委托委托代理理论

2022-07-19

第一篇：委托委托代理理论

委托代理理论概述

委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。

委托代理关系起源于“专业化”的存在。当存在“专业化”时就可能出现一种关系，在这种关系中，代理人由于相对优势而代表委托人行动。现代意义的委托代理的概念最早是由罗斯提出的:“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生。”委托代理理论从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间的委托代理关系，它在解释一些组织现象时，优于一般的微观经济学。

委托代理理论是过去30多年里契约理论最重要的发展之一。它是20世纪60年代末70年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对称和激励问题发展起来的。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。

委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了;另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。而世界——不管是经济领域还是社会领域——都普遍存在委托代理关系。

委托代理理论的理论意义

由于委托代理关系在社会中普遍存在，因此委托代理理论被用于解决各种问题。如国有企业中，国家与国企经理、国企经理与雇员、国企所有者与注册会计师，公司股东与经理，选民与官员，医生与病人，债权人与债务人都是委托代理关系。因此，寻求激励的影响因素，设计最优的激励机制，将会越来越广泛的被应用于社会生活的方方面面。

第二篇：委托——代理激励理论实证研究综述

论文标题:委托—代理激励理论实证研究综述

论文作者张跃平/刘荆敏

委托—代理问题的激励研究是现代经济学中最重要、最基本，也是最困难的问题之一，这是因为委托—代理激励理论中牵涉到人的利益冲突和不对称的信息问题。随着信息经济学、制度经济学的飞速发展，现代激励理论出现了一系列突破性的进展，成为令人振奋的现代经济理论研究和实践的前沿领域。委托—代理问题的产生是由于委托人和代理人的效用函数经常不一致，代理人和委托人之间存在着对工作的详细信息、代理人的能力、品德和偏好的信息不对称，度量代理人业绩的成本昂贵。所以，除非委托人能有效地约束代理人，否则代理人做出的决策通常不是最优的，这就有可能产生机会主义行为。委托—代理问题的解决原则是如何建立一种激励机制，使代理人的行为有利于委托人的利益。

一、委托—代理问题的主要研究结论

进入20世纪70年代以后，由于科斯的产权理论和威廉姆森等人的交易费用理论的发展，信息经济学和契约理论在微观经济学领域的突破，始于科斯、伯利和米恩斯的现代企业委托代理理论在近20年取得的迅速发展，取得如下主要研究结论：

1.解决代理问题的显性激励方法。由威尔森(1969)、罗斯(1973)、米尔利斯(1974)、霍姆斯特姆(1979)以及格罗斯曼和哈特(1983)等人开创的委托—代理理论和应用模型分析，主要解决委托—代理关系中存在的信息不对称问题。他们根据信息不对称理论研究提出激励措施，是在委托人与代理人之间按一定的契约财产剩余索取权的分配，将剩余分配与经营绩效挂钩。这是目前绝大多数两权分离的公司实行激励经理努力的方法，不同的只是剩余索取权的分配比例。1972年，阿尔钦和德姆塞茨提出的团队理论，认为企业采取团队模式进行生产使得每一个成员的努力程度不可能精确度量，这会导致人们“搭便车”式的机会主义行为产生。为此，需要设立监督者，并以剩余索取权对监督者进行激励。这是一个理论突破，将企业的交易费用从企业外部的市场交易领域扩展到企业内部的代理成本领域。1976年，詹森和麦克林在《公司理论：管理行为、代理成本和资本结构》一文中，用“代理成本”概念，提出了与上述交易费用理论相类似的观点，认为“代理成本”是企业所有权结构的决定因素，让经营者成为完全剩余权益的拥有者，可以降低甚至消除代理成本。因此，越来越多的学者，包括夏皮罗和斯蒂格利茨(1984)以及布卢等(1985)，仍强调监督的重要性。霍姆斯特姆和蒂罗尔在《企业理论》(1982)一文的综述中进一步强调了剩余所有权在解决企业激励问题上的重要性。

2.解决代理问题的隐性激励方法。20世纪80年代以来，经济学将动态博弈理论引入委托—代理关系的研究之中，论证了在多次重复代理关系情况下，竞争、声誉等隐性激励机制能够发挥激励代理人的作用，充实了长期委托—代理关系中激励理论的内容，法玛(1980)的研究是其代表。他的基本观点是，在竞争性经理市场上，经理的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。因此，即使没有显性激励的合同，经理也会有积极性努力工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。霍姆斯特姆(1982)将上述思想模型化，形成代理人—声誉模型。这一机制的作用在于，经理工作的质量是其努力和能力的一种信号，表现差的经理难以得到人们对他的良好预期，不仅内部提升的可能性下降，而且被其它企业重用的机率也很弱。因此，由于外部压力的存在，该经理意识到偷懒可能有害于他未来事业的发展。由克瑞普斯等人(1982)提出的声誉模型，解释了当参与人之间重复多次交易时，为了获取长期利益，参与人通常需要建立自己的声誉，使一定时期内的合作均衡能够实现。伦德纳(1981)和鲁宾斯坦(1982)使用重复博弈模型证明，如果委托人和代理人之间保持长久的关系，双方都有足够的耐心(贴现因

子足够大)，那么帕累托一级最优风险分担和激励就可以实现。

在竞争、声誉激励机制理论中，证券市场中公司控制权接管的激励作用极为重要。曼勒(1965)对公司控制权市场理论做出了开拓性贡献，曼勒指出，公司接管的可能会使管理阶层小心谨慎。哈里斯和雷维夫(1988)发展的证券设计理论，建立了有关投票与剩余索取权相匹配的模型，认为证券是一种有效的公司控制手段。其主要观点是，通过投票来选择管理者的权力必须由那些承受经营风险的人掌握。这种理论用到经理激励研究方面，其重要影响表现在，只要将选择经理的权力交给那些承受经营风险的投票人，经营业绩不好的经理将会因此而失去对企业的控制权，因此，这一选择机制会激励经理为获取企业控制权而努力经营，提高经营业绩。由此可见，经理激励的重要手段之一在于经理选择权的安排;把控制权与企业绩效相联系是激励有控制权欲望的经理提高经营业绩的重要条件。

二、委托—代理激励理论的实证分析

根据委托—代理激励理论，为使代理人行为满足股东利益最大化要求，在股权结构设计过程中，可通过使代理人拥有公司部分股份的方式，对代理人进行激励。委托—代理问题的激励理论认为，企业高级管理者的收入状况是影响企业效率的一个重要变量，企业高级管理者的持股比例应该与企业效率呈正相关关系。同时，市场竞争、特别是企业兼并会导致代理人声誉损失，会促使代理人努力工作。那么，国外的经验观察和有关实证分析的结论是否支持上述理论，是一个十分重要的问题。

