大股东-小股东冲突（精选八篇）
大股东-小股东冲突 篇1
整体上市黄清 (2004) 从国际经验分析认为, 整体上市符合西方企业家的经营理念, 为投资者所普遍接受, 一直是欧美的主流模式, 西方各国国企的上市也主要采用整体上市模式。中国的整体上市是由子公司分拆上市制度转变而来, 与国外整体上市的概念不同。[4]钱启东、伍青生、王国进 (2004) 将中国整体上市定义为相对先前普遍存在的企业 (通常是集团公司) 拿出部分资产或产业“分拆上市”而言的金融创新, 也就是上市的主体由先前分拆出来形成的附属于集团公司的相对独立的股份公司, 变为已改制为股份公司的整个集团公司。[5]2004年1月30日, TCL集团通过吸收合并控股子公司TCL通讯实现整体上市, TCL集团整体上市被称为我国资本市场的一次金融创新, 开创了中国企业集团整体上市先河, 市场和监管层都给予了很高的评价。整体上市开始被理论界和实践界普遍关注, 于是关于整体上市的研究开始系统化, 这些研究包括整体上市的动机, 路径, 必然性, 弊端 (何志强, 2005;刘胜, 2006;章卫东, 2007;王恒银, 2008;黄韬, 2007, 2010;林明谊和张靖, 2007;方晓, 2007;郭爽和刘元才, 2008;周程, 2009) 和案例研究以及未来发展的思考 (汪慧芬, 2006;王源, 2006;张为群, 2006;朱红军, 江峰和喻立勇, 2007;上海证券交易所研究中心, 2009) 等方面。但是尚未有关于整体上市利益侵占问题的研究。
2.2 大股东对中小股东利益的侵占
在股权分散条件下, 公司治理的关键是经营者和所有者之间的利益冲突, 不同股东之间的利益冲突较小。而在股权相对集中的上市公司, 大小股东之间的冲突上升为主要矛盾, 大小股东之间的利益博弈成为公司治理的焦点。国内外关于上市公司大股东侵占小股东利益的研究已经趋于完善, 多位学者选用不同的理论和实证模型验证了大股东侵占小股东利益的现象, 并且做出了具体的解释。大股东额外收益很早以前就引起了学者们的关注:Fama & Jensen (1983) , De Angelo (1985) , Demsetz &Lehn (1985) 分别阐述了持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益。这部分额外的收益就是大股东利用控制权为自己谋求的私利, 也就是大股东对小股东进行侵害获得的收益。[1]Bradley (1980) 分析了美国控制权市场上发生的161项企业间收购出价, 发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价要高于当时市场交易价格约13%。于是, 他认为被收购企业股票价格的这一溢价不是来自收购方对企业的净现金流量的索取权, 而是来自对被收购企业资源的控制权。Barclay和Holderness (1989) 分析了1978～1982年间, 在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63项私下协议的大宗股权交易价格, 发现该交易价格要明显地高于消息被宣布后的市场价格, 平均溢价水平达到20%。他们认为这一溢价反应了控制权的价值。Lease, McConnell和Mikelson (1984) 研究表明, 当一个企业有两种发行在外的股票, 两种股票别的权利都一样, 仅在投票权上有所区别时, 拥有较多投票权的股票通常比拥有较少投票权的股票存在5%的溢价。Shleifer和Vishny (1997) 研究认为当所有权超过一定比率之后, 大股东会利用公司财产为自己谋取私利, 甚至是以牺牲中小股东利益为代价的。自此之后, 控股股东对中小股东的代理问题成了继管理层与股东之间代理问题后, 公司治理结构的新热点。
La Porta、Lapez-de-Silanes和Shleifer (2000) 的研究表明, 世界上大多数国家的公司主要的代理问题是控股股东对中小股东的侵占, 而不是职业经理侵占外部股东利益。[2]Chong-En Bai (2002) 研究发现中国的上市公司大部分都有最终所有者, 这种制度下的控股股东的存在使得把上述公司资源转移到控股母公司或者其他关联方成为可能。我国高度集中的股权结构使得大股东控制现象极为严重 (唐宗明和蒋位, 2002) 。[6]大股东主要通过上市公司利益转移、融资和再融资陷阱、操纵利润和股利分配政策侵占中小股东利益 (刘峰, 贺建刚和魏明海, 2004;姬美光, 2004;余明桂和夏新平, 2004;刘铁军和何旭强, 2006) , 王霞 (2009) 基于非公平关联交易的视角研究中国证券市场大小股东的利益博弈, 并以股权分置改革为分界点, 研究了改革前后大股东侵占小股东利益的现象。
钱启东、伍青生、王国进 (2004) 认为整体上市能减轻这种侵占, 但是并没有做出实质性的验证。
3 理论分析与假设
3.1 股权集中与利益侵占
西方学者认为, 股权结构对公司治理和绩效会产生两种相反的效应, 即利益趋同效应和利益侵占效应。Berle和Means在1932年提出股权分散程度与公司绩效呈反向相关关系, 即股权越分散, 公司绩效越差。因为, 在公司股权分散的情况下, 单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励 (Hart, 1980) , 经营权与所有权相分离带来的代理问题使公司经理与分散的股东之间的利益存在潜在的冲突, 在股权分散的情况下, 管理层和股东之间的矛盾是主要矛盾。而在股权相对集中的情况下, 大股东作为实际控制人对管理层实施有效监督和激励, 减少了管理层对上市公司的侵占, 然而由于大股东对企业的实际控制权而导致的大股东侵占小股东利益的现象日益严重, 所有者和经营者的矛盾变为次要矛盾, 而大小股东之间的利益冲突变为主要矛盾 (LaPortactal, 1999) 。
在缺乏外部控制的威胁或外部股东多元化的情况下, 控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益, 通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。实施同股同权的股东大会中代表多数表决权的大股东做出的决策并非是对上市公司资源的最优配置, 即由于大股东的决策投入要素量的一部分是为了满足大股东的私有收益, 这样会导致上市公司的资源配置效率降低, 其总收益小于最大收益。因此股权集中为大股东侵占小股东利益提供了基础。我国的股权结构相对集中, 截止2009年12月31日, 沪深两市上市公司股权分布图如表1。
本文统计发现, 我国第一大股东持股比率在50%以上的上市公司有216家, 占11.72%;第一大股东持股比率在30%以上的上市公司有34.13%。我国的股权结构体现出显著的一股独大的特点, 控股大股东的存在使得我国大小股东之间的利益冲突严重。
股权集中导致大小股东利益冲突主要是由于其控制权和现金流权的分离。邓建平等 (2006) 发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时, 公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时, 公司价值越高。即当第一大股东持股水平比较低时, 大股东侵占小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大, 从而对中小股东的侵占程度也随之提高, 即存在壕沟防御效应;当第一大股东持股比例达到一定程度之后, 其掌握了上市公司的控制权, 可以指派自己的代表担任上市公司高级管理者, 这样更加方便他们侵害其他股东利益来满足自身的发展。
因此本文提出第一个假设H1:控股股东的控制权与大股东侵占程度正相关。
3.2 流通程度与大小股东利益冲突
股权分置是中国证券市场在特定的历史阶段对资本市场做出的特殊制度安排。这一制度导致资本市场出现流通股和非流通股。股权分置时, 大小股东投资者非但不存在共同的利益基础, 而且在许多状态下处于对立和割裂状态, 由此导致的大股东损害上市公司和其他股东利益的行为屡屡发生。股权分置改革实现了股份全流通, 使所有股东获得平等的流通权利, 这样大股东和小股东开始共同关注股票的流通价格, 双方的利益通过二级市场绑定在一起, 大小股东的利益开始趋于一致。然而也正是由于全流通状态下出现的同股同权现象, 使得持有大部分股权的控股股东拥有对上市公司内部信息的知情权和现金流的全部控制权。这为大股东通过信息不对称操纵市场提供了便利。由于控股股东掌握内幕信息, 为了实现操纵, 他们有条件和动机向市场散布虚假信息, 影响二级市场股价并从中获利, 这种情况下上市公司大股东除了可能通过关联交易转移收益, 另外还可以获得从二级市场获取资本利得的渠道, 通过融资、现金分红、资产转移、利润操纵等系列行为侵害中小股东权益。因此, 股权分置改革后, 控股股东股权流通性质的改变并没有减轻由股权集中问题引发的大股东侵占小股东利益的现象, 控股股东的利益仍然凌驾于中小股东之上。本文采用是2009年的数据以验证整体上市对大股东侵占小股东利益的影响, 此时股权分置改革已基本完成, 但大部分公司的大股东所持股权仍处于限售状态。
本文的第二个假设是H2:股权分置改革并不能减轻大股东对小股东利益的侵占。
3.3 股权性质与大股东利益侵占
中国证券市场建立之初是由大型国有企业剥离优质资产改组上市的, 这在一定程度上体现了中国上市公司国有股一股独大的独特现象。虽然经过多次的减持以及浩浩荡荡的股权分置改革, 却仍然无法改变中国证券市场国有股一股独大的现象。由此导致的控股股东与上市公司长期在人员、资产和财务方面出现交叉, 国有股东对上市公司的经营效率缺乏有效的监督, 对经营者的激励较小, 由此造成的代理成本增大, 导致上市公司治理效率低, 小股东权益严重受损。
因此, 本文提出第三个假设H3:第一大股东的股权为国有时, 对中小股东的侵害程度更大。
3.4 整体上市与大小股东利益冲突
由于我国的上市公司大都是由国有企业剥离出优质资产进行改组后上市的, 集团还保留大量与上市公司相关的或不相关的经营性资产, 在达到上市目的之后, 控股股东就会利用上市公司这个"壳资源"和融资的便利为自己谋取私利, 并且通过直接占款和关联交易行为侵占上市公司资产。这种情况下, 控股股东位于金字塔持股结构的顶端, 而在金字塔结构中除了剥离上市后的公司, 还包括其他由控股股东控制或有重大影响的其他关联企业。整体上市是股东资产注入的一种方式。对上市公司而言, 整体上市使公司的规模大幅扩张, 盈利能力和综合实力大幅增强;同时整体上市有助于解决大股东与上市公司间的利益冲突, 有助于上市公司完善公司治理结构、明晰产权关系。
因此本文提出第四个假设H4:整体上市能减轻大股东对小股东利益的侵占。
4 实证研究
4.1 变量选择和模型设计
4.1.1 样本选取与数据来源
由于我国整体上市案例大多是在近两年发生的, 且上市公司的数据库里没有对整体上市数据的单列分组, 所以我们用两年的时间手工收集了沪深两市2008-2009两年年末时已经整体上市的样本数据。另外, 为了与整体上市样本组进行配比, 选取了与整体上市企业在行业、规模、股价差不多的同样数量的非整体上市组进行配对分析。剔除ST企业, 2008年末整体上市公司共有28家, 2009年末整体上市公司共有72家, 加上在规模相当、行业相似和股价相近的配比组, 本文的样本总量为200家。本文的数据主要来自于CSMAR (2010) 、RESSET (2010) 及凤凰网财经频道, 所使用的统计及数据处理软件为Eviews6.0, Excel和Word。
(1) 变量选择
被解释变量的定义和度量:
企业价值 (FV) 。企业价值是指企业的整体价值。国外主要采用TobinQ来衡量企业价值。在中国也有学者使用会计指标如利润率、销售收入增长率作为衡量企业价值的指标。本文以修正的TobinQ来衡量企业价值。
直接占款 (DO) 。大股东和上市公司之间互相占用资金情况一般可以通过应收、应付、预收、预付往来类科目反映出来, 一般而言, “其他应收款”和“其他应付款”通常反映的是非生产性活动, 可以反映我国上市公司与大股东之间的相关关联交易③。本文选取其他应收款与总资产的比值作为衡量大股东资金侵占的变量。
自变量的定义和度量:
控制权指数 (CI) 。对于第一大股东控制力, 国内外许多学者都采用持股比例来衡量, 但这种方法对控股股东控制力衡量存在不足。控股股东对上市公司的控制力与控股股东所持股份的比例并不是简单的线性关系, 当第一大股股东持股比例超过50%时, 认为该股东对公司的控制权是100%是可以理解的, 但是如果第一大股东持股比例为40%, 第二大股东的持股比例远远小于第一大股东的持股比例, 那么由于股权的高度分散, 第一大股东的控制权应该大于40%, 很可能是100%。因此在衡量第一大股东的控制力时不仅要考虑控股股东的投票权, 还要考虑第二大股东和其他股东的投票权。本文引入Shapley权力指数 (Milnor & Shapley, 1977) ④, 以控制权和现金流权的分离度为基础测算企业第一大股东的控制能力。其中:
