阿里巴巴在香港上市遇挫原因浅析

2014年阿里巴巴在纽约交易所上市, 引起一时轰动。虽然阿里巴巴最终得以成功上市, 但其上市之路并非一路顺畅。阿里巴巴于2013年7月宣布准备重新上市伊始, 一直将其首选上市地选定于香港。为了即迎合香港证券监管的“同股同权”上市规则, 又不至于失去对公司控制权, 阿里提出自己认为妥协并且创新的方案, 即上文所说的“合伙人”制度。同时, 阿里一度大造声势, 竭力宣称“合伙人”制度有别于双层股权结构, 刻意回避香港证券监管当局对双层股权结构上市所构划的红线。

确实, 阿里巴巴所提出的合伙人制度, 具有创新性, 不仅在香港而且在全球范围也无任何前例可以参照和遵循。香港金融界对此讨论分成了针锋相对的两派, 赞成者认为香港宜适时改变规则与时俱进, 反对者认为证券监管对所有公司应一视同仁, 不应上市公司市值, 而轻易的放弃规则。最后, 反对者占了上风, 认为香港股市有必要确保对投资者权益保护的特色, 坚持同股同权。阿里无奈只得将美国选为最终的上市地。

一、阿里巴巴的合伙人制度与双层股权结构

(一) 双层股权结构

双层股权结构有别于我们平时所知的“一股一票”或“一股一权”的常规的公司股权结构。在双层股权结构中, 公司投票权不再根据股权平均分配, 取而代之以不同股票种类持有不同的投票权。通常而言, 普通股可能被划分为A、B两类股票, A类股票所持有表决权可能会一股数个投票权, 而B类股票的投票权则可能受到限制, 仍维持一股一个投票权, 甚至更本无任何表决权。通过持有高投票权的股票和出售低投票权的股票, 企业家或公司内部人士即可获得用于公司扩张的充足资本, 与此同时还可以保持公司的控制权。

(二) 阿里巴巴的合伙人制度

现在阿里巴巴股权结构源于其成长过程中融资的结果。由于在发展过程中的外部融资, 当阿里巴巴准备上市前夜, 创始人马云和蔡崇信早已不是公司大股东 (1) 。因此, 现有股权结构不能足够地保证创始人马云等对公司控制权。因此, 马云以阿里巴巴创立的地方命名, 创设了“湖衅合伙人”制度, 以确保创始团队和管理层对公司的控制权。这种所谓“湖衅合伙人”制度并非法律意义上的合伙制度。阿里巴巴官方将合伙人制度创制目的归纳成为了确保公司的使命、愿景和价值观的持续发展 (mission, vision and values) 。根据阿里巴巴招股说明书的解释, 合伙人制度不同于双层股权结构中用高投票权的股份将集中公司控制权在几位创始人手中, 其治理结构旨在体现一大群合伙管理人的愿景。 (2)

阿里巴巴在美上市只发行了一类股票, 但是其创立了合伙人制度, 保证合伙人可独享的董事的提名权。从招股书说明书可以得知, 阿里巴巴合伙人拥有多数董事的提名权, 如提名的董事的候选人在一年一度的股东大会上未能获得大部分票数的支持, 那么新董事的提名权仍由合伙人拥有, 事实上了形成了“合伙人决定董事会, 董事会决定公司”的公司治理新模式。 (3) 阿里巴巴坚信这种新模式的创设, 可以让管理层在做决策时, “更像一个企业的主人而不是一个代理人”。

(三) 合伙人制度与双层股权结构的异同

阿里巴巴的股权模式特点不仅在于其未像一般双层股权结构创设A和B两类有差别投票权的股票, 还在于控制股东或创始人未拥有直接投票决定董事人选的权利, 同时其合伙人并不必须持有公司股票 (4) 。正是由于这种不同之处, 合伙人制度一度被马云寄希望可以被香港证券监管所接受。

但从合伙人制度亦可以看到, 由于创始人拥有董事提名权, 因此仍可以看作其对最后担任董事的人选有着相应的决定权, 只是该董事最后的任命须经过股东会和董事会的共同同意, 而不是控制股东或创始人的直接投票决定。从表象而言, 马云并未通持股比例与表决权的设计形成对公司撑控, 但是合伙人制度却可以确保马云等在阿里的绝对决策权与话语权。虽然, 阿里巴巴在相关材料称其“合伙人制度”有别于双层股权结构, 但由于其部分持股的合伙人拥有对董事提名权, 可视为股票之间存在相当的权利差异, 即仍旧存在同股不同权, 且此部分权利差异可以影响公司管理和控制, 因此笔者认为其本身仍契合双层股权结构的“同股不同权”的实质, 属于非典型双层股权结构, 或者说双层股权结构的一种变形。

二、双层股权结构在香港的既往发展

事实上双层股权结构对于香港投资界而言并非什么新鲜事物。这种股权结构存在于香港已有数十年了。在对双层股权结构的限制的《上市规则》 (1989年版) 生效前, 香港已产生了相关双层股权结构的公司, 如1972年1月至8月, 从事房地产、航运和其他综合业务的会德丰洋行旗下的五家公司 (5) 曾发行带有不同投票权的B股。另外两家公司Local Property and Printing Company Limited和太古股份有限公司亦紧随会德丰于1972和1973年间的发行了B股。这些B股拥有每股一票的投票权利, 表面上与公司A股的每股股票附带投票权利一致, 但B股面值低于A股, B股在股息上仅为A股的五分之一或十分之一, 应此相应的成交价格亦同比例低于A股。1987年3月底, 怡和控股有限公司、长江实业 (集团) 有限公司及和记黄埔有限公司, 同之前会德丰商行一样 (6) , 宣布计划发行以红股的形式发行B股。这些计划宣布后造成了恒生指数的明显下跌。1987年4月8日, 联交所与当时证券监理专员办事处发出联合公告, 以“这些股票上市可能产生问题及香港及海外经纪强烈反对” (7) 为由不再容许B股上市, 随之恒生指数反弹明显。随后1989年12版的香港《上市规则》采纳了1987年4月8日联合公告以及公司改革常务委员会多数建议, 形成了现在8.11条, 至今未曾改变。

