投资收益率论文范文

小编精心整理了《投资收益率论文范文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。摘要：在我国人口老龄化大背景下，提高养老资金利用效率、改善养老资金投资收益率势在必行。为探究我国政策管控与企业年金基金集合计划个体差异对收益率的影响，采用加入时间趋势项的双向固定效应模型并选取我国企业年金集合计划投资2013—2019年的非平衡面板数据，政策管控下企业年金基金集合计划加权平均收益率可以得到有效分析。

第一篇：投资收益率论文范文

内部收益率的区域差距与政府的投资诱导系统

摘 要：本文首先通过一个简化的理论模型证明：实现区域协调发展的一个重要因素仍是资本投资，而投资的重要主体是企业，企业不愿意在落后地区投资的根本原因是这些地区的投资内部收益率与发达地区相比存在系统性的差距。在理论分析的基础上笔者认为：促进落后地区经济发展的关键并不是盲目增加政府投资，也不是实行杂乱的区域政策，而应该以提高落后地区内私人投资边际效率为目标，设计并建立一个企业投资诱导系统，通过资本投资带动其它要素的流动，从而实现区域经济协调发展。

关键词：资本投资；内部收益率；区域差距；投资诱导系统

传统理论认为资本积累是经济增长的关键，基于该认识的各种理论都主张增加贫困地区的资本积累以缩小区域之间的发展差距。但随着大多数政府都未能通过增加落后地区的资本投资而达到缩小地区差距的目的，理论界又开始怀疑甚至否定资本投资在促进地区经济发展中的作用，转而强调人力资本、技术等其它要素和制度变革的重要性。然而，怀疑论者忽视了一个基本事实：资本投资并不是孤立的，一方面，它通常会带动劳动（包括人力资本）、技术等其它生产要素向贫困地区流动；另一方面，贫困地区为了得到资本投资，也必须改善其它生产要素并主动进行制度变革。从这个层面上看，强调促进对落后地区的企业投资与注重落后地区的人力资本积累和制度变革并不矛盾：前者强调了促进落后地区经济和社会发展的关键要素，而后者强调的是增加核心要素所必须具备的条件。［1］事实上，正是由于资本投资处在区域经济发展诸多要素的核心位置，所以现实中许多政府的区域经济协调发展政策多以投资在区域间的合理配置为条件。至于许多地区未能通过增加资本投资而成功地实现经济发展，并不是因为这些地区吸引了足够的资本投资却未能发展，而是因为未能吸引到足够的企业投资，甚至还不曾找到吸引足够企业投资的正确途径。［2］从这个角度看，理论界长期以来探讨的可能是一个伪命题，而问题的关键是落后地区如何通过吸引企业的资本投资来实现区域经济发展。

中国自1999年实施西部大开发战略以来，中央政府对西部地区进行了大量的基础设施投资，也给予了一些其它政策支持，但西部地区的企业投资并没有如政策制定者期望的那样显著增加，大量的资本投资和其它生产要素仍然主要集聚在东部最发达地区，造成这种状况的一个根本原因就是企业很难在西部地区找到能够提供“满意收益率”的投资项目。由于政府大量的基础设施投资难以为继，而企业投资又不愿跟进，使西部大开发战略实质上陷于停滞不前的状态。由马若锦、李开孟［3］等人完成的亚洲开发银行对中国西部地区利用外资问题的研究结果显示，投资者普遍认为中国的西部开发战略主要体现在政府对基础设施、扶贫和环境保护所进行的投资，很难看到政府在吸引外商到西部地区进行投资方面有什么新的承诺，目前的政策难以从根本上解决他们所关心的实质问题，因此不愿在西部投资。亚行的研究结论是“到目前为止，政府为专门吸引外商到西部投资而制定的政策是笼统而模糊的，因此效果极不明显”，因而认为：西部本应吸引更多的外商直接投资，但要实现这一目标，需对政策和方法做出重大调整。

近年来，随着振兴东北等老工业基地和中部崛起战略的实施，这种主要依靠中央政府投资支持和政策优惠的区域协调发展模式越来越显示出局限性。在中央和地方政府投资有限而不同区域投资内部收益率存在系统性差距的条件下，政府如何超越自己的直接经济活动职能，而充分利用宏观经济管理职能、政治职能和社会管理职能，构建一个有效的企业投资诱导系统，来继续推进西部大开发战略，落实东北地区等老工业基础振兴政策，满足中部地区尽快崛起的强烈愿望，最大限度地实现区域协调发展，就成为一个亟待研究的重要问题。本文以资本投资为核心，通过构建一个基于区域间投资项目内部收益率系统性差距的投资需求简单模型，来揭示投资项目内部收益率系统性差距的原因，分析不同类型的投资在不同区域间配置的效率问题，探讨促进企业对落后地区增加投资的各种政策选择，以及保证这些政策充分发挥作用的机制问题。

一、基本模型

1.基本假设

（1）经济中存在两个发展水平不同的区域，区域a发展水平高，而区域b发展水平低。（2）市场是竞争性的，资本投资及其它生产要素可以在区域间自由转移，并且转移的成本为零。（3）存在政府的投资，但政府投资只限于公共领域，竞争性投资完全由企业来进行。（4）以利润最大化为目标的企业在投资时是理性的，信息是充分的。（5）企业选择投资项目的惟一标准是项目的内部收益率，不考虑净现值等其它标准。

2.企业的投资内部收益率与区域的投资需求曲线

企业进行投资决策时所遵循的一个重要标准就是投资项目的内部收益率。内部收益率是使该项目净收益流量的现值等于零的那个特定贴现率i，亦即使式（1）成立的贴现率：

C（0，θ）=∑θt=0Xt（1+i）-t=0（1）

其中，C为项目净收益流量的现值，Xt为第t年项目的净现金流量，θ为投资项目的物质寿命期。显然，内部收益率越高的投资项目带给企业的利润就越多。因此，以利润最大化为目标的企业在投资决策时，必然优先选择那些内部收益率最高的投资项目。

由于市场是竞争的，无数个企业每时每刻都在考虑两类地区中许多可能的投资项目，假设整个经济中只有惟一的一家投资项目评估机构，它受私人企业的委托，对任一时刻经济中所有企业正在考虑的各个投资项目的内部收益率进行估计，并根据内部收益率的估计值，由高到低而将这些项目一一排列，而投资项目又具有充分的可分割性，即甚至存在只有1元投资额的项目，这样我们就会得到一条斜率为负的曲线，它实质上是经济中的企业所选择的任一投资支出水平的最后1元投资所预期带来的年收益率，即该经济中投资的边际效率（MEI）。地区a的投资边际效率曲线为MEIa，地区b的投资边际效率曲线为MEIb，它们分别是本地区投资量I的函数，即MEIa=fa（I），MEIb=fb（I）。

在区域严重不平衡的经济中，两类地区的外部性存在着显著的差异，从而导致两个地区的投资边际效率曲线必然存在系统性的差距。如果假设中那个惟一的投资项目评估机构将发达地区与落后地区的投资项目按照其收益率高低按地区分别由高到低排列，就会发现发达地区的投资边际效率曲线位置较高，而欠发达地

图1 投资区域配置在均等与效率之间的选择区的投资边际效率曲线较低。经济中的企业投资额将处于该经济中投资边际效率等于利率的水平上。显然，如果投资的边际效率高于利率，增加投资仍然能够为企业带来额外的收益，企业的投资会增加，直到投资边际效率降到等于利率的水平上。由于发达地区投资边际效率曲线MEIA的位置比落后地区的MEIB位置高，所以在特定的实际利率水平r上，发达地区的企业投资量Ia远大于落后地区的企业投资量Ib。如图1所示。

其中，R为项目的内部收益率或投资边际效率，r为实际利率（即对价格水平变化已作校正的市场利率），Ia和Ib分别为区域a和区域b的投资支出，MEIa和MEIb分别为区域a和区域b的投资边际效率。凯恩斯主义认为，投资边际效率曲线是由资本边际效率曲线决定的。在资本品供给价格不因投资需求而发生变化的假设条件下，投资边际效率曲线与资本边际效率曲线实际上是一致的，由于企业是根据资本的边际效率来决定投资的，因而地区投资的边际效率曲线就成为该区域的投资需求曲线。不仅如此，由资本边际效率所决定的投资需求曲线，还是在资本与劳动无法充分替代条件下新古典投资需求曲线的一种特殊形式。正如凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中多处强调的那样：他所说的资本边际效率曲线或投资需求曲线与某些一流学者所设想的资本需求曲线，不仅意义相同，目的也完全一样，二者没有实质上的差别［4］。因此，在我们的模型中，资本边际效率曲线、投资边际效率曲线或投资需求曲线，三者在实质上是相同的，区别只在于假设的严格性以及使用的语境不同。但是，与新古典投资需求理论不同，凯恩斯主义认为：（1）投资边际效率曲线的斜率较陡，因而利率对投资需求影响不大，利率政策的有效性受到限制。（2）投资边际效率曲线的移动速度较快，一些因素（例如预期的改变）会影响MEI曲线快速移动。

