资本市场监管体系论文

2022-04-19

摘要:本文重点研究了美国资本市场信息披露监管体系,认为严密完善的法律制度,严谨详尽的披露规则以及严厉明确的法律约束,是美国资本市场发展的重要保障。结合我国资本下场,笔者提出了健全信息披露法律法规体系,提高法规层次;充分发挥交易所信息披露的特有功能,尽早赋予交易所IPO发审权;强化法律责任约束,增强法律的威慑力,加大违规成本等建议。下面是小编整理的《资本市场监管体系论文(精选3篇)》的文章,希望能够很好的帮助到大家,谢谢大家对小编的支持和鼓励。

资本市场监管体系论文 篇1:

我国资本市场会计监管体系实施效果的博弈分析

内容提要 本文首先对会计监管进行成本效益分析,然后构建审计监管部门与会计师事务所的博弈模型和上市公司与会计师事务所的博弈模型,计算出会计师事务所有15%的可能性会做出违规审计及上市公司的收益大于7.67倍的处罚时,上市公司会选择造假的结论, 并对模型进行分析,从实证分析的角度对我国资本市场会计监管体系进行一个总体的评价。

关键词 成本收益分析 会计监管 监管体系 博弈模型

0 引言

目前,我国资本市场会计监管体系的实施过程中,会计准则、会计规章制度的制定及注册会计师和会计师事务所的管理由财政部负责,信息披露规则和财务报告的事后审阅由证监会负责,资产、经营活动的审计业务由会计师事务所负责。若资本市场会计监管体系的实施效率低下,会计监管主体不能相互协调工作,即使我们有很好的法律、法规,同样也不能实现有效的监管。下面对我国资本市场会计监管体系进行评价,并根据我国会计监管的实施效果,提出了完善资本市场会计监管体系的几点建议。

我国资本市场会计监管效果的评价机制和方法严重缺乏,即使在市场经济发达的美国,对资本市场会计监管的评价也只是集中在检验会计管制对股票价格所带来的影响上,也没有深入到会计监管市场的其他方面。纯粹从技术角度看,资本市场会计监管的效益不易观察评价,尽管它通常被笼统地归结为维护市场秩序、保护投资者利益,提高会计信息质量。从成本效益的原则来分析会计监管,就会形成一个比较清楚的轮廓。

1. 会计监管的成本收益分析

会计信息市场失灵是市场机制固有的缺陷,它不但损害了投资者的利益,造成资本市场的效率低下,甚至对经济和社会造成严重的后果。会计信息市场失灵无法通过市场机制来解决,需要借助于外力来救助市场的无力,纠正市场失灵。我国资本市场会计监管就是为了维护市场稳定、健康的发展,保护市场参与者的利益。该模型从成本和收益的角度着手,探讨监管主体和监管客体的关系。经济利益是企业选择会计造假的根本动因。企业可以看作是理性的“经济人”,它是否选择会计信息造假取决于会计造假的成本和收益。从经济学的理论出发,如果造假的收益大于成本,任何企业都会选择造假。实践证明当不存在任何外部监管的条件下,企业是有动机从事会计违法行为的。

宏观和微观活动都受到成本效益因素的制约,差别只是在于成本和效益的计量方法、涵盖范围和计量难易程度不同。我国资本市场会计监管主体作为经济个体,其实施的会计监管行为也受到成本效益因素的制约。从目前我国资本市场的具体情况来看,会计监管主要负责公司会计信息的真实性,保护投资者利益和维护资本市场稳定。我国资本市场会计监管的收益体现在会计监管被认可的程度、会计信息不对称性的改善程度、虚假会计信息陈述的减少幅度、投资者信心的维持程度、市场持续健康发展程度等等。理论上的会计监管的成本收益关系见图1。

由图1可以看出,成本曲线向右下滑的曲线说明在我国资本市场会计监管初期,由于监管主体权责不明确,监管主体多元化、监管政策不合理、监管的手段、法律制度不健全等原因,造成监管的成本较高,收益却不高。随着我国市场经济的发展,监管体系的不断完善,监管力度逐步增大,会计信息质量逐步提高,监管成本开始下降,至B点取得最大的成本收益差,监管效果最高。越过B点后,继续加强会计监管,监管成本升高,监管的收益也同时增加,但成本的增加值明显高于收益的增加值,到达C点时,监管的成本和收益相等,越过C点后监管的成本将大于收益,此时将会造成监管得不偿失。因此,针对监管成本效益的这种特点,我们应该把监管成本、效益控制在一定的范围内,监管不足和监管过度都将导致监管效率低下,适度的会计监管才能实现监管效益的最大化。

在我国,资本市场会计监管机构之众,制定的监管标准之繁、耗费于监管的财政支出之巨、政府赋予会计人员的责任之重,在世界上并不多见,但资本市场会计监管的收效却甚微。银广夏、琼民源、红光实业等恶性案件不断出现,资本市场会计违规行为也愈演愈烈。2002年底有关调查显示,88%的被调查对象对上市公司会计信息持不信任态度。上海复旦大学李若山教授指出,按国际标准衡量,八成上市公司的会计有问题,即使降低标准,套用国内的,也有二成上市公司存在问题;财政部2002年的统计资料显示,我国企业会计信息披露不规范,存在问题的比例高达70%。针对这一现象,目前业界的基本看法是:上市公司会计信息的监管并存着监管过度和监管不足的问题。监管不足和监管过度也正是我国资本市场会计监管效果低下的表现。如对因上市公司会计操纵而导致的股东损失,至今仍没有相应的民事责任追究,这是监管不足的表现;而对资本市场被监管者如上市公司、注册会计师等不断地进行多头重复性检查,则是监管过度的表现。

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009年第5期

我国资本市场会计监管体系实施效果的博弈分析

2. 审计监管部门与会计师事务所的博弈模型与评价

经济效果是评价会计监管体系的主要标准,如何实现监管适度,不仅要进行定性分析,还要从定量的角度考虑。在上面的监管主体的博弈关系中,存在有可能做出违规审计的会计师事务所与政府的审计监管部门之间的博弈关系,在不考虑职业道德因素的情况下,它们之间存在着互相以对方的行为模式来决定自己行为模式的规律。如何减少会计师事务所的违规审计,提高会计信息质量,本部分通过建立审计监管部门与会计师事务所的博弈模型来进行探讨。

运用博弈理论构建审计监管部门与会计师事务所的博弈模型,需要先做出如下几点假设条件。

(1)监管博弈的当事人有两个,审计监管部门和会计师事务所。

(2)审计监管部门和会计师事务所都能充分考虑所面临的局势,能够做出战略性的选择。

(3)假定如果会计师事务所进行违规审计,审计监管部门能够有效地查出。

会计师事务所的违规审计是指其审计结论与被审计人的实际财务状况不符的情况。合规审计是指对被审计人的财务状况发表客观、公正的审计意见的情况。会计师事务所合规审计带来的收益为L,违规审计带来的收益为K(其中K大于1)倍的L,违规审计被查处时,没收事务所违规所得,同时处以F的罚款。审计监管部门付出的监管成本为C,则表1表示审计监管部门与会计师事务所的博弈矩阵。

