推出交易所交易基金可行性研究

推出交易所交易基金可行性研究（共8篇）

篇1：推出交易所交易基金可行性研究

问题：什么是交易所交易基金?交易所交易基金是什么意思?

交易所交易基金是指可以在交易所上市交易的基金,又称ETFs(ExchangTradedFunds),其代表的是一揽子股票的投资组合，

什么是交易所交易基金

，

对于国内投资者而言,这还是陌生的新事物,因此我们仅就其一些基本特点进行介绍。

篇2：推出交易所交易基金可行性研究

一、产品介绍

代理上海黄金交易所贵金属业务是指，我行以上海黄金交易所金融类会员身份，接受与我行签订《中国农业银行代理上海黄金交易所贵金属交易业务协议书》客户的委托，代理其在上海黄金交易所内进行贵金属交易、资金清算和实物交割并收取相关费用的行为。

二、业务特色

交易速度快：采用业内最领先的客户端软件进行交易，让您比交易对手领先一步。

交易成本低：与纸黄金、实物黄金等黄金产品相比，买卖成本最低；与股票、基金等其他投资品相比，交易金额相同的情况下费率更低。

交易时间长：有白天和晚上两个交易时段，价格与国际同步，避免价格不连续带来的风险。（最活跃的交易都在夜盘，不耽误您工作）

可双向交易：涨时买涨，跌时卖空，涨跌均可赚钱。

保证金交易：有杠杆，占用资金少，杠杆倍数最高可达6倍。

可提取实物：可提取上海黄金交易所标准金，成色有保证，价格更优惠。

多投资品种：提供黄金、白银两种产品，现货交易和延期交易两大交易方式，组合形成7个交易品种，让您有更多元的贵金属投资选择。

全透明市场：交易报价与国际贵金属市场高度对接、同步浮动，交易透明。

三、办理流程

1.签约开户：客户须持金穗借记卡和本人有效身份证件到农行网点申请开户；

2.出入金：客户可通过柜台、网上银行、电话银行办理出入金业务；

3.委托交易：客户可通过农行的专有客户端进行委托申报、提货申请、交易信息查询等交易；

4.提货：客户可通过网点或客户端发起提货申请，并持本人有效身份证件和签约借记卡到指定网点打印提货单，由农行指定经办人员在约定日期和时间陪同客户到指定仓库提货。

特别提示：

1.客户在申请该业务前，应认真阅读并熟知上海黄金交易所的交易规则，充分认识贵金属市场的价格风险及延期交易的杠杆风险，审慎决定；

2.客户如在他行已有黄金交易账户，签约前须与原代理银行解除代理关系，并提供原有的黄金交易编码；

3.客户在我行签约成功后，登陆客户端后应首先修改通讯密码，确保账户安全。

四、交易须知

（一）交易品种

商品

交易方式

合约类型

黄金

现货

AU100g、AU99.95、AU99.99

延期

AU(T+D)、AU(T+N1)、AU(T+N2)白银 延期

Ag(T+D)

（二）交易时间

交易时间为每周一至周五（国家法定节假日除外）集合竞价 20:50-20:59；周一8：50-8：59 夜市交易 21:00-02:30（不包含周五）

早市交易 09:00-11:30（周一早市时间为08:50-11:30）午市交易 13:30-15:30

（三）报价方式

黄金的报价方式为人民币元/克，人民币元以后保留两位小数；白银的报价方式为人民币元/千克，保留到人民币元位。

（四）交易保证金

客户选择AU(T+D)、AU(T+N1)、AU(T+N2)合约委托交易时，实行保证金交易方式，保证金比例为17%；Ag(T+D)合约委托交易时也实行保证金交易，保证金比例为20%。（交易保证金比例将根据上海黄金交易所规定的保证金比例和市场变化而相应调整）。

（五）资金清算

延期交易实行每日无负债结算制度。每日日终，当保证金余额低于规定比例时，将通过短信向客户发出预警信息，当保证金比例持续下跌，将向客户发出强平信息，追加的保证金须在下一个交易日开市前补足，如开市时保证金余额未补足，我行将对客户持有合约进行强行平仓，直至弥补合约亏损。

（六）实物交割

篇3：推出交易所交易基金可行性研究

股指期货 (Stock Index Futures) 是从股市交易中衍生出来的以股票价格指数为标的物的标准化期货合约, 是一种隶属于金融衍生产品范畴的新的证券交易品种。股指期货期现套利, 是利用股指期货合约与其对应的现货指数之间的定价偏差进行的套利交易, 理论上讲属于无风险套利。即在买入 (卖出) 某个时期的股指期货合约的同时卖出 (买入) 相同价值的标的指数的现货, 并在未来某个时间对这两笔头寸同时进行平仓的一种套利交易方式。只要定价偏差的收益能够冲减掉交易成本, 就可以进行期现套利操作, 而无须关心市场的未来走势。股指期货套利分为两种:正向套利和反向套利, 其期现套利情况如图1所示。

正向套利即买入现货, 卖出期货。若股指期货价格高于无套利区间上边界时, 套利者可采取卖出股指期货合约的同时买入相同价值的指数现货的策略。若股指期货价格回落的幅度能够冲减掉交易成本, 就可将期货和现货同时进行平仓, 实现无风险套利;若不能够冲减掉交易成本, 则可持有股指期货与指数现货至到期日进行交割, 亦能实现无风险套利。

反向套利即卖出现货, 买入期货。若股指期货价格低于无套利区间的下边界时, 套利者可采取买入股指期货合约的同时卖出相同价值的指数现货的策略。若股指期货价格回升的幅度能够冲减掉交易成本, 可将期货和现货同时进行平仓, 实现无风险套利;若不能够冲减掉交易成本, 则可持股指有期货与指数现货至到期日进行交割, 亦能实现无风险套利。

二、ETF的基本特征

ETF (Exchange Trade d Fund) 是交易型开放式指数基金, 集封闭式基金、开放式基金以及指数基金的优势于一身, 因其在交易所上市, 又称交易所交易基金。ETF跟踪标的指数变化, 投资者可以像买卖股票那样自由买卖ETF, 进而实现对指数的买卖, 因此ETF可以看作是股票化的指数投资产品。投资者既可以通过指定的ETF交易商向基金管理公司申购或赎回ETF份额, 又可以在二级市场买卖ETF份额。在一级市场上, 投资者既可以用一篮子股票换取ETF份额, 又可以通过一级市场赎回ETF份额换取一篮子股票。沪深交易所对基金份额的申购、赎回有以下规定:

(一) 当日申购的基金份额, 当日可以卖出, 但不得赎回; (二) 当日买入的基金份额, 当日可以赎回, 但不得卖出;沪深交易所ETF实行T+1回转交易; (三) 当日赎回的证券, 当日可以卖出, 但不得用于申购基金份额; (四) 当日买入的证券, 当日可以用于申购基金份额, 但不得卖出。

ETF的主要特征体现在:

(一) ETF本身就是现货成分股的投资组合

ETF实质是由成分股按照其市值大小加权构建的组合, 投资者购买ETF现货成分股, 就如同购买一个包含所有指数成份股的投资组合。截止2010年3月, 沪深两市共有9支已上市ETF基金 (表1) , 总份额达到363.39亿份, 总净值合计662.14亿元, 成为A股市场的重要组成部分。

(二) ETF可以非常近似地模拟股票指数走势, 跟踪误差比较小

ETF本身可以在一级市场和二级市场上进行套利, 这就保证了二级市场上的价格并不会像普通封闭式基金那样经常甚至长期偏离净值, 而是围绕净值上下波动, 折溢价率较低。

(三) 在融资融券信用交易的前提下, ETF可以实施卖空

在融资融券的市场环境下, 投资者可以融券获取ETF指数成分股后通过申购ETF后在二级市场上卖空。

(四) ETF在二级市场具有很好的流动性

ETF成交量自2008年以后出现明显增长, 如上证50ETF, 在2008年至2010年3月12日, 日均成交金额为6.5亿元, 2009年至2010年3月12日, 日均成交金额达到8.16亿元, 而2008年之前日均成交只有9900万元。随着股指期货的上市, ETF的成交额度将会进一步增长。

