风险投资新三板

2024-05-04

风险投资新三板（精选十篇）

风险投资新三板篇1

1. 私募股权投资基金

私募股权投资基金从组织形式看包括公司制、契约制、有限合伙制三大类型。公司制基金依法成立, 股东拥有公司资产, 并选举组建董事会, 继而选聘基金管理公司, 负责日常基金投资管理业务;契约型基金依法设立, 各主体人签订契约明确关系, 基金公司为基金管理人, 投资者认购发行基金份额, 按照认购份额享受基金收益权和增值;有限合伙制基金依法成立, 向特定投资者发行。有限合伙企业需要一名普通合伙人和若干有限合伙人组建而成, 普通合伙人对企业承担无限连带责任, 负责企业日常经营管理, 有限合伙人按照出资额承担等额债务责任, 不参与企业经营管理。

在新三板市场, 私募基金投资方式是股权价值投资, 在新三板市场设立私募基金, 通过私募基金销售实现募集资金工作, 通过对新三板企业尽职调查, 分析企业未来成长潜力, 通过认购已挂牌企业定增份额获得新三板企业股权, 或风险投资获得新三板挂牌前企业股权。投资者在获得企业股权后, 在企业政府资源、法律、财务等方面的帮助下进行投后管理, 在投资企业估值大幅增长后, 在新三板市场转让股权进行投资退出, 私募基金在新三板市场的投资思路是对传统VC/PE思维的延续。

2. 公募基金

公募基金是面向社会公众进行公开募集资金的, 门槛相对较低, 起投点约为5万-10万元, 对投资者的适当性要求较低。在新三板市场, 投资者对公募基金投资的没有法律障碍, 新三板市场鼓励投资者参与市场投资。但是, 投资者在新三板市场进行公募基金投资需要借助公募基金子公司或公募基金专户才能投资, 如九鼎新三板凤凰涅基金就是新三板市场出现的公募基金专户投资产品, 是借助公募基金专户投资的新三板市场产品。

在新三板市场进行公募基金投资, 资金规模较大, 且直接进入新三板市场, 增强新三板市场流动性, 缓解新三板市场投资冷清现象。在新三板市场中, 有的挂牌企业股价被严重低估, 是公募基金投资的良好对象。但是, 因新三板投资市场还不成熟, 挂牌企业信息披露不完全, 而公募基金投资以稳健为目标, 更多的是选择流动性较强的投资市场为目标, 保护投资者利益。在新三板进行公募基金投资, 笔者认为被动等待新三板市场流动性提高, 公募基金再进入投资, 可以提前在新三板市场布局, 通过设计投资产品结构, 选择估值较低的优质挂牌企业作为投资对象, 在公募基金进入新三板市场后, 有效改善市场流动性。总之, 新三板市场公募基金的投资旨在优化投资产品结构和丰富投资者数量。

3. 券商集合资管计划

新三板市场中券商集合资管计划投资已经没有法律障碍和技术障碍, 常见的投资方式是各大券商在新三板市场设立集合资管计划进行直接投资。新三板市场中券商集合资管计划一般会设立9月至1年的封闭期, 对投资资产进行配置, 在封闭期结束后为开放期, 在开放期内投资者可以办理投资参与或投资退出业务。券商作为集合资管计划的管理人, 券商可以自有资金投资资管计划, 降低投资者风险。

新三板市场中券商集合资管计划具有一定投资优势, 表现为券商在新三板市场中的独特地位, 券商的业务条线产业链较长, 从企业在新三板市场融资挂牌开始, 到挂牌企业的持续督导、股权协议转让、新三板做市、定向增资, 再到挂牌企业发行私募债等, 券商均有参与。在新三板市场投资中, 券商做好资管计划布局, 充分发挥各业务条线之间的协同作用, 形成投资规模经济, 不再需要借助通道对资管计划进行投资, 投资费用也相对较低。

4. 互联网众筹模式

互联网众筹模式是互联网金融迅速发展背景下诞生的新投资概念, 在《私募股权众筹管理办法 (试行) 》中, 对私募股权众筹融资进行定义, 是指通过众筹平台融资者以非公开发行的方式, 开展的股权融资活动。

在新三板市场投资中, 互联网众筹模式包括两种不同众筹产品。第一, 新三板挂牌企业直接在众筹平台, 直接发布融资需求, 通过向众筹投资者直接转让股权或定向增发进行融资, 投资者在挂牌企业股权增值后, 选择退出;第二, 基金公司采用“领投+跟投”模式, 作为普通合作人在众筹平台, 通过发布领投基金, 吸引众筹平台上有限合作人的资金, “领投+跟投”组建有限合伙企业, 设立有限合伙制基金在新三板市场进行投资。

投资者在新三板市场中的投资渠道受法律和技术限制, 需要借道金融产品在新三板市场进行间接投资, 如私募股权投资基金、公募基金、券商集合资管计划、互联网众筹模式等渠道, 结合自己的投资偏好, 提高投资者的投资热情, 引入民间资本, 合理安排投资结构, 促进新三板市场健康发展。

摘要：“十三五”规划中明确提出我国应不断优化企业股本和债权融资结构, 加强多层次资本市场投资功能, 形成“场内+场外”品种齐全、规则统一、分层有序、功能互补的多层次资本市场体系。本文就投资者在新三板市场借道金融产品进行投资的问题展开讨论, 希望可以为新三板市场流动注入活力。

关键词：投资者,新三板,投资渠道

参考文献

[1]刘平安.新三板的投资主体及基本策略[N].中国证券报, 2016-10-31A10.

新三板加强监管梳理各种风险隐患篇2

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新三板加强监管梳理各种风险隐患

记者从多家券商获悉，全国股转系统公司日前向各主办券商下发《关于落实“两个加强、两个遏制”回头看自查工作的通知》，督促主办券商自查新三板资金占用、金融企业挂牌融资、违规及不规范事件、投资者适当管理等事项。分析人士认为，“回头看”正成为新三板市场证券监管的新特征。对于违规及不规范事件全面加强监管、排查风险隐患是新三板监管的新思路，依法、全面、从严将贯穿其中。以股票发行监管为例，全国股转公司日前陆续发布多项《挂牌公司股票发行常见问题问答》，被业内称为“史上最严”的新三板挂牌公司定增管理。

全面梳理风险隐患

业内人士表示，《通知》罗列了自查工作的主要内容。自查对象主要包括3类，首先是资金占用、金融类企业挂牌融资、2015年报和2016半年报检查等专项工作涉及的挂牌公司、主办券商等，其次是今年以来暴露的违法违规、不规范问题及风险事件涉及的市场主体，最后是落实新三板投资者适当性管理制度涉及的市场主体。

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本次自查重点涉及5个方面：一是挂牌公司申报挂牌时材料是否存在虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏，是否存在财务造假、带病申报以及中介机构勤勉尽责情况；二是资金占用、金融类企业挂牌融资、2015年报和2016半年报检查等专项工作反馈的问题，逐项采取的整改措施、整改措施落实情况及整改效果；三是2015年以来挂牌公司暴露出在股权质押、私募债、持续经营能力、媒体质疑等方面的违规、不规范问题及风险事件，已采取的整改或风险控制措施，整改效果或风险化解情况；四是募集资金使用和管理存在的问题及整改措施，是否用于持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，是否直接或间接投资于以买卖有价证券为主营业务的公司；五是落实新三板投资者适当性管理制度存在的问题，整改措施及效果。

券商人士介绍，本次自查涵盖范围广、时间跨度长，是去年新三板监管加强以来的一次风险隐患全面梳理。不少券商在自查过程中对挂牌公司定增资金管理等方面进行了筛查，相关报告将提交给全国股转系统。

规范定增募资使用

规范定增是近期新三板监管的重要切入口之一。近期，监管部门

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多次发布相关《问题解答》，对定增过程中资金使用等进行规范。以最新一次为例，全国股转系统8日发布《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)》，就募集资金管理、认购协议中特殊条款等作出具体解释，明确新三板挂牌公司募集资金只能用于公司主营业务及相关业务领域。除金融类企业外，挂牌企业募集资金不得用于股票及其他衍生品种、可转换公司债券等的交易。挂牌公司应当建立募集资金存储、使用、监管和责任追究的内部控制制度，明确募集资金使用的分级审批权限、决策程序、风控措施及信披要求。

机构人士介绍，在整体融资难的背景下，不少挂牌公司此前将募集来的资金转投私募股权、股票、银行理财等金融产品。这类资金的透明度低，同时缺乏有效监管，监管部门有必要明确定增资金专款专用并接受第三方监管。

北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长兼总经理张驰表示，之前新三板挂牌公司募集资金时，最常见的资金用途就是补充流动资金。

企业募集到资金后如何使用，投资人并不知道，完全由企业做主，出现了部分新三板挂牌公司实际控制人、关联方占用公司资金的恶性事件。此次新规发布后，新三板募集资金及资金的使用将被严格监管、重点披露。银行、保险、信托、社保等资金之所以目前不敢进入或不敢大规模进入新三板，就是由于新三板之前融资太过宽松，现在加强

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监管对整个市场无疑将起到很好的促进作用。

监管收紧后，合矿股份、金马扬名、天瑞电子、金洋新材、华之邦等新三板挂牌公司日前被主办券商提示风险。以合矿股份为例，公司日前发布提前使用募集资金的风险提示公告称，合矿股份主办券商民族证券在对合矿股份2016年半年报审查的过程中，发现合矿股份存在提前使用募集资金的情形。主办券商在协助合矿股份进行股票发行时即告知合矿股份在取得股份登记函之前不得使用募集资金。主办券商在发现上述提前使用募集资金的问题后，要求合矿股份立即停止违规使用募集资金并进行整改。

限制挂牌公司对赌

全国股转系统日前对定增中普遍存在的对赌行为做了多项禁止性规定，涉及挂牌公司未来股票发行融资价格的反稀释条款、强制分红权、最优权、清算优先权等。

中国国际科促会新三板研究中心副主任兼首席研究员布娜新认为，新规是一种长远性安排，可确保新三板挂牌公司融资和信息披露过程中不去追求“表面功夫”而把精力放在实际经营，也不用担心各类控制权风险。“对赌条款没有了，对于大多数投资者利益是一种保护，敦促投资机构更科学、严谨、深入地调研企业，而非借助一纸条

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约对冲投资风险。”

公开统计显示，2015年至今，共有180多家新三板挂牌企业签署对赌协议，对赌对象包括九鼎投资、天星资本、硅谷天堂等知名投资机构，也有部分个人投资者。不乏部分挂牌公司由于融资困难，最终签立了较难实现的对赌。

张驰分析，如果企业未挂牌，那么投资机构投资企业，要求公司进行业绩承诺和强制分红，并派驻董事且拥有一票否决权以保护自己，这是可以理解的。但企业一旦挂牌新三板，就已经是公众公司，就会陆续有新的股东进来，如果还有这样的条款约束公司，对新的股东就非常不公平，会损害其他中小股东利益，因此必须禁止。

张驰强调，对赌本身并未禁止。因为作为对赌标的的是利润，是投资机构给企业估值的基础。新规只是明确了禁止与新三板挂牌的公司对赌，但投资机构还可以和挂牌公司的实际控制人或第一大股东对赌。

券商人士表示，挂牌公司应当更加慎重地考虑对赌协议的使用，选择适合自己企业并且相对客观的对赌标的，免得最终因无法达标而得不偿失。新三板市场对于对赌的收紧有利于新三板市场的规范发展，也可以进一步提高流动性。

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来源：（新三板加强监管梳理各种风险隐患http://s.yingle.com/s/374748.html）心怀法治.相关法律知识

