可以证券化的基础资产

第一篇：可以证券化的基础资产

资产证券化是资产管理的高级手段

【金融业：债市】以“债市阳光化、有序化、健康化”为主题的中国固定收益俱乐部端午沙龙在北京举行。中国资产证券化论坛的理事兼秘书长、北京律协信托法专业委员会主任、中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师应邀在沙龙上对中国资产证券化发展现状以及未来趋势做了主题发言。 刘柏荣对资产证券化定义是“一种重新包转现金流的投资银行技术”。这种技术与直接融资、间接融资的区别在于其为结构性融资的手段之一，是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资两个轮子中间的轴。

在刘柏荣看来，资产证券化的法律目标一是风险隔离，二是有限追索。而在资产管理业务实践中，对比信托与代理两种法律关系，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这将是一个业界发展方向。

目前，银行、证券公司、信托公司、基金公司、保险公司都在发展资产管理业务。刘柏荣认为，资产证券化是资产管理的高级模式，各行业的操作模式各不相同。“谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。”

中国银行间市场交易商协会对资产证券化产品实行注册制，获得刘柏荣高度赞扬。“注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。”

刘柏荣还表示，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，市场有些客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行资产支持票据。

以下为发言实录：

刘柏荣：谢谢各位朋友，能有机会与大家一起学习证券化的相关问题。我今天试图用最简单、最直接的语言，把复杂的资产证券化知识做一简单分享，使大家一目了然。

我对证券化的理解是：资产证券化是一种重新包装现金流的投资银行技术。证券化有两只眼睛，也可以称其为有两条主线，一是现金流，即现金流的切割技术;二是信息流，信息流是基础资产信息在各个主体之间怎样流动，这涉及到基础资产管理、现金流管理等问题。

资产证券化与直接融资、间接融资有什么区别?与结构性融资有什么关系?一般来讲，资产证券化属于结构性融资领域，资产证券化是结构性融资的一种方式之一，直接融资是发股票、发债券，间接融资是发贷款，资产证券化是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资这两个轮子中间的“轴”。

国务院领导怎么看资产证券化?国务院领导认为资产证券化是服务实体经济的一种金融技术，银发2012[127]号文(《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》)是由银监会、央行、财政部三部委发的，由于国务院领导已经明白资产证券化是服务实体经济的一种技术手段，因此国务院领导给了500亿的额度来继续试点信贷资产证券化的主要原因。支持实体经济、提振实体经济是个大口号，国务院领导不一定明白资产证券化的具体内容，只要明白资产证券化技术能服务实体经济就行了。今年春天，李克强总理在国务院会议上也提了资产证券化。全民对资产证券化的重视来自国务院领导对资产证券化态度的改变。

资产证券化的法律目标是什么?一是风险隔离，二是有限追索。风险隔离，就是要把资产剥离于原始权益人，当原始权益人破产的时候，这个财产不会成为发行人的破产财产。举个例子，一个企业经营的一般涉及主观因素和客观因素，就主观因素而言，会与管理者的素质、能力有关，比如中组部领导担任该企业的领导者，肯定干得风生水起，可他一旦被双规，再好的企业也可能受损，但这家公司的资产如果提前进行了风险隔离，则这笔资产将会继续存在，不受企业破产的影响。

资产证券化就是把基础资产，这个客观因素从企业里剥离出来，隔离出来，在原始权益人破产时，这部分资产不会列入原始权益人的破产财产，进而达到资产支持证券的信用评级不受原始权益人信用评级的影响，甚至高于原始权益人的主体信用等级。主观因素和客观因素相互剥离，主观因素对着主观信用，客观因素对着客观信用。客观信用是资产信用，证券化实质上是一种资产信用融资模式。

资产证券化在泛资管化时代的地位如何?在泛资管时代，谁抓住了资产，谁就有很强的话语权。证券化有很多的优势，在我看来，证券化最大的优势是：资产证券化是资产管理的高级形式。我们以国开行举例，国开行与政府关系好，能够发放贷款，如国开行发放的贷款利率是7%，国开行可以通过直接持有贷款获得利润，另一种办法，国开行不持有贷款，将该贷款通过资产证券化转化成资产支持证券，包装成一种金融工具在市场上流通交易，卖给市场，市场利率4%，国开行获得3%的利差收入，国开行从资产所有者的身份转变成服务商身份，为资产提供服务和管理。从这个例子中，可以看出资产证券化是资产管理的高级模式，原始权益人不再通过持有资产盈利，而是将资产流动化，通过管理资产收服务费，获得利差，是一个新的盈利模式。对房地产投资信托REITs(即房地产证券化)而言，也是一样的道理，只不过这时的基础资产是房地产本身或者持有房地产的项目公司的股权。现在我们明白了最基本的问题，资产证券化是资产管理的一种高级模式。

我们下面讨论另外一个问题，银、证、信、基、保这五个行业在资产证券化各自的定位是什么?如何操刀证券化?

在谈定位之前，我们来思考资产管理的比较典型的基础法律关系。我们国家是实行分业经营、分业监管的金融体系，对营业性信托活动，目前只有信托公司和证券投资基金管理公司可以干，其他公司不能干，这是国务院办公厅2001年国办发[101]号文的规定。保险公司、基金公司子公司、保险资产管理公司、券商可能不能直接与投资者建立信托法律关系，从事营业性信托活动，但能否探讨这些机构以建立民事信托法律关系的方式，达到证券化需要的资产风险隔离的法律目标，值得认真探讨，我国仅在《信托法》中提到了民事信托的概念，目前并没有具体的监管规定。

在资产管理业务中，如何区分信托和代理?一般委托可以推演出代理，但委托可能不能直接推演不出信托。代理具有人身属性，所有权不移转给被委托方(代理人);而信托正好相反，所有权要移转给受托人，信托方能合法设立。这是比较基本的概念。

在代理关系项下，委托人可以随时撤销代理，在信托法律关系项下，委托人不能随便撤销信托，因此，从资管角度考虑，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这是一个方向。吴晓灵在五道口金融学院讲课的时候说，资产管理的法律关系都应认定为信托法律关系。目前的实际情况是，基金管理公司的子公司、保险资产管理公司、券商的资产管理业务，都是比照《信托法》原理来设计的，监管部门以政府规章的方式，给资产管理计划一个事实上的独立主体地位，实现类似信托法下的财产独立，进而实现风险隔离的法律要求。基础资产已经发生隔离，基础资产属于计划，这个计划的资产能够独立地承担民事责任。

我们监管部门挺有智慧，回避了代理和信托的争论，用了一个上位概念“委托”字样进行了模糊处理，各类资产管理计划的财产不列入破产财产，类比信托法的相关规定，直接进行立法，不挑战分业经营的底线，待国务院下一步以立法方式，或者最高院以司法解释的方式，把这种资管计划认定为信托法律关系。这么大的资管市场，从公共利益角度考虑，都会慎重处理。大家明白了，在监管部门主导下搁置代理关系和信托关系的争论是有智慧的，监管部门的智慧推动了金融创新的发展。

根据我们十几年的金融创新法律服务的实践经验，我们对行政主导下的金融创新路径是这样理解的：首先，它要由专业机构(比如律师、会计师)出具意见，要分析它是不是合法的交易，会计、税务如何处理，没有专业机构的正面意见，监管部门和相关交易方不会把这个项目往下推;第二步，取得监管部门的批准、认可或默许，项目成功实施;最后，该创新模式最终会取得或期待司法机构的确认。

下面，我再与大家分享一下银行也进行信贷资产证券化操作的三种思路。第一种是信贷资产证券化模式是单独STP模式，银行将信贷资产设立特殊目的信托(SPT)，由信托公司代表SPT在银行间债券市场发行资产支持证券，资产支持证券在银行间债券市场流通交易，现在500亿试点正在进行，这是比较完善的结构;第二种信贷资产证券化模式是双SPV模式，即前端利用信贷资产证券化的SPT结构，后端是券商专项资产管理计划SPV模式，也即银行把信贷资产转化成信托受益权，银行将信托受益权转让给券商的专项资产管理计划，这个专项资产管理计划就是企业资产证券化的交易模式，由券商通过专项计划发行资产支持证券募集资金，作为购买信托受益权的对价，资产支持证券在交易所市场流通交易，这可能是今后银行从事信贷资产证券化的一个大的着力点，目前尚没有额度的控制。2015年中国的银行要符合巴III关于银行监管资本的相关规定，大量的银行信贷资产要转出资产负债表，以资产证券化设计出标准化产品，这是一条很好的大批量移出资产负债表的路径，易于投资者通过投资资产支持证券，大批量间接投资信贷资产。资产标准化可以解决信贷资产的零售问题，否则没法零售，标准化以后才能零售。标准化以后有两个流通市场，一是银行间债券市场，有额度的控制，目前是500亿，最终会放开额度控制;另一个市场是交易所的市场，目前没有额度控制。第三种模式是银行将理财资金形成的资产转化成资产支持证券，将理财产品标准化，这个结构更为复杂，我们已经研发出来了，由于时间关系，在这里就不展开讨论了。

