.yingle.com/qdb/729268.html

 同居闹分手，财产如何处理

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 产假可以休多少天？哺乳假又是怎么一回事？ http://s.yingle.com/qdb/729266.html

 单位未按实际工资基数交社保，劳动者能否主张经济补偿 http://s.yingle.com/qdb/618497.html

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 员工试用期怀孕，巧留证据扭转被辞退命运 http://s.yingle.com/qdb/618496.html

 员工因坐“黑车”被辞退！法律解析企业规章制度到底能管多宽 http://s.yingle.com/qdb/618495.html

 只有一套共有住房，离婚时如何处理 http://s.yingle.com/qdb/618485.html

 渣男隐瞒已婚事实欺骗感情，女子告到法院讨回公道 http://s.yingle.com/qdb/618484.html

 合同签了也没用？所谓的实践性合同是怎么回事 http://s.yingle.com/qdb/618483.html

 患职业病能否主张工伤保险待遇和人身损害赔偿的双重赔偿 http://s.yingle.com/qdb/618482.html

 “同工同酬” ≠ “同岗位同薪资” http://s.yingle.com/qdb/618481.html

 所谓的“嘴上说说”有法律效力么 http://s.yingle.com/qdb/618479.html

 企业单方面调整员工的工作岗位，究竟合不合法 http://s.yingle.com/qdb/502444.html

 上下班途中无辜遭遇交通事故，能否主张双份赔偿 http://s.yingle.com/qdb/502443.html

 陌生人闯进院子被狗咬伤，责任怎么算 http://s.yingle.com/qdb/502437.html

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 酒桌上不仅有义气，更有责任

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 劳动合同试用期长短有什么讲究

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 当婚姻遇到骗子——哑巴吃黄连，有苦说不出 http://s.yingle.com/qdb/502434.html

 钱要回来了，人却进去了

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篇3：法院能冻结工商股权吗

自Ball and Brown (1968) 研究盈余公告与股票回报率的关系以来, 上市公司股票市场定价与会计盈余信息之间的关系成为了学术界非常关注的话题, 但诸多实证研究结果表明股票价格变动与会计盈余变化之间的关系并不强烈 (Lev, 1989;Lev and Zarowin, 1999) 。Ruey (2009) 认为主要是由于盈余度量不够精确、存在盈余管理以及盈余中不相关信息的干扰等造成了盈余信息的“信任危机”。随着我国资本市场的发展与完善, 有关财务信息作用的研究将从运用单一的收益信息转向证券市场如何通过运用非收益信息有效地评估证券价值, 以及非收益信息和其他非财务指标中蕴含的信息如何传递给市场 (Easton, 1998) 等方面。由此可见, 应将盈余细分为永久、临时和不相关三个部分, 才能更好地解释股票价格与收益的关系 (Ramakrishnan, 1998) 。作为财务信息的核心内容, 会计报告的盈余不是企业盈利能力的简单体现, 它包含了许多层面的特质信息, 随着我国市场的发展与完善, 对于财务信息作用的研究将会从运用单一收益信息转向以下方向: (1) 证券市场如何通过运用财务报表中的非收益信息有效地评估证券价值; (2) 非收益信息和其他非财务指标中蕴含的信息如何传递给市场 (Easton, 1998) 。由此可见, 如果简单地将财务报表中的盈余信息作为一个整体去探究其与市场定价之间的关系是粗糙并且无效的, 将盈余细分为永久部分、短暂部分和不相关部分, 分别探讨这三个部分与股票价格之间的关系时才能更好地解释股价与收益的关系 (Ra-makrishnan etc.1998) 。

陈信元等 (2002) 检验了上海证券市场1995年至1997年会计信息的价值相关性, 其结果与Ohlson (1995) 提出的线性信息模型预测一致, 股票价格与净资产和剩余收益均呈正相关, 并且流通股比例越高、规模越大, 市场定价越低。随着我国进行的国有企业改制, 国有股大幅减持, 股票交易日渐活跃, 市场对哪部分收益信息的反应更加显著成为了亟待检验的问题。赵志军 (2003) 基于剩余收益定价模型对传统线性信息理论进行了改进, 考虑了资本成本、净资产收益率、分红规则和剩余收益存续期等影响因素。然而, 笔者认为仍有两个问题有待探究: (1) 如果将收益分为剩余收益和正常收益, 二者对市场定价的作用是否有显著性的差别; (2) 基于我国股权性质特点, 国有企业的收益信息是否显著异于非国有企业。基于此, 本文利用我国A股上市公司2003年至2011年的数据, 考察股权性质对收益与市场定价关系的影响, 并运用Ohlson模型分别考察正常收益和剩余收益对市场定价的影响。结果发现: (1) 投资者对剩余收益的反应是积极的, 但是对正常收益的反应却没有表现出应有的积极性, 甚至出现了负面的反应状态。 (2) 剩余收益对股票的市场定价有着显著正相关作用, 并且相对于非国有企业来说, 国有企业显示出更强的相关性。

二、研究假设与设计

(一) 研究假设

正常收益通常来源于主营业务, 具有可持续性和可预测性, 而剩余收益却具有随机性和偶然性 (陈信元等, 2002) 。中国资本市场仍处于弱势有效阶段, 不能根据相关信息及时、准确地对正常收益与剩余收益区别定价, 导致企业的内在价值与实际股价产生了较大的偏差。一方面, 如果投资者倾向于获取短期利益, 在股票价值增值后迅速将其抛售, 则更为看重盈余信息中的剩余收益部分;另一方面, 如果投资者倾向于获取长远利益, 着眼于企业的长远发展, 则会更看重稳定且可靠的正常收益, 即企业真正盈利价值的体现。基于此, 本文提出以下竞争性假设以检验目前中国资本市场对哪部分收益更为偏好。