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投资界追逐新三板篇3

新三板是中小型科技创新公司进行股权交易的平台，最初只面向中关村科技园区企业开放。2012年8月，新三板进行了第一次扩容，上海张江、武汉东湖、天津滨海三个高新科技园区的企业被纳入新三板覆盖范围。而对于即将到来的再次扩容，业界普遍认为可能会实现“一步到位”，即不再局限于先扩至所有国家级高新区内的企业，而是直接扩至全国所有符合条件的企业，届时高科技创新型中小企业都会有进入资本市场的平等机会。

据业界统计，目前全国105个国家级高新区的新三板储备企业数量约有2000～3000家，券商介入辅导期的已经有大概1000多家，不少创投机构及创新企业的管理者们已经在参加有关新三板政策及知识的培训活动，以求对此有更清楚的了解。

“传统的IPO业务有点像‘杀猪’，把猪杀了卖，只能得到一次性收入。而新三板业务将会引入做市商、终身保荐等制度，未来整个企业的改制、辅导、保荐、并购重组、再融资等都会给券商带来持续性的收入。”一位投资人形容，新三板打造的是“奶牛”模式，对券商而言是具有可持续性的业务模式。尤其是“做市商制度”，简而言之就是：报出价格，并按这个价格买入或卖出的交易制度，可以引导普通投资者对高科技、创新型企业进行合理的估值定价，能为券商带来丰厚利润，引入该制度也是新三板与创业板和中小企业板最根本的区别。

同时，对VC/PE而言，由于新三板面向的主要是创业企业，这个平台必然成为投资机构寄托希望的要地。

对此，深圳市东方富海投资管理有限公司董事长陈玮表示，目前中小企业融资仍比较难，新三板方便投资机构和企业进行融资交易，可降低融资成本，有利于实体经济的发展，而投资机构也可借助该平台更方便地退出，所以投资行业会对新三板扩容话题如此充满热情。

此外，因为提供了更便捷的融资方式，新三板也成为了项目孵化的平台。对投资人来说，新三板是检验创业企业质量的绝佳阵地。如果一个企业能够在新三板挂牌达到3～5年，说明这个企业经得起考验，可以令投资者放心。而只要在这里挂牌一段时间，一个创业公司是适合被更多的机构投资，还是适合被并购，都会一目了然。

风险投资新三板篇4

3月9日, 由中国金融技术研究院与《中国中小企业》杂志社联合主办的“新三板政策与投资机会研讨会”在京举行。来自政府部门、全国中小企业股份转让系统、金融机构和企业的80多位代表出席会议。演讲嘉宾分别从新三板制度设计、股票转让规则、挂牌公司估值与投资机会、衍生功能等方面进行广泛的研讨和交流。

据了解, 新三板市场目前发展势头良好, 受到广大中小企业的欢迎, 截至2月末, 新三板挂牌企业已达649家, 市值达到804亿元, 这其中基本都是中小企业, 92.4%的挂牌企业实现盈利, 且以科技创新为成长动力的企业表现尤为突出。演讲嘉宾分析, 一系列制度创新极大激发了投资者的关注热情, 很多投资者正在研究挖掘具有投资价值的企业。从估值水平来看, 随着流动性的改善, 新三板的估值将会有大幅度的提升, 这为投资者提供了良好的投资机会。与会嘉宾一致认为, 新三板的制度设计非常符合中小企业的融资需求, 对于缓解中小企业融资难, 推动创业创新, 实现转型发展具有重要意义。

风险投资新三板篇5

企业挂牌审计是一项高风险的审计业务，严格的质量控制必须贯穿于企业挂牌审计项目从业务承接到审计档案归档的全过程。

项目组在执业过程中必须严格遵循《中国注册会计师审计准则第1121号——对财务报表审计实施的质量控制（2010年11月1日修订）》、《质量控制准则第5101号——会计师事务所对执行财务报表审计和审阅、其他鉴证和相关服务业务实施的质量控制（2010年11月1日修订）》等相关执业准则的规定。

1、会计师事务所企业挂牌审计项目质量控制

（1）常见问题

会计师事务所在企业挂牌审计项目质量控制中，主要存在以下问题：

① 在承接企业挂牌审计业务时，未充分了解、分析申请挂牌公司所处环境、公司治理、内部控制、财务状况、挂牌动机和管理层诚信情况；

未充分了解申请挂牌公司可能存在重大风险的领域并适当评估会计师事务所是否具有足够的胜任能力；

未充分关注申请挂牌公司在企业挂牌过程中更换注册会计师的行为，未与前任注册会计师进行充分沟通。

② 在选派项目组成员时，未充分识别和评价会计师事务所、审计项目组成员的独立性和专业胜任能力。

③ 在企业挂牌审计业务执行阶段，会计师事务所未完善有关监督、咨询、复核的体系；质量控制复核人员往往介入过晚，复核工作未充分关注申请挂牌公司经营模式和经营特点对会计处理和财务报表的影响。

④ 在会计师事务所分所执行企业挂牌审核业务时，总所未对分所执行企业挂牌审计业务进行充分的业务指导，未对其企业挂牌审计项目执业质量进行必要的复核和检查。

⑤ 在正式进场审计前，对挂牌企业的财务基础的规范程度未作正确的评估，对是否可以审计没有作出准确的判断，轻则导致挂牌进度需要调整，重则导致重大审计风险。

（2）会计监管关注事项在会计监管工作中，应当对会计师事务所执行企业挂牌审计业务质量控制情况予以重点关注：

① 在承接企业挂牌审计业务时，应当对申请挂牌公司挂牌动机、所处行业的基本情况及其行业地位、可能存在的高风险领域、公司治理情况及申报期基本财务指标等进行调查。对于申请挂牌公司存在欺诈挂牌嫌疑或者注册会计师无法应对重大审计风险的情况，会计师事务所应坚决拒绝接受委托。

如果申请挂牌公司在企业挂牌过程中曾经更换过注册会计师，后任注册会计师应就申请挂牌公司更换注册会计师的原因与前任注册会计师进行沟通，以了解申请挂牌公司管理层的诚信情况，申请挂牌公司与前任注册会计师存在重大分歧的会计、审计问题及其他可能对审计造成重大影响的事项。

② 在选派项目组成员时，应检查会计师事务所、企业挂牌审计项目组成员等是否与申请挂牌公司存在关联关系或直接经济利益关系等影响独立性的行为；根据对审计风险的评估，检查项目组成员是否具有包括相应技术知识、相关行业审计实务经验等在内的专业胜任能力。

③ 在企业挂牌审计业务执行阶段，会计师事务所应建立健全与监督、咨询和复核等有关的质量控制体系，始终将审计风险控制在可接受的范围。

质量控制复核人员可尽早介入，结合行业特点、行业同期基本情况，全面分析申请挂牌公司的经营模式、经营特点和在申报期内的变化情况，以及申请挂牌公司会计处理的合理性和会计处理在申报期内的变化情况，以确定可能存在舞弊和重大错报风险的领域及其对财务报告的影响程度。

④ 会计师事务所总所应加强对其分所企业挂牌审计业务执业质量的管理，定期对各分所进行执业质量培训和质量控制检查，提升分所审计业务执业质量。

2、财务信息披露和非财务信息披露的相互印证

注册会计师应遵照《中国注册会计师审计准则第1521号——注册会计师对含有已审计财务报表的文件中的其他信息的责任》的要求，阅读申请挂牌公司在公开转让说明书中对其经营、财务、行业趋势和市场竞争等情况的披露。

对于识别的包含已审计财务报表的文件中的其他信息和已审计财务报表存在重大不一致的，注册会计师应当确定已审计财务报表或其他信息是否需要作出修改；如果管理层拒绝修改财务报表或其他信息，注册会计师应在审计报告中发表非无保留意见或增加其他事项段说明重大不一致，以及采取准则规定的其他应对措施。

如果注册会计师认为在包括已审计财务报表的文件中的其他信息中存在对事实的重大错报，但是并不影响已审计财务报表的，在申请挂牌公司管理层或治理层拒绝作出修改的情况下，注册会计师应当与主办券商进行沟通。（1）常见问题

注册会计师在核对包含已审计财务报表的文件中的其他信息时，通常存在以下问题：

① 忽视公开转让说明书其他部分引用已审计财务报表中财务信息的准确性和一致性。

② 忽视公开转让说明书中披露的业务数据与已审计财务报表的一致性。③ 未结合申请挂牌公司的经营特点对财务报表各项目进行客观分析。（2）会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否结合申请挂牌公司的经营特点，重视申报期内财务报表各项目间的勾稽关系、联动性以及财务信息与非财务信息的相互印证。具体包括：

① 申请挂牌公司公开转让说明书披露的财务信息是否与已审计财务报表一致，如公开转让说明书中披露的申报期研发费用发生额是否与财务报表中披露的研发支出一致。

② 申请挂牌公司的经营模式、产销量和营业收入、营业成本、应收账款、期间费用等是否能够相互匹配；申请挂牌公司的产能、主要原材料及能源耗用是否与产量相匹配；申请挂牌公司资产的形成过程是否与申请挂牌公司历史沿革和经营情况相互印证。

③ 公开转让说明书中披露的财务信息分析是否与注册会计师审计了解的申请挂牌公司实际情况相符，如应收账款变动原因的分析是否合理。

3、申请挂牌公司申报期内的盈利增长和异常交易

对于申请挂牌公司申报期内存在的盈利异常增长和异常交易，应关注异常交易的真实性、公允性、可持续性及其相关损益是否应界定为非经常性损益等，并考虑是否有必要督促申请挂牌公司在公开转让说明书中作补充披露。

（1）常见问题

注册会计师在核查申请挂牌公司申报期内的盈利增长和异常交易时，通常存在以下问题：

① 在分析申请挂牌公司申报期内盈利增长异常时，缺乏对重要比率和趋势的科学预判、对异常变动的深入调查以及多个业务指标间的联动分析。

② 在审计申请挂牌公司申报期内异常交易时，局限于采用常规审计程序收集审计证据，忽视了对异常交易商业实质的考虑和取证。（2）会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否针对申请挂牌公司申报期内存在的盈利异常增长和异常交易执行了充分、适当的审计程序。申报期内存在盈利异常增长情况在会计监管工作中，应关注注册会计师是否设计了合理的分析程序，是否对实质性分析结果的预期值进行了科学的预判，特别包括以下事项：

① 对包括但不限于毛利率、期间费用率、应收账款周转率、存货周转率、预收账款变动率、产能利用率、产销率等影响申请挂牌公司盈利增长的重要财务指标和非财务指标，是否进行多维度的分析。② 对于公司申报期内毛利率高于同行业水平，而应收账款周转率、存货周转率低于同行业水平，以及经营性现金流量与净利润脱节的情况是否追查其合理性，识别申请挂牌公司是否存在利润操纵。

③ 为了识别申请挂牌公司是否通过挤占申报期前后的经营成果以美化申报期的财务报表，注册会计师在审计申请挂牌公司申报期财务报表时，是否关注申报期前1至2年的财务报表和申报期财务报表日至财务报表报出日之间申请挂牌公司的财务信息。

④ 注册会计师是否关注申请挂牌公司在申报期内的盈利异常增长现象并发表核查意见，如申报期内申请挂牌公司出现较大幅度波动的财务报表项目，或营业毛利、净利润的增长幅度明显高于营业收入的增长幅度等情况，并督促申请挂牌公司在公开转让说明书中作补充披露。