(五) ETF交易费用低

免过户费和印花税, 且佣金不超过成交金额的0.30%, 起点为5元。按照上证50ETF公开披露的信息, 申购赎回费不超过0.5%, 基金交易费用不超过0.3%, 证券交易费用不超过0.4%, 总的交易成本不超过1.05%。在进行正向套利时, 不需要购买成分股, 通过二级市场购买ETF即可, 这是ETF特有的优势。

(六) ETF可以实行T+0交易

根据沪深交易所的交易规则, 尽管沪深ETF和股票在二级市场的买卖实行T+1回转交易, 不能实行T+0交易, 但可以通过一、二级市场双边交易达到T+0交易的目的。如当日买进的基金份额, 尽管不能在二级市场售出, 但可以通过一级市场赎回股票后在股票的二级市场卖出, 实现资金的当日回笼。同样, 当日买入的股票, 尽管当日不能在二级市场卖出, 但可以通过一级市场申购ETF后当日卖出。

(七) ETF可以实现自动调整权重的作用, ETF成分股的构成与其相应的指数一样, 其构成是由基金公司根据指数来实时调整的

沪深300指数成分股原则上每半年调整一次, 一般在1月初和7月初对其成分进行调整, 每次调整的比例不超过10%。这正好与上证50ETF和上证180ETF的调整时间重合。因此只要持有ETF份额, 就能达到自动调整成分股权重的效果, 避免了实时调整成分股产生的手续费用。

根据以上特点, ETF是一种理想的替代品。它既可以实现股指期货期现套利少量现货股票组合的所有功能, 还具备大幅度降低交易成本、冲击成本及T+0交易等现货股票组合没有的优势。

数据来源:湘财证券

三、股指期货—ETF组合套利策略

在股指期货推出之前, ETF可以通过自身的交易机制进行套利。股指期货推出后, ETF以现货的身份参与股指期货期现套利, 也可以说股指期货与ETF组合套利是股指期货期限套利的一种。利用ETF实施期现套利的基本思想是, 当股指期货和ETF组合构成的现货出现大的偏离时, 如果在考虑套利成本的情形下仍然存在一定的折价或溢价, 则可以通过买入价值较低的资产同时卖出价值较高的资产获取无风险利润。正向套利时, 在时刻t通过二级市场买入ETF的同时在期货市场卖出期货合约;在T时赎回 (当日, 如是非当日, 则卖出) ETF的同时买入股指期货合约。反向套利时, 在时刻t通过融券获得ETF成分股后申购ETF, 并在二级市场卖出, 同时在期货市场买入期货合约;T时, 在二级市场买入ETF并赎回的同时卖出股指期货合约。

组合套利实施一般分为以下几个步骤:

(一) 估算组合套利成本

由于在运作中套利成本的存在, 需要考虑成本后才能确定是否能够进行套利操作。正向套利和反向套利在操作方式和资金安排上不同, 两者的套利成本不一样, 这是在估算组合套利成本时必须注意的。

(二) 判断是否存在套利机会

关注期货与ETF价格走势及涨跌幅度, 当发现基差或收益率偏差相差较大时, 套利者要判断是否存在套利机会。如果获利能够符合投资者必要收益率的要求, 那么投资者可以进行套利操作。

(三) 确定交易规模

此时不仅要考虑预期的获利水平和交易规模大小对市场冲击影响, 还应该考虑融资和融券的可能性。如果市场无法实现融资和融券, 那么反向基差套利 (买进期货, 卖空现货) 就难以实施。

(四)

同时进行股指期货合约和股票交易

(五) 了结套利头寸

套利头寸的了结有三种选择: (1) 持有头寸直到交割时间; (2) 交割期前了结; (3) 当日了结; (4) 套期头寸展期为下一最近交割的期货合约。

四、股指期货-ETF组合套利收益实证分析

(一) ETF与沪深300相关性分析

本文的做实证分析, 是以沪深300现货指数作为研究对象的。在已上市的9只ETF (表1) 中 (截止到2010年3月12日) , 上证180ETF、上证50ETF、深圳中小板和深圳100ETF的上市时间最长, 本文选择这四只进行分析。大盘ETF的取样时间段选在自上市以后2006年5月18日至2010年3月12日 (中小板ETF的取样时间为2009年9月5日至2010年3月12日) 。从表中的数据可以清晰地看出, 四只ETF与沪深300指数的相关系数都维持在0.88以上, 具有很高的相关性。四只ETF与沪深300指数的追踪误差低于1.2445%, 是非常小的, 两者的走势也基本一致, 因此ETF与沪深300指数具备良好的趋势追踪特性。

(二) ETF与沪深300套利的可行性分析

为了验正套利的可行性, 本文选择深圳100ETF、深圳中小板ETF、上证50ETF和上证180ETF进行实证模拟套利, 模拟结果如表3所示。

五、实证分析结果

从模拟套利结果可以看出, ETF与沪深300指数期货的组合套利在实际应用中是可行的, 而现实中进行的股指期货套利交易也印证了这一点。该投资策略适合于获得稳定投资收益、承担低风险的投资群体, 尤其是Fund-to-Fund基金 (基金中基金) 、保险机构等。因此, 沪深300指数期货与ETF组合套利可以作为绝对收益理财产品向特定的客户群体发售。

在采用ETF与沪深300指数期货组合套利时, 应当注意以下几点:

(一) 在套利之初, 投资者需要对基差走势的强弱进行判断

套利者套利策略的选择与基差走强或走弱有直接关系, 即正向套利还是反向套利取决于此。为了做出科学的判断, 套利者首先应当确定套利收益率的偏差区间, 找到最近的某一交易日的偏差区间上限 (或下限) , 选择套利方向 (正向或逆向) 进行相应操作。若套利者对套利效果满意, 则可在接下来的实战中采用该方向进行套利。反之, 则反方向进行套利。

(二) 尽管利用ETF可以有效的构建现货头寸进行套利, 但基差风险仍然是不可忽视的, 在实际套利交易中应当严格设定止损位, 控制好基差风险

(三) 我国目前或者说今后相当长一段时间内投资者参与套利 (包括套期保值) 将受到期货和现货双边结算的影响

首先, 由于在套利交易中, 套利者持有的头寸同时处于相反的部位, 一向头寸盈利, 另一个方向头寸必然亏损。当期货头寸亏损时, 会受到单方面追加保证金的影响。其次, 套利者需留存足够的资金以备追加保证金使用。因为期货头寸10%~20%的亏损会时常发生, 追加保证金必然会成为股指期货交易的常态。再次, 双边独立结算会影响到套利者的资金利用效率和盈利水平。当投资者采用融资融券进行套利时, 面临的不仅是期货单方面的追加保证金, 现货市场同样需要追加。而如果采用净额结算的话, 这方面的影响就会小很多, 因为单向头寸亏损过大时组合头寸未必亏损, 或者其亏损的幅度极小甚至盈利。因此, 若采用净额指标来监控套利账户风险的话, 追加保证金的现象将会很少出现。

(四) 目前还没有跨市场的ETF基金, 在推出沪深300ETF之前, 只能依靠ETF组合来实现套利或者套期保值策略, 但这必然会放大跟踪误差, 降低套利空间和套期保值效果

而沪深300ETF由于直接跟踪沪深300指数, 与股指期货的标的指数一致, 因此是与沪深300股指期货进行复合投资策略的理想选择。尽管ETF组合能够很好地模拟沪深300ETF, 但在进行期现套利时, 还是应该注意以上问题。但从我国金融市场目前的发展态势来看, 相信在不久的将来沪深300ETF一定会推出, 股指期货—ETF期现套利与套期保值也将因此而更有成效。

参考文献

[1]黄宇红股指期货期现套利中现货组合构建方法的实证分析[J]经济论坛2010 (7) :26—29.

