我国宏观经济运行态势问题论文

[摘要]近年来我国农村始终保持经济平稳较快的发展，为巩固和发展农业权村良好形势。我们必须把握农业农村经济发展新特征，提高政策的针对，性和灵活性。本文就我国农村经济政策的改革与发展情况谈几点粗浅认识。今天小编为大家推荐《我国宏观经济运行态势问题论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

我国宏观经济运行态势问题论文 篇1：

宏观经济与普洱茶市场走向

笔者一直认为中国普洱茶市场与中国宏观经济运行态势息息相关，这种关联的体现最早可以追溯到2005年前后。在这之后，普洱茶市场整体运行基本与中国宏观经济运行状况是呈一种高度正相关态势。也就是说，要判断目前中国普洱茶市场未来一段时间的趋势，除了立足普洱茶市场本身外，还需要高度关注中国宏观经济运行的一些相关数据。所以，本文亦将立足于中国普洱茶市场本身，然后结合最近一段时间中国宏观经济整体态势，来大胆地判断一下未来一段时间内，中国普洱茶市场运行状况。

深度调整年

2014年中国普洱茶市场自春节后，开始陷入一种温吞水的状态。一开始市场普遍还是持乐观态度，觉得市场的萎靡不振是因为春节后大益有一段没有新品发布的“空窗期”所致。当时市场上弥漫的依旧是乐观情绪，茶山上传来的依旧是2014年春茶采收空前热烈，老班章、易武、南糯、冰岛、昔归等名山产区的古树茶、大树茶毛茶价格又突破历史新高等信息。

可惜的是，好景不长，大益1401批次易武正山发布后，市场预期并不如之前所预料到的那么好。跟着大益2012～2013年的许多产品开始呈现降价趋势，下关、合和昌等品牌也出现了类似情况。但是，与2007年中国普洱茶市场崩盘相比，更多的人把2014年中国普洱茶市场出现新茶跌价称之为市场调整。犹如股市一般，牛市过后总会经历一番调整。所以，大部分人也将2014年称之为普洱茶市场调整年。但事实果真如此吗？

诸如大益英雄骏马、1401易武等新茶价格大幅下跌，包括前面两三年的大部分明星产品如金大益、龙印、早春乔木等也出现了不同程度的跌幅。同时，大益作为中国普洱茶界的龙头企业，其产生的牵连效应是巨大的，其他很多品牌的茶品也出现了下跌的态势。所以，2014年中国普洱茶市场已经不是简单的“调整”两字可以概括的，或许用“深度调整”来形容更为合适。如果从市场大势来看，其实与2007年相比，并没有乐观太多，只是如今市场容量远远大于2007年，所以市场上的茶商、茶企、投资者没有如2007年那么如末日般的感觉。而时间进入2015年后，情况并没有好转，普洱茶成交量持续低迷，2012～2013年普洱茶市场整体火爆，导致2010～2013年的许多普洱新茶价格高企，在这样的情况下，出现了部分新茶比2005～2006年中生代茶还贵的情况。以2012年大益布朗为例，该茶直接价格仍然在千元左右，比许多2005～2006年的茶还贵。

反观中国经济，从2013年开始，中国经济已经开始下行。使得市场上再度出现“现金为王”的理念，很多人选择持有现金而不是其他。对于普洱茶商、投资者来说，情况也是如此。许多投资者在2014年4月份左右把自己手中大部分普洱茶出售换取现金，甚至部分品种的茶品因此亏本也在所不惜。

到了2015年，原本预期的经济回暖并没有出现，虽然国务院一再强调中国经济运行情况整体稳定，但实际上情况并不容乐观。无论是直接融资量还是职业经理人采购指数（PMI）都一直低位运行，反倒是2014年第三季度，中国股市重启牛市，到了2015年6月初，上证指数达到5166点后，开始经历过山车行情，2个多月时间跌去2000多点，至今在3000点上下徘徊。