在双SPV模式实施信贷资产证券化的交易中，为什么需要将信贷资产先转化成信托受益权呢?这可能背后是一个监管理念理念问题——交叉性金融产品的监管原则。

交叉性金融产品属于跨界监管的金融产品，主要表现在：销售交叉、运作交叉、投资交叉等三个方面的交叉，我们了解到目前对交叉性金融产品的监管原则是：切实加强监管，防止跨行业、跨市场的风险传递;守住不发生系统性风险和区域性风险的底线。我个人通俗的理解是，各个监管部门各自“看好自己的烧饼摊不糊”，把握住这一点，对资产证券化结构设计就方便了很多。

如果将信贷资产直接转让给券商的专项资产管理计划，一则有人认为有对券商授予贷款牌照之嫌，二则有违交叉性金融监管之嫌。为此，业内机构设计出了将信贷资产设立信托，信贷资产由信托公司持有，信托公司是银监会监管的，仅将信托受益权转让给专项计划，即双SPV模式(前端SPT，后端SPV)，最终的效果相当于将单独SPT模式下资产支持证券在银行间债券市场流通交易，变更为在双SPV模式下，资产支持证券在证券交易所流通交易，只是金融工具脱离了银监会的监管，符合单独SPT模式下信贷资产证券化的监管精神。

我们已分享完了银行的信贷资产证券化，下面我们再分享一下证券公司、信托公司、基金子公司、保险资产管理公司各自如何操刀证券化。

证券公司主要以专项资产管理计划的方式实施企业资产证券化，这涉及到投资者和券商之间到底建立何种法律关系。在成功实施的企业资产证券化案例操作中，主要采纳了投资者和券商之间建立代理法律关系的操作模式，券商以专项计划募集资金购买原始权益人的基础资产，基础资产归于专项计划，投资者按份共有基础资产。

证监会已经批准的企业资产证券化项目中，有一个企业资产证券化项目中的投资者和券商建立了民事信托法律关系，将来监管部门会不会以民事信托法律关系开这个口子，尚需等待监管部门的意见。我们对此持积极态度，证券会完全可以鼓励某些项目利用民事信托法律关系，达到基础资产风险隔离的法律效果。

委托代理法律关系导致的结果是，投资者获得的资产支持证券的权利内容是按份共有基础资产的投资凭证。如果投资者与券商建立信托法律关系，则资产支持证券的权利内容是信托受益权凭证。

证券公司的专项计划需要经过证监会的审批，基金管理公司子公司也可以专项计划的方式实施资产证券化，基金管理公司子公司以专项计划的方式实施资产证券化，是不是要经过证监会的事先审批?答案是不需要，事后报备就可以了。证监会批的券商资产证券化项目，资产支持证券发行后就可以直接申请在证券交易所上市交易，基金管理公司子公司的专项计划由于事后报备证监会，如果该计划份额要去交易所流通交易，则需要经过交易所的审核。到底是交易所审核难度大，还是到证监会的审批难度大?这个问题我们不是非常了解，大家可以自己去研究、了解。

中国保监会《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》(保监资金〔2013〕124号)提出了可以操作“项目资产支持计划”，但没有进一步解释何谓“项目资产支持计划”，留待市场进行创新。保监会准备实施的“项目资产支持计划”，业内很多机构理解成类似于券商的企业资产证券化。保险资产管理公司受托投资的资金，并非仅来自于保险公司，也可以受托住房公积金等其他资金来源，保险资产管理公司的受托资金也放开了，即可以受托社会上的资金，相当于保险领域的“信托受托人”，相当于券商资产证券化中的专项计划中的计划管理人。

资管是个大市场，银、证、信、基、保都在搞资管，谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。能在这五个市场间游刃有余运作，那将是比较良好的状态，也最牛。

最后再谈谈中国银行间市场交易商协会的资产证券化模式，交易商协会是以资产支持票据的形式实施资产证券化，类似于海外的全覆盖债券(Covered Bond)，交易商协会目前已经推出了8只应收账款质押型资产支持型票据产品。交易商协会实行注册制，这个制度真好，交易商协会时文朝秘书长说，只要发行人愿意发行，主承销商愿意承销，到我这里，登记交易商协会的“小本本”上，这就是注册制。注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。因此我认为，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，我们了解到，市场上有的客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行。

交易商协会已通过论证的另一种资产证券化模式是信托型资产支持票据，该类资产支持票据以“一票两权”的思路进行设计：一票是资产支持票据;两权，第一是债权，投资者对发行人的债权，二是信托受益权，投资者享有的对信托的A类信托受益权，即ABN上同时存在信托受益权和债权两种权利。而信托型ABN的最大特点就是两种权利价值具有可调整性，即信托受益权项下获得任何信托利益分配，视为票据债权已得到相应的偿付;票据债权获得任何偿付，则信托受益权项下可获得的信托利益相应减少，在任何时点，未偿债权本息加上A类信托受益权价值等于ABN未偿票据本息之和，因此，虽然投资者在认购ABN时仅支付了一个对价，同时取得了两种权利，但是其对价是公允的。简单地说，债权的权利价值是零到未尝票据本息，信托受益权的权利价值是零到未尝票据本息，投资者依据任何一个权利，都可以独立实现受偿，这对投资者来说，就多了一层保护关系，投资者也不能多拿，这两个权利的权利价值在任何时点上相加的价值都等于未尝票据本息。

这就是交易商协会准备推出的一种信托型资产支持票据的基本思路，债权支持信托受益权，信托受益权支持债权，最终实现了信托受益权在银行间债券市场的份额化，投资者范围就更广，解决了信托公司发售的信托产品的流通问题，与理财产品的对接问题。

信托型资产支持票据的另一个好处是，发行人募集的资金可以作为项目资本金。因为实质上相当于发行人把自己的一部分资产变现，将变现的资金作为项目资本金。如果解决项目资本金，则可以吸收硬贷款，这是多好的事情。

对基础资产的选择，信贷资产应该是体量很大的资产，同样银监会监管的金融租赁公司的资产也可以实施证券化。房地产能不能证券化?对券商企业资产证券化而言，证监会的企业资产证券化规则已经明确“商业物业等不动产财产”可以作为证券化的基础资产，考虑到商业物业不动产证券化操作的敏感性，在起步阶段，不妨将政府支持的工业地产作为起步，这样被监管部门批复通过的可能性高。对物业租金债权所转化成的资产支持证券，可以是一个债性的资产支持证券。如将物业转换成信托受益权，实施股性的不动产资产证券化，则将是一个巨大的市场。进一步说，如将物业本身转化成信托受益权因涉及到土地增值税的问题，挑战较大，也可以采取比较现实的做法，避免土地增值税的缴纳，把物业项目公司的股权转化为信托受益权，信托受益权再卖给专项计划，专项计划再将资产支持证券卖给保险公司，链条就形成了，这是房地产证券化的双SPV结构，前端用信托结构，后端用企业资产证券化结构。我们认为，以资产证券化技术实施对房地产资产管理，实施房地产证券化没有特别大的规则障碍，我们在这个领域投入的多年的研发，随着各方面的推动，应该能够见到曙光。我们始终认为房地产证券化是调控房地产的一个很好的技术手段。总而言之，我们认为房地产和银行信贷资产是证券化实施的两大着力点。

证券化模式很多，问题也复杂，考虑到主持人给的时间有限，先初步分享这些，期待着向大家学习，建立与大家长期交流的平台，共同面对证券化中的难题，提出切实可行的解决方案，成为大家证券化事业中坚定的法律支持者，成为大家的忠实朋友。这是我的梦想。

再次感谢大家的宝贵时间。

第二篇：资产证券化中的信托

摘要：在金融危机、央行降息而使国内银行业利差减少、且放贷标准比较严的情况下，资产融资作为企业融资的一种重要手段，由于融资渠道宽，融资成本低而受到青睐。资产证券化作为其发展起来的高级形式，市场潜力非常广阔。而作为富民利器的信托机构由于信托财产独立性和信托合同契约主体自治衍生出的其独特的“破产隔离职能”和“信用增级职能”。使其成为肩负起资产证券化任务的首选。

关键词：资产融资;资产证券化;破产隔离;信用增级;信托;不良贷款

一、制度可行性

信托，指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

1 破产隔离。以资产未来现金流作为偿付基础的资产融资的风险是不可控制也是难以计量的，为了达到资产证券化的目的，原始权益人将其拥有的资产合法有效地转移到特定机构，形成资产池，使得已转移的资产与原始权益人的其他资产合法有效隔离开来，达到“破产隔离”的目的。

信托特殊的交易结构赋予信托财产独立性形成的破产隔离职能，信托财产所有权、处置权、收益权相分离的优越特性。从而满足资产证券化的要求。

(1)信托财产与受托人、委托人财产隔离。

(2)受益人是在信托中享有信托受益权的人，自信托生效日期享有信托受益权。

(3)禁止强制执行，信托财产与受托人的固有财产独立区别，因此不能作为受托人债务担保，受托人固有财产和其他信托财产的债权人，对于信托财产不得强制执行。

(4)禁止抵消。受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与其固有财产产生的债务相抵消;管理运用、处分不同委托人的信托财产所产生的债权债务，不得相互抵销。

