杠杆率、债务风险与风险管理——基于中国经济杠杆率的实证分析

2022-09-11

1 引言

2008年后, 为应对金融危机和恢复经济, 很多发达国家都走上“去杠杆”道路。近年来, 中国经济增速放缓, 杠杆率不断攀升, 债务风险不容忽视。本文基于中国数据, 对中国杠杆率进行实证研究, 分析了中国潜在的债务风险以及原因, 并结合我国当前的实际经济背景提出了对于去杠杆的风险管理措施。

2 中国经济杠杆率的测算

通常, 测度经济的杠杆率的指标可以分为两种:一种为总指标, 指该国各部门的总债务与国内生产总值 (GDP) 的比值来衡量;另一种称之为分部门指标, 即居民部门、非金融企业部门、金融部门和政府部门四部门杠杆率。

2.1 中国经济整体杠杆率

2014年中国经济整体的债务总额占GDP的比重, 从2008年的154.3%上升到214.4%, 上升了60.1个百分点。

中国经济总杠杆率=居民部门杠杆率+金融企业部门杠杆率+非金融企业部门杠杆率+政府部门杠杆率

2.2 中国各部门杠杆率

从宏观层面分析, 杠杆率测度一般根据各经济部门的负债占一国总GDP的比重, 因此, 本文采用“负债/GDP”作为杠杆率的评价指标。

(1) 居民部门。对于我国的居民而言, 其负债的方式主要有银行贷款、民间借贷、贷款公司、第三方支付平台等, 其中银行贷款占比规模最大, 在90%以上, 因此, 本文在测度居民部门的负债水平时只计算银行对居民的贷款。计算公式如下:

居民部门杠杆率=居民贷款/GDP

总体上, 中国居民部门的杠杆率呈阶段性上升趋势, 居民贷款占GDP的比重从2005年的17.1%增加到2014年的36.4%, 上升了19.3个百分点;与其他三个部门及同期国际比较, 中国居民部门杠杆率和债务风险整体较低。

(2) 非金融企业部门。由于各国的金融体系不同, 非金融企业部门的融资方式也呈现出很大差异。对于我国来说, 非金融企业部门的债务通常表现为银行贷款、发行债券和信托融资等。由于我国主要以贷款和债券为主, 因此本文主要考虑非金融企业的贷款和债券。计算公式如下:

非金融企业部门杠杆率= (非金融企业及其他部门贷款+企业债务余额) /GDP

我国2005年非金融企业部门杠杆率为95.9%, 2014年为114.7%, 上升了18.8个百分点, 此杠杆率要高于同时期美国、德国、日本等部分发达国家非金融企业的杠杆率。而且我们测算企业债务时仅使用了贷款和债券, 如果加上信托融资、委托贷款、银行承兑汇票等债务, 得出的杠杆率则会更高。

(3) 金融企业部门。由于金融部门的负债构成了非金融部门的资产, 为了避免重复计算, 本文在计算金融部门债务中不考虑通货和存款, 用金融部门的“金融机构债券+外债余额”代表金融部门的债务。计算公式如下:

金融部门杠杆率= (金融机构债券+外债余额) /GDP

我国2005年金融部门的杠杆率为16.2%, 2014年金融部门杠杆率为22.6%, 相比之下上升了6.4个百分点, 但与其他部门及国际金融部门杠杆来比较, 目前我国金融部门杠杆率不算高, 金融机构的债务水平整体处于相对安全的状态。

(4) 政府部门。政府部门的债务通常分为中央政府债务和地方政府债务。根据IMF的统计数据, 2005年我国政府杠杆率为33.8%, 到2014年变为40.7%, 相比之下上升了6.9个百分点, 总体来看处于较低的水平, 低于国际通用的60%的负债率参考值。

3 在当前杠杆率水平下中国经济潜在的债务风险

无论使用何种测量口径, 中国经济的杠杆率迅速上升确定无疑。国际社会观点认为, 在2008年的金融危机爆发之前, 全球杠杆率的上升主要源于发达国家, 但金融危机爆发之后, 全球杠杆率的上升主要在于发展中国家。这预示着, 发展中国家极大可能成为下一场债务危机的主角。所以, 中国作为世界上最大的发展中国家, 对于近年来杠杆率不断上升的问题, 要给予高度重视。