3.投资需求曲线位置差别的一般原因

发达地区投资的内部收益率曲线（即投资边际效率曲线）在整体上比落后地区高，这种现象普遍存在于区域经济发展不平衡大国的经济快速发展时期。其主要原因在于以下三个方面：（1）发达地区先前已有的私人投资和公共投资所产生的正外部性。例如，由先前已有的投资形成了完善的基础设施、紧密的产业联系（例如形成产业集群等）、良好的市场条件、充分的技术可获得性（包括形成较强的研发能力）、较高的人力资本水平等等，先前经济主体的投资活动对后来投资项目所产生的非市场化的影响，使整个社会也包括后来的投资者都受益，但受益者无须为得到的这些好处而额外花费代价，所以降低了后来投资者的私人投资支出和项目投产后的生产经营成本，因而提高了该地区所有项目投资的内部收益率和投资边际效率曲线的位置。（2）对区域发展前景的乐观预期。内部收益率是企业在投资前对项目预期收益所做的一个估算值，因而它受投资者预期的影响极大，对一个地区外部条件的高度评价和发展前景的良好预期，会使企业在进行投资项目评估时对该区域投资的净收益流量做出乐观的估计，从而高估项目内部收益率，进而增加该地区的投资，而各企业在乐观预期的作用下增加对该地区的私人投资，又会反过来改善该地区投资的经济环境，产生新的正外部性。（3）非经济因素的影响。一个地区的政府效率、商业文化、法律制度和社会习俗等非经济因素也会严重影响企业在该地区投资的内部收益率，因为这些因素会影响到投资者度量、界定和保障产权的费用，在投资和生产经营活动中发现交易对象和交易价格的搜索费用，与其它企业讨价还价、订立合同的谈判费用，督促契约条款严格履行的履约费用等等，它们反映了为达成交易所需要的有形及无形成本，是使用市场机制时发生的“制度费用”，这种交易成本的地区差异很大，足以构成投资项目内部收益率区域差距的很大一部分，从而成为投资边际效率曲线位置差距的重要原因。上述三种因素之间并不孤立，而是相互关联的。有利的非经济因素会促使人们对一个地区产生良好的预期，而良好的预期又会增加投资，增加的投资则又可能产生正的外部性，从而强化人们的良好预期，最终步入一个良性循环。

4.投资数量的增加与投资需求曲线位置的移动

在不同地区投资的内部收益率存在系统性差距，即发达地区的MEI曲线比落后地区的MEI曲线位置高的条件下，增加对后一类地区的私人投资，只会使投资的边际效率越来越低。当落后地区的投资边际效率（即新增项目的内部收益率）低于发达地区时，显然企业在发达地区投资收益更高，更有利于利润最大化目标的实现，这时企业就失去在落后地区进行投资的激励，随着发达地区投资的增加以及投资边际效率的降低，特别是当发达地区投资边际效率低于落后地区的投资边际效率时，企业又开始选择在落后地区投资，直到两个地区投资的边际效率相等。但随着两个地区投资的边际效率降到利率r时，企业便停止了对这两类地区中任何一个地区的投资。因此，静态地看，投资的均衡点是，MEIa=MEIb=r；但动态地看，投资边际效率曲线的位置会因时间的推移而改变。随着区域内已有私人和公共投资所产生的外部性的变化，对不同地区投资收益预期的变化，以及不同地区非经济因素的变化，地区投资边际效率曲线本身必然产生位移。当落后地区的MEI曲线的位置上移时，落后地区在一定投资水平上的投资边际效率就会提高，在这种情况下，企业在落后地区投资的收益又会显著增加；换言之，以两类地区投资边际效率相等为约束条件的落后地区的企业投资水平会相应增加。

5.投资在区域间配置的均等与效率

在区域间投资边际效率存在系统性差距的前提下，区域间的投资配置有三种可能：第一种可能是追求均等，它倾向于在不同的区域配置数量相同的资本投资，最终的投资边际效率差距很大；第二种可能是追求效率，即不同区域最终资本投资的边际效率相等，但区域间的投资量差距很大；第三种可能是均等和效率兼顾，这种情况下区域间的投资边际效率必然会存在差距，但差距会比第一种情况小，同时区域间的投资量也会存着差距，但差距比第二种情况小。传统的计划经济就倾向于第一种情况，没有政府干预的市场经济接近于第二种情况，而实行区域政策的混合经济则接近于第三种情况。

在我们所假设的这个政府只提供公共投资的经济中，由于投资边际效率存在系统性差距，对应于经济中统一的利率水平r，投资者期望的内部收益率R高于至少等于利率r，即R≥r，在这一收益率支配下的企业投资，必然会使发达地区资本投资的增量达到Ira，而落后地区资本投资的增量则为Irb，显然Ira>Irb；发达地区在竞争性的市场中所得到的资本投资增量的净收益则为∫Ira0fa（I）dI，即那个较大的面积积分，而落后地区所得到的资本投资增量的净收益则为∫Irb0fb（I）dI，即那个较小的面积积分，显然∫Ira0fa（I）dI>∫Irb0fb（I）dI，这说明静态来看，此种资源配置的方式是一种比较有效率的方式。当然，动态来看，如果落后地区通过资本投资能够得到更好的机会，从而促进整个经济更快的发展，则这种资源配置方式也可能有效率。当然，这在很大程度上还要取决于政府的政策选择。

6.政府的不同政策选择所产生的不同结果

在高度抽象的意义上，政府有三种选择：（1）直接增加对落后地区竞争性领域的企业投资，其结果是创造出新的国有企业或者扩张原有国有企业的规模。（2）在既定的投资边际效率曲线条件下，通过对私人部门的投资补贴来吸引企业对落后地区进行投资。（3）运用各种政策工具，包括增加落后地区的公共投资特别是基础设施投资，来提高落后地区的投资边际效率曲线，从而吸引企业对落后地区进行私人投资。第一种选择是计划经济中的惯常做法，其结果是复制大量的国有企业，产生经济改革之间国有经济所必然产生的一切弊端，在社会主义市场经济条件下，政府不可能再选择这种模式；第二种选择的问题是，如果政府对企业投资进行补贴不能保证它所选择的是有效率的企业，那么也不能保证对落后地区的企业投资进行补贴比对该地区的居民收入直接进行补贴或者是将落后地区的居民迁移到条件较好地区更有效率，更不能保证政府所选择的落后地区从全局和长远来看是最应该进行投资补贴的地区；只有第三种选择才符合市场经济的要求，并且有利于在效率的基础上实现均等。

7.模型的关键问题：投资量的增加与投资需求曲线的上移

经济中不同区域的投资边际效率曲线，也就是不同区域的投资需求曲线，落后地区的投资边际效率曲线位置低，表明此类地区的投资需求较低。虽然在落后地区投资需求曲线位置既定的条件下，增加该地区的投资量也可以增加该地区的总收益（即内部收益率曲线的积分），但投资的边际效率会越来越低，当投资的边际效率低于利率时，一个追求利润最大化的企业绝对不会在该地区投资。在竞争条件下，必然存在MEIa=MEIb=r，因为：如果区域A的投资边际效率MEIa高于区域b的投资边际效率MEIb，则企业投资必然会向区域a流动，直到MEIa=MEIb；如果投资边际效率MEI高于利率r，则企业必定进行资本投资，直到投资的边际效率降到等于利率r的水平上。超过了这一投资水平，企业利润最大化的目标就无法实现，因为理性的投资者完全可以在边际收益更高的地区进行投资，从而获得更多的收益。在市场经济条件下，政府与企业具有不同的投资领域和投资目标，面对落后地区较低的投资边际效率曲线，即使是政府增加私人领域的投资，也必然无法保证投资的收益率，而且由政府投资的营利性企业也必然会带来经营效率的低下，因此，在市场经济条件下，当落后地区的私人投资不足时，从效率的角度看，政府的作用不应该增加企业性投资，而应该是通过它的经济作用来推动落后地区投资边际效率曲线的上移。

当然，模型中还有一种可能是落后地区的投资边际效率曲线由于某种原因而在短期和长期都无法上移，在这种情况下，政府的区域政策就不应该是对该地区继续投资，而应该进行人口迁移。本文所建立的这个模型具有两个特点：（1）它的基础是由投资边际效率所决定的投资需求曲线。凯恩斯主义的MEI曲线用来分析整个经济，不是用来分析一个地区，但是我认为，在地区经济发展严重不平衡的国家，这种分析便具有了现实的基础，因而可以构造这样一个分析模型。（2）本文这个以投资边际效率为基础的模型，其实是一个以资本为核心的模型，模型中的其它生产要素都隐藏在资本投资的背后，虽然仅有资本是无法生产的，但其它要素的作用可通过资本效率反映出来的。

二、假设的合理性与模型的扩展：基于中国的事实

模型总是在一定的假设条件下才有可能成立。假设的合理性及其与现实的距离，决定了模型的解释力以及它对现实世界的参照作用。因此，有必要基于中国的事实来详细分析上述假设的合理性，并考虑基本理论模型的扩展。

1.不局限于两个地区

基本模型假设经济中存在两个区域，这是一个弱假设。即使一个经济中存在两个以上的区域，模型的分析及结论仍然成立。事实上，在改革、开放和发展过程中，中国经济已经形成了东部、中部和西部三大区域，甚至更具体地形成了东部沿海地区、东北老工业基地、中部地区以及西部地区，这些地区的经济发展水平明显不同，存在着系统性的差距，由此导致了区域内投资项目内部收益率的系统差距或投资边际效率的系统差距。不仅如此，在一个大区域内也存在子区域之间的系统差距，由此导致了子区域间投资边际效率差距。只要区域间存在差距，我们的分析及结论就成立。

2.关于投资收益率标准

模型中假定投资者是按照新增项目的内部收益率，即投资的边际效率标准来选择项目进行投资的。但实际上，企业在选择投资项目时，既可能采用内部收益率（IRR）标准，也可能采用所谓的净现值（NPV）准则。如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内只改变一次符号并且先有现金流出而后才有现金流人，此条件下的NPV是贴现率的单调减函数，投资者在这种情况下对某一投资项目是否可行单独判断时，无论是按NPV准则还是按IRR准则来衡量投资项目，决策的结果都是一致的；只有在对互斥的项目进行排序，而这些项目的投资规模相距甚远，现金流量发生的时间顺序明显不同，并且在计算NPV时所选择的贴现率与内部收益率差距很大，运用这两种准则所选择的投资项目才会有所不同。而后一种情况显然是极特殊的情况。可以认为，企业按照IRR准则进行投资项目的选择是一个合理的假设，由此所形成的投资边际效率曲线也是一条必然存在的曲线。