(一)企业的经营激励实证分析主要结论

有关美国企业经营激励的实证研究非常活跃，这是由于在美国很容易获得与企业高级经营者报酬相关的资料。例如，美国企业的最高经营责任者(CEO)的报酬，就可以方便地通过《商业周刊》和《福布斯》而获知。正式的对股权结构与公司绩效关系的研究始于詹森和麦克林(1976)，他们将股东分为两类：一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高层经理人员，他们实际上拥有公司控制权及专有投票权;另一类是公司外部股东，他们不拥有对公司的控制权，只能“用脚投票”。对两类股东来说，每股股权都能得到相同的股利，然而，内部股东却可以通过特权消费来增加这种现金流。在此理论框架中，经理人员存在机会主义行为。詹森和麦克林认为，背离价值最大化的成本随经理人员持股比例的增加而下降，当经理人员持股比例增加时，他们必须支付大部分背离价值最大化的成本，从而更加不可浪费公司财富。因此，公司价值随经理人员持股比例的增加而增加。

詹森与墨菲(1990)的分析结果，其研究集实证研究之大成。詹森与墨菲进行了以代理理论为基础的实证研究，这些研究表明：平均而言，美国CEO的报酬变化与股票市值总额变化之间虽呈正相关关系，但由于相关系数以及估计的修正系数相当小，因而得出的结论是经营者报酬与企业业绩的相关性并不大。但是，罗森(198 5)指出，在对此进行判断的时候，缺乏适当的基准，因为股票市值总额大小并不是描绘企业绩效的恰当方法。美国麦肯锡咨询公司(1987)的调查表明，基于业绩而付酬的激励方法不一定有效：支付了巨额激励金的90家上市公司，与90家没有采用激励措施的上市公司相比，股票表现几乎没有区别;格罗斯曼和哈特(1986)认为，如果公司股权高度分散，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。德姆塞茨用1980年美国511家公司的会计利润对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。法玛和詹森(1983)认为，当经理人员只拥有公司少量股权时，市场约束仍可以使经理人员趋于价值最大化的目标。相反，持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力来保证他们能以令人羡慕的工资水平受到雇用。然而，霍尔和利伯曼(1998)公布的研究成果则得出了完全相反的结论。他们的研究周期为1980-1994年，公司样本数量为368，有关样本公司CEO的报酬数据，CEO报酬与企业业绩相关性明显递增。霍尔和利伯曼认为，研究结果之所以不同于詹森和墨菲的结论，是因为1980年以后CEO股权价值变化的结果。事实上，样本企业CEO的股权激励

从1980年的30%增长到1994年的70%。可见，股票激励对经营者有很好的长期激励作用。所以，国外对这一问题的理论及实证分析的结论有时是相矛盾的，但其主流观点是公司经营绩效是股权的函数，总经理报酬对企业业绩有一定的正面相关性但不显著。

(二)收购、所有权结构、资本构成及激励

由于企业的最高经营责任者事实上掌握了管理人员的任命权，即使在美国，董事会也不能够充分履行股东利益代表的职能。因而，资本市场的资本结构与企业收购的威胁提供了职能上的补充作用，这起到了促使经营者重视股东利益的激励作用。

1.并购与经营激励。在欧美，企业经营者除了面对来自金钱的激励外，也会面临因企业被收购而失去职位的风险。如果经营者的行为偏离了股东利益至上的经营方针，股票价格就会降低，因而实力强大的并购组织就会把这样的企业作为寻求潜在机会的目标。被收购企业原有的经营管理人员不久即被迫辞职。这样，在资本市场上，失职的经营者通过并购而被淘汰，有能力的经营者被选拔任用，并忠实地贯彻执行企业价值最大化的经营方针。并购对经营者而言真是一种压力吗?而被收购企业的经营管理此后真正得到了改善吗?

第一类研究使用会计数据来研究公司并购的绩效，利用资本生产率来衡量公司的业绩，诸如利用投资资本回报率来比较不同范畴的并购公司间的业绩。拉文思与克拉福特(1987)通过对被并购企业的会计收益性的效果所进行的分析研究，得出了与并购活动改善企业经营效率之说相反的结论。这一结论与里利坦伯格(1992)关于工厂的总产量与工厂的所有者交替之间的关系的分析结论相一致。这些研究结果发现，公司业绩与公司的并购之间的关系是不明确的。

第二类研究是通过股票价格来研究，是考虑在宣布公司并购时，即在宣布兼并、收购、分割和敌意接管时股票市场的反应。根据日本学者植草益以股票投资收益率为评价基准做过具体分析：很多的实证分析已经证明，收购后企业溢价现象是存在的。迈克尔·詹森和理查德·鲁拜克对这些情况下的股价波动研究进行了总结，他们考察了股价在公司控制发生变化后的反应。得出的三个重要结果是：(1)若母公司和目标公司股票价值在宣布合并的时候都上升了，则说明兼并是有效率的;(2)目标公司的股东收益异常地高(平均在30%左右);(3)收购公司的股东获得较小的并且在统计上是不显著的收益(4%左右或者更少)。这些结果表明，收购对收购者确实能够产生潜在的价值创造。

第三类研究是对并购公司的长期业绩进行研究，通过对60年代和80年代的兼并结果进行比较。其研究结论是，从长期来看，并购公司的业绩是很差的。迈克尔·波特研究了33个主要的并购公司的组合后发现，在1950年到1986年间所进行的兼并和收购中，1/3以上的兼并和收购在最后都被剥离。

总体来说，公司并购后相对于在并购前的每股权益的收益是否更高仍然是不清楚的。

2.所有权结构与对经营的监督。最近，研究人员开始注意机构投资者在美国企业治理结构中的作用。证券基金经理不再使用购入收益率较高的股票、卖出收益率较低的股票这种消极的运作方法，其经营方针正转向在董事会行使股东权利，给经营队伍施加压力以改善经营绩效。特别是，由于证券交易委员会在1992年到1993年间确立了新的股东规则，规定年金基金等大股东可以对其所投资企业的董事会选举施加影响作用。这样一来，证券基金等部分机构投资者对企业的人事、经营管理人员的报酬以及股票期权的决定，可以较为容易地施加压力。但是，贝克尔(1992)指出，基金经理积极的干预不仅不能改善基金的投资收益率，反而会使经营者变得屈从于机构投资者的压力，只注意有价证券的短期收益率，追求短期性的股价上升，从而放弃股东的长期利益。

三、委托—代理激励理论失败的原因分析

上面这些研究对依据委托—代理理论的各种激励措施在公司里的实施效果进行了检验，结果与激励理论相差很大。詹森和墨菲(1990)指出：“我们的证据显示的报酬—绩效激励敏

