论新三板投资者适当性

2022-09-11

一、投资者适当性立法背景

当前, 《证券法》没有直接规定关于我国投资者适当性的立法, 主要是采用证监会制定部门规章之后, 监管机构在制定业务规则的模式。对于新三板投资者适当性规定, 中国证券监督委员会在2013年1月31日公布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第25条中、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则 ( 试行) 》第3 - 5条规定机构和自然人作为投资者以及相关要求; 2013年8月《全国中小企业股份转让系统业务规则》中规定了适当管制度。在新三板企业之中, 一般来说, 主要通过股权和贷款两种方式进行融资。但在现实中, 目前挂牌企业的主要融资方式还是银行贷款。在当前市场流动性大幅提升的背景下, 正式股权融资的促进市场活力的最好时机。但只有降低投资者门槛, 才是挂牌企业之需求。因此, 本文将探讨新三板投资者适当性制度改善问题。

二、投资者适当性制度内涵分析

投资者分类和投资者准入制度是落实投资者适当性管理的重要方面。投资者准入制度在分类的基础上, 对市场参与者设定明确的要求, 把不符合要求的投资者将明确禁止参与到市场中来。新三板市场目前采取严格的市场准入制度。其允许资质较高的自然人投资者的进入, 且将该自然人作为市场的重点研究的对象; 在机构投资者方面, 新三板市场规定了两类市场主体的参与资格, 可以申请参与挂牌公司股票公开转让: ( 1) 法定资产的集合。该机构投资者较有优势, 细则未对其资金方面提出要求。 ( 2) 规模机构投资者。投资者在资产方面符合一定条件, 就能申请参与挂牌公司股票的公开转让。

投资者适当性原则还要求金融机构具有“了解客户”义务。了解投资者并不是一时的, 而应作为持续性工作, 在投资者进入新三板、开设账户即产生了解义务: 对客户的身份信息、资产状况、投资经验等相关信息应予了解, 确保信息真实。如若发现客户提供的信息不真实, 应当禁止客户参与到市场之中; 其次, 还要对投资者的风险承受能力与风险识别能力的进行预估。最后, 了解投资者之外还要有针对性地对即将进入新三板市场的投资者揭示市场的风险, 普及市场中投资者知识。通过这些方式方法, 使得进入到市场中的投资者属于有相应资质的、拥有风险识别能力和风险承受能力的主体。

信息披露机制有助于客户作出更优异投资决策, 降低不当销售的风险, 在适当性制度中必不可少。在信息披露机制中, 披露的目的是帮助客户作出决策, 与要求中介机构就某项产品履行客户适当性义务存在明显差异。”因此, 券商信息披露的标准是与对投资者作出投资决策有重大影响的信息。欧美金融工具市场法规 ( Mi - FID) 第19. 3条中要求投资公司“应全面地向客户或潜在客户提供适当信息”, 第28条规定了“投资公司的交易后披露”的相关信息, 该指令还要求受该指令监管的投资公司要为其提供的所有信息承担全部的责任。可见, 欧盟构建了投资公司对投资者在交易前、交易中、交易后的全方位信息披露制度。

综上所述, 我们可以确立证券交易信息披露的两个基本标准: 一是最低标准, 即满足投资者的基本需求, 且有效披露, 这是IOSCO规定的标准; 二是最高标准, 即全面地向客户或潜在客户提供适当信息, 这是Mi FID采用的标准。在我看来, 在中国当前背景之下, IOSCO的信息披露标准对于我们更具有参考意义。

三、我国新三板投资者适当性制度现状及重构

( 一) 新三板投资者适当性的新定位

对投资者适当性, 法律上定位为证券公司为满足监管要求对投资者进行的管理制度。如此定位是考量到在金融创新期间, 监督机构回要求证券公司对于广大投资者进行筛选。在业务中, 当事人双方是平等的民事主体, 因此, 将投资者适当性定性为管理方式, 与基本的民法理论有所出入。当前, 对于我国应采用模式, 分为法定义务和信义义务两派之争。在我看来, 采取法定义务模式更为贴合我国国情。主要有以下原因:

1. 信义义务以信托法律关系为依托, 我国证券投资者咨询日益发达客户资产管理制度也在不断发展, 基于信义义务理论可以解决当事人之间的适当性纠纷。法律规则比行业自律规则在强制性和执行等方面来说更有利于投资者的保护, 也更便于建立统一的纠纷解决机制和法律责任制度。

2. 使用法定义务模式的法理基础是弱者保护理论和政府干预理论。投资者在金融产品推荐和销售领域相对于证券金融机构处于弱势, 政府介入及给予倾斜性制度保护, 更有利于促进交易公平、维护市场秩序。