3.投资边际效率系统性地高

即使是欠发达地区，也可能会因为具有某种特殊的资源（特别是自然资源）优势，例如云南的烟草、贵州的稀有金属以及山西的煤炭等，而存在少数内部收益率很高的项目，这就不能保证发达地区的投资边际效率曲线总是位于欠发达地区的上方，而是当投资额较少时欠发达地区的投资边际效率曲线位于发达地区之上，但随着投资水平的增加，欠发达地区再也找不到内部收益率高的项目，因而该区域的投资边际效率曲线急剧下降，出现与发达地区投资边际效率曲线相交的情况。但只要是在交点之后，即落后地区的MEI曲线降到低于发达地区的MEI曲线以下之后，前面的分析就仍然有效。而且通常情况是落后地区的内部收益率高的项目总是很有限，这导致落后地区MEI曲线的大部分都在发达地区MEI曲线的下方。

4.企业投资转移的成本

模型中假定企业投资不仅可以自由转移，而且转移成本为零，这才保证了不同区域投资边际效率随时相等。但在现实中，即使发达地区的投资边际效率已经比落后地区的低，企业投资是否会及时流入落后地区呢?不一定。因为投资在区域间的流动可能会受到流出地区行政上的限制和流入地区垄断企业的阻碍，投资者也需要搜集信息、承担风险；存量投资的转移还会发生资本设备拆迁、运输和重新安装等一系列费用及停产损失，这些都增加了投资转移的成本。只有在因转移而增加的投资净收益明显地大于转移的总成本时，投资流动才有可能，而在这种条件下，区域之间的投资边际效率通常不相等，即流出区域的投资边际效率要低于流入地区。但无论如何，模型中的假设仍然是一个合理假设，因为它更接近于竞争性市场经济的本质，而且有助于对问题的分析。

5.投资需求曲线的因素分析

导致东、中、西部地区投资内部收益率系统性差距的具体因素不外乎前述的那些一般原因。但从中国区域差距的具体事实来分析主要有以下方面：（1）基础设施差距。充分而有效的基础设施是提高区域内投资边际效率从而提高投资需求的前提，但中国区域间的基础设施水平差距极大。例如，西部地区的铁路和公路网不仅等级差，而且按面积计算的密度仅分别相当于东部的20.2%和20.8%，相当于全国平均水平的43.6%和54.4%，即使考虑人口因素后的综合密度，西部的铁路和公路也只相当于东部地区的55.2%和56.6%，相当于全国平均水平的68.3%和85.2%。在航空运输方面，西部地区每个机场的服务面积是东部地区的5.5倍。（2）产业结构的不同。东部发达地区的产业普遍具有较高的结构关联、结构弹性、结构成长和结构开放，因而能使新增投资项目在区域内的空间集聚和产业集群而产生报酬递增，能够及时适应市场需求结构的变化，能够及时地根据产业升级的要求而投资项目的技术水平，能够有效地成为世界体系的有机组成部分。东部发达地区产业结构的这些特点，对本地区新增投资项目产生了良好的外部效应，提高了该地区投资项目的内部收益率。（3）市场条件的差距。2007年东、中、西部三大区域的GDP规模分别占全国总量的61%、22%和17%，东部地区人均GDP是西部的2.47倍，城镇居民人均可支配收入大约是西部的1.5倍，农村居民人均纯收入是西部的2.1倍。由于东部地区市场规模大、需求水平高，并且与国际市场联系密切，因此有利于该地区投资项目内部收益率的提高。西部地区除受到市场规模的制约，还远离沿海港口，这对那些从国外获得原材料并将产品销往国际市场的西部企业来说，无疑增加了运输成本，减弱了市场竞争力，也降低了该地区投资项目的内部收益率。（4）技术及人力资本资源禀赋的差距。东部地区具有较多的研究机构和科研人员，也有较发达的技术市场和技术成果，这增强了本地区投资项目的技术可获得性；较高的识字率，高中和中专以及大专以上人口占地区总人口的比例，也表明东部地区的人力资本水平较高。在技术和人力资本的区域间转移成本较高且收益差距较大的条件下，技术和人力资本资源禀赋的区域性差距加大了投资项目内部收益率的区域差距。（5）由制度因素引起的交易成本的差距。西部地区传统的计划经济观念根深蒂固，政府对企业干预较多，行政机构臃肿而效率较低，市场化程度远低于沿海，缺乏充分而有效的中介服务机构，这不仅使企业在西部地区进行投资时项目的审批程序复杂繁琐，政策的随意性强，对投资者的制度保护不够，尽管政府也提供一些优惠措施，但由于信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、界定和控制产权的成本、监督管理的成本和制度结构变化的成本等一系列不直接发生在物质生产过程中的所谓交易成本特别高，因而也严重影响了企业在该地区投资的内部收益率。正是由于东部、中部和西部地区的投资边际效率存在系统性的差距，才使得本质上由投资边际效率决定的直接融资规模出现系统性的差距：截止2008年末，全国东部、中部和西部地区境内上市公司数量分别为1 088家、324家和299家，其中2008年东部（11个省和直辖市）和中部（8个省）的上市公司数量分别增加58家和8家，而西部（12个省市自治区）为12家；2008年东部和中部地区上市公司在A股市场的筹资额达到912.5亿元和32.4亿元，西部地区虽然在2008年实现融资额124.6亿元，但在全国所占比例仅为11.6%，西部12个省市区的平均融资占全国平均水平的比例30%，明显低于东部和中部。至于H股的筹资，则仍然集中在东部和中部地区，西部地区只有少数几家公司。中国股票市场上市公司的数量和融资能力的系统性差距，从一个侧面说明中国不同地区投资项目内部收益率的系统性差距。

三、主要结论

通过基本理论模型以及基于中国事实的模型扩展分析，可以得出如下主要结论：

（1）促进落后地区发展的主要动力仍然是投资。

由投资所形成的资本虽然只是实现落后地区发展的一项要素，但投资流动的背后是由它所带动的其它生产要素的流动。投资的流动不仅会改变区域间的资本配置，而且会带动其它生产要素的流动，从而改变整个资源在不同区域的配置。尽管国内理论界和实际部门就区域经济协调发展从诸多侧面提出了不少有价值的政策建议，但从我们的模型来看，实现区域协调发展的核心因素仍然是投资，资本投资是落后地区经济发展的推动力，是否能够吸引足够的资本投资已经成为区域发展环境和条件的指示器。如果吸引不到足够多的资本投资，落后地区就根本不可能实现快速发展。

（2）市场经济条件下最重要的投资主体不是政府而是企业。

一方面，由于政府投资的数量从长期来看要远小于企业投资数量，政府投资的领域又主要局限在提供公共品，而企业投资则在所有竞争性领域和准公共领域，特别是随着改革的发展，一些过去认为由政府进行的投资也可以由企业来进行；另一方面，也是更重要的方面，从投资的职能来看，政府投资主要是为企业投资创造条件，是为企业投资主体提供公共服务的，所以企业必然是市场经济中的投资主体。如果政府在促进对落后地区的投资时越俎代庖，反客为主，试图代替企业投资，则不仅会导致投资的低效率，而且根本无法承担起实现区域经济协调发展的重任。

（3）企业不愿意对落后地区进行投资的根本原因是那些地区投资项目的内部收益率低。

由于资本追求利润最大化，那些投资边际效率低的落后地区必然对企业投资缺乏足够的吸引力，因而外资和国内发达地区的私人投资不会主动地流向落后地区；又因为资本在区域间的转移成本很小，落后地区的投资还会流向投资边际效率更高的发达地区，从而产生导致区域差距扩大的倒流效应（backwash effect）。假如落后地区的投资边际效率接近于发达地区，则企业投资就不会具有明显的地区偏好。

（4）在落后地区投资边际效率很低的情况下，中央和地方政府的主要任务已不再是增加政府投资，而是通过提高落后地区投资边际效率曲线的位置来诱导企业对该地区进行投资。

政府如果只是对落后地区的基础设施进行投资，没有其它政策的配合，仍然达不到吸引企业投资的目的；如果政府对落后地区的竞争性领域进行企业投资，必然会复制新的或放大原有的国有经济，这对增加落后地区的竞争力是不利的，其结果未必能够促进地区之间的均等，却首先降低了资源配置的效率。

（5）在通过提高落后地区投资边际效率曲线的方式来诱导企业投资的过程中，孤立的单项政策往往很难起作用，而需要各项政策有效配合。

影响区域投资边际效率的因素有很多，提高投资边际效率曲线的政策也有很多，虽然凯恩斯以及后来的许多经济学家都认为，投资边际效率曲线在短期内的移动相当迅速且幅度较大，而且预期的变化会对MEI曲线移动产生很大的影响，但从长期看，主要还是通过各项政策的配合，促使外部性的积累和非经济因素的完善，因而政策的着力点应该放在政策的正确选择及政策的有效配合上。政策选择的正确与否，以及所选择的正确政策相互之间配合的程度，决定了落后投资边际效率曲线上移的速度，从而决定了企业对落后地区投资增长的速度。

四、政策含义

本文模型分析结果显示，实现区域协调发展的重要因素是企业投资，企业不愿对落后地区进行投资的根本原因是此类地区的投资内部收益率低，因此任何能够提高落后地区投资内部收益率的政策都应该是我们建议的政策。