感性很小是令人困惑的。……股份公司的管理激励一般苍白无力，这向社会科学家和补偿政策的实践者提出了严峻的挑战”。我们虽然不能由这些事实彻底否定个人绩效报酬，以及它们的理论基础委托—代理理论，但是，通过以上分析，说明委托—代理激励理论应用于实际是失败的。

贝克尔(2000)对分享激励理论失败赋予更为丰富的内涵：“激励措施反而导致职员怠工，造成员工间非合作行为，挑起上下级进行博弈……总之，为组织带来非意愿的破坏性结果”。贝林纳(1976)将分享激励理论失败归因于棘轮效应;在棘轮效应模型中，过去的业绩传递的是有关企业内在生产能力的信息，企业内在生产能力的所有权属于企业所有者，经营业绩越好，企业所有者认为企业内在生产能力越高，经营者给所有者上缴的份额越高，因此，经营者努力工作的积极性也就越低;由威廉姆森(1985)最初提出，霍姆斯特姆和米尔格罗姆以及泰勒予以发展的解释较为经典。他们认为，一个组织的各项任务之产出是极难观察的，结果，对所有任务而言，激励措施变得“低能”了;贝克尔(1992)的分析与威廉姆森等的分析在精神实质上大体一致。但他切入的角度是可实施合同的基础。在一个显性合同模型里，他指出，员工行动对公司的价值不能作为合同的基础，应当代之以“不完美的客观标准”，例如生产的量而不是质。但这将导致员工的次优行动。霍姆斯特姆和米尔格罗姆(1991)证明，当一个代理人从事多项工作时，对任何给定工作的激励不仅取决于该项工作本身的可观测性，而且还取决于其他工作的可观测性。特别是在有些情况下，固定工资契约可能优于根据可观测的变量奖惩代理人的激励契约。也就是说，如果委托人希望代理人在某项工作上投入更多的努力，而该项工作又难以观测到，那么对其他工作不应采取激励契约。霍姆斯特姆和米尔格罗姆(1994)对他们原有的解释进行了深化。他们指出，状态依赖报酬激励、产权激励和工作设定等企业的三种激励措施会相互冲突，产生激励的扭曲。一种激励措施的作用也会因为其他激励措施的采用或不采用而分解;迪西特(1997)是从企业的委托人在增多这一角度来分析的。他认为，“利益相关者经济”已经来临，那么，企业的委托人就不仅有股东，还有信贷人、地方社区等等。更多的委托人要么合谋，更大地降低最优合伙合同的风险;要么窝里斗，导致更大的委托人行为负外在性。这都使得激励产生扭曲现象。

另外一种解释认为依据分享激励理论制定的传统的期权薪酬本身就存在着漏洞。传统的管理层股票期权的一个主要特征就是公司股票价格，持有上涨期权的管理人员就可以获得相应的报酬，但是并不需要为公司股票价格的下降负任何责任——起码不会因此受到经济意义上也就是薪酬上的惩罚。20世纪90年代中期，美国高级管理人员手中都持有大量的公司股票和股票期权，只要公司的股票价格上涨，这些高级管理人员的实际收入就必然大大增加，而不管这种股票价格的上涨到底是因为市场整体处于一种高涨状态还是真正得益于管理层的努力结果，因而，以这种“固定型”股票期权将员工的薪酬和公司的股价联系起来并不见得能使股东真正从中受益或者说真正保障他们的权益。原因很简单，只要公司股票价格上升就可以视为公司业绩的提高，管理层就可以从持有的股票期权中获益。事实上，在1993年到1999年间，几乎所有主要的股价指数都上升了近两倍，也就是说，市场上公司的股票价格平均翻了两番，这对于持有大量股票和固定股票期权的管理人员来说，无异于一笔横财。因为股市的这种整体走好是由于宏观经济环境的影响，而并非得益于个别公司管理人员的管理绩效。因此，也有一些经济学家认为管理层的奖金、公司的财务指标和公司的股价之间并不存在必然的联系。例如，詹森与墨菲(1990)就经常用类似“CEO的薪酬激励不在于支付多少，而在于采用什么样的方式支付”这样的话来阐明他们在这个问题上的观点。他们认为，CEO的薪酬和他们工作的努力程度从而也就是公司股东的价值之间不存在任何必然的联系。最近几年，美国的经济学界对一些公司在推行股票期权计划的同时存在着明显的市场操作行为感到忧虑，在解决经营者被委托—代理理论称之为代理人“道德风险”的同时，股票期权制正在诱发企业经营者新的道德风险。

还有学者从“内部人控制”的角度进行解释。青木昌彦教授于1994年最早地提出了“内部人控制”概念。该概念原是针对前苏联、东欧社会主义国家所特有的情况而提出的，内部人控制看来是转轨过程所固有的一种潜在可能的现象，是从计划经济制度的遗产中演化而来。青木昌彦主要分析了20世纪70-80年代中欧和东欧的情况后指出，在那里，计划经济制度的停滞迫使中央计划官员下放权力和计划指标，从而使企业经理获得不可逆的管理权威。而中央计划经济解体后留下的真空，又使这些已经获得很大控制权的经理们进一步加强了他们的权力。例如在南斯拉夫，主要是职工控制了企业，在俄罗斯，则是经理控制了企业，共同之处在于政治上发生了突然的转折，一时间出现了“权力真空”，内部人权力突然间急剧扩大。内部人控制，原来泛指国有企业制度在转型过程中，由于缺乏其它方面改革措施的配套，企业外部成员监督不力，因而变态地转化成了由企业的经理和职工控制了企业的产权，其主要特征是经营权对所有权的侵害与实际意义上的控制和支配。现在，内部人控制是指企业经理和职工掌握了企业资产使用的剩余控制权，并掌握了企业资产使用的剩余索取权。在一些情形中，内部人只是窃取利润，在另外一些情形中，内部人则以低于市价的价格将产品、资产或公司增发证券出售给他们控制或拥有的另外一个公司。价格转移、资产剥离、委托人稀释等方法可能常常是合法的，对外部投资人权利的剥夺采取以下方式：转移公司的合作机会，把可能不合格的家族成员安置在管理岗位上，或者给高层经理过多地支薪。

总而言之，在代理人可以利用信息不对称追求自己利益时，单纯的分享激励和声誉并不能消除其道德风险，必须采取激励、监管与惩罚一揽子方法约束代理人行为。

第三篇：张跃平：《委托—代理激励理论实证研究综述》

委托—代理激励理论实证研究综述

张跃平刘荆敏

(原载于《经济学动态》2003年第6期)