2 信用增级。信用增级包括外部增级和内部增级。所谓外部增级即通过第三方担保的形式增强标的资产的信用级别。而内部增级是指超额抵押、资产支持证券分层结构等方式。通过现金流分层，将发行证券分为不同级别，优先级证券得到优先偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券所有人;将不同现金回收期、不同质量、信用等级的资产打包成资产包，分散和提高整体信用。

笔者认为，在现有金融体制下，内部增级比外部增级更加高效、安全。2008年美国金融危机产生的原因，很大一部分就是由于银行的联动性、杠杆效应，使得通过外部增级建立起来的信用体系易形成“多米诺骨牌效应”。资金链上任何一方产生信用危机，势必对整个银行体系产生排山倒海的冲击力。尤其是在中国，缺乏专门的独立信用的增强机构，而此类融资往往难以获得银行和保险信用。而内部信用增级，则通过建立防火墙，赋予信用高效好用的同时易于监控。

信托的基础是良心和信用。受托人在信托存续期间谨从忠诚、勤勉义务，为实现特定目的、受益人的利益而工作。而由于信托合同契约主体自治，因而根据信托合同当事人意愿，可以签订出一种有别于法定的债权人和股东对破产财产的受偿顺序，通过优先偿付，来保障新投资者的利益。

二、法律可能性

2005年出台的《信贷资产证券化试点管理办法》中明确规定，金融机构作为发起机构，通过设立特定目的的信托，以资产支持证券的形式向投资机构转让信贷资产，由受托机构负责管理信托财产，以信托财产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用该办法。

三、实际运用

银行不良资产信托化处置(non-performing loan&trust)

所谓信托处理银行不良贷款，就是信托在解决银行业不良贷款问题上对资产证券化的具体运用。其操作模式过程包括：

1 银行对筛选出来的不良资产进行打包组合，构成一个资产池。

2 将资产池信托给信托公司，银行对债务人的债权转让给信托公司，而自己则作为受益人。

3 信托公司负责把银行的优先受益权转让给社会投资者，从而银行达到提前收回资金的目的。

4 信托公司对转移的债权进行重组。重组过程可以自营也可以转委托给专业的第三方如另外一个银行来负责不良资产的处置，处置产生的收益交由信托公司，到期分给受益人。

其中核心点就是：首先，在选择构成资产包的不良贷款时，必须考虑那些有可预见的、稳定的现金流收入的不良贷款，这是信托模式处置能否成功不良贷款的关键;其次，由于不良资产的定价决定了各方承担风险及未来收益的可能情况，因此，必须委托顶尖评级机构对资产包进行评级、定价，依次为基准发行证券产品;最后，要充分利用信托过程中内部信用增级，分离优先级收益权与次级收益权，从而吸引投资者，实现成功融资。

除此之外，信托在资产证券化过程中还可以对地产公司烂尾楼、企业应收账款等进行处理。资产证券化作为一种金融创新方法，在我国起步较晚，而将信托的设计结构引入其中，是在2002年我国《信托法》成立以后才开始的，随着2005年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的出台，信托在资产证券化过程中的独特魅力和地位开始崭露头角。随着融资理念的深化，信托机构完善化，信托在资产证券化过程中的效益必将展现。我国信托业利用这个机会，对于重塑行业形象，带动金融业发展，谋求未来可持续发展，有重要意义。

第三篇：资产证券化中循环购买的法律风险

资产证券化中循环购买的法律风险 企业资产证券化项目尽调

循环购买，是资产证券化或“类资产证券化”(以下简称证券化)领域内一种业务设计安排。证券化过程实质就是指以特定基础资产或资产组合的权利或权益转让给特定目的载体(SPV)，并由SPV作为主体发行发行资产支持证券的业务活动。

为了促使某类特定基础资产能够实现证券化，循环购买应运而生，其在我国金融法律体系内首个明确定义为证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》中规定的“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。但循环购买机制由于其交易结构的复杂性，造成其具有以下潜在法律风险：

1、基础资产法律属性不清，难以界定是否真实“入池”;

2、基础资产动态入池后与原始权益人的风险隔离难以确定;

3、产品创新过程中的合规风险。

一、循环购买机制的作用及意义

长期以来，证券化的资产通常为流动性较弱的稳定资产，如应收账款、租金或实物资产的收益权等等，此类基础资产的特点在于其现金流稳定，权利或权益的变动不大。

但随着证券化的基础资产种类越来越多，就产生了期限错配问题。例如信用卡欠款、小贷、消费贷款或其他流动性强的资产等，由于此类资产期限较短，有着随借随还的特点，而资产证券化产品期限一般较长，而且持有证券的投资者一般都不愿意在持有证券期间内其权益份额发生变化，所以就存在着期限错配的问题。

为了解决证券期限长，基础资产期限短的矛盾，循环购买模式应运而生，即通过连续购买补充基础资产，使得有关短期资产权利人可以发行证券化产品来获得流动性融资。

如京东发行的“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”(以下简称京东白条ABS)。京东白条指京东符合条件的注册会员在京东商城购买商品时进行赊购(即先消费、后付款)的支付服务。京东白条ABS的基础资产即上述赊购服务所产生的应收账款债权及其他款项。在循环购买期(产品前12个月)，京东白条ABS以基础资产产生现金流循环购买新的符合合格标准的基础资产，构成动态资产池。

二、实现循环购买机制的法律前提及基础

(一)前提–基础资产的权利性质及其“真实入池”

证券化过程的前提在于基础资产的真实入池，即基础资产在法律效果上真实转让给SPV。一般而言，可转让的基础资产也就是我国法律规定的物权、债权、知识产权另加上股权;其法律属性不能再另外创设，如各类收益权等。那么基础资产的真实入池就涉及到权利界定、变动及其变更登记、交付问题。如果“收益权”作为基础资产，其法律属性不确定的情况下，则其转让是否能够达至“真实”，就要打个问号了。

除了以“收益权”名义进行转让外，以基础资产的抵、质押作为增信措施是目前的市场通行模式。但这同样涉及到登记、交付等物权变动等问题。而且很多情况下之所以没有转让给SPV，主要是因为在传统的证券化过程中，SPV主体可能是登记注册的企业，也可能是某个资产管理计划，后者无法进行有效的物权、股权等的变更登记。 所以当前较为普遍的做法是：暂不登记或不交付，待资产某一指标触发时再登记或交付，如届时不能登记或交付，则由发起人赎回该笔不合格资产。这种做法回避了物权变动问题，但资产是否真实入池的问题依然存在，当出现风险事件时，不排除会给投资者带来损失。

(二)基础–资产动态入池及真实隔离

证券化过程要求资产入池并能够与发起人资产进行隔离，但当前市场上基础资产大部分情况下如上文所述并未进行登记、交付，而在循环购买机制中，本应由SPV自己名义管理的资产收益或其现金流实质上仍然由发起人持有并实质管理，这在就导致了破产隔离机制在实际中的不确定性。

此外，由于收益权并非法定所有权中四项权能(占有、使用、收益、处分)中分离出来的一项权能，而是基础资产所有权与“收益权”名义受让人因合同约定而构建的新的权利义务关系，该权利义务关系与原有的基础资产所有权无关，除非实际转让，否则基础资产的相应权能等仍由所有人享有，与SPV无关。在这种情况下，基础资产随时可能因为所有人的处分行为而导致其产生的收益或现金流金额产生变动，也就是动态入池的基础具有不确定性。

三、循环购买机制的法律风险及防范

(一)基础资产法律属性不清导致投资人权益受损 从“资产证券化信息披露平台”披露的资管计划看，目前大量的证券化产品都会使用“收益权”概念，如“衡枣高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划”、“富阳水务资产收费收益权资产支持专项计划”等等。在此类证券化产品中如基础资产由于涉及不同类型权利，甚至造成了“收益权”有“泛指化”的趋势。

1、非债权类基础资产

在涉及不动产、股权等非债权类权利的情况下，基础资产的真实入池应在于物权、股权等的真实转让，而不能空泛的指代“收益权”。因为脱离对权利本身的享有(或所有权，或用益物权、或股权分红收益等)，该“收益权”本身并不能产生收益或现金流。比如不动产在入池过程中，“收益权”从法律属性上看既非动产，也不属于不动产，就无法以物权法上的转移占有或物权登记来实现向SPV的真实转让;而且收益权转让是否可归为债权债务关系，在学术界和实务界其实也有不同意见，所以也难以认定“收益权”就一定随着转让合同的签订而转让。

如对“不动产收益权”的界定，安徽高院就曾在(2014)皖民二终字第00426号判决中对大学生公寓收费权的权利属性进行了阐述，即“具体是指公寓的投资方通过取得公寓竣工后一定期限内的经营收益来收回投资的一种权利，本质上是一种经营收益权。我国现行法律法规中对其属性及法律地位尚无明确规定，从性质上看，大学生公寓经营收益权应当归属于我国担保法司法解释中的不动产收益权。”从该院的阐述来看，“不动产收益权”属于泛指的权利，具体权利权能仍然需要针对具体权利进行界定。