[2]曾忠东, 彭菊ETF在股指期货期现套利中的跟踪误差风险分析[J]西南民族大学学报2010 (6)

[3]冯飞, 唐伟敏沪深300仿真交易股指与股指期货引导关系研究[J]金融经济2008.334 (20) :23—6

[4]王伟峰, 刘阳股指期货的跨期套利研究——模拟股指市场实证[J]金融研究2007 (12) :236—241

篇4：基金销售破局:交易所化

销售梗住基金

2010年上半年，60家基金公司旗下547只基金向银行等销售渠道支付客户维护费约21.05亿元，占管理费的比例为15.13%。但这个外界能够看到的账面数字只是基金公司被银行“盘剥”的冰山一角。

倒贴管理费

天相投顾的统计数据显示，2010年上半年652只基金合计亏损4397.53亿元。其中，股票型基金亏损2962.96亿元，混合型基金亏损1205.49亿元，保本型基金和QDII分别亏损13.07亿元和64.57亿元，只有货币基金和债券基金分别创造了10.1亿元和12.4亿元的微利（表1）。与“基民”的巨大亏损相反，60家基金公司获得的管理费比2009年同期增长了19%，达到149.06亿元。

仅次于2008年上半年的基金史上第二大巨额亏损，再次将“基民巨亏”和“基金公司稳赚”的旱涝保收管理费收费模式推到了风口浪尖。但在这背后，不少基金公司老总颇感哑巴吃黄连的苦闷。

让基金有苦说不出的是银行。

统计数据显示，2010年上半年，60家基金公司旗下547只基金合计向银行等销售渠道支付客户维护费约21.05亿元，而其管理费收入共约139.16亿元，客户维护费占管理费的比例（本文以下统称“客户维护费占比”）是15.13%，比2009年同期增长了17.89%。其中，超过平均值的基金公司达35家。新华基金管理有限公司客户维护费占比达31.49%，紧随其后的工银瑞信基金管理有限公司（23.98%）、长信基金管理有限公司（23.61%）、东方基金管理有限公司（22.25%）、华商基金管理有限公司（21.71%）的这一比例均超过了20%。其余55家基金公司中，只有兴业全球基金管理有限公司（1.07%）、华宝兴业基金管理有限公司（7.81%）的客户维护费占比低于10%（表2）。

除了支付给银行的26.22亿元托管费外，21.05亿元客户维护费是基金公司管理费收入中的第二大支出。如果以单只基金产品来审视客户维护费对基金公司的“盘剥”，要更加直观和惊人。统计数据显示，2010年上半年客户维护费占比最高的前五只基金分别为华安180ETF联接（59.78%）、博时超大盘ETF联接（43.69%）、华宝兴业180价值ETF联接（43.10%）、东方金账簿（33.78%）、光大保德信中小盘（32%）。

客户维护费占比如此之高，基金公司倒贴就在所难免了。比如说，华安180ETF联接基金2010年上半年的管理费收入只有134.92万元，但客户维护费就达80.65万元。扣掉银行分羹掉的酬劳，华安180ETF联接基金上半年名义上获得的管理费仅54.27万元，这显然不够支付基金经理许之彦、牛勇的工资。华安180ETF联接基金截至2010年6月30日的净值达51.84亿元，它尚且不能用剩余管理费支付基金经理工资，就更不用说那些净值规模远小于它的基金了。

截至11月15日，2010年成立的新基金达113只，还有31只正在发行。从目前的募资规模来看，离去年的水平仍有一定的距离。113只新基金共募资2171.27亿元，平均募资规模为19.39亿元，远低于2009年同期的25.88亿元，仅好于2008年上证综指从6124点暴跌至1645点时的18.39亿元（表3）。新基金首发规模大幅缩水，管理费收入自然也大大缩减，而高企的客户维护费令基金公司雪上加霜，直接促成新基金“发一只亏一只”。

目前，不同类型银行按照自己的身价不同向基金公司收取三六九等的客户维护费。具体来说，属于银行第一梯队的“工农中建”（工商银行、建设银行、中国银行、农业银行）要求的客户维护费占比一般是60%；交通银行、招商银行、浦东发展银行等全国性股份制银行为第二梯队，它们要求的客户维护费占比一般是40-60%之间；宁波银行、北京银行等城市商业银行则是第三梯队，它们要求的客户维护费占比在30-40%。

几无话语权

按照《开放式证券投资基金销售费用管理规定》（以下简称《规定》），基金管理人应当在基金半年度报告和基金年度报告中披露从基金财产中计提的管理费、托管费、基金销售服务费的金额，并说明管理费中支付给代销机构的客户维护费总额。但实际中，该规定仅让部分销售奖励浮上了水面。华泰柏瑞基金管理有限公司（以下简称“华泰柏瑞”）2010年8月份闹得沸沸扬扬的“万言书”风波，多多少少暴露了银行代销基金过程中或明或暗的索拿卡要。

掀起“万言书”风波的是“华泰柏瑞（原友邦华泰）几位离职员工”，他们向监管机构和媒体记者发送了一份题为“华泰柏瑞陈国杰早该滚蛋了！”的邮件，其中披露了中国银行山东威海分行某支行副行长迟某索要16.5万元华泰柏瑞行业领先股票基金销售奖励一事。

“万言书”称，因华泰柏瑞行业领先股票基金净值下跌过快，一些“基民”要求索赔，因迟某推荐而购买了1000万元该基金的客户一个月左右时间亏损约200多万元，迟某于是向华泰柏瑞客服人员索取封口费。于是，华泰柏瑞总经理陈国杰下令公司山东区域经理编制了一整套《与威海中行客户交流会议》的虚假材料，于2009年9月25日将16.5万元划入赤山大酒店，再让迟某通过该公司财务提取现金。

虽然监管部门还未对迟某是否索拿了这笔销售奖励费给出公开的调查结论，但这种比较隐蔽的利益输送广为基金公司所用却是公开的秘密。为了逃避《规定》的限制，基金公司多将奖励销售费用打到一些小企业账户中，比如小广告公司和小IT企业，并通过这些企业为相关利益人提供变现，有些小公司甚至是利益人自己开办的公司。

由此可见，公众能够看到的账面上的客户维护费，一定程度上只是基金公司付出的银行“通道费”的一部分，银行或明或暗的各种费用犹如雁过拔毛。比如说，一些银行的网站广告指定基金公司按照指定价格打包购买，一年的费用动辄上百万元；一些银行为了扩大中间业务收入，指派基金公司为自己支付与证券机构或媒体联办活动的赞助费，而这类每年数次的赞助单次支出基本都多于十万元。

无疑，规范基金销售领域恶性竞争的客户维护费，初衷是好的，但许多基金公司面对行业的激烈竞争，谁也不相信同行比自己更加诚信。基于这种囚徒困境，拿出更多奖金刺激银行多销售自家基金就成为大行其道的潜规则。一家基金公司出手相当阔绰，银行客户经理只要销售新基金额度超过200万元，就可以获得基金公司埋单的一次日本游。多位基金公司总经理私下曾表示，公开信息披露出来的客户维护费，仅仅是银行要求基金公司分成管理费的一个公开渠道。

不难看出，面对拥有垄断销售渠道的银行，基金公司的话语权严重弱化。基金规模增长与同期的客户维护费支出之间并非正相关，也能在一定程度上印证基金公司哑巴吃黄连的严重程度。比如说，客户维护费业内支出比例较高的长信基金2010年上半年日均管理资产规模的增长幅度仅为2%。

拆东墙补西墙

面对强势的银行渠道，基金公司通常处于被动局面，这体现在新发基金的客户维护费明显高于老基金，中小基金公司的客户维护费明显高于大基金公司。

统计数据显示，客户维护费占比排名前8的基金均为2009年以来成立的次新基金。进一步的分析发现，2009年四季度以来成立的次新基金客户维护费占管理费的平均比例达19.69%，远超过老基金14.02%的平均水平。2010年2月11日成立的金元比联核心动力、4月14日成立的光大中小盘和4月29日成立的国泰纳斯达克100指数，3只基金客户维护费占比分别达33.09%、32%和30.79%，2009年11月5日成立的建信300基金这一比例达30.04%。在这些次新基金中，像2009年12月22日成立的汇添富策略回报基金客户维护费仅11.6%的，可谓凤毛麟角（表4）。

次新基金平均的客户维护费占比远超老基金，是基金公司为了获得更大的新基金首发规模，甚至仅仅是保证新基金顺利发行而不得不向银行加大“进贡”力度的写照。虽然高额“进贡”导致新基金“发一只亏一只”，但新基金的稀缺性、短暂性等使得首发被几乎所有基金公司当成了最重要的营销活动。

正因为如此，即使是那些产品数量众多、产品线较全的基金公司也对新基金趋之若鹜。截至2010年9月底，鹏华、工银瑞信2家基金公司2010年分别有5只新基金成立或获批，易方达、南方、银华和海富通4家基金公司也都各有4只新基金成立或获批，博时、广发、国泰、国投瑞银、长信、汇添富、嘉实、建信和招商9家基金公司均有3只新基金到手。上述15家基金公司合计获批的新基金达53只，接近前三季度107只新基金总数的一半。