委托一代理问题的激励研究是现代经济学中最重要、最基本，也是最困难的问题之一，这是因为委托一代理激励理论中牵涉到人的利益冲突和不对称的信息问题。随着信息经济学、制度经济学的飞速发展，现代激励理论出现了一系列突破性的进展，成为令人振奋的现代经济理论研究和实践的前沿领域。委托一代理问题的产生是由于委托人和代理人的效用函数经常不一致，代理人和委托人之间存在着对工作的详细信息、代理人的能力、品德和偏好的信息不对称，度量代理人业绩的成本昂贵。所以，除非委托人能有效地约束代理人，否则代理人做出的决策通常不是最优的，这就有可能产生机会主义行为。委托一代理问题的解决原则是如何建立一种激励机制，使代理人的行为有利于委托人的利益。

一

一、委托一代理问题的主要研究结论

进入20世纪7O年代以后，由于科斯的产权理论和威廉姆森等人的交易费用理论的发展，信息经济学和契约理论在微观经济学领域的突破，始于科斯、伯利和米恩斯的现代企业委托代理理论在近2O年取得的迅速发展，取得如下主要研究结论：

1.解决代理问题的显性激励方法。由威尔森(1969)、罗斯(1973)、米尔利斯(1974)、霍姆斯特姆(1979)以及格罗斯曼和哈特(1983)等人开创的委托一代理理论和应用模型分析，主要解决委托一代理关系中存在的信息不对称问题。他们根据信息不对称理论研究提出激励措施，是在委托人与代理人之间按一定的契约财产剩余索取权的分配，将剩余分配与经营绩效挂钩。这是目前绝大多数两权分离的公司实行激励经理努力的方法，不同的只是剩余索取权的分配比例。1972年，阿尔钦和德姆塞茨提出的团队理论，认为企业采取团队模式进行生产使得每一个成员的努力程度不可能精确度量，这会导致人们“搭便车”式的机会主义行为产生。为此，需要设立监督者，并以剩余索取权对监督者进行激励。这是一个理论突破，将企业的交易费用从企业外部的市场交易领域扩展到企业内部的代理成本领域。1976年，詹森和麦克林在《公司理论：管理行为、代理成本和资本结构》一文中，用“代理成本”概念，提出了与上述交易费用理论相类似的观点，认为“代理成本”是企业所有权结构的决定因素，让经营者成为完全剩余权益的拥有者，可以降低甚至消除代理成本。因此，越来越多的学者，包括夏皮罗和斯蒂格利茨(1984)以及布卢等(1985)，仍强调监督的重要性。霍姆斯特姆和蒂罗尔在《企业理论》(1982)一文的综述中进一步强调了剩余所有权在解决企业激励问题上的重要性。

2.解决代理问题的隐性激励方法。20世纪80年代以来，经济学将动态博弈理论引入委托一代理关系的研究之中，论证了在多次重复代理关系情况下，竞争、声誉等隐性激励机制能够发挥激励代理人的作用，充实了长期委托一代理关系中激励理论的内容，法玛(1980)的研究是其代表。他的基本观点是，在竞争性经理市场上，经理的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。因此，即使没有显性激励的合同，经理也会有积极性努力工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。霍姆斯特姆(1982)将上述思想模型化，形成代理人一声誉模型。这一机制的作用在于，经理工作的质

量是其努力和能力的一种信号，表现差的经理难以得到人们对他的良好预期，不仅内部提升的可能性下降，而且被其它企业重用的机率也很弱。因此，由于外部压力的存在，该经理意识到偷懒可能有害于他未来事业的发展。由克瑞普斯等人(1982)提出的声誉模型，解释了当参与人之间重复多次交易时，为了获取长期利益，参与人通常需要建立自己的声誉，使一定时期内的合作均衡能够实现。伦德纳(1981)和鲁宾斯坦(1982)使用重复博弈模型证明，如果委托人和代理人之间保持长久的关系，双方都有足够的耐心(贴现因子足够大)，那么帕累托一级最优风险分担和激励就可以实现。

二、委托一代理激励理论的实证分析

根据委托一代理激励理论，为使代理人行为满足股东利益最大化要求，在股权结构设计过程中，可通过使代理人拥有公司部分股份的方式，对代理人进行激励。委托一代理问题的激励理论认为，企业高级管理者的收入状况是影响企业效率的一个重要变量，企业高级管理者的持股比例应该与企业效率呈正相关关系。同时，市场竞争、特别是企业兼并会导致代理人声誉损失，会促使代理人努力工作。那么，国外的经验观察和有关实证分析的结论是否支持上述理论，是一个十分重要的问题。

(一)企业的经营激励实证分析主要结论

詹森与墨菲(199o)的分析结果，其研究集实证研究之大成。詹森与墨菲进行了以代理理论为基础的实证研究，这些研究表明：平均而言，美国CEO的报酬变化与股票市值总额变化之间虽呈正相关关系，但由于相关系数以及估计的修正系数相当小，因而得出的结论是经营者报酬与企业业绩的相关性并不大。但是，罗森(1985)指出，

在对此进行判断的时候，缺乏适当的基准，因为股票市值总额大小并不是描绘企业绩效的恰当方法。美国麦肯锡咨询公司(1987)的调查表明，基于业绩而付酬的激励方法不一定有效：支付了巨额激励金的90家上市公司，与90家没有采用激励措施的上市公司相比，股票表现几乎没有区别;格罗斯曼和哈特(1986)认为，如果公司股权高度分散，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。德姆塞茨用1980年美国511家公司的会计利润对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。法玛和詹森(1983)认为，当经理人员只拥有公司少量股权时，市场约束仍可以使经理人员趋于价值最大化的目标。相反，持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力来保证他们能以令人羡慕的工资水平受到雇用。然而，霍尔和利伯曼(1998)公布的研究成果则得出了完全相反的结论。他们的研究周期为1980—1994年，公司样本数量为368，有关样本公司CEO的报酬数据，CEO报酬与企业业绩相关性明显递增。霍尔和利伯曼认为，研究结果之所以不同于詹森和墨菲的结论，是因为1980年以后CEO股权价值变化的结果。事实上，样本企业CEO的股权激励从1980年的30%增长到1994年的70% 。可见，股票激励对经营者有很好的长期激励作用。

所以，国外对这一问题的理论及实证分析的结论有时是相矛盾的，但其主流观点是公司经营绩效是股权的函数，总经理报酬对企业业绩有一定的正面相关性但不显著。

(二)收购、所有权结构、资本构成及激励

公司的股东收益异常地高(平均在30%左右);(3)收购公司的股东获得较小的并且在统计上是不显著的收益(4%左右或者更少)。这些结果表明，收购对收购者确实能够产生潜在的价值创造。