假设1:相较于正常收益, 剩余收益与市场定价显著正相关;相较于剩余收益, 正常收益与市场定价显著正相关。

在新兴资本市场中, 相较于非集团企业而言, 对集团企业进行盈余预测较为困难 (Chang, Khanna and Palepu, 2001) 。而我国国有企业有如下特点: (1) 在股权融资、债券市场融资以及银行贷款融资方面, 国有企业有着更为宽广的融资渠道。 (2) 国有企业更容易得到各级政府的支持, 尤其若企业属于政府五年计划内的支持产业, 该特点更为明显。 (3) 国有企业的政治关联性更强, 意味着国有企业的投融资行为由企业本身、市场以及政府相关部门三方共同决定 (Chen, Li, Xin and Yeung, 2012) 。可见, 国有企业的资金更有保证, 相对于非国有企业而言, 投资者更容易选择国有企业, 对其盈余信息变动的反应更为显著。基于此, 本文提出第二个假设。

假设2:相较于非国有企业而言, 国有企业收益对股价的影响更为显著。

(二) 剩余收益模型

剩余收益的思想最早可以追溯到Preinreich (1938) 发表的文章《经济理论的年度调查:折现理论》, Preinreich在该文中明确提出了剩余收益的概念, 他认为企业的价值应该是账面价值和超额利润的现值之和。1961年Edwards和Bell再次提出并发展了剩余收益模型, 他们指出剩余收益模型应该建立在会计净盈余关系的假设上, 肯定了会计信息的价值, 但是由于当时对资本成本的度量没有一个合理的方法, 他们的成果并未受到理论界的重视。

直到1995年, Feltham和Ohlson指出决定公司价值的根本性要素是其股利流量, 并对剩余收益模型进行了完善, 从主流的股利折现模型推导出剩余收益模型, 并给出了会计信息的基础评价模型, 很大程度上加强了剩余收益理论的可操作性, 让其成为了主流的价值评价模型。

Ohlson模型基于三个假设: (1) 股票价值是企业股利预期的折现值; (2) 账面价值满足清洁盈余关系 (Clean Surplus Relation, CSR) ; (3) 剩余收益线性信息动态性。根据上述假设, 企业当期的账面价值是在上一期的基础上加上当期收益并扣除当期股利。当期股利的支付情况会影响当期的账面价值, 但是不会影响当期的剩余收益, 这就有效地避开了“股利之谜”, 股票的市场价值转化成了账面价值与剩余收益之和, 增强了实用性, 从而被广泛的使用。

(三) 研究设计

本文运用最小二乘回归验证上述假设。模型涉及的变量中, NEPS表示每股盈余中的正常盈余部分;RIPS表示每股剩余收益。根据Ohlson模型, RIPS应为总收益扣除资本成本后再除以总股数, 本文根据事后的报酬率对资本成本进行估计, 该方法的基础是资本资产定价模型。在该模型中, 个股的预期回报率可以表示为:

其中, Rf表示无风险利率, 一般可采用国债利率;Rm表示市场组合的预期回报率;b指股票的系统性风险。

本文还设计了正常收益与股权性质的交乘变量NEPS_SOE和剩余收益与股权性质的交乘变量RIPS_SOE, 二者分别为考察股权性质是否影响正常收益或剩余收益与股价的关系。根据上述分析可知, 国有企业对收益与市场定价的关系有抑制作用, 因此本文预期这两个交乘项的符号均为负。

此外, 回归模型中还引入了控制影响公司价格的其他相关因素的变量, 具体包括: (1) 每股净资产BVPS。投资者在进行投资决策时会综合考虑被投资公司的收益和净资产项目, 净资产越大表明企业盈利能力越强, 投资越有保障, 使其对收益也越有信心。 (2) 流通股比例CSrate和公司规模SIZE。前者为流通股股数与公司发行总股数之比;后者为年末资产总额的自然对数。有学者认为, 流通股比例越高, 公司规模越大, 市场定价往往越低。 (3) 财务杠杆LEV。该变量等于年末公司负债总额与资产总额之比, 反映了公司的资产负债水平。由于投资者在进行投资决策时, 对公司的债务情况关注程度很高, 从保护自身资本的利益出发, 他们认为负债水平越高, 公司的财务风险越大。但财务杠杆越大, 可能带来的杠杆收益也就越高, 财务杠杆水平直接影响投资者投入资本, 从而影响市场定价。 (4) 每股自由现金流量FCFP。根据代理理论, 公司自由现金越多, 代理成本越大, 管理层运用资金追逐自身利益的动机就越强烈, 从而容易做出不利于公司整体利益的决策, 影响企业的市场定价。另一方面, 企业的自由现金越多, 也表明存在较多潜在投资机遇, 企业整体实力越强。

三、实证结果

(一) 描述性统计

本文的研究样本为在我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司, 描述性统计结果详见表1。由表1可以发现, 股价P的最小值和最大值分别为2.160和52.420, 说明不同公司在市场上的定价有着显著的差别。流通股比例最小值和最大值分别为0.195和1.000, 平均值为0.596, 从整体来看公司流通性分布较为平均。公司规模的平均值为21.560;财务杠杆最小值和最大值分别为0.066和0.916, 各公司之间存在较大的差异。

(二) 回归结果

假设1的回归结果详见表2, 三个模型的被解释变量均为公司股价。可以发现, 当加入控制变量后, 剩余收益与市场定价呈显著正相关关系, 而正常收益与市场定价呈显著负相关关系。表明在我国资本市场中, 投资者对剩余收益的反应较为积极, 而未对正常收益产生应有的积极性, 甚至出现了负面反应。该结果与中国股市尚未发展成熟相吻合, 说明多数投资者以短期获利为目的, 主要关注公司股价的短期增长, 因此更加关注公司的剩余收益。当同时加入了剩余收益和正常收益变量后, 检验结果表明RIPS的系数显著高于NEPS, 即剩余收益的边际效应显著大于正常收益。