老基金公司如此热衷鏖战新基金首发，自然逼得那些旗下产品本身就不多的基金公司与之“血拼”，加大向银行“进贡”也就成为它们首选的撒手锏。统计数据显示，客户维护费占比最高的前10家基金公司中，新华、华商、东方、光大保德信、万家等新基金公司占去了过半席位。

实力较强的老基金公司以存量基金支撑新基金发行，而规模较小的新基金公司甚至以动用注册资本金的“倒贴”方式来解决客户维护费，深圳某家基金公司的高层人士表示，银行除对新基金水涨船高地收取费用外，还对老基金“痛下杀手”，要求基金公司以老基金2011年持续营销的佣金收入进行竞标，只有入围的基金才会给其持续营销。

虽然基金公司中财大气粗的“巨无霸”在短期内熬得下去，但或明或暗的客户维护费支出直接削减了它们的盈利能力。2010年上半年，华夏和易方达两家基金公司管理的基金资产净值市场份额分别为10.18%和6.83%，位居行业第一和第二，它们账面上支付出去的客户维护费也分别高达2.05亿元和1.15亿元。

事实上，基金公司的净利润率逐年走低。来自中国证券业协会的数据显示，2007年基金行业管理费收入和净利润分别为288.36亿元和142.88亿元，净利润率为49.55%；2008年，基金管理费收入创出新高，达到313.44亿元，但129.1亿元的净利润意味着净利润率只有41.19%，较上年下滑了8个百分点；2009年，基金公司的净利润率降至38%左右，2010年上半年，这一数字进一步下滑至37.57%（表5）。

基金公司净利润率的逐年走低，并不全是因为新基金公司尚未进入产出回报期所致。这一结果也从一个侧面证实不断攀升的客户维护费对基金公司经营业绩的销蚀。南方基金公司是“老十家”之一，其2010年上半年管理的基金资产净值为1012.91亿元，占整个基金行业的4.76%，排名第5，但它2010年上半年实现的净利润仅为2.33亿元，简单叠加推算全年约为4.66亿元（由于基金公司一大支出的人员奖金大多在下半年计提，因而全年实际净利润通常低于上半年净利润的两倍），远远低于其2008年和2009年的7.51亿元和7.85亿元；同为“老十家”的博时基金公司2010年上半年管理的基金资产净值为1104.73亿元，占整个基金行业的5.20%，排名第4，但它2010年上半年实现的净利润仅为3.28亿元，简单推算全年约为6.56亿元，这个数字也远远低于2008年和2009年的10.59亿元和8.59亿元。

某基金公司总经理表示，基金公司净利润率下滑是大势所趋，预计整体利润率还将逐年下滑。国内基金公司原来的盈亏平衡点是50亿元的基金管理规模，现在则增加到了70亿元左右。单靠动用注册资本金来支付名目繁多的销售奖金，势必导致基金公司的账面进一步恶化，在下一只基金发行之前，先得按照“潜规则”把给银行的销售奖金准备好，基金公司确实是在饮鸩止渴。国信证券基金分析师杨昊认为，高涨的客户维护费将让管理规模不足百亿元的基金公司陷入困境，如果现状无法在五年内改变，必然会有基金公司清盘关闭。可以说，客户维护费高企加速了基金行业的内部洗牌。

“一卡通”出路

洋为中用的客户维护费是海外基金行业实践出来的多赢方案，但这一制度在中国因尚缺大兵团作战的战略性整体安排而变成了“南橘北枳”。基金行业应充分发挥深沪证券交易所作为证券行业与基金行业交汇点的“立交”优势，通过股东账户卡打通60家基金公司基金转换的鸿沟，借此重新确立券商在基金销售上的地位，从而削减银行渠道独大的砝码。

单腿走路难远行

海外资本市场的实践表明，支付客户维护费是一个多赢的方案。采取这一制度，销售渠道有动力将合适的基金销售给长期投资者，然后一直为其提供跟踪式服务。不言而喻，由此易于形成投资者和销售渠道、基金公司之间更亲密、更长期的关系，从而使投资者的操作行为不因市场短期的涨跌而情绪化地申购、赎回。

然而这一方案，在中国却演变成银行“盘剥”基金公司的工具，难免让人大跌眼镜。业内人士普遍认为，客户维护费制度“南橘北枳”的背后，是银行垄断了基金销售。

据中国证券业协会统计，2010年第一季度，中国的开放式基金总销售金额为3493.43亿元。其中，基金公司的直销渠道占比为27.62%，银行渠道占比为64.76%，券商渠道占比为7.53%。与2009年第四季度相比，直销渠道、券商渠道占比减少，银行渠道占比则继续高歌猛进。2009年，开放式基金总销售金额为20004.22亿元。其中，直销渠道占比为30.48%，券商渠道占比为8.69%，银行渠道占比为60.84%。也就是说，银行渠道目前是基金销售中无人能撼的绝对老大了（图1）。

但银行并非销售基金的天然王者。统计数据显示，直销曾是基金销售的主流通道，2004年、2005年和2006年销售基金的占比分别达到43%、57%和39%，而同期银行销售额的占比分别仅为42%、24%和45%。直到2007年，银行才以76%的销售占比确立了绝对的老大地位。与之相反，券商渠道一直毫无起色，自2005年销售基金占比达到19%之后，就从徘徊不前演进到了逐年退却，逐步滑落至2009年的9%（图2）。

基金直销渠道近年来也一直裹足不前，银行挟销售垄断渠道的威力不可小觑。一位基金公司高管说，监管部门一直希望基金公司提高网上直销比重来降低对银行渠道的依赖，基金公司也希望如此，但做网上直销首先得问银行是否答应，哪家公司敢大搞网上直销，就有可能招致银行的“打压”。要知道，工商银行、建设银行等四大商业银行一直是各大基金公司争夺而不敢得罪的渠道资源。

目前，在沪基金公司的网上直销比例在2-7%之间，绝大多数基金公司网上直销占比在2%左右。上海证监局2010年明确提出希望网上直销每年能有3%的增长，但这令各大基金公司倍感压力。

基金公司要冲出目前的销售困境，显然有赖于寻找到能与银行渠道抗衡的代销机构。中国银河证券研究所执行总经理、基金研究中心负责人胡立峰认为，基金行业亟需开辟证券行业的支持通道，从“一条腿”走路发展到“两条腿”走路。

券商是第二条腿

券商这个基金行业大发展的老将旧臣，已被海外市场证实足以充当基金销售的第二条腿。

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松等人的研究发现，对冲基金在日本主要是通过证券公司、银行和保险公司进行销售。其中，最主要的销售渠道是本国和外国的证券公司，占比达到85%以上（表6）。日本金融监管机构对对冲基金销售渠道相关公司的访谈结果显示，证券公司投入了很大精力，设立专门部门负责帮助不同的客户挑选合适投资的基金，虽然这些公司在制定对冲基金的销售政策时，并没有明文规定对客户进行区分，例如根据客户的资产规模和投资经验进行分类，从而把对冲基金和其他投资产品分开，只向风险承受能力强的客户进行销售等，但在实际的销售过程中，这些公司都基本上遵守了投资信托公司的适宜性原则，根据客户的风险承受能力进行区别对待。

美国的实践也表明，共同基金的主要销售渠道也是券商。从收益风险结构来讲，基金更像股票，而美国商业银行对风险普遍更为谨慎。从20世纪70年代以来，美国的商业银行主要向储户销售低风险的货币基金和债券型基金。一位参与基金销售渠道开拓的专业人士表示，目前国内银行客户经理提供给投资者的服务，是建立在哪家基金公司给的钱多就给谁推销的基础上的，因而银行在销售基金过程中只是把钱从银行账户上划到基金公司而已，为投资者提供的增值服务实在有限。相反，券商在基金销售过程中能够作为的细节很多。

从某种程度上看，中国2010年基金平均首发规模跌到2006年以来的新低，也意味着商业银行动员储蓄资金进入股市的能力进一步降低（图3、图4）。

2008年以来，虽然新基金发行不少，但银行体系基金的保有份额总体在下降，新发基金流入的资金赶不上持续赎回的资金。胡立峰表示，从对中国基金行业的资金流量分析来看，从2007年10月上证综指创下6124点之后，股票方向基金的资金一直在净流出。2008年股票型基金平均净值下跌50.63%，全部基金损失约1.5万亿元。3.5万亿元的基金资产在半年之内损失1.5万亿元，这是银行体系储蓄客户难以承受的巨大风险。

