探讨我国证券私募发行的法律问题

2023-01-01

一、证券私募发行的概述

(一) 私募发行的概念阐释

对于私募发行的概念, 1933年美国颁布的“证券法”用一句话进行了界定:transactions by an issuer not involving any public offering.翻译出来的意思就是“不涉及任何公开发行的发行人的交易行为”。可见证券私募发行是相对于公开发行而言的。经过一段时间的完善, 私募的内涵被概括为非公开的发行, 也就是说, 非公开的发行就是私募。豁免注册是二者最本质的区别。现行的《证券法》中有规定:“有下列情形之一的, 为公开发行: (一) 向不特定对象发行证券; (二) 向累计超过二百人的特定对象发行证券; (三) 法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券, 不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”这一条文指出了证券私募发行概念的界定方向, 同时也间接地确立了证券私募发行的合法地位。目前, “针对特定对象、以非公开方式、由特定规范加以规制的证券发行行为”是人们通常理解的也是被广泛认可的私募发行的概念诠释。

(二) 我国证券私募发行现状

我国的证券市场起步较晚, 从改革开放至今发展历史短暂, 与西方相比存在差距。目前我国对证券发行的立法, 涉及的主要范围就是公开发行, 对于私募发行立法法律规章极少, 导致我国私募市场操作存在诸多问题。

首先, 证券私募发行市场混乱。公开发行是目前我国证券市场最主要的发行方式, 但是高成本高、高门槛和复杂的程序一直是困扰证券公开发行的问题, 另外公开发行对发行人的资质有严格的要求, 这就导致一些企业开始转向私募发行, 而实际当中也有很多私募案例。比如阿里巴巴私募获得8200万美元;民生银行私募次级债58亿元等。相似的私募筹资行为, 在大型企业成功集资的同时, 一些小型企业经营者却被认为是在非法吸收公众存款, 这说明了我国证券私募发行存在混乱现象。

由于制度的缺失, 长期以来私募发行存在不规范的现象, 人们往往运用亲戚、血缘关系和长期积累的信用基础等方式进行资金筹集。由于缺乏必要的制度保障, 在我国这种私募行为不能被有效规范, 以至在实践操作中出现非法融资等行为, 使企业融资更加困难。

其次, 私募发行立法不清楚。在《商业银行次级债券发行管理办法》、《公司法》、《证券法》、《上市公司发行证券管理办法》等现行规范性文件中, 对私募要么界定笼统模糊, 要么根本没有提及也就无从提及私募证券的限制转让制度和信息披露制度均。甚至缺乏私募证券最核心的豁免注册制度。

二、证券私募发行的审核问题

核准制和注册制是对公开发行所采取的审核制度, 体现了政府强有力的监管。然而在私募市场, 这种强有力的政府监管却在很大程度上降低了, 作用微乎其微。另外在私募证券市场准入制度方面, 立法规定也有很大差距。

(一) 我国证券私募发行审核制度

目前, 我国法律对私募证券审核制度的规定极少。《证券公司债券管理暂行办法》和新《证券法》中分别有少量的规定:经过批准的证券公司债券能够向合格投资者定向发行或向社会公开发行;上市公司非公开发行新股应经中国证监会核准。以上两条是仅有的法律说明。分别是关于证券公司非公开发行和上市公司非公开发行证券的规定。他们都要求非公开发行需经过审批。对于问题的其他方面没有任何的法律解释说明。

我国立法没有明确私募证券的合法地位, 现有的文件中的规定很笼统, 缺乏完善可循的私募法律依据。严格的市场准入制度及欠缺的证券私募法律制度增加了融资的难度, 严重阻碍我国资本市场发展, 应对证券私募法律制度加以规范调整。

(二) 我国证券私募发行审核制度的立法建议

根据当前我国证券私募发行审核制度方面存在的问题, 并借鉴证券私募发行审核制度成熟国家的成功经验, 我国应该对私募证券采取豁免注册审核机制, 将事先注册申报改为发行再后向有关部门报备, 体现政府对公募和私募不同程度的监。注册豁免制度是美国证券私募发行制度的核心, 证券发行制度向过度是资本市场不断发展的结果, 也是我国市场经济不断发展完善的必然选择。随着我国公司制度的完善以及投资者风险意识的不断提高, 政府应当适时适当地减少干预, 降低私募证券的成本, 提高效率。