其中, CI是指第一大股东的控制权指数, VF为第一大股东的持股比例, VS为第二大股东持股比例, V0为除前两大股东之外的其他股东持股比例之和。从式中可看出控股股东对上市公司的控制力与控股股东的持股比例是一种比较复杂的非线性关系, Shapley权力指数对控制力程度不只考虑了控股股东的投票权, 也考虑了第二大股东和其他股东的投票权。
股权性质 (CN) 。由于中国政府一直把国有企业作为上市公司的主要来源, 并把国有股的份额看作是控制的主要手段, 导致了上市公司畸型的股权结构, 周业安 (1998) 指出, 非国有股对企业行为的正向激励明显优于国有股, 政府对资本市场的抑制本来是想保护国有企业, 但事实上反而降低了国有企业的盈利能力。本文采用第一大股东的股权性质变量, 衡量控股权性质对企业价值的影响。
流通比率 (CR) 。股票的流通性有利于改善企业的经营绩效。流通比率对企业业绩及价值的影响研究具有重要的现实作用。
控制变量的定义和度量:
资产负债率 (LEV) 。资产负债率反映了公司当年总负债的账面价值与总资产账面价值的比值, 该比率越高就说明企业的利息负担就越重, 而且导致的企业财务风险较大, 直接影响企业的价值和股利的支付。
企业成长性 (Growth) 。大小股东利益冲突的一个可能结果是导致企业规模的非效率, 即在存在实际控制性大股东的时候, 上市公司往往将利润留存或保留亏损项目以扩大其规模, 目的是为控股股东从中攫取额外利益。本文引入企业规模的变化作为控制变量, 以衡量资产规模的变化对企业价值风险的分散。
总资产收益率 (ROA) 。总资产收益率是企业净利润与财务费用之和与总资产的比值, 是衡量企业价值的重要指标。但本文在使用直接占款指标做回归分析时, 引入净资产收益率 (ROE) 作为控制变量, 因为直接占款衡量的是大股东侵占上市公司利益, 是超出利润分配后, 大股东的掠夺。
企业规模 (lnTA) 。Blazenko (1987) 把公司规模看做一个重要的解释变量, 他认为公司规模是信息不对称的代理变量。另外, 公司规模可以被看做财务破产成本的代理变量。从股权方面看, 公司规模越大, 信息披露越完善, 公司股票的流动性越强, 从而为二级市场带来正面影响。相对于大公司而言, 小公司的信息不对称问题更为严重。按照这个观点, 来自于小公司的私募宣告的信息内容比来自于大公司的更难以评价。因此, 公司规模是度量信息不对称的一个重要指标。本文采用总资产的对数作为衡量企业规模的指标。本文的研究变量见表2。
4.2 模型设计
从整体上市和非整体上市两组数据的统计分析来看⑥, 整体上市的控股股东倾向于持有较高比例的股份, 两组样本有相似的资本结构和总资产增长率, 但是股权增长率却相差较大。总体来说整体上市组的控股股东对上市公司控制能力更强, 本文的第一个模型即是分两组来验证拥有更高控制权指数的整体上市企业, 大股东是否侵占了更多的上市公司价值。
Model 1:TobinQ=c+∂1CI+∂2LNTA+∂3Growth+∂4ROA+∂5LEV+∂6Year
由表3的对比可以看出, 不管是整体上市还是剥离上市, 大股东的控制权指数都与企业价值负相关, 与假设不一致的是, 整体上市的上市公司并没有减轻控制权指数对企业价值的负影响, 而且有加剧之势, 并且在整体上市时, 大股东的控制权指数的显著性是增强的。本文认为可能的原因是:目前我国整体上市的企业集团不仅包括优质资产还包括一些不能创造高效益的资产及后台营运部门的耗费, 在这种情况下, 整体上市的企业价值与大股东的控制权不能有效匹配, 导致出现了在整体上市组控制权与企业价值的负相关系数更大。
本文第二个模型是用来验证当第一大股东为国有股时, 对企业价值的影响。因为整体上市这一理念是中国大型央企未来一段时间改制的路径之一。国有股历来是我国证券市场上的主角, 验证股权的属性对上市公司价值的影响, 对未来一段时间国有股大量实现从分拆上市到整体上市的转变的影响有重大的现实意义。
Model 2:TobinQ=c+∂1CI+∂2CN+∂3Growth+∂4ROA+∂5LNTA+∂6LEV+∂7Year
表4的实证结果显示, 虽然第一控股股东的国有属性都对上市公司的价值有负向影响, 但是整体上市的企业, 这种负相关性明显减少。这说明整体上市削减了国有股纵横相关的关联关系造成的利益输送和掏空行为, 因此证实了本文的第一个结论:整体上市能够有效地提高国有控股企业的价值。但是加入第一大股东股权性质变量之后的模型发生了变化:在整体上市组, 引入股权性质后, 大股东控制权指数对企业价值的负影响程度基本没有改变 , 而在非整体上市组, 引入股权性质后, 大股东控制权对企业价值的负影响转变为正相关。本文猜测, 剥离上市的情况下, 大股东的股权性质掩盖了一些更深层次的公司治理结构问题。
股权分置改革后, 非流通股开始逐渐流通, 整体上市也迈着股权分置改革的步伐登上资本市场的舞台, 由于本文搜集的数据全部来自于股权分置改革以后的, 本文希望通过流通比率来验证整体上市与否, 流通比率对企业价值的影响, 见模型3。
MODEL3:TobinQ=c+∂CI+∂2CR+∂3Growth+∂4ROA+∂5LEV+∂6LNTA+∂7Year
表5表明, 在引入了流通比率之后, 对于整体上市组, 流通比率与企业价值成正相关, 而在非整体上市组, 流通比率与企业价值是负相关的, 而且相关系数较大。另外, 在整体上市组, 流通比率的调高能够显著改善大股东控制权指数对企业价值的负影响, 而非整体上市组却没有这种现象。这证实了本文第二个假设:整体上市情况下, 随着流通比率的增加企业价值会相应增加, 而非整体上市时却会出现相反的情况。这说明, 中国资本市场改革, 在股权分置改革之后主导央企整体上市, 是符合企业发展利益的。
前面的两个模型通过验证大股东控制权与企业价值的相关性进行验证, 属于间接验证。Shleifer & Vishny (1997) 的研究表明, 大股东控制可能产生利益趋同效应及利益侵占效应。在大股东处于绝对优势时可以利用其特权将上市公司的利益转移到自己手中, 而在亏损时则按照持股比例承担损失转移收益带来的损失。因此大股东存在转移上市公司资源、掠夺小股东的动机。本文的第三个模型采用大股东直接占用上市公司的资金来进行直接验证, 引入的因变量是其他应收款与总资产的比值。
Model4:DO=c+∂1CI+∂2CR+∂3CR+∂4Grwoth+∂5ROE+∂LEV+∂7LNTA+∂8Year
表6显示, 通过直接衡量大股东占款的回归结果并不理想, 大股东的直接侵占并不随着大股东控制权力的增加而增加, 反而出现了负相关。但是可以明显看出的是, 整体上市组大股东对小股东利益的直接掠夺程度要低于非整体上市样本组, 并且在非整体上市组, 国有股权性质对大股东掠夺中小股东的利益表现更加显著, 这也证实了国资委实现央企整体上市的必要性。针对回归结果并不是非常理想, 本文认为可能的原因是: (1) 直接侵占与大股东控制权范围有关。在相对控制阶段, 大股东倾向于直接掠夺, 而在绝对控制时, 大股东掠夺会减少, 即会出现一个U型图。 (2) 由于样本量较少, 导致的误差较大。 (3) 变量选择可能不准确, 其他应收款并不能完全等同于大股东对上市公司的掠夺。因此得出结论3:整体上市能够在一定程度上减轻大股东对小股东的直接掠夺。
5 结论与展望
本文以传统的大股东利益侵占模型为基础, 通过对整体上市组及其配比组的实证检验, 发现整体上市公司并不能显著改善大股东的控制权对上市公司价值的负向影响, 但是整体上市却能够有效改善控股股东国有属性对上市公司价值的影响, 而非整体上市却没有这样的效果。另外整体上市企业随着流通比率的提高, 企业价值随之提高, 而非整体上市企业却出现相反的情形。这说明我国在实现了股权分置改革, 股份全流通以后, 政府推动央企整体上市的政策导向是正确的。进一步检验, 以大股东直接剥夺为因变量的模型中也能得到同样的结论, 但是该模型的实证结果却不如本文预期的理想, 这可能是因为变量选择的误差, 即其他应收款并不能代表大股东对小股东利益的侵占, 加之样本量较少, 导致误差较大。这也为未来的研究提供了改善的空间。另外, 由于我国处于转轨经济, 非理性状态严重, 如果将博弈各方的心理因素引入整体上市及大股东对小股东利益的侵占研究会有更好的前景。
摘要：整体上市作为未来几年内国有企业改革的主要方向, 在理论界和实务界引起关注①。但目前关于整体上市对中小投资者利益影响的实证研究非常缺乏。文章对我国整体上市企业是否可以减轻大股东对小股东侵占问题进行了实证研究。研究表明:整体上市能在一定程度上减轻大股东对小股东的利益侵占;整体上市的企业, 随着流通比率的提高, 大股东对小股东的利益侵占程度减少, 而分拆上市的企业却没有这个现象;当控股股东是国家时, 大股东对小股东的侵占程度更高, 但整体上市时, 国有股权对上市公司的掠夺会减轻。文章为我国整体上市治理和资本市场改善提供参考。
关键词：整体上市,利益侵占,大股东
参考文献
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大股东溢价 小股东折价 篇2
江淮动力(000816)，7月24日到8月22日，由重庆东银集团(也是迪马股份的大股东)向11440万流通股东发出要约收购，收购价6．05元。在此前一个月，该股股价还在7．30元左右，由于要约收购价是以前30日的平均价再打9折，为了“做低”收购价，6月下旬到7月下旬股价就从7元多向6元多下移；进入要约收购期，横盘在收购价附近一个月；收购期一结束，立即哗哗大跌，如今仅5．30元，比要约收购前的7．30元下跌近3成。
成商集团(600828)，8月4日到9月2日，迪康集团(也是迪康药业的大股东)向5108．4万股流通股发出要约收购公告，收购价7．04元。同样，此前一个月股价在8元左右，7月初到8月初便从8元向7元下移：经过一个月收购期横盘后又一路下跌，如今仅5元出头，同收购前的8元才目比，下跌近4成。
现在轮到亚星客车(600213)了。12月11日，格林科尔发布要约收购摘要公告，说如果证监会无异议，12月30日起将向该公司的6000万股流通股进行要约收购，收购价5．01元。而2003年8月在格林科尔董事会正式同意收购亚星客车时，后者的股价还在7．50元一线，又是为了“做低”收购价，11月到12月，股价急速从7元到6元、再到5元下滑，最后竟创下公司上市以来的最低价5元，跌去33％。眼看要约收购期将近，以后又将是一个月横盘，再以后呢?只有天知道!
要约收购从本质上是收购人极其看好目标公司，收了30％还不够还要加大控制权，因而引发大股东同小股东竞价，出价自然应比市场平均价为高。因此，国际上大凡要约收购公司，股价必涨无疑，可在我们这里恰好相反。关于要约收购价格，《证券法》并未作具体限制，在此之前的《股票发行和交易管理暂行条例》限定的是，30天平均价和收购人购买该股票支付的最高价，二者取高者定价，并无打9折的说法。而2002年12月起施行的《要约收购》文本却这样规定：对流通股东，为“收购人在最近六个月内购买被收购公司挂牌交易股票所支付的最高价；及被收购公司挂牌交易股票在收购要约报告书摘要公告前三十个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十”；对非流通股东，为“收购人在收购要约报告书公告前六个月购买被收购公司非挂牌交易股份所支付的最高价，上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产值”。、这就是说，只要收购人在6个月内没有买过流通股，要约收购价就可按30天平均价打9折。本来是别人看好我投资的公司，愿出大价钱来买，结果却让我“割肉”以9折价出让，小股民自然不情愿了。这就是所有要约收购均雷声大、雨点小，溅不起一点浪花的根本原因。
小股东折价，大股东拿的却是溢价。如成商集团收购价为净资产加价10％，亚星客车的收购价为净资产加价15％，等等。再一次折射出中国股市的不公平，自然也就出现了同国际收购市场上截然不同的行情。
问题还在于，说是所有的收购人6个月内均未买过目标公司的股票，其市场表现为什么大同小异，均呈现出“跌、盘、再跌”的股价三部曲?有的公司，如成商集团，每股收益仅5、6分钱，每股净资产仅2元出头，作为一家极普通的地区商业股，7．04元的要约收购价本该卖给他了，可为什么一个月内几乎无人“预售”，一个月后忍受股价大跌才“悔之晚矣”，是小股民不识时务活该，还是有人在操纵股价?再看那些收购人，看似财大气粗，几个亿几个亿地存在银行里，实则只要花费数百万便可鸣金收兵。也正因为如此，那些敢吃要约收购“螃蟹”的，都是资本市场的老手，从南钢的复星集团，到江淮的迪马集团，到成商的迪康集团、再到亚星客车的格林科尔，哪一个手中没有几家上市公司?