1.需要丰富政府的政策选择菜单

理论上，任何能够促进落后地区投资边际效率曲线向上移动的政策都属于可供政府选择的政策菜单，因而政府可以诱导企业在问题地区进行投资的政策有很多，绝不限于目前理论界流行的那些政策建议。笔者认为，从政府职能出发，政府诱导企业对落后地区进行投资，从而实现区域经济协调发展的政策，除目前流行的推进制度创新论、加强生态建设和环境保护论、重视教育和人才培养论等关于西部开发的政策建议之外，至少还应包括以下4个主要方面：一是通过政府直接参与经济活动的职能来对特定地区进行公共投资，提高落后地区投资边际效率曲线的位置。例如：针对落后地区的基础设施投资；旨在增加人力资本存量的基础教育投资；具有外部性的基础研究、应用研究以及为大部分企业可利用的研发投资等。虽然公共投资是政府的重要经济职能，政府帮助落后地区进行基础设施、人力资本和研究与开发等领域的公共投资并非什么新政策，但如果以提高特定地区企业投资内部收益率为目标来进行公共投资，就将具有不同的效果。二是政府通过宏观经济管理职能促使企业经济活动更有效率或产生更大的正外部性，提高落后地区投资的边际效率曲线位置。例如：（1）协调企业投资项目，以形成具有高关联度的产业结构，使企业投资效率提高。（2）通过将相关投资项目集中安排以产生集聚经济。（3）促进经济中研发投资和人力资本投资的增加，以放大企业物质资本投资的效率。（4）形成较高的投资内部收益率预期，而大规模投资所产生的显著正外部性又会切实提高内部收益率。（5）通过投资的税收抵免和信贷支持政策，直接提高企业投资的内部收益率。三是政府通过自己的政治职能来推动制度创新，影响投资的内部收益率。例如：（1）推动市场化进程并促进制度创新，以降低在西部和东北地区投资和经营的交易成本。（2）努力消除投资向上述地区流动所遇到的行政、组织和经济方面的障碍，提高区域间投资流动效率等。四是政府通过社会管理职能来改善企业投资的社会环境，提高落后地区投资的边际效率曲线位置。政府狭义的社会职能是除经济、政治、文化职能之外的社会管理职能，它包括：（1）维持社会秩序，保证人身安全和私人财产安全。良好的社会秩序，安全的生活环境以及对私人产权的有效保护，能够坚定私人投资者对落后地区投资的信心，使他们低估投资的风险、高估投资的收益，放宽投资回收期的心理承受极限，进而做出对该地区投资的决定。（2）建立必要的社会保障制度。建立社保制度固然会迫使企业为雇员缴纳一定失业、医疗和养老保险，但政府同时也要提供相当大的财政支持，而一旦建立起完善的社保制度，就必然会减轻企业的社会负担，消除企业招收和解雇员工时面对的各种压力，使企业能够根据效率原则来更合理地使用劳动资源，从而提高投资的边际效率曲线位置。（3）加强落后地区的生态建设与环境保护。政府加强生态建设和环境保护对私人部门投资的影响很难一概而论，从短期来看，它有可能会因为环保标准的提高而使那些高消耗、高排放、高污染的项目无法到落后地区进行投资，也可能因为创造了良好的生态环境而吸引那些重视外部环境的企业投资；但从长期来看，它将有利于增加私人部门在高科技部门和非制造业的投资，特别是对诸如文化、观光和旅游等服务业的投资。

2.加强政府诱导企业投资的政策协调

上述只是实现区域协调发展的政策菜单，如果以为有了那个菜单就可以促进对落后地区的投资，从而实现区域协调发展，那就错了。首先，尽管上述政策已经比目前我国理论界提出的政策建议更加广泛，但也只是可供政府选择的政策菜单的一部分，而并非全部。事实上，任何能够有效提高落后地区投资边际效率曲线位置的政策都可以增加这些落后地区的投资，进而带动劳动、技术和其它生产要素向这些地区配置，从而有利于地区经济的协调发展，从这一角度来看，政府还有许多可以选择的政策，只要这些政策能够促进落后地区投资边际效率曲线向上移动，它就是政府在促进区域经济协调发展中可供选择的政策，因而可以进入政府的政策菜单。其次，上述政策是泛化的，缺乏对特定落后地区的针对性。再次，它只说明了有哪些政策选择，并没有说明政策之间的联系以及政策的实施问题。上述诸多方面无疑是重要的，但还不是促进落后地区经济发展的关键，关键在于加强政府诱导企业投资的政策协调。我们认为，目前促进落后地区经济发展的关键因素是企业投资，因为投资可以带动其他生产要素的重新配置、引入新的技术、促进生态建设、积累和吸引人力资本并推动制度的变革。

上述政策是针对整个落后地区而言的，它的普适性影响了具体针对性，它是从概念上影响地区的。地区的具体条件不同，产业结构、投资结构和投资项目也必然不同，而不同的投资项目又必然有不同的要求。例如，那些以能源和资源开发为特点的投资项目会对矿产和资源储备条件、公路、铁路、输变电设施等基础设施有更多要求，只有创造了这些条件，这些地区企业投资的边际效率曲线才可能快速上移；有一些项目对人力资本有特殊要求，只有具备足够数量的相应种类的人力资本，项目的物质资本才能充分发挥作用，投资项目的内部收益率才能提高，因而提高人力资本存量、吸引人力资本向此类地区流动，就成为增加该地区资本投资从而促进区域经济和社会发展的关键；还有一些项目对环境有较高要求，例如高科技项目，如果没有一个良好的自然环境，企业就不会在该地区投资。但是，几乎所有的投资项目都对一个地区的商业文化和习俗、制度等因素有严格要求，它要求降低投资过程及随后生产过程中的交易成本，保持私人产权。目前存在的问题是：（1）政府进行大量的基础设施投资，而不考虑基础设施投资的最佳时机与规模，以及政府的基础设施投资与私人资本投资的最佳比例，造成基础设施的过度投资和重复建设，使相当一部分基础设施投资没有发挥应有效果。（2）过去强调土地出让金和税收优惠，造成大量土地被低价甚至无偿占用，税收无限度的优惠也造成政府税源流失，影响政府的财政调节能力，从而影响社会发展。（3）对那些明显影响落后地区投资内部收益率的因素注意不够，有一些很重要的方面长期被忽视。

3.建立政府诱导企业在落后地区进行投资的诱导系统

为什么这些政策未充分发挥作用？除政府忽视了资本投资与其它要素配置的关系，不清楚政府投资与企业的关系之外，最根本原因就是未能充分利用政府的职能，以提高企业投资的内部收益率为目标来制定政策，缺乏政策的系统性和协调。要有效地解决这个问题，就必须充分发挥政府职能，使各级政府的相关部门能够紧密配合，制定和实施的各项政策能够充分协调，因此须要构建一个目标明确、结构紧凑、功能完善的政府促进企业对落后地区进行投资的诱导系统。企业投资诱导系统就是政府（包括中央和地方政府）利用企业追求利润最大化的特性，通过在特定区域创造外部性条件，吸引企业对这些特定区域进行投资的一个有机整体，也就是一个系统。作为系统，它具有自己特定的目标、结构和功能。企业投资诱导系统的初始目标是落后地区的目标资本投资量，中间目标是落后地区的目标投资内部收益率，促进投资需求曲线位置上移；中间目标是带动其它要素向落后地区流动，因为只有与投资相适应的其它要素向落后地区流动，落后地区的预期的投资收益率才可能实现，资源配置也才可能合理；最终目标则是实现区域间经济社会的协调发展。系统目标是一个系统所希望达到的结果，它在系统中起着决定作用。因为所有的反馈控制系统都是根据系统的目标值与反馈信号值之间的偏离随时进行修正，从而使系统最终逼近给定的目标值，因此目标一旦确定，系统就会朝着目标方向不断发展。由于我国在促进区域经济协调发展过程中政府部门对目标的重要性认识不足，没有一个明确的目标，因而政策的制定和实施工作具有一定盲目性。系统分析者的任务之一就是要使人们在应用系统方法之前，认清确定目标在系统中的重要作用，从而能使其较好地达到预期结果。

实践中，政府在诱导企业对落后地区投资时也采取了一些具体政策，但由于政策目标不明确，这些政策基本上是孤立的、由不同部门和层次在不同时间分别实施，政策之间缺乏有机联系和配合，因而效果不明显。由于政府缺乏一个有效的对企业投资的诱导系统，所以已有的政策效果不明显，而且难以提出更有效的政策。考虑到政策资源是有限的（即政府可使用的政策是有限的），有限的政策资源要充分发挥效果就不能不考虑使政策协调的投资诱导系统。由于系统具有“整体性”，它能使政府避免把吸引企业投资的政策割裂成独立的要素而孤立地制定和实施，使政府注意政策及制定政策的部门之间的相互影响和相互作用，使政府对企业投资诱导系统的整体功能大于各要素功能之和的结果；又因为系统具有“层次性”，它使政府在建立企业投资诱导系统时能从中央和各级地方政府的多个层次上考虑问题；系统的“动态性”要求政府不能用静止的观点看问题，而须时刻注意在运动、发展和变化着的宏观和微观条件，及时调整政府政策；系统“同形性”的特点，有利于上级政府了解下级政府企业诱导的子系统，也有利于将一个地区建立的诱导企业投资的成功系统移植到另一个地区。

诱导是引导而不是欺骗。在市场经济条件下，企业投资的时机、行业、规模以及区位选择，理论上应该由企业自己来决定，但由于：一方面，区域发展的不平衡是以部分区域资源的过度开发和部分区域资源的闲置为特征、以低效率为代价的，通过引导企业对落后地区进行资本投资，通常有利于资源的合理开发和有效利用，是资源配置的一种改善，因而可以提高效率；另一方面，落后地区的资本投资不足，通常会导致该区域的失业、贫困、收入分配不公平以及各种各样的社会问题，通过诱导企业对落后地区投资，有利于以一种更有效率的方式解决失业、贫困和收入分配的不公平，从而实现社会和谐发展的目标。因此，政府对企业投资的诱导本质上是利用企业追求利润最大化的特点，将企业追求利润最大化的目标与政府追求区域经济协调发展的目标统一起来，使企业在实现企业目标的过程中能够实现政府的宏观经济管理目标。只要政府的投资诱导政策不存在时间的不一致性问题，这种诱导将有利于企业实现长期目标最大化，它就有可能是既有利于提高效率，也有利于实现公平。

参考文献：

［1］ 蔡昉，等.制度、趋同与人文发展——区域发展和西部开发战略思考［M］.北京：中国人民大学出版社，2003.