另外, 对于上市采取专门的的审核制度, 无论是公募还是私募都进行相应的审核。但是对于上市公司的小额私募发行, 可以采用注册豁免制度, 简化审核程序, 缩短融资的周期加快筹资。

三、证券私募发行对象界定标准问题

私募发行对象门槛高且标准模糊, 使目前我国证券私募发行在对象界定标准方面的问题, 一定程度上增加了融资的压力。

(一) 我国对证券私募发行对象的规定

“依法设立的法人或投资组织”, 这是我国法律对合格投资者的规定, 但是没有虽合格投资者和发行人之间的关系进行说明, 并将自然人排除在外。我国对证券私募发行对象的规定提高了准入门槛, 将私募对象排除在外, 也就是把有经济实力的个人投资者拒之门外, 融资企业也就失去了部分的融资渠道, 融资难度再次加大, 同时受到影响的还有我国的资本市场。另外, 对发行人数界定存在很大的笼统性, 很不明确。

(二) 我国对证券私募发行对象的立法建议

首先, 对合格投资者进行明确界定, 建立私募制度的关键。与发行人关系密切并且资产达到一定数额的法人和自然人可以作为合格的投资者, 发行公司或其他有关的人员, 具有风险分析和预测能力以及投资承担能力的, 也可以作为合格的投资者。其次, 明确合格投资者或非机构投资者的的人数。对于具有专业风险分析和预测能力、且具有较高的抗风险能力的, 可以不限制人数。对于跟发行人关系紧密且有一定数额资产的, 因其缺乏一定的风险判断分析能力, 可以参照发达国家的标准, 设上限人数为三十五人。

四、证券私募发行的转售限制问题

由于私募发行的证券存在严格的限制转售制度, 流通问题就成为了证券私募发行的最大障碍。

(一) 我国现行立法对证券私募发行转售限制的规定

修订后的《公司法》中规定了转让股份的限制。但规定的内容只有发起人和公司高管, 并没有对公开和非公开进行区分, 对私募发行的转售限制没有规定, 另外还存在很多其他不足之处。

(二) 我国证券私募发行的转售限制的立法建议

首先, 证券与发行人要求发行的不同种类证券, 这应该作为私募证券限制转让的前提。否则由于价格体系不同导致同类证券在不同市场存在不同的价格, 会有违市场公平。

其次, 为了保护投资者的利益, 需要限定转售证券持有期间, 并限定转售数量。这样就能够避免转手出售导致的其他投资者利益受损的现象。只有买入后达到一定的持有时间期限以后才可以向受让人转售一定数量的证券。

再次, 限定受让人的资格。私募证券的扩散, 会导致投资者利益受损。限定上让人的资格就是降低损失, 维护投资者利益。

最后, 针对非自愿转让问题进行明确规定。对于因特定原因而进行所有权转移的, 可以自动依法律规定获得转售注册豁免, 而不必遵循上述私募转售限制条件。

五、小结

综上所述, 当前, 我国法律制度在证券私募发行方面的欠缺, 致使金融市场不发展出现一些问题。根据我国证券私募发行的现状, 及其在审核、对象界定和转售限制等方面存在的立法缺陷进行全方位的完善。健全完善的证券私募发行法律制度能够促进资本市场的规范化和法制化发展。证券私募发行法律制度的完善体现了资本市场不断发展过程, 不能急于求成也不能一劳永逸。

摘要：我国证券私募发行法律制度还处于起步阶段, 存在着诸多问题。本文从证券私募发行的概述入手, 阐释了私募发行的概念, 具体分析了我国证券私募发行现状。并对我国证券私募发行当中的审核问题、对象界定问题和转售限制问题, 对我国的证券私募发行法律制度的完善提出相应的立法建议。

关键词：私募发行,法律制度,证券交易,完善制度