总体来说，公司并购后相对于在并购前的每股权益的收益是否更高仍然是不清楚的。

2.所有权结构与对经营的监督。最近，研究人员开始注意机构投资者在美国企业治理结构中的作用。证券基金经理不再使用购人收益率较高的股票、卖出收益率较低的股票这种消极的运作方法，其经营方针正转向在董事会行使股东权利，给经营队伍施加压力以改善经营绩效。特别是，由于证券交易委员会在1992年到1993年间确立了新的股东规则，规定年金基金等大股东可以对其所投资企业的董事会选举施加影响作用。这样一来，证券基金等部分机构投资者对企业的人事、经营管理人员的报酬以及股票期权的决定，可以较为容易地施加压力。但是，贝克尔(1992)指出，基金经理积极的干预不仅不能改善基金的投资收益率，反而会使经营者变得屈从于机构投资者的压力，只注意有价证券的短期收益率，追求短期性的股价上升，从而放弃股东的长期利益。

三、委托一代理激励理论失败的原因分析

上面这些研究对依据委托一代理理论的各种激励措施在公司里的实施效果进行了检验，结果与激励理论相差很大。詹森和墨菲(1990)指出：“我们的证据显示的报酬一绩效激励敏感性很小是令人困惑的。„„股份公司的管理激励一般苍白无力，这向社会科学家和补偿政策的实践者提出了严峻的挑战”。我们虽然不能由这些事实彻底否定个人绩效报酬，以及它们的理论基础委托一代理理论，但是，通过以上分析，说明委托一代理激励理论应用于实际是失败的。

贝克尔(2000)对分享激励理论失败赋予更为丰富的内涵：“激励措施反而导致职员怠工，造成员工间非合作行为，挑起上下级进行博弈⋯⋯总之，为组织带来非意愿的破坏性结果”。贝林纳(1976)将分享激励理论失败归因于棘轮效应;在棘轮效应模型中，过去的业绩传递的是有关企业内在生产能力的信息，企业内在生产能力的所有权属于企业所有者，经营业绩越好，企业所有者认为企业内在生产能力越高，经营者给所有者上缴的份额越高，因此，经营者努力工作的积极性也就越低;由威廉姆森(1985)最初提出，霍姆斯特姆和米尔格罗姆以及泰勒予以发展的解释较为经典。他们认为，一个组织的各项任务之产出是极难观察的，结果，对所有任务而言，激励措施变得“低能”了;贝克尔(1992)的分析与威廉姆森等的分析在精神实质上大体一致。但他切人的角度是可实施合同的基础。在一个显性合同模型里，他指出，员工行动对公司的价值不能作为合同的基础，应当代之以“不完美的客观标准”，例如生产的量而不是质。但这将导致员工的次优行动。霍姆斯特姆和米尔格罗姆(1991)证明，当一个代理人从事多项工作时，对任何给定工作的激励不仅取决于该项工作本身的可观测性，而且还取决于其他工作的可观测性。特别是在有些情况下，固定工资契约可能优于根据可观测的变量奖惩代理人的激励契约。也就是说，如果

委托人希望代理人在某项工作上投人更多的努力，而该项工作又难以观测到，那么对其他工作不应采取激励契约。霍姆斯特姆和米尔格罗姆(1994)对他们原有的解释进行了深化。他们指出，状态依赖报酬激励、产权激励和工作设定等企业的三种激励措施会相互冲突，产生激励的扭曲。一种激励措施的作用也会因为其他激励措施的采用或不采用而分解;迪西特(1997)是从企业的委托人在增多这一角度来分析的。他认为，“利益相关者经济”已经来临，那么，企业的委托人就不仅有股东，还有信贷人、地方社区等等。更多的委托人要么合谋，更大地降低最优合伙合同的风险;要么窝里斗，导致更大的委托人行为负外在性。这都使得激励产生扭曲现象。

另外一种解释认为依据分享激励理论制定的传统的期权薪酬本身就存在着漏洞。传统的管理层股票期权的一个主要特征就是公司股票价格，持有上涨期权的管理人员就可以获得相应的报酬，但是并不需要为公司股票价格的下降负任何责任—— 起码不会因此受到经济意义上也就是薪酬上的惩罚。20世纪90年代中期，美国高级管理人员手中都持有大量的公司股票和股票期权，只要公司的股票价格上涨，这些高级管理人员的实际收人就必然大大增加，而不管这种股票价格的上涨到底是因为市场整体处于一种高涨状态还是真正得益于管理层的努力结果，因而，以这种“固定型”股票期权将员工的薪酬和公司的股价联系起来并不见得能使股东真正从中受益或者说真正保障他们的权益。原因很简单，只要公司股票价格上升就可以视为公司业绩的提高，管理层就可以从持有的股票期权中获益。事实上，在1993年到1999年间，几乎所有主要的股价指数都上升了近两倍，也就是说，市场上公司的股票价格平均翻了两番，这对于持有大量股票和固定股票期权的管理人员来说，无异于一笔横财。因为股市的这种整体走好是由于宏观经济环境的影响，而并非得益于个别公司管理人员的管理绩效。因此，也有一些经济学家认为管理层的奖金、公司的财务指标和公司的股价之间并不存在必然的联系。例如，詹森与墨菲(199o)就经常用类似“CEO的薪酬激励不在于支付多少，而在于采用什么样的方式支付”这样的话来阐明他们在这个问题上的观点。他们认为，CEO的薪酬和他们工作的努力程度从而也就是公司股东的价值之间不存在任何必然的联系。最近几年，美国的经济学界对一些公司在推行股票期权计划的同时存在着明显的市场操作行为感到忧虑，在解决经营者被委托一代理理论称之为代理人“道德风险”的同时，股票期权制正在诱发企业经营者新的道德风险。

还有学者从“内部人控制”的角度进行解释。青木昌彦教授于1994年最早地提出了“内部人控制”概念。该概念原是针对前苏联、东欧社会主义国家所特有的情况而提出的，内部人控制看来是转轨过程所固有的一种潜在可能的现象，是从计划经济制度的遗产中演化而来。青木昌彦主要分析了20世纪70—80年代中欧和东欧的情况后指出，在那里，计划经济制度的停滞迫使中央计划官员下放权力和计划指标，从而使企业经理获得不可逆的管理权威。而中央计划经济解体后留下的真空，又使这些已经获得很大控制权的经理们进一步加强了他们的权力。例如在南斯拉夫，主要是职工控制了企业，在俄罗斯，则是经理控制了企业，共同之处在于政治上发生了突然的转折，一时间出现了“权力真空”，内部人权力突然问急剧扩大。内部人控制，原来泛指国有企业制度在转型过程中，由于缺乏其它方面改革措施的配套，企业外部成员监督不力，因而变态地转化成了由企业的经理和职工控制了企业的产权，其主要特征是经营权对所有权的侵害与实际意义上的控制和支配。现在，内部