我国各部门潜在债务风险分析如下:

(1) 居民部门潜在债务风险。2008年以前, 我国居民部门的杠杆率一直处于较稳定状态, 约为18%。2008年以后, 居民部门的杠杆率上升了18.2个百分点, 达到2014年的36.4%。其中, 相对于消费贷款和经营性贷款而言, 居民住房贷款杠杆率上升较高。在2010年前后, 随着房地产市场繁荣和价格快速上涨时期, 中国居民住房贷款也在大幅增加。但相比于美国、日本等发达国家, 我国居民部门杠杆率仍处于较低水平, 同时居民部门有较高的净储蓄, 因此中国居民部门的发生债务风险不大。

居民部门杠杆率通常与房地产市场变化密切相连。尤其是近几年, 我国房地产的价格上涨飞快, 一旦房地产价格下跌, 居民部门杠杆率将大幅提高, 因此, 由房地产泡沫增长而引发的居民部门债务风险的隐患不容忽视。

(2) 非金融企业部门潜在债务风险。我国非金融企业杠杆率偏高的主要原因在于:第一, 长期以来中国经济处于快速发展的追赶阶段, 许多工业企业在前期发展过程中需要投入大量资金, 又由于没有充足的时间积累所需资本, 企业进行高杠杆融资在所难免。第二, 为了应对金融危机, 我国出台了扩大内需的经济刺激措施, 这些措施实质上是投资驱动型模式, 促进了经济增长, 同时也加剧了产能过剩和经济结构失衡。非金融企业高杠杆率与该投资驱动模式存在很大的正相关, 从2008年到2012年, 我国企业负债占GDP的比重上升了约23个百分点。第三, 我国股权融资市场还较为薄弱, 与一般发达国家有较大差距, 导致企业部门的融资渠道单一, 杠杆率易上升。

企业债务水平过高会增加违约风险, 同时加剧经济金融体系的脆弱性。因此, 应该采取措施应对非金融企业的高杠杆问题。

(3) 金融企业部门潜在的债务风险。与其他发达经济体的金融机构相比, 我国金融机构的表外资产规模相对较小, 高风险资产投资较小。我国金融衍生工具市场的发展程度也比较低, 与其他国家相比, 我国金融机构的杠杆率较低, 整体处于相对安全的状态。

但由于金融部门比较特殊, 其他部门的债务问题都离不开金融部门的参与, 被认为是引发债务问题的加速器。金融部门的高杠杆率是导致金融危机的直接诱因。因此, 也要重视金融部门的杠杆率。

(4) 政府部门潜在的债务风险。与其他经济体相比, 虽然我国政府部门的负债率较低。但需要注意的是, 我国地方政府债务近年来上升较快, 隐形风险上升, 主要表现为:第一, 地方政府债务扩张速度加快。根据最近几次国家审计署的审计报告, 在1997年, 地方政府负有偿还责任的债务余额大概只有1875亿, 而在2014年, 这个数值上升到了大概15.4万亿;虽然GDP也在不断增长, 但是地方政府债务余额的增长速度要明显高于GDP的增长速度。第二, 近年来随着国家对融资问题的监管加强, 地方政府愈来愈依靠新型贷款融资渠道。这些创新融资渠道的利率远高于债券融资和银行信贷利率, 推高了地方政府债务成本。第三, 我国的地方政府债务大多投向基础设施与公共服务等资金投资期长、回收期慢的项目, 使地方政府债务与资金使用期限错配严重, 流动性风险需要重视。

4 对中国经济潜在的债务风险的管理建议

金融危机爆发后, 我国为刺激经济, 扩大国内投资需求, 采取了扩张性的货币和信贷政策, 使得全社会总杠杆率大幅攀升, 同时中国经济也走上了去杠杆化的道路。当前中国经济潜在增速下行, GDP增速逐年放缓。因此, 从整体上, 我们应该重视经济“稳增长”的策略, 即通过经济持续稳定增长逐步化解高杠杆。从结构上, 对杠杆率较高的非金融企业部门和地方政府部门, 要适度的引导杠杆增速放缓, 不能生压硬降。