假设2的回归结果详见表3, 其中被解释变量为公司股价。由于2006年我国颁布了新企业会计准则, 并于2007年正式开始使用。新准则中更加强调决策有用性, 引入公允价值计量, 加入了其他综合收益等诸多因素, 对传统的收益系统形成了巨大的冲击, 于是在对假设2的回归中, 本文将样本划分为2003年至2006年以及2007年至2011年两个时间段, 分别考察其对市场定价的影响。回归结果表明, 在2003年至2006年中, 两个交乘项的系数均不显著, 这段时间恰逢我国国有企业改制, 市场机制正在完善的过程中;而在2007年至2011年中, 国有企业与非国有企业在收益与市场定价关系方面的结果不同。就剩余收益而言, 国有企业较非国有企业而言更为显著, 即剩余收益与股票的市场定价显著正相关, 且对于国有企业而言更为明显。

四、结论

本文基于Ohlson模型将收益分为正常收益与剩余收益, 分别研究其对市场定价的影响以及不同股权性质的公司收益与市场定价之间的关系。研究结果表明: (1) 投资者对剩余收益的反应是积极的, 但是对正常收益的反应却未表现出应有的积极性, 甚至出现了负面反应。出现这种情况的原因一方面在于盈余管理影响了财务报表的质量, 投资者由于信息不对称难以根据报表中披露的已实现收益作出投资决策;另一方面在于我国资本市场的不完善以及特殊的制度背景, 以投机为主要目的的投资者短视行为对研究收益与市场定价之间的关系造成了影响。 (2) 剩余收益与股票的市场定价之间显著正相关, 且国有企业相对于非国有企业而言相关性更强。这也是国有企业占据各种投融资优势所带来的必然结果, 由于政策倾斜、行业地位优势等原因, 使得有着较好收益的国有企业的股票价格也较为理想。

本文在以下方面还存在局限: (1) 在所有模型的检验结果中, 常数项均为显著的, 表明模型尚未囊括全部对股票价格具有重要影响的变量。 (2) 由于股票价格变化的复杂性, 仅采用股票价格作为因变量的解释力度有待增强。 (3) 本文研究期间为2003年至2011年, 如果扩大研究的时间范围将会更完整地了解收益与股价的关系。但我们认为, 上述局限性并不影响本文的结论。

参考文献

[1].程小可, 卿小权, 佟岩.基于会计信息的权益估值研究:线性信息动态过程视野[J].会计研究, 2008, (3) .

[2].陈信元, 陈冬华, 朱红军.净资产、剩余收益与市场定价:会计信息的价值相关性[J].金融研究, 2002, (4) .

[3].郭洪, 何丹.基于剩余收益价值模型的权益资本成本计量及其运用[J].管理世界, 2010, (1) .

[4].陆宇建, 蒋玥.制度变革、盈余持续性与市场定价行为研究[J].会计研究, 2012, (1) .

[5].王化成, 程小可, 佟岩.经济增加值的价值相关性——与盈余、现金流量、剩余收益指标的对比[J].会计研究, 2004, (5) .

[6].于渤, 高印朝.银行股票市场定价与会计信息的价值相关性研究[J].金融研究, 2005, (6) .

[7].曾颖, 陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究, 2006, (2) .

[8].赵志君.股票价格对内在价值的偏离度分析[J].经济研究, 2003, (10) .

[9].James A.Ohlson.Earnings, Book Val-ues, and Dividends in Equity Valuation[J].Contemporary Accounting Research, 1995, (2) .

篇4：法院能给律师立法吗

法院何以给律师立法

刘思达

http://liusida.fyfz.cn/art/1049326.htm

近日在业界流传的最高法院《关于执行〈中华人民共和国刑事诉讼法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称《解释稿》），其第249－251条关于法庭纪律的规定引起了律师业和社会各界的广泛关注。

该《解释稿》规定，在庭审过程中，诉讼参与人及旁听人员不得将录音、录像、摄影器材、手机等电子设备带入法庭；不得未经许可以包括邮件、微博在内的各种方式报道庭审活动；辩护人、诉讼代理人如果严重违反法庭秩序，法院可以禁止其在六个月以上一年以内以辩护人、诉讼代理人的身份出庭参加诉讼。

法院通过司法解释来规范法庭秩序，“我的地盘我做主”，看似无可厚非，但问题显而易见。这三个条款的规范对象明显指向从事刑事辩护工作的律师，一方面堵死了辩护律师在庭审期间进行音像记录和与外界联系的各种渠道，让方兴未艾的微博直播庭审不再可能；另一方面赋予了法院直接处罚“违纪”律师的权力——禁止以辩护人、诉讼代理人身份出庭参加诉讼，无疑是砸了以诉讼为业的律师的饭碗。

一个更深层次的问题是，最高法院为什么用这些条款把矛头直接指向律师？很多律师认为，这一规定与过去一年多以来“闹庭”现象的出现直接相关。

律师“闹庭”现象的频繁出现，究竟是因为律师自身的职业素养不够，还是因为司法过程本身出现了一些令律师们无法忍受的问题？在刑事审判过程中，法官本应居中裁判，控辩双方依法对抗，但实际情况并非如此。有些问题可能来自司法系统内部。要把这些问题解决好了才能从根本上解决“闹庭”问题，用《解释稿》来给律师立法，只会引起律界反弹。

刑辩律师请HOLD住

爱智慧

http://hupi79.fyfz.cn/art/1054923.htm

最高法的《解释稿》虽然确有越权之嫌，但是这份征求意见稿能获得原文通过的可能性本就难料，退一步说，即使果真该征求意见稿获得通过，对于律师特别是刑辩律师而言，后果也远没有达到“司法的倒退”那么严重。

新刑诉法已经对刑辩律师在刑事诉讼各阶段的权利进行了较大的扩张和较充分的保障。比如律师在侦查阶段法律地位的明确，辩护律师的会见权、阅卷权得到确认和保障等，这些都在很大程度上实现了与律师法的对接，对于辩护律师充分而有效地行使辩护权有着十分重要的积极意义。最高法的征求意见稿并没有对辩护律师这些方面的权利进行明显的否定或限制。

在遵守法律规定的前提下执业，应该是律师行为准则中的首要标准。换句话说，如果律师遵守法律的规定，那么最高法的征求意见稿也不能把律师怎么样，相反却会惩戒那些无视法律规定、无理取闹甚至仗势欺人的律师。