申报期内存在异常交易情况，异常交易往往具有如下特点：一是偶发性；二是交易标的不具备实物形态或对交易对手而言不具有合理用途；三是交易价格明显偏离正常市场价格。

虽然这些异常交易支持其发生的各种形式和证据齐全、审计证据的收回率较高，但注册会计师对此仍应保持高度的职业怀疑态度。

注册会计师在审计异常交易的过程中不应仅满足于取得形式上的审计证据，而应着重于实质性的专业判断，考虑与上述交易相关的损益是否应界定为非经常性损益等，并督促申请挂牌公司对上述交易情况在公开转让说明书中作详细披露。

4、关联方认定及其交易

注册会计师应当遵照《中国注册会计师审计准则》和证监会《会计监管风险提示第2号——通过未披露关联方实施的舞弊风险》的要求，审计申请挂牌公司是否严格按照《企业会计准则36号——关联方披露》和股转系统《公开转让说明书格式指引》的规定，真实、准确、完整地披露关联方关系及其交易，关注申请挂牌公司是否存在通过未披露关联方实施舞弊的行为。（1）常见问题除《会计监管风险提示第2号——通过未披露关联方实施的舞弊风险》中提到的审计常见问题，注册会计师审计关联方及其交易通常还存在以下问题：

① 仅限于查阅书面资料以获取申请挂牌公司关联方关系，未实施其他必要的审计程序。

② 忽视对申请挂牌公司在申报期内注销或非关联化的关联方及其商业实质的甄别。

③ 忽视对重大关联交易价格公允性的检查。（2）会计监管关注事项在会计监管工作中，应当关注注册会计师是否采取《会计监管风险提示第2号——通过未披露关联方实施的舞弊风险》中提到的应对措施，并补充考虑： ①如果存在未披露关联交易迹象，注册会计师应当采取进一步措施核实是否存在未披露关联方的情况。注册会计师应调查申报期内与申请挂牌公司存在重大、异常交易的交易对手背景信息，如股东、关键管理人员、业务规模、办公地址等信息，并与已经取得的申报期内申请挂牌公司实际控制人、董事、监事、高级管理人员关系密切的家庭成员名单相互核对和印证。

②如果存在申报期内申请挂牌公司关联方注销及非关联化的情况，注册会计师应关注申请挂牌公司是否将关联方注销及非关联化之前的交易作为关联交易进行披露；

应识别申请挂牌公司将原关联方非关联化行为的动机及后续交易的真实性、公允性，以及申请挂牌公司是否存在剥离亏损子公司或亏损项目以增加公司利润的行为。

③如果存在申请挂牌公司与控股股东及其控制的企业发生重大关联交易等情形，注册会计师应扩大对关联交易的审计范围，必要时可要求申请挂牌公司及控股股东配合，以核查关联方财务资料。

5、收入确认和成本核算

在从事企业挂牌审计业务过程中，注册会计师应结合申请挂牌公司所处行业特点，关注收入确认和成本核算的真实性、完整性，以及毛利率分析的合理性，尤其是在识别和评估舞弊导致的收入项目重大错报风险时，注册会计师应当基于收入确认存在舞弊风险的假定，对不同类型的交易进行重点关注。（1）常见问题

注册会计师在对申请挂牌公司申报期收入确认和成本核算进行审计时，通常存在以下问题：

① 忽视对申请挂牌公司不同销售模式，特别是创新销售模式下收入确认的分析。② 忽视申报期内各期应收账款、预收款项、营业收入和经营活动现金流量等数据之间的逻辑关系，未发现其中的异常情况。

③ 忽视对申请挂牌公司申报期内成本核算真实性、完整性和收入成本配比合理性的分析。

④ 忽视同行业公司毛利率分析，未能发现申请挂牌公司毛利率异常背后的真实原因。

（2）会计监管关注事项

在执行审计工作时，应关注注册会计师是否有针对性地执行了以下审计程序： ① 申报期内申请挂牌公司在不同销售模式下的收入确认方式：如果申请挂牌公司采用经销商或加盟商模式，注册会计师应当关注申请挂牌公司频繁发生经销商或加盟商加入及退出的情况，以及申请挂牌公司申报期内经销商或加盟商收入的最终销售实现情况。

同时，应考虑申请挂牌公司收入确认会计政策是否符合《企业会计准则》及其应用指南的有关规定，包括对不稳定经销商或加盟商的收入确认是否适当、退换货损失的处理是否适当等。

如果申请挂牌公司采用直销模式，注册会计师应当检查销售协议中收入确认条件、退换货条件、款项支付条件等是否能够证明与商品所有权相关的主要风险和报酬已经发生转移。

如果申请挂牌公司存在其他特殊交易模式或创新交易模式，注册会计师应当合理分析盈利模式和交易方式创新对经济实质和收入确认的影响。只有在充分、适当的审计证据能够证明与商品所有权相关的主要风险和报酬已经发生转移时，申请挂牌公司才能确认销售收入。在此过程中，注册会计师应注重从外部独立来源获取审计证据。

如果申请挂牌公司采用完工百分比法确认销售收入，注册会计师应当核查申请挂牌公司确认完工百分比的方式是否合理，从申请挂牌公司内部不同部门获取资料中相关信息是否一致，以及完工百分比是否能够取得客户确认、监理报告、供应商结算单据等外部证据佐证，必要时可以聘请外部专家协助。

② 注册会计师应考虑与营业收入相关的报表项目之间的逻辑关系：如果申请挂牌公司应收账款余额较大，或者应收账款增长比例高于销售收入的增长比例，注册会计师应当分析具体原因，并通过扩大函证比例、增加大客户访谈、增加截止测试和期后收款测试的比例等方式，加强应收账款的实质性测试程序。如果申请挂牌公司经营性现金流量与利润严重不匹配，注册会计师应要求申请挂牌公司分析经营性现金流量与净利润之间产生差异的原因，并逐项核对差异是否合理。

③ 注册会计师应当关注申请挂牌公司申报期内成本核算的真实性、完整性和收入成本配比的合理性，具体包括：

申请挂牌公司成本核算的会计政策是否符合申请挂牌公司实际经营情况。如果申请挂牌公司毛利率与同行业公司相比明显偏高且与行业发展状况不符、存货余额较大、存货周转率较低，注册会计师应核查申请挂牌公司是否存在通过少转成本虚增毛利润的行为。如，申请挂牌公司为满足高新技术企业认定条件，将应计入生产成本项目的支出在管理费用的研发费用中核算和列报。

注册会计师应核查申请挂牌公司是否向实际控制人及其关联方或其他第三方转移成本，以降低期末存货和当期营业成本。注册会计师应进行截止测试，检查申请挂牌公司是否通过调节成本确认期间在各之间调节利润。

④ 如果申请挂牌公司报告期毛利率变动较大或者与同行业挂牌公司平均毛利率差异较大，注册会计师应当采用定性分析与定量分析相结合的方法，从申请挂牌公司行业及市场变化趋势，产品销售价格和产品成本要素等方面对申请挂牌公司毛利率变动的合理性进行核查。

6、主要客户和供应商

注册会计师应当核查申报期内申请挂牌公司是否为主要客户建立客户档案，确定其授信额度，并在授信额度内对客户提供赊销；核查申请挂牌公司是否建立合格供应商名录，是否在合格供应商名录内选择供应商；

是否对申请挂牌公司主要客户和供应商情况进行核查，并根据重要性原则进行实地走访或电话访谈，将相关情况记录于审计工作底稿。（1）常见问题

核实主要客户和供应商信息是注册会计师执行企业挂牌审计业务一项非常重要的程序，注册会计师在核查中通常存在以下问题：

① 未对申请挂牌公司或主办券商提供的主要客户和供应商信息执行必要的审计程序以核实其真实性。

② 未对取得的主要客户和供应商信息保持必要的职业怀疑态度，未识别出关联方或者存在异常的客户和供应商。

第三，未对审计中发现的委托采购、集合销售等名义采购、销售业务的真实性执行进一步审计程序。（2）会计监管关注事项

会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否有针对性地执行了以下审计程序：

① 对申请挂牌公司主要客户和供应商（如前五名客户或供应商）情况进行核查，取得客户或供应商的工商登记资料；或进行网上核查，关注客户的注册地址、股东、实际控制人、高管、注册资本、成立时间，关注行业与所购买产品的匹配关系。

根据重要性原则，对主要客户和供应商进行实地走访或电话访谈，并记录于审计工作底稿。特别注意甄别客户和供应商的实际控制人及关键经办人员与申请挂牌公司是否存在关联方关系。

② 对比历年主要客户和供应商名单，对报告期新增的主要客户核查其基本情况，必要时通过实地走访等方式核实其交易的真实性；对于与原有主要客户、供应商交易额大幅减少或合作关系取消的情况，应关注变化原因。

如果注册会计师直接从与申请挂牌公司有业务往来的客户或供应商处获取审计证据存在困难，在不违反《中国注册会计师职业道德守则》对注册会计师独立性相关规定的前提下，可以要求申请挂牌公司以适当方式或者聘请第三方调查机构进行背景调查以帮助注册会计师获取审计证据。③ 注册会计师应关注申请挂牌公司与主要客户交易的真实性，客户所购货物是否有合理用途、客户的付款能力和货款回收的及时性，以及供应商的真实性和供货来源。

7、资产盘点和资产权属

注册会计师应关注存货和其他资产的真实性以及减值准备计提是否充分，了解申请挂牌公司是否建立主要资产的定期盘点制度，包括盘点频率、盘点执行人、监盘人等，盘点结果是否形成书面记录；

注册会计师应在存货盘点现场实施监盘，并对期末存货记录实施审计程序，以确定其是否准确反映实际的存货盘点结果。（1）常见问题

执行监盘程序和核实资产权属是注册会计师在企业挂牌审计业务中应特别重视的审计程序，注册会计师审计中主要存在以下问题： ① 忽视异地存放或由第三方保管或控制的存货。② 忽视申报期第1年年末存货余额的审计。

③ 忽视货币资金的受限情况，忽视房屋及建筑物、交通工具、矿权等资产权属的抵押、质押情况。

④ 未能正确判断自身对资产监盘的专业胜任能力，未能及时聘请专家执行监盘工作。

⑤ 混淆申请挂牌公司盘点和注册会计师监盘之间的不同责任。（2）会计监管关注事项

在会计监管工作中，应关注注册会计师是否有针对性地执行以下审计程序： ① 如果存在异地存放和由第三方保管或控制的存货，注册会计师应当针对申请挂牌公司实际情况，执行异地盘点或向第三方发函等审计程序。

② 如果注册会计师在申报期第1年结束后接受委托担任申请挂牌公司的注册会计师，可能无法对申请挂牌公司第1年年末的存货实施监盘，注册会计师应考虑能否实施有效替代程序（包括取得、使用并评估前任会计师的监盘结果）以获取充分、适当的审计证据，否则注册会计师应考虑上述情况对审计意见的影响。③ 在进行银行函证时，关注是否存在受限货币资金；对于房屋及建筑物、交通工具、矿权等资产的监盘，注册会计师除实地查看外，应同时查看资产权属证明原件，了解是否设定对外抵押，并取得复印件作为工作底稿；

对于正在办理权属证明的大额资产，注册会计师应了解权属证明办理情况，确认是否存在权属纠纷或实质性障碍。

④ 如果实施监盘程序确有困难，注册会计师应考虑能否实施有效替代程序（包括聘请专家进行监盘程序）以获取充分、适当的审计证据，否则注册会计师应考虑上述情况对审计意见的影响。⑤ 注册会计师应当关注申请挂牌公司不同时期存放存货的仓库变动情况，以确定申请挂牌公司盘点范围是否完整，是否存在因仓库变动未将存货纳入盘点范围的情况发生。

