代理效率

代理效率（精选四篇）

代理效率 篇1

企业捐赠行为是企业履霆社会责任的重要方式之一,尽管公司进行捐赠的动机不尽相同(Siefert et al.,2003)[1],但是捐赠的主要目的是证明公司社会责任的履行以及作为一种行为提升企业的社会声誉。企业声誉的提高可能带来其销售量的增加和融资便利等利好,有利于当前或未来预期企业价值的提高。目前,已有文献研究了捐赠支出与公司绩效之间的直接联系,然而鲜见有学者从捐赠行为缓解自由现金流代理成本的视角对其进行理论分析,更没有数据进行验证,本文试图加以研究。

一、理论分析与研究假设

由于大部分的文献均认为企业社会责任的履行与企业价值是存在正效应的,企业捐赠行为是企业社会责任履行的重要方式之一,捐赠的主要目的给企业绩效带来正向作用。企业绩效提高的一种表现形式是代理效率的提高,企业的现金流在满足企业有效投资的基础上,由于公司制企业两权分离的存在,管理者与股东的利益趋向并不完全一致,管理者具有谋取个人利益的动机,剩余现金流的存在给予其天然的侵占机会,管理层很可能用于自我效用的支出,产生了自由现金流代理成本。

股利支付、现金并购和偿还债务均能在一定程度上减少企业自由现金流的代理成本(Jensen,1986)[2]。Griffin(1988)[3]以石油行业为例表明自由现金流的代理成本的存在,发现公司重组减少了自由现金流的代理成本。Lang and Litzenberger(1989)[4]用过度投资假说解释了股利公告对股价的影响,表明自由现金流代理成本是存在的。Agrawal and Jayaraman(1994)[5]表明股利支付率和债务能够缓解自由现金流代理成本。股利支付、现金并购和偿还债务等方式的共同点是导致企业现金流减少,尽量减少多余现金流给管理层侵占公司利益带来的机会。捐赠支出是现金流支出的一种方式,减少了现金流,缓解了现金流用于管理层公款旅游,奢侈办公用品等产生的代理成本,具有缓解自由现金流的代理成本的效用。基于此,本文提出:

研究假设H1:捐赠支出越多,缓解现金流用于管理者利己效用支出,代理效率越高。

市场化程度越高,政府干预越少,捐赠支出行为更可能是企业自愿行为,自愿履行公司的社会责任而不是强加太多的政治目标或任务,更容易被市场所接受。另外,市场化程度越高,市场的无形监管更有效,企业自由现金流的使用要求可能更高,如果用相同量的捐赠支出用于管理者效用支出更容易被察觉,而用相同量现金流进行慈善捐赠则更能带来利好消息。而在市场化程度越低,政府干预越多的地区的企业捐赠行为刚好与上述论述相反,政府的介入使得企业迫于压力而进行捐赠,更不易被市场所接受,用相同量的捐赠支出用于管理者效用支出更不易被察觉,对于代理效率的提升有限。基于此,本文提出:

研究假设H2a:政府干预越少,市场化进程更高,代理效率越高。

研究假设H2b:相比于政府干预越多,政府干预越少地区的企业捐赠支出更能提高代理效率。

成长期行业和成熟期行业由于自身行业发展前景较好,用剩余现金流寻求其他前景较好行业进行投资的动机较弱,这部分剩余现金流更可能被管理层用作自我效用的支出,然而捐赠行为缓解了现金流用于管理者利己效用支出,加强了代理效率的提高,利于企业价值的提升。在衰退期行业中,行业自身发展存在限制,现金流应该更多的用于寻求其他前景较好行业的有效投资,而捐赠行为占用了现金流支出,相比于相同量的现金流用于有效投资,可能带来更大的效率损失。所以,在衰退期行业中捐赠行为并没有达到理想的效果,提升代理效率的效用有限。基于此,本文提出:

研究假设H3:相比于成长期和成熟期行业, 衰退期中行业同样的捐赠行为提升代理效率有限。

二、 实证研究

(一) 样本选取

公司捐赠数据主要来自于CSMAR和RESSET数据库,少部分缺失或数据库出现差异是通过手工查阅年报进行弥补或修正,其他公司数据主要来自CCER数据库。作者手工查阅中国统计年鉴,按照增长率产业分类法划分出成长期行业、成长期行业和成熟阶段行业①。根据行业周期的划分思想,选取了后阶段2000年至2010年的数据,以披露捐赠数据公司为基础,剔除回归变量存在缺失值样本,金融类上市公司,最后得到变量均存在的5 441个公司年度面板数据。另外,政府与市场关系指数主要来源于樊纲等(2011等)②。

(二)研究方法③

y=f(donate,govmar,indcycle,control_variable),其中y表示被解释变量代理效率(agencyeff),表示销售收入/总资产,主要解释变量是donate,表示捐赠支出/总资产,govmar 表示政府与市场关系指数,indcycle表示行业周期(0 表示衰退期;1 表示成熟期;2 表示成长期)。其余变量为控制变量: Lev表示总负债/权益;lnasset表示总资产对数;state(1表示国有企业,0表示非国有企业);receive表示应收账款周转率(销售收入/应收账款);inventory表示存货周转率(销售收入/存货)④。

(三)结果分析

从表1中可知代理效率变量均值0.685,中位数0.555,标准差0.503,相差较小。捐赠支出与总资产比值的均值为0.00022,最大值0.00269,可见捐赠支出还是企业一笔不小的开支。政府与市场的关系指数最小值3.660,表示市场化程度最低,政府干预程度最高,最大值10.650,表示市场化程度最高,政府干预程度则最低。receive和inventory的标准差较大,不同公司之间存在较大的差异,但也在适当的范围内,其他变量的值也在合理的范围内,表明本文变量选取是合理的。