如“股权收益权”，“知识产权收益权”等都存在类似问题，即作为一种在现有权利体系外构建的抽象“权利”，其本身的可转让性存在法律上的不确定性。

2、债权类基础资产

而涉及应收账款等债权类权利时，其权利属性的定位也会对资产入池产生影响，如“债权收益权”而言，因为债本身就是一种请求为或不为的权利义务关系，而收益权本身体现的也是一种请求给付权益的关系，所以债权收益权本质上也可以视为一种债。

而根据我国合同法的规定，债权转让需要通知债务人方对其生效，那么如果转让“债权收益权”，是否同样要对债务人进行通知呢，目前证券化过程中的并没有统一的操作要求。

另外如对以某类收费权，如入池资产按“收费合同债权”或“收费权收益”进行区分，会产生一定的法律效果差异，即后者不仅将入池时点的存量收费合同，还将未来收费权范围内不确定新增的收费也囊括进来，且收益仅为收费权利的权能之一。因此，在事实和法律层面上，前者比后者更具可特定化。

而“互联网+”背景下，基础资产权利属性更为复杂，除上文论及的真实转让入池的问题外，还存在基础资产权利真实性的问题，如上文提及的“京东白条”赊购应收款等，其整个交易流程基本都在互联网上完成，基本没有线下签约环节，如何确认债务人的身份主体真实性、如何确认有关操作行为的法律有效性等问题，都造成了基础资产的界定更为复杂。

3、风险防范措施建议

①在各类证券化产品设计过程中选择基础资产时，需调查并确定能够反映基础资产法律属性的具体信息，确认入池资产的权利真实、完整。

②交易文件(协议、产品说明书)等需要明确阐述基础资产包含内容。

(二)基础资产动态入池的隔离风险及其防范 1.未真实隔离而导致SPV丧失优先受偿权

根据上文对物权变动、交付等的描述，在证券化产品业务中，特别是涉及循环购买机制的产品中普遍采用物权变动无登记或交付的做法，在这种情况下，如发生纠纷,而司法认定担保债权不存在或变动未生效，那么SPV对该基础资产只享有普通债权;而如果这时出现其他第三方对该笔资产主张担保物权，而又办理了登记或实际占有，则其受偿顺位将排在SPV前。

在这种情况下，SPV优先权丧失或自始不存在，而这时如果无法安排赎回不合格资产，或者在循环结构下SPV赎回或循环购入的后续资产不足而无法为投资人匹配合格权益的情况下,证券化产品投资人就将面临产品兑付困难的风险，很可能会给投资者带来损失。 2.防范措施及建议 证券化产品开发过程需要应当首先明确是否涉及物权登记或交付等情况，以及有关抵质押登记是否对基础资产产生真实有效且一一对应的担保债权。在循环购买机制下，应考虑通过合法有效的物权登记或交付确保SPV持有担保债权，如操作过程中无法实现的，可考虑引入担保、增信机构负责对可能循环入池的后续资产提前进行物权登记或交付，从而减少证券化投资者的风险。

(三)“互联网+”背景下的创新产品合规风险及防范措施 1.产品创新模式及合规风险

除了上文传统金融机构开发的证券化产品外，目前在网贷(P2P)领域的也有两类创新，也可视为循环结构的产品创新：

一种是“活期”理财产品，即网贷平台所开发的可随时赎回的“活期”债权组合产品。根据其产品说明，提前赎回实质为债权转让，即用户转出债权被其他用户认购，即可提现赎回;而如果产品内的具体债权到期，则还款将用于购买新的债权，整个产品组合处于循环状态，实际上也是一种循环购买机制。

另一种是将消费金融与P2P网贷结合，将线下消费金融产生的小额债权打包放到网贷平台，由出借人购买消费金融产生的债权。如某网贷平台的服务协议中就明确写明“在投资期限内甲方(出借人)委托第三方支付机构将借款人每月偿还的本息参考乙方(网贷信息中介机构)的推荐进行新一次的出借。”

传统证券化产品都需要在一行三会的监管体系下进行，且基本都属于私募型产品，一般投资人没有参与的资格。但在“互联网+”背景下，大量互联网金融平台公开销售的产品虽标榜“智能投资产品”，但究其实质均为类资产证券化产品。作为该类产品，一般都需要设置SPV来购买债权资产或在投资者赎回时先行受让，再转让给其他投资者。并由平台代投资者选择并循环购买新的债权，在购买、赎回等操作中一般不会再对底层债权的购买、转让等进行一一确认。 根据银监会等四部委草拟的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法(征求意见稿)》，网贷机构不得“间接接受、归集出借人的资金”，“与其他机构投资、代理销售、推介、经纪等业务进行任何形式的混合、捆绑、代理”;不得“以任何形式代出借人行使决策。每一融资项目的出借决策均应当由出借人作出并确认”。如正式发文保留上述规定，那么对网贷平台类证券化产品产生较大影响。 2.防范措施及建议

为避免合规性风险，网贷平台在开发此类产品时，应当确保在购买、赎回等操作时设置投资者对底层债权的确认环节;在SPV设置时，应当确保与平台机构在法律上的隔离，同时应当保障SPV发售产品份额时，应当确保匹配的是真实的底层债权(即始终确保“先标后款”)。

从定义上来看，资产证券化是指发起人(原始权益人)将缺乏流动性，但具有可预测现金流的资产或资产组合(基础资产)出售给特定的机构或载体(SPV)，以该基础资产产生的现金流为支持发行证券(资产支持证券)，以获得融资并最大化提高资产流动性的一种结构性融资手段。从理论上讲，资产证券化融资一般是基于资产的信用，而非发起人的信用，但是小编通过资产证券化项目中切身体会及与同业的交流发现，目前中国ABS市场，尤其是企业ABS市场，看中的更多的是发行人或担保人主体信用，而非基础资产本身信用。 那么，接下来我们重点围绕原始权益人/担保人及基础资产本身，来探讨一下如何开展企业资产证券化项目尽调，以及尽调过程中所需关注的重点。

一、尽职调查主要程序

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》，尽职调查工作需要管理人勤勉尽责地通过查阅、访谈、列席会议、实地调查等方式对业务参与人以及拟证券化的基础资产进行调查。

(一)尽调准备阶段

通过网络及其他途径查找公司相关新闻报道，初步了解公司近年来经营情况，股权结构变更、公司高管变更及公司近年来是否发生重大不利事项等;另外，通过前期搜索了解原始权益人所处行业发展情况等;列出疑问清单，以备后续调查。

(二)尽调实施阶段 管理人协同律师事务所、评级公司等进场开展项目尽调，该阶段主要通过与公司经营管理层访谈、公司基础材料及与基础资产相关合同的查验，求证疑问，发现问题，从而对项目风险有更为客观的认识。在与管理层访谈阶段，尽可能避免照本宣科，按照事先准备好的访谈清单一条一条的问，这样容易造成访谈者紧张情绪，所能获得的信息量亦相对较小;尽调者尽可能创造轻松的访谈氛围，以类似聊天的形式获取对自己有价值信息。这就要求尽调者做好充分的事前准备，把疑问清单和自己希望得到的结果进行融会贯通。

另外，实地调查阶段要尽可能做到眼观六路，耳听八方。密切观察公司办公环境、员工工作状态等，如可能可以深入公司内部走走看看，与基层员工聊聊天，切入生活话题，从侧面对公司多一分了解，亦可能得到意外收获。

(三)尽调落实阶段

管理人撰写尽职调查报告，以书面形式将尽职调查结果客观、全面、准确的呈现出来。

二、项目尽调重点

(一)原始权益人尽调

1、行业尽调

(1)所属行业发展阶段：企业能够健康持续发展与企业所处行业环境有着极大的关系，如果企业所处行业属于朝阳行业，那么我们可以给予美好的发展预期，如果企业所处为如高耗能、高污染等夕阳产业，那么我们会对企业未来发展打一个大的折扣。 (2)行业发展情况：通过网络、经营管理层访谈或其他渠道，如某些行业研究员等了解行业的基本情况以及发行人的行业地位，重点关注原始权益人盈利模式、核心竞争优势、市场份额等。

2、主营业务及财务情况尽调

通过公司访谈及对公司最近三年及一期审计报告或财务报表的审核查验，了解公司近年来盈利能力、负债情况、现金流稳定情况。通过公司三表对重点财务指标进行分析，并尽可能与同行业其他公司指标情况进行横向对比，形成对公司发展能力、偿债能力及盈利能力等的客观判断。如果对公司的财务分析仅停留在三表层面还是不够的，一定要细微观察审计报告中财务附注部分，从中发现公司是否涉及关联交易、对外担保及诉讼事件等。