8、货币资金

注册会计师应充分关注申请挂牌公司现金收支管理制度是否完善、有效，以及大额现金收支交易的真实性；同时，关注银行存款余额及其发生额，尤其是大额异常资金转账的合理性。（1）常见问题

注册会计师在对企业挂牌公司货币资金进行审计时，通常存在以下问题：

① 忽视对申请挂牌公司申报期内大额现金收支交易真实性的审计，未能针对现金收支交易取得充分、适当的审计证据。

② 未将对货币资金特别是现金收支交易的审计，和申请挂牌公司与货币资金相关的内部控制设计和执行的有效性测试结合起来。

③ 对申报期内银行询证函等外部证据的取得不够重视。

④将货币资金的审计简单等同于申报期内货币资金余额的确认。（2）会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否针对申请挂牌公司的实际情况，实施必要的审计程序，取得充分、适当的审计证据：

① 注册会计师在对申请挂牌公司大额现金收支交易进行审计时，应当：关注大额现金使用范围是否符合《现金管理暂行条例》的规定；

以收取现金方式实现销售的，应核对付款方和付款金额与合同、订单、出库单是否一致，以确定款项确实由客户支付；必要时，向现金交易客户函证申报期内各期收入金额，以评估现金收入的发生和完整性认定是否恰当。

② 注册会计师在对与申请挂牌公司申报期内货币资金相关内部控制执行有效性进行测试时，应当：

评价申请挂牌公司是否已按《现金管理暂行条例》明确了现金的使用范围及办理现金收支业务时应遵守的规定，已按照《支付结算办法》及有关规定制定了银行存款的结算程序，相关内部控制的设计是否合理；对申报期内现金的收支、费用的开支和备用金的管理等按规定的审批权限、支取流程和程序作重点抽查；

复核银行存款余额调节表，核对调节项的合理性，同时结合期后回款(付款)情况验证银行存款余额调节表项目的真实性；在选取申报期内货币资金控制测试样本时要增加审计程序的不可预见性，谨慎选取样本，认真对待抽样发现的异常。③ 注册会计师在执行与货币资金有关的实质性审计程序时，不应仅局限于银行函证、现金盘点和检查银行存款余额调节表等常规审计程序，还应该结合申请挂牌公司申报期内的销售、采购交易等情况，适当运用分析性程序以识别风险：申报期内开户银行的数量及分布与申请挂牌公司实际经营的需要是否一致；银行账户的实际用途是否合理，尤其关注申报期内大额资金往来和新开账户；申报期内注销账户原因，防止因申请挂牌公司注销账户而降低注册会计师对该账户的风险预期等；

结合对利息收入和银行手续费的审计，分析申请挂牌公司货币资金余额和交易的合理性。

④ 注册会计师应转变余额审计观念，重视核对申请挂牌公司申报期内银行交易：设定重要性水平，分账户详细核对申报期内重要大额交易；要求申请挂牌公司提供加盖银行印章的对账单，必要时可以重新向银行取得对账单，以获取真实的银行对账单作为外部证据；核对收付发生额时要高度谨慎，如高度重视长期未达账项，查看是否存在挪用资金等事项；

关注收付业务内容与公司日常收支的相关性，以识别申请挂牌公司转移资金或者出借银行账户的情况；

结合应收应付账款科目审计，防止申请挂牌公司粉饰现金流量；核对会计核算系统发生额与网上银行流水。

9、财务异常信息的审计

注册会计师应了解申请挂牌公司的生产经营情况，将申请挂牌公司申报期财务数据进行多纬度的对比分析，并分析申请挂牌公司选用会计政策和会计估计的适当性。同时，注册会计师还应关注会计政策和会计估计在申报期内的一致性，关注申请挂牌公司是否存在利用会计政策和会计估计变更从而人为改变正常经营活动以影响申报期各利润的行为。（1）常见问题

针对财务异常信息的审计，注册会计师通常存在以下问题： ①忽视申请挂牌公司申报期各财务数据、申报期财务数据与申报期前历史数据、申报期财务数据与同行业公司财务数据以及申报财务报表与原始财务报表数据的对比，未能发现申请挂牌公司申报期财务指标变动存在的异常情况。②忽视与同行业公司财务数据的对比，未能发现申请挂牌公司申报期财务数据变动与同行业公司之间的显著差异情况。

③忽视对申请挂牌公司申报期内会计政策和会计估计变更原因及其合理性的分析。

（2）会计监管关注事项在会计监管工作中，应关注注册会计师是否保持足够的职业怀疑态度，并针对申请挂牌公司的实际情况，取得充分、适当的审计证据，以证明财务异常信息的合理性，具体包括：

①申请挂牌公司申报期各财务数据、申报期财务数据与申报期前历史数据的变动情况，是否与注册会计师了解的申请挂牌公司基本情况保持一致；申报期财务数据与同行业公司财务数据相比是否存在异常，分析异常原因；申报财务报表与原始财务报表是否存在差异，分析差异原因，并评价是否与申请挂牌公司会计基础薄弱或管理层舞弊有关。

最具投资价值的新三板公司篇6

财富的盛宴扑面而来。2011年中国资本市场最大的—个悬念即将揭晓。新三板扩容之后会像创业板一样，成为高增长、高市盈率的富豪榜吗?新三板一开，好事自然来?新三板已经上市的这86家公司，都值得VC/PE关注吗?

在设计“2011最具投资价值的新三板公司”榜单的评选标准时，《创业家》杂志和中华财务咨询有限公司的新三板联合课题组就已经对此有所担忧。 ——不管采用多么精准的财务模型，都无法保证你所选出的新三板公司都是值得投资的标的。毕竟已上市总标的只有86家。如果新三板早日扩容，从860家公司中选出10家，我们的信心会更为充足。

——我们当然希望用成长性指标来评价新三板公司，但是很多新三板公司缺乏连续3年的财务指标，所以我们的指标更加倾向安全性、盈利性。这样一来，专注pre-Ipo的PE可能会更加关注本榜单。实际上，今天很多PE投资新三板公司都是为了帮助公司转去创业板从而获得不同市场的估值差异。

——我们发现，很多新三板公司的经营规模已经不小，部分公司的营收规模已经接近10亿元，从常识来说这并不是一个好消息，因为新三板公司最好处于早期阶段，具备较好的成长性和创新性，而现实是很多已经太老了。但是，这也从另一个侧面说明安全性指标、收益性指标的重要性。

现在，这份“最具投资价值的新三板10家公司”的名单可以悍然出炉了。

考虑到新三板公司的具体特点，在评选过程中，我们采用了分层分析的方法，主要从财务评分、行业评分、社会影响力等三个维度进行考量。每个维度分为多级指标、多级维度、单项综合得分、总得分四个层次，其中每个层次我们都以固定的权数进行核算。

在财务评分方面，我们将其衡量标准定位在成长性、盈利性与安全性上。需要说明的是，成长性的评分由于缺乏多年财务数据，加上基本上所有的新三板公司成长性都较高，我们搜集了部分数据较全的公司，用这些公司成长性的平均值来衡量整体新三板公司的成长性(当然这部分数据除权之后，在评分榜单中并没有显示出来)。盈利性指标我们采用了净资产收益率、销售净利率两组指标，安全性采用了资产负债率、现金流比率两组指标，这两项指标都是采用的2010年上半年数据。

从10家获奖企业的财务数据可以看出，尚水股份、华高世纪、林克曼三家公司的净资产收益率都在15％以上，说明其盈利能力不错；但是整体来看，新三板企业的盈利能力不强也是不争的事实，多家公司的净资产收益率在5％以下。

另外我们发现10家公司的资产负债率都在40％以下，其平均值为16.18％，这说明创新型高成长企业的融资并不容易，尤其是那些净资产收益率的公司其资产负债率非常低，很多在5％以下。我们很疑惑，融资难和收益率低之间到底何为因果。这也从另一个侧面说明，推动新三板扩容非常有必要，一是增加更多优质企业进入市场，一是引入增量资金为更多企业融资创造条件。

行业评分的特殊性给榜单评选带来困难。尤其是新三板公司所处的行业往往有两个特点：一是“新行业”，另一个是“细分行业”。但是，目前已有的对行业分类详细的评分逻辑和体系，对于新三板公司则很难对应。我们的解决方法是，首先将这些公司根据主营业务归类到证监会三级细分行业，如果差异巨大、不能归类的，则向上归入二级行业，以此类推：然后根据行业评价体系导出新三板公司的行业评分：同时，根据新三板公司公布的拥有的核心专利技术(项目)数量、该技术(项目)市场前景评估、研发投入比例等因素进行综合考量，最终得出各公司的行业评分值。当然，对于部分并没有明确公示其专利技术和投入研发占利润比例的公司，我们只能用行业的基本评分来衡量，这中间可能存在误差。

行业得分中，我们对信息技术等行业的评分更高，并看好其行业前景。实际上，目前新三板86家公司绝大多数都是电子信息类企业。中兴通、尚水股份、华高世纪等都是为细分行业提供电子信息技术服务的企业，这类公司依赖于特殊行业，甚至可能依赖特定大客户，这是其风险，但往往也是其优势。在我们的评分中，未考虑这—风险。

调整得分，在本次评选中分值较低，占5％权重，几乎不对结果产生影响，其中主要为《创业家》杂志社编辑部的调研得分，我们主要通过这—指标找出那些在市场中更被认同的企业。

综合上述三项，我们得出了新三板最值得投资的10家公司的名单。我们认为，这些公司经营稳健，成长性兼备，行业趋势向好，相信未来都有希望成为创业板或者中小板的上市公司——如果该公司没有其他不适合登陆深交所的因素的话。实际上．本榜单部分公司已有上市被否的经历，我们祝愿这些公司继续努力，早日实现资本梦想。

但是，我们必须承认，对于某些较早期的公司，这份榜单并未能充分认知到它们的价值，尤其是目前财务表现不佳、未来可能爆发增长的企业，这是—个缺陷，比如《创业家》曾经报道过的诺思兰德在本次榜单中的得分就不是很高。这是由评分模型的特殊性决定的。

另外，这份榜单可能会更偏爱那些相对已有一定规模、比较稳定的公司，这也是一大缺陷。其潜台词是一些公司有成为“小老树”的潜在可能。这也是我们给部分获奖公司的提醒。2011最具投资价值的新三板10家公司

NO1

北京中兴通科技股份有限公司

中兴通成立于1994年，公司致力于为政府机关、企事业单位提供信息化产品的研发、生产、集成、销售及服务，为行业用户推出领先的信息化产品和完善的解决方案，产品范围覆盖应用软件、嵌入式产品、系统集成等领域。

NO2

北京尚水信息技术股份有限公司

公司多年来致力于水利水运行业测控自动化及三维信息化的研发与应用，是中国水利水运行业“数字实验室”全面技术解决方案及三维决策支持平台的提供商。

NO3

北京华高世纪科技股份有限公司

公司是一家专注于轨道交通车载电子信息系统的解决方案提供商，自主研制出旅客信息系统、列车广播通信和影视娱乐系统、列车控制和诊断网络系统等多个系统解决方案，并广泛应用在动车组、轻轨地铁、旅客列车以及出口海外的旅客列车中。

NO4

北京博晖创新光电技术股份有限公司

公司成立于2001年，专注于医用原子吸收光谱仪的研究、开发，目前已经开发出两大类多個系列专门用于临床检验的BH系列原子吸收光谱仪。产品服务于全国31个省市自治区的近2000家医疗保健机构，2008年标本检测量超过700万人次，并且逐年递增30％以上。在医用人体元素检测设备高端市场具有很高的占有率，是业内名副其实的领跑者。