注:模型fe固定效应回归结果,模型re表示随机效应回归结果,r2_w报告(within)。***、**、*分别表示1%、 5%、10%的显著性水平,变量定义见前述。

从表2中可知在固定效应模型fe和随机效应模型re中,发现在1%的显著性水平上捐赠比例越高其代理效率越高。在两类模型中发现其在1%的显著性水平上市场化程度越高,政府干预越少,代理效率越高。另外,规模越大、代理效率越低,资产的周转周期会较长,不利于资产的有效利用。receive应收账款周转率和inventory存货周转率与代理效率在两类模型中显著正相关,与李寿喜2007结论类似。上述研究发现支持了研究假设。

表3按照政府与市场指数的分位数划分成六组,分别回归最高和最低组。在政府与企业市场化高的组(即政府干预少的组)中固定效应和随机效应回归分别在10%和5%的显著性水平上,发现捐赠比例越高其代理效率越高,可能的原因是政府干预越少,捐赠支出行为更可能是自愿行为,利于代理效率的提高,更具有捐赠利好效应。而在政府干预多的组中并没有发现显著的正相关关系,企业的捐赠行为更可能是被动行为,政府的介入使得企业迫于压力而进行捐赠,更不易被市场所接受,捐赠行为对于价值的提升有限。

从表4中可知成长期行业和成熟期行业中的固定效应和随机效应模型均在1%的显著性水平上,发现捐赠比例越高其代理效率越高。原因是这两类行业由于自身行业发展前景较好,捐赠行为缓解了现金流用于管理者利己效用支出,有利于代理效率的提高,利于企业价值的提升。在衰退期行业中没有发现上述显著性关系,原因是行业自身发展存在限制,现金流可能应该更多的用于寻求其他前景较好行业的有效投资,然而捐赠行为占用了现金流支出,相比于相同量的现金流用于有效投资,可能带来更大的效率损失。

三、进一步分析

(一)规模效应分组下对代理效率的效应分析

表5按照规模的分位数划分成六组,分别回归最高和最低组。规模较小组中的固定效应和随机效应模型均在5%的显著性水平上发现捐赠比例越高其代理效率越高,而在规模大的组中的固定效应模型中未发现显著关系。可能的原因是在规模小的组中捐赠行为更容易被市场识别,企业价值的提升大于管理者利己效用支出,而规模较大组中,捐赠行为可能更多的被视为一种义务和社会责任,是理所当然的,更不易被市场所接受,捐赠行为对于价值的提升有限。

(二)财务风险分组下对代理效率的效应分析

表6按照财务风险的分位数划分成五组,分别回归最高和最低组。债务率较高组中的固定效应和随机效应模型均在5%的显著性水平上发现捐赠比例越高其代理效率越高,而在债务率较低组中的固定效应模型中未发现显著关系。可能的原因是在债务比例较高组中现金流支出用于偿还更多的债务,有限的现金流用于捐赠替代了管理者自身效用支出。在债务比例较低的组中,用于偿还债务的现金流并不多,相同的捐赠金额并不能带来市场的价值效应识别,更多的现金流可能用于管理者自我效用的满足,并没有改善代理效率。

四、稳健性检验与研究结论

本文还进行了稳健性测试: (1)回归方法分别采用稳健回归、聚类公司和聚类年度回归等调整标准误的计量方法。(2)分年度进行分析。 (3)由于政府与市场关系指数2010年没有披露,剔除2010年数据。(4)政府与市场关系指数、规模、财务风险分组采用均值分组进行检验。检验后,本文的基本结论不变。

注:模型fe1、re1分别表示政府与企业市场化高的组(即政府干预少的组)下固定效应回归和随机效应回归,模型fe0、re0分别表示政府与企业市场化低的组(即政府干预多的组)下固定效应回归和随机效应回归,r2_w报告(within)。***、**、*分别表示1%、 5%、10%的显著性水平,变量定义见前述。

注:模型fe2、re2分别表示成长期行业下固定效应回归和随机效应回归;模型fe1、re1分别表示成熟期行业下固定效应回归和随机效应回归;模型fe0、re0分别表示衰退期行业下固定效应回归和随机效应回归,r2_w报告(within)。***、**、*分别表示1%、 5%、10%的显著性水平,变量定义见前述。

注:模型fe1、re1分别表示规模最大组下固定效应回归和随机效应回归;模型fe0、re0分别表示规模最小组下固定效应回归和随机效应回归,r2_w报告(within)。***、**、*分别表示1%、 5%、10%的显著性水平,变量定义见前述。

注:模型fe1、re1分别表示负债率较高组下固定效应回归和随机效应回归;模型fe0、re0分别表示负债率较低组下固定效应回归和随机效应回归,r2_w报告(within)。***、**、*分别表示1%、 5%、10%的显著性水平,变量定义见前述。

本文研究发现捐赠支出越多,越能缓解现金流用于管理者利己效用支出,代理效率越高。政府干预越少,市场化进程更高,代理效率越高;相比于政府干预越多,政府干预越少地区的企业捐赠支出更能提高代理效率。相比于成长期和成熟期行业, 衰退期行业中同样的捐赠行为提升代理效率的功效有限。进一步分析中发现规模较小组中捐赠行为更容易被市场识别,规模较大组中捐赠行为更多地被视为一种社会责任。债务率较高组中有限的现金流用于捐赠替代了管理者自身效用支出,债务比例较低组中相同的捐赠金额并没有带来市场的价值效应识别。理论上捐赠支出有助于缓解自由现金流代理成本,一定程度上有助于公司代理效率的改善,此发现有助于深入理解捐赠支出作用于公司绩效的机理路径。现实中企业不必过于担心捐赠导致的现金流减少,现金流减少的同时提高了公司的代理效率和声誉,带来了更多的利好消息,利于当前或未来企业价值的提升。