大股东-小股东冲突 篇3
近年来,大股东侵占中小股东利益的情况屡见不鲜。罗党论和唐清泉(2008)通过实证研究得出:不同所有权性质公司的所有权分离度和层级结构对股东利益侵害影响呈现很大差异,其中民营控制的上市公司中所有权分离度、控制层级高低对中小股东利益侵害产生显著影响,而国有控股无此显著影响。刘峰等(2004)通过五粮液的案例研究发现,由于缺乏对小股东利益保护的法律机制和约束大股东的市场机制,使得大股东侵害小股东的利益更加便利。上述研究大多都是通过实证分析来证明小股东被侵害的事实,并没有提出切实可行的治理机制。本文通过对各治理主体不完全信息关系型契约的考察,设计一种四位一体的相互制衡机制来优化大股东与中小股东的博弈,实现合作双赢形式的帕累托改进,并以此改善中小股东处于劣势的博弈地位,进而实现股东之间利益冲突的协调。
二、大股东与中小股东利益冲突根源和不对称信息非合作博弈模型分析
(一)大股东与中小股东利益冲突根源
大股东侵占中小股东利益是资本市场中的一种非正常的现象,其利益冲突根源主要有:(1)监督成本补偿。大股东出资比例很大,拥有公司大部分最终剩余索取权,同时大股东通常追求长期收益,因此有监督委托人的激励。而监督是需要付出成本的,为了得到更多的成本补偿,大股东就会产生利用所掌握的内幕信息优势去侵占中小股东利益的动机。申尊焕(2003)认为大股东提供的监督是一种俱乐部产品,其对中小股东的侵害是为了弥补其监督成本。(2)资本锁定补偿。大股东拥有公司大部分股权,当公司经营状况不良或行业前景不乐观时,大股东的资本就存在被锁定的风险。根据资本回报的期限理论,资本回报=无风险报酬+风险报酬,期限越长,资本风险越大。从长期来看,大股东承担的风险越大,要求的回报也越大,而根据一股一票制度和股东平等原则,每股获得的收益由于没有考虑风险溢价是均等的,这对于大股东来说就是一种利益侵害。根据理性经济人假定,大股东必然侵占中小股东的利益来补偿其风险溢价。(3)信息不对称优势。股东大会是根据一股一票制和资本多数决通过最终决议的,董事会的董事一般是由大股东提名并由股东大会通过,这样大股东就拥有内部人信息优势。中小股东作决策的依据一般是公司发布的公开信息,由于对公司经营的真实情况很难获悉,中小股东就处于一种外部人信息劣势地位。因此,大股东就可以利用内部人信息优势来最大化自身利益。(4)控制权私人收益。大股东处于强势地位且拥有大部分话语权和决策权,因此控制权这种资源就有市场价格。大股东拥有公司控制权,就可以谋求控制权私利。(5)一股一票制度和资本多数决。中国现行公司法实行一股一票制的股东平等制度和资本多数决的决策通过制度。大股东可以在股东大会上运用投票制使有利于自身利益的决策获得通过,中小股东由于占资比例较小,无论是在股东大会上还是在董事会选举上都处于极为不利的境地,所以,当面临对自己不利的决策时也无能为力。(6)法律不健全。由于我国资本市场还不成熟,违规惩罚机制没有实际约束力,各种法律规范还不健全,有些虽有立法但是可操作性不强。同时中小股东或者由于维权意识还不够,维权知识还很贫乏,或者由于诉讼费用巨大难以承受,不能维护自己的利益,这些都为大股东侵占中小股东利益大开方便之门。
(二)大股东和中小股东关于监督经营者的博弈均衡分析
股东之间的信息不对称是非常普遍的现象,对大股东而言,由于拥有公司控制权,可以提名董事会人选,让自己满意的人入主董事会,因而公司信息对于执行董事而言是完全透明的。但中小股东由于持股比例低,没有能力去左右公司决策,也没有足够资本去获取公司重要信息。通常,中小股东的决策依据是公司发布的信息,而在现行股票市场上,公司发布虚假信息粉饰财务报表的现象屡屡发生,这样大股东和中小股东的信息就是不对称的。在期望上,股东之间由于持股比例不同,所以各自的期望诉求也不同。对大股东来说,长期收益更能满足其需要,而中小股东则对短期股票红利和股票价格差更感兴趣。因此,大股东与中小股东之间的博弈就是不对称信息非合作博弈。以下是大股东与中小股东的博弈模型分析:假设大股东和中小股东的监督成本相同,都是E(C),中小股东的监督收益E(r)
(三)信息非对称下大小股东非合作博弈分析
进一步分析会发现,在大股东和中小股东关于监督经营者的博弈均衡中,大股东选择监督,中小股东选择搭便车,这个均衡不是最终的稳定均衡,因为大股东可以在拥有控制权和内部信息优势下选择侵占中小股东的利益来补偿自己的监督成本,即中小股东选择搭便车会导致大股东侵占其利益,这样中小股东未必能从搭便车中获利。假设大股东对经营者恒选择监督(大股东获得的监督收益大于监督成本),对中小股东的态度是进行侵占或不侵占;而中小股东却对大股东选择监督或不监督,同时作出持有或抛售公司股票的决定。大股东的监督收益与成本分别是E(R)、E(C),其侵占收益是E(Q);中小股东由于搭便车获得的收益是E(r),对大股东的监督成本是E(c),由于监督大股东获得的惩罚收益为e(q),并且e(q)>E(Q),如果中小股东选择抛售则股票价格下跌,大股东与中小股东获得抛售损失分别是E(S),E(s);且E(S)>E(s)。此时,大股东和中小股东的博弈模型如(表2)。在上述大股东与中小股东的博弈模型中,假定大股东恒选择监督经营者,也会根据情况选择是否侵占中小股东的利益。中小股东可以选择付出监督成本去监督大股东的行为并持有股票,也可以选择不监督大股东并持有股票或者选择用脚投票的方式抛售股票使大股东遭受损失。根据行为经济学的期望理论,任何理性的经济人都有一个最低期望值,当低于这个最低期望值时就会选择放弃,使损失降到最低。此模型中,如果中小股东选择监督大股东的行为并且持有股票,一旦大股东选择侵占策略就会受到惩罚招致e(q)的损失,因为E(R)-E(C)+E(Q)-e(q)
三、利益冲突协调视角下大股东与中小股东自我履约机制设计与实施
(一)大股东与中小股东自我履约机制的框架设计
从以上博弈模型可以发现,在现行的运行机制下,股东之间不存在稳定的纳什均衡,大股东与中小股东的整体博弈结果处于一种非帕累托最优的短暂动态均衡状态。因此,可以试图根据现实运行的情况设计一种使大股东能与中小股东实现自我履约的机制,让大股东与中小股东的最终博弈结果是双赢的帕累托改进的稳定的纳什均衡。下面通过构建法律机制、信息披露机制、监督机制和声誉机制四种机制来实现大股东与中小股东的自我履约。该机制的整体制衡机制如(图1)所示。
(1)法律机制。法律机制是该四位一体机制的基础和支柱。首先,法律机制提供大股东与中小股东共享的公共产品,是具有硬性约束力的游戏规则。因为法律是国家制定或认可的由国家强制力保证实施,调整人的行为和社会关系且规定权利义务的行为规范。因此确保法律机制的到位是实现帕累托最优的一个基础性保证。其次,法律机制提供大股东与中小股东博弈的平台和规则,违反法律会受到法律严惩。图1中红色区域的面积代表着法律机制的完善程度,法律机制提供的公共产品越全面、可操作性越强、确定性越高,大股东与中小股东博弈的成本越低,市场运行效率越高。支柱的高度代表着法律机制的精细度和现实可操作程度,支柱越高表示法律机制提供的法律越具有现实可操作性,其余三种机制越可以发挥其效力。
(2)信息披露机制。信息披露机制是在法律机制的基础上实现大股东自我履约的核心和关键环节,因为大股东之所以能侵占中小股东的利益的主要原因是信息不对称,如果信息披露完全对称,那么大股东的理性选择就是不侵占,信息披露规则的完善与否和奖惩措施决定了所披露信息质量的高低。
(3)声誉机制。声誉机制是对公司具有市场约束力的外在映射机制。在有效市场中,公司声誉高低与公司融资成本高低密切相关。由于大股东追求的是长期收益,那么声誉机制就对大股东选择侵占形成了可置信的威胁,这样,声誉机制就是公司信息披露机制的映射。在理想情况下,公司信息披露质量的高低和声誉机制里的公司声誉高低是完全对称的。
(4)监督机制。监督机制扮演着保持信息披露机制和声誉机制相互作用的信息通道通畅的角色,来实现信息披露机制和声誉机制的对称。这种理想的结果主要由内部监督机制和外部监督机制来实现,内部监督机制是大股东对经理人的监督,因为公司所披露的信息一般都是被经理人操纵,在大股东追求长期收益的前提下,在法律机制的硬性约束和声誉机制的软性约束下,大股东就具有监督经理人发布高质量信息的内在动机,因为大股东此时的最优选择是不侵占。外部监督机制是证券市场、审计部门对公司的监督和中小股东对大股东的监督,这些外部监督直接对应着声誉机制。
如(图2)所示,在该四位一体机制中,法律机制是基础和支柱,规范和制约着其它三种机制,其它三种机制在法律机制的基础上相互制衡,以实现大股东与中小股东的动态博弈均衡。法律机制的支柱最高点就是帕累托最优点,高度越高,离帕累托最优点越近,因为法律越完善,信息披露越规范,监督机制越有效力,声誉机制越真实,那么资本市场越有活力,市场资源配置效率就越高。在该四位一体机制有效的情况下,法律机制是基础,声誉机制和信息披露机制是完全对称的,声誉机制直接影响着公司融资成本,公司融资成本的高低直接影响着大股东的长期收益。这样大股东就会在声誉机制的约束下,为了获得长期收益而选择高透明度的信息披露机制。曾颖和陆正飞(2006)以深圳A股上市公司为样本,验证了信息披露质量较高的公司的边际股权融资成本较低。监督机制由内部监督和外部监督组成,内部监督机制对信息披露机制具有反馈作用,现实中监事会的监督经常受大股东操纵,内部监督不能发挥其应有的作用。因此,应该确保监事会的独立地位,使内部监督能够有效实施。外部监督是由证券市场、审计部门和中小股东组成的监督,该监督直接反馈声誉机制。
(二)四位一体机制下股东间博弈分析
在四位一体机制有效运行的情况下,大小股东又会有什么样的选择呢?假设大股东的持股比例为,小股东的持股比例为(1-x)。C为监督经理人的成本,它与持股比例相关C(x)。由于监督收益是一种公共产品,无论哪方监督,其它方都可以按照比例享有相应的收益。小股东持股比例相对较小,获得公共收益的比例也较小,更不用说分配到每个散户的小股东的收益更是微乎其微,因此,小股东没有激励去产生监督成本。只有当小股东的持股比例达到一定的程度,其监督收益大于监督成本的时候,其才有可能产生监督行为。监督收益假设为r(公共产品,按比例分配),大股东对小股东的剥削收益为y。那么在无惩罚机制的情况下,大小股东的收益分别如下:RL=x×(r-y)+y-C(x);RS=(1-x)(r-y)。
如果大股东不发生侵占行为,其只能获得(x×r-C(x))的收益,显然RL>x×r-C(x)的。从这里也可以看出,大股东为了补偿其付出的成本选择侵占小股东的利益。如果在上面的情况下有效运用了四位一体机制,又会有什么变化呢?股东之间的利益博弈是否能够走向合作双赢呢?假设国家立法加大了对中小股东的保护,使得小股东诉讼和维权成为可能,此时,假设小股东监督大股东的监督成本为ZS,监督发现大股东侵害行为能够得到的补偿为ZL,小股东得到的补偿也即为大股东的惩罚支付。其中惩罚支付与大股东的侵害程度相关,与国家立法对该方面的规范和实施力度相关,国家对此越重视,小股东维权的可能性就越大,对其的监督激励就越大。大股东侵害行为被发现的概率为P。那么在这种情况下大小股东的收益为:RL=x(r-y)+y-C(x)-ZL×P;RS=(1-x)×(r-y)-ZS+ZL×P
增加了惩罚支付的可能性之后大股东就需要重新考虑其策略,看侵占是占优策略还是不侵占是占优策略。同时小股东也要考虑监督与否,如果监督成本得不到补偿,那么根据理性人的选择,小股东是没有激励选择监督的。假设大股东在第一次对小股东的侵占行为不被发现,这时大股东获得额外的报酬,小股东就损失惨重。RL=x(r-y)+y-C(x);RS=(1-x)×(r-y)-ZS