NO5

北京金豪制药股份有限公司

公司于1993年成立，自行研发了多项基因工程抗原和单克隆抗体，并相继推出了酶联免疫试剂、免疫快速诊断试剂、分子诊断试剂、血型试剂、生化试剂等产品，品种多达80余种。

NO6

北京林克曼数控技术股份有限公司

公司向全球客户提供三维空间类切割产品、培训、服务和系列现货产品以及项目工程技术、工艺、生产和咨询服务。产品包括数控管相贯线切割机辅助编程系统软件(PIPE2002)、数控管相贯线切割机(LMGQ)、型钢切割机器人系统(LM-H×G)、焊接坡口切割机器人系统(LM—MOBOT)等。

NO7

北京道隆华尔软件股份有限公司

公司专注于向电信运营商提供一体化解决方案，自主产品已经实现了对全国11家省级电信运营商的销售和服务，与近30家省级电信公司建立了战略合作关系。

NO8

北京鼎普科技股份有限公司公司成立于2003年4月，核心技术团队在网络信息安全防护类、检查类和监测类等产品领域具有深厚的理论基础和丰富的实践经验。目前公司的主营产品在国内信息安全行业中处于领先地位，安全产品遍及全国30个省市，为用户涉密信息系统管理提供完整的信息安全保密技术解决方案。

NO9

北京环拓科技股份有限公司

公司主要服务于国防、民用领域内的用户，历时两年研制成功的“环拓”牌TF系列透明可剥特种封存膜可给任何被封存物体以持久无忧且方便快捷的保护。公司还致力于多功能大载荷低成本无人驾驶动力伞飞行器系统、飞行控制系统综合测试设备、机载高能电源等产品的研制与生产。

NO10

北京东土科技股份有限公司

风险投资新三板篇7

近年来中小企业的迅速发展助推了国民经济的快速增长,中小企业已经成为国家经济成分中不可或缺的重要组成部分,但一直以来,大量中小型企业特别是创新型企业始终面临着企业发展所需资金难以得到满足、融资渠道单一和融资成本过高等问题,成为制约我国中小企业快速发展的主要瓶颈。为有效缓解我国中小企业融资困难,在2013年6月19日,根据党的十八届三中全会提出的“健全多层次资本市场体系,发挥市场配置资源决定性作用”的精神,国务院确定将中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)试点扩大至全国,鼓励创新、创业型中小企业在“新三板”市场开展融资业务。作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分,“新三板”为众多处于成长期的中小企业开辟了一条新的融资通道,对提高中小企业直接融资比重、缓解中小企业融资困难、防范和化解经济金融风险将起到重要作用,为中小企业快速发展带来了新的契机。

2 背景介绍

很多中小企业在起步初期都是通过个人投资来满足资金需求,当遇到融资需要时,再通过业主追加或内部集资的方式来完成融资。这种内源融资的方法能够在短时间内满足企业需求,但随着企业规模的扩大,资金的需求量会越来越多,内源融资已经很难满足企业对资金的需求。企业融资通常可以通过以下三种渠道:发放债券、IPO以及银行借贷。前两种方式较为直接,但相应的限制条款比较严格,通常只有信誉高、发展态势好的大型企业才能通过前两种方法来进行融资。在这样的政策环境之下,中小企业只能通过银行贷款来进行外部融资,但银行贷款的门槛也在不断提高,很多银行对于中小企业采用慎贷或惜贷的态度。这与中小企业自身信用程度低、财务体系不完善及抗风险能力差等特性有很大关系,因而中小企业外部融资整体呈现渠道狭窄、融资困难的态势。在内部和外部融资都难以满足中小企业的资金需求的情况下,中小企业只能选择民间借贷的方式。而民间借贷具有高风险、高利率的特点,对于中小企业来说,其经济负担会不断加重,对其长远发展带来恶劣影响,使中小企业的经营雪上加霜。

在2000年,为解决主板市场退市公司与两个停止交易的法人股市场公司的股份转让问题,由中国证券业协会出面,协调部分证券公司设了代办股份转让系统,被称之为“三板”。由于在“三板”中挂牌的股票品种少,且多数质量较低,要转到主板上市难度也很大,因此很难吸引投资者,多年被冷落。为了改变中国资本市场这种柜台交易过于落后的局面,同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会,有关方面后来在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统,这就被称为“新三板”。

追溯“新三板”的历史,可以自2001年起计算。演变至今,“新三板”的正式名称为“全国中小企业股份转让系统”(以下称“全国股转系统”),是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台,其主要针对的是中小微企业。

截至2015年12月,全国中小企业股份转让系统已经有5129家企业挂牌,相比2014年年末1572家上涨达226.27%,总股本达2959.51亿股,流通股本1023.63亿股,总市值24584.42亿元,市盈率47.23倍。

根据全国中小企业股份转让系统披露以及投中集团旗下数据产品CVSource统计,2015年新三板新增挂牌企业从行业分布来看,制造业以1247家牢牢占据首位,IT以546家位列第二,分别占比35%,15%,合计占“新三板”挂牌企业一半之多。另外,根据统计2015年新增文化传媒行业87家、建筑建材69家、房地产26家等,相比高科技企业挂牌还有一定差距,金融公司93家,占比3%,一些期货、金融租赁、小额贷款金融企业也加入了“新三板”行列,长期来看,市场监管的加强和交易行为的规范,有利于进一步提升优质企业进入数量和运行质量,促进市场健康发展。

3 案例分析

3.1 九鼎投资公司简介

昆吾九鼎投资管理有限公司(简称九鼎投资),是一家专注于股权投资及管理的专业机构。该公司作为一家私募股权投资管理机构,拥有不同于一般实体企业和其他类型金融企业的商业模式。公司的商业模式可以总结为“融、投、管、退”四个主要阶段。

在上述商业模式下,公司的主营业务收入主要来自两方面:一方面,向基金收取的管理费;另一方面,基金所投资项目退出获得的收益分成即管理报酬。公司的支出主要为日常经营产生的各类费用,如员工薪酬、差旅费用、办公行政费用等。

九鼎投资总部位于北京,在全国50个地区设有分支机构,管理了多支人民币基金和一支美元基金。九鼎投资在消费品、医药医疗、农业、装备制造、化工、新材料、TMT、新能源、环保、矿产10个领域均有专业的投资团队进行长期研究、跟踪和投资,并在部分领域设立有专业基金,在10个领域均有大量的成长期和成熟期项目的投资。九鼎投资累计投资项目超过100家,目前已上市企业及处于上市在审中企业超过40家。

3.2 九鼎投资如何登陆“新三板”市场

回顾九鼎公司在“新三板”挂牌的历程。

第一,2014年3月25日,第二批私募转正牌照发放,九鼎获得私募基金管理人登记证书;第二,2014年4月15日北京同创九鼎投资管理股份有限公司(下称“九鼎投资”)收到全国中小企业股份转让系统(下称“股转系统”,即业内常称的“新三板”)同意其挂牌的函;第三,2014年4月23日中午,全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)披露北京同创九鼎投资管理股份有限公司(下称九鼎投资)挂牌相关文件;第四,在2014年4月29日,正式挂牌股份转让系统,开始公开转让,股票代码430719,简称九鼎投资。

这意味着,九鼎投资成为国内首家获批挂牌“新三板”的PE机构。在挂牌同时,九鼎投资拟以610元/股的价格定向增发579.80万股,融资规模达到35.37亿元。通过本次定增,九鼎投资净资产将达到约35.48亿元。公司预计,无论从净资产规模还是市值来说,九鼎投资都将成为“新三板”第一股。

3.3 上市动机分析

在“新三板”不少企业大部分交易日内成交为零的时候,九鼎投资在挂牌“新三板”短短几个交易日内上亿的成交金额出乎市场意料。作为PE机构,九鼎投资在成为首家获得公募基金牌照的PE后,又成为首家登陆“新三板”的PE。九鼎投资为何挂牌“新三板”?

3.3.1 提升公司估值,增强公司融资能力

由于国内私募股权投资的主要退出渠道首次公开发行股票(IPO)从2012年8月至2013年12月暂停,基金投资的预期退出期限延长,加之私募股权投资管理行业的投资也处于不断探索新投资模式的阶段,私募股权投资行业2013年处于行业发展的相对低迷期。公司的基金募集、投资、退出等均在一定程度上受此影响,经营情况相对低迷。

九鼎目前管理的股权基金所投项目中,在管项目185个,这些项目初始投资金额高达142.6亿元,估值金额为251.0亿元。截至2013年10月31日,九鼎投资管理基金总规模为264亿元,并已在消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴、矿业八大行业完成项目投资209个,累计投资金额154.3亿元。从退出项目上来看,九鼎投资已经退出项目24个,退出项目的投资金额为11.7亿元,退出金额为27亿元。

根据上述数据,九鼎投资自2007年成立以来,退出项目仅占总数的11.48%,退出金额占总数的比例为7.58%。可见,九鼎投资的退出情况非常不乐观。

九鼎的基金管理公司上市,主要还是为了维持九鼎庞大团队的运营,以及为开展PE之外的新业务准备粮草。九鼎号称PE工厂,员工人数三四百人,如果以后管理费不够花了怎么办?上市之后这样的担忧就没有了,可以通过发债、非公开发行股票等多种渠道补给运营资金,可以说是增强了自身的抗打击能力。另外,九鼎目前也要做公募基金、地产基金,注册新的公募子公司、地产基金子公司,都要九鼎现金出资,这些都是上市募资的驱动力。

3.3.2 为未来新业务领域扩张奠定基础

除了向现有业务提供资金并增加管理规模(普通合伙人在基金中的出资及增加GP出资),另外,基于九鼎规划,融得资金也将为未来新的业务领域扩张奠定资金基础,涉足大资产管理。

九鼎投资本次融资中的1亿元作为初始资本投入新申请的公募基金,初期的团队设置。不止是九鼎,九鼎在PE界的对手深创投也申请设立名为红土创新的公募基金,随着未来私募牌照发放家数的进一步扩大,申请设立公募基金的私募将不止于此,3.5万亿元规模的公募基金市场将迎来继银行系、券商系、信托系后的新力量。

3.4 九鼎公司上市的经济后果

“新三板”试点的扩大给众多中小企业开辟了一条绿色融资通道,成功挂牌“新三板”为企业带来了诸多便利和新的发展空间,但是“新三板”挂牌相关的各种风险需积极识别和管理。企业须依据自身发展阶段与财务状况,谨慎衡量挂牌之路的收益与风险,做出充分有效的准备工作和应对措施,对企业成功挂牌“新三板”及挂牌后的高效融资和持久发展具有重要意义。

3.4.1 融资

九鼎投资作为首家私募股权投资公司在“新三板”上市,他的简要发展状况如下。

第一,2014年5月,公司股东大会通过决议,拟以资本公积金向全体股东每10股转增1902.7783股股票,转增前公司总股本为18297990股,转增后公司总股本增至3499999820股。

第二,2014年5月13日公布对外投资公告:公司已将控股子公司昆吾九鼎投资管理有限公司(简称“昆吾九鼎”)注册资本增加到人民币5亿元,即新增注册资本人民币2.93亿元,其中公司认缴出资人民币2.93亿元。