3. 创业板、融资证券、股指期货、中小企业私募债等很多创新业务和创新产品的推动方式绝大多数是自上而下推动的, 提出投资者适当性要求主要在于对金融创新中控制风险、加强监管的考量。以法律方式进行监管, 更符合实践生活, 成为金融创新的有利因素。

4. 我国投资者适当性制度与美欧相比, 建立较晚。不同于美国的是, 当前适合性原则已经从信义义务、自律规范、行政监管规则上升到法定义务和法定规则的高度。我国承接成文法传统精髓, 起点更高, 更有利于完善投资者适当性制度。但不可否认的是, 证券金融监管度与本国证券业发展密切相关, 我们对于欧盟的承袭不能全盘接入, 还要结合本国国情调控。

( 二) 行政管制和行业自律配合治理

新三板市场涉及了证监会、全国股转系统公司、证券业协会、主办券商和投资者五方主体。对新三板投资者适当性制度的完善, 不仅需要依赖于证券公司积极履行投资者适当性义务, 到在公司日常工作流程之中运用管理化, 也需要证监会对新三板的监管、指导和管理, 证券业协会的自律性管理, 投资者的积极配合, 才能对整个制度有效开展实施; 证监会是新三板市场运作的实际监管者, 投资者适当性制度作为新三板新形势下的重要制度, 证监会有职责作为新三板制度的监督者和指导者。参照证监会针对创业板制定了《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》, 证监会应对新三板市场制定投资者适当性制度的规定; 全国中小企业股份转让系统有限责任公司是运营管理机构, 接受中国证监会的主管, 具有完善市场的功能, 加强市场服务的职责, 同时还要保护投资者及其他市场参与主体的合法权益, 因此也理所当然地肩负起推动系统的投资者适当性管理制度建立、完善、有效实施的职责。

在新三板市场之中, 证券业协会应当行政法规、部门规章来制定新三板市场投资者适当性管理的自律性文件, 还要监督证券公司, 让其切实履行投资者适当性管理制度的义务, 通过制度与规划, 对市场进行直接监管, 加强证券公司履行投资者适当性的意识; 投资者是主办券商开展适当性管理的对象, 也是适当性管理的重要参与者。主办券商需要了解的投资者的身份、财务状况、投资经验等信息都依赖于投资者的提供与积极配合。如果不履行相应义务, 投资者也将承担相应的法律后果, 如证券公司可以拒绝提供虚假信息的投资者参与新三板的交易; 主办券商在新三板市场中, 扮演了投资者适当性管理实质上的实施者的重要角色, 是适当性管理的义务承担者, 适当性管理水平的高低, 对保护投资者作用的大小主要依赖于主办券商在为投资者提供服务时的贯彻和落实、主办券商将适当性管理内化到公司日常工作流程之中。

( 三) 建立统一的新三板行业规则

1. 细化我国新三板投资者分类。新三板相关规定来自于证监会和其他行业自律协会, 相互矛盾冲突之处还有许多, 内容也比较混乱。中国证券业协会《证券公司投资者适当性制度指引》第10条将投资者按照专业性标准和投资金额标准划分为专业投资者和非专业投资者。在指引的第11条还规定了专业投资者的认定程序、专业投资者、非专业投资者相互转化方式。这种不区分自然人和机构投资者的方式, 符合国际上关于投资者分类的划分标准。而中国证监会在《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则 ( 试行) 》[以下简称《管理细则》 ( 试行) ]中将投资者区分为机构投资者和自然人投资者。

笔者对证监会最后一种做法持赞同态度。新三板投资者从分类上来说, 亦可划分为机构投资者和非机构投资者两种。但对需考虑到两个现实状态对后者进行细分: 首先, 个人投资者在非机构投资者、甚至是所有投资者中所占比例较大, 而个人投资者们可能在风险理解能力和承受能力上有着较大的强弱之分, 因此, 可以仿照美国的做法, 对风险理解能力和承受能力较差的一部分群体进行专门的适当性规则立法。以此细化个人投资者; 再者, 证券市场诚信程度整体较差, 在我国的金融环境下, 实施适当性制度进行投资者分类, “本意肯定是好的, 为了保护中小投资者, 为了让没有风险承受能力的人远离高风险产品, 但如果真的退出类似措施, 恐怕很多投资者都要‘作弊’参加考试了”。因此, 我国实施适当性制度辅以其他制度, 规范证券市场诚信, 同时加强对证券公司的监管, 防止其为了商业利益和个人原因, 参与“作弊”, 对投资者产生消极影响。从目前的大环境上来看, 中国证监会正在尝试统一证券账户制度, 在整个证券行业投资者统一的分类制度还未完成之时, 对所有的账户进行统一分类, 并在账户标示上加以区分, 以此来规范市场秩序, 达到保护投资者、促进证券市场的良好发展。