在这种情况下,第二次大股东和小股东的选择分别如(图3)和(图4)所示。可以看出,如果没有外力的介入或者大小股东之间力量对比的变化,小股东选择不监督的可能性更大,因为不监督是理性选择。如果国家立法加大对小股东的保护,也就是增加ZL惩罚支付的可行性,那么大股东在进行侵占策略时就会考虑收益成本的问题,这就会对其侵占行为产生约束的力量。同样对小股东来说,加大其维权的可能性能够使其有动力付出监督成本,这样大小股东力量的天平就产生了变化,为大股东自我履约产生了可能。同时,在四位一体中信息披露机制与声誉机制可以起到相辅相成的作用。比如信息披露机制的有效运行,小股东获得信息的有效性得到实质性的提高,那么其付出的监督成本ZS也就随之降低,这也可以有效地激励小股东进行有效的监督。对大股东的监督程度越高,其侵害的行为被发现的可能性就越大,即有效的监督可以提高大股东侵占被发现的概率P,这对大股东是一个警示,对小股东是一个激励,也能够促使大股东自我履约。反之,如果监督程度低或者没有监督,大股东侵害小股东利益的程度就会加深。大股东毕竟持有公司大多数的股票,其追求的不仅仅是眼前的利益,还会关注长远的利益,如果大股东的一个侵占行为让其有被发现惩罚的危险,又有损害公司声誉、影响长远发展的可能性的话,大股东必然会多加斟酌眼前的利益是否真的值得冒这样的风险。
从第一层次的委托代理关系来看,大小股东的利益是一致的,利益的一致性是大小股东能够化干戈为玉帛的一个重要基础,也即他们能够产生合作共赢均衡的重要基础。大股东对小股东利益的侵占主要是基于两种主要心里补偿和利益,心理学家曾经做过一个有趣的实验,其实验目的是检验人们面对损失和利得时的态度。实验结果发现大多数人在面对较小确定的利益和较大不确定利益的时候会选择确定的利益,而面对较小确定的损失和较大不确定损失的时候会倾向于冒风险选择较大的不确定的损失,即使这两种情况下的利得和损失的期望值是一样的。基于人们这样的心里状态,来分析大股东侵占的心理。众所周知,大股东既然成为大股东不会是只追求投机的利益,还会看重公司长远发展的利益,公司前景越好对股东越有利。大股东侵占中小股东利益的行为毫无疑问会影响公司的信誉和长远的利益,那么这与大股东追求长远利益是相违背的,为什么会产生这种悖论呢?结合刚才的心理学实验,大股东发生侵占行为后若无其他惩罚机制,他得到的就是确定的利益,是现实可预见的可控的收益。而大股东若没有侵占行为他的到是一个长远的预期的一个现金流量,这个现金流量的可预测性和可控性是不确定的,那么大股东在面对一个确定的利益和不确定的利益的时候,根据心理学实验的结果大股东往往会选择既得的利益,即使这个利益比长远的利益小。因此,虽然大股东追求长远的利益,但是现实的利益往往会使其偏离轨道。从大股东的长远利益来看,大股东还是有与小股东合作共赢的机会的,只是现实利益驱使其没有选择这条道路。如果现实中增加了四位一体的机制,大股东的收益和支付就会发生变化,大股东在进行侵占的时候就会面临被惩罚的风险,那么其现实的收益就变成为不确定的收益,无论是眼前利益还是长远利益都是不确定收益,那么大股东就会重新权衡他的选择。这就为大股东走向与小股东合作共赢的道路提供了优良的外部环境,同时也规范了市场经济秩序。从以上分析来看四位一体机制的有效运行不仅能够促使大股东自我履约,而且有助于公司长远的发展和市场机制的有效运行。
(三)四位一体机制实施策略
为了保障四位一体机制的顺利实施和有效运行,可以考虑采取如下策略:
(1)完善法律机制。法律机制不仅为大股东与中小股东提供规则,而且为所有的利益主体提供规则,这些规则是任何参与者都必须遵守的。通过法律立法的形式可以提高市场运行效率,减少缔约成本和监督成本。我国现行相关法律还不完备,还有很多法律空白的地方,当有利益冲突时却无法可依,这样就加大了公司中不公平事情发生的概率。因此,完善法律机制是四位一体机制的关键环节。
(2)规范信息披露机制。大股东与中小股东之间信息不对称的原因主要是大股东比中小股东拥有更多获得有用信息的渠道和力量。为了有效地保护中小股东利益,必须健全公司重大经营信息的披露机制,加强信息披露的及时性与有效性,一旦出现虚假信息披露,相关责任人将承担相应的法律后果。信息披露机制的建立保障了信息及时全面地披露,提升了公司信用,减少了公司融资障碍,降低公司的融资成本。会计信息披露透明度越高的行业,证券市场资源配置效率越好;会计信息透明度与产权、产品市场竞争等其他公司治理变量对资源配置效率的影响具有互补效应。实施研究表明,通过建立信息披露机制使得信息透明度加大,会相应地增加公司绩效。无论大股东还是中小股东都会从绩效增加中获得利益(陈汉文,2008;林有志等,2007)。
(3)加速建设公司声誉机制。建立经理人、大股东和公司的信用档案,让中小股东可以便利地得到公司信用信息,加大违约方的信誉成本。肖海莲和胡挺(2007)通过实证研究得出公司声誉对公司绩效产生了显著的正面效应。声誉机制的有效运行可以增加大股东侵占中小股东利益的成本,减少大股东与经理人合谋发布虚假的或者低质量的会计信息的可能性。
(4)确保监督机制的有效实施。规范市场外部监督机制,使证券市场监督、独立审计监督和中小股东监督有效协同进行,这些外部监督会直接反映到声誉机制里,从而产生有效的约束力。外部监督的存在,减少了大股东与经理人合谋的可能,也加大了大股东选择侵占策略的成本。因此声誉机制的软性约束力和法律机制的硬性约束力,会使大股东选择侵占的机会成本大大的超过了侵占的收益,这样大股东就会自我履约,中小股东的利益也可以得到应有的保护。同时细化证券市场的监督细则,为证券市场监督和对违法公司的惩罚提供具体的法律依据。
四、结论
综上所述,四位一体机制所得到的最终结果就是大股东与中小股东都选择自我履约。法律机制提供各利益主体必须遵守的硬性规则,是其它三种机制的基础和平台;信息披露机制在声誉机制的软性约束下为中小股东提供高质量的公司会计信息,使得中小股东可以作出有效的投资决策;同时,中小股东的外部反馈通过监督机制又进一步强化了公司的声誉机制;声誉机制和公司长期收益与融资成本具有正相关性,这样中小股东的反馈就对大股东和经理人产生一种可置信的威胁和约束;监督机制提供的奖惩机会,会使大股东与中小股东进行权衡。这几种机制四位一体相互制约,实现动态均衡。在各种机制的相互制衡下,促使大股东认识到侵占行为成本高、风险大,而自我履约比侵占中小股东获得更多的收益,这样双方的境况都会变好,达到帕累托改进,进而实现股东之间利益冲突协调。
参考文献
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浅析股东与债权人的利益冲突及协调 篇4
1 股东与债权人的利益冲突形成的原因
负债融资是指企业通过商业信用、银行借款或发行债券等方式取得资金使用权的一种融资方式。在企业筹资活动中, 负债占有越来越重要的地位, 当企业向债权人借入资金后, 两者也形成一种委托代理关系。债权人贷款给企业是为了获取利息收入并能保证本金到期安全收回, 而企业借款的目的是用它扩大经营投入有风险的生产经营项目, 获取高额的利润, 两者的目标并不一致。股东作为企业的管理者以及财产的拥有者, 他会试图将企业的经营扩大, 这样就会使得企业的盈利建设与企业的扩大项目上, 而债务人他们追求的就是在企业有条件偿还账务时及时给于偿还, 他们不管企业的后期经营。股东-债权人利益冲突发生于股东追求股权价值最大化、而不是企业价值最大化时。因为当股权价值最大化和企业价值最大化出现矛盾时, 股东为使自身效用最大, 就有可能损害债权人的利益, 将债权人的财富转移到自己名下时双方冲突便会出现。
2 股东与债权人冲突带来的问题
2.1 股东与债权人冲突产生的代理成本问题可以说有的理论
认为企业就是一种契约的组合, 由于存在着企业信息的不对等或者合约的不完备等这样就会导致公司利益主体之间的目标不相同, 这样就会存在利益的冲突, 必然会产生一定的代理成本。尤其是公司的股东和债权人之间的利益矛盾必然就会引起负债代理成本的产生, 负债代理成本包括: (1) 负债影响企业的长远投资导致企业的财富积累损失即机会成本; (2) 由债权人和股东/经理 (即企业) 承担的监督和约束支出; (3) 破产成本和重组成本。
2.1.1 破产是企业的最后选择, 由于他的现有企业资金不足于
支撑企业的后续发展它就会破产, 可以说破产无论对债权人还是对社会都是一种有效的选择。但是在选择破产时企业的管理者会选择对自己有利的方案, 而在破产过程中, 债权人的权力受到了诸多限制, 一般认为, 破产对管理者的保护主要表现在重组对管理者的保护上。与清算方式相比, 重组给予现有管理者许多优势, 最主要的就是能使管理者保住现有的地位。这样债权人为了使自己在企业破产时维护自己的权利就会产生破产成本, 包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本。这样无形中产生了资源的损耗。
2.1.2 重组成本即当企业出现财务危机时, 债权人为了避免企
业破产, 可以通过申请公司重整的资格, 公司通过重建而获得再生, 其直接目的在于, 挽救财产状况恶化导致公司陷于困难或者已暂停营业或者有停业危险的公司, 免于解体或者破产, 从而获得再生。其间接目的在于, 通过公司的重建再生, 具有较好效益及清偿、分配能力, 来保护公司债权人及股东利益, 稳定社会经济秩序。而这种过程中债权人和股东为了维护自身的利益就会付出相应的重组成本。
2.2 股东与债权人的冲突引发的投资问题企业在正常情况下应
该从企业价值最大化的目标出发投资于净现值大于零的项目, 放弃净现值小于零的项目。国外文献研究表明, 由于委托代理成本和信息不对称的存在, 股东与债权人存在的利益冲突很可能使企业放弃现金流稳定且净现值为正的项目, 而接受现金流波动较大但净现值为负的项目, 从而产生非效率投资行为, 损害债权人及企业整体利益。
2.2.1 资产替代问题当股东与经理利益一致时, 负债水平越
高, 股东/经理越有动机去从事那些尽管成功机会甚微, 但一旦成功获利颇丰的投资。因为股东可以利用财务杠杆的作用来增加自己的财富, 而把剩余风险留给全体债权人。
2.2.2 投资不足问题投资不足主要包括主动投资不足和被动投
资不足。主动投资不足是负债融资的企业将拒绝那些能够增加企业市场价值, 但预期收益大部分属于债权人的投资, 即使这些投资项目的净现值为正, 对股东来说在承受风险的同时得不到任何收益, 那么该项目就不会被实施。被动投资不足使企业负债水平较高时, 现有债权人或新的债权人可能因企业投资项目风险大或由于信息不对称而对其不进行出资, 造成企业因没有足够的资金支持而使投资额降低。
3 股东与债权人的利益冲突的协调
3.1 完善债权人参与机制对于高资产负债率公司 (资产负债率
在60%以上的公司) 应建立股权与债权的共同治理的模式。这一类公司属于高负债型, 公司经营的风险对债权人的总体影响甚至超过对股东的总体影响。现行公司立法对债权人的保护一般属于事后保护, 具有滞后性。要改善这种局面, 就有必要从债权发生时由债权人会议在不影响公司正常经营的情况下, 行使对公司日常业务的监督权。发挥债权人治理的作用, 如果公司没有履行债务义务, 债权人可以采取措施终止雇佣该管理者。这就意味着, 从某种程度上来说, 管理者要关注债权人的要求, 同时管理者又是股东的代理人, 所以管理者在做出融资决定时必须满足债权人和股东的利益。在这个意义上, 公司管理者能够真正地起到托管人的作用来保护股东和债权人的权利。例如, Cable (1985) 发现, 银行在公司的参与程度与公司的财务业绩之间有着显著的正相关关系。因此, 银行参与在假设中可以提高公司的盈利能力。
3.2 债务契约协调冲突债权人与债务人之间的关系是一种典型
的契约关系。债务契约的规范程度或完备程度决定了债权人和债务人各自的风险。鉴于在我国债权人利益常被忽视的情况下, 提高债权人在企业财务治理权配置中的地位具有重要意义。因此债务契约侧重于对债权人的保护。债务契约根据双方实力和博弈力量的强弱, 包含的项目不尽一致, 一般而言可以包含如下方面:
3.2.1 对企业会计数据的要求债权人作为企业的利益直接联系
着, 它对于企业的了解主要指通过企业的财务报表以及其它的信息, 因此债权人对企业有以下要求: (1) 企业债券人定期对企业的综合业务情况进行了解。 (2) 债权人对于企业的财务程序具有选择权, 他可以在企业的合同中加以说明。 (3) 债权人有权要求企业的会计变更时要及时的征得债权人的同意。如果遇到不可避免的变更必须要提前通知债权人, 并且将对企业财务状况和经营成果的影响报告给债权人。
3.2.2 对企业资本债务的限制作为一个企业它是追求利润最
大股东-小股东冲突 篇5
代理问题是公司研究治理的关键问题之一，英美国家的分散股权使得经理人与分散股东的代理冲突备受关注。实践证明，解决这一问题的最好方法就是股权集中，实现大股东和经理人的制衡。而从20世纪90年代开始，大股东与中小股东的代理问题开始进入各国专家的视野。