统计数据显示，中国住户存款从2004年底的11.95万亿元飙升到2010年6月底的29.2万亿元，5年半时间增长了144.35%。但这5年半时间里，个人持有基金的规模从前期“不温不火”态势呈现出逐波下滑的格局。从2004年年底到2006年中期，个人持有基金的规模从1815.02亿元增至2211.65亿元，占银行储蓄规模的1.43%。受2006年下半年至2007年底的牛市“赚钱效应”吸引，个人持有基金资产规模占银行储蓄的比例猛增至16.4%。但在随后3年时间内，这一比例进入下降通道，在2008年底降至7.04%，2009年底因上证综指接近翻倍反弹而略微回升至7.83%，而2010年上半年再次猛降至6.78%，比金融海啸发生时的2008年底还低了0.26个百分点。

胡立峰认为，与银行储蓄客户难以承受巨大风险相比，证券体系具有天然高风险的特征。经过多年的市场洗礼，证券投资者树立了一定的风险意识。储户通过券商渠道购买高风险的股票型基金，由于环境和氛围使然，容易接受并形成风险意识。

然而，现行的制度设计限制了这一转换的平滑完成。目前，中国开放式基金的注册登记主要是基金公司注册登记，相互之间不能互通、转换。也就是说，投资者买一家基金公司旗下基金就要开一个基金账户，要申购60家基金公司旗下基金产品就需要开60个基金账户。胡立峰认为，如果全部开放式基金都实现在证券交易所申购、赎回交易，那一个投资者凭借一个股东账户卡就可以买卖所有基金、股票和在交易所挂牌上市的债券。在这种交易结算体系下，基金持有人将得以用更低的费用、更高的效率申购和赎回基金产品，基金业的其他一些痼疾或将得以根除，从而给基金业带来革命性的变革。

这种基金交易所化的“一卡通”改造，在法律上并不存在障碍。《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》是中国证券行业和基金行业两大基本法，《证券投资基金法》把公募资产组合的产品权交给了基金公司，《证券法》把证券交易的通道权交给了证券公司。而《证券法》把基金产品定义为证券的一种，使得证券行业与基金行业在证券交易所获得更大更多的业务交汇，基金产品和基金客户通过交易所体系进行申购赎回和交易，在法律层面上是可行的。

如果充分调动证券行业资源去支持并推动基金行业的发展成为普遍共识，只要在技术层级上进行集中化处理就可实现基金的集中交易。换句话说，将分散注册登记在60家基金管理公司内部的基金，改成像上市公司股票全部登记在中国证券登记结算公司名下一样，即可实现二者的有效对接和联系。胡立峰表示，中国以深沪证券交易所、中国证券登记结算公司和证券公司为主组成的集中统一的中央证券登记结算交易体系，具备推动基金行业交易所化进程的客观条件。

集中交易将带来大比拼

无论基金公司是否愿意放弃目前寄生于银行销售渠道的“奴隶”享受，它们都不得不面对“一卡通”趋势带来的全新挑战。

份额大搬家

截至2010年6月30日，中国所有基金的份额规模为24086.43亿份，而2007年12月31日、2008年12月31日、2009年12月31日分别是22330.3亿份、25740.31亿份、24534.94亿份。与基金份额逐年减少相反，新基金成立的数量连年飙升。加上2010年成立的百余只新基金，全部基金数量接近650只。统计数据显示，基金突破首个100只，历时长达5年半。从100只发展到200只，经历了整整两年时间。第三个和第四个100只基金均经历了一年半左右时间，第五个100只基金用了一年的时间，而第六个100只仅用了不到10个月的时间（表7）。基金总体份额下降与基金数量飙升背道而驰，说明最近几年基金业呈现出的只是“以新替老”的虚假繁荣，新基金的发行更多是弥补老基金的赎回。也就是说，沉淀在基金上的资金多为存量转移。

保留基金份额的有效账户持续缩水，则从另外一个角度印证了这种存量转移的严重程度。中国证券业协会的统计数据显示，截至2010年一季度末，中国基金业有效账户占总账户数比例已从2004年底的73.47%跌至42.85%。具体来说，基金开户数在2004-2006年出现了快速增长，从2004年的542.9万户猛增至2006年末的2052.77万户。随着2007年上证综指冲破6100点，基金开户数达到史无前例的1.49亿户，并继续增长至2010年一季度末的1.9亿户。但与总户数持续增长不同的是，基金有效账户数占总账户比例除2007年较2006年小幅增长外，其他各年度均呈下降趋势（图5）。

篇5：推出交易所交易基金可行性研究

试试题

一、单项选择题（共 25题，每题2分，每题的备选项中，只有1个事最符合题意）

1、基金销售人员为办理申购的投资者提供服务时，应当__。A．引导投资者到基金管理公司

B．引导投资者到基金代销机构的销售网点 C．接受投资者申购现金并为其办理申购手续 D．引导投资者到网上交易系统

2、下列职权中，应该由股东会行使的是____ A：主持公司的生产经营管理工作 B：决定公司内部管理机构的设置 C：修改公司章程

D：制定公司的具体规章

3、在我国，债券型基金基金资产的（）以上投资于债券。A．60%  B．70%  C．80%  D．90%

4、销售机构在销售基金和相关产品的过程中，应当把__的产品卖给风险承受能力低的基金投资人。A．中高风险 B．中等风险 C．低风险 D．高风险

5、保护基金投资者的合法权益，就是要使基金投资者免受__等行为的损害。A．误导 B．操纵 C．欺诈

D．投资损失

6、执行行业自律管理职能的机构有__。A．中国证监会 B．中国证券业协会 C．证券交易所

D．中国证券投资者保护基金 7、1998年中国证监会下发的____中，对基金监管的内容作出了详细的规定。A：《证券投资基金管理暂行办法》 B：《证券交易所管理办法》

C：《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》 D：《开放式投资基金试点办法》

8、基金营销实务中，建立客户关系的最后一个环节是__。A．客户的寻找 B．客户的沟通 C．客户的促成

D．客户关系的维护

9、考察基金经理操作风格的要点包括__。A．基金经理持股集中度情况 B．基金经理行业偏好情况 C．基金股票周转率情况

D．基金经理对净值波动的控制情况

10、通过基金销售人员从业考试即__一科的，可直接获得基金销售人员从业考试成绩合格证。

A．证券市场基础知识 B．证券投资基金 C．证券交易

D．证券投资基金销售基础知识

11、目前我国的基金会计核算细化到__。A．日 B．周 C．月 D．季

12、下列关于保本型基金的说法，正确的有__。

A．保本型基金提供的保证可能有本金保证、收益保证和红利保证 B．保本型基金的本金保证比例可以高于100%，也可以低于100% C．保本型基金必须提供收益保证和红利保证

D．通常，若保本型基金有担保人，则可为投资者提供到期后获得本金和收益的保障

13、投资者投资于基金，其来自利润分配的收益主要包括__。A．现金分红 B．分红再投资 C．资本利得

D．买卖差价收入

14、基金市场营销的活动包括__。A．基金产品设计 B．价格定位 C．促销

D．市场定位

15、、主要被用来判断证券是否被市场错误定价。A：单因素模型 B：多因素模型 C：CAPM模型 D：APT模型

16、__应取得中国证券业执业证书。A．基金管理公司的全部基金销售人员 B．证券公司总部及营业网点从事基金销售业务管理的人员 C．商业银行总行及其一级分行从事基金销售业务管理的人员