表1 审计监管部门与会计师事务所的博弈矩阵

博弈双方战略选择

会计师事务所

违规审计合规审计

审计监管部门

不监管0, KL0, L

监管KL+F-C, -F-C, L

表中的第一个数字为审计监管部门的收益,第二个数字为会计师事务所的收益。(去掉)由于审计监管部门监管与否,会计师事务所违规审计与否不确定。因此该博弈是不完全信息静态博弈。为此,假设审计监管部门以概率γ监管,以1-γ不监管,违规审计的概率为β,则合规审计的概率为1-β。

则会计师事务所的预期收益E1为:

E1=β[(1-γ)KL+γ(-F)]+(1-β)[(1-γ)L+γL]

=β[KL+γ(-KL-F)-L]+L(1)

审计监管部门的预期收益E2为:

E2=γ[β(KL+F-C)+(1-β)(-C)]+(1-γ)×0

=γ[β(KL+F)-C](2)

会计师事务所的预期收益函数对β求导,并令其一阶导数为0;同样审计监管部门的预期收益函数对γ求导,令其一阶导数为0。这样得到该监管博弈混合策略纳什均衡解:

γ*=(K-1)LKL+F(3)

β*=CKL+F(4)

γ<

当审计监管部门的监管率γ>(K-1)LKL+F时,会计师事务所的最佳选择是合规审计,当

γ<(K-1)LKL+F时,会计师事务所的最佳选择是违规审计,当γ=(K-1)LKL+F,会计师事务所可以随机选择违规审计和合规审计。当β>CKL+F,审计监管部门的最佳选择是监管,当β

审计监管与违规审计的博弈模型表明,审计监管部门的战略选择取决于会计师事务所的违规审计所得和处罚力度,与审计成本无关。即审计监管部门进行监管的概率与事务所的合规审计所得L成正比,与违规审计所得KL和违规审计受处罚的金额F之和成反比。也就是说审计监管机构对违规处罚越大,会计师事务所的违规收入越高,那么监管的概率越小。

会计师事务所的战略选择受监管成本、违规收入和处罚力度三个因素的影响,即会计师事务所违规审计的概率β与监管成本C成正比,与违规审计所得与罚款金额之和(KL+ F)成反比。其现实意义在于:事务所违规审计越是少,审计监管的紧迫性就越弱,反之则越强;对事务所违规审计处罚的力度越大,事务所就越不敢违规;但如果审计监管的成本太高,事务所违规审计的事件就会增多。需要说明的是,事务所违规审计收益越高违规审计的概率越小。这是因为违规审计收益越高就越容易引起监管机构的注意,越容易被查处,会计师事务所反而不敢违规了。

在我国当前资本市场会计监管体系下,对违规审计的处罚大多采取“退一赔二”的模式,即没收违规所得,再处以相当于违规所得两倍的罚款,实际上对绝对金额较大的罚款还不到一倍,在此我们取平均值约1倍;审计监管成本大约是罚款金额的30%左右,在此取30%;违规收入大约是合规收入的2倍,在此取2,即:

KL=2L(5)

F=1×2L(6)

C=F×30%(7)

由此我们可以计算出β=15%,说明在依据目前处罚标准和监管成本计算,会计师事务所的违规审计可能性为15%,由于现实中我国职业道德教育和媒体监管起到一定的效果,因此会计师事务所的违规审计不会这么多。同时我们也可以计算出审计监管机构的检查概率γ=25%,这说明要有效抑制会计师事务所的违规审计行为,审计监管率至少要达到25%的标准,这样才能有效抑制会计师事务所的违规审计行为。需要说明的是25%比率是在审计机构进行审查时,如果出现违规审计就一定能够查出的情况下计算的。现实中由于审查人员业务素质的能力及其他方面的原因,同业互查也是走形式,虽然比率高于25%,但也没有起到抑制违规审计的作用。

3. 上市公司与会计师事务所的博弈模型与评价

按照有关法律的规定,监管机构有责任对资本市场会计信息披露进行适当有效的监管,但现实是怎样的呢?上市公司信息披露违规处罚次数逐年递增,从1999年的26次, 到2003年的60次。一系列的会计舞弊欺诈案件以及与之相连的审计失败案件相继出现,同时监管部门对违规公司的处罚额度相对上市公司财务信息造假舞弊行为影响的金额来说,可谓九牛一毛,且监管部门在监管时间上具有严重的滞后性,以至监管部门查处会计信息造假事件时,上市公司违规披露行为已经发生很长时间,相应地造成许多利益关系人的损失,并且已经造成了无法挽回的经济后果和社会影响。

运用博弈理论构建上市公司与会计师事务所不完全信息的博弈模型来分析上市公司会计信息造假情况。构建模型的假设条件:

(1)监管博弈的当事人有两个上市公司和会计师事务所。

(2)上市公司是理性的,目标是实现收益最大化。

(3)会计师事务所可以与企业发生非审计业务的关系,会计师事务所不一定忠实地从广大投资者的利益出发来监管上市公司,并假定如果上市公司的会计信息有假,监管者能够有效地查出。

(4)审计业务处于安全竞争的市场中。

为进行会计师事务所和企业博弈的实证分析,假设会计师事务所对上市公司的审计业务成本为C,会计师事务所的合规审计收益为L,违规审计带来的收益为K(其中K大于1)倍的L,上市公司信息发布时,呈报虚假会计信息的收益为r,虚假会计信息被查出时,除公正发布会计信息外,并处以f的罚款。根据上述假设,上市公司与会计师事务所的博弈矩阵如表2。

表中的第一个数字为企业的收益,第二个数字为会计师事务所的收益。(去掉)由于企业做假账与否、会计师事务所违规审计与否不确定,为此假设企业做假账的概率为P,违规审查的概率为β,则合规审计的概率为1-β。

表2 上市公司与会计师事务所的博弈矩阵

博弈双方战略选择

会计师事务所

违规审计合规审计

上市公司

作假r, KL-C-f, L-C

不作假0, L-C0, L-C

从模型本身来看,上市公司选择造假时,会计师事务所会选择违规审计,上市公司选择不作假时,会计师事务所将随机选择违规审计和合规审计;同样,会计师事务所从收益角度出发,必然会选择违规审计,此时上市公司会选择会计作假。此时(作假,违规审计)就达到了纳什均衡。

由于假设条件(1)中,监管博弈的当事人只有两个上市公司和会计师事务所。而实际中会计师事务所要受到证监会、注册会计师协会及审计等部门的监督,由审计监管与违规审计的博弈模型计算出会计师事务所的违规审计的概率β=15%,不会达到100%,因此上市公司也同样不会100%造假。

上市公司的预期收益为:

E3=p[βr-(1-β)f](8)

上市公司的预期收益函数对p求导,令其一阶导数为0。得到

β=fr+f(9)

将代入公式(9)中,得出

r=7.67f(10)