三、合伙人制度在香港受挫原因

从法律层面而言, 香港并未完全否认双层股权结构的存在。因为根据香港《公司条例》 (8) 容许港注册成的公司在其公司章程细则中可约定发行多种级别的、具有不同投票权的股份。但是在股票上市方面, 香港联交所的态度非常明确一是不会批准股份附带投票权与股本权益不成合理比例的股票申请上市;二是上市后的公司股权结构也被受限不得使用股份附带投票权利与股本权益不成合理比例的结构。 (9) 从而在上市方面全面禁止双层或双层股权结构股份或限制投票权的股票及无投票权股票通过证券交易所交易。虽然, 香港证交所亦有规定在“特殊情况” (10) 下, 可允许例外。但迄今为止, 香港证交所无任何例外情况产生。港交所对于《上市规则》第8.11条的“投票权力”的解释进行了扩大到对“所有不同投票权结构做出限制, 包括那些提供附加或独有的遴选董事权利的结构”○11, 因此如果这些权利包含在公司章程细则内, 虽然在股份并无创设或产生两种或两种以上不同权利的股票, 但其所产生的效果与一般双层股权结构相同。○12阿里巴巴就属于这种情况, 因此其上市遭拒亦没有什么意外。

阿里巴巴未能在香港上市成功的主因在于香港证券监管当局对“同股同权”的坚持与阿里巴巴的合伙人制度的矛盾。根据现行香港《上市规则》 (1989年版) , 除非“特殊情况”, 排除了双层股权结构股权上市的可能性。虽然马云等希望以阿里巴巴强大的市值打动香港证券监管当局, 推动阿里巴巴在香港上市, 但最后一切证明, 由于香港证券监管当局始终坚持“所有股东应得到平等对待”, 并不愿意将阿里巴巴的合伙人制度划为所谓的“特殊情况”。

四、结论

虽然香港证券交易所不能强迫已存在双层股权结构的上市公司根据一股一权原则强制回归到单层股权结构, 但是交易所非常不愿意为已上市公司从单层股权结构转换为双层股权结构或双层股权结构的IPO申请开绿灯。阿里巴巴上市遇挫在于其合伙人制度与香港证券监管所一贯坚持的同股同权的矛盾。事实上, 由于香港出于对投资者保护的考虑和对于同股同权的坚持, 香港错过了不少双层股权结构的好公司, 如不少最后在美上市中国互联网企业, 只是阿里巴巴在其中的影响力是最大, 引发了思考的范围更广更深。

摘要：阿里巴巴在美上市引发了国人对于双层股权结构公司的讨论, 美国对于双层股权结构的接受与香港形成鲜明对比。本文尝试从双层股权结构在香港发展的既往背景的角度, 来浅析阿里巴巴在港上市遇挫原因。

关键词：双层股权,香港,原因

注释

11创始人马云持有股份只有7%, 蔡崇信持有3%, 日本软银持有34.7 %, 美国雅虎持有22.8%, 员工及其前期投资者持有32.5%.

22 阿里巴巴招股说明书http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111df1.htm, 2015-1-5.

33 海山:<谁在控制阿里巴巴?>, 载于<经济观察网>, 参见http://www.eeo.com.cn/2014/0909/266046.shtml, 2015-1-7.

44 合伙人的条件为必须是公司高管, 在公司有5年以上的工作经验, 了解公司运营, 认同公司文化, 经过四分之三合伙人的同意.

55 会德丰有限公司、会德丰船务国际有限公司、香港置业信托 (Hongkong Realty and Trust Company Limited) 、联邦地产有限公司及连卡佛有限公司.

66 即B股具有公司当时的普通股相同的投票权利, 但面值及股息权利只相当于普通股的一部分.

77 香港联合交易所证券月刊 (Securities Bulletin) 1987年5月号第32 页.

88 <公司条例> (香港法例第622章) 第588 (4) 条及<公司 (章程细则范本) 公告>第50 (4) 条.

99 请见香港<上市规则>第8.11条.“<上市规则>第8.11条订明:新申请人的股本不得包括下述股份:该等股份拟附带的投票权利, 与其于缴足股款时所应有的股本权益, 是不成合理比例的 (「B股」 (B Shares) ) .本交易所不会批准上市发行人已发行的新B股上市, 亦不会允许上市发行人发行新B股 (无论该等股份寻求的是在本交易所或其他证券交易所上市) , 但下列情况则作别论: (1) 本交易所同意的特殊情况;或 (2) 如该等拥有已发行B股的上市公司, 通过以股代息或资本化发行的方式, 再次发行在各方面与该等B股享有同等地位的B股;但经此次发行后的已发行B股的总数, 与已发行的其他有投票权股份总数的比例, 须大致维持在该次发行前的水平.”另外<创业板上市规则>第11.25条大致与<主板上市规则>第8.11条相同, 但没有豁免拥有已发行B股的公司.没有一家创业板上市公司拥有已发行B股.

1010 请见香港<上市规则>第8.11条.

1111香港交易及结算所有限公司:<概念文件——不同投票权结构>, 2014, 8:22.

1212香港交易及结算所有限公司:<概念文件——不同投票权结构>, 2014, 8:22.