2. 投资者准入制度进一步放宽。规模机构投资者中, 注册资本500万元人民币以上的法人机构和实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业方可以申请参与挂牌公司股票的公开转让, 其中规模机构投资者需满足“最近一年净资产不低于2000万人民币, 金融资产不低于1000万人民币, 具有2年及以上从事证券, 期货等相关市场投资交易经历”新三板合格自然人投资者门槛设定为500万元, 进而其个人资产预计达到几千万元, 如此高门槛让很多投资者无法入市, 目前新三板交易活跃度不尽如人意。上述条件在近几年内被反复修改, 政策反复的背后, 反应出新三板市场的矛盾, 其一希望有更多的主体参与到市场中来活跃市场, 增强市场的流动性; 但是又要考虑投资者保护的问题, 新三板机制还不够健全, 企业透明度低, 投资风险大, 大部分自然人投资者无法承受。因此, 对新三板投资者准入条件的修整应集中于自然人投资者上。

第一, 对自然人资产市值的认定方式进行改进。申请的自然人只要求申请“前一日”资产市值在500万元人民币以上, 这就为自然人企图通过“集资”的方式参与到新三板市场提供方便, 我们可以考虑将“前一日”规定改进, 比如改为“前5个交易日”, 以此降低自然人通过“集资”方式进入新三板市场的可能性; 再者, 在一定范围内降低自然人投资者认定的资产标准。当前, 《管理细则 ( 试行) 》规定的标准低于《证券公司投资者适当性制度指引》规定的专业机构投资者标准, 但又远高于创业板、股指期货等领域标准, 标准合理性有待进一步进行探索; 最后, 对“证券投资经验”的认定进行细化。细则对经验的认定存在不足, 虽要求投资经验, 但是只要求在深交所、上交所、全国股份转让系统等证券市场发生第一笔股票交易起, 达到两年即可, 而交易的活跃程度其中并未体现, 这一标准不能具体体现自然人投资者在投资上的经验。

3. 对了解客户的内容和程度进行完善。《管理细则 ( 实行) 》要求主办券商了解投资者身份、财务状况、证券投资经验等方便的信息, 但并未对了解信息的方式、程度做明确规定。因此, 在借鉴其他国家成功的经验的基础上, 新三板可以要求查明会员及其从业人员的投资状况重点加强对以下方面了解: 第一, 对投资者是否进行其他投资或投资组合有所了解。了解客户是否参与了其他投资, 比如是否在普通股票、基金, 或者融资融劵、股指期货等投资方式, 参与到新三板市场后其投资组合的风险是否在客户承受范围之内。第二, 投资目标需求。投资者是对流动性需求是否与第三版的特征相符合, 对流动性要求非常高, 不建议投资者参与到新三板市场之中。

( 四) 建立违反投资者适当性之法律责任

为了促进新三板投资者适当性制度的完善, 有必要对证券公司违反适当性义务行政责任或民事责任予以完善。我国《证券法》第79条第2款规定“欺诈客户行为给客户造成损失的, 行为人应当承担赔偿责任”, 我们可以看出, 证券欺诈重要要件之一是“违背客户真实意愿”, 而在实践中很难认定是否违背客户的真实意愿。因此, 建立、完善投资者适当性纠纷解决机制, 才能更好的保护投资者利益; 我们还应当根据自身市场环境和监管实践, 在坚持保护投资者制度目的的前提下, 更好的对投资者适当性制度进行创新。

当前, 国外经验显示出, 投资者主要通过诉讼、仲裁和调解三种途径来获得救济, 途经的多样化可为投资者实现全力提供保障。新三板市场投资者对于受到主办券商违反适当性义务所带来的损害的救济途径应当与整个证券领域适当性规则中的救济途径衔接起来: 随着仲裁制度的发展, 在我国逐步建立起证券仲裁的方式来解决证券纠纷, 实现投资者的权力; 在《证券法》中明确规定适当性, 从而在整个证券业确立适当性规则, 投资者则以此为法律依据对于侵害其合法权益的证券公司提起诉讼。

摘要：2013年1月16日, “新三板”正式揭牌运营。当前, 做市商制度使得新三板市场流动性增强, 但在投资者适当性方面还有欠缺。为保证足够投资者参与到新三板市场交易之中, 确保投资者行为与自身风险承受能力、投资经验相适应以及有足够的投资者参与到新三板市场中来, 需要完善新三板投资者适当性制度。

关键词：新三板,投资者适当性,投资者保护