摘要：本文分析了公司捐赠行为对代理效率的作用机理,发现捐赠支出越多越能缓解现金流用于管理者利己效用支出,代理效率越高、政府干预越少则市场化进程更高、代理效率越高;比较而言,政府干预少的地区企业捐赠支出更能提高代理效率,衰退期行业中同样的捐赠支出提升代理效率的功效有限;规模较小组中捐赠行为更容易被市场识别,规模较大组中捐赠行为更多地被视为一种社会责任。因此,捐赠支出有助于缓解自由现金流代理成本,有助于公司代理效率的改善;现实中捐赠减少现金流的同时提高了公司的代理效率和声誉,利于当前或未来公司价值的提升。

关键词：捐赠行为,政府干预,行业周期,代理效率

参考文献

[1]Seifert Bruce,Sara A.Morris and Barbara R.Bartkus.Comparing Big Givers and Small Giv-ers:Financial Correlates of Corporate Philan-thropy[J].Journal of Business Ethics,2003,45(3):195-211.

[2]Jensen,Michael C.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers[J].A-merican Economic Review,1986,76(2):323-329.

[3] Griffin, J. M. A Test of the Free Cash Flow Hypothesis: Results from the Petroleum Industry [J].Review of Economics and Statistics, 1988,70(1):76-82.

[4]Lang,L.H.P.and R.H.Litzenberger.Divi-dend announcements:cash flow signaling vs free cash flow hypothesis[J].Journal of Finan-cial Economics,1989,24(1):181-191.

代理效率 篇2

一、非效率投资行为理论研究

(一) 投资不足行为理论

对企业投资不足行为的理论研究最具代表性的是融资约束理论。该理论假设经理们是代表现有股东利益行事的, 如果企业内部资金不足需要对外融资, 潜在的外部投资者将考虑激励问题和对经理行为监督的成本, 会要求对这些监督成本进行补偿, 从而要求有更高的回报, 投资往往低于新古典投资理论确定的最佳水平, 即股东和外部投资者 (潜在的新股东或债权人) 非对称信息条件下逆向选择所导致的融资约束产生了投资不足问题。Jensen和Meckling (1976) 用“资产替代”效应来解释为什么企业可能不愿事前承担过多的债务, 他们认为, 高的债务负担会激励代表股东利益行事的经理们去从事那些尽管成功机会甚微, 但一旦成功将获利颇丰的投资项目。因为, 如果这些投资成功, 经理/股东将获得大部分收益;若失败, 则由债权人承担大部分费用。其结果是将财富从债权人手中转移到股东手中, 而风险却转移给债权人, 这使得债权人要求有更高的回报。Stiglitz和Weiss (1983) 认为, 因为负债有违约风险, 而净财富越少或者负债率越高的企业的经理违约的倾向也更大。这些考虑将导致信贷配给, 从而阻碍了投资。Myers和Majluf (1984) 认为, 由于逆向选择问题, 如果潜在外部投资者对公司资产价值的信息不如公司内部人那么灵通, 则股价会被市场低估。如果公司需要发行股票来为新项目融资, 那么定价太低就可能导致现有股东的净损失, 因此, 即使该项目的净现值为正, 它也会被放弃。Myers (1977) 认为, 企业利用负债融资有可能产生企业因负债过多而对较高收益的投资项目无法融资或不愿投资的债务漠视现象 (Debt overhang) 。他认为, 当企业有较多负债而又缺乏偿还资金时, 企业可能会因此导致融资能力降低, 从而不得不放弃收益较高的投资项目。但他同时认为, 当项目的净现值为正, 但小于或等于企业负债额时, 尽管对债权人而言, 这种投资机会有利, 但股东并非愿意投入资金, 因为股东实施项目所获的投资收益将全部归债权人所有, 股东自身得不到任何收益。除了事前信息不对称条件下逆向选择所导致的融资约束会产生投资不足问题外, 事后信息不对称条件下道德风险问题也可能带来企业投资不足。Holmstrom和Costa (1986) 、Hirshleifer和Thakor (1992) 指出, 经理可能因为担心失败而放弃投资机会或选择更为安全的项目。Myers (1984) 指出, 对于因信息不对称导致的企业股票价格下降和可能出现的投资不足问题, 可通过选择对信息敏感度低的资金来源的方式加以解决, 即在投资项目融资时, 应按内部融资、无风险债券、风险债券和股票的顺序来进行, 这也被称为企业融资的优序融资理论。