(二)担保人尽调

对于担保人的尽调，除了所处行业及主营业务财务情况尽调外，需额外关注公司是否存在大额对外担保事项。当前，企业之间互保现象非常严重，如果担保人涉及了大量对外担保，即使其自身保持了较好的发展和较强的盈利能力，一旦外部环境发生变化，被担保企业因为经营不利或其他原因导致无法按期偿还款项时，担保企业难以置身事外，往往会被拖累。

(三)基础资产尽调

企业资产证券化基础资产类型主要有两大类：一类是债权类资产，如小额贷款、应收账款、租赁债权等;另一类是收益权类资产，如路桥收费、供水、热、电收费收益权等。

1、债权类基础资产

对于债权类基础资产，首先要审核原始权益人合同权利的真实性、有效性、合法性和完整性，且原始权益人必须已经充分履行己方义务，确保债务人在法律层面上无任何理由不履行债务责任;其次，审核债务人有哪些抗辩权，审核抗辩权是为了最大程度上减少未来因债务人行使抗辩权而导致现金流入不稳定因素，如对于汽车租赁债权，承租人除了享受以保证金冲抵最后一期租金外，是否存在其他抗辩权;再次，要审核基础资产是否附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，如已设置担保负担或其他权利限制，需关注拟采取的解除限制措施的法律效力及生效要件;最后，要审核基础资产合同的可转移性，债权人是否有权利在无需取得债务人同意的前提下将债权转移，或是否存在第三人享有债权主张权，举个例子，在世贸购房尾款和碧桂园应收账款资产支持专项计划发出来之前，小编就已接触了类似项目，用某一开发商享有的购房尾款应收账款作为基础资产，然小编在对合同进行审核的时候发现，合同中约定开发商获得的应收账款回收款要率先偿还其开发贷，贷款银行享有的这一权利主张事实上限制了基础资产合同的可转移性。

2、收益权类基础资产

“收益权类资产往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产而获取经济利益，比如收费路桥、水电气公用事业、公园景区、物业租金等，其未来现金流的名义金额无法确定”(引自大公国际评估)，所以对于收益权类资产证券化项目，首先要关注经营主体收益权的合法合规性，如主题公园的经营者，是否合法拥有土地使用权、项目建设及验收文件、安保与消防文件等，再比如发电设备的经营者是否有《并网协议》、《购售电合同》、《并网调度协议》等;其次，要关注经营主体的稳定性和可替代性，基础资产未来现金流的稳定流入取决于经营主体持续良好的运营管理，同时，关注收益权的取得是否需要经营主体获得相关部门的授权与行政许可，授权或许可到期时间不得早于产品设计期限，另外，还应结合经营主体所在行业特点分析同类竞争者出现的可能性;再次，要关注未来收益权是否处于抵押状态。

第四篇：资产证券化，小型PE的完美收官

各种纷纷扰扰的投融资研讨会和论坛,还在热烈的讨论PE/VC的定义、募集、操作，监管，本文愿意和各位讨论他的结局，就像研讨一场足球比赛，知道了他的结果以后，就可以多次回放，细细品味。

一， 重新审视资产负债表中隐匿的玄机

资产负债表是企业与投资者共用的财务语言，它的基本结构是左侧为资产，右侧为负债，左右两侧恒等。不再赘言。

各类实体企业的资本运营实际上都是在右侧负债一栏做文章。

1，最上面是短期负债，其中最重要的是应付款。大大小小的零售业和制造业，就是运用了应付款的时间差开展业务，专业术语叫信用赊销，粗俗一点叫扎货，做的最好的是国美、苏宁，供应商7天的付款帐期，为其沉淀了巨额资金，可以不停的开店、开店、开店，被誉为类金融机构。

2，再往下一栏是流动负债总额，它与流动资产的差额是运营资金，也就是企业的活血，如果这里出了问题，再大的企业都可能瞬间窒息。解决的办法是利用商业银行短期贷款。很多企业都在为短期贷款头痛，这谁也不怪，应是他的财务人员不合格，没有开通企业授信信用额度。

信用额度是一个非常好的短期融资渠道，比如大家熟悉的个人信用卡，每家银行都在疯狂推销，如北京的驾驶员都必须办理一种交银两用的牡丹信用卡。有了信用卡你最高可以透支5万元，它远远超出了人均月工资。最精明的极少数人会利用银行的免息期，躲闪腾挪，巧妙回避银行到期利息，绝大多数人则只会让信用卡沉睡。但银行并不弱智，无论你是否使用，他都会稳定的获取每年300元的年费。300元的信用开通成本对5万元的授信额度，这就是信用授信的财务成本。如果一家企业有潮汐式的资金需求，就应该考虑建立信用授信，这样，花费3000元的开通费用，就可以获得50万元的年度循环信用使用额度，企业就不用为短期融资焦虑，如果及时还款，其资金成本有时会比半年期的抵押贷款还低。

3，长期负债，绝大多数的企业的长期负债一栏为零。这是中国的特定资本注册监管制决定的。世界各地的资本注册制分为授权资本制与法定资本制。授权资本制度以英美法系的国家和地区为主，例如英国、香港、百慕大等。法定资本以大陆法系为主，例如法国、我国的台湾、及中国大陆。

授权资本制允许公司成立时，在公司章程中写明很大数额的注册资金，但只需要认缴法定下限即可开业，(香港的下限是一万港币)，其他不需要缴清，甚至可以终生不用再交纳。前一阶段沸沸扬扬的禹晋勇的香港公司号称10亿注册资金，其实只需交纳1万港币，这就是制度差异带来的黑色幽默。

我国实行的法定注册制，限定在几年内缴齐全款。在许多特定领域还要实行最低准备金核准制，比如旅游、保险、金融服务等，十万元的资本金只能核准投资咨询公司，再多一些才能核准投资管理或服务公司，1000万以上才能核准投资担保公司等。

服务业的基本特点是预付费，核准准备金只会用来应付万一，比如保险公司，除非你先交保费，否则不会为你保险，自己的2亿准备金根本不会动用。由于资金的无效沉淀，导致许多企业注册后善意或恶意抽逃注册资金。企业实际到位资金低于注册资金是法定注册制的缺憾之一，也是我国许多企业的现状。

而在英美法系内，企业到位资金大于注册资金是常态，这里的奥妙再于避税安排。一家企业如果拥有500万元，他会选择注册300万元，另外200万元以长期

负债形式由股东们借给公司。这样企业就有一项税前还贷的长期义务，按照税法原则，偿还借款是排在所得税前的义务，于是股东们就抢在政府税收之前得到一笔稳定的6%的长期借款利息收益，要知道，许多企业的税后净收益并不高。这样就可理解许多PE的投资条件是企业接受注资后不得再向银行贷款，如需要贷款，应先由投资方选择，投资方会计算，我的大笔资金存在银行利息很低，企业接受长期借款后6%的稳定收益为何要提供给他人。

注册资金是企业的风险与担保责任，长期借款是股东的一项宝贵避税权利。中国企业的财务安排中，这项股东权利被严重忽略了。更有禹晋勇这种刚刚脱离监管的傻博士，才会以为天高任鸟飞，选择到位资金1万远远小于注册资金10亿的弱智型的财务结构安排。

4，股东权益，资产负债表右边的下半部分是股东权益，股东权益的溢价增发是初级资本运作的关注点，我国的绝大多数投资公司实际上是围绕企业这一部分做文章。而被大家忽略的库藏股票与股票回购的灵活运用，才是小型PE的点睛之笔。

5，把控股东权益与负债的比例是资本运作的基本技巧，这一比例低于1：1时，您是一位娴熟的企业家，高于1：1后，就称为资本运营了，按照公司法的条款，企业这时已处于资不抵债的状态，债权人随时可以组成清算组接管企业，企业的最高权力机构已经不是股东大会而是清算组了，就像武林高手，清算组可以一剑封喉。

现实生活中这种状况很少发生，解析其中的奥秘就必须越过资产负债表中间黑色的竖栏，到对面的资产一览中去寻觅，尽管理论上两边是一切恒等的，实际上那里是一片更加高远无垠的蔚蓝天空。

二， 资产负债表的现值与市值

讲一个经典的悖论，三角形的三个内角之合是180度，据此可以构建欧几里得几何学的模型大厦，但他的前提是绝对平面。在非欧几何的球面三角形中，三个内角之合会大于或小于180度。现实生活中，不存在绝对的平面，所以生活中的三角形的三个内角之合不是180度。

同理，依据现有会计准则编制的资产负债表，名义上是现值，但从他编制完成的那一刻起，就凝固为历史了。依据这一凝固为历史的现值资产负债表，人们构筑了庞杂的金融财务体系，尽管一位前领导人曾发出不做假账的感慨，但对投资人来讲，历史财报表虽很有用但也有限，如果真要沉湎于这类过时的资产负债表，那你一定是中专水平的财务主管，注定就是芸芸众生中的一员。