在这样一种宏观层面上，单纯的对中国普洱茶市场保持乐观态度似乎是不可行的。原因如下：

1、宏观经济运行情况影响普洱茶市场信心，使得许多茶商、投资者持币观望；

2、2012～2013年度中国普洱茶市场粗放式、野蛮式的增长使得原材料价格大涨；

3、普洱茶企需要一段时间消化因原材料价格大涨而带来的成本增加；

4、本轮中国股市的牛市行情中，许多茶商同样把资金投入股市，而经历了两个多月的下跌，资金被套牢在股市中。

所以，基本上2015年中国普洱茶市场已经是进入深度调整的模式，所以，笔者需要做的，是从中理出一些头绪，看看未来一段时间内，普洱茶市场会有一些什么样的趋势。

产品革命

长期以来，在普洱茶市场里，不管是生产者还是茶商又或者消费者，都存在一个观念，那就是生茶比熟茶来得珍贵。在普洱茶长达数百年的历史中，熟茶算是新面孔，至少从官方记载来看，生茶早已出现而熟茶需要等到公元1973年才正式研发试制成功。而从口感来看，由于普洱茶是一种讲究后期变化的茶，在相同的气候条件、仓储条件下，生茶的后期变化比熟茶来得明显，且口感上要富于变化，茶汤活泼许多。而熟茶，其研发初衷就是因为生茶需要漫长的时间等待才能变得适口，所以熟茶就是通过人工方式，使得其在出厂之时就具备一定的发酵度，改变了生茶在新茶时期生利的口感，使得熟茶口感醇厚，茶性温和。因此，创造熟茶的目的就是为了马上消费。

但是后来，茶商及消费者又发现，熟茶刚出厂之时，口感依然不够理想，熟茶也存在后发酵的空间，只要存放一段时间，熟茶的口感依然有提升空。所以，一样有人存放熟茶。但是与生茶相比，熟茶的后期转化空间相对较小。因此，陈年优质生茶的价格往往是陈年优质熟茶的一倍甚至数倍。

因此，长期以来，无论是消费者还是商家，都形成了贵生不贵熟的观念，从而也影响了普洱茶生产厂家，往往最好的原料都用来生成生茶而非熟茶。熟茶相比生成，其生产工艺流程、原材料损耗都高于生茶，而市场价格上面，熟茶又低于生茶。因此，愿意使用高级原料，知名产区原料来生产熟茶的厂家并不多。很多喝普洱多年的消费者都会发现，相比生茶，要找寻到一款优质的熟茶，其难度及稀缺性远远高于寻找到一款优质生茶。

长期以来，虽然市场贵生不贵熟，厂家生产熟茶的技术也是良莠不齐，但是熟茶的快速消费属性其实依然得到众多厂家的重视。在整个云南，很多厂家如大益、龙润、润元昌等都在进行熟茶的技术研发。

以大益为例，大益目前已经研发出HEMA技术，涵盖生熟茶，并且于2013年推出一款全新的熟茶——丹青。丹青的主打概念是轻发酵以及后期转化。根据大益官方宣传资料，丹青相比传统熟茶，在发酵度上精确控制，使得其后发酵空间较大。

就笔者看来，本轮熟茶技术革新的着眼点应该放在快速消费上面。无论生茶也好，熟茶也好，最终都是需要品饮。而熟茶如今已经脱离其设计初衷，熟茶最初就是为了快速消费而被创造出来。在广大的消费市场，熟茶也确实作为一种快速消费品存在。只是熟茶的快速消费市场相对低端，普洱茶的高端市场依旧主要集中在生茶。

如果熟茶想在高端市场站稳脚跟，厂家需要在技术研发这领域转变思路。熟茶需要从口感上进行变化，首先，看是否能够通过现代的生物科技手段来真正解决熟茶口感问题；其次，通过技术手段研发出可以模拟诸如五年陈、十年陈、十五年陈的优质陈年生茶口感的熟茶出来，然后根据模拟出来的不同年份的口感的茶来进行差异化定价。

如果这个技术研发成功，那么熟茶的高端快消市场才能说完全打开。

普洱茶市场长期以来贵生不贵熟的观念导致两个结果：1、厂家基本不愿意使用优质毛茶来生产熟茶；2、消费者认为熟茶是低端产品。

在这两个结果的导向下，一样产生了两个结果：1、市场上的优质熟茶稀缺；2、喝茶人不愿意花费高价购买熟茶。

所以，普洱生产厂家在进行技术革新的同时，也应该转变思路，让整个市场摒弃熟茶是低端产品的观念，同时慢慢改变贵生不贵熟的产品。幸运的是，进入2015年以来，已经有许多茶厂意识到熟茶的快消品属性，在2015年大力推广熟茶，但是具体成效如何，还要看2015年中秋—国庆这一传统茶叶热销期间的表现。