大股东对于企业的作用，可以分为两个方面。一是监督经营者行为。大股东因较大的股权而与企业利益具有较大的相关性，在此基础上利用自身对企业的控制权，监督经理人经营行为，防止经理人因为个人利益最大化而罔顾企业利益。另一方面是掠夺企业剩余价值。大股东并非拥有企业全部的股权，根据“智猪博弈”原理，大股东更倾向于对企业实施监督控制，而中小股东则更倾向于“坐享其成”分享企业剩余现金流。随着大股东股权的增加，其对企业的控制权也在增加，掠夺企业的剩余价值更为便利。研究表明，大股东掠夺企业的程度，即大股东与中小股东的代理冲突，随着大股东股权的增加而加剧，二者成正相关;但到达一定时点后，随着大股东股权的增加，大股东与企业的利益渐趋一致，代理冲突反而会随着股权的增加而缓和。即随着大股东股权的增加，大股东与中小股东的代理冲突呈现倒U型特征。
在股权比较集中的新型发展中国家，大股东利用自身对企业的较大控制权，通过金字塔结构与隧道效应掏空企业资产，代理成本较高。研究表明，控股股东代理冲突可由改变股权结构、改变资产负债率以及接受外部审计的到控制，三者之间可相互代替。本文着重围绕审计对缓解控股股东代理冲突的价值展开。
二、控股股东代理冲突产生的原因
控制权与现金流权的偏离是引起控股股东代理问题、形成控股股东代理成本的源泉。一般认为，企业的剩余控制权即为控制权，企业的剩余索取权即为现金流权。
“智猪博弈”结果表明，大股东较之小股东更倾向于对企业实施控制，获得企业的控制权，中小股东则更倾向于仅仅获得企业的现金流权。运用母子公司形式形成的公司金字塔结构，成为分离企业控制权与现金流权的最佳工具。在金字塔结构下，位于金字塔顶端的现金流权是各个企业控股的乘积，而控制权则是金字塔每一层最小的持股比例，这就形成了企业控制权与现金流权的严重分离，在此情况下，大股东的现金流权被削弱，向小股东靠拢，但利用金字塔结构优势，其对子公司的控制权并不与现金流权同步，变动很小，使得位于顶端的企业能以较小的现金流权取得较大的控制权。金字塔的层次越多，控制权与现金流权的分离就越严重。因此大股东极易利用其对金字塔底端的较大控制权，掏空企业资产，将底层企业资产向金字塔顶端企业转移，以获得较大的现金流权。在此过程中，大股东利用金子塔结构掏空企业资产的行为严重侵害了中小股东利益，形成大股东与中小股东的代理冲突。
三、公司对外部审计的需求
公司对外部审计需求随大股东股权的增加而变化。在金字塔结构下，当大股东控股权在一个较低的范围内增加时，大股东对企业的控制逐步增加，但此时由于信息的不对称与信息传递存在时滞，外部并未对股东代理形成完善的监督，大股东利用隧道效应攫取企业剩余价值的成本低，大股东不倾向于选择外部审计以监督企业行为。而随着大股东股权的进一步增加，企业内代理成本逐步受到中小股东及其他各方面关注，企业内部及外部监督使得大股东继续攫取企业剩余价值的风险加大。当大股东面临的风险超过从企业攫取的利益时，为保护自身利益，代理股东更倾向于选择披露更多的信息以尽可能降低代理成本，从而对外部审计的需求也更高。当大股东拥有对企业的绝对控制权，其股权的进一步增加使得控股股东与企业利益具有高度一致性，代理冲突随大股东控制权的增加而逐步缓解，此时控股股东出于企业利益最大化考虑，倾向于不选择成本较高的外部审计，以节约企业成本。
因此，企业对外部审计的需求与代理股东代理冲突的增加成正相关关系。在控股权集中的初期，股东代理冲突较小，企业对外部审计需求也相对较小，且随着控股权集中增长相对缓慢。股权集中度到达某临界点后，由于企业股东代理冲突日趋严重，企业对外部审计的需求呈现快速增长趋势。当股权继续集中，外部审计需求达到顶峰后，由于企业利益与控股股东利益渐趋一致，企业对外部审计需求呈现逐步下降的趋势。当控股权进一步增加时，企业的外部审计需求在一个较低的水平上趋于平缓。
四、外部审计对缓解股东代理冲突的价值分析
审计是基于企业契约而产生的，外部审计以事务所审计为代表，聘用各方信任的公正审计师，减少契约的信息不对称，利用外部监督机制约束大股东行为，减缓对中小股东的侵害，保护中小股东利益。外部审计对于我国资本市场而言，更是维持资本市场秩序，促进资本市场健康发展的一种手段。本文就将就外部审计对缓解股东代理成本的价值作出分析。
（一）高质量的外部审计能缓解控股股东代理冲突
高质量的外部审计使得控股股东在利用金字塔结构掏空企业资产时，面临的审计风险增大。当代理股东代理成本与所承担的风险不相匹配时，代理成本趋于下降。企业股东选择高质量的审计师和会计师事务所，可以将企业行为约束在会计准则之内，减少代理股东的机会主义行为。越严格的外部审计使得控股股东面临的风险越高，相应降低由于控制权和现金流权引起的控股股东代理成本的效果也就越显著。
（二）外部审计对解决控股股东代理冲突的缺陷
外部审计对解决控股股东代理冲突的缺陷主要表现在不彻底性上。受企业聘请的会计师事务所由于与企业有聘用关系，并不能成为独立于企业存在的实体，不能与企业的大股东形成新的平衡制约关系。企业与外部审计的经济利益关系使得其不能彻底根治股东代理冲突问题，只能部分约束和缓解股东代理冲突，同时使企业的运营和会计处理较之先前符合法律法规和会计规范，但不能从根本上形成中小股东保护机制。
五、结论
企业控制权与现金流权的分离形成股东代理成本，企业对外部审计需求随股东代理成本的增加而上升。与改变股权结构、改变资产负债结构相互补充替代，外部审计是缓解控股股东代理冲突的三大途径之一，高质量的外部审计能够增加控股股东机会行为的风险，由此减少股东代理成本。但由于审计师与企业存在经济利益关系，外部审计并不能根除控股股东代理问题。
参考文献
[1]曾颖, 叶康涛.股权结构、代理成本与外部审计需求[J].北京:会计研究, 2005 (10) .
大股东-小股东冲突 篇6
股权分置问题是中国资本市场中导致“同股不同权”及“同股不同价”问题的根源所在,在2005年开始实行的股权分置改革,以支付对价的形式使不可流通股权获得流通权,将中国股票市场带入了全流通时代。虽然股权分置改革解决了二元股权结构问题,解决了流通股股东与非流通股股东的矛盾与获利冲突问题,但也使大股东可以通过二级市场股票的减持直接兑现收益。同时,随着非流通股逐渐解禁,大股东在解禁后直接出售股票的行为也变得越发普遍。
根据中国证券登记所披露的信息,在股权分置改革涉及的8000多亿股解禁股中,截止到2010年就已经被减持了近500亿股,减持比例已经超过解禁股数的5%。由于大股东的减持数量非常大,其产生的影响也必定异于常规性扩容,对股票市场的冲击也非常大。2015年,中国股票市场在上半年与下半年表现出了明显差异,很多人就将下半年的股价崩盘归咎于大股东的减持行为。为此,证监会先后发布了多项规定,控制大股东的减持行为。如2015年7月8日发布公告,要求上市公司大股东、董事、监事及高管不得于6个月内通过二级市场减持,而在2016年1月7日又紧急出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。然而即使如此,依然有很多上市公司出现违规减持的行为,加速了中国股票市场的持续动荡。因此大股东减持行为是影响资本市场稳定发展的核心因素,在从二元股权结构向全流通市场转型的过程中,大股东减持与资本市场平稳发展绑定在一起(贾明等,2009)。
由于股权分置改革在中国资本市场与世界资本市场均无可借鉴的经验,之后出现的大股东频繁减持以及对资本市场的影响深度也是世界仅有的,相关研究更是较少(黄志忠等,2009)。前期文献主要集中于大股东减持对股票市场的冲击、减持动因及减持对其他股东影响等方面。这些研究正逐步从大股东减持的表面现象转向揭示减持的内在机制,而研究的根本目的在于发现什么样的公司更可能发生减持事件,从而寻找到合理的治理体制,进而将大股东减持事件对于证券市场发展及中小股东利益的伤害减到最低。因此,与现有文献不同的是,本文从控股股东视角出发,基于代理理论探究不同公司中存在的减持差异,并讨论股东关系是否能够制约大股东减持行为。这一论述选择主要是基于两方面的考虑,一方面希望能够发现不同类型公司中存在的减持差异,以及后股权分置改革时期大股东减持的内在机制;另一方面则探讨内部治理是否能够更好地对减持行为产生治理约束作用,从而为治理大股东减持行为提供经验证据。
二、制度背景与假设提出
(一)控股属性与大股东减持倾向
在中国资本市场中,很多的上市公司都存在股权结构高度集中的现象,而且也普遍存在持股份额较大的控股股东,这也就使得学者对中国上市公司的研究与西方上市公司的研究存在一定的差异(Chen et al.,2007)。由于在西方成熟资本市场中,更多的上市公司属于私人属性的公司,从而在股权属性方面与中国上市公司存在很大的差异,因此对西方成熟资本市场上市公司的研究,极少从控股股东属性的视角入手。从中国资本市场早期的上市公司来源来看,很多企业并非是自然演变为资本市场的主导者,而是具有一定的政府主导性,并且这些由国有企业改制而形成的上市公司具有强烈的国有控股属性背景,即所有权结构安排与控制层级结构存在很强的政府烙印(王斌和何林渠,2008)。
与非国有控股上市公司相比,国有控股上市公司通常会获得更多的来自于政府的保护,而且享受到税收等优惠的可能性也更大,但在享受这些优惠条件的同时,国有控股上市公司内部的代理冲突也更大,而且由于控股股东会构造不同方式的控制链,也就使得国有控股上市公司的控制权与现金流权会分离。所以,控股股东在国有上市公司中所产生的影响是混合的。有的研究认为,国有控股公司的绩效会更高一些,因为国有控股公司的资金占用率更高,就不会主动地去掏空公司利益(王鹏和周黎安,2006)。也有研究认为,虽然国家是国有企业的最终控制人,但较长的控制链条却会使得国有控股股东失去对管理层的监管,产生管理层缺位的现象(Claessens et al.,2000)。可见,从上市公司的长期发展来看,国有控股可能是一只帮助之手,也可能是一只攫取之手(Djankov and Murrel,2002)。
在大股东减持的过程中,国有控股上市公司会表现出四种代理问题:
1.国有控股股东与非国有控股大股东间的代理问题,是由于国有控股股东仅有资产使用权而没有所有权,而产生的国有控股股东缺位现象。对于部分国有控股上市公司而言,企业在实际运作过程中会产生较长的控制链条使得资源流失,而且由于国有控股上市公司会受到一定的行政干预,也就存在国有控股股东为了追求行政目标而损害公司经济目标的可能性,因此非国有控股大股东的利益就会因此受到损害。于是,在这种国有控股股东与非国有控股大股东间存在背离市场原则的代理问题的情况下,国有控股股东会主动寻觅地方保护、财政补贴等发展途径,从而获取资金来源以弥补财务问题等,相应地也可以弥补非国有控股大股东的利益损失。因此,若国有控股股东并不需要减持套现时,非国有控股大股东也乐意依靠国有控股股东获得自身利益,而且这些利益被市场监管的程度也较低,于是非国有控股大股东同样也并不会大规模减持套现。
2.国有控股股东与国有非控股大股东间的代理问题,是由于两种股东之间同质性而产生的股东利益对立性而造成的。虽然国有控股股东与国有非控股大股东间是同性质的,但也会产生产权主体虚置的问题,造成同性质的不同股东在利益索取方面形成对立面。一方面,在国有上市公司中,无论是国有控股股东还是国有非控股大股东,其减持均须征得相关政府部门的同意,从而就可能造成两类同性质的股东在减持问题上产生利益冲突,也加大了减持的成本;另一方面,当两类股东同性质时,产权主体“虚置”及由此引发的“不作为”等问题,都使得国有股东间更可能在一些问题上达成默契,使股东间关系更密切,股东间有可能为获得更高收益而采取择时减持、信息公告配合、关联交易配合,甚至采取盈余管理等,而股东间的合谋默契,有助于大股东借助相关策略配合获取较高的减持收益,所以大股东更多会择时减持。