第三,2014年6月23日公布股票发行方案:发行的价格为每股750元,本次拟发行股份数量为3000000股,预计募集资金22.5亿元。

第四,2014年6月23日,公布股票临时停牌公告:北京同创九鼎投资管理股份有限公司(以下简称“公司”)正在筹划重大资产重组事项,有关事项尚存在不确定性,为维护投资者利益,保证信息披露的公平,避免公司股价出现异常波动,经公司申请,公司股票自2014年6月24日开市起临时停牌,复牌时间待相关事项披露后再确定。

第五,2014年7月1日发布公告,公司以资本公积金向全体股东每10股转增1902.7783股,转增股本前本公司总股本为18297990股,转增股本后总股本增至3499999820股,本次资本公积转增股本的股权登记日为2014年7月3日,除权日为2014年7月4日,新增可转让股份起始报价转让日为2014年7月4日。2014年7月15日,公司完成向15名股东定向发行股票募集增资22.5亿元。

3.4.2 实现股票流动性

从九鼎投资挂牌“新三板”后的一系列资本动作来看,九鼎投资面临巨大的退出难题。这也符合了九鼎投资挂牌“新三板”的逻辑,在退出艰难的前提下,九鼎投资的有限合伙人(LP)很难从基金中获得丰厚的回报。

定向增发作为此次九鼎公司挂牌的主题,将公司LP份额置换成公司股权,增加了资金流动性,为LP的退出增加了新渠道。融资还将为未来新的业务领域扩张奠定资金基础,比如增加VC投资、债权投资等业务,为新设立的公募基金管理公司投入1亿元的初始资本金等。

3.4.3 品牌效应

九鼎是民资背景,如果能够成为公众公司,身份和以前就略有不一样了,也就增加了一些在和LP化缘时的竞争力。同时,九鼎公司经过一段时期的野蛮成长,在行业竞争激烈之时以及其转型之际,不得不关注其美誉度,提升品牌效应。

还需要关注的是,当前投资机构募资和投资都比较艰难,许多机构都要进行转型,而且市场处于洗牌的关键时期,对九鼎投资而言,获得私募牌照和挂牌“新三板”,促进了他成功转型和提升美誉度的机会。

4 九鼎投资登陆“新三板”对中小企业的启示

九鼎投资在“新三板”挂牌交易并成功实施定向增发产生了巨大的社会效应,为中小企业解决发展过程中资金不足问题提供了新的思路,激发了中小企业“新三板”挂牌的热情,全国各地中小企业纷纷加入到申请“新三板”挂牌的行列。九鼎登陆“新三板”对广大中小企业的重要启示意义在于以下三点。

4.1“新三板”融资功能初步显现,但效果并不理想

根据数据显示,我国企业债券和企业境内股票直接融资占同期社会融资规模较小,远远低于各项贷款的占比。从世界各国的情况看,小企业尤其是微型企业的资金来源,主要不是靠银行贷款,而是通过各种形式自筹资金。“新三板”帮助中小企业逐步降低直接融资准入门槛,扩大了股权融资和债务融资规模,拓展了中小企业融资渠道。

从九鼎公司登陆“新三板”案例中不难看出九鼎投资在第一次定增时,主要针对三类投资者,一是九鼎投资的中高管;二是过往的有限合伙(LP);三是其他的战略合作伙伴。其中大部分定增对象是九鼎投资所管理基金的过往LP。这些LP向九鼎投资增资的方式是:以他们持有的基金份额估一个基础的值,置换成在九鼎投资中的股份,这样LP就变成了九鼎投资的股东。九鼎投资登陆“新三板”实现了股份流通,但由于新股东绝大部分都是由其原来子公司“昆吾九鼎”的LP通过股份置换而来,并没有如预期所想实现IPO融资。

4.2 帮助企业价值发现

挂牌后,二级市场将充分挖掘公司股权价值,有效提升公司股权的估值水平,充分体现公司的成长性。让公司价值有一个市场评价的机会,实现公司价值的货币化,实现溢价功能。实践中,企业挂牌后,更容易受到风险投资、PE等股权投资机构的关注和提升估值。股权融资能力和估值大大提升,为股东带来明显的财富效应。

根据数据可知,九鼎投资第二次定增,募集增资22.5亿元,成功体现了企业的定价功能。对于中小企业来说,“新三板”帮助企业价值发现,有利于公司的长远发展。

4.3 控制成本风险

自“新三板”上市,意味着企业要接受公众与社会的监督,相关“新三板”的法规制度对公司治理、会计师行业监管和证券市场监管等方面提出了许多新的严格要求,这种外部力量要求企业达到规范运作。这就要求企业加强公司内部控制,完善公司治理,公司随之面临时间、金钱等方面的考验,需要大量的资金投入、机构设置等,成本的增加不是小数目。另外要求企业规范财务管理等方面。企业在创立初期规模较小时普遍发生不开发票现象,但在“新三板”上市后,由于公众的监督和税务等部门的监管,这类现象就不能发生,税务机关有权要求企业补税并予以处罚,企业的成本就会增加。因此企业一定要控制公司治理带来的成本风险。

通过对九鼎投资上市案例的分析,我们认识到挂牌“新三板”给企业带来了诸多的便利,缓解了它融资难的困境。中小企业在融资方面面临十分巨大的困难,且融资问题阻碍了中小企业的发展。“新三板”的出现为中小企业提供了一个良好的契机,在一定程度上缓解了融资难的问题。但是我们还应看到“新三板”尚不完善,需要进一步发展,力求为中小企业的开拓、进步创造更加适宜的环境。

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分化,新三板的新常态篇8

一、挂牌公司数量井喷, 基本面呈多元化特征

2015年, 新三板挂牌公司数量井喷, 全年新增挂牌公司数量超过3000家 (见图1) 。进入2016年, 这一趋势依然在持续, 截至2016年2月23日, 新三板市场挂牌公司数量达到5770家, 已超过全部A股上市公司2816家的数量。

挂牌数量的井喷主要是因为挂牌并无实质性的前置审核条件以及程序流程的便捷。与之相伴随的是, 挂牌企业行业、规模、发展阶段呈多元化特征。行业方面, 新三板市场有大量的沪深交易所市场未有的细分新兴领域, 比如, 移动互联网、体育、网红、情趣用品, 等等。规模方面, 2014年营收的中位数为5517.62万元, 最大值为275.20亿元, 最小值为1.34万元;2014年净利润的中位数为336.52万元, 最大值为10.95亿元, 最小值为-4.83亿元 (见图2) 。

二、基本面多元化使得市场交易、融资、估值呈两极分化

1. 挂牌公司交易分化现状

(1) 一半以上挂牌企业零成交, 日均成交量最大的超过1800万股

一半以上挂牌企业零成交, 0.55%的公司日均成交量超过100万股, 少量的日均交易量较大的公司拉升整个市场。截至2016年2月23日, 新三板市场平均日均交易量为4.41万股/家, 日均成交量最大的为1800万股, 最小的是0万股。5770家挂牌企业中, 自挂牌日起日均成交量为零的企业共有3193家, 占比达到55.34%, 也就是说新三板市场中自挂牌伊始便没有成交过的所谓“僵尸股”占到一半以上。日均成交量0到1万股的企业共917家, 占到总挂牌企业的15.89%;日均成交量1万股到10万股的企业占比达到21.77%;日均成交量大于100万股的企业合计32家, 占比仅为0.55% (见图3) 。

成交量大的公司具有高增长性、新兴行业等典型特征, 交易方式没有太大影响。32家日均成交量高于100万股的挂牌企业具备一定的共性:

一是除去中海阳外, 所有企业均于2014年之后挂牌, 2015年挂牌的企业最多, 这是因为新三板市场在过去两年对优质标的股的吸引力增强 (见图4) 。

二是大部分企业属于制造业和金融业, 互联网属性特征明显 (见图5) 。

三是采取协议交易方式的企业略多于做市交易企业, 32家企业中, 共有18家企业采取协议交易 (见图6、图7对比) 。这说明交易方式相对基本面对交易活跃度的作用并没有显著强化。典型的案例是九鼎投资, 在协议转让阶段, 日均成交量达到917.25万股。

四是规模增长较快, 32家企业中, 25家企业2014年营收增长率为正, 平均营收增长率达到318.06%, 新三板市场全部企业2014年营收同比增长134.13%。这32家企业中, 去除掉增长率极高的日久广电 (5135.03%) 和信中利 (3406.34%) , 其平均增长率依然在54.55% (见表1) 。

(2) 55%的挂牌企业零成交, 日均成交额最大的7800万

截至2016年2月23日, 新三板企业挂牌日起日均成交额平均值为23.38万元/家, 而四分位数和中位数均为0元/家, 大量企业日均成交额较小, 少数成交额较大企业抬升了整体平均值。自挂牌日起日均成交额为零的企业共计3193家, 占比为55.34%;日均成交额0到10万元的企业共计1355家, 占比为23.48%;日均成交额大于等于10万元小于100万元的企业共计985家, 占比为17.07%;与日均成交量情况相似, 挂牌日起日均成交额大于100万元的企业较少, 共计237家, 占比为4.12% (见图8) 。

成交额大的公司具有高增长性、新兴行业等典型特征, 做市交易促进成交量。12家日均成交额大于1000万元的股票呈现如下特征:

第一, 所有企业挂牌时间在2014年与2015年。

第二, 企业所属行业多为金融业 (5家) 和制造业 (3家) , 多带有互联网属性 (见图9) 。

第三, 采取做市交易方式企业占多数, 共计8家 (见图10) 。

第四, 营收规模增长较快, 2014年营收平均增长率达到317.57%, 新三板市场全部企业2014年营收同比增长134.13%。除去信中利的3406.34%超高增长率影响, 12家企业平均增长率依然维持在36.78%的高位 (见表2) 。

数据来源:东方财富Choice金融数据库.

(3) 挂牌日起日均换手率平均数为1.80%

截至2016年2月23日, 挂牌日起日均换手率平均数为1.80%/家, 而四分位数与中位数均为0%/家, 说明日均换手率分化依然严重, 大量小数额换手率充斥在市场中。自挂牌日起日均换手率为零的企业共计3192家;日均换手率0到1%的企业共计1615家, 占到新三板市场挂牌企业总数的27.99%, 日均换手率大于等于1%小于10%的企业共计756家, 占比为13.10%, 日均换手率大于等于50%的企业共52家, 占比为0.90% (见图11) 。

我们选取换手率较为健康的7%~8%的共计37家公司进行分析, 发现这些公司有如下特征:

一是多为2014年及2015年挂牌企业, 两者合计30家。

二是制造业和信息技术股占比最高, 分别有21家和6家企业。

三是多为协议交易股票, 仅有两家企业为做市交易。

2. 新三板融资分化现状

整体上, 市场融资高速扩张。根据股转系统披露的《2015年年度统计快报》显示, 2015年新三板市场共计发行股票2547次, 股票发行次数为2014年的7.75倍, 2013年的42.45倍。2015年新三板市场股票发行融资金额达到1213.38亿元 (见图12) , 分别为2014年/2013年的9.17倍/121.10倍。

40%公司实现至少一次融资, 14%的企业实现多次融资。截至2016年2月23日, 新三板市场的5770家挂牌企业中, 自挂牌日起增发实施次数为零的企业共计3491家, 占比达到60.50%, 自挂牌日起增发实施次数为1次的企业共计1476家, 占比为25.58%, 除楼兰股份自挂牌起共实施12次定增外, 其余802家企业自挂牌日起实施了2~6次增发, 占比为13.90% (见图13) 。