［2］ Brunner，Hans-Peter，Peter Allen.A Sub-Regional Development Approach-Transport，International Trade，and Investment Modeled in Space［R］.SSRN Working Paper，2001.

［3］ 马若锦（Davin Mackenzie），李开孟.亚洲开发银行TANO.3806-PRC西部地区利用外资研究终期报告［R］.亚洲开发银行，TA No.3806-PRC，2003.

［4］ Keynes，John M.The General Theory of Employment，Interest and Money［M］.London：Macmillan Cambridge University Press，1936.

（责任编辑：孟 耀）

作者：杜两省

第二篇：政策管控视域下我国企业年金投资收益率研究

摘 要：在我国人口老龄化大背景下，提高养老资金利用效率、改善养老资金投资收益率势在必行。为探究我国政策管控与企业年金基金集合计划个体差异对收益率的影响，采用加入时间趋势项的双向固定效应模型并选取我国企业年金集合计划投资2013—2019年的非平衡面板数据，政策管控下企业年金基金集合计划加权平均收益率可以得到有效分析。实证分析结果显示，随着时间的推移，政府管控比基金个体差异对于收益率的影响更为显著。由此，我国企业年金监管部门应逐步放开量化投资限制，推进全球化资产配置;增强养老金产品管理效能，谨慎增加可投资产品种类;扩大中小企业参与，推动年金计划投资组合多元化。

关键词：企业年金;政策管控;投资;收益率

基金项目：北京外国语大学“双一流”建设科研项目“重大突发事件下我国对东盟国家跨境直接投资的金融风险和对策研究”(SYL2020ZX010);中央高校基本科研业务项目“基于期望效用-熵模型的我国外汇储备资产结构优化研究”(2021JJ020)。

[文献标识码] A [DOI编码] 10.19631/j.cnki.css.2021.002.006

人口老龄化已成为日益严重的全球性问题，建立多层次养老保障体系成为全球应对人口老龄化挑战的普遍做法。目前，我国基本形成了“三支柱”的养老保障制度体系，其中第一支柱基本养老金广泛地覆盖了我国公民，企业年金作为养老保障的第二支柱，在我国市场化、规范化运营已有十余年，覆盖面和影响力得到了显著提升。截至2019年年底，建立了年金计划的企业达9.6万家，参加职工达2 548万人，基金积累规模达到17 985亿元。我国自2004年至2019年连续出台了29份有关企业年金的政策文件。截至目前，企业年金已形成较为完善的制度基本框架，形成了信托型企业年金制度，构建受托人、账户管理人、托管人的分权制衡机制，采取投资比例限制和投资范围监管，明确企业年金基金的信息披露和监管要求，把企业年金计划管理、受托管理、账户管理、托管管理、投资管理、信息披露、权益归属、监督管理整体规范到了企业年金基金管理的架构之下。“十三五”规划纲要中提出要构建包括职业年金、企业年金和商业保险的多层次养老保险体系，持续扩大覆盖面，明确清晰的顶层设计给予了企业年金体系建设发展的强大信心。

尽管取得了较好的成效，我国养老金体系仍存在一些问题。如“基本养老金主导、补充养老金从属”的理念偏差影响“三支柱”均衡发展;基本养老金降费背景下制度财务可持续矛盾更加突出;养老金投资理念保守，权益类资产配置不足;第三支柱个人税延型商业养老保险试点成效未达到预期等。作为养老金“三支柱”的第二支柱企业年金，由于以往“补充养老保险”的定位，一直以来得不到应有的重视。企业年金投资偏好、期限要求等与基本养老金不甚相同，但是政策管控上却沿用相同的权益类资产量化投资限制，对于第二支柱长期发展有着不利影响。

为此，近年来政府密集出台相关文件(见表1)。2004年出台的首个管理试行办法成为企业年金投资管理中最主要依循的政策文件，对企业年金定调DC(确定缴费)型个人账户完全累进方式，确立信托制的基金管理制度、分权的基金治理结构等，起到了奠基作用。2011年起，集合计划开始初步试点，起步较晚，至今资产占比不大，但对于中小微企业加入不足这一问题有着积极的引导作用。2013年的23号、24号文件的出台对于企业年金发展的推动取得了明显成效，是一个里程碑式的进步，拓宽了企业年金投资渠道和投资范围，有效鼓励了企业年金账户管理人采取风险偏好稍高的投资产品，提高投资收益。随着新文件的出台，政策体系不断完善，既厘清了政府和市场的边界，也形成了政府和市场、政府和企业、政府和机构的良性互动。

企业年金从2007年开始市场化投资运营，从基金投资收益率发布情况来看，早期企业年金投资收益率波动性较大，系统性风险是影响企业年金收益的主要风险。可喜的是，随着近年来企业年金体制机制不断完善，基金投资收益率逐步趋于稳定，偏差大幅缩小，投资组合净值增长的稳定性大幅提高，与同期通货膨胀率进行对比，也取得了良好的保值增值效果。

一、文献综述

从企业年金制度的发展、当前发展形势研判、政策监管、国外经验借鉴、养老资金资产配置、风险管控等方面可以梳理出过往学者的多种理念与思路。

(一)国内文献综述

有关企业年金制度发展，杨长汉等人通过对我国企业年金运行的总体状况评估与分析，认为企业年金发展的关键问题在于扩大国民覆盖面[1-2]。所采取措施应是有针对性地落实企业年金税收优惠，激发、調动企业员工，尤其是中小企业员工参与的积极性，真正建立起多支柱多层次的养老保障体系。管斌彬等人通过回归模型的建立和敏感性分析，提出退休年龄延长到61岁至62岁时，对于替代率正向效应达到最大，投资环境优化、投资渠道拓宽、工资增长率中高速增长后趋于稳定、个人缴费率提高以及提前加入年金计划年龄等因素都会对替代率产生积极影响[3-4]。张林广、李蔚等认为企业年金目前存在产品同质化严重、风险偏好趋同、顶层设计缺乏与第一第三支柱衔接以及缺乏统一监管等问题，认为应大力推动开展以个人账户为核心的年金管理模式，摒弃集中决策模式，推动个性化投资需求的满足[5-6]。

有关第二支柱企业年金目前发展形势研判，董克用指出第一支柱建设取得了重要成就[7]，实现了广覆盖和保基本的制度理念，但长期风险缺口巨大。随着1999年我国正式步入老龄化社会，第二、第三支柱的制度建设现状难以实质性分担老龄化风险。截至2012年年底，OECD国家第二、第三支柱养老金占GDP加权平均比重为77%，相比之下我国差异悬殊，仅为1.1%。即便至2019年，我国第二、第三支柱养老金占GDP比重仍不足2%[8]。

有关企业年金政策监管层面，刘恒认为我国企业年金的监督管理程序存在不合理之处，内部监督程序保密不够公开透明，外部监督应注重完善和加强多层次的外部监督体系的建立[9]。宋纲、陈宝山等认为我国企业年金基金账户管理情况不容乐观，参与运营机构众多但服务水平良莠不齐，行业管理规范缺乏，针对此问题，创新性地提出建立个人账户管理的独立系统与互联网“云服务”，形成专有的职业年金、企业年金云账户，“统定”管理，实现个人投资选择功能[10-11]。

有关企业年金改革和国外经验借鉴，美国、智利、日本、德国等都是可借鉴的典范。龚刚等对于我国国内初步实践的生命周期基金与国外目标日期基金(Target Date Fund， TDF)进行了对比研究，认为我国现有的生命周期基金采取的直接投资方式不如国外FoF方式管理效率高;国内生命周期基金成立规模有硬性指标规定，不如国外灵活，应一次性完成整个系列产品的配置，目前条线设计缺乏完整的产品线格局[12-13]。王蓓蕾提出我国应借鉴美国经验打造“中国版401K”计划[14]，美国养老金入市的投资途径主要包括雇主养老保险下的“401K”计划和个人养老储蓄计划下的IRA账户，前者主要投资于共同基金;后者等同一般性证券账户，投资范围广，资产配置种类更丰富，且投资者可以完全自主决策。两者与资本市场形成了良好的互动性。龚刚等在对美国2006年养老金保护法案的研究中，提到美国“401K”计划的自动加入机制，能够显著增强职业养老金对企业和雇员两者的吸引力。其特点还包括动态配置养老金賬户资产、使得计划参加者平均费用比例降低和增强了企业养老金计划员工的养老金储备意识等，值得国内养老金体系借鉴[15]。

(二)国外文献综述

有关我国养老金体系的资产配置情况，陈一冰(Yibing Chen)等运用CVaR约束下的均值-方差模型估算[16]，若要在保证我国养老基金购买力的前提下，无论三年还是五年投资期限的权益类及股票投资最佳权重均应在30%～40%左右，可在90%的置信度内年化收益可达5.5%～6%，即养老金资产一定比例投入股市和权益类等风险略高的理财产品上是众望所归。陈一冰等人也提到投资年限问题对投资收益影响较大，5年投资期限的组合，吸纳更大比重的股票和权益类投资有利于帮助养老金在同等期望置信水平下产生高于3年期投资的投资收益[17]。

政府在金融风险管控方面的条款往往目的在于防范系统性金融风险的发生，规避巨额财产损失，不过OECD在报告中指出，相关管制也可能使机构经营效益受到影响，金融机构规避投资期限较长项目投资这一导向最终可能阻碍经济增长。巴萨克(Basak)等也从理论上证实[18]，在政府通过设置固定的偿债比率管制的情况下，相对于自由市场，投资机构在风险资产领域的投资能力会显著受到影响，市场环境更差，投资机构在最优风险资产配置中的比重减少更多。

