金融热点问题论文提纲

论文题目：资产错误定价与企业投融资策略选择 ——基于资本结构动态调整、创新和并购的视角

摘要：金融是国民经济的命脉,经济的发展离不开金融。在新时代转变经济发展方式,提升经济发展质量的背景下,如何有效利用资本市场服务实体经济,推动经济高质量发展成为企业和政府迫切需要解决的重要问题。党的十八大以来,习近平总书记也多次就金融与实体经济的关系问题发表重要论述。在2017年7月召开的第五次全国金融工作会议中,更是将服务实体经济发展作为近年来金融工作的主题,并指出实体经济是金融的根基,金融应该回归本源,服从和服务于经济社会发展,要把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节,更好地满足实体经济多样化的金融需求。关于金融与实体经济的关系,在传统金融理论分析框架下,托宾Q理论一直被视为连接资本市场和实体经济的桥梁,是资本市场发挥资源优化配置功能、服务实体经济的理论基础。但其依赖于一个重要的假设前提,即资本市场是有效的,股票价格是公司内在价值的真实反映。然而,由于市场摩擦和投资者非理性行为的干扰,资本市场并非完全有效,市场价格往往难以反映资产的真实价值,会出现错误定价现象（Baker等,2003;Polk和Sapienza,2009;Dong等,2017）。特别是在相关制度尚不十分健全的新兴转轨经济体中,市场投机氛围浓厚,信息不对称严重,投资者认知偏差较大,错误定价更为严重和频繁（游家兴和吴静,2012;赵玲和黄昊,2019）。因此,在资本市场错误定价可能成为常态的情况下,研究如何更好地发挥其“利”抵制其“弊”服务实体经济发展并厘清相应微观作用机制,具有十分重要的意义。企业作为实体经济运行的重要微观组织形式,是推动产业结构转型升级、经济发展质量提升的重要力量和关键载体。从微观企业投融资决策行为的视角出发,考察资产错误定价的影响有助于厘清资本市场服务实体经济发展的微观机制。资本结构是企业融资决策的核心内容,不仅是管理者对融资成本权衡的结果,也是投资者关注的焦点问题,与公司价值密切相关。同时,杠杆调整也是近年来政府经济工作的主攻方向。根据中国社科院金融研究所——国家金融与发展实验室的研究数据显示,截至2015年底,我国债务总额为168.48万亿元,全社会杠杆率为249%。其中,非金融企业部门的债务问题尤为突出,债务率高达156%。杠杆率的不断攀升为我国经济社会发展埋下了重大风险隐患,杠杆调整迫在眉睫。2015年中央经济工作会议将“杠杆调整”列为供给测结构性改革的重点任务之一,明确指出要增加权益资本比重,调整企业杠杆,促进经济持续健康发展。企业杠杆调整决策取决于调整成本和调整收益的权衡,股价估值偏误会直接影响企业权益资金融资成本,改变企业权益融资意愿,进而影响企业资本结构的动态调整。此外,资本结构作为投资者关注的重点,管理层也势必会将其作为迎合提升股价的目标。基于这两个方面,本文尝试从资本结构调整的视角出发,考察资产错误定价对企业融资决策的影响。改革开放以来,中国经济发展取得了举世瞩目的成就,但在高速增长的过程中也积累了诸多问题和矛盾。经济结构不合理,增长质量不高是制约我国经济社会进一步向前发展的重要难题。推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革是今后一个时期经济工作的重心。习近平总书记指出,推动经济高质量发展,要把重点放在推动产业结构转型升级上,把实体经济做实做强做优。事实上,经济发展质量提升要求发展模式从更多依靠高投入、低端产业增长向技术驱动、高端产业引领转变。要大力推动技术创新和资源并购整合,加快淘汰低端落后产能。从企业投资的视角来看,研发创新是维持核心竞争力,推动企业持续发展的源动力,掌握了创新的主动权也就等于抢占了未来发展的先机;兼并收购是企业资源配置的重要战略手段,也是公司实现资源整合、规模扩张、技术获取以及品牌价值提升的捷径（陈仕华等,2015;赖黎等,2017）。通过兼并收购实现资源整合,促进产业结构优化升级和经济增长质量提升具有十分重要的战略意义（翟进步等,2010;张学勇等,2017）。创新研发和兼并收购作为企业发展过程中的重大战略决策,一方面必然会引起市场投资者的高度关注,另一方面也需要大量资金支持,这与资本市场功能发挥可能影响企业投资行为的渠道不谋而合。