(二) 过度投资行为理论

在融资约束理论中, 没有考虑经理与现有股东之间的代理问题, 经理们为了获得个人威望、权力、地位和报酬等额外私人收益而具有建立“经理帝国”的过度投资倾向。Jensen (1986) 的自由现金流理论最具代表性, 他认为, 当企业拥有过多的自由现金流时, 帝国建立的偏好使经理们将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非赢利项目, 这导致企业过度投资问题, 并且投资将随着内部资金的增加而增加, Jensen还将自由现金流定义为超过所有净现值为正的投资项目所需资金的那部分闲置资金。此外, Narayanan (1985) 认为, 经理们为了迅速树立其声誉, 更倾向于能够较快看到回报的项目, 即使一些项目净现值为负。Shleifer和Vishny (1988) 认为, 经理们偏爱投资那些可以用来敲竹杠 (hold-up) 的项目, 比如能增加自己专用人力资本的长期项目而不是短期项目。Boot (1992) 认为, 经理们也可能因为不愿承认失败而坚持失败的投资项目, 甚至继续追加投资。Jensen (1986) 进一步指出, 负债作为一种公司治理工具, 能抑制企业的过度投资行为:一是因为负债本金和利息的支付可以减少可供经理支配的现金;二是因为负债使经理面临更多的监控, 如果企业不能按期偿还债务, 则公司的控制权将归债权人所有。Stulz (1990) , Hart和Moore (1995) , David Li和Shan Li (1996) 等人则认为, 负债能够降低过度投资 (成本) , 但同时增加了投资不足 (成本) ;而股权却能够降低投资不足 (成本) , 但同时增加了过度投资 (成本) , 因此企业必然存在一个最佳的资本结构以控制其过度投资和投资不足问题。Hadlock (1998) 论证了, 由于“壕沟效应 (entrenchment effect) ”, 相对控股有利于抑制企业过度投资但不利于促进其有效投资。而Pindado和Chabela (2003) 则认为, 当企业投资不足时, 第一大股东相对控股实际上是向外部投资者传递有利的信息, 从而降低外部融资成本, 促进投资。

二、非效率投资行为实证研究

(一) 投资不足行为实证研究

Fazzari, Hubbard和Petersen (1988) 实证检验了企业内部资金的可获得性与投资之间的关系, 并且将这种投资对内部现金流的敏感性作为资本市场上融资约束所导致的投资不足的证据。他们用现金流代表企业净财富水平, 以股利支付的高低作为企业是否受到融资约束的分类标准, 回归分析发现, 低股利支付企业的投资对现金流的敏感性更高。他们认为, 受到融资约束的企业投资对其净财富是敏感的, 并且敏感性程度随融资约束程度增加而增加。Fazzari等人的结论被Hoshi、Kashyap和Scharfstein (1991) 对日本企业的研究所证实。Hoshi等人以企业是否是集团 (Keiretsu) 成员为分类标准, 由于集团成员企业能从集团内部银行获得外部资金, 内部银行密切监督成员企业, 从而降低了外部融资的信息成本。他们发现, 集团成员企业与非集团成员企业相比, 现金流对投资的影响要小得多。Huntley Schaller (1993) 对加拿大企业的研究同样也证实了Fazzari等人的结论。他们的研究表明, 对于成立时间较短的企业、所有权分散的企业以及非集团成员企业, 现金流对投资的影响更加显著。不过, Kaplan和Zingales (1997, 2000) , Cleary (1999) 等人却发现, 投资对现金流的敏感性没有提供融资约束存在的证据。Nathalie Moyen (2004) , Cleary、Povel和Raith (2004) 则指出, Fazzari等人与Kaplan和Zingales研究的差别关键在于确认企业是否受到融资约束的标准。

(二) 过度投资行为实证研究

Jensen (1986) 利用下列事实对自由现金流理论进行了验证:一是上市公司股价对其财务重构 (financial restructuring) 行为的反应。如果企业过度投资, 则股息的上升将会降低过度投资的程度并提高股价, 而股息的下降则有着与此相反的结果。他发现, 随着企业债券转化为普通股或优先股, 企业股价上升, 而企业普通股或优先股转换为债券使得企业股价下降。二是20世纪70年代美国石油行业过度投资行为。从1973年开始, 石油价格的大幅提高使得美国石油业获得了大量的利润和现金流, 但经理们没有将这些资金分发给股东, 而是不断扩大在石油开发上的投资, 即使在20世纪70年代末以后, 市场预期油价将下跌, 实际利率和石油开发成本提高的情形下, 石油行业的经理们仍不断加大在石油开发上投资的力度, 甚至将投资扩大到一些非核心业务中。此外, Kester (1991) (发现在20世纪80年代末期日本企业将大量的闲置资金向不相干业务多元化投资和进行有价证券交易) 、Blanchard, Lopez-de-Silanes和Shleifer (1994) (考察企业经理对来自打官司的现金财产的投向) 、Lang, Ofek和Stulz (1996) (考察托宾Q小于1且拥有较多现金的上市公司股价对其收购行为的反应) 、Shleifer和Vishny (1997) (考察在兼并发生后公司股价的变动) 以及Lamont (1997) (考察企业一个部门的投资对来自另一个不相关部门的冲击如何反应) 等人也从不同角度实证检验了自由现金流理论和过度投资假说。Denis等 (1997) 发现美国CEO持股比例较高的公司很少表现出过度投资的特征, 认为由于持股比例的提高产生了经理的内在激励和显性报酬的增加, 抵消了过度投资获得隐性租金和有关私人利益的效应。Anderson等 (2000) 研究CEO持股比例较低的公司, 发现过度投资特征明显。Denis和Anderson等人的实证结果一方面从侧面证明了经理通过过度投资最大化自己私人利益而非股东利益, 另一方面也表明增加管理层持股是解决过度投资问题的方法。

此外, Stephen (1994) 的实证研究发现, 过度投资和投资不足与企业特征、企业投资类型密切相关, 对于新建企业来说, 规模较小, 外源融资有限, 扩大投资必须利用内部现金流, 这类企业往往投资不足;而对于成熟企业, 外源融资限制较小, 过度投资的可能性更大。对于支付股利较少的大企业, 当投资于有形资产时, 自由现金流与投资支出之间表现正相关关系, 市场对于这类投资支出的反应就是股票价格下降;而研发支出产生现金流较慢, 经理控制的资源较有形资产投资少得多, 并且研发支出具有较大的不确定性和风险, 只能通过内源融资, 因此, 经理为追求短期业绩表现和私人收益, 往往对企业研发投资不足。Miguel和Pindado (2001) 将自由现金流定义为企业单位资本内部现金流与其投资机会的比值, 自由现金流低的企业内部资金不足, 因而具有投资不足倾向, 而自由现金流高的企业有较多的闲置资金, 因而具有过度投资倾向, 他们验证了这两类企业的投资对内部现金流都是敏感的。