也就是说当上市公司的收益大于7.67倍的处罚时,上市公司会选择造假。无论是安然、世通还是银广厦、红光实业,对于上市公司而言,制造虚假的会计信息主要有三项收益:一是虚构经营业绩骗取上市、配股、增发资格所筹集到的资金;二是虚构经营业绩导致公司股票市值的增加;三是虚构经营业绩而带来的其他收益。下面以银广厦为例做简单的分析。

银广厦公司1999年末由于虚增经营业绩而获得增发3000万股普通股股票的资格,拟定的发行价格为12.5元/股,则该公司由于虚假的会计信息而获得的收益为34500万元。由于虚构经营业绩而导致的股票市值增加113.42亿。银广厦的其他收益如企业形象、品牌和商誉的改善,以及由于虚假的会计信息提高了企业的获利水平和信用等级,使得该公司更容易吸引到投资者投资和债权人的借款,从而使企业在竞争中处于有利的地位。在不考虑企业其他收益的情况下计算出的银广厦公司的收益为1134200+34500=1168700万元,而证监会对银广夏处以罚款仅为60万元。1168700万元的收益相对于成本60万元远远大于7.67倍,因此上市公司在这样的情况下必然选择造假。

有鉴于此,首先要加大对呈报虚假会计信息公司的惩罚力度,由于上市公司虚构经营业绩而骗取上市、配股、增发资格所募集到的资本和造假导致的公司市值的增加等等,主要是由市场决定的。所以,对于上市公司会计造假的治理,重点应放在加大造假成本上,经济惩罚和行政处罚缺一不可,必要时取消其上市资格。其次要降低会计师事务所与上市公司的违规审计概率。

4. 提高我国资本市场会计监管体系实施效果的建议

从资本市场会计监管的实际效果来看,我国已初步建立起了一个较为科学合理的监管体系,但现行的资本市场会计监管效率仍不高,不能满足资本市场的需求。为加强对我国会计师事务所和上市公司的管理,以降低会计师事务所的违规审计概率,提高上市公司会计信息质量,笔者认为应从以下四方面着手提高我国资本市场会计监管体系的实施效果:

(1)建立健全会计监管法律、法规体系

当前我国会计监管方面的法律主要是《会计法》和《证券法》,另外财政部制定发布了会计准则、会计制度等一系列会计法规,并发挥了重要作用。但是,随着我国市场经济的发展,资本市场在新形式下不断深化改革,使得我国资本市场会计监管出现了新问题,同时也对我国现行的会计监管的法律法规提出了新要求。

借鉴国际惯例,针对我国具体国情,注重提高会计法规之间的协调性,明确会计监管的主体、监管客体及其监管范围,为政府监管提供有力的法律保障。在制定会计监管法律法规时,要广泛征求意见,使新的法律法规有更好的可行性,更适应经济发展的要求。另外,应该加大会计造假及违规审计的惩罚力度,例如,可以法律的方式,要求对遭受损害的投资者进行民事赔偿等等。

(2)成立独立监管主体审计委员会

中国注册会计师协会负责对违规违纪的会计师事务所和注册会计师予以惩戒。但是,因为我国特有的国情,中国注册会计师协会并不是像美国、英国等发达国家那样的自律组织,还带有明显的政府色彩,是依附于财政部的。真正的自律组织应作为民间性质的组织,为行业和社会所承认。2002年7月25日,美国通过了《萨班斯—奥克斯利法案》,它代表了美国后安然时代的到来,也奠定了当今会计监管发展的基本框架,欧美一些发达国家纷纷效仿。虽然我国正处于社会主义市场经济的初级阶段,资本市场发展还不完善,但如果建立一个类似于美国公众公司会计监督委员会的机构——独立监管主体审计委员会也未尝不可,该机构是对财务审计报告的再审计,主要职责是对会计师事务所进行强有力的监督,提高审计质量。

独立监管主体审计委员会必须是独立的权威监管机构。首先,要做到人员独立,且不得在会计师事务所等其他单位和机构中兼职,该机构的工作人员要具有良好的职业道德修养和较高业务素质,能够在再审计工作中发现问题;其次,经费来源方面,独立监管主体审计委员会的经费来源于会计师事务所每年所交的会费和上市公司的一些收入,不得在社会上筹集;第三,要具有权威的处罚权,如果会计师事务所或注册会计师出现严重违规行为,独立监管主体审计委员会可行使处罚权,比如罚款、责令解除与客户的委托关系、限制从事某些业务的审计、中止从事部分或全部上市公司审计业务等。

(3)建立并落实会计监管的责任追究制度

当前,我国会计信息质量及质量监管责任追究制度没有建立和落实,我国资本市场会计监管乏力,违法不究,很重要的一个原因在于责任制度不健全。应当按照权利与责任对等的原则,建立相应的责任制度。

责任追究制度具体包括两个层面:第一个层面,单位内部会计信息质量的责任制度与责任豁免制度。企业中,财务会计报告的编制者与组织者、批准者都是责任主体,特别是组织者与批准者,一旦出现财务会计报告虚假等违法情形,上述相关人员都应承担责任。在财务会计报告编制过程中持反对意见且有充分证据的管理当局成员可以豁免其责任;同时,一旦财务会计报告被外部监管部门、机构认可,外部监管部门、机构也要承担相应责任。第二个层面,政府会计监管的责任制度。在合理界定政府有关部门会计监管职责前提下,建立并严格落实责任制度,避免走过场的监管行为。如果监管部门实施检查后仍出现重大违法问题,应追究监管者的失职责任。

(4)建立全国统一的注册会计师及会计师事务所的诚信评价体系

诚信评价体系应该由财政部、证监会和独立监管主体审计委员会等机构的工作人员和聘请高等院校会计监管的权威人士共同制定,设置合理的评价指标,构建评价体系。对注册会计师及会计师事务所的审计报告进行定期抽查,并予以在媒体和官方网站定期公布。投资者可以依据注册会计师及会计师事务所的诚信度来衡量上市公司的审计报告,借以提高投资效益。对注册会计师及会计师事务所的诚信评价后,注册会计师及会计师事务所从自身利益最大化的角度出发,只能渐渐走向合规审计。

(5)推广职业道德教育,提高会计和监管人员的业务素质

企业是会计造假的源泉,有效避免会计造假需要推广职业道德教育,职业道德教育的主要对象不应是一般的会计人员,而是企业负责人、能够控制或影响企业的政府人员及会计师事务所的合伙人等。长期以来我国试图通过对会计人员的地位和业务水平的提高来保证会计信息质量,但收效甚微。为了规范各方的行为,会计道德和诚信教育已成当务之急。

会计监管队伍的素质高低,直接影响会计监管的质量。提高会计监管队伍素质,是加强会计监管工作的根本,会计审计人员必须做到“诚信为本,操守为重,坚持准则,不做假账”,恪守独立、客观、公正的原则,不屈从和迎合任何压力与不合理要求,不以职务之便谋取一己私利,不提供虚假会计信息,保证会计信息的真实、可靠。