4.1 控制总杠杆率

我国政府在宏观调控中要将传统货币政策目标“稳增长”和宏观审慎政策目标“控杠杆”灵活地结合起来。一方面是根据杠杆率公式“债务/GDP”, 通过“去杠杆”降低分子, 通过“稳增长”增加分母, 从而降低杠杆率。

因此, 我国需要将货币政策和宏观审慎政策灵活结合, 运用结构性改革和转型化解债务过高问题, 逐步降低高杠杆;运用硬化预算约束模式转变地方政府和国有企业的债务融资模式, 并通过土地和要素价格改革等抑制房地产方面的问题, 转变经济增长模式、降低杠杆率;通过简政放权释放私人部门活力、寻找经济增长的新引擎, 以稳住增速、提高全社会的投资回报率;通过有效的金融创新、多元化的融资渠道来降低全社会融资成本。中长期内对这些深层次结构性改革需要有序推进, 把握好“稳增长”和“去杠杆”之间的平衡。

4.2 推动杠杆部门间杠杆的转移

当前中国经济的债务风险主要集中在非金融企业和地方政府, 去杠杆的重点也主要集中在这两大部门, 而中央政府和居民部门的杠杆率较低, 可以在中央政府、地方政府和企业间的杠杆转移, 适度增加中央政府和居民杠杆。

在接下来去杠杆化的过程中, 通过扩大中央政府代发地方债规模, 发挥中央政府杠杆率低的优势, 为地方政府去杠杆。同时, 采取补充企业资本、加大并购重组、加强风险处置等多种手段, 化解企业债务风险。

4.3 加快转型和控制扩张

根据国际成功经验表明, 产业结构的升级转换有利于解决经济杠杆过高的问题。中国经济增速放缓, 表面上需求方不足, 但本质是供给方面的结构不适应市场需求变化。所以, 要消化过剩的产能, 就要建立市场化的过剩产能清理机制和优胜劣汰竞争机制, 促使产业结构的升级换代。产业结构转型是企业获得新的竞争优势和增加盈利的重要措施, 也是企业化解债务危机的重要对策。

房地产价格泡沫问题对杠杆率有着很大影响, 因此, 应高度关注房地产市场走势的变动, 防止房地产市场价格泡沫问题可能引发的各种连锁危机。加强对房地产市场调控, 使房地产行业健康运行, 有利于各类经济主体去杠杆。

4.4 推进多层次资本市场建设

发展多层次资本市场: (1) 要丰富资本市场产品种类, 改善资本市场的产品结构, 场内和场外市场协调发展; (2) 建立多层次的股票市场, 改进和完善股票发行机制, 完善全国中小企业股份转让系统, 加快新三板的发展步伐, 大力发展股权融资市场, 进一步拓宽企业的直接融资比例, 改善企业的融资结构; (3) 通过资本市场板块有效的互相联通活动, 化解企业杠杆率过高问题。

5 结语

本文通过对中国经济杠杆率的实证分析, 从总体上看, 2008年金融危机后, 中国经济杠杆率迅速攀升。从结构上看, 我国地方政府及非金融企业的债务水平已经处于较高水平。正确治理我国杠杆率问题, 一方面要警惕高杠杆带来的风险, 另一方面不可盲目采取去杠杆措施, 需要逐步推进深层次的结构性改革, 转变增长模式、降低投资率, 融资渠道多元化来降低全社会融资成本, 逐步消化高杠杆。

“去杠杆”是一个漫长而曲折的过程, 去杠杆化也并不是不要经济杠杆, 而要让杠杆水平保持在一个健康、可持续发展的状态。

摘要：近年来, 中国经济增速放缓, 正在步入结构转型升级的新常态, 债务风险问题也备受关注。本文在整合分析国内外相关学者研究成果的基础上, 对我国经济的杠杆率进行测度和实证分析, 结果表明, 中国杠杆率迅速上升是确定无疑的事实。同时, 本文分析了中国经济潜在债务风险及其原因, 并提出了相应的去杠杆风险管理措施。

关键词：杠杆率,债务风险,去杠杆,风险管理