三、简要评论及对我国的启示

由于信息不对称和委托代理问题, 企业并非完全按照经典财务理论的净现值法进行投资, 而是常常出现投资不足或过度投资的非效率投资行为, 这在理论和实证上已被西方学者所论证。西方学者还进一步从公司治理的角度研究企业资本结构中的股权和负债作为不同的治理结构对企业投资行为的控制, 但对企业是否存在一个最佳的资本结构尚无定论。许多学者认为, 由于很难把握最佳资本结构的度, 对企业非效率投资行为的控制需要内外部治理手段的同时配合。此外, 西方学者对企业非效率投资行为的争论还包括如何寻找代表企业净财富水平的变量、企业融资约束的判断标准如何确定、企业净财富水平的变化是否独立于投资机会的变化、如何合理确定企业投资不足与过度投资的区分标准等等这些实证分析技术, 而他们研究的发展方向也主要是将产品市场的不完全竞争性以及经济的不确定性这些技术性因素考虑进来。

西方学者基于委托代理理论研究企业非效率投资行为, 把企业投融资行为内在地结合起来, 是对传统企业投资理论的突破, 为研究我国企业投资行为提供了一个很好的分析框架。我国经济正处于转轨过程中, 在建立现代企业制度以及投融资的过程中同样会出现信息不对称及委托代理问题, 但我国企业投融资行为也有其特殊的表现, 例如, 企业融资仍然受到政府的非市场化安排, 银行贷款向国有企业倾斜, 上市公司多由国企改制而成, 而民营企业融资则面临着“所有制歧视”;国有企业投资严重依赖外部融资, 银行债务约束软弱;上市公司利用证券市场“圈钱”成风, 存在着强烈的股权融资偏好, 一股独大、“内部人控制”的问题突出;许多上市公司资金闲置问题严重, 并且频繁变更募集资金投向, 投资效率低下等。因此, 有必要将西方企业投资行为理论与我国现实的经济体制背景结合起来研究我国企业的非效率投资行为。而要优化我国企业的投融资行为, 提高投资效率, 除了内外部治理手段并举之外, 更重要的是要彻底改变我国非市场化的融资制度, 科学定位资本市场的功能, 大力推进企业产权体制改革和金融体制改革。

参考文献

[1]奥利弗.哈特著, 费方域译.企业、合同与财务结构[M], 上海三联书店, 上海人民出版社, 1998.

[2]卢俊编译.资本结构理论研究译文集[M], 上海三联书店, 上海人民出版社, 2003.

[3]Cleary Sean, Povel Paul and Raith Michael, The U-shaped Investment Curve:Theory and Evi-dence[J], SSRN Working Paper, 2004.

[4]Hubbard, R.Gleen, Capital-Market Imperfec tions and Investment[J], Journal of Economic Litera-ture, 1998, Vol.XXXVI:193-225.

代理效率 篇3

企业集团出现于19世纪末期欧美等发达国家, 之后成为推动国家经济发展以及提高国际竞争力的中坚力量, 在全球经济中发挥着越来越重要的作用。我国国有企业集团出现较晚, 但发展迅猛。内部资本市场日趋完善, 促进了资源的合理配置, 运行效率得到了显著提高, 但与国外大型跨国企业集团相比仍存在不小差距。国有企业集团内部资本市场运行效率影响着国有企业健康可持续发展。因此, 研究如何提高内部资本市场的运行效率, 对提升我国国际竞争力, 增强综合国力至关重要。

本文对我国国有上市企业内部资本市场效率作了实证研究、提出假设、构建模型, 然后利用Stata软件对采集的上市企业样本数据进行实证检验, 并通过双重代理关系的视角, 得出我国国有企业内部资本市场资金配置低效率是管理层的代理问题。

二、文献综述

Alchian (1969) and Williamson (1975) 在对多元化企业研究后发现, 在多元化的企业中, 集团对子公司进行资源整合, 然后进行再分配, 这样才能达到资源的最优化配置。国外学者研究发现:公司存在代理问题会导致内部资本市场运行效率降低;如果一个公司的股权结构较为分散, 则该企业内部资本市场存在双重代理关系, 在双重代理关系体制下, 会导致公司过度投资、部门经理寻租等非资源配置的现象发生, 对企业造成严重危害;如果一个公司股权结构比较集中, 内部资本市场不完善, 则会出现控股股东利用内部资本市场将公司控制权化为己有, 利用内部资本市场侵占中小股东的利益, 导致内部资本市场资金配置效率降低。我国国有企业的集中股权结构较为普遍, 国外对于内部资本市场的研究较为成熟, 中国现有的研究只是一味的沿袭国外研究思维。然而, 中国的国有企业有着明显的政治特性, 这在一定程度上会导致内部资本市场代理关系会与其他股权集中式公司在体制和运转方面存在着较大差异。基于此问题, 本文将从双重委托代理关系的视角, 利用实证分析, 来研究我国国有企业集团内部资本市场的运行效率问题。

三、研究设计

(一) 研究假设

企业利用内部资本市场进行资金配置, 成员企业得到资金进行投资, 在集团总部层面, 我们利用企业关联方借入资金与成员公司投资机会这两个指标来分析总部对于资金的配置情况;对于子公司来说, 我们利用企业投资支出水平与投资机会两个指标来研究成员企业经理对总部配置的资金进行二次分配的具体情况。