把对律师的惩戒权交给法官并无多大不妥。西方法治国家大都规定了“藐视法庭罪”，对于律师的不法行为，法官可以根据该罪对其进行惩罚。我们一直在强调司法独立、法官独立，强调法官审判权的权威性和终局性，对于扰乱法庭秩序这样的不当行为，行为人理应对其行为负责。现在，对法官赋予这样的权力为何又受到抵制呢？

不过，最高法的征求意见稿也确实存在过于笼统、缺乏操作性等问题，因此，问题的关键在于，法官对律师的惩戒权，应明确其适用的具体情形以及与之相称的惩罚措施，对于受罚的律师，应当为其设定有效的救济途径，对于滥用权力的法官，一旦查明理当严惩。

篇5：法院能冻结工商股权吗

当前,中国经济增速放缓,正面临着如何化解产能过剩和促进经济结构转型升级的难题。在这一重要关口,习近平总书记于2013年高瞻远瞩地提出了“一带一路”战略构想,李克强总理也积极向全世界大力推介中国企业和中国技术。可以预见,未来几年中国企业跨境投资、跨国经营的步伐将会逐步加快。在国际化进程中,中国跨境投资企业如何通过积极利用外汇衍生品来应对和化解外汇风险是一个值得研究的重要课题。

当前,在全球金融市场走向一体化的同时,外汇衍生品市场也空前繁荣。在2000~2015年短短十几年的时间里,全球外汇期货、外汇期权等衍生品交易量成倍增长。虽然在2012、2013年连续遭遇下跌行情,但全球期货及期权交易量仍稳定在200亿手之上。近十几年来,随着“走出去”战略的实施,不少中国跨境投资企业开始进入国际资本市场,利用外汇衍生品从事套期保值或者外汇投机等活动。外汇衍生品是一把双刃剑,在给中国企业带来诸如增加企业投资、降低外汇风险敞口、提升企业价值等正效应的同时,也因其高杠杆性和较高的不确定性给一些刚涉足外汇衍生品交易的企业带来现金流波动加剧、账面价值巨额浮亏等负面效应。

股权融资成本的下降是企业使用衍生品的正效应之一(Smithson,1998)。股权融资成本作为企业融资成本的组成部分,直接描述了企业通过外部权益融资的支出,也反映了投资者对公司回报的预期,是一个非常重要的财务指标。汤森路透的数据显示,中国企业全球股权发行总金额在2014年为1374亿美元,2015年更是高达1427亿美元,新股、股权发行次数同比增长10.1%。除庞大的融资规模外,中国上市公司普遍存在股权融资偏好,保持着较低的资产负债比,这使得研究外汇市场上中国企业的股权融资成本相关问题具有重要意义。

对于外汇风险对冲和股权融资成本之间的关系,本文试图回答以下问题:在中国上市跨境投资企业中,利用衍生品进行外汇风险对冲交易是否会降低企业的股权融资成本?由于中国是转轨国家,各地区经济发展不平衡,法制体系不完善,中国的跨境投资企业存在着诸如所有制差异、地区经济差异和行业集中度差异等许多不同,那么外汇风险对冲交易对企业股权融资成本的影响是否也会因此而不同?本文希望对以上问题的回答能为中国企业提升外汇风险管理水平、优化外汇衍生品投资决策机制、强化政府对外汇衍生品市场的监管提供一些意见做参考。

本文的贡献在于:其一,既有研究大部分是基于发达国家情境,鲜见以转轨国家和新兴经济体为背景的研究,中国是世界上最大的转轨国家,资本市场不完善,企业跨境投资和风险对冲经验不足,而本文基于转轨国家视角,以中国跨境投资企业为样本探讨了外汇风险对冲与企业股权融资成本之间的关系,这无疑弥补了既有研究的不足。其二,相对于既有文献,本研究对于企业类型作了更细致的划分,分别将企业按照所有权性质、区域经济差异、行业集中度等进行了分类,使得出的实证结果和提出的政策建议更具有针对性,这无疑拓宽了企业投融资、公司治理和外汇风险管理的研究视角。

二、文献回顾与假设提出

利用外汇衍生品进行风险对冲是企业进行外汇风险管理的重要手段,国内外大量研究是围绕着外汇衍生品使用开展的。通过梳理和归纳,现有文献大致可以划分为外汇衍生品使用的动因研究、微观影响效应研究、宏观影响效应研究等几个方面。

在外汇衍生品使用的动因研究方面,Smith等(1985)提出节税收益、破产成本、投资不足、代理成本和风险暴露是企业使用外汇衍生品的原因。Graham等(1999)和Géczy等(1997)则分别从节税和稳定现金流两个方面研究了企业外汇衍生品的使用动机。Gatopoulos等(2013)以五个拉美国家为例,研究了企业举借外债和进行外汇风险对冲的动机,发现国家层面的一些因素(例如国家总的外汇风险暴露水平)是影响企业举债和对冲策略的重要因素。Aabo等(2014)以德国公司为例,研究发现企业的国际化程度是影响企业外汇风险对冲的重要因素。韩鹏(2010)运用logistic回归研究了我国的保险板块公司,发现只有公司规模与金融衍生品需求正相关。郑莉莉等(2012)研究发现,财务状况、投资机会等指标是外汇衍生品使用的影响因素。斯文等(2013)基于我国上市银行面板的回归结果表明,汇率风险、盈利能力、成长能力以及资产规模对外汇衍生品使用均产生了显著的正效应。

在外汇衍生品使用的微观影响效应研究方面,Clark等(2010)以176家法国企业为样本进行研究,发现外汇衍生品使用对企业价值存在正效应且对大型公司的效应更为明显。Bartrama等(2011)对47个国家的非金融企业进行研究,发现外汇衍生品的使用同时降低了企业的系统性风险和整体风险,并且提升了企业价值。Allayannisa等(2012)研究发现,那些内部监管严格或外部政府监管有力的企业使用外汇衍生品会有显著的价值溢价。在国内,郭飞(2012)发现外汇风险对冲交易能为中国跨国公司带来约10%的价值溢价。斯文(2013)研究表明,外汇衍生品给中国公司带来的是显著的溢价效应,而商品衍生品是折价效应,利率衍生品的影响则不显著。Dong等(2014)研究发现,外汇风险对冲在提升跨国公司预期利润和减少企业下行风险方面不如经营性对冲效果好。Li等(2014)的研究表明,外汇衍生品的使用反而增加了美国银行控股公司1997~2012年期间的系统性风险。