3.国有控股股东与中小股东间的代理问题,国有控股股东为稳固对企业的控制地位,倾向于持有较多股票而可能侵占中小股东利益。在中国资本市场中,国有控股上市公司的比例相对较高,而且国有控股股东在侵占中小股东利益过程中产生的代理问题也非常严重(余明桂等,2007;Shleifer and Glaeser,2003)。通常,当国有股东控股公司后,会利用公司资源以及自身的控股股东及国有属性的优势谋求更多私利,从而攫取中小股东的合法利益,尤其是在股权分置改革之前,国有控股股东会利用“同股不同权”或“同股不同价”获得侵占利益。因此,虽然股权分置改革之后,在全流通的情况下中小股东的利益得到一定保护,但国有控股股东的“侵占习惯”已经形成,而这种习惯就使得在国有控股公司中,大股东更加倾向继续持有股份。
4.国有控股股东与政府(官员)间的代理问题,是由于政府(官员)对国有控股公司利益侵占的可能性造成的。一方面,由于部分政府(官员)会利用自身的权力及其与国有公司的关系获得利益,影响了大股东及公司内部人收益(Djankov et al.,2003),但在国有公司中,国有控股股东也有自身行政级别,而且很多国有控股股东的行政级别高于地方政府(官员),然而很多国有控股股东为了保护公司利益会降低自身的行政权力,这也增加了国有公司的代理成本,而控股股东为了减少这种代理成本或是减少行政权力压力,就会保证股份的持有;另一方面,当国有控股公司没有足够能力抗衡政府侵占行为时,控股股东为了减少公司可供政府侵占的利益会从公司或其他大股东身上攫取更多利益,这是控股股东自我保护的表现(贾明和张喆,2010)。
四种代理问题下国有控股公司大股东减持的传导机制
上页图给出了四种代理问题下国有控股公司大股东减持的传导机制。因此本文提出:
假设1:若第一大股东最后控股股东类别为国有性质,那么大股东减持倾向更低;若第一大股东最后控股股东类别为非国有性质,那么大股东减持倾向更高。
(二)控股属性、股东关系与大股东减持倾向
股东关系是股东之间通过多种形式契约建立的特殊性质联系,是内在于股东之间的关系网络,也是公司在特定股权结构或股东构成基础下表现出的相互关系(贾宁和魏明海,2011)。虽然公司在成立或上市初期已经形成了不同的股东关系,但随着股东性质及股东持股量的改变,股东关系同样会发生相应变化。股东关系主要分为合谋关系与制衡关系,不同的股东关系会使得大股东之间形成制约或勾结,从而产生相应的公司治理效应。在股东关系中,若股东之间是合谋关系,则意味着不同股东可以共同谋划,即使某一股东流失了股份,所流失的一些权力也可以从其他股东方面“合谋”回来。但在股权制衡公司中,由于不同股东之间存在制衡,大股东就不会轻易流失所持股份,因为一方面一旦所持股份变少,可能会使其失去“发言权”,无法达到制衡其他股东的效果,另一方面可能会被其他股东取代自己的位置,从而失去自己在公司中的原有地位。蔡宁和魏明海(2011)发现,股东关系越密切,在减持时就越可能借助与第一大股东之间的合谋获取较高收益,这是因为在这种关系之下,减持大股东没有其他顾虑,可以更轻易地获得减持收益。可见,在不同股东关系的公司中,大股东为了自身利益的获取及保证自身利益不被其他股东攫取,会对自己所持的股份采取差异态度。
虽然一些经验证据表明,国有上市公司存在较严重的股东合谋现象(徐林清和孟令国,2006),且这种“合谋”的存在与国有上市公司早期上市时的股权分配、避免国有资产流失及相应代理成本相关,但与非国有上市公司的“合谋”存在一定差别。在非国有上市公司,尤其是民营上市公司中,由于大股东对自身利益的保护,股东合谋所产生的影响会比国有上市公司更大。在非国有上市公司中,一方面,大股东会认为企业是自己的,缺少足够的外部监管,又有其他股东合谋;另一方面,大股东会认为自己可以通过各种途径随时增长所持股份,并不担忧短期内的股份流失,从而减持倾向会更大。而在国有上市公司中,由于受到各种限制,即使有其他股东合谋,也不能轻易减持股份。由此本文提出:
假设2:若上市公司的股东关系越密切,那么公司大股东减持倾向更高;若上市公司的股东关系越生疏,那么公司大股东减持倾向更低。
假设3:考虑股东关系的影响,若股东关系越密切,那么非国有性质公司大股东减持倾向越高;若股东关系越生疏,那么国有性质公司大股东减持倾向越低。
三、研究设计
(一)变量选择与定义
大股东减持倾向(RP):用样本公司于当年度是否出现了大股东减持事件的虚拟变量衡量,若样本公司于当年度出现了至少一起大股东减持事件,则RP=1,否则RP=0。
控股属性(HS):根据样本公司在其年度报告中披露的控股股东类别的虚拟变量进行衡量。若样本公司的控股股东为国有属性,则HS=1;若样本公司控股股东为非国有属性,即为民营属性、外资属性或是集体属性等,则HS=0。
股东关系(SR):用上市公司前两大股东关系的虚拟变量衡量。若上市公司第二大股东持股比例超过第一大股东持股比例的50%,且第一大股东与第二大股东的属性相同,就将该上市公司定义为股东合谋公司,则SR=1;否则,SR=0。
参考Helwege et al.(2007)的相关研究,为控制其他可能对大股东减持倾向产生影响的变量,本文在实证模式中加入资产状况(Size)、净资产状况(Naps)、负债状况(Debt)以及股权状况(H10)为控制变量,具体变量定义为:(1)资产状况(Size):以样本公司的年末资产总额衡量,并对其取自然对数ln(Size)。(2)净资产状况(Naps):以样本公司年末净资产与期末普通股股数的比值衡量。(3)负债状况(Debt):以样本公司年末负债总额与年末资产总额的比例衡量。(4)股权状况(H10):以样本公司的股权赫芬达尔指数衡量,即样本公司前十大股东持股比例平方和衡量。
(二)模型设计
由于本文被解释变量为大股东减持倾向,即取值仅为1或0的虚拟变量,符合离散型取值的基本特征,从而本文建立的是二元选择逻辑模型(logit模型)。该模型是基于决策者对事件发生概率判断的二值化标准,模型估计通过系数最大似然化函数完成,可以有效检验二值化因变量与影响因素(自变量)的相关性。具体检验模型为:
上式检验控股属性对减持倾向的影响,为了检验股东关系产生的治理效应,本文同时构建回归模型:
(三)数据说明
为解决股权分置问题,证监会于2005年开始实施股权分置改革,并要求各上市公司于2006年年底完成,在2007年开始各上市公司的非流通股解禁,从而出现了大量的大股东减持现象。因此,本文选择2007~2015年间上海与深圳证券交易所A股上市公司为原始样本,并按照以下原则进行剔除:(1)剔除金融保险类上市公司样本;(2)剔除特殊处理上市公司样本;(3)剔除首发上市公司样本;(4)剔除控制权发生变化的上市公司样本;(5)剔除创业板上市公司样本;(6)剔除样本期间缺失数据较多且无法补充的上市公司样本。最终,本文得到2007~2015年间的11843个样本。本文大股东减持数据来源于上海证券交易所与深圳证券交易所,其他相关数据来源于色诺芬金融数据库。
四、实证分析
(一)描述性统计及相关性分析
表1列示了本文主要变量的描述性统计结果。其中,被解释变量RP的均值为0.132,表明在样本中,平均约有一成半的上市公司出现了大股东减持事件,而在更多公司中没有出现大股东减持事件,这可能是由于大股东对公司持续发展的信任,也可能是由于外部监管的要求不满足减持要求。解释变量中:HS的均值为0.616,表明平均有近六成的样本上市公司的终极控制人具有国有属性,样本中的非国有属性公司数量并没有国有公司数量多,这也说明在中国资本市场中国有上市公司占据了重要位置,当然这也与本文样本中并不包括创业板上市公司相关;变量SR的均值为0.162,表明样本中有16.2%的上市公司属于股东合谋公司,更多样本公司的股东之间表现为相互制衡。控制变量中,ln(Size)的均值为22.186,从资产状况来看,样本公司的资产总额约为43亿元人民币;Naps的均值为3.980,从净资产状况来看,样本公司平均每股净资产约为3.98元;Debt的均值为0.504,从负债状况来看,样本公司平均负债总额约占资产总额的一半左右;H10的均值为0.175,从股权状况来看,样本公司的股权集中度并不高。
注:左下角为普通相关系数值,右上角为Spearman相关系数值,***、**和*分别表示在1%、5%和10%的置信水平下通过显著性检验,下同。
表2为本文各主要变量相关性检验结果。可以看出,解释变量间、解释变量与控制变量及控制变量间的相关系数值并不高,这说明纳入同一回归模型的所有变量并不存在共线性,从而保证了后文实证结果的准确性。
(二)回归结果
注:T值为相关变量的均值检验,Z值为相关变量的Wilcoxon检验。
表3为不同控股属性及不同股东关系上市公司中减持倾向差异的检验结果。从单变量检验结果来看,在国有控股与非国有控股上市公司或是股东合谋与股东制衡上市公司中均存在明显地减持倾向差异,相应T检验值与Wilcoxon检验值均通过了常规置信的显著性水平,具体表现为国有控股比非国有控股公司存在更低的减持倾向,而股东制衡比股东合谋公司存在更低的减持倾向。单变量检验结果初步验证了前文研究假设1与假设2。
表4为本文多元回归检验结果。回归结果(1)中的变量HS符号为负,且通过了5%置信水平的显著性检验,即解释变量HS与被解释变量RP之间存在显著的负相关关系,说明相较于国有属性的上市公司,非国有属性上市公司存在更高的减持倾向,这一结论与前文研究假设1的预期一致。回归结果(2)的变量SR符号为正,且通过了1%置信水平的显著性检验,表明解释变量SR与被解释变量RP之间存在显著的正相关关系,说明相较于股东制衡的上市公司,股东合谋上市公司中也存在更高的减持倾向,这一结论同样与研究假设2的预期一致。
注:括号内为系数标准误差值。
考虑到变量SR的虚拟变量属性,利用样本中各变量的数据均值与得到的回归结果赋值,使得式(1)为:
而考虑到股东关系产生的影响后,即当SR=1或SR=0时,式(3)分别为:
考虑股东关系的影响后,相较于式(3),式(4)中解释变量HS系数的绝对值更大,但式(5)解释变量HS系数的绝对值则更小,这表明在股东合谋公司中,非国有控股公司的大股东会产生更强烈的减持欲望,但在股东制衡的公司中,国有控股公司大股东的减持倾向则低得多,说明股东的相互制衡对大股东减持起到了一定的治理约束作用。这一结论与前文研究假设3的预期是一致的。
在控制变量的检验结果中,变量ln(Size)与被解释变量存在显著的负相关关系,变量Debt与被解释变量存在显著的正相关关系,而变量H10则与被解释变量存在显著的负相关关系,这说明资产状况、负债状况及股权状况会对大股东减持倾向产生影响,即在资产规模越大、负债率越低及股权集中度越高的公司中,大股东减持倾向更低。但变量Naps未能通过常规置信水平的显著性检验,表明净资产状况对大股东减持倾向的影响并不确定。
为了检验前文回归结果的稳健性,本文进行了相应的检验:(1)考虑到中小板上市公司中较少出现频繁的大股东减持事件,在样本中剔除了中小板上市公司后,再利用剩余样本进行回归检验;(2)控制样本的行业因素与年度因素后,再进行回归检验;(3)考虑到被解释变量离散型特征,使用二元选择Probit模型与Extreme模型分别进行回归检验;(4)考虑到样本极端值的影响,对处于0~1%与99%~100%间的极端值进行Winsorize处理后,利用新得到的样本进行回归检验。稳健性检验的结果与前文回归结果并没有实质性差异,因此本文的研究结论是可信的。
五、研究结论
本文从控股股东视角出发,利用2007~2015年间沪深A股11843个上市公司样本,实证分析了控股属性、股东关系与大股东减持倾向间的关系。研究发现,若上市公司属于国有控股公司,则大股东并不倾向减持股份,而若上市公司属于非国有控股公司,则大股东会更加倾向在二级市场减持套现;相较于股东合谋公司,在股东制衡公司中,大股东更不倾向于减持股份;考虑股东关系的影响后,在股东合谋公司中,非国有控股公司大股东会有更强烈的减持欲望,但在股东制衡公司中,国有控股公司大股东的减持倾向则低得多。
基于这些研究结论,本文认为代理成本在中国上市公司大股东减持中产生了较大影响。不同性质的大股东存在博弈行为,会在个人短期利益和长期利益权衡中决定减持还是不减持。可以发现,不同性质公司的大股东均会因为个人利益选择减持或不减持,这就必然会在维护自身利益的同时侵占其他股东利益,尤其是中小股东利益,那么如何提高公司治理水平、改善外部法制环境、减少公司代理成本、争取保护中小股东利益是进一步研究的重点。
参考文献
蔡宁,魏明海.股东关系、合谋与大股东利益输送--基于解禁股份交易的研究[J].经济管理,2011(9).