D．专业基金销售机构和证券投资咨询总部及营业网点从事基金销售业务管理的人员

17、基金的存款利息收入计提方式为__。A．按日计提 B．按周计提 C．按月计提 D．按季计提

18、国际证券市场的发行制度主要有注册制和核准制，其中，注册制实行__。A．公开管理原则 B．实质管理原则 C．成本控制原则 D．质量控制原则

19、公司的资产净值是全体股东的权益，决定着股票的__。A．票面价值 B．账面价值 C．清算价值 D．内在价值

20、一般来说，基金投资管理工作的起点是__。A．投资决策委员会决定基金总体投资计划 B．研究部门提供研究报告

C．基金经理制订投资组合具体方案

D．交易部依据基金经理的投资指令执行交易

21、我国基金销售法规体系中的核心法律是__。A．《证券法》 B．《公司法》

C．《证券投资基金法》

D．《证券投资基金销售管理办法》

22、基金的分析和评价应遵循的原则包括__。A．长期性原则 B．针对性原则 C．强制性原则 D．一致性原则

23、基金利润分配中涉及的基金的费用包括__。A．管理人报酬 B．托管费 C．申购费用 D．交易费用

24、关于基金管理费计提标准以下说法不正确的是____ A：基金管理费率通常与基金规模成反比，与风险成正比 B：从基金类型看，证券衍生工具基金管理费率最高

C：目前我国大部分基金按照1.5%的比例计提基金管理费 D：指数化基金指数投资部分的管理费率高于一般水平

25、__是指债券发行人没有能力按时支付利息或者到期归还本金的风险。A．利率风险 B．信用风险

C．提前赎回风险 D．通货膨胀风险

二、多项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，有2个或2个以上符合题意，至少有1个错项。错选，本题不得分；少选，所选的每个选项得 0.5 分）

1、基金平均收益率的两种计算方法中，算术平均收益率__几何平均收益率。A．小于等于 B．大于等于 C．小于 D．大于

2、假设某基金每季度的收益率分别为8%、2%、-5%．-3%，那么该基金的简单年化收益率和精确年化收益率分别为____ A：2%1.51% B：1.51%;2% C：0.5%;0.38% D：0.38%;0.5%

3、基金销售人员在阅读基金招募说明书时应重点关注的披露信息包括__。A．风险提示

B．基金的运作方式 C．基金的投资

D．招募说明书摘要

4、反映股票型基金经营业绩的主要指标包括__等。A．持股数量 B．基金分红

C．份额净值增长率 D．已实现收益

5、可转换债券通常是指证券持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将它转换成发行人一定数量的__。A．担保债券 B．抵押债券 C．优先股票 D．普通股票

6、建立客户关系的过程中，其工作内容包括__。A．客户的沟通 B．客户的促成 C．客户的寻找

D．客户关系的维护

7、在基金募集期间，最主要的信息披露文件有__。A．基金合同

B．基金招募说明书 C．基金托管协议

D．基金审计报告

8、、是衡量一个基金经营好坏的主要指标，也是基金份额交易价格的内在价值和计算依据。A：基金份额净值 B：基金资产净值 C：基金资产总值 D：基金资产的估值

9、下列不属于证券服务机构的是__。A．证券交易所

B．证券投资咨询公司 C．证券信用评级机构 D．会计师事务所

10、基金财产不得用于的投资或者活动有__。A．承销证券

B．从事承担无限责任的投资 C．向他人贷款或者提供担保 D．买卖上市交易的股票

11、《证券投资基金评价业务管理暂行办法》中所指的基金评价专指基金评价机构及其评价人员对__开展评级、评奖、单一指标排名等。A．基金的收益和风险 B．基金管理人的预测能力 C．基金的分析研究及投资咨询 D．基金管理人的管理能力

12、与金融衍生产品相对应的基础金融产品可以是__。A．债券 B．股票

C．银行活期存款单 D．金融衍生工具

13、基金托管协议主要用于明确__的权利与义务。A．基金份额持有人 B．基金管理人 C．基金托管人

D．基金注册登记机构

14、发行价格高于面值称为溢价发行，溢价发行所得的溢价款列为__。A．资本公积金 B．股本账户 C．盈余公积 D．留存收益

15、以追求资本增值为基本目标，投资于具有良好增长潜力的上市股票或其他证券的证券投资基金称为____ A：收入型基金 B：平衡型基金 C：开放式基金 D：成长型基金

16、证券投资基金销售机构的客户服务模式有__。A．电话服务中心 B．手机短信

C．“多对一”专人服务 D．邮寄服务

17、下列各项中，不是基会合同的当事人的是____ A：基金销售机构 B：基金份额持有人 C：基金管理人 D：基金托管人

18、考察基金的综合表现，要求投资者综合考虑基金的__。A．收益 B．风险 C．价格

D．风险调整后收益

19、下列关于基金监管“三公”原则的说法，不正确的有__。

A．公开原则要求基金市场具有充分的透明度，实现市场信息的公开化 B．公信原则要求监管行为要有一定的公信度

C．公正原则要求监管部门对被监管对象给予公正的待遇

D．公平原则是指基金市场中不存在歧视，所有参与基金活动的当事人具有完全平等的权利

20、平衡型基金追求资本的成长和当期收入，最能体现其特点是____ A：将资金分散投资于股票和债券 B：取得现金收益 C：资本的长期增值

D：将资金分散投资于股票

21、根据____的不同，可以将基金分为在岸基金和离岸基金。A：法律形式

B：基金的资金来源和用途 C：投资理念 D：投资目标

22、国际证券市场的发行制度主要有注册制和核准制，其中，注册制实行__。A．公开管理原则 B．实质管理原则 C．成本控制原则 D．质量控制原则

23、基金招募说明书中最为重要的信息包括__。A．投资目标 B．投资范围 C．投资限制

D．风险收益特征

24、关于QDII基金份额的认购，下列说法错误的是__。

A．QDII基金份额的认购程序与一般开放式基金的认购程序基本相同 B．QDII基金主要投资于境外市场

C．QDII基金份额的面值是由监管法规统一规定的 D．QDII基金份额除可以用人民币进行认购外，也可以用美元或其他外汇货币为计价货币认购

25、目前，我国的结构化金融衍生产品主要包括__。A．由股份有限公司发行的各类融资产品 B．由商业银行开发的各类结构化理财产品 C．在代办股份转让系统上可交易的各类票据

篇6：对冲基金的交易策略

对冲基金的交易策略：历史、理论与现实

作者：裴明宪

对冲基金(Hedge Fund)的真正名称应该是“规模较小、不公开发行的高收费基金”。把对冲基金和共同基金区分开的标志只有两个：第一个是收费较高且有业绩提成（一般为2%的管理费和20%的业绩提成）；第二个是不对公众开放，根据不同国家的法律，其投资者总数一般不超过99人。除此之外，我们很难从全世界几千个对冲基金中归纳出什么共同点。

绝大多数对冲基金都声称它们可以创造阿尔法(Alpha)，即与市场无关的超额回报率。不过学术研究证明，大部分对冲基金实际上仍然与市场息息相关，它们只是尽力创造超额回报，至于究竟创造不创造的了，那就只有投资者自己知道了。现在，“寻找阿尔法”已经成为了全世界投资管理界最时髦的词汇，对冲基金、私人股权基金、风险投资基金和房地产投资信托都自称能够创造阿尔法，因为它们拥有传统的共同基金（中国目前存在的所有基金，无一例外都是共同基金，即使私募基金也是如此）所不具备的特殊策略，使它们可以创造与市场走势无关的稳定回报（即所谓的阿尔法）。

私人股权基金可以通过买下公司进行重组的方式创造价值，风险投资基金可以帮助中小企业成长，房地产投资信托可以从房地产这种特殊的“硬资产”中创造价值，所以它们在理论上是可以产生稳定的超额回报的。简单的说，私人股权基金和风险投资基金是自己去发掘价值，或者帮助企业家创造价值，它们与传统的基金存在本质的差别；而对冲基金和传统的共同基金一样，也是持有股票、债券、货币市场工具和衍生品，或许再加上商品期货。大部分对冲基金都不会帮助企业家创造价值，也不会通过并购、重组或更换管理层而发掘出潜在的价值。我们为什么要相信它们比传统的共同基金高明呢？原因就在于对冲基金开发出了许多有趣的交易策略。其中某些非常有效，有些在慢慢失效，有些则有待考验。

对冲基金经理们看不起传统的共同基金经理，认为共同基金只是依靠广告宣传和运气取胜，非常依赖大盘走势，不像对冲基金那样可以创造持续稳定的回报。的确，共同基金的业绩与大盘的业绩高度相关，可是其中也不乏持续创造稳定回报的佼佼者。彼得-林奇(Peter Lynch)的富达麦哲伦基金(Fidelity Magellen)曾经连续打败标准普尔500指数，邓普顿爵士(Sir Templeton)曾经创造了好几个打败市场的基金，美洲基金家族(American Funds)从20世纪末以来诞生了许多明星基金，即使在普信(T.Rowe Price)和联博(AllianceBernstein)这样的基金公司