参考文献

1、龚谊:《我国资本市场会计监管问题研究》,中南大学,2002年。

2、阮梓坪:《审计监管与违规审计的博弈论分析》,《中南大学学报》2004年,10(3):第318-320页。

3、何欣研:《我国证券市场会计监管体系的构建》,沈阳工业大学,2005年。

4、Benn Steil. International Financial Market Regulation. John Wiley and Sons.2003年,第43-46页。

作者单位:陕西省财政厅教科文处

责任编辑:心 远

作者:张文耀

资本市场监管体系论文 篇2:

美国资本市场信息披露制度监管体系研究

摘要:本文重点研究了美国资本市场信息披露监管体系,认为严密完善的法律制度,严谨详尽的披露规则以及严厉明确的法律约束,是美国资本市场发展的重要保障。结合我国资本下场,笔者提出了健全信息披露法律法规体系,提高法规层次;充分发挥交易所信息披露的特有功能,尽早赋予交易所IPO发审权;强化法律责任约束,增强法律的威慑力,加大违规成本等建议。

关键词:资本市场 信息披露 监管

美国资本市场是世界上最自由的市场之一,也是世界上监管体系最严厉的国家之一。尽管在本世纪初,美国爆发了“安然”等大型上市公司的会计信息舞弊案,但美国资本市场信息披露监管体系仍然是比较完备的。美国资本市场信息披露监管制度体系主要分为美国国会和地方议会颁布的有关法律;美国证券交易委员会(SEC)制订的关于证券市场信息披露的各种规则或规定;各证券交易所、NASDAQ和全国证券业协会(The National Association of Securities Dealers,NASD)制订的有关市场规则,这些法律规范构成一个严密的信息披露监督系统。

一、美国资本市场法律制度严密完善

美国现代资本市场信息披露的法律规范是在1929至1933年大危机之后建立起来的,经过数十年的发展,已逐步形成一个完备的法律体系。为了使这一体系充分发挥作用,美国还适时根据资本市场发展的需要,不断对原有法律进行修订,并新增相关法律予以完善。

(一)美国资本市场法律体系 在美国资本市场信息披露监管法律体系中,最重要的法律是《证券法》(TheSecuritaesAct)和《证券交易法》(The Secunties Exchange Act)。《证券法》又称《证券真实法》(Truth-in-Sectrities Act),1933年由美国国会通过,旨在通过建立公开的信息披露制度制止证券市场的投机活动,加强对股票交易的管制。《证券交易法》于1934年由美国国会发布,旨在通过建立规范的市场机制,限制投机性信贷数量,规范有组织和无组织证券市场中交易商和经纪人的不公平行为,确保大多数公众获得有关市场中发生的完备证券交易信息,杜绝所谓的内部人(诸如董事、公司管理层和大股东等)因不公平的内部信息而获利,从而维护整个资本市场的健康发展。《证券法》和《证券交易法》奠定了美国现代资本市场监管体系的基础,开创了资本市场政府监管的先河,影响深远,至今仍发挥着重要作用。这两项法律实施后,美国国会又先后颁布了一系列与证券相关的法律,从各方面强化资本市场的监管,其中主要有《1935年公用事业控股公司法》(The Public Utility Holding Company Act of 1935)、《1940年投资公司法》(Investment Company Act of 1940)、《1940年投资顾问法》(Investment AdwserAct of 1940)、《1970年证券投资者保护法》(se-curities Investors Prootection Act of 1970)和《1978年破产改造法》(Bankruptcy Reform Act of 1978)等。进入20世纪90年代,美国又增加了《证券实施补充与股票改革法》、《市场改革法》、《证券法1990年修正案》、《1999年金融服务现代化法案》。2002年,主要针对“安然”等上市公司会计丑闻,国会又通过了《索克斯法案》(SOX Act)。除联邦法律之外,有各州《公司法》、《银行持股公司法》、《破产法》、《国内收入法》等地方法律也对美国资本市场产生较大的影响。

(二)美国资本市场法律体系特征 美国资本市场法律监管体系特征:一是监控的重点放在信息披露方面,较好地控制了资本市场的主要风险源。美国资本市场监管体系是通过强化以会计信息披露为主的信息披露,建立公开信息披露体系,达到保护投资者利益,维护资本市场有效运转的目的。经济大萧条后,由于美国朝野普遍认为,缺乏可信的财务报表信息是导致危机的主要原因之一,1933年的《证券法》对会计信息方面作了明确而严格的要求。该法确立了两项重要原则:其一是真实性原则,虽然允许私人经营证券,但强制证券经纪人必须提供拟出售证券的真实价值和出售办法的完整信息资料;其二是可靠性原则,禁止用非真实性的阐述及其它欺骗手段销售证券。这两项原则的主要宗旨是规范信息披露的。而1934年的《证券交易法》更是将会计信息披露具体化。在会计审计方面,该法要求公司在交易所上市之前,应进行有价证券的发行登记,并向证券交易委员会报送经过审核的年度财务报表。同时,在该法律条款中对会计审计的法律责任进行了明确的规定。《1940年投资公司法》要求“投资公司在SEC注册登记,并对投资公司的董事会结构、投资公司业务活动的监管和其分支机构业务等做出明确规定,防止信息舞弊”。《1940年投资顾问法》加强了对投资顾问的管理,要求以向他人提供证券投资咨询而取得收益的个人或法人必须在SEC注册,并向顾客充分公开自身的证券交易情况,禁止信息欺诈。《1970年证券投资者保护法》规定设立证券投资者保护公司(SIPC),为符合一定条件的证券经纪商和自营商的顾客提供保险保护,使这些顾客在证券商失去偿付能力时能得到赔偿。《1978年破产改造法》则对破产改造的有关事项进行了明确而具体的规定。二是SEC统领美国资本市场监管,其监管覆盖面紧随业务的发展不断扩大,消除了监管盲区。SEC成立之初,其监管范围主要限于交易所市场,1938年美国国会通过对1934年《证券交易法》进行修改和补充,将SEC对证券市场的管理范围扩大到柜台交易市场(OTC),并规定建立“全国证券业协会”(NASD),实行自律管理,促进柜台交易市场按公平原则运作;1964年国会再次对该法进行修正,将注册登记、财务公开以及其他保护性措施扩大到柜台交易市场上的证券。1968年国会通过了威廉斯法(TheWilliams Act of 1968,该法于1970年进行过修订),要求公司在现金标购、交易所拍卖、大规模股权购买业务中实行信息公开,并授权SEC对公司并购重组活动进行监管;1975年国会通过对1933年《证券法》的修正,把注册登记和会计账册保存的要求扩大到清算机构、登记过户机构和证券托管机构,使会计信息监控系统更加完整、更加完善。而1984年颁布的《公司内部交易制裁法令》和1988年的《内幕交易与证券欺诈实施法》,对《证券交易法》禁止公司内部交易的规定进行了补充,增加了刑事处罚等内容。1986年国会通过《政府证券法》,加强了对政府证券交易的管理,实际上对《证券法》和《证券交易法》进行了完善。由此可见,资本市场所有的经济活动都有法律严格监管。