黄志忠,周炜,谢文丽.大股东减持股份的动因:理论和证据[J].经济评论,2009(6).
贾明,张喆,万迪昉.股改方案、代理成本与大股东解禁股出售[J].管理世界,2009(9).
王鹏,周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据[J].金融研究,2006(2).
余明桂,夏新平,潘红波.控股股东与小股东之间的代理问题:来自中国上市公司的经验证据[J].管理评论,2007(4).
Helwege J.,Pirnsky C.,Stulzr M..Why Do Firms Become Widely Held?An Analysis of the Dynamics of Corporate Ownership[J].Journal of Finance,2007(3).
大股东-小股东冲突 篇7
2008年沪深两市股票市值大幅缩水, 股市融资功能遭到严重破坏, 为改变股市低迷的局面, 中国证监会于2008年8月28日发布“控股股东可自由增持不超过2%的股权”, 此后得到市场积极响应, 陆续出现上市公司大股东增持其自家股票的行为。大股东和高管的增持行动, 能在一定程度上反映实业资本对其发展的信心, 不仅本身就是一个利好消息, 很可能导致市场对“大小非”行为预期的改变, 从而成为稳定和引领市场进入新平衡的关键, 更重要的是这种行为可能会成为新估值体系形成的序幕。2008年股票市场惨跌, 股价大打折扣, 随着市场不断向下探底, 股东在二级市场增持上市公司股份逐渐成风。较之一般的投资者, 大股东和高管本身对上市公司盈利能力和运行机制相当了解。通常认为, 被增持的上市公司主要有以下三种类型:一是大股东对公司未来发展有信心, 认为目前股价已被低估;二是由于前期市场单边下跌, 不少公司股价跌破拟定增发价, 为确保增发顺利实施, 大股东增持行为有利于提振投资者信心;三是出于对上市公司控股权的考虑, 在股价低估之际增持上市公司股份进一步巩固控股地位。由于中国股市处于不成熟阶段, 投资股票的收益主要依赖于炒作股票所获取的买卖差价收益, 股票价格波动比较大, 2008年大股东增持持行为一直是市场关注的焦点。本文试图通过实证研究大股东增持行为的动因, 给上市公司大股东行为的监管和治理提供参考依据有着重要的理论和现实意义。
二、文献综述
学术界对大股东问题的研究主要集中在大股东性质、持股比例、持股动机、股权集中度、股权结构、大股东减持与公司绩效和企业价值的关系上。Mikkelson and Ruback (1985) 研究发现大份额持股与超常的股票溢价相关联;Barclay and Holderness (1989) 认为持有大份额股份会给大股东带来小股东享受不到的私有收益, 因此大份额股份的交易价格将会在市场价格基础上有溢价。Holderness (2003) 认为, 大股东大份额持股的动机是控制权私有收益和控制权分享收益, 在两者的共同作用下, 大股东会产生大份额持股的动机。同时还认为大股东有动机通过行使其投票权来占用公司资源使自己获得小股东无法得到的收益, 这就是控制权私有收益。Xu等 (1999) 运用1993年至1995年上市公司的相关数据, 以市值与账面价值之比、股权回报率和资产回报率衡量公司业绩, 检验了所有权集中度、国有股、法人股和个人股东与公司业绩之间的关系。研究结果表明, 股权集中度与企业效益正相关, 法人股所占比重对公司业绩有显著的正面影响, 国家股所占比重越高劳动生产率越低。孙永祥等 (1999) 认为公司价值是第一大股东持股比例的二次函数, 随着第一大股东持股比例的增加, 公司的Tobin Q值先是上升, 该比例到50%左右Q值开始下降。陈小悦、徐晓东 (2001) 对沪深上市公司的研究结果显示, 在非保护性行业, 第一大股东持股比例与企业绩效正相关;国有股比例、法人股比例与公司绩效之间的相互关系则不显著。在非保护性行业, 企业业绩是第一大股东持股比例的增函数, 但在保护性行业并不存在这种关系。在随后的研究中他们又发现, 非国家股股东公司在经营上更灵活, 具有更高的盈利能力和企业价值, 对于不同性质的公司, 第一大股东变更基本上都带来了正面影响。张国林、曾令琪 (2005) 通过分析股权机构与公司业绩、公司治理效率之间的关系, 发现第一大股东的持股比例在一定范围内将有助于提高上市公司绩效。陈璇、李仕明、祝小宁 (2006) 以我国上市公司为样本, 研究了大股东所有权性质变更对公司绩效的影响。文楼瑛、姚铮 (2008) 通过实证研究分析了财务绩效与上市公司大股东减持之间的关系, 结果表明上市公司财务绩效与大股东减持比例存在关联。迄今为止, 国内外学者作了大量关于公司大股东性质、大股东转让股权、持股比例、控制权转移、持股动机、第一大股东控制、股权集中、股权结构、大股东减持与公司绩效等方面的研究, 却很少有学者对于大股东增持行为进行专门研究, 更没有学者从财务绩效入手对大股东增持行为进行研究。本文以财务绩效为视角研究大股东增持行为, 从实证角度检验财务绩效对上市公司大股东增持的影响。2008年我国沪深股指一路下滑, 大约10%的上市公司大股东出于各种原因纷纷承诺增持持股公司的股票, 一般认为, 大股东减持是不看好公司经营前景, 对公司发展缺乏信心的表现, 那么, 大股东增持的动因是什么呢?本文通过建立模型, 以2008年大股东增持上市公司的半年报数据、2007年报数据和公司治理结构数据为样本研究大股东增持行为与财务指标和公司治理结构指标的相关关系, 以进一步验证大股东增持行为背后的真实动机。
三、研究设计
(一) 研究假设
由于金融危机对我国上市公司的影响直到2008年第四季度才有所体现, 而2008年全年我国上市公司股票市值下跌了大约70%。从2008年下半年起, 上市大股东纷纷增持本公司股票。可以认为, 由于股市融资功能已经遭到严重破坏, 大股东增持行为不仅仅是因为股价已经严重低估, 而且更是因为响应国家稳定股市的政策意图, 而对于那些响应国家政策号召的大股东必然是有控股能力的大股东。同时, 由于信息的不对称, 大股东比一般投资者更能知道上市公司的经营情况和业绩变化趋势, 对公司基本面良好、具备投资价值、有发展潜力的公司, 大股东往往会增持本公司的股票, 以获得控制权或者未来更大收益, 股票价格虽说反映市场对其内在价值的估值、以及未来公司的发展前景, 但是公司公布财务数据所反映的公司经营绩效才是一个公司股票价格的内在驱动力。为了证实推测, 本文提出如下假设, 以进一步做出实证检验:
假设1:上市公司财务绩效会显著影响大股东增持行为, 是大股东增持的内在动因
假设2:大股东控股能力越强, 增持的动机越强
假设3:股价累计跌幅越大, 增持动机越强
通过选取反映公司财务绩效的指标净资产收益率和营业利润增长率来衡量公司业绩, 采取描述性统计的方式对公司控制人类型、股票累计涨跌幅和财务绩效与大股东增持之间关系进行分析, 而后通过设计模型进行回归分析验证。
(二) 样本选取
本文首先挑选出发布大股东增持公告的154家上市公司, 剔除了12家发布公告而最后没有增持的上市公司, 剔除无法获得数据的部分公司和数据不全的公司以及财务数据异常的上市公司, 由于金融企业的财务数据与一般上市公司的财务数据部具有可比性, 因此剔除了金融企业大股东增持的公司, 最后选取了98家大股东增持的公司样本, 为了样本的可比性, 同时选取了98家大股东没有增持本公司股票的同行业同规模的上市公司, 即一共选取了196家2007年至2008年正常公布年度财务报告和中期财务报告的上市公司作为研究样本, 对期间大股东是否增持、公司财务绩效、股价累计涨跌幅和股权结构变化和进行分析, 采用截面数据建立模型研究上市公司的大股东增持行为的动因。由于2008年大股东增持浪潮主要发生在8月28日中国证监会发布增持公告之后, 所以本期财务数据均为2008年中报数据, 上期财务数据均为2007年年报数据。研究采用Eviews5.0软件, 数据来自于CCER数据库和中国证监会官方网站。
(三) 模型建立和变量定义
基于上述分析, 在模型设计方面, 在参考其它相关研究的基础上, 将上市公司大股东是否增持行为作为被解释变量Y, 上市公司财务绩效指标、股票累计涨跌幅和公司治理结构指标作为解释变量, 并加入其它一些可能影响大股东增持的控制变量, 利用最小二乖法对上述因素进行多元线性回归分析, 建立了下述logit模型来检验上市公司财务绩效、股票累计涨跌幅和公司治理结构对于大股东增持行为的影响。本研究所用的基本计量模型为:
式中, ROE、ROPG、RCFG为反映公司业绩的解释变量;Larghold、Herfindhal、Control、TUCP、TACP为股权结构的控制变量;β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9为待估回归系数;μ为随机扰动项。具体变量定义见 (表1) 。第一, 净资产收益率。因为净资产收益率是证券监管部门对上市公司进行首次公开发行、配股和特别处理的考核指标, 同时国内外学者多采用净资产收益率来评价公司业绩指标。第二, 营业利润增长率。由于公司对净资产收益率进行盈余管理的现象比较多, 单纯采用此指标难以真正反映实际情况。因此, 选取了反映公司业绩的成长性指标, 有学者采用净利润增长率反映公司成长能力来综合评价公司业绩。但本文发现, 2007年公司的股票投资收益普遍较大, 2008年中报披露的股票投资亏损比较大, 影响了净利润增长率的稳定性, 不能综合反映公司的经营业绩的稳定性, 因此, 本文剔除了投资收益对净利润增长率的影响, 采用了营业利润增长率来考察公司的综合经营情况。第三, 经营现金流量增长率。在反映公司财务状况的指标中, 选取了经营现金流量增长率作为解释变量。在经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量中, 经营活动产生的现金净流量能反映公司的经营绩效。而流动比率只能反映公司短期偿债能力, 资产负债率由于行业不同, 横向可比性不太强, 因此, 选取了经营现金流量增长率。第四, 控股能力。参考了前人的研究成果, 采用公司第一大股东持股比例/第2-5大股东持股比例的比值来表示大股东的控股能力。第五, 股票累计涨跌幅。由于认为大股东增持与2008年股票价格一路下滑导致的估值过低有关, 所以选择了股票累计涨跌幅作为解释变量, 但是由于上市公司大股东增持公告发布的日期不一致, 所以选择了2008年中报日期股价作为计算股价涨跌幅的依据。第六, 第一大股东持股比例、公司前五大股东持股比例和股权集中度这几个控制变量, 主要是参考了其他人的研究成果。
注:由于大股东增持时间不一致, 为了股价数据具有横向可比性, 所以股票累计涨跌幅的计算以 (2008年中报日期股价-年初股价) /年初股价*100%来计算
四、实证结果分析
(一) 描述性统计
首先用全样本进行统计, 得到描述性统计结果如 (表2) 所示。
注:“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平下显著
(二) 回归分析
对研究模型用White检验发现数据存在异方差, 为了横截面数据存在异方差的情况, 在用Eviews软件运行时采用了加权最小二乘法, 权数W==|1/ei|, 即为1/ei的绝对值。还用D-W检验进行了多重共线性和自相关检验, 发现自变量间存在多重共线性。因此, 通过逐步回归筛选并剔除引起严重多重共线性的变量, 最后保留了修正R改进最大的几个变量, 修正后模型如下:Increase=ln[p/1-p]=β1+β2ROE+β3ROPG+β4RCFG+β5control+β6Rcrd+β7herfindhal+μ。本文在用Eviews运行模型时直接采用了ML (BinaryLogit) 回归, 模型的的回归结果如 (表3) 所示。可以看出, 大股东增持与净资产收益率在1%的水平下显著相关, 这与其他人的研究成果是一致的。对于公司的成长性指标, 采用了营业利润增长率来考察公司的综合经营情况, 结果发现大股东增持与营业利润增长率有比较明显的正相关关系, 说明大股东对于企业的经营状况和财务业绩比较了解, 尤其对于公司成长性比较好的公司, 大股东增持的动机比较强。选取经营现金流量增长率作为解释变量, 发现经营现金流量增长率与大股东是否增持本公司股票几乎没有什么相关关系, 说明大股东对于公司的基本面和成长性比较看好时会增持本公司股票, 相反对公司的现金流量并不关心, 主要是因为成长型的上市公司需要更多的资金, 尤其是经营现金流量增长率表现为负值, 与大股东增持没有太多的相关关系。同时, 发现大股东控制能力与大股东增持行为有着非常显著的相关关系, 大股东控股能力越强, 增持动机越强, 说明大股东出于对上市公司控股权的考虑, 在股价低估之际增持上市公司股份进一步巩固控股地位是大股东增持的主要原因。对于股票累计涨跌幅这个变量, 回归结果表明对于大股东增持行为没有显著的影响。但是当把样本中98家大股东增持上市公司单独作为研究样本, 并将大股东增持的比例作为被解释变量进行回归时, 发现股票累计涨跌幅与大股东增持比例有弱的负相关关系, 说明股价被低估也是大股东增持的一个可能原因之一。从回归结果还可以看出, 股权集中度与大股东增持行为相关性并不显著。