企业集团总部通过内部资本市场进行资金配置, 如果国有企业集团充分发挥内部资本市场优化资金配置的作用, 如果成员企业具有更多的投资机会, 那么该成员企业就可以从其它成员企业所剩余现金流中获取更多的资金进行投资。从理论上来说, 成员企业从其他企业获得的资金额度取决于该成员企业拥有的投资机会。因此我们提出:

假设1:国有企业集团成员企业关联方借入资金与其投资机会呈正相关

假设2:国有企业集团成员上市公司的投资支出水平与其投资机会呈正相关。

假设3:国有企业集团成员企业的资金被占用水平与两权分离度不相关。

(二) 数据来源与变量解释

本文选取了深沪两地上市公司2008-2013年的数据作为研究样本。本于用于研究的基础数据来自于国泰安数据库。按照2013年国有企业上市公司的最终所有权进行了细致划分。其样本筛选的标准如下:

(1) 如果两家或两家以上的上市公司最终控制人为同一经济主体, 那我们就认为这些公司属于集团成员公司;

(2) 同一集团的成员公司在2008-2013年间没有更换最终控制人;

(3) 剔除金融类上市公司。

以上述三条标准, 最终筛选出183家符合条件的国有企业集团。

对非集团国有上市公司的样本进行筛选标准如下:

(1) 最终控制人为国有股东;

(2) 去除金融类上市公司。以上述两条标准, 最后筛选出111家非集团国有上市公司。

变量设定:

本文运用两个具体指标来衡量内部资本市场的资金往来:资金占用和关联方借入;运用两个指标来分析国有企业集团总部对于资金的配置情况:关联方借入和投资机会;我们选用两权分离度来计量控股股东对中小股东进行利益侵占的问题。

(三) 实证模型

基于双重代理关系, 本文建立了实证模型如下:

其中, Subsidy:控股股东及其关联方借入;Growth:市净率;I:公司的投资支出;Transfer:资金被控股股东及其关联方占用的水平;Sep:最终控制人的利益侵占动机;P:一组控制变量, 用于控制和筛除企业特异性的影响;αi:截面单元的个体特性;λt:时间序列的个体特性;u1、u2、u3:截距项;μit:残差。

四、实证回归结果

(一) 变量的描述性统计

公司的投资支出 (I) 的标准差为0.0534, 市净率 (Growth) 出现负值, 最大值超过347, 其分布及其不均, 并且其标准差为15.4546, 这说明I的值的变化受到Growth的影响很小;而控股股东及其关联方借入 (Subsidy) 的标准差为0.7231, 说明其对市净率的敏感程度较高。

资金被控股股东及其关联方占用的水平 (Transfer) 的标准差不足0.0239, 而最终控制人的利益侵占动机 (Sep) 的标准差为0.5188, 可见Sep的波动对Transfer的影响较小。

(二) 变量的相关性分析

使用Stata对数据进行回归分析, 结果表明:

没有控制外部融资约束、财务杠杆、内部资金约束、盈利状况以及公司规模等条件, 国有企业集团成员上市公司的投资机会与关联方借入显著负相关。这意味着:成员企业经理虚报财务数据和投资机会, 使企业总部缺乏高效资金配置, 导致内部资本市场效率偏低。

无论是否控制其它因素的影响, 国有企业集团成员上市公司的投资机会与投资支出水平不显著, 增加了相应的控制变量后, 投资机会与投资支出在0.01水平上显著负相关。此外, 每股收益与国有企业集团上市公司的投资支出在0.05水平上显著正相关。这意味着:国有企业集团成员公司的盈利能力越强, 集团国有上市公司投资支出越多, 投资机会的多少对公司的投资支出没有影响。

无论是否控制其它因素的影响, 两权分离度与资金被占用不显著, 这说明内部资本市场没有变为控股股东进行利益侵占的隐秘渠道, 也就说控股股东没有通过内部资本市场侵占中小股东的利益。

五、研究结论

本文通过对相关文献的阐述, 基于双重委托代理关系的视角, 并且结合我国的制度背景, 产权属性对国有企业集团内部资本市场进行了理论分析和实证检验。通过分析得出以下结论:

第一:国有企业集团存在双重代理关系, 分别是总部管理层与成员企业经理的代理问题以及控股股东与中小股东的代理问题, 通过实证分析发现, 导致国有企业集团内部资本市场效率降低问题是管理层的代理问题, 而不是控股股东与中小股东的代理问题, 由于我国特殊的政治背景以及产权属性, 国有企业集团所有权与控制权相分离, 使得控股股东在公司事务中“缺位”, 导致内部资本市场没有异化为控股股东进行利益侵占的隐秘渠道, 不存在控股股东利用内部资本市场侵占小股东利益的现象。

第二:企业通过内部资本市场进行了资金配置, 使其得到了优化, 但存在成员企业经理虚报财务数据以及发展前景的问题, 使得总部没有按照成员企业的实际发展前景进行资金分配, 导致内部资本市场的资金配置效率降低。在得到集团总部配置的资金后, 成员企业的经理并没有按照其投资机会进行投资, 过度投资前景不好的项目或对前景好的项目投资力度不够, 导致资金的再次配置并没有达到最优, 国有企业集团内部资本市场的资金配置效率降低。

参考文献

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代理效率 篇4

早在20世纪30年代, 经济学家熊彼特 (1934) 就在《经济发展理论》一书中阐述了创新对经济增长的巨大作用。对照我国经济发展实践, 在经过“刘易斯转折点”并且“人口红利”逐步消失的情况下, 中国经济发展的根本出路是把经济增长转变到提高全要素生产率, 特别是与技术进步有关的生产率的轨道上来 (蔡昉, 2013) 。