二、美国资本市场信息披露规则严谨详尽

为了切实实施对资本市场的有效监管,SEC在联邦法律的框架下针对各种不同的监管对象制订了大量详尽而严格的信息披露规则或规定,并出台各种文告解释法规,指导执行,其中主要有《财务信息披露内容与格式条例》、《非财务信息披露内容与格式条

例》、C条例和其他指导性解释性文件。而各交易所、NASDAQ和NASD也根据法律和SEC的披露规则制订相应的市场规则。这类规范体现了以下特点:

(一)体系系统而详尽 SEC的信息披露规则所规范的范围不仅包括财务信息,也包括对上市公司估值有影响的相关非财务信息,还包括一些技术性的要求。其中《财务信息披露内容与格式条例》主要规定上市公司信息披露的内容与格式,是公开发行股票的公司向SEC报送各种财务报表时所应遵循的规范,是信息披露规则中最重要、最核心的内容。该条例包括运用的范围、会计师资格及会计报告、财务报表介绍、财务报表的分类与汇总、规则的运用、商业和工业企业、注册投资公司、职工购买股票、储蓄及其他计划、保险公司、银行控股公司、期中财务报表、剥离财务报表明细表的内容和格式等。《非财务信息披露内容与格式条例》主要规定上市公司非财务信息披露的有关事宜,适用于监管对象向美国SEC提供的非财务报告及说明。该条例包括一般准则、企业概况、证券发行登记、财务信息披露、公司高级管理人员及其持有证券情况、申请上市登记表及招股说明书、附件、杂项、行业指南、前期滚动事项等。条例虽然并非财务信息的内容,但对于正确理解财务信息有重要帮助。C条例是对公司准备注册登记说明书的具体步骤和细节方面所作的规定,包括注册登记说明书的要求以及其他申报细节,以及对专业术语的定义、信息的可靠性、延期或后续发行和销售股票、书面同意书、生效日期、修改和撤销等方面作出要求。在此基础上,SEC为上市公司制订了一系列信息披露报告格式,主要可分为初次披露和持续披露报告,并根据不同类型的投资者提出不同的信息披露要求,包括用于电子数据系统的各种书面或电子报告格式等。除SEC的规则和规定外,各交易所、NASD和NASDAQ也制订一系列信息披露规则,完善了信息披露的规则系统。这一系列严格详尽的信息披露规则不仅使美国的资本市场处于有效的监管之下,也使资本市场参与者能获得真实、可靠、可比和有用的信息。

(二)强制性与指导性相结合 在SEC的信息披露规则中,《财务信息披露内容与格式条例》、《非财务信息披露内容与格式条例》和c条例都是被监管单位必须遵守的,具有强制性。为了保证信息披露规则有效地执行,SEC首席会计师办公室还定期不定期的发布各项指导性文件,如《会计系列公告》、《财务报告编报公告》、《会计、审计实施公告》、《财务报告政策》、首席会计师办公室《专业会计公告》等,首席会计师办公室和公司融资部联合编制的《专业会计公告》(Staff Accounting Bulletins,SABs)。这些文告是SEC在进行监督和管理过程中就财务信息披露要求所作的说明和解释,不具有强制性。不过,对于公开发行股票的公司及注册会计师等有关人员而言,这些文告中所包含的信息仍然是非常重要的。

(三)日常信息披露监控主要由交易所与NASDAQ进行 美国对资本市场信息披露的日常监管主要由交易所和NAsDAQ实施,而不是由SEC直接管理。交易所与NASDAQ是资本市场中的一种特殊经济组织形式,其基本的功能有:一是提供交易平台,二是维护市场秩序。这类组织又具有多重角色,既是一个集中交易的场所,又是由众多证券从业机构组成的市场中介机构;既是具体监管上市企业、证券经营机构和证券市场交易行为,同时又接受政府监管机构的监管。因此,利用这类组织进行资本市场的信息监管既有准确性,又具及时性。

三、美国资本市场法律责任严厉明确

(一)法律对违法事实的界定明确 美国《证券法》和《证券交易法》以及以后制定和修订的一些证券类法律,都对违法行为进行了明确的界定,如1933年《证券法》规定,“在证券发行、销售中从事下列行为属于非法:使用任何装备、设置或人为方法进行欺骗;通过对重大事实的不实陈述或漏报误导公众而获利;参与从事或即将从事对购买人进行欺诈的交易、活动或业务程序等”。1934年《证券交易法》第10条款规定,“任何使用美国SEC所界定的操纵或欺骗手段或人为方式,进行证券购买或出售的行为均属非法”。SEC根据该条款制订了具体的执行规则。该规则适用范围更广,不仅包括发行阶段的购买和出售,还包括处于上市阶段的交易和信息披露。该法还授权SEC制订有关规则以调整代理权的征集活动。SEC据此制订的规则中规定,“在征集代理权时作出的包括虚假陈述、重大事实漏报或对以前所作出的已变成错误的或误导性陈述不予更正等行为均属违法”。由此可见,美国证券法律对证券市场信息披露违法行为和违法人的界定有两大特点:一是违法行为的界定范围广泛而明确,上市公司在信息披露中的任何不实、遗漏或误导性陈述,或者是由于不及时履行法定义务的行为均属欺诈行为;二是责任人界定注重对信息的影响,任何可能影响信息披露真实性的人,不论是自然人还是法人,不论是上市公司的董事,还是会计师、评估师、工程师,只要存在违法行为就要承担法律责任;三是违法事实的界定重结果和影响,不区分行为是否主观故意,只要违背有关规定便可认定为欺诈行为。

(二)上市公司的各项法律责任 上市公司及其高级管理人员是会计信息的“源头”,为了确保资本市场信息的真实性,美国各类证券监管法律中对上市公司及其董事的法律责任进行明确而具体的规定,所承担的法律责任主要包括三类:一是行政责任。SEC在资本市场监管过程中具有广泛的行政权力,各个时期通过的法律都不断授予SEC新的职责。如SEC在发现任何人已经或即将违反联邦证券法或其他有关条例或规则时,可向行为人发出“停止息念令”(Cease and Desist Order),当上市公司的董事或高级职员违反联邦证券法律时,SEC有权提起诉讼禁止其继续担任该职务,或宣布其为市场禁人者,或予以罚款(罚款标准参见本文刑事处罚的有关内容)。二是民事责任。在美国证券法民事责任体系中,按起诉主体的不同,可将民事责任分为由SEC提起诉讼的民事责任和由私人提起诉讼的民事责任;按民事责任产生原因的不同,又可将民事责任分为违反内幕交易有关规定所产生的民事责任(称为内幕交易民事责任)和因违反其他证券法规定所产生的民事责任(称为一般民事责任人)。根据1990年制订的《证券执行措施和零股交易改革法》(secuntles Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act,SERA)的授权,SEC可对于任何违反1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》以及任何依据上述法律制订的条例或规则,或由SEC依法发出的“停止息念令”的人士提起司法程序,根据不同程度的违法行为采取不同标准的民事处罚。三是刑事责任。美国联邦证券法规定,上市公司如果故意违反联邦证券法的注册或反欺诈条款的,均可能构成犯罪。1933年《证券法》规定,“任何人故意违反该等法中的任何条款或委员会根据合法授权所制订的各种规则和条例,或故意在依据该法律提交的注册报表中对重大事项作出不实陈述或遗漏的,一经确认将被处以不超过1万美元的罚款,或被判处5年以下的监禁,或两者并处”。1934年《证券交易法》规定,“任何个人在根据