人控制是指企业经理和职工掌握了企业资产使用的剩余控制权，并掌握了企业资产使用的剩余索取权。在一些情形中，内部人只是窃取利润，在另外一些情形中，内部人则以低于市价的价格将产品、资产或公司增发证券出售给他们控制或拥有的另外一个公司。价格转移、资产剥离、委托人稀释等方法可能常常是合法的，对外部投资人权利的剥夺采取以下方式：转移公司的合作机会，把可能不合格的家族成员安置在管理岗位上，或者给高层经理过多地支薪。

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(原载于《经济学动态》2003年第6期)

第四篇：存在道德风险的委托代理关系:理论分析及其应用中的问题

张春霖

(国家经贸委企业司)

近年来,不少学者力图运用代理理论的概念和方法来研究我国国有企业和国有经济的改革(例如:郁光华等,1994;翟林瑜,1995;张维迎,1995),取得了一系列可喜的进展,引起了对许多重要问题的深入讨论｡本文受这些研究的启发,打算从两方面的内容来参与有关的讨论:其一,提出“存在道德风险的委托代理关系”问题,并分析问题的性质及解决途径;其二,探讨两个在运用代理理论研究国有企业改革时可能遇到的问题,即初始委托人的界定和代理人对风险的态度｡

一､存在道德风险的委托代理关系①

简单说来,委托代理关系可以理解为一种契约关系｡契约的基本内容是规定代理人为了委托人的利益应采取何种行动,委托人应相应地向代理人支付何种报酬｡委托人与代理人的关系之所以成为一个问题,当然首先是因为代理人的目标函数并不总是和委托人相一致｡所谓代理问题(agencyproblem)的要点就在于,委托人如何通过一套激励机制(incentivescheme)促使代理人采取适当的行动,最大限度地增进委托人的利益｡

从信息非对称性的角度,代理问题可以被分为两类｡一类是所谓逆向选择问题,在这种场合,契约的一方在订立契约时就已经掌握私人信息,即只有他自己知道对方不知道的信息｡例如,在买卖二手车的场合,卖主掌握着许多有关车的实际质量的私人信息｡另一类是所谓道德风险问题,其特点是,立约一方是在订立契约之后才掌握私人信息的｡例如,股东与经理签定了报酬合同后,经理才去工作,经理在工作中的实际努力程度成为他的私人信息｡

早在1945年,哈耶克在一篇后来成为信息经济学基石的著名论文中就指出:“在实践中,每一个个人都对其他人有着信息上的优势,因为他掌握着某种独有的信息,要利用这种信息,就必须二者择一,或者将依据这种信息作出的决策留给掌握信息的人来作,或者得到他的积极合作｡”(哈耶克,1989,第74—86页)在存在逆向选择问题的委托代理关系中,委托人面临的基本问题就是如何设计一套激励机制,来获得掌握私人信息的代理人的积极合作｡(参见Baron,1989)研究表明,为达到这一目的,委托人一般需要向代理人支付一种“信息租金”｡

股东和经理的关系通常被认为属于典型的存在道德风险的委托代理关系｡对这种关系引起的代理问题的认识最早可以追溯到亚当·斯密,他在《国富论》中对支薪经理人员能否以股东利益为决策的出发点深表怀疑:“在钱财的处理上,合股公司的董事为他人尽力,而私人合伙的合伙人,则纯为自己打算｡所以,要想合股公司的董事们监视钱财的用途,象私人合伙的合伙人那样用意周到,那是很难做到的｡„„疏忽和浪费,常为合股公司业务经营上多少难免的弊窦｡”(斯密,1974,第303页)本世纪30年代,伯利和米恩斯出版了他们的名著《现代公司和私有财产》｡此后,经济学家对所有权和控制权相分离引起的问题作了大量研究,包括进行经验调查和计量经济学分析｡70年代以来,随着微观经济学的革命,经济学家更多地回到了理论模型,不确定性和信息非对称性成为关注的焦点｡

信息非对称性是存在道德风险的代理问题的根源之一｡假如不存在信息非对称性,假如股东可以像经理本人一样了解经理所选择的努力水平,并且有使经理无可辩驳的证据证明经理选择了某一努力水平,则经理是否追求利润最大化便不成为问题,股东可以选择好自己认为能使利润最大化的努力水平,然后向经理提出一个“接受就干,不接受就走”的契约:“你若达到我确定的努力水平,我付你报酬若干(这一数目应刚刚高于经理在不接受契约时可以在市场上得到的报酬水平),你若达不到这一努力水平,我付你的报酬就减少若干”｡由于努力水平的选择完全在经理自己的控制之中,而付出努力后的报酬又不低于他在市场上所能得到的报酬水平,经理会接受这个契约;只要当努力水平达不到时经理的报酬被减低到一定程度,他就会选择股东确定的努力水平｡所以,当信息对称时,尽管经理与股东有不同的目标函数,但股东实质上仍可以完全控制企业的经营｡这种理想状态中股东选定的努力水平被称为最优水平,因为这是当股东自己经营企业时也无法超越的水平｡

存在道德风险的代理问题的另一根源是不确定性｡假如经理是在一个没有不确定性的环境中经营企业,也就是说,他可以通过选择自己的努力水平来完全控制利润的水平,不受任何外界因素的干扰,则即使信息不对称也没有关系,所实现的利润水平会准确无误地向股东指出经理所选择的努力水平,股东也可以以利润水平为充分证据证明经理的努力水平｡因此,问题的性质与信息对称时的情况完全相同,最优状态仍是可以达到的｡

当不确定性和信息非对称性同时存在时,问题就出现了｡首先,利润受到多种经理不能控制的因素的影响,不能指明经理实际选择的努力水平｡其次,股东不能直接观察到并证明经理实际选择的努力水平｡在这种情况下,就出现了一个给经理的报酬是否应当与企业的利润挂钩的问题｡这不仅是一个刺激问题,而且还是一个股东与经理之间如何分担风险的问题｡所以,我们必须先来讨论一下风险分担的最优模式｡