说完熟茶，再来说说生茶，由于最近两三年，高端普洱茶品牌迭出，使得市场上的天价新普洱生茶比比皆是。但问题就在于普洱茶的价值更多是需要时间来体现的，因为其越陈越香的特质带来价值随时间沉淀而增长的趋势。但是，天价新茶实则是透支了其未来若干年的陈化价值。

因此，对于普洱茶企来说，重视熟茶、对新生茶合理定价是一个必须要重视的事情。盲目的出天价新茶，只会使得与市场渐行渐远。

在2016年，中国经济仍然会维持在低位运行的状态。目前应该说没有任何既往经验可供中国参考，唯有坚持结构调整、坚持基础工业才是出路。如果按照中国历史来看，现阶段不过是全盛来临之际的一个曲折，而通往大国崛起之路，中国依然惯性十足。

而这两年中国普洱茶市场的深度调整未必是坏事。首先，2012～2013年那种粗放式、野蛮式的增长得到了遏制；其次，茶企、茶商、投资者有机会深度盘点前面几年的所得；茶企有机会进行产品调整、渠道调整。

因此，无论是大益的寻找真正消费者；合和昌的普洱北行、出国；国皓的渠道调整；广雅的产品线变革，都有机会在未来出现成效。另一方面，在市场的深度调整下，许多实力不足的普洱茶商、茶企会因为市场调整而产生的“挤出”效应被调整出市场。这对于整个市场而言，是利大于弊的事情。

所以，笔者在此大胆建言，中国普洱茶市场，在2016年还会处于动态调整状态，同时在未来1～2年内，或许就是中秋—国庆、春节这两个时间点中的其中一点重新起航。相信我国宏观经济基本面如果出现明显改善，普洱茶市场也会跟随着有所动作。

在上述两个时间点中的某个时间点，中国普洱茶市场将慢慢走出调整状态，重新进入新一轮的恢复。但是，在笔者看来，普洱茶未来市场状态，各个新兴品牌的崛起、普洱茶熟茶的价值重估将是最为重要的两方面。只有各类新兴品牌的崛起，确保普洱茶的质量控制，熟茶的价值重估完整的结合，才有可能引导出一个健康的普洱茶消费观念以及消费市场。否则，这个市场将缺乏一个持续上升的动力，依靠资金炒作的模式，普洱茶市场将无法摆脱崩盘、重建、繁荣的循环。

作者：笨泥

我国宏观经济运行态势问题论文 篇2：

浅谈我国农村经济政策的改革与发展

[摘 要]近年来我国农村始终保持经济平稳较快的发展，为巩固和发展农业权村良好形势。我们必须把握农业农村经济发展新特征，提高政策的针对，性和灵活性。本文就我国农村经济政策的改革与发展情况谈几点粗浅认识。

[关键词]农村经济　政策　改革　发展

前言

上世纪90年代末，我国农业农村经济发展进入新阶段，农产品供给从长期短缺变为供求平衡、丰年有余，农业农村发展环境由主要受资源约束变为资源和市场双重约束。从农产品供求格局看，耕地等资源快速减少，需求刚性增长，粮食等主要农产品供求仍将长期处于“紧平衡”状态。从农业农村发展环境看，“受市场约束越来越大”的判断已经成为现实，受“两种资源、两个市场”影响的局面日益显现。同时，近年来农业农村经济发展又出现了一些重要变化，阶段性特征表现得更加突出。从指导思想看，党的十六大以来，中央站在全局的高度，作出了统筹城乡发展、以工促农以城带乡、建设社会主义新农村、发展现代农业、走中国特色农业现代化道路等一系列重大决策，形成了新时期“三农”工作的政策理论体系和制度框架。开创了农村改革发展的新局面。从发展背景看，我国已进人工业化中期阶段，2008年人均GDP突破3000美元；第一产业占GDP的比重下降到11.3％，从业人员占全社会从业人员的比重下降到39.6％；城镇化率达到45.68％。这些指标表明，我国工业化、城镇化已达到新的发展水平，城乡发展的互补性、互动性增强，当前已进入着力破除城乡二元结构、形成城乡经济社会发展一体化新格局的重要时期。