在外汇衍生品使用的宏观影响效应研究方面,Rodrigues等(2012)对45个国家长达39年的研究发现,一国衍生品市场的建立对该国经济增长有显著正效应。斯文(2013)指出,外汇衍生品交易扩大了我国出口贸易的规模,并证实了其因果关系。周莹莹等(2011)在对我国衍生品市场进行研究后发现,尽管短期内虚拟经济对实体经济发展存在负向冲击,但长期内虚拟经济发展对实体经济发展存在正向影响。Thapa等(2016)认为,采取措施发展外汇衍生品市场能吸引更高水平的国外股权投资。不过,Hais等(2010)的研究不支持外汇衍生品对经济增长存在正效应的观点。

关于外汇衍生品使用和企业股权融资成本之间的关系,Géczy等(1997)认为外汇衍生品通过降低企业融资成本进而提高了企业价值。Smithson(1998)认为,企业可以在日常经营中使用衍生品来降低资本成本,手段主要包括:①企业可根据利率期限结构,利用金融衍生工具组织企业的对外融资活动来降低融资成本;②在存在政府管制差异或税收优惠的情况下,企业可以使用特定的互换工具节约外部融资成本;③在企业融资时组合卖出期权,通过期权收入降低融资成本。Carter等(2003)以航空企业为样本研究发现,使用衍生品进行套期保值的企业由于降低了外部融资成本,其公司价值可以增加12%~16%。Belghitarab等(2008)对英国非金融企业的研究表明,外汇衍生品的使用不仅能提升公司价值,也能有效降低公司的股权融资成本。Gay等(2011)的研究结论是:运用外汇衍生品的非金融企业其股权融资成本均值比不运用外汇衍生品的非金融企业降低了0.24%~0.78%,产生此效应的直接原因是公司风险因子变小,根本原因是衍生品的使用降低了公司的财务困境风险。具体到中国资本市场,对于那些利用外汇衍生品进行风险对冲的跨境投资企业来说,其面临的外汇风险得到了有效控制,其经营成本不会因国际市场的汇率变动而发生大幅波动,从而企业经营更为平稳,公司利润更有保障,因此投资者更愿意为这样的公司支付溢价,从而可以降低企业的股权融资成本。

综合上述分析,本文提出以下研究假设:

假设1:外汇风险对冲可以降低中国跨境投资企业的股权融资成本。

关于区域经济差异是否会对上述效应造成影响,本文做出以下分析:我国东、中、西部三大经济带的差异是显著的,这一差异不仅体现在GDP和居民收入水平等指标上,自然禀赋条件、已有经济基础、当前的对外开放水平、金融市场发育程度等多个方面也都极大地影响着三大经济带企业的发展。郑莉莉等(2012)在对我国上市公司的研究中指出,投资机会与外汇衍生品的使用正相关,开放程度更高、经济基础更好的东部地区企业显然会有更多的投资机会。另外,我国外向型的跨境投资企业大量分布在东部沿海地区,这类企业面临着更多的外汇风险,对风险对冲有更大的需求,这就意味着东部的企业将会有更多的机会去使用外汇衍生品,也就有更多的机会获取外汇衍生品的正效益。再者,我国很多企业对外汇衍生品的认识尚不充分,在经济发展相对滞后的中西部地区,受资本市场成熟度较低、金融人才供给不足等诸多因素的影响,企业无论是在使用外汇衍生品对冲风险的意识方面还是在有效运用衍生品的能力方面都存在欠缺。相比较而言,东部地区的跨境投资企业在这些方面都更有优势,这有利于外汇风险对冲作用的发挥。为此,本文提出以下研究假设:

假设2:外汇风险对冲对企业股权融资成本的影响存在区域差异,对东部地区跨境投资企业的作用更大。

行业集中度也会对外汇风险对冲和股权融资成本的关系产生影响。对于高垄断型的跨境投资企业而言,其资金实力雄厚,可以聘用到高水平的金融人才,企业对于外汇风险对冲交易也会加大研究力度,购买大量信息加以分析和处理,所掌握的信息量远远大于普通企业,因此它们利用外汇衍生品进行外汇风险对冲交易时处于有利地位。即便有的高垄断型企业使用外汇衍生品交易有可能是为了盈利甚至是为了投机,但由于其自身的信息优势,其从事的外汇衍生品交易有可能是盈利的,从而投资者也愿意为其支付溢价,这有助于降低股权融资成本。完全竞争型的企业由于所处行业竞争非常充分,市场异常残酷,不容有任何闪失,因此其进行外汇风险对冲交易时非常谨慎,目的也非常明确,主要就是为了规避外汇风险、锁定用汇成本、保证企业的日常经营,并非是为了盈利或者投机,因而将会更多地从事“套期保值型”的外汇衍生品交易,对于此类公司而言,这意味着外汇风险在一定程度上可以得到规避,公司资金可以得到有效利用,提升了资本的有效配置水平,因此股权融资成本可以得到降低。对于低垄断型的企业而言,行业集中度介于前两种类型的企业之间,面对着不充分的竞争环境,不具备雄厚的资金实力,同时其掌握的信息量也不够充足,故其外汇风险对冲交易能否达成降低股权融资成本的效果难以判断。为此,本文提出以下研究假设:

假设3:偏向完全竞争或者完全垄断状态的跨境投资企业的外汇风险对冲交易能降低企业股权融资成本,而处于中间形态的企业可能无此效应。

三、研究设计

(一)研究样本的选取

本文研究样本为A股上市的中国跨境投资企业。我们将那些在年报中披露了跨境股权类直接投资、非股权类直接投资、证券投资以及跨境其他投资等数据的企业定义为中国跨境投资企业。由于ST、∗ST公司的股票价格容易被操纵,因此从样本中剔除了此类公司,对于某些变量值缺失或异常的公司同样予以剔除。本文将样本观测期间设定为2007~2014年,观测值共计6659组。其中,2007年为501组,2008年为626组,2009年为636组,2010年为1100组,2011年为1214组,2012年为687组,2013年为835组,2014年为1060组。本文数据为“非平衡面板”数据,数据分析使用Stata 12.0软件。