最大规模融资额超过百亿, 26%的企业融资金额在1000万到1亿元之间。从增发募集金额方面来看, 自挂牌日起增发募集金额为零的企业共计3494家, 占比为60.55%。增发募集总金额最小的只有30.56元, 而金额最大的九鼎集团共增发募集157.87亿元, 两者相差5.17亿倍。除去募集金额为零的企业, 自挂牌日期增发募集金额在1000万元以下的企业共计507家, 占比为8.79%;增发募集金额在1000万元到2000万元之间的企业共计541家, 占比为9.38%;融资募集金额在2000万元到5000万元之间企业共计654家, 占比为11.33%;融资募集金额在5000万元到1亿元之间的企业共计304家, 占比为5.27%, 增发募集金额在1亿元以上的企业共计270家, 占比为4.68% (见图14) 。其中, 增发募集金额达到百亿级别的企业共两家, 为九鼎集团和中科招商, 增发募集金额分别为157.87亿元和108.84亿元。发生过定增募资的企业中, 平均每家企业每次能够募集到资金4313万元。

平均每次增发募资超过1亿元的134家企业, 具有一定的业绩体量, 高成长性等显著特征:

(1) 多数企业于2014年和2015年挂牌新三板 (见图15、图16) 。

(2) 企业多集中于信息技术———互联网和相关服务、信息技术———软件和信息技术服务业以及金融业———资本市场服务行业 (见图17) 。

(3) 营收增长速度低于市场平均水平, 平均营收增长率为51.78%, 新三板市场全部企业2014年营收同比增长134.13%。除去思考投资1893.03%的超高增长率, 134家企业平均营收增长率为37.83% (见表4) 。

(4) 做市交易股票略多于协议交易股票, 采取做市交易方式的企业共计74家, 略高于协议交易的60家 (见图18) 。

3. 新三板估值分化现状

根据股转系统数据显示, 截至2015年12月31日, 新三板平均市盈率为47.23倍 (见图19) 。

(1) 新三板市盈率分化情况

截至2016年2月23日, 除去新三板市场中动态市盈率为负或为零的3559家企业, 剩余的2211家市盈率为正的企业中, 动态市盈率最小的企业只有0.02倍, 动态市盈率最大的企业为汇量科技, 动态市盈率达到了29.73万倍。在动态市盈率大于0的企业中, 该值小于20倍的企业共计712家, 占新三板市场市盈率为正的企业比重为32.20%, 动态市盈率在20倍与40倍之间的企业共计742家, 占比为33.56%, 动态市盈率大于100倍的共计306家, 占比为13.84% (见图20) 。

由于新三板市场定价功能并不完善, 千倍市盈率的企业可能缺乏交易量的支撑, 我们选取交易量比较大且市盈率较高的30家企业进行分析, 其特征如下:

一是所有企业均于2014年 (包括) 后挂牌 (见图21) 。

二是企业以制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业以及金融业-资本市场服务行业为主 (见图22) 。

三是营收规模增长较快, 平均营收增长率达到了349.81%, 新三板市场全部企业2014年营收同比增长134.13%。除去信中利 (3406.34%) 与日久广电 (5135.03%) 的超高增长率, 平均营收增长率依然维持在69.75%的高位 (见表5) 。

四是协议交易股票略多于做市交易股票, 30家企业中有17家企业采取协议交易方式交易 (见图23) 。

数据来源:东方财富Choice金融终端.

(2) 新三板市销率分化现状

由于新三板市场不设财务门槛的准入制度, 导致市盈率的估值指标对部分优质的创新型成长型企业失效, 我们选取市场上另一个常用的估值指标———市销率 (BS) 对新三板市场估值分化现状进行分析。

截至2016年2月23日, 新三板市场挂牌的5770家企业中, 动态市销率 (TTM) 为零的企业共计3202家, 占到总挂牌企业数量的55.49%。除去上述企业, 动态市销率在5倍以下的企业共计1704家, 占动态市销率为正的企业数量比重为66.36%, 动态市销率在5倍 (包括) 到20倍 (包括) 的企业共计691家, 占比为26.91%, 动态市销率在50倍 (包括) 以上的企业共计75家, 占比为2.92% (见图24) 。

同样由于新三板市场的流动性问题, 单单依靠市销率有失偏颇, 我们选取了挂牌日起日均成交量较大的30家高市销率企业进行分析, 有如下特征:

第一, 企业均于2014年 (包括) 之后挂牌, 其中2015年挂牌的有19家, 占比最高 (见图25) 。

第二, 金融业-资本市场服务业占比最高 (见图26) 。

第三, 营收规模增长较快, 2014年平均营收增长率为396.01%, 新三板市场全部企业2014年营收同比增长134.13%。除去思考投资 (1893.03%) 、信中利 (3406.34%) 及菁英时代 (4984.03%) 三家超高增长率企业, 27家企业2014年平均营收增长率为59.15% (见表6) 。

第四, 做市交易企业与协议交易企业平分秋色, 前者共计14家企业入选 (见图27) 。

数据来源:东方财富Choice金融终端.

政策篇

一、新三板制度框架导向分化

1. 挂牌低门槛, 新三板企业供给端暴增

与主板不同, 为了适应中小企业的发展现状和要求, 新三板市场推行“类注册制”, 在挂牌审查方面实行宽松的准入制度, 不对企业规模、收入、盈利等财务指标设置门槛, 而是强调信息披露为核心, 不对企业盈利做实质性审核, 主要针对挂牌条件和信息披露的合规性、有效性进行审查 (见表7、图28) 。同时倡导市场化选择机制, 强调主办券商等中介机构提供持续的督导和其他经济服务, 投资者基于公司的披露文件, 对公司投资价值进行自主判断并做出决策。

资料来源:新三板智库.

同时, 由事前审核转向事中事后监管, 大大简化了挂牌流程和等待时间, 从确定券商中介到审查备案、股份登记, 平均6~8个月便可挂牌 (见图29) 。

新三板宽松的准入制度直接增大了市场企业的供给量。2014年新三板市场新增挂牌企业共计1216家, 2015年新增挂牌企业3557家, 分别同比增长了3.42倍/2.26倍 (见图30) 。

2. 挂牌后, 市场对资源配置起决定作用

市场在企业融资过程中起决定作用。新三板融资制度以市场化为导向, 重视信息披露, 定位于为中小企业提供“小额、便捷、灵活、多元”的投融资体制。目前, 新三板市场融资采取股权融资和债权融资并举的方式 (见图31) , 最主要的融资方式为股票增发, 并已推出优先股。中小企业私募债在市场中也屡见不鲜, 另外现有政策也为公司债、可转债提供了空间。

在股权融资方面, 新三板对股票发行采取较为宽松灵活的机制。同时, 2015年9月股转系统发布了《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引 (试行) 》, 明确了新三板发行优先股实施细则, 为股权融资提供又一市场化的灵活工具 (见表8) 。

目前, 新三板股票发行具有较高的灵活性, 监管机构对其束缚较少、鼓励创新, 主要体现在股票发行审查、发行要求、限售、信批、定价等方面。

(1) 在发行审查方面, 采取小额发行豁免制度, 对于股票发行后股东人数累计少于等于200人的, 只需发行后向股转系统备案即可, 不需要向证监会申请核准。

(2) 对于股票发行的要求, 挂牌公司在发行时点方面具有较大自由选择权, 公司在挂牌前、中、后期都可以发行, 并且对股票的发行不进行财务指标的限制、无时间间隔要求、不设融资规模限制。

(3) 发行对象方面, 发行对象包括公司股东、董监高与核心员工、符合投资者适当性要求的投资者;单次发行新增对象可至35人, 发行对象既可以公司事前确定, 也可以通过券商向不确定对象以询价方式来确定。

(4) 限售安排方面, 对于新增的股份, 不设锁定期, 不强制限售。

(5) 在信息披露方面, 挂牌公司发行股票不强制披露募集投向项目的可行性分析、投后盈利分析等。

(6) 对于发行定价, 新三板充分发挥市场机制作用, 股票发行价格能够和特定对象协商谈判决定, 同时也能够通过路演进行询价。

增发作为新三板较为成熟、市场化的融资方式, 新三板充分发挥市场化、灵活创新的特点, 出现多种颇具特色的股票发行方式, 比如, 出现发行对象不确定、换股“收购”、股权资产与现金资产混合认购等股票发行方式, 充分交由公司自行创新, 体现出市场在融资中的作用。

相对于较为成熟的股权融资, 债权融资较为单薄, 不过债券作为拓展新三板融资渠道、丰富融资方式的重要工具, 充满发展空间。2015年12月, 全国股转系统公司新闻发言人隋强明确指出, 未来新三板市场将着力开发适用于中小微企业的债券融资种类, 逐步实现挂牌公司非公开发行公司债并在新三板转让, 同时结合市场分层研究推动挂牌公司公开发行公司债试点。债权融资的发展, 多元化的融资方式也成为市场在融资过程中决定性作用的最好验证。

资料来源:全国中小企业股份转让系统.

目前, 新三板市场的定价制度较为自由, 无论是股票定增价格、协议交易价格、做市商定价, 以及并购定价, 监管层对其限制并不多, 市场在价格形成中起到决定性作用 (见图32) 。

在定向增发的股票定价方面, 与主板要求“定向增发股价不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%”不同, 新三板定向增发实行市场化定价, 发行公司通过参考公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素, 与投资者沟通后协商确定, 没有定量的定价要求。

在交易定价方面, 新三板不设涨跌幅限制, 监管机构不对股票价格进行干预, 充分发挥市场的定价功能。具体而言, 协议交易定价方面, 新三板协议交易方式中, 买卖双方线下议定价格, 通常买卖方直接洽谈, 然后通过股转系统交易, 交易价格完全交给交易双方决定, 监管机构不进行干预;在做市商定价方面, 做市商通过连续报出做市股票的买价和卖家, 利用买卖价差获益, 在报价过程中, 做市商通过对标的股票的专业研究, 自行定价, 促进股价向真实价值靠拢。

在并购定价方面, 新三板对市场购并的标的定价没有强制要求, 以信息披露为监管重点, 市场上的购并双方可自行协商定价, 市场在定价中起到关键作用。

市场在并购过程中起决定作用。由于实行了较为严格的投资者适当性制度, 新三板市场对市场收购行为不设行政许可, 以信息披露为监管核心, 强调责任主体的自我约束和市场的自律监管, 力图充分发挥市场的约束机制 (见图33、表9) 。

资料来源:全国中小企业股份转让系统.

3. 宽口径入口+市场化选择, 最终市场会形成漏斗型

综上所述, 新三板市场通过低门槛的挂牌准入制度, 扩大了市场的供给端, 提供大量挂牌公司, 从而导致市场上基本面参差不齐。而挂牌后, 新三板市场在融资、定价、收购等方面采取市场化、自由化的制度, 促使市场充分发挥资源配置的作用, 导致资金向部分优质企业汇集。可见新三板市场的制度框架贯穿企业的资本生命周期, 这一制度框架必然出现和加剧市场分化现象, 形成漏斗形的资本市场 (见图34) 。

二、2016年新三板分层+监管强化将进一步加剧分化

2016年以来, 新三板市场分层逐步落地, 预期在5月全面实施, 分层制度的推出, 预期将为企业提供差异化管理, 转变投资者投资理念, 将直接推动新三板市场的分化。同时, 与分层机制推出同步进行的, 是新三板市场监管层的趋严、监管的严格, 促使企业运营更加规范、信息披露更加充分。

1. 分层制度推出在即, 直接推动新三板分化

根据股转系统公布的《全国股转系统挂牌公司分层方案 (征求意见稿) 》, 未来新三板划分为多个层次的市场, 不同质地的公司将挂靠在不同层次的市场。而在当前的市场发展阶段, 新三板市场将分为创新层和基础层, 挂牌公司归类为这两层市场。随着新三板市场机制的不断健全和成熟, 未来市场层次将不断进行优化和调整。新三板分层实施, 对不同层级挂牌公司实施差异化的服务和监管, 市场资源将加速合理流动, 最终形成分化结果 (见图35) 。

分层制度的推出, 将直接造成挂牌公司分化不断加剧。第一, 分层管理将导致市场资源倾斜, 局部资金充裕, 优质企业享受估值和流动性溢价。第二, 顶层企业将享受差异化的政策优待。第三, 顶层企业需更规范更透明, 信息披露为核心的制度促进市场优化选择 (见表10) 。上述三点将极大地促进增量市场资金入场, 并重新配置市场资源, 优质企业将享受更加优质的投融资环境, 市场分化成为分层后的必然结果。

资料来源:全国中小企业股份转让系统.