1　我国农村经济政策改革有待解决的问题

1.1　宏观经济运行态势仍不明朗

对当前宏观经济运行态势的分析，目前主要有两种观点。一种观点认为，中国经济的困难阶段可能还没有过去，出口复苏迟缓，产能过剩持续，通缩压力不减，经济运行存在着再次探底的可能。如果出现经济二次探底，农产品需求萎缩。价格下行压力加大，农民就业和收入困难加剧。另一种观点认为，投资者和消费者信心明显回升，工业生产复苏加快，经济增长强劲反弹，货币流动性过剩，有可能出现经济过热，引发新一轮通货膨胀。由于食品占我国CPI指数的权重在40％左右，治理通货膨胀时农产品价格往往会受到抑制，进而会对稳定农业生产发展、促进农民持续增收产生不利影响。

1.2　保持农业农村经济良好发展势头难度加大

近年来，在国家实施一系列强农惠农政策的刺激下，农业农村经济发展取得了粮食连续6年增产、农民收入连续6年增幅超过6％的好成绩，即便是在金融危机的响下仍然保持了平稳发展的好势头。不过，应当看到，今后影响农业稳定发展、农民持续增收的不确定因素逐渐增多。强农惠农政策的边际刺激效应递减，在前期高基数高水平上继续保持农业农村经济决速发展势头的难度会越来越大。

1.3　统筹区域发展任务艰巨

我国地域辽阔，由于历史、地理位置及经济基础等原因，各地经济发展水平差异很大，近年来，随着西部大开发、东北地区老工业基地振兴和促进中部地区崛起等战略的实施，各地经济社会发展水平有了很大提高，人民生活也有了很大改善，但区域间发展不协调的趋势仍未根本改变，牧区与农区、传统农区与发达地区、石山地区与平原地区之间的发展差距仍呈扩大的态势，不仅有收入差距，更有农村基础设施、社会事业等方面的差距，而且后者更为突出，实现统筹区域发展的目标任务极为艰巨。

1.4　国际贸易环境依然严峻

改革开放以来，国际贸易成为我国经济增长的重要拉动力，对外出口也成为扩大农产品需求、促进农业发展的重要渠道。但随着进出口规模的不断扩大，我国经济的外贸依存度不断提高，2008年达到58％，农产品进出口贸易占第一产业增加值的比例也接近20％。国际金融危机的爆发，外需大幅度萎缩，对我国经济造成了严重的冲击，农业发展也遇到了严峻的挑战，凸显了过度依赖外贸的弊病。下半年以来。随着世界经济见底回升，我国外贸出口的降幅也呈现收窄的势头。但也要看到，全球经济真正复苏还需要有一个过程，外需规模在短期内还难以全面恢复。而且随着我国成为世界第二大出口国，面临空前的国际贸易保护主义重压，贸易摩擦成为常态化，外贸出口高速增长的格局难以再现。对于农业而言，对外出口的拉动作用将不断减弱，扩大内需，开拓国内市场，将成为拉动农产品生产发展的主要动力。

2　我国农村经济的发展趋势

2.1　农业生产企业化

打破家庭小规模经营的格局，对适当范围(一乡或一村)的土地实行经营权的流转，纳入统一管理共同经营。农业生产不再是凭着农户各自的经验开展，是在有关专业人员对土壤进行勘测，对气候进行预测，对国内、国际市场的相关信息进行分析，从整体上安排农产品生产的种类和比例，并加大农业科技投入，使农业生产在信息更加完备的前提下，趋于合理化、科学化和高效化，以发挥土地的最大效益。

2.2　实施品牌战略

打造农产品品牌是市场经济条件下市场竞争的必然要求。一方面，我国农产品的零售交易场所已由农产品交易市场向农产品超市转变，并将在今后的一段时期以较快的速度发展。势必成为城市居民购买农产品的主要市场。超市销售，为有口碑的农产品提供了壮大市场份额的机会，同时也排斥了无品牌农产品的市场进入。其次，随着产品营销的发展；品牌越来越多地被消费者认可和接受，农产品亦然。因为农产品的内含差异性，消费者难以用肉眼识别，大多数也不能在购买时用味觉来判断，在很大程度上，只能依靠品牌来确定购买的对象。品牌产品，在市场上可以使无品牌同档次农产品替代程度降低，在农业产业市场竞争中占据了优势，产生了市场竞争力差异，从而有利于优质农产品、高效农业以及农村经济的发展。实施品牌战略具体措施上：一是努力推行农业生产企业化，有利于农产品的品质提升、品牌塑造和降低农业风险；二是制定相关产业产品的质量标准，并严格按质量标准做好产地标准化生产，打造有特色的优质农产品；三是加大组织化营销力度，建设特色品牌产品的产地市场，集中销售渠道，促进农产品流通的良性发展；四是有关职能部门要积极培育优良的农产品市场竞争环境，打击假冒伪劣产品为品牌农产品保驾护航；五是要有政策扶持，特别要加大资金、科技的投入，支持以品牌生产为龙头的农业企业化建设。