基于以上分析，关于衡量政策管控策略优度的模型选用也十分重要。布恩(L. N. Boon)等通过建立回归方程[19]，建立了风险资产配置比重与管控变量和基金本身特质相关性的模型研究，包括可观测的基金异质性因素、不可观测的基金异质性因素以及特异性误差，指出政府管制对养老金风险资产配置选择的影响力度相比养老基金本身特质(如期限、规模、通胀指数等)更加巨大。布恩(Boon)等人的研究还对比揭示了不同管控限制对养老金资产配置的影响[20]，尽管VaR资本要求量(capital requirement)长期对减少风险资产配置有最强的作用，在短期却没有提存比率约束(funding ratio constraints)的顺周期效应强。

(三)文献评述

以往对于企业年金的研究，一方面多对于养老金体系中的地位、定位以及运作流程、收缴领取方法、监督过程进行讨论，基于现状和定性分析的未来改革建议和展望也聚焦于在企业年金的重要性、缴费方法、税收政策、国际经验借鉴、投资范围等方面。关于年金资金收缴后如何管理和投资，少有定量分析。另一方面，对于基本养老金，则因为相关体系框架已经搭建较为完善，运行时间较长，形成了完整地收缴—投资—领取链条，无论是投资运营机构还是政府监管在管理上都较为完备，相关文献多侧重于投资策略、资产配置、进入资本市场可行性等方面的刻画。较少将两方面结合，将企业年金资金的投资管理政策量化处理，追溯变化，探究对企业年金投资运营的影响。本文将这一内容作为重点进行探讨。

二、理论基础

本节对企业年金的概念定义和相关理论进行详述。

(一)企业年金概念定义

企业年金是主要由各类经济实体(包括企业或机关事业单位)的主体根据实际经济情况，为帮助员工退休后在基本养老保障之外额外提供一个防范老年经济风险、提高晚年生活质量的养老金计划。在世界银行集团所推行的多支柱养老保障体系中，企业年金包含在第二支柱中，为整个养老金体系提供了重要的补充和支撑，在养老保障制度中发挥着重要作用。从运营角度看，企业年金大多采用市场化运作方式;从筹资角度看，企业和员工共同缴费，共担责任，多属于DC型计划，实行基金累积制;从实施方式看，则是在相关法律法规的保障和规范下，大多采用自愿方式实施。

(二)政策管控基本理论

1.金融监管理论

公共利益理论是金融监管理论的核心与基础，最初由斯蒂格列茨(Stiglitz)于1971年提出，用于给1929年经济大萧条时期政府干预经济提供合理性解释。高鸿业于1996年予以完善，认为后危机时代的经济社会不存在由市场自发调节机制带来的最优资源配置。为纠正市场失效，瓦里安(Varian)于1996年提出应对金融活动进行严格监管，有针对性地对于市场失灵问题提出解决方案，减少无谓损失，强调社会整体福利最大化。金融监管是一种公共产品，是一种并非金融市场内生的调节和再分配机制，用于规范市场主体行为，是在金融市场面临脆弱性、传染性、不确定性等系统性金融风险时需要的一种政府行为。但是该理论有一定的时代特征和滞后性，难以全面解释大萧条以后所有的经济监管行为。

2.战略资产配置理论

1986年发表在《金融分析师周刊》(Financial Analysts Journal)上的论文中，布里森、胡德、比鲍尔(Brinson， Hood， Beebower)率先对战略资产配置的重要性予以肯定。通过进行时间序列分析，对战略资产配置对于基金业绩的影响进行了系统性研究，认为战略资产配置对基金收益随时间波动效应的解释力度能够达到93.6%。艾伯森、开普兰(Ibbotson， Kaplan)于2000年提出了更加全面系统的理论框架，认为要从三个角度解释战略资产配置这一命题：其一，战略资产配置能在多大程度上解释基金收益随时间的变化;其二，战略资产配置对于不同基金的收益率差异解释力度有多大;其三，基金收益中资产配置所能决定的比例有多少。研究的最终结论是战略资产配置对于基金收益随时间波动的解释力度取决于投资管理者的进取程度;造成基金收益差异的原因包括但不限于战略资产配置，还包括战略资产配置与其他因素的交叉作用;从总体情况来看，运算时应选取行业平均值来衡量基金投资收益的成绩。

3.风险管理理论

风险损害可能理论和风险损害不确定理论在学术界被广为接纳。风险损害可能理论派学者海尼斯(Haynes.J)最先提出风险的定义，即损害发生的可能性。美国学者魏兰托(Willet)提出风险应与偶然和不确定性相关联，从保险业的角度探究了不确定性与损失的关系。该理论由莱曼和斯塔德勒(Lehmann & Stadler)完善和发展。

三、政策管控视角下我国企业年金投资收益率的实证研究

使用何种模型对于企业年金的投资绩效进行分析，以及变量的选取和设定往往对研究结果有很大影响。

(一)模型的建立

为了探究企业年金基金政策监管与收益率的关系，笔者将政策监管、基金个体差异以及上证综指走势对于企业年金基金集合计划收益率影响的数据进行收集。采用面板数据的估计策略，考虑回归方程如下：

所观测的企业年金基金集合计划加权平均收益率为yit，政策监管要求设为向量xit，企业年金基金集合计划个体差异设为zit，上证综指走势设为wit，ci为不随时间变化的个体非观测效应，扰动项 uit为既随时间也随个体改变的无法解释因素。其中i是企业年金集合计划编号，t为年份。

面板数据常用的估计策略有混合OLS回归、固定效应模型和随机效应模型，具体模型的选择需要根据豪斯曼检验、BP检验、F检验等结果判定。故最初应对各种模型均进行考量，最终选定最合适的计量模型予以分析。

考虑混合OLS模型时，认为所有个体都拥有完全相同的回归模型，忽视了个体随机效应，则c1=c2=…=cn，认为所有年金计划回归系数都是相同的，也就是所有年金计划之间没有区别，将这些相同的个体效应表示为β1。

在考量面板数据的回归时，通常假设不同个体之间扰动项相互独立，但同一个个体在不同时期的扰动项之间也常常存在自相关，所以将每个个体不同时期所有观测值归纳为一个“聚类”采用聚类稳健标准误，是真实标准误的一致估计。

考虑固定效应模型组内估计量(FE)方法时，是通过把每个年金计划因变量和自变量取值表示成它们与其各自均值的离差，从而达到消除固定效应β1i的目的。将n个均值修正后的变量混合在一起做OLS估计，方程不含截距项。考虑到可能存在组内自相关，使用每个个体为聚类的聚类稳健标准误(robust SE)。

考虑固定效应模型最小二乘虚拟变量法(LSDV)时，对于n个不同截距，在方程中引入(n-1)个个体虚拟变量，好处是可以得到对于个体异质性ui的估计。

考虑时间固定效应时，如果仅考虑单向的个体固定效应，为节省参数，引入时间趋势项t(trend)：

而当既考虑个体固定效应，又考虑时间固定效应时，使用LSDV法对每一个季度定义一个虚拟变量，应考虑方程：

其中假定β1i是一个均值为β1的随机变量，而不是固定的，故每个年金组合的截距值可表示为 β1i=βi+ci，ci是均值为零的随机误差项，且有εit=ci=uit。

(二)变量和数据

本文选取了11个自变量，可分为三类。

第一类自变量为政策管控变量，旨在通过量化指标研究有官方披露数据的2013—2019年间有关企业年金投资管理的相关政策变动的情况。包括量化投资限制、投资产品种类、注册资本要求、无风险准备金计划资产占比和养老金产品管理情况5项。数据主要来源于相关政策中提取的具有共性和变化的关键点。

第二类自变量为企业年金基金个体差异变量，目的之一在于从2013—2019年人力资源社会保障部披露的企业年金数据中选取能够体现企业年金基金集合计划之间差异的指标，通过固定效应模型分析其与年金计划收益率之间有无必然联系。目的之二在于和政策管控变量相比，对比两者哪个对收益率影响更为显著，以便在未来政策规划层面提出一些有建设性的对策建议。第二类变量包括企业数、员工数、资产规模、组合数、是否含权5项。由于企业年金集合计划随着市场不断完善和发展，有些年度有新加入组合，为不损失样本容量，仍使用非平衡面板数据。

第三类自变量是上证综指走势。目的在于剔除外在经济環境对于企业年金基金收益率的影响，突出关键变量的影响。数据来源是wind数据库。

因变量是企业年金年度加权平均收益率，数据来源是人社部官网披露的全国企业年金基金业务《全国企业年金基金业务数据摘要》。

1.解释变量的定义和影响预估

表2对变量进行了定义，并对其影响进行了预估。

2.解释变量统计特征描述

数据呈现非平衡面板数据的特征，且个体n在47～58个组合之间，时期T为21个季度，属于短面板。其中对于波动性较强的变量进行了取对数处理①。

各年金计划随时间变化收益率呈现出变化，有的年金计划成立时间较晚，时间跨度不完整。可以看出收益率随时间波动较大，且不同年金计划之间呈现一定的相似性，考虑经济环境波动造成的整体、系统性的影响，需要单独设置第三类变量，将之剔除后再评估政策因素及个体差异因素两者影响孰大。

3.关键变量政策管控变量

政策管控变量依据2004—2019年人社部下发的政策文件中相关规定选取。

4.控制变量上证综指走势

历年国际国内经济运行基本面不同，资本市场整体收益率情况不同年份差异较大，实证检验中加权平均收益率y与lni在95%的置信度下存在正相关关系，应考虑将上证指数整体走势因素作为控制变量，剔除它带来的影响。

(三)实证模型选择

1.基于回归分析的我国企业年金政策管控对收益率影响模型的选择

面板数据多种估计方法回归结果展示如下：

由表4可见，无论是哪一种统计方法，关键变量政策变量中的量化投资限制、投资产品种类、养老金产品管理情况，都具有非常显著的统计学意义。时间趋势项不仅自身显著性较高，其加入也显著提升了其他变量的显著性。

2.混合OLS模型的检验与分析

作为参照系，先使用混合OLS进行估计(表5)，按年金组合聚类分析，使用聚类稳健标准误。考虑到数据的短面板特征，聚类标准误是真实标准误的一致估计。加之在推导过程中为假定同方差，聚类标准误是异方差稳健的。此外，同一年金组合不同年之间的扰动项一般存在自相关，而默认的普通标准误的计算方法通常假设了扰动项为独立同分布，故普通标准误在此运算中并不适用。