该法或依该法制订的任何规则和规章需要所提交的任何申请、报告、或者文件中作出虚假或误导性陈述的当属犯罪”。这些处罚的程度在当时来讲已是很严厉了。此后,行政处罚、刑事附带民事的处罚力度越来越重。《索克斯法案》之前,证券交易法规定的最高刑罚为10年有期徒刑,自然人最高罚款为100万美元,非自然人最高罚款为250万美元,可以并处徒刑和罚款。2002年的《索克斯法案》对违法的处罚更加严厉,对故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处25年的有期徒刑,对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高可达500万美元和2500万美元。

(三)注册会计师的击律责任对于负责会计报告鉴证的注册会计师,证券法规也进行了同样严格的要求。关于注册会计师法律责任方面的规定,1933年《证券法》集中在“证券发行申报登记文件”不实陈述的法律责任中。如第11条规定,“当登记文件中对重大事实的误导性陈述或漏报时,证券购买者有权起诉,除非被告能够证明购买者购买证券时已经知道文件存在误导性陈述或漏报,否则任何购买者都可以提起诉讼”。明确规定了包括注册会计师在内的专业人士应承担法律责任,注册会计师应对审核的登记文件和签署的专业意见负责。与以往美国普通法规定不同的是,1933年《证券法》有三个重大变化:一是注册会计师与原告的合同关系不是必要条件,合同外的第三人也可以提起诉讼;二是第三人的责任并不要求证实审计人员有欺诈或重大过失行为成立,一般过失即构成过失的要件;三是过失举证责任倒置给注册会计师,原告只需证明有重大不实的事实即可。一旦违法事实成立,注册会计师不仅要负民事赔偿责任,还可能负刑事责任。1933年《证券法》针对故意违反证券法规定及有重大虚假陈述行为的任何人中也包括注册会计师。1934年《证券交易法》有关虚假陈述行为刑事责任的规定也适用于注册会计师。尽管第11条规定了免责事由,但对注册会计师必须勤勉尽职(Due diligence)并进行合理调查(Reasonable investigation)。1965年前,注册会计师只有存在重大过失才对必然预见的第三方承担民事责任,1965年美国法律协会发布的《民事侵权法新解》(Restatement of Torts)在解释职业人员对第三方的过失责任时,对必然预见人和可以合理预见人两个概念进行了区分,并将承担过失责任的对象从以往的必然预见人扩大到可以合理预见人。经过利益相关各方长时间的博弈,国会终于在1995年通过了旨在减少滥诉的《私人证券诉讼改革法案》。该法案将注册会计师原来负有的无限连带责任改为有条件的“公允份额”比例责任,对损失赔偿上限确定方法也进行改变。然而,当2001年先后爆出安然、世通、施乐公司等国际性超大公司的一系列会计信息欺诈案后,对注册会计师的法律责任迅速得到强化。在安然事件发生不久,国会两院于2002年通过了《索克斯法案》。该法案从强化信息披露和财务会计处理的准确性,确保注册会计师的独立性,以及改善公司治理等方面内容对现行的公司法律、证券法律和会计法律进行了多处重大修改,其特点可归结为:审计独立性强化、处罚措施细化、刑事责任加重和诉讼时效延长。

四、启示与建议

(一)健全信息披露法律法规体系,提高法规层次 目前我国资本市场的法律一是体系尚不健全,保障资本市场运作的主要是《公司法》和《证券法》,而对于涉及公司运作的重要法律《破产法》至今仍未出台;二是一些制度层次不高,如关于公司治理问题,仅有证券监督管理委员会和国家经济贸易委员会2002年出台的《上市公司治理准则》,关于投资者保护也仅有2004年我国证券监督管理委员会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,而对投资咨询等问题也是证监会文件形式发布。虽然这些部门规章对于保障资本市场的正常稳定运行,提高会计信息质量,加强上市公司信息披露的监管,保护投资者的合法权益起到了相应的作用,但由于法规层次太低,保障的效果并不理想。建议适时出台《破产法》,并将公司治理、投资者保护、咨询公司管理、投资公司管理等方面管理的内容上升到法律层次,以提高信息披露监管法律体系的权威性。

(二)充分发挥交易所信息技露的特有功能,尽早赋予交易所IPO发审权 在资本市场成熟的西方国家,证券交易所本是一个自律机构,具有政府监管不具备的快速反应功能和对会员单位的契约约束功能。企业能否上市由证券交易所根据有关法律规定的内容,如公司治理情况、财务数据和会计信息等进行审核而决定,企业上市后,交易所又对企业会计信息进行持续监督,这在很大程度上强化了会员单位业务经营和会计信息披露的合规性。政府证券监管机构对信息披露的监管只需监管好证券交易所即可。但在我国,证券监督管理委员会与交易所在某些职能上进行了“互换”。其承揽了本应由交易所负责的公司首发审核,交易所成为政府证券监管机构的延伸机构。这种角色和职能的互换不仅削弱了交易所的快速反映功能和对会员单位的契约约束功能,也使行政监督资源重复。特别是由于交易所成为证券监督管理委员会的一个直属单位后,其对交易所的监管反而会减弱,这使得资本市场的监管效率降低。建议尽早赋予交易所IPO发审权,严格做好信息披露工作。否则,由于缺乏首发审核权,交易所对会计信息披露的监管只能在持续披露阶段。缺乏对源头的控制,资本市场信息披露监管的效果必然会大为下降。

(三)强化法律责任约束,增强法律的威慑力,加大违规成本 应该肯定,2005年修改后的《公司法》和《证券法》在法律责任方面比旧法有所加强,但与信息披露监管的要求相比依然不足。首先是处罚偏轻。如《证券法》对于违反信息披露规定的个人罚款一般在3~30万元,对于违反信息披露规定的机构(保荐人、发行人、上市公司或者其他信息披露义务人等)罚款一般在30~60万元,证券服务机构未能勤勉尽责,所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,责令改正,没收业务收入,暂停或者撤销证券服务业务许可,并处以业务收入1~5倍的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,撤销证券从业资格,并处以3~10万元的罚款。《公司法》对于公司在依法向有关主管部门提供的财务会计报告等材料上作虚假记载或者隐瞒重要事实的,对于责任人员处以3~30万元的罚款。对提交虚假材料或者采取其他欺诈手段隐瞒重要事实的公司,处以5~50万元的罚款。这样的处罚力度不足以保障信息披露的真实性。其次,刑事责任没有载于《证券法》和《公司法》,除非违反《刑法》的条款,造成严重的后果,信息披露的责任人一般没有牢狱之虑。最后,《证券法》和《公司法》中缺乏信息使用者对信息披露相关责任人的民事赔偿条款,信息的发布者和鉴证者可不必因重大过失对必然预见的第三方承担民事责任,更不必因一般过失对必然预见的第三者承担责任。显然,这样的法律责任体系是缺乏威慑力。建议加大信息鉴证者的法律责任,使信息披露者不能披露虚假信息;加强对信息披露规范违反者的行政和刑事处罚力度,使信息披露者不敢披露虚假信息;同时增加信息披露民事赔偿条文,并将举证责任倒置给信息的提供者和鉴证者,使信息披露者不愿披露虚假信息,以确保资本市场信息披露的真实性。