分层制度的推出, 将导致投资者投资理念根本性变化, 促进市场资金的分化配置 (见图36) 。分层实施前, 新三板市场投资处于整个企业投资周期的前端, 市场中的投资主体存量资金主体基本为风险容忍度较高和投资周期容忍度较长的VC/PE产品, 投资思维更偏向于一级市场投资, 市场存量资金较少。分层实施后, 投资机会将呈现多元化态势, 顶层市场变为一级与二级市场混合的投资市场, 底层市场为纯一级市场, 同时顶层与底层之间存在着升层的溢价套利机会, 多元化的投资机会将重新配置市场资源, 对增量资金存在较大吸引力, 同时顶层市场将汇集大量市场资金。

2. 监管层连环出击, 为新三板分化保驾护航

随着挂牌企业数量的快速增长, 监管日趋严格。根据股转系统官方统计, 2015年全国股转公司共实施自律监管措施1351次, 涉及44家挂牌公司、35名挂牌公司董监高、1193个投资者账户 (1238次) 、31家主办券商 (35次) 、2家做市商、1家会计师事务所;对1家挂牌公司、1名挂牌公司董监高实施了纪律处分;对未按期披露年报的1家公司实施摘牌。及时向证监会移交涉嫌内幕交易、市场操纵、大股东违规减持等涉嫌违法违规的案件27件 (见图37) 。

2016年以来, 股转系统更是在强化监管方面频频发声, 新三板监管趋紧。2016年1月27日, 股转系统连发两文《莫将“包容”当“纵容”》、《以强有力的市场监管护航新三板》, 1月29日, 再次发文《执纪问责没有“化外之地”》。同一日, 股转系统在就国泰君安异常报价事件依法给予国泰君安以及有关负责人做出纪律处分决定。1月29日, 股转系统发布《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法 (试行) 》文件, 针对主办券商执业质量监管措施进行进一步细化, 完善主办券商的评价体系。

新三板监管制度的完善和强化, 将传导至中介机构, 促使中介机构更谨慎更专业地执业, 从事前事中事后强化持续督导, 企业需更规范运营、更充分披露。在更规范的环境下, 对优质企业是正向激励。而对基本面较差的企业, 合规成本加大很可能对其形成巨大的压力。

参考文献

[1]东方财富Choice金融终端[EB/OL].2016/2/23.

[2]全国中小企业股份转让系统.2015年度统计快报报[EB/OL].http://v2.neeq.com.cn/index/search Info.do

[3]全国中小企业股份转让系统.融资并购业务指南[EB/OL].http://v2.neeq.com.cn/train_area/1362.html

[4]全国中小企业股份转让系统.全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则 (试行) [EB/OL].http://v2.neeq.com.cn/notice/20000559.html

[5]全国中小企业股份转让系统.公司挂牌业务指南[EB/OL].http://v2.neeq.com.cn/notice/200001126.html

[6]全国中小企业股份转让系统.2016年3月挂牌公司股票发行相关情况[EB/OL].http://v2.neeq.com.cn/notice/2883.html

[7]全国中小企业股份转让系统.以强有力的市场监管护航新三板[EB/OL].http://v2.neeq.com.cn/notice/2802.html

[8]全国中小企业股份转让系统.莫将“包容”当“纵容”[EB/OL].http://v2.neeq.com.cn/notice/2801.html

新三板“一步到位” 篇9

6月19日, 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议, 会议确定了加快发展多层次资本市场的多项政策, 包括将中小企业股份转让系统试点扩大至全国, 鼓励创新、创业型中小企业融资发展。

此前, 新三板的试点范围仅仅局限于北京中关村以及天津、武汉和上海四地的国家级高新园区。由于试点范围受限制, 其他地区企业无法在全国股转系统挂牌。各地政府、企业以及中介机构多次提出强烈意见, 希望尽快将试点扩大到全国其他符合条件的企业, 进一步扩大试点范围。此次国务院确定将其扩大到全国范围, 事实上已经突破了“高新园区”的范畴, 可谓“一步到位”。

证监会此前向国务院上报的是两套扩容方案, 一是将新三板试点的高新园区进一步扩容;二是将其服务范围扩大到全国所有符合条件的中小企业。由于去年9月新三板运行平台正式成立, 各项业务规则逐步完备, 第二种一步到位的扩容方式具备了条件。

新三板扩容之后, 企业挂牌速度将加快。今年年初以来, 新三板仅新挂牌了一批7家企业, 第二批挂牌企业正在酝酿之中。在主板和创业板上市审核趋严的大背景下, 具备“转板”前景的新三板或成为中小企业进入资本市场的重要跳板。6月20日, 全国股转系统有限责任公司发布了《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引 (试行) 》 (简称“指引”) , 指引细化了全国股转系统挂牌条件, 进一步明确市场预期, 减少自由裁量空间。

接受采访的业内人士对此表示:“挂牌条件的具体细则的发布说明全国股转系统试点再扩容速度可能比市场的预期要快”。

此次发布的指引主要对此前发布的《全国中小企业股份转让系统业务规则 (试行) 》规定的六项挂牌条件进行了细化。这六项挂牌条件包括:依法设立且存续满两年;业务明确, 具有持续经营能力;公司治理机制健全, 合法规范经营;股权明晰, 股票发行和转让行为合法合规;主办券商推荐并持续督导以及全国股份转让系统公司要求的其他条件。

“之前一个月, 监管层已经召集券商讨论了这个细则”, 一位参加此次会议的券商高管说, 据他了解, 股转系统的相关业务细则已经基本完成, 接下来会陆续推出。

针对“股权明晰, 股票发行和转让行为合法合规”的条件, 指引指出, 股权明晰是指公司的股权结构清晰, 权属分明, 真实确定, 合法合规, 股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷。

一步到位的扩容

目前的新三板是由原中关村园区代办股份转让系统扩大试点而来, 定位为全国性的场外市场, 其在多层次资本市场中的地位仅次于深交所的创业板。

去年9月, 全国中小企业股份转让系统公司 (下称新三板公司) 正式成立。10月证监会正式发布了《非上市公众公司监督管理办法》, 为新三板服务股东人数超过200人的非上市公众公司奠定了法规基矗。今年2月新三板公司出台了业务规则及配套文件, 至此除了做市商制度以外, 新三板的制度规则基本完备。

相比于制度规则的进展, 新三板在吸纳挂牌企业的速度上并不快。今年年初新版规则出台之后, 新三板公司要求主办券商对照修改了拟挂牌企业的备案文件, 这项工作耗费了不少时间。直到今年5月28日才有北京乐升科技股份有限公司等首批7家企业按照新规挂牌。

至此, 新三板挂牌公司已达212家, 总股本达58.19亿股。2012年以来, 全国股份转让系统挂牌公司定向发行合计28次, 发行股数2.06亿股, 融资金额近9亿元。

另一方面, 新三板公司董事长杨晓嘉、总经理谢庚和监事长邓映翎等高层在全国范围内不断巡回路演, 推动各地做好迎接新三板扩大试点的准备。今年5月6日, 国务院常务会议明确提出要将“出台扩大中小企业股份转让系统试点范围方案”列入我国深化经济体制改革的重点工作。

由于在中关村基础上的扩大试点仅仅是增加了3个国家级高新园区, 业界一度认为进一步扩大试点也将是增加试点园区的数量, 比如十几个到二十个左右。但这种方式显然有很大的局限性。一是高新园区内虽然集中了众多创新型科技企业, 但仍有更多的企业并未注册在高新园区, 这些企业如果想上新三板则需要变更注册地, 带来不必要的麻烦。二是各地园区争相进入试点, 厚此薄彼容易产生问题。

不久前, 业界已经传出消息称国务院倾向于一步到位的扩容方案, 即将新三板的服务范围覆盖到所有中小企业。这也体现了当前扶持中小企业的政策取向。

专家认为, 全国股转系统范围扩大至全国, 将使全国符合条件的中小企业能够通过适当的渠道利用资本市场发展壮大, 而申请全国股转系统挂牌, 纳入非上市公众公司监管范畴, 也有利于中小企业规范公司治理结构。在国家经济结构调整、转型升级的大背景下, 除了场内市场融资, 要鼓励创新、创业型中小企业融资发展, 更须依靠体量更大、门槛更低、融资方式更符合中小企业发展需求的场外市场给予支持。

此外, 由全国中小企业股份转让有限责任公司和成都高新区管委会联合主办的全国中小企业股份转让系统业务培训会6月19日在成都举行。会上传出信息, 新三板扩容方案随时可能获批实施。同时, 交易细则也在紧锣密鼓地审定中, 出台在即。

成都高新区相关负责人表示, 成都高新区已经准备就绪, 目前已锁定100家企业进入全国中小企业股份转让系统后备库, 其中与券商等中介机构签约43家, 完成股改27家, 另有8家即将在2个月内完成股改。

转板前景

杨晓嘉近日在杭州路演时, 将新三板的特征概括为5个方面:公开转让、定向发行、股东人数可超200人、混合交易方式、纳入证监会统一监管。事实上除了定位非上市公众公司、不能公开发行之外, 新三板在交易方面与服务上市公司的沪深股票交易所非常近似。

新三板甚至还有一些沪深交易所没有的优势——它真正做到了“以信息披露为中心”, 没有实质性的审核。

某券商场外市场业务负责人说, 从目前的审核实践来看, 新三板的审核的确做到了非实质性审核。“我们3月份报的材料, 现在已经通过了, 马上就会给正式的核准文件。”这位人士说。

与上市核准文件一样, 新三板的挂牌核准文件也是由证监会出具, 但具体的审核工作实际上是由新三板公司承担, 收取材料的窗口也是在新三板的办公地点。

这种非实质性审核, 万一在信息披露上出现虚假陈述或者重大遗漏问题怎么办?券商人士称, 关键在于新三板仍然是由证监会统一监管, 一旦发现财务造假, 其处罚力度将比照发行上市中的类似案例, 比如绿大地和万福生科。

“在规范度要求方面, 新三板的要求与A股市场是一致的。”上述券商人士说。

新三板做市商制度实施篇10

最近, 全国中小企业股份转让系统公司发布通知, 《全国中小企业股份转让系统股票转让细则 (试行) 》中做市转让方式相关规定的实施准备工作已经完成。自8月25日起, 《转让细则》中关于做市转让方式的规定正式实施。做市商制度, 即由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商, 不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格, 并在该价位上接受公众投资者的买卖要求, 以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。买卖双方不需等待交易对手出现, 只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易, 向资本市场提供流动性。有关负责人介绍, 目前已有66家主办券商获得做市业务备案, 做市业务正式实施之日将有43家挂牌公司采取做市转让方式, 涉及42家做市商。

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