2.3　开发利用农村的优势

农村地大物博，自然资源丰富，也有许多独特的人文环境，合理的开发和利用，是农村经济除种养之外的又一发展渠道。例如当地的温泉、冷泉自然资源，名山古寺的风光资源，各地的水色湖光资源，等等。从休闲、旅游、观光等角度切入，进行有目标有计划的远景规划和开发，是新世纪农村经济发展的特色之路。

结束语

随着我国经济建设的快速发展，对全面建设小康社会的推进，农村经济也会逐步提高，农村也要适时适度地对接国内外，灌输新的发展理念，通过自身的努力，拉动和促进农村经济、社会的持续平稳发展，早日步入小康社会。

作者：潘 莹

我国宏观经济运行态势问题论文 篇3：

中国股市的周期性波动与价值投资的应用

摘要：中国股市由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因存在较强的周期性波动。实证研究表明月度上证指数对数序列满足随机游走模型假定。BP滤波方法确定上证指数存在明显的2～3年的循环周期。通过选取具有代表性的行业股票在股市周期波动中进行周期性的价值投资，结果显示大部分产业的收益率跑赢大盘。但在不同发展时期所密集使用的要素集聚产业则可享受估值溢价和获得超额收益。

关键词：周期性波动；随机游走；BP滤波；价值投资

在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。

本文的研究思路如下：先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(SHIM)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用BP滤波对SHIM进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。

一、中国股市周期性波动的实证分析

在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。

由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显著周期，但最显著的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用MATLAB工具，对A股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。

一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(ARCHMODEL)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用ARMA模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用ARMA模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。

(一)SHIM的模拟预测

首先对SHIM序列对数化处理，成为In-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显著性水平下认为In-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对In-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显著性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看In-shim水平序列的自相关(AR)和偏自相关系数(PAR)，如表3所示。

从表3可以看出，水平序列自相关系数(Ac)是拖尾的，偏自相关系数(PAC)在1阶截尾，可以判断In-shim序列基本满足AR(1)过程。建立模型如下：

In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut

回归系数T值为746.2681，调整的R平方值为0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可见模型统计量都很显著，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个O均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。

(二)ln-shim序列的BP滤波

频谱滤波(BP)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用BK固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。

从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。

二、价值投资的理论基础

价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。

内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致Berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。

价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。

因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。

三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素

在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。

(一)公司内因分析

1　公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在O以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。

2　公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不

足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。

(二)公司外因分析

1　公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。

2　宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。

四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验

由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。

我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面BP滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为I和Ⅱ，Ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。

从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。

五、总结

中国股市由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制等原因存在较强的周期性波动。随机游走模型在分析、模拟、预测中国股市上证指数上较为恰当。BP滤波准确地分解出上证指数的趋势因素和循环因素。利用特定的分解方法和预先设置的初始值，可以确定上证指数存在明显的2～3年的循环周期。选取一定数量的金融、地产、资源、运输、科技等行业代表性企业进入价值投资标的的股票池，以2006～2007年和2008～2009年的一个市场波动周期作为我们两次投资计划的时间段来实证分析在周期性波动中的价值投资的收益率，结果表明：在第一次投资计划中，工业化发展阶段所必须投入的资源性行业获得了超额投资利润；在第二次投资计划中，金融、运输(服务)、科技等行业的估值得到了较高的提升，投资价值开始显现，而传统的资源性行业的投资收益开始下滑。这样的变化反映了经济发展阶段和不同阶段、不同产业的波动幅度差异。作为价值投资的核心观念，寻求安全边际空间较大的股票投资自然会获得超额利润，而全球金融危机后的中国产业结构必须从资源消耗型走向资源节约型，因此服务业和科技创新型企业完全可以通过周期性操作获得溢价估值和超额利润。

(责任编辑：李丹；校对：龙会芳)

作者：饶为民 孙 剑