(编辑 聂慧丽)

作者:李国运

资本市场监管体系论文 篇3:

美日汇率波动与A股股票价格波动的实证分析

〔摘要〕 A股股票价格犹如过山车,在暴涨和暴跌模式间徘徊,针对这种现象的各种讨论不绝于耳。通过利用2005年至2015年美日汇率以及A股股票价格等数据进行实证分析后发现:美日汇率波动与A股股票价格波动之间存在着密切的关系;美日汇率波动是造成A股股票价格波动的主要原因;A股市场存在着外资做空现象。加强A股市场的监管,防止股价的大涨大落是证券监管部门未来改革的重中之重。

〔关键词〕 美日汇率,A股股价,股票价格波动

一、引言

A股市场究竟有多凶险?从2015年6月15日到7月2日,仅仅13个交易日,上证综合指数就大跌近27%,创业板更是狂泻近四成。是谁导演了这场“股灾”呢?政、学、商三界针对这个问题展开了各种讨论。

绝大多数人认为股指期货是罪魁祸首。数据表明,此次A股暴跌几乎都伴随着股指期货合约价格大幅下挫。2015年6月31日,在股市大幅下跌5.57%的同时,股指期货四合约再度呈现大幅下跌态势,主力合约IF1507跌3.24%。而在6月30日,沪深300期指主力合约IF1507跌2%,盘中一度跌逾6%;中证500期指涨跌不一,主力合约IC1507跌逾3%;上证50期指小幅收跌,主力合约IH1507跌0.29%。

鉴于股指期货对A股股票价格的冲击,监管层加强对股指期货的监管,采取了一系列措施。中金所先是在2015年8月3日认定单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的就是异常交易行为,并对这种行为进行惩罚,然而这似乎收效甚微,当日沪指依然下跌1.11%。 然后开始对股指期货开仓数量进行限制,从8月26日提出600手的最高开仓量限制到8月28日100手的限制,再到9月2日10手的开仓量限制,仅仅一周时间的时间,股指期货几乎接近于关停。但是,A股股票价格仍然处于剧烈波动中。

不可否认,股指期货做空行为的确对A股股票价格冲击很大。但是也必须看到,很多股指期货做空是一种被动对冲套保行为。以7月1日收盘之后的IC1507持仓24877张,IC1508持仓767张,IC1509持仓4186张,IC1512持仓2768张计算,合计持仓约482亿市值,也就是说,通过对冲套保和投机裸空的总市值大约为482亿元,投机裸空的没几个,大部分是对冲套保的持有,而这仅相当于中证500指数总自由流通市值的1% 〔1 〕。

除了“股指期货做空论”外,讨论的比较多的还有“外资做空”论。支持外资做空的主要有徐绍峰和刘姝威。徐绍峰认为,近期股市下跌有资本大鳄刻意打压做空迹象。这些资本大鳄借国际投行密集发声,夸大中国经济下行压力和股市泡沫风险,形成股市整体性恐慌抛售;另一方面,又利用高杠杆特点,蓄意做空,通过打压引发融资盘平仓,造成相互践踏下的循环下跌,达到四两拨千斤的做空效果 〔2 〕。刘姝威则在股市暴跌的7月3日公开呼吁“严惩违法做空中国股市者”。她认为,这次股指暴跌已经不是正常的市场调整,而是有人精准选择时点,违法做空A股市场 〔3 〕。反对外资做空的主要是赵庆明,他指出,外资做空A股尤其是在境内的空间是比较有限的,一是渠道有限,二是规模比较清楚,买卖行为都是能够监测到的,无论是存量还是交易量,应该都是非常小的 〔1 〕。

从上述分析中可以看出,股指期货,究其本质是个风险对冲工具,这段时间股市下跌很猛,很多机构被套,只能依靠在期指上做空。应该说,利用股指期货做空行为更多是由于A股股价暴跌而不得不采取的自保行为。虽然这种做法的确会对A股股价波动产生推波助澜的作用,但它并不是造成A股股价剧烈波动的真正原因。而针对外资做空论,由于我国资本项目是管制的,究竟有多少外资以什么渠道流入A股市场没有一个准确的数据,这就使得有关外资做空论的争论缺乏可信的数据支撑,从而使得争论双方的论点都变得苍白无力。

为了更好地了解A股股价波动的真正原因,验证外资是否做空A股股票,我们拟从汇率波动入手,研究汇率波动与A股股票价格波动之间的关系。由于人民币目前仍然是不能完全兑换货币,人民币汇率的波动不足以完全反映外资流动,我们筛选了日元、美元和欧元等主要国家(地区)货币,结果发现,日元兑美元汇率波动与A股股价波动有着非常密切的关系,美日汇率波动是造成A股股价波动的主要原因,A股市场存在着外资做空现象。

二、美日汇率与A股股票价格波动现状

根据汇率决定机制的利率平价理论,在其他条件不变的情况下,两国利率差异能够影响两国汇率的变动,而游历在各国之间的热钱则会根据汇率的变动流入一国进行投机,一般而言,股票市场或者房地产市场则是热钱投机的主要场所。为了更好地研究A股股票价格的波动原因,我们重点研究美日汇率的波动与A股股票价格之间的关系,选择的时间段是2005年1月4日至2015年8月10日的2575个交易日数据。美日汇率则主要选择的每一个交易日的日元兑换美元的收盘价,而A股股票价格则选取的是每一个交易日上证综合指数的收盘价,资料来源于wind金融资讯。美日汇率波动以及A股股票价格波动情况如图1所示。

由图1可知,从2005年1月4日至2015年8月10日,日元兑美元的汇率经历贬值—升值—贬值的过程。而上证综合指数则经历了上升—下降—上升的过程。两者具有非常惊人的一致性。具体看来:

(一)美日汇率贬值周期与上证综合指数上升周期。2005年1月4日至2007年6月22日,由于美国实行强势美元政策,日元进入了贬值周期。从2005年1月4日的1美元兑换104.55日元,贬值到2007年6月22日的1美元兑换123.78日元,贬值幅度达到了18.39%。在这一过程中,上证综合指数则处于上升的周期。2005年1月4日,上证综合指数的收盘价为1242.77,到2007年10月16日则达到了6092.06,涨幅达到了390.20%。仔细观察会发现,在这个过程中,上证综合指数最高点出现的时间晚于美日汇率贬值最高点出现的日期将近4个月。这表明,美日汇率波动对A股股价具有一定的预警作用。