投资人关注的是企业的未来，他的数学表现形式就是企业的市值表，尽管市值是虚幻甚至是模糊朦胧臆测的，但他却向非欧几何一样，是经济生活中的常态，是最接近经济运行规律的。反之，即使是不做假账的企业编制的现值资产负债表，也是逝去的、穷尽的、乏味的。比照阅读企业的市值与现值，仔细观察其中的秘密，你就开始步入优秀投资银行家的行列了。

市值与现值的最大差异是商誉，这是一种只能通过交换才能被揭示的企业价值，商誉是商标、专利、土地资源(仅限中国)、企业信誉、第三方评级、客户满意度、供应链稳定度、区域环境舒适度、以及员工营销能力、创造能力、投资者信心的集合，只有商誉才能使企业的存货变成现金。任何一个商业案例都会提到的可口可乐灾后重生的比喻，实际上就是指商誉。

商誉的会计记入会使资产负债表中的资产部分放大，作为恒等条件，负债部分也

应对应修订，修订的方法就是增大股东权益预期收益。这样，现值表中负债对股东权益为1:1时，市值表中这一比例会远远小于1:1，这种更虚幻才更真实的状况，会使投资人安然入睡。这种有趣的虚幻与真实的对应，会使人想起边境安检，你是谁不重要，重要的是你的证件，尽管证件可以伪造，人不能伪造，但所有的人都宁愿相信证件而不听你自我辩解。

市值与现值的另外一个差异是应收款的核定。现值中的应收款是与一年期的销售损益表及现金流量表对应的。但在市值表中则可以是一个长期的预期收益，比如占据了某种有利的竞争位置，就可以在未来的10年里财源滚滚，尽管不会在报给工商税务的财报表中体现，但那种预期大家心里都很清楚。投行经理人需要的就是将这种人人心中有，人人嘴上无的感觉量化揭示出来，并通过交换获得利益。这就是极富挑战的金融创新就是资产证券化。比如，你的名下拥有一间100平米(注意不是租用)临街的门面，你把它租给麦当劳这样的著名企业，并签订了为期10年租金10万的合约，这样，未来的10年内你可以获得100万稳定的现金流收入，如果懒惰一些，就可以像出租客一样打麻将了。但若想腾飞，就可以转手将未来的100万现金流立刻以6折左右出售套现，60万到手后，你可以再买两家同样的店面，如法炮制，120万套现，再扩大买4家，循环倍增，啊呀，这不就是传说中的资本永动机吗?

的确，这就是资产证券化的精髓，卖出未来!

自从华尔街的投资银行推出了企业市值资产证券化的金融创新，几十年来，整个美国就像坐上了过山车，大到上万平米的沃尔玛、凯玛特，中到几千平米的电脑城、建材城，再到200平米左右的连锁汽配、连锁药店、连锁文具、连锁宠物店、连锁麦当劳、连锁必胜客，迷你到十几平米的7-11及遍布世界各地的星巴克，全都挽起袖子豪情万丈的销售未来。美国媒体最辛辣的嘲讽是，性急的星巴克在自己的厕所里又新开了一家星巴克，好尽快套现。

这一切的背后推手就是投资银行，更准确一点就是投资银行和小型PE甚至是迷你PE的联手，小型PE经理会选择那些经营得还算红火的小店，推开门后大喊一声，老板在吗，我要买你的小店!在中国，愤怒的老板会把你打出去，而在美国更多的可能是，好啊，给多少钱?于是，PE经理会向他介绍美好的远大前程，然后会签署一系列文件，然后PE经理会向他的募资客户不停的下达付款指令，而自己则充当操盘手进入小店董事会。投资银行会跟进这支PE经理的资本运作，提供贴身的第三方服务，包括传统的估值服务、建模服务、评级服务、交易服务、一直到最后的并购服务。

小型甚至迷你PE的经理们的好日子大概有三十年，疯狂的扩张走到了尽头，任何国家的疆域总是有限的，美国的市场容量是两亿人，以两万人的市场饱和度计算，最多可以开设一万家，加上几个品牌之间的竞争，本土的连锁店数量多数稳定在三四千家左右，PE资本的冲动看中了中国、印度、巴西这些疆域庞大、人口众多、消费潜力可无限想象的发展中国国家。为了保护自己的市场，中国政府出台了限制外商发展连锁的法规，外国连锁品牌的上限是30家，为中国自己的 PE提供了保护。如果你已经拥有或正在洽谈募集一只1亿美元以下的小型PE，投资连锁服务是最后的收官方式，因为只有它才有可能消化你手中的资金额度，为客户也为你自己创造财富与业绩。

介绍一种袖珍型的小型PE,沉默股权投资基金

沉默基金(DDM Dumb Doctor Money)也被直译为哑博士资金，是美国发达的股权投资中的重要类别，也是最悠久最活跃的基金类别，尤其适合助推中小型服务企业的创业与成长。遗憾的是，长久以来，在中国公众了解的投资层级中，沉默股权投资基金一直缺失。现在，有幸把沉默基金机制完整的介绍到国内，希望能够对小型商业服务业，特别是中国特有的老字号企业的振兴成长有所启迪。国美电器的黄光裕，即使在人身自由时，也极少对外著述，但接触沉默基金后，曾经感慨：我为没有早点知晓而感到遗憾，而现在他就在你面前，如果你没有阅读，那将成为你的遗憾。(注1，资料来源：《基业成长》鲁宾菲尔德著 黄光裕推荐序 中国人民大学出版社2006年10月第一版)

完善的股权投资可助推企业快速发展，一般分为5个阶段：

1，亲友/天使创业投资：这时投资不讲回报，风险极大，但凝聚了浓厚的亲情友情，最动人的亲友投资故事是亚马逊网上书店，当贝佐斯辞职创业时，是他的母亲拿出了自己的退休储蓄支持儿子，幸运的是亚马逊成功了，但那些与亚马逊类似的没有成功的亲友投资，除留下终生的愧窘外，将会永远的逝去。

2，沉默投资：当那些成功的中小型服务企业或老字号企业，如饭馆，面包房，洗染店，美容院，电子配件，汽车配件，零售超市，牙科诊所，小型网站，专利发明等等等等，度过创业艰辛，开设了3家或更多一点的连锁店，开始赢利，并寻求快速发展时，总会遇到成长的烦恼：资金短缺，环顾周围的亲友已无力提供进一步的资金支持，由于普遍采用租赁场地，没有财产抵押，银行贷款根本无望，利用自己的盈余滚动发展，速度很慢，这时，选择沉默投资是最佳选择。沉默投资的出资人，是社区里那些资金充裕的有钱人，他们的对你的经营业绩颇为欣赏，但不会参与你的管理，也不会谋求董事会里指手画脚的董事席位，目的只是将自己的资产组合多样化。

沉默投资最著名的案例是星巴克咖啡连锁店，当霍华德舒尔茨最初创建星巴客咖啡连锁店时，他找过自己所在的美国边陲小城西雅图的全部242位有钱人，其中有217位拒绝了，但另外的25位同意了，这就足够让星巴克启动了。若干年后，星巴克成长为世界知名品牌，那25位沉默投资人也收益颇丰，他们中有医生，律师，政府官员，演艺明星，软件巨头，飞机设计师，财产继承人，环保主义者，广告或保险公司经理，悲观的末世主义者及其他领域的成功人士，有些就是曾经光顾过星巴克的顾客，甚至还有一位彩票中奖后兴高采烈的来喝咖啡的卡车司机，后来他曾不止一次的自豪的告诉同伴，自己平生最大的博彩就是在沉默投资阶段用那笔彩票奖金投资了星巴克。(注2，资料来源：《基业成长》鲁宾菲尔德(星巴克最早的25位沉默投资人之一 后任星巴克高级副总裁)著 中国人民大学出版社2006年10月第一版)

3，风险投资：当连锁店的数量超过30家，或者营业额超过1000万美元时，投资者会觉得自己是一个像样的企业家了，也会有真正意义上的风险投资讨论介入，由于服务业的盈利模型普遍单一，难有创新亮点，其最大的风险就是连锁规模与数量，30家是风险投资普遍认可的一个标准。

4，机构投资：当连锁店的数量超过100家，资产总额超过5000万美元时，各种各样的投资银行就会登门拜访，为你分析公开上市发行股票的机会，然后注入资金，助你进行更大规模的成长 。

5，公众投资：IPO公开登陆资本市场，募集更多小股民的资金，是这场资本接力的完美结局，在这之后，创业者可以选择松一口气退出管理层，或接受更大的挑战，为许多终生不会谋面的小股东创造价值。

沉默基金与风险投资比较

由于沉默基金的缺失，国内的创业者常常是在刚有一些初步想法时就越过沉默投资阶段，到处寻找风险投资，风险投资的尽职调查费用昂贵，如果尽职调查的结论是放弃，由谁承担相关费用成为一个难以逾越的怪圈。而沉默投资恰好解决了这一问题。沉默投资与风险投资的比较如下：