里也不乏非常优秀的基金经理。最优秀的共同基金经理可以拿到上千万美元的薪水，但他们作为一个整体，仍然没有对冲基金经理富裕。世界上表现最良好的对冲基金经理每年可以拿到几亿甚至十几亿美元的管理费和业绩提成，超过任何一个银行家、分析师或共同基金经理。尽管有人为制造的泡沫，但对冲基金给投资者提供了一种特殊的工具，也使市场变得更有效率。

绝大部分对冲基金经理都投资于公开交易的证券、衍生品或商品期货合约，他们没有凭空创造价值，而只是找到了市场的定价错误。通过买进被低估的资产，卖空被高估的资产（或者通过衍生品交易达到卖空的效果），他们“纠正”了市场定价的失误，从而获得利润。从理论上讲，这使得金融市场更加有效，所以对整个市场都有利。但是，任何简单的道理执行起来都是困难的。仅仅一句“买进被低估的资产，卖空被高估的资产”是没有任何价值的，只有具体的交易策略才能够带来利润。

对冲基金的交易策略，从根本上可以分为三种：方向性策略(Directional Strategies), 市场中性策略(Market Neutral Strategies)和事件驱动策略(Event Driven Strategies)。不同的人自然有不同的划分标准，以上的划分是基于对冲基金和市场的关系。简单的说，采取方向性策略的对冲基金依赖于市场走向，采取市场中性策略的对冲基金与市场走向基本无关，采取事件驱动策略的对冲基金则是根据某一具体事件作出决策。

采取方向性策略的对冲基金很像共同基金，它们的收益依赖于市场的收益。但是，对冲基金可以卖空证券，或者持有大量衍生品，从而使它们可以控制风险敞口。对冲基金可以同时持有多头头寸(Long Positions)和空头头寸(Short Positions)，在不同的时间里，它们可以持有净多头头寸(Net Long)，也可以持有净空头头寸(Net Short)。

根据对冲基金持有的多头和空头头寸的比例，方向性策略可以进一步细分为以下五种：

只做多头策略(Dedicated Long, or Long Only)，这种策略只允许基金持有多头，和传统的共同基金一模一样。近年来，采取只做多头策略的对冲基金数量很少，因为投资者可以通过共同基金来做多头，没有必要选择收费高昂的对冲基金。现在，只做多头的对冲基金只存在于新兴市场国家的股市，或者某些特殊的衍生品或结构化产品市场，因为这些市场非常复杂，需要特殊的专家进行投资。

只做空头策略(Dedicated Short, or Short Only)，这种策略只允许基金持

有空头。只做空头的对冲基金的命运比只做多头还惨，因为股市的长期趋势是上涨，其他金融资产的长期回报也不会是负数，所以只持有空头必然是站在时代潮流的反面。从1990年代开始，只做空头的股票对冲基金基本上被大牛市消灭了，现在即使在债券和衍生品市场上也很难找到这种基金。

偏向多头策略(Long Bias)，采取这种策略的对冲基金持有的多头头寸总是多于空头头寸，从而保持净多头。在牛市行情下，这种基金的表现会不错，而在熊市行情下会受到一定程度的打击。

偏向空头策略(Short Bias)，与偏向多头策略相反，持有的空头头寸总是多于多头头寸，从而保持净空头。从长期看，偏向空头的对冲基金收益率一般是负数，只能起到对投资组合降低风险的作用。

多空仓策略(Long Short)，这种策略比较自由，基金经理可以根据他对市场的判断，选择多头和空头的比例。如果他认为市场走势非常强劲，即使持有100%的净多头也无所谓；当他对市场悲观的时候，也可以持有100%的净空头。在这种情况下，对冲基金的表现虽然依赖于市场走势，却可以在市场上升和下降的情况下一样赚钱，条件是基金经理的判断准确。

市场中性策略(Market Neutral Strategies)是多空仓策略的极端形式。一个多空仓基金的经理可以持有任意数量的多头和空头头寸，来达到保值或投机的目的；在某种特殊的情况下，他可以持有50%的多头头寸和50%的空头头寸，使得净头寸恰好为0。这时，他就变成了一个市场中性的基金经理。

现实中的市场中性策略远远没有以上说的那么简单。基金经理必须经过复杂的计算，才能保证自己的多头头寸和空头头寸的风险敞口相等。举个例子，我可以持有价值1亿美元的多头股票，和价值5000万美元的空头股票，然而空头股票的波动性非常大，其市场风险（即贝塔值）是多头头寸的两倍，在这种情况下我仍然是市场中性的。然而，假设我持有1亿美元的多头股票和1亿美元的空头股票，其中某一方的波动性远远大于另一方，在这种情况下我就不是市场中性的。

谁也无法预测一只股票或一种债券将来的波动性究竟是多大，所以只能做到勉强符合“市场中性”。对于股票市场来说，只要贝塔值小于0.3，一般都可以算做市场中性基金（贝塔值是指一个投资组合相对于市场的波动性，详见CAPM模型）。对于债券、外汇或衍生品市场来说，还存在其他的“市场中性”模式——例如，债券投资者可能希望基金经理相对于联邦基金利率保持中性，即美联储无

论升高还是降低利率，都不会对债券组合的价值产生本质影响；外汇投资者可能希望基金经理对美元保持中性，即美元无论升值还是贬值，都不会对外汇组合的价值产生本质影响，等等。

市场中性策略，意味着基金不承担市场风险，也就无法获得市场风险的回报。这时，基金经理只能依靠自己的选股能力、选时能力(Market Timing)和精密的统计模型来获得回报。最常见的市场中性策略有两种：

股票市场中性策略(Equity Market Neutral)，即基本回避市场风险的对冲基金策略。有许多种方法可以做到股票市场中性，除了同时持有数量大致相等的多头和空头头寸之外，还可以卖空股指期货，买进奇异衍生品等方式来对冲市场风险。由于不承担市场风险，股票市场中性基金的回报率一般都不会太高，但风险更低，而且与大盘几乎没有相关性。所以，股票市场中性基金是仅次于多空仓股票基金的第二大股票对冲基金类别。

篇7：基金网上交易开户流程

1．农行金穗卡客户申请成为个人网银注册客户，或申请电子支

付卡。

2．点击合作基金公司页面，登录基金公司网站，点击“网上开

户”，仔细阅读网上交易协议书并确认。

3．按提示输入姓名、基金网上交易密码、地址、身份证号、金穗卡号等信息。金穗卡是客户基金网上交易的唯一申购．赎回账户。

4．经银行系统验证客户信息的一致性后，基金公司后台系统将为客户开立基金TA账户，并实现TA账户和金穗卡账户的绑定，网上

开户完成。

基金网上申购/认购交易流程

1．客户直接或通过以下链接登录基金公司网站，选择“基金网

上认购/申购交易”。

2．使用基金账号(身份证)、密码登录，认购/申购基金，生成订

单。

3．在农行网上支付页面选择注册客户支付或电子支付卡支付，确认，完成基金认购/申购。

基金网上认购/申购交易取消流程

1．客户直接或通过以下链接登录基金公司网站，选择“基金网

上认购/申购交易取消”。

2．使用基金账号(身份证)、密码登录，客户可以申请取消已认

购/申购的基金。

3．取消认购/申购申请确认后，我行对于已划付成功的申购/认

购资金作出相应处理。

4．若取消认购/申购交易成功，认购/申购资金将退回客户原帐

户中。

基金网上赎回交易流程

1．客户直接或通过以下链接登录基金公司网站，选择“基金网

上赎回”。

2．使用基金账号(身份证)、密码登录，进入赎回界面后，界面

显示客户目前所持有的基金份额。

3．客户输入要赎回的基金以及份额，确认赎回。

4．系统会返回提交成功或失败信息。

5．成功完成基金赎回交易后，资金退回客户原帐户中，赎回完

篇8：推出交易所交易基金可行性研究

1 实证研究

1.1 样本选取以及数据来源

一般来说, 成立满三年以上的基金才算做成熟的基金, 对其进行绩效评价才有意义。故本文选取了成立满三年的20只ETF, 对其进行绩效评价。对于基金的收益水平, 采用平均收益率来评价;对于基金的风险调整风险水平, 采用收益率的标准差以及β系数来评价;对于基金的收益水平, 采用Treynor、Jensen以及Sharpe指数来评价;对于基金的择时与选股能力, 采用T-M模型的选股能力α以及择时能力β2来评价。