然而对于企业而言, 研发创新活动具有公共性、外溢性、高风险性等特点, 其私人收益远小于社会收益。同时研发对资金具有长期依赖, 企业对于新技术或新产品的保密要求使得企业与资金供应者之间的信息不对称加重, 导致在完全竞争市场中企业研发创新活动面临融资约束问题 (Hall&Lerner, 2009) , 且按照一般理论, 与大型企业相比, 中小企业的融资约束问题 (Titman&Weesels, 1988) 更为严重。但现实情况并非像理论预期的那样。以新药市场为例, 大型制药公司的市场份额从1980年代的75%下降到近年来的35%, 与此同时, 小型生物制药公司的市场份额则从23%上升到65% (Munos, 2009) 。此外, 结合我国实际情况来看, 我国约66%的发明专利、74%以上的技术创新及82%以上的新产品开发都是由小企业完成的 (李士萍, 2006) 。

另一方面, 由于在现代企业中所有权与经营权相分离, 企业管理者可能从自身利益出发进行投资决策, 而企业研发投入属于高度不确定性、无形性且信息严重不对称的投资活动, 因而这类投资存在严重的代理问题 (Kumar&Langberg, 2009) 。企业管理者可以通过很多方式从研发投资中谋取私利或选择次优投资决策, 例如管理者可以故意提高研发预算或者抽取研发中间产出的收益。已有研究表明, 企业研发投资与信息不对称存在正相关关系, 而且投资备受瞩目的研发项目 (例如开发治疗癌症或艾滋病药物) 可以提高企业CEO的社会知名度 (Aboody&Lev, 2000) 。那么, 企业面临的融资约束与代理冲突是否会对企业研发效率产生影响?如果存在影响, 它们又是如何影响企业研发效率的呢?这些问题正是本文关注的重点。

目前, 大部分国内外研究都集中在融资约束与企业研发投资的关系 (王东, 2007;解维敏, 方红星, 2011;Hyytinen&Toivanen, 2005;Czarnitzki&Hottenrott, 2011) , 而关于融资约束与企业研发效率的研究并不多见。有鉴于此, 本文选取我国工业上市公司2004~2012年的数据, 采用随机前沿模型, 就融资约束、代理成本对企业研发效率的影响进行实证研究。

2 实证设计

2.1 融资约束与代理成本的度量

根据以往国内外学者的研究, 融资约束 (FC) 的度量方法主要分为两大类:一是单变量融资约束指标 (如股利支付率、公司规模、利息保障倍数等) ;二是多变量融资约束指数, 即由多个与融资约束程度相关的变量综合而成。本文借鉴Lamont, Polk&Saa-Requejo (2001) 的方法, 采用二元Logistic模型构建KZ指数对融资约束进行度量。具体做法如下:

首先, 选取利息保障倍数 (ICR) 作为样本预分组指标 (Guariglia, 1999) , 对每年的样本观察值按照利息保障倍数从大到小排序, 分别选取前33%的观察值作为低融资约束组、后33%的观察值作为高融资约束组, 其中低融资约束组取值为y=0, 高融资约束组取值为y=1, 并以这两组样本作为Logistic回归样本。

其次, 参照Lamont等 (2001) 、李焰和张宁 (2008) 等相关文献, 综合考虑可以反映上巿公司规模、盈利能力、现金能力、发展能力等多方面因素的财务指标以及数据可获取性, 本文采用股利支付率 (Div) 、公司规模 (Size) 、经营活动产生的现金流 (CF) 、现金存量 (CS) 、财务松弛 (Slack) 、资产负债率 (Lev) 、营业收入增长率 (SG) 总共7个指标作为Logistic回归的解释变量。具体模型如下:

根据式 (1) 估计的系数k计算融资约束指数 (FC1) , 其中

对于代理成本的度量, 本文借鉴Chae&Kim (2009) 的方法, 采用自由现金流量/总资产 (AC1) 作为代理变量。而自由现金流量的计算, 本文采用通常的算法 (罗斯等, 2007) , 即自由现金流量=息税前利润-息税前利润所得税+折旧与摊销-营运资本净支出-资本性支出。此外, 本文还采用了自由现金流量/主营业务收入 (AC2) 作为替代变量, 以确保实证结果的稳健性。

2.2 模型构建与变量说明

目前, 效率前沿方法是测度研发效率的一类主流方法, 主要包括数据包络分析 (DEA) 和随机前沿分析 (SFA) 。鉴于企业研发属于知识生产过程 (Brown&Svenson, 1998) , 学者们对研发过程的各个阶段都有一定的共识, 故本文认为描述研发过程的生产前沿函数一般不会出现误设的问题, SFA通过计量方法对前沿生产函数进行估计与推断, 不仅可以测算每个个体的技术效率, 而且可以同时考察多个影响因素对个体效率及其差异的具体效应。因此本文采用Battese&Coelli (1995) 提出的可融入多个影响因素的SFA模型研究融资约束和代理成本对企业研发效率的影响。具体模型构建如下:

其中, 下标i、t分别表示企业个体和时期。在式 (3) 中, Patentsit为企业专利申请数或专利授权数, 代表企业的研发产出;Exit, Emit分别为研发经费和研发技术人员, 代表企业的研发投入;v为随机误差项且符合正态分布, u (>0) 为非效率项且符合半正态分布, 而效率值由e-u计算得到。在式 (4) 中Controls表示控制变量, 本文选取了是否属于国有控股 (SO) 、研发强度 (RDS) 作为控制变量, Zits是本文主要关注的相关变量, 即融资约束 (FC) 和代理成本 (AC) 。另外需要说明的是, 由于企业研发活动相对于企业研发融资有一定滞后期, 因此本文的融资约束指数是取上一期的数据。