1，历史溯源：康曼达契约VS信息社会 风险投资是二战之后，伴随着信息时代的来临，发源与硅谷的一种金融创新，而沉默基金却久远的多，它滥觞于中世纪古老的康曼达契约，那时，禁止教会涉俗经商，富有的教会人士便与精明的威尼斯商人达成隐名合伙协议，教会只负责出钱，不出名，不经营，利益二八分成。这种合伙方式逐步演变为现代意义上的私募沉默股权投资基金，拉丁语中的康曼达也成为英语中company (公司)一词的词根。

2，流程与限额：3000万VS 15万 完整的基金运作流程是：1，基金规划(一般为3年期)2，基金筹措(只能面向符合ACd501豁免条款的合格投资人)3，与出资人签定投资备忘录，4，区域代理授权，5，代理区域内目标尽职调查，6，发出付款指令/资金到位，7，三年到期/各方满意/为出资人办理股权证或现金回流帐户，8，重新规划新一轮基金。风险投资和沉默基金的显著区别是筹措规模，风险投资的规模一般是1亿美元，由十几个特别富有的超级富豪认购，可接受的下限一般是1000万美元，而沉默基金的创始规模只有几百万美元，下限是10万美元，参与者是社区里资金充裕的中产阶级。由于中国人均收入排名在100位左右，能够拥有1000万美元，且资金清洁，无犯罪记录，有良好纳税登记的个体屈指可数，因此，在相当长的时间内，不具备开展风险投资私募的基础。人们常见的活跃在各个场合的风险投资人士，实际上都是只能从事第4项第5项内容的金融产品代理商，他们的收入来源是7%得到代理佣金和0.5%的尽职调查费。而真正掌控基金规划/基金筹措/投资备忘/超额认购/付款指令/基金回流等风险投资关键程序的金融家，从未离开过华尔街，也鲜有有色人种介入。但沉默基金的结构就极为轻巧，他们会在目标公司附近，有的甚至就在目标公司内部设立投资服务公司，协助目标公司解决融资难题。

3，参与资格：AC(d)501豁免条款VS暂无条件 在美国，即使是参与沉默投资游戏也有严格的准入条件，其中最重要的一条是，沉默投资合格出资人需要有100万美元以上的流动资产，机构出资人需要有500万美元的流动资产，如果有贷款抵押，分期付款等，则不能参与沉默投资。许多沉默投资出资人的初衷是

改善自己的资产结构与配置，但逐步演变成富裕身份的象征。而中国目前暂无相应规范。

4，监管方式：信任托付VS尽职调查 风险投资的经理人总是索要完整的商业计划书和尽职调查，但费用问题常常让创业者苦不堪言，也使风险投资在创业者圈内的名声大打折扣。沉默投资则是信任托付，沉默投资不是没有尽职调查，小店内飘香的奶油面包味道，顾客盈门的兴旺场面，愉快的购物体验，都会潜移默化的提升周边富有的投资者的投资信心。而风险投资的实际出资人往往隔着千山万水，委托经理人团队进行尽职调查也是情理之中，但尽职调查的结论如果是放弃，付费问题会使各方都很难堪。

5，投资程序: 投资备忘录VS超额认购 投资者参与沉默基金后，第一步，一般只会签署一份投资认购额度备忘录，资金仍会留在手中，资金安全是沉默基金最本质的特点。作为对等条件，沉默股权基金经理可以面向更多的人士或机构组织超额认购，普遍认可的超额认购比例在1:1.6至1:1000之间。

6，投资路径：直接投资VS监管帐户 风险投资喜欢直接介入目标企业，参与董事会，监管投资帐户，而沉默投资不关心企业的运营，确定投资目标后，他们会按照付款指令直接将资金打入政府监管帐户，待完成变更手续后，再从监管帐户进入目标企业.。投资人的资金严格禁止进入第三方帐户，但会将目标公司的管理权和投票权委托给第三方。

7，投资回报率VS TVPI 普通投资者一般会以百分比来衡量投资回报率，沉默基金则选择TVPI指标衡量(Total Value To Paid In)，既实际到位资金回报率，这是因为沉默基金的款项是保留在投资人手中，只是根据基金经理的指令，在需要时才会拨付到位，如果一个项目被多名投资者看好，还会出现超额认购，需要通过抽签来确定受理额度。这种不确定性，是沉默基金采用TVPI衡量指标的原因,可以类比的是公众较为熟悉的零存整取存款方式。

8，持有心态：继承VS短期 风险投资经理喜欢神情严肃的反复追问何时退出，沉默基金的持有人总会反问，这么好的项目我为什么要退出?巴菲特的名言是，好的投资应该长期持有，应该作为遗产用于继承!事实上，美国500强企业中的绝大多数公司，如星巴克，沃尔玛，微软，他们的早期沉默投资人是罕有全部退出的，对他们来说最烦心的事情是一大笔到期资金没有出路，只能在银行办理转存。

9，玻璃天花板条款：合伙企业法VS外商投资目录 2007年7月1日新修订《中华人民共和国合伙企业法》已允许国内机构进行股权投资，而同年年底推出的《外商投资目录》则把外资投资零售连锁企业的上限严格限定为30家，被称为看得见天空的玻璃天花板保护条款，这一条款的出台使境外资金(含境内资金出境后利用BVI回流)投资各种业态的中国连锁企业的运作全部戛然而止，为国内沉默投资及内资连锁业的发展提供了法律和制度层面的保障

第五篇：资产证券化过程中的法律问题分析

许淑红

资产证券化(Asset-Backed Securitization，简称ABS)是将缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金收入的资产汇集起来，形成一个资产池，将其出售给证券特别载体SPV(Special Purpose Vehicle)，然后由证券特别载体SPV用购买的组合资产为担保发行资产支撑证券(Asset-Backed Securities,也简称ABS)，经过证券承销商出售给投资者的行为。实质上证券化的过程就是将原资产中风险与收益通过结构性分离与重组，使其转换为可以在金融市场上出售和流通的证券，并据以融资的过程。证券化是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者，并使其定价和重新配置更为有效，从而使参与融资的各方均有所受益。它是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具，目前已成为国际资本市场上广为流行的融资方式。

目前国内金融机构也正在考虑用资产证券化这一当今国际金融业流行的方式优化资产结构、降低金融风险。考虑到我国金融机构庞大的不良资产和住房抵押贷款规模，资产证券化必将成为未来我国金融市场重要的业务创新领域。但是在展望我国资产证券化广阔前景的同时，我们不得不看到，我国金融市场体系和制度的建设与大规模资产证券化的要求相比，还远未成熟和完善。我们缺乏成熟的机构投资者，完整的资信体系、评估体系，没有完整的信用担保体系，全国性的银行交易网络还有待形成，证券、信托等中介机构的服务水平有待提高;尽管我们有了《信托法》和即将推出的《投资基金法》，但资产证券化所需的完善的法律体系尚未形成，这些都将成为我国实施资产证券化的绊脚石。特别是配套法律的修改和完善，尤为重要。要进行资产证券化，立法要先行。

一、 金融资产管理公司开展资产证券化业务的的基础

我国的四大金融资产管理公司(AMC)接收了商业银行的大量不良资产，作为这些不良资产证券化的运作者，他们的法律地位直接约束着他们的行为。从各国金融资产管理公司(AMC)的运作过程来看，它们具有许多共性：各国均赋予AMC特殊的法律地位，表现在AMC一般都有特殊的法律授权。同时，这些法律至少会赋予AMC一些一般企业所不具有的权利：如与原债权银行签订转让协议的权利;向借款企业派驻专员，接管企业管理层的权利;检查债务人的帐目和制止其恶意逃债行为的权利。

2000年11月1日通过的《金融资产管理公司条例》(以下简称《条例》)为我国金融资产管理公司实施资产证券化提供了基本的法律规范。但该《条例》中的许多制度规定不健全，势必影响其效力的发挥。由于资产管理公司的设立具有明显的规避法律性，为了保障公司业务的顺利开展，必须在法律上赋予公司某些超越现行法律框架的特殊职权。

然而，一方面，《条例》的立法层次较低，并且存在诸多不足，不可能有效地纠正资产管理公司的规避法律性;另一方面，如果对现行法律规范进行大规模修改，不仅工作量大、费时多，而且也不可能满足当前资产管理公司的急需。另外，借鉴前述的各国先进的资产管理公司立法经验，我们觉得我国应该由全国人大及其常委会尽快制定《金融资产管理公司法》，将其作为特别法以解决与《公司法》、《企业债券管理条例》、《破产法》、《担保法》等法律及会计、税收等制度之间的冲突。

《金融资产管理公司法》应主要包括以下内容：(1)资产管理公司的性质、法律地位及其设立条件、程序。(2)资产管理公司特殊的法律授权和其应有的职责和义务。(3)规范公司资金来源和资产权益的运作规则。(4)对资产证券的发行和交易作特别规定。(5)明确人民银行、财政部、证监会对公司监管的职责和职权范围。(6)确定公司的存续期间、退出机