为了检验不同类别跨境投资企业外汇风险对冲交易对股权融资成本的影响效应差异,本文将全部样本作如下分类:①按所有制差异,以企业实际控制人类型为标准将全部样本划分为国有企业和民营企业;②按区域发展差异,以公司注册所在地为标准将样本划分为东部地区企业、中部地区企业和西部地区企业;③按行业集中度差异,以赫芬达尔指数(HHI指数)为标准将企业划分为竞争型行业企业、低垄断型行业企业和高垄断型行业企业,具体来说,根据日本公正交易委员会公布的分类方法,HHI<1000属于竞争型行业,1000<HHI<1800属于低垄断型行业,HHI>1800属于高垄断型行业。由于数据库中无法直接得到各行业的HHI数值,因此本文自行对HHI指数进行计算,方法如下:根据行业分类,计算每个行业的总营业收入;每个企业的营业收入除以所属行业的总营业收入,得到每个企业的市场份额,这个市场份额是市场结构的第一种表征;利用每个企业的市场份额计算HHI指数,每个行业会产生一个HHI指数,行业HHI指数=企业1的市场份额的平方+企业2的市场份额的平方+……+企业N的市场份额的平方,HHI指数是市场结构的第二种表征。

(二)研究变量的选择与计算

1. 被解释变量。

本文的被解释变量为企业股权融资成本。之前主要根据事后回报(Ex Post)来计算股权资本成本的CAPM模型等因模型选择、风险载荷估计以及市场风险溢价估计的不精确性,已逐步被基于预期财务数据计算资本成本的事前估计法(Ex Ante)所取代。Easton(2004)基于股利折现模型构建了计算股权融资成本的PEG模型。孙文娟(2011)、王耀祥等(2011)各自在针对中国市场的实证研究中运用了该模型。毛新述等(2012)基于我国证券市场的研究发现,PEG模型能更好地捕捉各风险因素的影响。

利用PEG模型计算股权融资成本的公式如下:

其中:RPEG是PEG模型计算得出的股权融资成本;p0是t0期末的每股价格;Eps1是分析师预测的t1期每股盈余;Eps2是分析师预测的t2期每股盈余。

2. 解释变量。

本文的解释变量为外汇风险对冲。企业的外汇风险对冲主要通过使用外汇远期、外汇期权、货币互换、无本金交割选期外汇交易(NDF)等外汇衍生品来实现,因此一些国外学者在研究中使用对冲比率法(外汇衍生品合约名义本金占公司总资产的比例)来衡量外汇风险对冲。但是对冲比例法对于我国企业不太适用,原因在于我国上市公司目前的财务报表信息披露不够详实精确,一些外汇衍生品合约数据严重缺失,因此本文采用虚拟变量法来度量企业的外汇风险对冲交易,郭飞(2012)、斯文(2013)也曾采取类似做法。具体来说,若企业使用了外汇衍生品,则对该企业的外汇风险对冲变量赋值为1,否则为0。

3. 控制变量。

根据既有文献,本文还控制了公司规模、财务杠杆等方面的影响,具体来说,本文以资产负债率来反映企业面临的财务杠杆(Lev),以企业总资产的对数作为公司规模(Size)的代理变量,用总资产收益率来衡量盈利能力(ROA),以主营业务收入增长率作为成长性(Grow)的代理变量,以风险因子(Risk)反映企业面临的系统性风险,本文还控制了账面市值比(BM)。

(三)实证模型的构建

根据前文假设以及变量的设计与选择,本文构建的实证模型如下:

模型中的变量名称及说明见表1。

四、实证分析

(一)描述性统计结果

表2是各主要变量的描述性统计。统计结果表明,我国上市跨境投资企业的股权融资成本极差是比较大的,但是方差数值很小,多数企业的股权融资成本还是集中在一定范围之内,股权融资成本的均值为12.8%,这与孙文娟(2011)计算的沪深两市A股上市公司的股权融资成本结果(均值为12.9%)相近。在外汇风险对冲方面,只有13.0%的上市跨境投资企业使用衍生品进行外汇风险对冲交易,使用比例并不是很高,可以看出我国上市跨境投资企业对于外汇衍生品的认识和利用尚不充分。

此外,本文还对主要变量作了Pearson相关系数检验。结果表明,各主要变量之间的Pearson相关系数均较小,不存在严重的多重共线性问题,所有检验变量均可纳入回归模型。

(二)回归结果与分析

1. 所有权性质、外汇风险对冲与股权融资成本。

中国跨境投资企业按照所有权性质不同可划分为国有企业和民营企业两大类,这两类企业在外汇衍生品市场上的交易风格和特点存在较大差异,那么这种差异是否会影响外汇风险对冲交易与股权融资成本之间的关系?表3分别给出了全体样本、国有企业和民营企业样本外汇风险对冲与股权融资成本关系的回归结果。

表3中模型(1)为全体样本的回归结果,其中外汇风险对冲的系数为-0.005,在5%的水平上显著为负,这表明我国上市跨境投资企业的外汇风险对冲交易降低了企业的股权融资成本,证实了本文提出的假设1,并且与国外的实证结果一致。

该回归结果意味着我国上市跨境投资企业的外汇风险对冲交易对企业的股权融资成本产生了降低效应。本文认为,造成这种现象的原因是多方面的:

首先,随着我国跨境投资企业“走出去”步伐的加快,企业出现外汇风险敞口的频率增加,而外汇衍生品作为一种管理外汇风险的工具,能够有效地帮助企业降低外汇风险敞口。外汇风险是融资风险的重要组成部分,外汇风险的下降会降低股东的要求回报率,从而降低企业的股权融资成本。