因此,从企业创新和并购投资决策出发,能更好地厘清资本市场服务实体经济发展的微观作用机理。本文以资本市场服务实体经济发展这一重要命题为切入点,基于信息不对称、投资者非理性等行为金融理论,围绕企业市场择时和管理层迎合理论,构建了资产错误定价情境下企业投融资决策行为的理论分析框架。并在此基础上,结合杠杆调整供给侧结构性改革、创新驱动、资源整合和经济高质量发展的时代背景,从企业资本结构动态调整、研发创新和兼并收购等具体投融资决策出发,实证检验了资产错误定价对企业投融资行为的影响。本文共分为七章,各章主要研究内容和相关结论如下:第1章,导论。本章主要介绍了论文的选题背景与研究意义,阐述了研究思路和研究方法,提出了预期创新点,同时对论文写作的结构和整体架构进行了规划和安排。第2章,文献综述。本章主要对资产错误定价和企业投融资决策相关研究文献进行梳理。具体来讲,包括资产错误定价的涵义及其测度、影响因素研究以及资产错误定价对企业决策行为影响的经济后果研究,并在此基础上对现有文献存在的不足进行了评析。第3章,资产错误定价影响企业投融资决策的理论分析框架。立足供给侧结构性改革和经济高质量发展的时代背景,以资本市场功能发挥服务实体经济发展为逻辑起点,基于信息不对称、投资者非理性等行为金融理论,结合企业市场择时和管理层迎合行为,逻辑推导资产错误定价影响企业投融资决策的内在机理和作用路径,从而构建资产错误定价情境下企业投融资决策行为的理论分析框架,为后文的实证检验奠定基础。第4章,资产错误定价与企业资本结构动态调整。本章试图从资本结构动态调整的视角出发,考察资产错误定价对企业融资决策的影响,并进一步探讨了这一影响的作用机理。实证检验结果表明:（1）在股价高估、过度负债的情形下,错误定价程度与资本结构向下调整速度显著正相关,并且这一相关关系在股票流动性较高、企业成长性较好的样本中更为明显。高估的股价为企业股权融资提供了极大的便利,为资本结构向目标资本结构调整提供了权益资金支持。（2）在股价高估、负债不足的情形下,错误定价程度与资本结构向上调整速度的关系不显著。（3）在股价低估、过度负债的情形下,错误定价程度与资本结构向上调整速度显著正相关,并且这一相关关系在第一大股东持股比例较高的样本中更为明显。同时,错误定价的程度与定向增发的概率也呈现出显著的正相关关系。（4）在股价低估、负债不足的情形下,错误定价程度与资本结构向上调整速度显著正相关,并且这一相关关系在金融发展水平较高、法律环境较好地区样本中更为明显。这些结果表明,市场估值偏误对公司资本结构决策产生了重要的影响。股价高估会降低企业股权融资成本,为过度负债公司提供更多股权融资机会。股价低估一方面为大股东定向增发、利益输送提供了机会,从而促使过度负债的公司向目标资本结构调整;另一方面,股价被低估同时负债不足时,会激励企业进行更多的债务融资,以期向市场传递公司盈利质量较高的信号,吸引投资者的关注拉升股价。第5章,资产错误定价与企业创新策略选择。研发创新是企业的重要投资决策,也是推动产业结构转型升级,实现经济发展质量提升的重要力量。同时也是资本市场投资者关注的热点话题。本章详细考察了资产错误定价环境中企业对创新数量和质量的决策权衡。实证结果发现:（1）在股价高估时,错误定价程度与企业专利申请数量和质量显著正相关。即股价越被高估,企业专利申请数量越多,质量越高;并且这一效果在过度负债、融资约束较高以及拥有股权融资的子样本中更为明显。（2）在股价低估时,错误定价程度与企业专利申请数量也显著正相关,但主要体现在非发明专利上,专利质量提升并不明显。即股价越被低估,企业非发明专利申请数量越多;并且这一效果在负债不足、融资约束较低以及投资者短视的子样本中更为明显。这说明股价高估会给企业带来融资优势,进而促进企业研发资金投入,提升创新质量。股价低估时,企业倾向于进行策略式创新以博取市场投资者的关注提升股价,结果导致创新质量不高。第6章,资产错误定价与企业并购决策。并购既是企业配置资源的重要战略手段,也是公司实现规模扩张、技术获取以及品牌价值提升的捷径。通过兼并收购实现资源整合,促进产业结构优化升级和经济增长质量提升具有十分重要的战略意义。本章考察了资产错误定价对企业并购投资决策的影响,并进一步结合是否热点并购、非相关并购等探究了其作用机理。