制和最终损失的解决方案。

二、 关于特殊目的载体

资产证券化属于结构设计性融资的一种，它依照法律规定通过建立某种特殊结构来完成融资过程。这个特殊目的载体SPV(Special Purpose Vehicle)在资产证券化过程中起着重要使用，其必须具有融资资格及保证资产支持之证券的偿付功能，可以从发起人处购买将证券化的资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。另外，为保证资产支持证券的安全偿付，证券化的资产不能受SPV破产或其他经营失败的影响，故SPV的经营范围应严格限定于资产证券化一项上。

但是依据我国现行的法律，这种特殊机构地位与归属上不明确。第一，目前我国的《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行(自然包括AMC)不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。第二，根据我国现行的法律框架，特殊机构是否能够成为企业法人还不能明确。因为根据现行的《企业债券管理条例》和《公司法》，只有中国境内的有法人资格的企业经人民银行批准，才可以在境内发行企业债券。即便它是企业法人，但它也无法满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。这一法律地位上的不明确，直接影响到它们能否发行抵押支持证券。第三，作为新的债券品种，把抵押支持证券归为何种性质的证券，对于债券发行人的资.格以及对它管辖权的归属至关重要。特殊机构发行管辖权将是一重大的现实问题，因为它涉及到我国债券发行制度的-重大改革。抵押支持证券这一市场前景极其广阔的债券，其发行审批权花落谁家，将深刻地影响着各大政府部门权力与利益分配的格局，同时也极大地左右了不良资产证券化在我国发展的时间表。

另外，应通过修改公司法等法规解决证券化交易的主体资格问题，尽快制订有关SPV的市场进入、经营和退出等方面的法律法规。因为SPV是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，这与公司法的一些规定不符，甚至不同于信托关系中受托人的法律状态。与主体资格和行为能力相关的、需要修改的法规主要包括《企业债券管理暂行条例》、《贷款通知》。在这些法规规章中，对发行证券主体资格、条件的规定，使SPV无法成为发行人，而商业银行也不能通过资产支持证券的形式在资本市场上直接融资。同时，对证券发行规模、种类的限定，与资产支持证券多种类、多级别的性质相矛盾。

三、 关于真实出售

“真实出售”是资产证券化的关键，要想成功完成这关键的一步，首先资产管理公司必须拥有资产所有权，或者资产所属关系明确。不良资产证券化结构中，特殊机构要拥有资产池完整的控制权，就必须要求原始权益人(即AMC)拥有不良资产的所有权，或者资产所属关系明确。但是，目前我国银行的产权制度改革尚未彻底完成，其产权结构也没有进行实质性的调整，商业银行虽然对国有资产拥有法人所有权，但国家仍然是国有商业银行唯一的所有权主体。现在它们将不良资产剥离给了AMC，AMC对于企业的债权依然属于金融债权。虽然目前已经相继推出了《金融资产管理公司条例》、最高法院适用《担保法》的司法解释以及《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购管理国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题规定》等法律法规，但是“特殊机构法”尚未出台，相关法律框架并不完善，尤其是在不少企业刻意逃废金融债权、地方政府的行政干预重重的状况下，特殊机构不可能做到真正地买断AMC的不良资产。

其次，资产证券化不同于一般证券的发行与买卖，它是一项已形成的契约(在资产形成

时产生的合同关系)变更，而且这种变更必须是一种“真实销售”，这需要得到合同类法律法规的确认。资产证券化过程中的资产出售方式主要包括债务更新、资产转让和从属参与。

(1)债务更新的缺点是成本和效率方面的劣势，尤其是在资产证券化过程中面临众多债务人时，重新签订债务更新协议将使发行人不得不与众多的债务人协商洽谈，使成本增加，效率下降。(2)在我国资产证券化过程中通过资产转让方式进行资产出售是有法律障碍的，从而将这种高效的资产转让方式排除在外。《民法通则》91条：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让第三人的，应当取得合同对方的同意，并不得牟利，依照法律规定应当由国家批准的合同，需经原批准机关批准。”虽然这个规定中的应当取得第三方的同意已经被合同法中的通知债务人所取代，但是不得牟利仍是证券化难以逾越的障碍。另外，《担保法》

第61条规定：“最高额抵押的主合同债权不得转让。”所以，最高额抵押的主合同项下债权的转让是存在法律障碍的。(3)从属参与在我国不存在法律障碍。但是这种方式有其固有的缺点：由于被认定为抵押贷款，从属参与由于对原始权益人具有追索权，因此在会计上不能作为销售处理，即“资产表外处理”，从而导致原始权益人资产负债率的提高，没有达到资产证券化的目的之一，即通过资产证券化降低资产负债率。

综上所述，作为资产出售过程中高效率、低成本的资产转让，将因为法律上的障碍而无法发挥作用。债务更新和从属参与是没有法律障碍的，但是这两种资产出售方式具有相应的缺点。由此可见，我国的法律制度对资产证券化的效率、成本产生显著影响。

四、关于破产隔离

破产隔离是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。这是资产证券化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券或TOT等融资方式中，由于基础资产不是从企业的整体资产中"剥离"出来并真实出售给一家具有破产隔离功能的特殊目的载体，而是与企业的其他资产"混"在一起的。如果该企业经营效益不好或破产，这些风险直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益，甚至会血本无归。换句话说，凭证持有人的风险和收益是与某个企业整体的运作风险联系在一起的。而资产证券化则不同，由于它已经将证券化的基础资产真实出售给特殊目的载体，出售后资产就与发起人、SPV及SPV母公司的破产隔离，即这些公司的破产不影响该证券化的资产，证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务。这好象是在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的"防火墙"一样。只有做到破产隔离，才能保证资产支持证券的运作，也才能使资产支持证券区别于一般公司债券而显现出其特征。

1、与发起人破产的隔离

(1)在采用资产出售形式下，即发起人将资产出售给SPV，我国破产法规定，人民法院在受理破产案件6个月前或至破产宣告之日期间内，破产企业非正常压价出售财产的应予追回并列入破产财产。据此只要发起人出售资产的行为不发生在其破产案受理前6个月至宣告破产期间，且非压价出售，此资产出售就不受发起人破产的影响，就做到了与发起人的破产隔离。

(2)在采用信托方式即发起人将资产信托给SPV时，按照大陆法系的传统理念，即“一元所有权论”，信托财产的所有权仍为发起人所有，由于该资产所有权人仍为发起人，在发起人破产时，该资产理所当然应为破产财产。

(3)在采用担保融资的形式下，我国破产法规定;“已作为担保物的财产不属于破产财产”，由此，在现行法律制度下，采用担保融资方式让与资产可以做到与发起人的破产隔离。

2、与SPV的破产隔离

在我国现行破产法框架之下，公司一旦进入破产程序，除了设置担保的财产，公司其余所有的财产均为破产财产，均要用来清偿公司所欠债务。据此SPV在进入破产程序后，SPV从发起人购得的证券化的资产也要列为破产财产，这就影响了证券的信用，在现行法律环境中

解决此问题的方法有：

1)证券化的资产作为证券支付的担保及以证券化的资产为抵押或权利质押，来保证证券投资者即证券购买人的证券得以到期偿付。由于资产支持证券的最大特殊性在于证券的还付来源于资产所产生的现金流，故证券的信用来源于资产的信用。根据我国破产法，已经抵押的财产不作为破产财产，据此，如果将证券化的资产作为证券偿付的抵押物，将可以与SPV破产相隔离。

2)限制SPV的经营范围。如果SPV的经营范围广泛，其他经营的失败会导致SPV破产，故严格限制SPV的经营范围，将其经营范围限定在资产证券化一项业务是非常有必要的，这是保证资产支持证券成功的关键，也是各国实践中遵循的做法。有学者提出在我国进行资产证券化时可以四大资产管理公司为SPV，但虽然其中的华融资产管理公司及长城资产管理公司的经营范围包括有资产证券化，但其他业务有多项，这样很难得保证证券化资产的安全。

3、与SPV母公司的破产隔离

证券化的资产不仅要与SPV的破产隔离，还要与SPV的母公司的破产相隔离，因为SPV母公司一旦破产，SPV作为其对外投资也将被列为破产财产而用来偿还母公司的债务，这是我国及大多数国家公司法律的规定，这就使证券化的资产无法与SPV母公司的破产相隔离，从而影响了资产支持证券的偿付。如前所述，如果将证券化的资产作为证券支付的担保，则根据我国破产法，证券化的资产不能做为破产财产，从而做到了与SPV母公司的破产隔离。

韩国在1996年才开始对证券化采取积极的态度，但是到了1998年就制定了《资产证券化法案》，台湾地区也于今年六月刚刚通过《金融资产证券化条例》，而我国到目前为止尚没有一部专门的资产证券化法案。而且无论是《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《企业债券发行与转让办法》等法律和行政法规，都未对不良贷款的证券化问题做过任何的规定，找不到资产证券化的任何法律依据。

资产证券化的顺利实现必须有健全和有效的法律体系做保障。建议通过制定《资产证券化法》或者制定在《金融资产管理公司特别条例》中，对资产管理公司和SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产条件、监管部门等作出明确规定。而且更要尊重经济学家特别是金融专家的意见，这样才能更好地构建和完善我国的资产证券化立法。