其次,外汇衍生品的使用能够提升企业的负债能力,由于债权融资和股权融资部分的可替代性,能够承受更多债务的上市公司将面临更小的股权融资压力,企业将有机会通过融资的时机选择来提高融资效率,降低股权融资成本。

注:括号内为t检验值,∗∗∗、∗∗和∗分别代表1%、5%和10%的显著性水平。下同。

最后,利用外汇衍生品进行风险对冲交易能降低企业陷入财务困境的概率。Chava等(2010)的研究就表明,股票的预期收益率和企业的财务困境风险是正相关的,故外汇风险对冲交易对企业财务困境风险的缓解将有利于降低企业的股权融资成本。

表3中模型(2)和模型(3)是按照所有权性质划分样本的回归结果,其中:国有企业外汇风险对冲的系数为-0.004,但不显著;民营企业外汇风险对冲的系数为-0.007,在5%的水平上显著为负。这一结果表明,国有和民营企业的外汇风险对冲效果存在显著差异:民营企业的外汇风险对冲交易对股权融资成本能产生显著的降低效应,但国有企业的外汇风险对冲交易未能显著降低其股权融资成本。本文认为是以下几方面原因导致了这一差异:

第一,有的国有企业名义上是进行外汇风险对冲,但实际上是做外汇投机交易,导致企业出现大幅亏损,投资者信心受挫,进而投资者会要求更高的投资回报率,从而会提高企业的股权融资成本。例如:中信泰富、中航油等国有企业所从事的外汇衍生品交易非常复杂,企业并非能够完全驾驭,一旦风险爆发,企业就会面临巨额亏损,导致投资者信心降低,抬高了股权融资成本。

第二,民营企业的管理者往往也是企业的重要股东,公司业绩与其薪酬情况和职业发展密切相关,因此,他们对外汇衍生工具的使用较为保守,也多以套期保值目的为主,这有利于外汇衍生品正效用的发挥。例如:民营企业深圳怡亚通公司2014年的年报显示,该公司使用NDF合约做套期保值来对冲外汇风险,该公司的套保合约不仅成功规避了汇率风险,还为公司带来了3389.51万元的收益,从而有效降低了公司的股权融资成本。相比之下,国有企业存在所有权缺位现象,国有企业负责人并非企业所有者,往往存在权责不清的问题,导致国有企业外汇风险对冲的效果不显著。比如:国有企业五矿发展2015年的年报显示,虽然该公司使用了外币掉期、远期结售汇等外汇衍生工具来对冲外汇风险,但是效果不好,导致该公司2015年的汇兑损失高达7.82亿元。

第三,对国有企业的外汇衍生品交易监管不力。李海瑞等(2011)指出,证监会仅批准小部分国有企业从事境外期货交易,但实际情况是几乎所有涉及外汇和进出口业务的国有企业都进行了衍生品交易,因此证监会监管存在漏洞,而国资委同样难辞其咎。另外,仅对期货交易进行限制而不对远期和互换以及场外交易中更为复杂的外汇衍生工具进行监督,也属于监管漏洞。

2. 地区差异、外汇风险对冲与股权融资成本。

中国是转轨国家,各地区经济发展不均衡,东部地区较为发达,中部和西部地区相对欠发达。因此,三大区域的经济基础、对外开放水平、资本市场发育程度等多个方面的不同也会对来源于这三大区域的上市公司的外汇风险对冲行为和结果产生不同影响。通过表3我们已知国有企业的外汇风险对冲效果不显著,因此本文只将民营企业样本按照区域经济差异进行划分。表4分别给出了东部、中部和西部上市的民营跨境投资企业外汇风险对冲与股权融资成本关系的回归结果。

由表4中模型(4)的回归结果可知,东部上市民营企业外汇风险对冲的系数为-0.008,且在5%的水平上显著。由模型(5)和(6)的回归结果可知,中部上市民企的系数为0.005,西部上市民企的系数为-0.013,但都不显著。这一结果表明,东部地区民营上市企业的外汇风险对冲交易显著降低了企业的股权融资成本,但对于中部和西部地区的民营上市企业而言,外汇风险对冲的降低效应并不显著,这证实了本文的假设2。

为什么会出现上述差异呢?本文认为存在以下三方面的原因:

首先,经济基础和资本市场发育程度的差异是导致上述差异的重要原因。我国在改革开放之初,优先发展东部地区经济和资本市场,使其取得了令人瞩目的成就,而中西部地区的经济和资本市场发展则相对落后,无论是上市企业的数量还是融资量都远落后于东部地区。

其次,对外开放程度差异也是重要原因。东部地区多位于沿海地带,对外开放程度更高,跨境投资、跨国经营企业的数量远远多于中西部,因此面临着更多的外汇风险,对风险对冲有更大的需求,这就意味着东部企业将会有更多的机会去使用外汇衍生品,因而其运用外汇衍生品的熟练程度和对冲风险的效果也会优于中西部企业。本文的统计数据显示,东部地区民营上市企业使用外汇衍生品的比率达到15.33%,而中部和西部地区的这一比率分别只有7.27%和9.09%,缺乏对外汇衍生品的有效使用自然导致了衍生品的一些正面效应无法得到发挥。

再次,金融专业人才不足也是一个不可忽视的因素。外汇衍生品相比传统金融工具更为复杂,定价和风险分析等方面对专业素养的要求较高,衍生品的使用对高端金融人才有特定的需求。近些年来我国金融行业高端人才一直处于稀缺状态。中国人事科学研究院院长吴江(2012)指出,北京和上海的金融从业人员占人口的比重仅为3%和1%,远低于国际金融中心如纽约的9%和香港的6%。东部地区的高端金融人才尚且如此,中部和西部地区则更为吃紧,高端金融人才的缺乏不仅导致中西部民营企业没有能力很好地运用外汇衍生品,也不利于中西部地区资本市场的发展。以上几方面原因共同导致东部和中西部地区民营上市企业在外汇风险对冲对股权融资成本所产生的影响方面存在差异。