对于混合OLS法是否合理还需要参照固定效应模型LSDV法的结果。

3.固定效应模型的检验与分析

(1)单向固定效应模型

LSDV法生成了每个组合的虚拟变量，分析个体是否具有固定效应。实证检验中不少个体虚拟变量在5%水平上显著，应拒绝原假设所有个体虚拟变量系数都为零，认为存在个体固定效应，不应使用混合OLS回归。

(2)双向固定效应模型

在考虑固定效应模型中，确定是否需要考虑时间效应，即双向固定效应是十分有必要的。考虑时间效应可以捕捉技术进步、产业发展、资本市场完善等其他因素难以观测到的变量带来的变动所产生的影响。为节省待估参数，首先考虑加入时间趋势项。

加入时间趋势项t后检验结果强烈拒绝“无时间固定效应”的原假设，对于其余主要变量的显著性也有较大的提升，可以认为数据存在时间固定效应，选择带有时间趋势的双向固定效应模型更具有合理性。

4.随机效应模型的检验与分析

最后考虑是否选用随机效应模型。经布伦斯和帕甘(Breusch & Pagan)的LM检验可以发现，无法拒绝原假设“不存在个体随机效应”。故在随机效应模型和混合OLS模型两者选择中，应选择混合OLS回归。综合考虑，个体存在双向固定效应，不存在随机效应，最终选用模型应为加入时间趋势项的双向固定效应模型(表6)。

(四)回归结果分析

回归系数优先使用表4 FE_trend的结果作为参考。模型F值顯著，整体显著性通过检验，模型可行。由各个自变量的t检验结果可知，量化投资限制、可投资产品种类、注册资本限制、无风险准备金计划资产占比、养老金产品管理情况、公司数量、组合数、是否含权、上证综指以及时间趋势项对年金计划加权平均收益率有显著的影响。

两类自变量相比，可得出政策管控因素对加权平均收益率的影响相比年金计划个体差异因素更加重要的结论。尤为显著的是量化投资限制、可投资产品种类、养老金产品管理情况三项，在1%的置信度下显著，对于收益率的影响至关重要。个体效应中的变量在加入时间趋势项前统计显著性不强，加入后显著性有较为明显的提升，可以考虑是对于时间变化较为敏感，而对收益率影响有限。

其他条件不变的情况下，年度收益率提升1%要求养老金产品管理水平、管理效率提升一倍左右。随着政策文件的不断完善，养老金产品管理水平不断提升。在实践层面，则应更注重在以往政策效果研究的基础上不断总结经验、狠抓落实，在切实提升投资效率，完善规则规范的基础上出台政策，才能有效提升管理能力。

无风险准备金计划资产占比实质上是指集合计划资产占比。结果表明集合计划资产占比的不断增加，对收益率有着正向的影响。集合计划中包含广大中小企业，长远来讲对于社会福利的普惠、经济效率的提升、市场完善有重大拉动作用。

其他条件不变的情况下，季度加权平均收益率每上升1%，各类量化投资限制共计下降2.255%。对于风险资产配置比例的限制越高(管控越宽松)，量化投资限制指标越小。提高量化投资限制，主要是指已经拥有投资经验的风险资产投资种类，在已有限制的基础上，上调最高可配比的比例。例如，仅考虑股票一类，将股票投资限制由目前的30%上升到32.255%有利于这一目的的实现。放宽量化投资限制有利于国内养老金市场化投资在考核和投资理念上更加趋向长周期投资，克服短期资产波动和流动性低等风险，以获取长期风险溢价。

可投资产品种类下降0.88%可使收益率提升，表明我国对于继续放开缺少经验的风险投资产品类型应保持谨慎态度。尽管增加可投资产品种类可以拓宽融资渠道，考虑到养老金产品同质化较为严重，资本市场在我国尚未达到完善成熟的状态，另类投资、风险投资等在短期大环境下，面临较大挑战与不确定性，暂时应谨慎继续增加可投资产品种类。

管理机构注册资本硬性要求取消对于收益率有显著效应。2015年4月30日修订的《企业年金基金管理办法》中取消硬性数额限制，放宽了受托人、账户管理人等的准入限制。即便放宽要求后，对企业年金受托人、账户管理人、托管人、投资管理人的选聘机制仍然有着非常严格的程序，需要经过人社部、银保监会、证监会的多方评审。多元主体的准入放开，对于投资收益的取得具有拉动效应，这一结论对于第三支柱商业养老保险管理主体筛选机制改革创新具有一定指导意义。

资产配置中含权益与否和组合数对于收益率造成显著影响，年金计划组合数每增加0.05%提升收益率1%，对于风险进行了合理化分散。由纯债型转化为含权类可以有效提高收益率。鉴于是否含权仅划分为三档，无论是纯债转化为含权还是含权类增加权益类占比，增加权益类资产的配置对于增加收益率有正向影响这一猜想在实证分析中得到证实。

增加企业数量对于收益率有正向影响。同一集合计划中纳入更多数量的企业有利于统筹规划投资管理，以及个人账户为核心的管理模式推进。企业数量的增加，参与范围的拓宽，投资管理人可兼顾的投资偏好也更加全面。将员工生命周期相近的企业纳入同一计划内，更有利于账管人做出适合个人情况的投资选择，兼顾了个人投资选择权的赋予。

四、结论与政策建议

我国企业年金集合计划经过十余年的投资运营，已经取得了长足的进展，但是在覆盖面、参与企业数量等问题上仍有较大的成长空间。在政策管控方面，应该考虑在谨慎放开新可投资产品种类的情况下，鼓励多种已有投资经验的权益类资产进行配置，配置比例可以得到一定提高，配置的国别限制可以得到放宽。加大养老金产品鼓励和管理力度，集中力量推动宣传教育，并营造良好的营商环境，为中小企业参与计划创造契机。扩大投资组合数目，同一计划内增强多元化组合配置，并着力加强风险监测和管理机制的运用。

同时，应鼓励我国企业年金国内投资运营也应注重学习海外职业养老金投资管理经验，如美国“401K”计划，采用自动加入机制和纳入生命周期基金等措施，有效地调动了企业雇主和雇员的参与积极性，着力推动年金计划增加对参保人的吸引力，扩大政策覆盖面。

(一)逐步放开量化投资限制，推进全球化资产配置

经以上的实证分析，我们发现量化投资限制的放开和含权益类资产的比重增加对于收益率提高的贡献是显著且敏感的。放开已有投资运营经验的投资产品的量化投资限制，有利于资产配置灵活性的提高。与国际经验相比，我国权益类资产的放开程度和投资范围仍有一定差距，美国、日本等国权益类资产、风险资产的配置比例常年均保持在40%～50%。监管部门应尽快推进量化投资限制有序放宽，有利于投资理念和管理机制形成长效化引导。

此外，在金融市场较发达的国家，全球化资产配置已经成形，企业年金等养老金的配置也不例外。与西方国家不同，我国是少数对于养老金风险资产配置有数量限制且限制较低的国家。加拿大也曾存在过这类监管规定，在2005年以前主要限制设置于境外资产配置上，2005年至2010年间对于资源型资产、房地产有所限制，而此后便全数放开。其他国家如美国、荷兰，则始终自由放任资产配置的比例，且允许养老金资产进行全球资产配置[19]。在我国，政策文件首先规定“限于境内投资”，之后在此基础上再对不同产品的投资划定了“投资红线”。相比之下，我国养老金投资运营风险偏好极低，不利于完成老龄化人口逐步加剧压力下资产长期保值增值的目标。随着全方位金融开放和人民币国际化的推进，全球化资产配置变得越来越便利。随着改革的进行，国际社会对于我国这一新兴市场的认可程度越来越高，甚至各大国际指数基金纳入A股等有利迹象出现，我国养老资金应尽快布局亚太、欧美和“金砖五国”等区域的港股、欧洲房地产市场、金砖国家市场，创造更高收益。

(二)增强养老金产品管理效能，谨慎增加可投资产品种类

养老金产品政策文件的出台对于养老金产品的引入、成长的作用举足轻重。在“24号文件”出台之前，企业年金基金的投资管理模式是投资组合模式，即企业年金基金的受托人将资金分配给不同的投资管理人，责令其按照计划所规定的投资原则投资，而投资管理人对于投资组合有自主选择权。“24号文件”打破这一层界限，允许受托人直投，直接在投资组合层面选择和配置养老金产品，形成了新的养老金投资模式，管理方式获得重大创新，效率得到提高。新文件的出台从本质上来说，政府随着投资监管经验积累，出台新的模式和管理方式对于管理效能提高有很大的正向影响。

随着量化投资限制的提高，风险资产配置比例提升，如果同时辅助以增加可投资产品种类的举措，使得非上市公司股權、房地产、另类投资等都进入投资范围，此时若其中某一非上市公司股权投资达到了该公司发行证券量的较高比例，而此项风险资产评级不够稳健，反而对于企业年金保值增值不利。在整体经济环境表现低迷的年份，放开投资产品种类反而容易使得企业年金收益率受到大幅度影响。由此，各项管控宽松举措不宜同时放开，应予以综合考量。

(三)扩大中小企业参与，推动年金计划投资组合多元化

企业年金集合计划是有利于中小企业职工实现养老公平的有效方法，应注重营造良好的营商环境，在积极宣传企业年金产品优势的基础上，不断鼓励和吸引中小微企业的加入。我国仍处于新兴国家发展阶段，地域经济发展差异较大，存在实际可操作性不强和企业负担沉重问题，目前阶段应优先鼓励中型企业加入企业年金，以增加同一集合计划中纳入企业的数量，形成社会示范效应。缴费方面可对有意愿的中小企业出台针对性优惠扶持政策，以及自动加入机制和个人投资选择权有限放开，调动职工和企业的参与积极性。