实证结果发现:（1）在股价高估时,错误定价程度与企业并购概率显著正相关,且二者的正相关关系在融资约束较大、银行业竞争较低地区的样本中更为明显;此时的并购更倾向于采用股权方式进行对价支付,且在股票流动性较好、企业过度负债的样本中更为明显;从并购绩效来看,股价高估时企业支付的并购溢价显著较高,降低了企业的并购绩效。（2）当股价被低估时,错误定价程度与并购概率也呈现显著正相关,但此时企业更多采用策略性的并购,更倾向于实施多元化并购策略,并购对象也大多为产业政策支持的热门行业;对于支付方式而言,低估时企业并购更多采用现金支付,且在地区银行业竞争较强、企业负债不足的样本中使用现金支付的现象更为明显;从并购绩效来看,股价低估时,由于企业选择并购对象多为政策支持行业,且并没有支付过高的并购溢价,最终获得了显著为正的并购绩效。第7章,研究结论、建议与展望。本章总结了全文的主要研究结论,并根据文章的结论提出了相应的政策建议,同时在此基础上对资产错误定价与企业投融资决策行为的研究不足之处与后续研究的方向进行展望。本文研究的创新点和贡献主要体现在以下几个方面:（1）基于资产错误定价的视角,研究资本市场与实体企业投融资策略之间的关系,拓展了企业投融资决策行为影响因素的相关研究。投融资行为是企业发展过程中的重要价值增值活动,如何提升投融资效率实现企业高质量发展也一直是学术界关注的热点话题。然而,现有文献大多基于完美市场假说的条件下对此展开研究,在资产错误定价的情境下考察企业投融资行为的文献仍较少。本文从资产定价的视角出发,系统考察了资产价值高估和低估状态下企业投融资策略的变化,弥补了现有文献的不足。事实上,在制度转轨的新兴经济体中,各项制度尚不完善,投资者专业能力参差不齐,错误定价现象较为严重。从某种意义上说,资产估值偏误对企业投融资决策的影响可能比传统的公司治理、高管特征等因素更为深远。（2）基于市场非有效的观点,结合行为金融学的理论基础,研究资产错误定价下企业投融资决策的变化,丰富了资产错误定价经济后果的相关研究。错误定价是转型经济体资本市场呈现的常态,现有文献对错误定价的影响因素进行了详细的分析和探讨,但关注错误定价经济后果的文献还相对较少。而且已有研究几乎都指出资产错误定价可能会造成资源错配、决策偏差等不良影响,仅有少数文献从产业结构调整、融资约束缓解等角度出发,发现了资产错误定价带来的有利一面。结合目前正在推进的杠杆调整供给侧结构性改革和创新驱动、产业升级经济高质量发展的时代背景,本文围绕企业资本结构动态调整、研发创新和兼并收购等投融资决策行为展开研究,以期全面厘清资产错误定价对实体经济发展产生的积极或消极影响,这有助于丰富资产错误定价经济后果研究的相关文献。（3）区别检验了股价高估和低估状态的非对称性影响,从多个维度探讨了资产错误定价影响企业投融资行为的作用机理。已有文献对资产错误定价的研究,主要集中于整体错误定价程度或股价高估状态,忽略了股价低估状态的影响,更鲜有文献从高估和低估两个维度考察资产错误定价的非对称影响。本文在区分股价高估和股价低估两个层面后,分别从企业股权融资成本改变、投资者关注、管理层外部压力和迎合等视角出发,实证考察了不同情形下资产错误定价对企业投融资决策行为的影响,这为后续关于市场估值与企业投融资策略选择相关文献的研究提供了很好地参考。此外,本文还从理性迎合渠道和股权融资渠道的视角出发,探讨了资产错误定价影响企业投融资决策行为的作用机理。现有文献都认为资产定价偏误可能会影响企业的行为,但少有文献进一步探讨定价偏误影响企业行为的作用机理和传导路径。同时,从实践的角度来看,本章的研究有助于监管层进一步认识资产定价偏误对实体经济运行产生的影响,为其制定金融市场改革相关政策提供依据。（4）通过对资产错误定价成因的分析,基于信息不对称、投资者非理性等行为金融理论尝试构建了资产错误定价影响企业投融资行为的理论分析框架。金融是实体经济的血脉,为实体经济服务是金融的天职和宗旨。现有研究关于资产错误定价影响企业投融资行为的理论基础、内在机理和实现形式,相对比较零散、片面、缺乏系统性。本文立足于供给侧结构性改革和经济高质量发展的时代背景,以资本市场功能发挥服务实体经济发展为逻辑起点,基于信息不对称、投资者非理性等行为金融理论,结合企业市场择时和管理层迎合行为,逻辑推导资产错误定价影响企业投融资行为的内在机理和作用路径,从而构建资产错误定价情境下企业投融资决策行为的理论分析框架,夯实资本市场运行与实体经济发展相关研究的理论基础。