3. 行业集中度、外汇风险对冲与股权融资成本。

按行业集中度差异,可以将企业划分为竞争型行业企业、低垄断型行业企业和高垄断型行业企业,这会对外汇风险对冲和股权融资成本之间的关系产生影响。表5分别给出了竞争型行业企业、低垄断型行业企业和高垄断型行业企业的外汇风险对冲与股权融资成本关系的回归结果。

表5中模型(7)的回归结果显示,竞争型行业企业外汇风险对冲的系数为-0.004,且在10%的水平上显著。模型(8)的回归结果显示,低垄断型行业企业外汇风险对冲的系数为0.005,但是不显著。由模型(9)的回归结果可知,高垄断型行业企业外汇风险对冲的系数为-0.017,且在5%的水平上显著。回归结果表明,处于完全竞争或者完全垄断市场中的上市跨境投资企业能有效利用外汇风险对冲来降低其股权融资成本,而处于中间形态的低垄断型行业企业则无此降低效应,由此证实了本文提出的假设3。

为什么会出现这样的现象呢?除之前假设3中分析的不同市场结构造成的影响外,本文补充分析如下:

首先,从样本本身的特点来看,低垄断型行业企业的平均资产负债率为48.3%,要高于竞争型行业企业的45.1%和高垄断型行业企业的42.8%,理论上来说高资产负债率意味着高破产成本,对外汇衍生品的需求应该更大,但实际上低垄断型行业企业外汇衍生品的平均使用次数却是最少的。其次,低垄断型企业能够获得比完全竞争型企业相对更高的利润,但其经营成本也因额外的经营费用而抬高,为了在激烈的市场中求生存,企业的着眼点只能是产品创新和差异化营销,企业面临的主要风险也是由创新和营销而引发的,这就决定了它们并不是很重视外汇风险。此外,低垄断型企业面临的资金约束和金融人才约束决定了它们进行外汇衍生品交易的效率也不会很高。

五、结论与政策建议

(一)结论

本文以2007~2014年中国A股上市跨境投资企业为样本,研究了外汇风险对冲与企业股权融资成本之间的关系。研究发现:第一,就全体样本而言,外汇风险对冲能够降低中国跨境投资企业的股权融资成本。第二,所有制不同会带来不同的效果,国有跨境投资企业外汇风险对冲对股权融资成本的降低效应并不明显,但民营跨境投资企业的降低效应显著。第三,将民营跨境投资企业按区域经济差异划分为三个子样本,结果显示,只有东部地区民营跨境投资企业的降低效应显著。第四,按照行业集中度差异划分全部样本,发现竞争型和高垄断型行业中跨境投资企业的外汇风险对冲能显著降低股权融资成本,但低垄断型行业企业的结果是不显著的。

(二)政策建议

1. 加强我国外汇衍生品市场的建设与监管。

衍生金融工具在合理利用的前提下能够给企业带来诸多的正效应,如本研究发现的利用外汇衍生品进行风险对冲可以降低企业的股权融资成本。目前我国的衍生品市场品种少、交易量小、参与者少,导致不少企业都选择在国际市场上进行衍生品交易,因此有必要积极建设和发展我国自己的衍生品市场。与此同时,由于企业衍生品交易以场外交易居多,不可避免地存在透明度不高、监管难的问题。因此,我国的央行、发改委、证监会等各监管部门应加强合作,健全和完善金融衍生品的法律监管体系,避免监管重复和监管空白,并强化执行能力,以提升监管效果。

2. 优化国有企业衍生品投资决策机制。

我国国有企业所有权缺位的问题一直未能得到有效解决,国有企业经营者权力很大,但约束机制不健全,权责不清,往往会导致其激进的投资行为。中信泰富引致巨额亏损的外汇衍生品交易甚至绕过了董事会的授权审批。面对风险巨大的外汇衍生品市场,国有企业内部应设立由专业金融人才组成的投资分析决策机构和投资方案审批机构,无相关专业背景的经营者在衍生品投资方面的话语权应该得到一定限制。

3. 支持中西部地区资本市场的发展。

我国目前的金融中心设立在东部经济带,导致中西部地区的资本市场相对落后,进而无法为中西部地区的企业提供有力的融资支持,在衍生品的利用上也缺乏效率。可以考虑在武汉、长沙、郑州、西安或者成都等中西部城市建立新的金融中心,为中西部资本市场的发展提供支持。此外,国家对于中西部地区企业的上市和投融资等金融活动可以给予政策上的倾斜和支持。

4. 加快高端金融人才的培养和引进。

外汇衍生品市场的逐步成熟、国有企业的投资决策和中西部企业对衍生品的利用都离不开大批的专业金融人才。虽然目前我国金融人才具有一定规模,但高端复合型金融人才却相对稀缺。面对这种情况,应该通过“内培外引”的方式加以解决。“内培”就是自主培养,国内高校、企业和金融机构等应积极借鉴西方发达国家经验,在对金融人才强化理论知识传授的同时,务必密切结合市场实际,充分重视应用性。“外引”就是大力引进国外高端金融人才,因为他们会带来较为成熟的西方金融市场的理念和技术,有利于提升我国金融人才的整体水平。

摘要：“一带一路”战略的实施使得中国跨境投资企业面临越来越多的外汇风险,而使用外汇衍生品进行对冲则是有效管控汇率风险的重要手段。本文基于转轨国家跨境投资企业分类研究的视角,以2007~2014年中国A股公司为样本,探讨了外汇风险对冲与股权融资成本之间的关系。研究发现:就全体样本而言,中国跨境投资企业的外汇风险对冲能显著降低其股权融资成本;按所有制差异划分企业类型,发现国有跨境投资企业的外汇风险对冲对股权融资成本的降低效应并不明显,但在民营企业降低效应显著;将民营企业按区域差异划分,发现只有东部地区民营企业的降低效应显著;将全部企业按行业集中度划分,发现完全竞争型和高垄断型行业企业的外汇风险对冲能显著降低股权融资成本,但低垄断型行业企业的降低效应不显著。

关键词：跨境投资企业,外汇风险对冲,股权融资成本,行业集中度

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