实证分析中显示，组合数与收益率呈现正向影响关系。从2013年到2019年三季度，组合数平均由3.8%上升到6.1%，这显示了企业年金投资产品更加丰富，可选择投资范围更加宽广，风险得到了一定程度的分散。监管机构应从政策层面推进同一年金集合计划内的组合数选择更加多元丰富化，并加强通过年金投资管理机构的风险管理系统平台BARRA系统为核心，运用多因素模型，前瞻性地预测投资组合的风险总体状况和各因素的风险结构，并提供投资组合在各因素上的风险暴露和边际风险，进行实时风险评价。

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Research on Yield of Enterprise Annuity Investment in China under the Perspective of Regulation

Fan Desheng1 Zhang Youshan2 Luo Yingdan3

(1.International Business School Beijing Foreign Studies Universtiy， Beijing 100089;

2.The Export-Import Bank of China， Beijing 100031; 3.Institutu of Quantitative and Technological Economics， Chinese Academy of Social Science， Beijing 100732)

作者：范德胜 张幼杉 罗英丹

第三篇：股票投资收益与净资产收益率的相关性探析

一、引言

资本市场是为资金交易双方提供资金流通的要素配置平台，是为提高资源配置效率、基于价值发现和价值提升的有序系统。证券交易市场是基于股票等股权交易为基础的长期资金融通平台。在这个市场上，投资者通过购买股票而向市场提供资金获得投资收益和资本利得（出售股票差价），融资者通过出售股票并支付剩余价值和资金使用成本而獲得资金，同时获得资金运营和资金占用所得到的经营价值。目前中国证券市场发展已有27年，整体规范性和监管得到不断进化和完善，但其成熟度、自律性还需要进一步加强。同时投资者对股票市场的期望值不断提高，对资本市场长期发展预期并不够乐观，再加上上市公司因各种原因现金分红比例仍然偏低，导致中小投资者在股票市场中投资收益并不理想，甚至还不如一年定期存款收益，由此也导致各类投资者热衷于进行短期股票炒作。本文试图通过实证研究，为中国小投资者有效投资和证券市场发展提供一些有意义的借鉴。
二、实证研究设计及分析

本文选取了国内上海和深圳证交易所的3000家上市公司2011～2016年股票交易数据（数据来源为东方财富的choice数据系统），有效样本2017个，通过Excel数据回归分析，发现近几年股票交易市场上，仍然存在以下问题（因篇幅所限，本文略去了相关理论分析、描述性统计分析和实证分析部分内容）。

1. 股票价格与净资产收益率成正比例变动关系。通过线性回归得到的回归系数方程为P=1.64X-1.05，回归检验的R2 为0.99，说明拟合性较好。（其中P为股票价格，X为净资产收益率*100），说明在一个长期运行的股票市场上，股票价格基本反映了股票的内在价值，按照6年平均收益率排名计算，收益率排名第一的公司为同花顺（300033SZ），其2016年净资产收益率47.70%，2016年都收盘价为67.86元；贵州茅台净资产收益率24.44%，2016年度收盘价329.17元。说明在目前资本市场上，股票价格较好的反映了公司盈利能力。

2. 股票市场投资收益率与净资产收益率并没有明显的正相关关系。通过线性回归得到的回归方程为R6=-0.00000514X+29.59，（其中R6为6年算术平均年收益率，X为净资产收益率*100），说明在目前的股票市场上，投资者投资收益（已经含复权收益）与股票的净资产收益率并没有直接的显著的相关性，ROE最高的公司为600306商业城，其ROE=949.80%，其股票年度投资收益率为6.92%。国投中鲁的ROE=0.11%，但其年度平均收益率高达7.95%。贵州茅台净资产收益率24.44%，6年年平均投资收益率22.4%。同时也说明，在当前资本市场上，投资者遵循价值投资理念长期持有盈利能力高的公司股票，其收益率不一定能够超越盈利能力低的公司股票，进一步说明，当前市场中妖股、忽悠股、重组股以及绩差股的炒作仍然是投资者关注与选择的重点，也说明投机炒作、赌博行投资现象仍然盛行。

3. 年度平均收益率50%以上的公司共计337家，其中115家为非中小创业板上市公及个别st公司，说明投资收益率较高的公司66%为中小企业公司，其中还有一些是重组类公司。也进一步验证了美国学者（2006年Roger Ibbotson 和Rex Sinquefield）的研究结论，长期来看中小公司更能带来较高的投资收益，即投资回报算术平均为大公司12.3%（几何平均10.4%）、小公司17.4%（几何平均12.6%）。

4. 投资收益率小于0的公司更多为资源类公司特别是煤炭业等基础类公司，其净资产收益率6年来下降较为明显。说明净资产收益率变化对投资者收益率的影响较大，并具有一定的相关性，其中收益率最低的600546sh山煤国际，净资产收益率下降了58.82%，投资者持有6年的收益率年平均为-10.77%，也就是如果长期持有6年将亏损64%。净资产收益率增幅最大是600306sh商业城，ROE有6年前0.76%上升为949.80%，增幅为123489%，6年年均投资回报率为6.92%；净资产收益率降幅最大的是000048sz康达尔，ROE由6年前413.75%下降为0.8236%，降幅为100%以上，但6年年均投资回报率却为61.65%；由此表明，在目前资本市场上，投资股票收益率与净资产收益率变化并没有明显的比例关系。
三、结论与建议

经过实证研究可以发现，在当前证券市场上，证券市场波动较大，市场上股票价格从长期趋势看，能够在一定程度上反映公司的盈利能力，股票价格变化也能反映出净资产收益率变化，以及净资产收益率的高低，并且有明显的正相关关系。但是，中小投资者股票投资收益率也就是股票价格的长期趋势变化和公司净资产收益率没有显著的相关性。中小投资者如果根据净资产收益率高低长期持有一只股票，可能期收益率会很低，甚至出现亏损。主要原因，一是证券市场没有稳定的上涨预期，整体波动幅度较大；二是投资者并不指望通过长期持有分红获得收益，而是热衷于短期炒作获利；三是股票价格更多地受到公司重组、高比例送股、大资金推动、以及内幕消息等影响，严重脱离基本面；四是一些公司大股东或庄家联合采用不合理手段来推升股价，经常制造一些忽悠股、妖精股等达到盈利目的，影响证券市场公平性和有效性。为进一步保护中小投资者利益，为中小投资股票投资提出以下建议。

1. 进一步加强政府监管与引导作用。证券监管部门特别是证监会，应该逐步培育资本市场发展、长期向好的良好预期，建立一套长效发展机制，对公司上市审核更加严格，对惩罚机制加大处罚力度和速度，从源头上堵住欺诈上市、虚假申报、虚假披露财务信息等违法违纪现象。同时加大对上市公司股利政策的引导，鼓励上市公司现金分红，减少大比例送股分红方式，特别要严肃查处配合大股东减持套现的公司恶意送股现象，制定进一步延长大股东减持限售期到5年或10年以上制度，同时还要严格限制减持比例。加大对中介机构、投资银行及证券公司的监管与指导，确保资本市场认真履职，交易过程公平公正。通过树立长期向好发展的预期和监管措施，培育中小投资者长期投资、价值投资的理念，使中小投资者能够通过长期投资和价值投资行为获得超额收益，减少短期炒作和投机冲动。当资本市场上长期获利远远大于短期炒作获利时，自然就会长期持股了。

2. 逐步建立中小投资者通过资本市场分享国家经济发展的分享机制。中小投资者投资股票市场，是为了获得超过银行存款利息的超额收益，作为监管部门或者资本市场相关者，应该努力将股票市场建设成为经济发展的晴雨表，让普通投资者通过市场获得国家经济及企业发展的剩余价值。通过分享所投资企业的获利从而提升整个国民的财富，实现居民财产性收入的增加。这也是一种社会财富再分配的有效方式。同时要通过不断完善监管机制，以及提升监管水平，降低系统性风险。确保普通投资者不因市场管理机制不完善遭受连带风险责任，产生较大的非主观性财富损失。

3. 促进上市公司加强自律，規范信息披露，尊重中小投资者利益，努力经营好公司。上市公司是资本市场组成的最重要主体，也是投资者进行投资的利益来源，无论是股价的波动，还是股利政策实施，都与上市公司盈利紧密相关。因此，上市公司作为受托方和资本占用者，应该严格执行国家的监管法规，在信息披露、经营管理、股利政策的制定时，应该遵纪守法，努力履行好经营管理者职责，使公司能够持续稳健盈利并保持价值增加，达到为股东创造价值尊旨。特别是不得利用内幕信息、内部人控制、以及非法非合理手段，勾结其他利益相关者损害侵占中小股东利益。更不能通过市场交易手段人为制造和影响股价的涨跌，故意使中小投资者蒙受损失。

4. 倡导中小投资者以价值投资为导向，以股利分配作为投资收益主渠道，不要盲目追求短期炒作，过度投机炒作。中小投资者因为信息不对称，投资知识和方法掌握不足，以及容易受外界各种因素影响的特点，在资本市场中通常处于弱势地位，导致容易跟风炒作和盲目操作，最终落入投资陷阱或遭受较大投资损失。因此，在操作中加强学习一些基本投资知识和方法的前提下，学会进行公司基本财务指标分析和判断，积极建立价值投资、长期投资理念，选择一些经营稳定、历史及预期分红方案优厚的公司、盈利能力较强的公司作为投资标的。投资过程中尽量避免跟风炒作，避免听信小道消息操作，同时要培养良好的投资信心和耐心，不因暂时和眼前的股价波动左右投资计划和情绪。同时适度设定投资收益率目标，对投资收益较高，股价较高，但公司基本面和盈利能力已发生恶化时，适时进行分析判断，并做出有效的决策，防止股价下跌造成损失。
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（作者单位：宁夏大学经济管理学院）

作者：陆青山