关键词：错误定价;股权融资渠道;迎合渠道;资本结构动态调整;研发创新;兼并收购

学科专业：金融学

摘要

abstract

1.导论

1.1 选题背景

1.2 研究意义

1.2.1 理论意义

1.2.2 实践意义

1.3 研究思路和研究方法

1.3.1 研究思路

1.3.2 研究方法

1.4 预期创新

1.5 论文结构安排

2.文献综述

2.1 资产错误定价的含义及其测度

2.1.1 资产错误定价的概念界定

2.1.2 资产错误定价的测度方法

2.2 资产错误定价影响因素

2.2.1 资本市场信息不对称

2.2.2 市场交易制度

2.2.3 投资者非理性认知

2.3 资产错误定价经济后果

2.3.1 资产错误定价对企业融资行为的影响

2.3.2 资产错误定价对企业投资行为的影响

2.4 简要评述

3.资产错误定价影响企业投融资行为的理论分析框架

3.1 理论基础

3.1.1 有效市场理论

3.1.2 行为金融理论

3.2 内在机理

3.2.1 资产错误定价视角下的企业择时

3.2.2 资产错误定价视角下的企业迎合

3.3 实现形式

3.3.1 投融资行为的切入点

3.3.2 资产错误定价与资本结构动态调整

3.3.3 资产错误定价与企业创新

3.3.4 资产错误定价与企业并购

4.资产错误定价与资本结构动态调整

4.1 问题提出

4.2 理论分析与研究假设

4.2.1 资本结构调整

4.2.2 资产错误定价

4.2.3 假设推导

4.3 研究设计

4.3.1 样本选取与数据来源

4.3.2 变量说明

4.3.3 模型设定

4.3.4 描述性统计

4.4 资产错误定价与资本结构调整速度

4.4.1 资本结构调整:基准结果

4.4.2 资产错误定价对资本结构调整速度的影响

4.4.3 资产错误定价与资本结构调整:稳健性检验

4.5 进一步研究:异质性分析以及调整路径选择

4.5.1 资产错误定价与资本结构调整:股价高估&过度负债

4.5.2 资产错误定价与资本结构调整:股价低估&过度负债

4.5.3 资产错误定价与资本结构调整:股价低估&负债不足

4.6 本章小结

5.资产错误定价与企业创新策略选择

5.1 问题提出

5.2 理论分析与假设推导

5.2.1 企业创新

5.2.2 资产错误定价

5.2.3 假设推导

5.3 研究设计

5.3.1 样本选取与数据来源

5.3.2 变量说明

5.3.3 模型设定

5.3.4 描述性分析

5.4 资产错误定价与企业创新

5.4.1 资产错误定价与企业创新:基本结果

5.4.2 资产错误定价与企业创新:稳健性检验

5.5 进一步分析:股价高估与企业创新的机理及异质性检验

5.5.1 股价高估与企业创新:资本结构的影响

5.5.2 股价高估与企业创新:融资约束的影响

5.5.3 股价高估与企业创新路径分析:迎合渠道VS股权融资渠道

5.6 进一步分析:股价低估与企业创新的机理及异质性检验

5.6.1 股价低估与企业创新:资本结构的影响

5.6.2 股价低估与企业创新:融资约束的影响

5.6.3 股价低估与企业创新路径分析:迎合渠道VS股权融资渠道

5.7 本章小结

6.资产错误定价与企业并购决策

6.1 问题提出

6.2 理论分析与假设推导

6.2.1 企业并购

6.2.2 资产错误定价

6.2.3 假设推导

6.3 研究设计

6.3.1 样本选取与数据来源

6.3.2 变量说明

6.3.3 模型设定

6.3.4 描述性统计

6.4 股价高估与企业并购

6.4.1 股价高估与企业并购概率

6.4.2 股价高估与并购支付方式选择

6.4.3 股价高估与企业并购绩效

6.5 股价低估与企业并购

6.5.1 股价低估与企业并购概率

6.5.2 股价低估与并购支付方式选择

6.5.3 股价低估与企业并购绩效

6.6 本章小结

7.研究结论、建议与展望

7.1 研究结论

7.2 政策建议

7.3 研究不足与展望

参考文献

致谢