五、结论
本文研究发现, 上市公司财务绩效与大股东增持行为存在相关关系, 虽然2008年中报盈利状况与2007年相比有所下降, 但是股票投资收益下降是主要原因, 而对大部分上市公司来说主营业务利润是没有太大变化的。同时, 大股东增持也和股票的市场价格被严重低估有关, 历史数据表明, 实业投资者增持行为与市场底部具有一定的同步性。因此, 也可以认为大股东是认为股票市场估值已经到了谷底, 也就是认为市场底部已经到来而发生的“抄底”行为, 当然也与国家的鼓励大股东增持政策的出台相关, 也就是在国家政策的推动下与国家一起行动的“救市”行为。并且大股东控股能力越强, 增持的动机也越强, 说明大股东增持的一个非常主要的动机是巩固自身的控股地位, 尤其是对于业绩和成长性较好的上市公司。本文的研究局限在于:样本可决系数尚有提高的余地, 回归模型对大股东增持有一定的解释能力, 但是可能还有一些影响大股东增持的政治方面因素 (如最终控制人类型或者实际控制人类型) 未被放进模型。由于研究局限性, 无法识别大股东是否存在借增持利好抬拉股价的动机以满足再融资所需要的资金额度。因此, 今后将把大股东增持上市公司最终控制人类型和实际控制人类型放进模型进行回归, 来进一步研究大股东增持的动因。非流通股全流通后, 作为内部人的大股东相比传统意义上的庄家具有更大的做庄优势, 可能会刺激大股东依仗其所占的信息优势进行过度投机牟取利益。为避免大股东通过增持或者减持本公司股票操纵股价以牟取暴利的行为, 为保护中小投资者的利益, 建议国家行政监管机构加强对于大股东增持和减持的行政监管和市场监管力度。
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大股东-小股东冲突 篇8
一、案情简介
本案原告, 滕芝青, 系被告常熟市建发医药有限公司的自然人股东, 出资4万元, 拥有该公司0.45%的股权。2002年7月28日, 被告公司一届三次股东会对原章程第十二条进行修改, 增加“自然人股东因本人原因离开企业或解职落聘的, 必须转让全部出资, 由工会股东接收”的内容。该章程的修改以公司880万元注册资本, 每一万元出资额为一计票额进行表决, 最终以872票同意、8票弃权而获得通过。7月31日, 原告滕芝青离职。被告公司于2004年12月8日书面通知滕芝青, 其股东权已依章程转让给工会持股会, 并要求其领取相应的转让款。之后, 滕芝青没有将出资证明交付给常熟市建发医药有限公司, 该公司也未将转让款交付给滕芝青。
2006年3月10日, 滕芝青起诉要求确认其股东身份, 并判令常熟市建发医药有限公司强制转让股东权的行为无效, 诉讼费由常熟市建发医药有限公司负担。常熟法院经审理认为, 股东权具有财产权与身份权的双重属性, 非经权利人的意思表示或法定的强制执行程序不能被变动。常熟市建发医药有限公司在没有滕芝青作出同意的意思表示情况下所作出的通知及股东会决议, 对滕芝青没有约束力。因此, 在滕芝青不接受的情况下股东权不能作出变动。股权转让合同系双务履行合同, 需要转让方和受让方双方的履行才能完成转让行为。本案中, 争议双方没有进行股权转让的要约和承诺, 既没有将出资证明这一股权的权利凭证进行转移, 也没有交付转让款, 因此应认定不存在股权转让合同, 也无履行行为。因此。对原告确认股权的请求应予以支持;而原告关于判令常熟市建发医药有限公司强制转让股东权行为无效的请求, 因股权转让不存在合同行为也无实际履行行为, 没有作出合同效力判断的基础, 故而对该诉请不予支持。依照《中华人民共和国公司法》第七十二条之规定, 判决确认滕芝青为常熟市建发医药有限公司的股东, 在常熟市建发医药有限公司中拥有0.45%比例的股权。
本案案情相对简洁清晰, 但恰是典型的实行资本多数决制度情况下的忽略小股东利益的案件。本案的关键在于, 通过正当程序修改的公司章程规定与股东权的身份属性产生冲突的情况下, 该章程及于股东的效力如何?如果说基于公司的社团属性、自治属性, 这种章程的效力必须及于全部股东, 那么因此变更的章程而利益受到侵害的股东就没有救济自己权益的办法了吗?显而易见, 上述对少数股股东利益的忽略或侵害正是源于资本多数决制度这种“多数人的暴政”, 对于公司来说, 更有可能是少数几个大股东的“暴政”, 殃及无数的少数股股东的利益。在资本多数决制度占主导的公司治理模式下, 少数股股东的权益救济途径似乎很狭窄, 而这恰恰是有悖于公司法对公平公正的追求的。由此可引申出这样一个矛盾的局面, 即在公司决策过程实行资本多数决的大背景下产生的公司决议有悖于少数股股东利益, 甚至有悖于公司法公平要求的情况下, 该如何进行制衡?
二、资本多数决制度确立的理论分析
从逻辑层面看, 资本多数决制度的确立是一种必然的选择, 是极符合逻辑推论的。公司组织作为法律上拟制的“人”, 虽享有财产的独立, 责任的独立, 人格的独立, 但“正如它没有血肉之躯一样, 它也没有自己的头脑和意志”, 它那“积极的、起支配作用的意志就必须追溯至这样的主体之上”。[2]显而易见, 这个主体必须追溯至号称公司的大脑组成部分的股东大会, 也即公司的权力机关。股东大会 (除一人公司外) , 必然是由众多或持有不同股份比例, 或享有不同权利, 或担任不同职位的股东组成, 并且不仅仅是是这些客观的不同, 在各股东会成员的主观上, 对公司经营的方式, 对利益的追求等等也都并不是一致的, 在这样的大背景下, 各位股东就公司的经营决策、运营治理等等问题也就自然产生不同的意见, 在这种情况下, 没有一个统一的议事规则, 就必然不会有经营决策的效率, 甚至无法开展正常的公司经营活动。这种情况下, 资本多数决制度作为一种相对民主的制度被引入到公司的决策之中是妥协的选择, 也是必然的选择。
从法律层面看, 资本多数决制度被选中作为这个统一的议事规则不仅仅是实践的摸索, 更是其本身具有坚实的理论基点。从其名字来开该制度有两个关键词, 一是“资本”, 二是“多数”。以“资本”作为表决权基础, 主要有以下两点根据:一是目前主要的公司类型以资合性为主导, 正是因为绝大多数的公司所具有的资合性, 进而导致公司在确定经营决策表决规则时, 以“资”作为最基本单元, 而不是“人”;二是股东投资数额的多少决定其承担的风险的大小, 投资数额多的股东, 承当的风险自然大, 也即股权数与股东利益相关度高, 因而在公司决策中自然根据其投资数额的多少来分配表决权, 也只有这样才能吸引、激发投资者的热情, 才能最大发挥公司这种能性的, 原因二在于即使最终能够达成一致意见, 从经济角度来看, 协商的巨大成本也必然导致决议的不经济或不效率, 公司组成的目的最终也有可能会落空。
三、资本多数决制度的固有缺陷与后天漏洞
(一) 资本多数决制度的固有缺陷:对股东实质公平的漠视
上文论及, 资本多数决制度以“资本”作为表决权的基础, 是基于股权数与股东利益的相关度来考虑的, 有其合理性。但不可否认的是从另一面来看, 这种纯粹的以“资本”作为表决基础的模式必然带来的一个结果就是, “那些拥有控制权的股东在股东会或股东大会的决议中往往处于支配地位, 其意志也常常上升为公司意志, 从而对公司和少数股股东产生约束力。”[3]这种大股东一方意志的强加, 尤其是当少数股股东持有不同意见的情况下, 这种表决制度显然本身就是有违公平的。股东平等原则是公司法中一项十分重要的原则。所谓股东平等原则, 有学者认为是指“公司在基于股东资格而发生的法律关系中, 不得在股东间实现不合理的不平等待遇, 并应按股东所持的股份的性质和数额实行平等待遇的原则。”[4]从该定义的词面来看, “根据股东所持股份的性质和数额实行平等待遇”, 资本多数决制度似乎恰恰是保证了这种“平等待遇”的, 但正如上文所述, 从本质上看, 由于各股东持股数额的不同导致持股数额多的大股东的意志总是处于主导、支配地位, 而少数股股东的意志没有任何影响力并最终被大股东的意志所淹没, 这就是一种实质上的不公平, 这种不公平尤其体现在大股东意志与小股东诉求不同或者完全相反的情况下。资本多数决制度仅仅是维护了股东的形式平等, 忽略了股东的实质平等, 可谓应然的结果对应不上实然的现实, 这种忽略是资本多数决这项制度本身多固有的。
(二) 资本多数决制度的后天漏洞:被人为的滥用
有学者指出, 资本多数决制度得以有效运用的前提是“股东间 (包括大股东与小股东之间) 利益同质以及股东与公司利益同质 (因为只有具备这两个要素, 股东在参加股东大会投票时才会助成公司利益及保护小股东利益) ”。[5]但现实是, 股东人数的多数化, 利益追求的多元化, 使这个前提只能是一个美好的设想。甚之, 随着现代公司股权的日以分散化以及现代股东会或股东大会的职权日益向董事会过渡, 资本多数决制度被人为滥用的现象也是日益增多。正如有的学者所指出的, “如果大股东滥用基于出资而享有的对公司的控制权, 任意压榨中小股东, 侵吞中小股东利益, 则超出了法律所允许的逾期出资相关的‘区别对待’, 异化了多数决这一民主表决机制”。[6]这种人为滥用的危害显然大于该制度本身所固有的弊端。
四、对少数股股东利益救济的一点思考
结合上文对资本多数决制度固有缺陷及后天漏洞的分析, 可见资本多数决制度下, 少数股股东的利益得不到重视或受到侵害具有潜在的必然性, 一方面因为资本多数决制度其产生、应用本身就是以少数意志的牺牲来换取公司整个决策的高效率;另一方面则是因为这种制度应用在公司这个特定的组织中天然为恶意大股东侵害少数股股东利益创造了条件。
针对第一个原因, 其实也就是该制度本身固有缺陷所造成的, 控制到最小。具体来说, 既然在资本多数决制度下, 少数股股东的利益得不到重视或因此而受侵害, 那就可依靠设计新的制度来使少数股股东的意志更加能有影响力。台湾公司法曾有过一个限制大股东表决权的规定, 即如果一般股东持有已发行股份总数3%以上时, 应在章程中对其表决权加以限制。当然这条规定固然有利于削弱大股东的控制力, 保护少数股股东的意志, 但事实上对于大股东也是一种实质意义上的不公, 超出了股东平等原则, 超出了保护限度, 因此该条规定也在台湾2001年公司法修订之时被删除。但它的意义在于为我们开拓思路去平衡这个问题, 诸如, 公司法不宜将此限制大股东表决权的制度纳入其中, 那么具有高度自治意思的公司章程呢, 公司章程是否可以纳入该规定来限制大股东的表决权, 给分散且人数众多的少数股股东利益一定的保障, 以大股东表决权上的一点牺牲来换取更多的少数股投资者呢?这是一个值得思考的问题。就目前各国公司立法来看, 还有诸如“累积投票制”、“赋予小股东股东大会召集请求权和召集权”等制度也都是有利于表达少数股东意志良好制度设计。
针对第二个原因, 即资本多数决制度遭到滥用的情况。所谓资本多数决制度的滥用, 是指“大股东为实现自己或第三人所追求的某种利益, 损害或限制其他股东利益或公司利益, 而行使其表决权或运用其基于大股东之资格所具有的影响力”。[7]针对这种人为主观上的恶意, 一方面是通过规定来明确各股东尤其是大股东在行使表决权利时同时应当承担的义务, 即行使表决权是不应侵犯公司和少数股股东的利益;另一方面通过制度设计来明确股东滥用表决权的责任, 增加大股东恣意行使表决权的成本。本文所提及的一些解决办法, 都是一些已有制度设计, 本文尚无力提出一些开创性的建议, 但务求上述思考能具有一些启发性。
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