让我们用一个例子来说明人们对风险的不同态度｡假设有甲乙二人都面临一项选择:或者做出一项决策,或者不做这项决策｡这项决策“正确”和“错误”的概率各为二分之一｡“正确”时,决策者可得收入100,“错误”时,只得20｡如果谁选择不做这项决策,则可以得到一笔确定的收入｡为描述这项决策的风险,我们把60(=1/2×100+l/2×20)称为这一风险的“期望收入”｡现在我们再进一步假定,甲的态度是,如果这笔确定性收入等于或大于40,他就要这笔确定性收入;如果小于40,他就去做决策,承担决策风险｡这个40被称为上述风险(或期望收入)的“确定性等价”(certaintyequivalent)｡也就是说,在甲看来,这一风险对他来说“值”40的确定性收入｡假设对乙来说这一风险的确定性等价是60,我们便知道甲比乙更厌恶风险｡象乙这样的人对风险的态度被称为“风险中性(risk—neutral)”｡对持风险中性态度的人来说,一项风险的确定性等价等于其期望收入｡甲对风险的态度与乙不同｡对甲这样的人来说,一项风险的确定性等价低于其期望收入｡这种对风险的态度被称为“风险厌恶(risk—averse)”｡

从微观经济学关于风险分担的原理可以引出的一个结论是:如果一项风险由一个风险中性的人和一个风险厌恶的人来分担,那么,由风险中性的人全部承担该项风险是一种均衡状态,也是一种帕累托最优状态｡所谓均衡状态就是说,个人之间的自由交易必定会达到这一结果,此后有关个人都不想再交易｡用我们的例子来说,假设甲由于某种原因拥有决策权,而乙则拥有足够多的资本｡这时乙就会向甲建议做一笔交易:“我付你一个确定的价格,你把决策权给我,我去冒险”｡这个交易是可行的,因为甲只需40以上的价格就宁愿放弃冒险,而乙宁愿付60以下的价格去冒险｡这里存在着20的“得自交易的利益”,任何大于40小于60的价格都可能成交｡假定双方的确定性等价是一项公开信息,双方以50的价格成交,则各自获得了10的净利益,交易完成后,谁也不愿意再做交易来改变这种状态了｡而且,由于双方都无法在一方境况不变坏的情况下使自己的境况变得再好一些,所以交易的结果是一种帕累托最优状态或有效率的状态｡

现在回到股东和经理的关系问题｡如果经理是风险中性的,无论股东对风险的态度如何,都存在一个我们所熟悉的解决办法:包干｡股东可以和经理签一个合同,规定一年中经理向股东上交利润若干,超过的全归经理,不足的经理补齐｡换句话说,经理取得了剩余索取权,承担了全部风险｡这种解决办法实际上使经理自己成了委托人,①对他的刺激问题不存在了,而风险分担的模式也是最优的｡但是,假如经理是风险厌恶型的,而股东是风险中性的,问题就出现了｡最优的风险分担要求股东承担全部风险,就是说,经理的报酬不与利润挂钩｡但这会引起“干多干少一个样”的刺激问题,使经理选择的努力水平低于最优水平｡为了解决刺激问题,就必须使经理的报酬与利润挂钩,而这又会偏离最优的风险分担模式｡这种两难困境被称为“保险与刺激的冲突”,是存在道德风险的委托代理关系中的基本问题(Tirole,1988,P.35)｡解决问题的方案要害在于一种权衡利弊后的替换:让经理承担风险,一方面可以强化刺激,增加委托人的收益;另一方面由于偏离了风险分担的最优模式,会增加委托人的成本｡在一定条件下,可以找到经理收入与利润挂钩的最佳程度｡不过,从经理选择的努力水平看,这种状态已不是最优而只是次优状态了｡

二､运用代理理论研究国有企业改革

到目前为止,运用代理理论对国有企业和国有经济进行的研究,主要集中于道德风险问题,逆向选择问题还没有受到相同程度的重视｡而就对道德风险问题的研究而言,以下两点我以为是值得讨论的｡

1.初始委托人的界定在研究国有企业的产权关系时,一种广泛同意的看法是,②国有企业的经理是最终代理人,在他之上有一个委托代理链,链的另一端是初始委托人,即企业中国有资产的最终所有者——作为一个整体的全体公民,由此而产生的一系列委托代理关系是可以运用代理理论来进行分析的｡

但是,如果我们仔细研究代理理论中委托人的概念,就会发现上述看法大有问题｡

首先,如前所述,委托代理关系是一种契约关系｡委托人和代理人之间有一个明确的或暗含的契约,该契约规定代理人的报酬与某一可立约(contractible)指标(例如利润)之间的函数关系｡从技术上说,代理理论所研究的就是在均衡状态下这一契约的内容､效率性质及其意义｡因此,委托人必须具备的第一个条件是可以作为契约的一方来谈判､签约,行使契约规定的权利,履行契约规定的义务｡

其次,委托人在与代理人谈判契约之前,必须先进行一系列的权衡､计算,搞清楚什么样的契约能在多大程度上满足自己的利益,然后再对选择变量作出选择｡在正式的分析中,委托人面临的是一个通过选择某一个或一组变量而使自己的目标函数最大化,同时满足代理人的参与约束和刺激兼容约束的问题｡委托人的目标函数一般地说总是他从代理人的行为中获得的收益与他因此必须支付给代理人的报酬的差额｡显然,没有这种权衡和计算,我们根本无法说明为什么委托人选择了这种契约而不选择另一种契约｡为使这种权衡和计算成为可能,一个起码的条件是,委托人必须清楚地知道,从代理人的行为中自己获得了什么利益,为引致这一行为自己付出了什么成本｡这个道理用博弈论的概念说就更清楚｡博弈最基本的六个要素是参与者(payer)､行动(move)､信息､战略､支付函数(pay—offfunction)和均衡｡其中的支付函数指的就是,参与者若采取某一行动,会有多少所得和所失｡假如参与者没有定义良好(welldefined)的支付函数,便不可能有博弈,当然也不会有博弈的均衡｡在代理理论中,对委托代理关系的分析所采用的就是博弈论的方法,委托人和代理人就是作为一场博弈的两个参与者来研究的｡因此,委托人必须有自己定义良好的支付函数｡

现在再来看国有经济中的初始委托人,我们就可以很容易地发现,作为一个整体的全体公民尽管是企业国有资产的法律上的最终所有者,却不能被当作初始委托人,因为它并不具有谈判､订立契约的行为能力｡当然,作为一个整体的全体公民可以让自己的代表去和别人谈判､立约,但在它和它的代表之间,却不可能有真正的契约关系｡因此,作为一个整体的全体公民不可能成为代理理论分析的那种委托人｡如果我们假定,作为整体的全体公民只是个人的加总,全体公民的权利､收益､成本都可以定义为各个个人的权利､收益､成本的加总,只是个人不能转让他们的份额,那么,这里的个人与股份公司的股东的差别就只剩下权益的不可转让性这一条｡显然,这样的个人即可以作为立约一方,也有自己的支付函数,是可以作为初始委托人的｡但是,问题在于,这样的公有经济在现实中从未存在过｡它与现实中存在的公有经济有着重大的差异,而这样的差异可能对许多结论的有效性发生影响｡