由于涉及的变量相对较多, 本文将相关的变量说明总结在表1中。

2.3 样本数据筛选及描述性统计

本文采用的数据为我国工业上市公司2004~2012年的数据。本文划分工业行业的参照标准为国家统计局出台的三次产业划分规定, 即《国民经济行业分类》 (GB/T 4754—2011) 。企业研发投入数据主要来源于上市公司年报中披露的数据, 其中研发经费数据通过在年报中查找“研发费用”、“研发支出”、“研究开发支出”、“研究与开发费用”或“支付的其他与经营活动有关的现金”得到, 研发人员则是年报中查找“技术人员”或“研发及相关人员”得到。而企业专利信息是通过从中国知识产权局“专利检索与服务系统”中通过输入上市公司的名称查询得到。需要说明的是, 为了方便数据处理中的对数取值, 由于部分上市公司有研发投入信息的披露, 但查找到的专利申请数为0时, 本文则将其设置为0.5, 而查找到的专利授权数为0时, 如果专利申请数不为0, 则专利授权数设置为0.5, 如果专利申请数为0, 则专利授权数设置为0.1。其余数据主要来源于国泰安 (GTA) 数据库和聚源 (ILDATA) 数据库, 部分数据来自上市公司年报。最后得到2004~2012年1052家企业的非平衡面板数据, 总共2721个样本观测值, 此外, 主要变量的描述性统计在表2中给出。

注:n Em相当于n×10m, 例如3E10相当于3×1011.

3 实证结果分析

本文采用软件SPSS17.0对融资约束指数FC1进行测算, 式 (1) 的Logistic回归结果在表3给出。Cox&Snell R2值和Nagelkerke R2值分别达到0.45和0.60, HosmerLemeshow检验卡方值为20.605, p值为0.008, 说明回归的拟合程度较高。而且解释变量中除了现金存量CS以外, 其余变量的系数都显著不为零。另外, 模型预测准确性相对较高, 达到83% (见表4) 。因此根据式 (2) , 融资约束指数FC1计算表达式如下:

接下来, 本文采用软件Frontier4.1进行随机前沿分析, 首先, 就控制变量而言, 当研发产出变量为专利申请数时, 是否属于国有控股企业 (SO) 和研发强度 (RDS) 的系数都显著为正①, 而当研发产出变量为专利授权数时, 它们的系数均为正数, 但均不显著。这也在一定程度上说明国有控股企业的研发效率低于非国有控股企业, 和以往大多数研究的结果一致, 而研发强度的系数为正说明我国上市公司的研发活动并未出现规模效应。

从表5来看, 分别以专利申请数和专利授权数为研发产出变量的分析结果中, 融资约束指数 (FC1) 的系数分别在0.01水平上显著为负, 且系数大小分别在-0.12和-0.20左右, 说明融资约束对企业研发效率有显著的正向作用, 而且对以专利授权数为产出变量的研发效率的正向影响更加明显。这也从一定程度上反映当企业面临融资约束时, 企业更加倾向于投资具有专利产出保障的研发项目, 此时融资约束高的企业的研发效率反而更高。而代理成本变量 (AC1和AC2) 的系数都是在0.01水平上显著为正, 同样, 系数的大小也出现了以专利授权数为产出变量的效率绝对值大于以专利申请数为产出变量的效率绝对值。说明企业的代理成本会对企业研发投资效率有负向影响。

考虑到企业融资约束和代理成本的共同作用, 本文在随机前沿模型中加入了交互项, 即FC1×AC1、FC1×AC2, 结果是它们的系数都显著为负。这说明企业的融资约束可以缓解企业代理成本对企业研发效率的负向作用, 即高融资约束企业外部融资成本相对较高, 企业研发投资更加倾向于内部融资, 甚至是股权融资 (Müller&Zimmermann, 2009) , 而在这种情况下企业的内部现金在一定程度上减少, 进而由代理问题引起的无效研发投资也会减少。在高融资约束企业中内部融资和外部融资成本差异不大, 企业融资相对较容易, 此时企业的内部现金也较为充裕, 管理层在进行研发投资活动时容易从中谋取私利 (Aboody&Lev, 2000) 。

4 结论与启示

本文以2004~2012年我国工业上市公司已披露研发费用的企业为样本, 采用随机前沿分析方法 (SFA) , 分析融资约束和代理成本对企业研发效率的影响, 得出以下结论:

①企业融资约束对企业研发效率有显著的正向影响, 面临融资约束问题的企业对研发投资更加谨慎, 而且它们更加倾向于投资具有专利产出保障的研发项目;

②企业的代理成本与企业研发效率有显著的负向关系, 管理层在考虑企业研发投资时并非完全基于企业的未来发展需要;

③企业的融资约束可以缓解代理成本对企业研发效率的负向作用。此外, 本文的实证结果还表明国有控股企业的研发效率低于非国有控股企业的研发效率, 而且企业研发并没有随着研发强度的提高而产生规模效应。

注:*、**、***分别代表在0.1、0.05、0.01水平上显著, 括号内的数值为t值.

摘要：本文以20042012年我国工业上市公司中已披露研发费用的企业为样本, 采用随机前沿分析方法研究融资约束和代理成本对企业研发效率的影响, 主要得出以下结论:融资约束对企业研发效率有显著的正向影响;而代理成本与企业研发效率之间呈现出显著的负向关系;企业的融资约束可以缓解代理成本对企业研发效率的负向作用。此外, 本文的实证结果还表明, 国有控股企业的研发效率低于非国有控股企业的研发效率, 而且企业研发并没有随着研发强度的提高而产生规模效应。

关键词：研发效率,融资约束,代理成本,随机前沿分析

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