对于数据的选取, 本文选取国泰安CSMAR数据库2011年1月1日至2013年12月31日的日度数据, 然后运用Excel表格进行计算得出。全部数据统计如表1。

数据来源:天天基金网、国泰安CSMAR数据库整理计算所得。

1.2 实证分析

(1) 模型简介。本文在评价基金绩效的众多指标中选取8个指标, 运用因子分析法来评价我国交易型开放式指数基金。因子分析是一种多元统计方法, 最早由英国心理学家Karl Pearson和charles Spearmen等人提出, 它是指研究从变量群中提取共性因子的统计技术, 即运用少数几个因子来反映众多指标或因素之间的关联性。其数学模型如下:

假设有n个随机变量X1、X2、……Xn, 这些随机变量都可以由t个因子H1、H2……Ht表示:

其中, Hi是公共因子, 它们的系数cij被称为因子载荷, 表示Hi与Xi之间的关系。δi是特殊因子, 表示不能被因子所解释的变量。通过软件求出公因子后, 用Xi线性表示公共因子, 最后得出因子得分模型:

得出Hi后, 对其进行加权, 得出综合分数。

(2) 数据的检验。由于数据单位统一, 无需考虑量纲的影响, 不需要对数据进行标准化处理, 所以直接对数据进行KMO and Bartlett’s test of Sphericity检验, 查看各指标之间的相关性, 是否适合做因子分析。运用SPSS17.0软件对数据进行检验, 结果如下:

从表2中可以得到KMO检验值为0.582, 大于0.5, 说明各指标适合做因子分析;Bartlett’s test of Sphericity检验得出的伴随概率Sig.小于0.005, 表明各指标之间具有较强的相关性, 适合做因子分析。由此可以说明各指标适合做因子分析, 无须剔除部分变量。

(3) 模型的得出。在对各指标进行检验之后, 发现其适合做因子分析, 故开始提取公共因子, 本文运用主成分分析法利用SPSS17.0软件来得出公因子, 结果如下:

Extraction Method:Principal Component Analysis.

从表3中可以看出前三个因子的特征值均大于1, 第一个因子的方差贡献率高达60.445%, 前三个因子的累计方差贡献率达到90.216%, 大于85%。因此, 累计贡献率法和特征值法均表明前三个因子能很好地解释整个基金的绩效, 故前三个因子为公共因子。另外, 参考公因子方差表。

Extraction Method:Principal Component Analysis.

从表4中可以看出各变量的公因子方差大部分都接近或者大于0.9, 说明公共因子能够很好地反映所有变量的原始信息, 能够较全面地解释整个基金的绩效评价。进而, 得出因子载荷矩阵如表5。

Extraction Method:Principal Component Analysis.a.3 components extracted.

由表5可得出因子得分函数:

从表5可以看出, X3、X4、X6的因子荷载为负数, 此时解释意义不明显, 故运用最大方差法对因子荷载进行旋转, 得出的结果如表6所示:

Extraction Method:Principal Component Analysis.Rotation Method:Varimax with Kaiser Normalization.a.Rotation converged in 4 iterations.

从表6中可以看出, 第一因子与X1、X2、X5、X7、X8之间相关性较大, 第二因子与X3、X4之间相关性较大, 第三因子与X6之间相关性较大, 表明旋转后公共因子能更好地解释各个原始变量, 利用旋转后的公共因子与各变量之间的线性关系, 运用SPSS17.0软件可以计算得出公共因子的得分, 如表7所示:

Extraction Method:Principal Component Analysis.Rotation Method:Varimax with Kaiser Normalization.Component Scores.

根据表7, 可以得出因子评分模型:

F1=0.1 9 1 X1+0.1 8 6 X2-0.1 8 7 X3+0.0 9 2 X4+0.1 3 2 X5-0.014X6+0.210X7+0.218X8

F2=-0.0 1 2 X1-0.0 5 0 X2-0.1 0 8 X3+0.7 9 5 X4-0.3 4 5 X5-0.033X6+0.072X7+0.200X8

F3=-0.134X1-0.143X2-0.450X3+0.017X4+0.214X5+0.750X6-0.060X7-0.045X8

得出因子评分模型后, 以旋转后的因子载荷的方差贡献度来计算权重, 可以得出综合评分模型:

G=0.6270F1+0.1957F2+0.1773F3

1.3 实证分析结果

根据实证分析得出的模型, 运用Excel软件计算出20只基金总体绩效排名, 如表8所示:

数据来源:国泰安CSMAR数据库、由SPSS软件以及Excel软件运行计算所得。

从实证分析中可以看出, 仅用3个指标就解释了所有指标的90.216%, 计算量比较小, 且结果精确。因子分析法的优越性在此得以完全体现。从表8中可以看出, 在所有运作较成熟的交易型开放式指数基金中, 排名前5位的依次是:博时上证超大盘、华泰柏瑞红利、华安上证180、华宝上证180价值以及华安上证龙头。分析其各个公共因子得分发现, 排名前五位的ETF其F1得分排名位居前列。究其原因, 是因为其方差贡献度所占权重为62.70%, 比重较大, 投资者可在前五位中进行投资选择。排名后五位的依次是:南方中证小康产业、南方深成、易方达上证中盘、工银深证红利以及易方达深证100, 这5种ETF投资效率较低, 投资者可以谨慎投资。

2 对策建议

对于本研究, 主要涉及到了基金投资者和基金管理人两种当事人, 故在此对它们作出以下建议。

2.1 关于投资者的建议

作为一名理性投资者, 应明确自己的偏好, 根据自己的偏好进行投资选择。对于投资期限, 偏好短期投资的投资者可参考Sharpe指数进行投资。在本文中, Sharpe指数较大的有招商上证消费80ETF、鹏华上证民企50ETF、华夏中小板ETF, 投资者可以选择投资。对于偏好长期投资的投资者可参考基金经理的择时选股能力进行投资。在本文中, 选股能力和择时能力都较强的有博时上证超大盘ETF、华安上证180ETF、华安上证龙头ETF, 投资者可以选择投资。对于投资风险, 偏好高风险高回报的投资者可以选择β系数较大的基金, 如国联安上证商品ETF;偏好低风险低回报的投资者可以选择β系数较小的基金, 如华泰柏瑞红利ETF。

2.2 关于基金管理人的建议

现如今, 许多对基金的绩效评价都加入了对基金经理的择时与选股能力的考量, 可见基金经历的投资管理能力在基金投资的考量中举足轻重, 对此, 基金公司应该多多引进优秀的投资管理人才, 为投资者提供更专业、更优质的服务, 吸引更多投资者。此外, 在对基金进行实证分析时, 发现T-M模型中选股能力较佳, 择时能力较差。基金经历的择时与选股能力直接影响着投资者的投资收益, 对此, 基金管理人应该加强其自身的投资理财能力, 为投资者谋取较高的投资收益, 才能提高其自身的竞争地位。

摘要：本文运用国泰安CSMAR数据库20112013年的数据, 摒弃传统运用跟踪误差和折溢价对ETF进行评价的旧习, 通过从收益水平、风险水平、风险调整收益水平以及择时与选股能力四个方面对我国成立满三年的20只ETF进行综合全面的评价, 对其进行综合得分排名, 希望能为投资者提供参考意见, 并对实证研究中涉及到的当事人给出一些建议。

关键词：交易型开放式指数基金 (ETF) ,因子分析,绩效评价

参考文献

[1]杨爱军, 刘晓星.基于高阶矩的封闭式基金业绩评价研究[J].证券市场导报, 2012 (11) .

[2]李福宏, 陈忠阳.基于CAPM理论的证券基金绩效分析[J].北京理工大学学报, 2010 (6) .

[3]张旻.基金规模与基金绩效的实证研究[J].现代商业, 2011 (36) .

[4]应梦迪.我国开放式股票型基金绩效评价[J].中国商贸, 2012 (28) .

[5]刘桂英, 徐冬梅.基于因子分析法的我国开放式基金的业绩评价[J].时代金融, 2011 (6) .