纯粹从概念上讲,公有制的要害就在于取消“所有制”本身｡“所有制”使人们可以享有对财产的排他性的权利,明确什么是“你的”,什么是“我的”｡公有制则在某一共同体范围内消除了这种划分,使人们无法分清哪些是“你的”,哪些是“我的”｡只要分不清“你的”和“我的”,就不会有“你比我多”和“我比你多”的问题｡换句话说,实现个人之间在生产资料所有权方面的彻底平等,不是要使每个个人享有同等的权利,而是取消“个人的权利”本身｡应当说,这是古往今来的社会主义思想家们钟情于公有制的一个重要原因｡在过去几十年的计划经济实践中,这样的思想在很大程度上得到了贯彻｡就我国国有企业的产权关系而言,企业中的国有资产的终极所有者是全体公民,但没有一个个人能清楚地定义出自己的份额｡从剩余索取权来看,一家公司的股东在公司利润中的份额是定义清楚的,相对来说,一个个人在国有资产收益中的份额却是无法定义的｡因为法律并不承认个人对任何份额的国有资产收益有索取权,一个个人实际上能享有多大份额的国有资产收益,也完全与他对这些收益的权利无关｡因此,就现实中的公有制而言,如果我们把个人作为初始委托人,不可能回避的一个问题就是,个人作为初始委托人并没有定义良好的支付函数｡这不是因为个人对国有资产收益没有任何权利,而是因为个人只有通过共同体才能实现这种权利｡作为共同体的一员,每个个人对每一分钱的国有资产都有一定的权利,但是,没有哪一分钱的国有资产可以被合法地认为属于某一个个人｡由于个人对国有资产的权利没有定义,个人作为初始委托人的支付函数也就没有定义｡

因此,我的看法是,当我们用代理理论来研究现实中的国有企业的产权关系时,无论是作为一个整体的全体公民,还是其中的个人,都不具备代理理论中的委托人所必备的行为能力｡由于法律上的所有者不具备作为委托人的行为能力,它和直接代表它行使所有权的主体之间就不可能形成真正的委托代理关系｡当进一步的委托代理关系在经济上成为必要时,它的直接代表就只能执行初始委托人的职能｡假如法律上的所有者有能力与其直接代表形成一种信托托管关系,其结果也会是一样的｡从这个意义上说,如果把法律上的所有者与事实上的所有者之间的关系理解为一种信托托管关系,可能会有利于进一步的分析｡代理理论的适用范围,应当是事实上的所有者或初始委托人与其代理人的关系｡

2.代理人的风险态度

在用代理理论分析国有企业改革中的代理问题时,代理人的风险态度是否具有重要的意义?对此,可能会有不同的看法｡事实上,到目前为止,多数这方面的研究还没有或很少考虑代理人的风险态度的意义｡我的看法是,代理理论不仅提供了一套概念,而且提供了一套分析方法｡诸如委托人､代理人､代理成本这样的概念不仅是理解问题的工具,而且更重要的是分析问题的工具,只有在用代理理论的分析方法去研究问题时才有充分的意义｡不考虑代理人的风险态度,代理理论的概念就只能被用来理解问题,而不能分析问题｡由此得出的理论和政策结论很容易过多地依赖常识,而缺乏分析基础｡

在这方面,一个值得重视的例子是代理人的报酬如何与其行为后果挂钩的问题｡一般说来,在存在道德风险的委托代理关系中,为了降低代理成本,主要的办法之一就是让代理人的报酬与其行为后果挂钩｡但是,这种挂钩到什么程度最好?是不是挂得越紧越好?要回答这些问题,关键就在于代理人的风险态度｡如前所述,若代理人属风险中性,那么,代理人承担全部风险是风险分担的最优模式,也是解决刺激问题的最优解法｡因为当代理人承担全部风险时,他自己变成了剩余索取者,实际上已经变成了委托人｡保险和刺激之间的冲突不复存在｡但是,若代理人属风险厌恶而委托人属风险中性,事情就大不相同了｡这种情况下,委托人向代理人转移风险,固然可以刺激代理人的积极性,但同时也要付出成本,所得和所失相抵,可能并不合算｡

为了说明这一点,我们假定有一个风险中性的股东和风险厌恶的经理,经理对风险的态度与上一部分例子中的乙完全相同,即60的期望收入对他的确定性等价为40｡经理有一个最低收入要求,称为保留价格(reservationprice)｡经理的报酬若低于这一价格,他就会拒绝与股东签订契约｡因此,要形成委托代理关系,股东在任何情况下都必须保证经理的报酬不低于其保留价格｡股东面临的这个约束条件被称为“参与约束”(participationconstraint)｡假设经理的保留价格是600元的确定性收入,股东本来也是照此支付的｡现在,股东为了调动经理的积极性,决定将10%的经理报酬与利润挂钩｡股东付经理540元的固定收入,另外60元则代之以一项风险收入｡股东将利润分为“高”､“低”两档｡利润为“高”时,付经理100,利润为“低”时则付20｡为简单起见,再假定双方都认为利润为“高”的概率是1/2,“低”的概率因此也是l/2｡对股东来说,这项改变没有增加成本,原来他支付60的确定性成本,现在则是60的期望成本,这两者对他来说是完全相等的｡对经理就不同了｡因为经理是风险厌恶的,现在这个与利润挂钩的风险收入对他来说只值40的确定性收入｡让他放弃60的确定性收入而承担这项风险,他认为自己亏了20｡于是,股东必须增加经理的报酬,使经理的期望收入达到如此水平,以致于这项风险对他的确定性等价达到60或更高｡假设股东必须把利润“高”时的报酬提高到150,从而使期望收入达到85,才能使这一风险收入对经理的确定性等价达到60｡那么,如果这项措施由于调动经理积极性而使股东增加的收入小于25元,对股东来说,这样做就是不合算的｡

这个例子说明,对一个风险中性的股东来说,让风险厌恶的经理承担风险是有成本的｡让经理承担风险,其刺激作用凭常识和经验就可以看到,而这样做的成本却不是如此一目了然｡如果不考虑代理人对风险的态度,就很容易被常识和经验引入歧途,只见收益而不见成本｡随之而来的政策结论自然也就不可靠了｡因此,运用代理理论研究国有企业中的代理关系时,代理人对风险的态度是一个不可忽视的重要因素｡

(责任编辑:宏亮)(校对:宇红)