(二)美日汇率升值周期与上证综合指数下降周期。2007年6月25日至2012年9月27日,受次贷危机和全球金融海啸影响,美国实行量化宽松的货币政策,大幅贬值美元,而日元则开始走上了升值周期。2007年6月25日,1美元兑换123.64日元,到2012年9月27日,1美元只能兑换77.62日元,日元升幅达到了37.22%。而同期的上证综合指数则从最高的6092.06点下滑到2056.32点,跌幅达到了66.24%。

这一阶段正处于A股严重股灾的阶段,上证综合指数从2007年10月16日登顶达到6092.06点,到2008年11月4日,跌至1706.70点,不到1年的时间,跌幅达到了71.98%,具体如图2所示。特别是2007年10月16日到2008年3月17日,两条曲线不论是从总体趋势还是从短时间的变化都具有高度的相似性,只不过美日汇率升值到最高点的时间比上证综合指数触底时间早1个月左右。

(三)美日汇率贬值周期与上证综合指数上升周期。2012年9月28日至2015年6月12日,由于美国经济的复苏,美元开始变得强势,日元进入了贬值周期。从2012年9月28日,1美元兑换77.96日元,一直贬值到2015年6月5日的1美元兑换125.64日元,贬值达到了61.16%。而同期,上证综合指数则进入了上升周期,从2012年9月28日的2086.17点,上涨到2015年6月12日的5166.35点,涨幅达到了147.65%。只不过,略有不同的是,日元触底的时间比上证综合指数登顶的时间提早了一周时间。这进一步表明,美日汇率波动对A股股价具有一定的预警作用。

(四)汇率升值与上证综合指数下降周期。2015年6月12日至2015年7月8日,短短的26天,上证综合指数从5166.35点跌至3507.19点,跌幅达到了32.11%,这也成就了仅次于2007年的又一次股灾,而这一过程中,美日汇率则处于不断升值过程。从2015年6月5日的1美元兑换125.64日元,一直升值到2015年7月8日的1美元兑换120.61日元,升值了4%,具体如图3所示。

由图3可知,今年6月的这一轮“股灾”,A股指数与美元对日元汇率图之间的相似度,几乎到了“亦步亦趋”的地步。与2007年类似,日元触底的时机比沪指攀顶约提早了一周多时间。

同时,根据图3我们又发现,在7月14日与15日A股下跌的过程中,上述美日汇率却并未掉头向下。这或许意味着对于这两日的股市下跌,这部分日元套利资金的判断是“继续坚守”。至少从指数上看,这些日元套利资金并未出逃。

三、美日汇率与A股股票价格波动的实证分析

上述图表只能是在直观上说明美日汇率的变动与A股股票价格波动有着相当密切的关系,但是并不能很清楚地看到两者之间的因果关系。为了能够更加清晰地认识两者之间的关系,我们使用美日汇率以及上证综合指数进行实证分析。

在实证时段选择上,研究数据选取2005年1月4日至2015年8月10日的美日汇率以及A股股票价格数据。美日汇率选取的是每一天的美元兑换日元的名义收盘汇率,我们使用上证综合指数作为A股股票价格的代理变量,其中上证综合指数均为每一天的收盘指数。所有数据均来源于Wind金融资讯,使用的统计软件是eviews6.0。

(一)变量的格兰杰因果检验。我们试图通过格兰杰汇率变动和A股股票价格之间的内生关系进行检验,美日汇率用UJE表示,A股股票价格指数用AP表示。

格兰杰因果关系是基于系统的向量自回归(VAR)来定义。在考察序列x是否是序列y产生的原因时,采用的方法是先估计当前的y值被其自身滞后期取值所能结识的程度,然后验证通过引入序列x的滞后值是否可以提高y的被解释程度,如果是,就称序列x是y的格兰杰因,此时x的滞后期系数具有统计显著性。其双变量回归如下:

如接受H01:,则x不是y的格兰杰因,而接受H02:,则y不是x的格兰杰因。这样,使用F检验得到:

即可实现格兰杰因果关系检验。其中,RSSR和RSSU分别表示在H01或者H02之下的约束和无约束的残差平方和,J和K则分别表示约束个数和回归因子的个数。

利用eviews6.0,将UJE和AP的数据进行Granger因果关系检验处理,得到如下结果:

从上表中我们可以看到,由于P值检验数为0.1748,远大于0.05,因此,在5%的显著水平下,我们不能拒绝原假设,从而认为AP不是UJE的因,即A股股票价格波动并不是美日汇率波动的原因;相应的,因为0.0002远低于0.05,因此,在5%的显著水平下,可以拒绝原假设,接受备则假设,即UJE是AP的因,也就是说,美日汇率波动是A股股票价格波动的原因。

(二)变量间的VAR模型估计。上述Granger因果检验证明了美日汇率波动是A股股票价格波动的原因,接下来我们利用向量自回归模型对两者之间的关系进行进一步检验。在检验之前,需要做的就是确定AP价格方程中包含什么变量来模拟,我们使用Hsiao的方法将滞后变量对信息集中的所有解释变量依次进行Granger因果分析,根据因果分析的强弱选择进入模型(Hsiao,1981),同时使用Akaike确定的AIC信息准则来确定变量的最优滞后期(Akaike,1969)。基于此,本文提供的AP信息集包括滞后AP变量、滞后的UJE变量。每个变量进入模型的顺序和滞后阶数由Hsiao的方法确定,同时去掉在统计上不显著的系数。

利用2005年1月4日至2015年8月10日的美日汇率以及A股股票价格数据,使用向量自回归模型对A股股票价格进行分析。经过反复试验,根据AIC信息准则(Akaike information criterion),选取向量自回归的滞后阶数为2阶,利用最小二乘法得到的估计方程式(3)具体情况如下:

在这里,圆括号内的数字表示标准差,方括号内的数字为t-统计值。

为了验证模型是否稳定,我们对方程(3)的滞后结构进行了AR根检验,结果表明,所有被估计的VAR模型根模的倒数均小于1,这表明,模型是稳定的,可以进行分析。

(三)方差分解和脉冲反应分析。在上述VAR模型的基础上,本文将从方差分解和脉冲反应两个方面对A股股票价格波动进行分析。

1.A股股价波动的方差分解。美日汇率波动对A股股价波动到底影响有多大?为了回答这一问题,我们根据上述的VAR模型,通过数值模拟对方程(3)中AP进行方差分解,具体如表2所示。

从表2中可以看出,除了第1期,AP的信息全部源自于其本身的新息外,从第2期开始,影响AP的源自于UJE的新息所引起的方差占总方差的百分比都是不断递增的。特别是12期后,UJE的新息对AP的影响所引起的方差占总方差的百分比达到了50.31%。这表明,随着时期的推移,UJE对AP的影响是不断扩大的,UJE对AP的影响重要性也在不断地增加。

2.A股股价波动的脉冲反应分析。UJE对AP影响也可以通对AP 、UJE进行脉冲反应分析得出。根据AIC和SIC判据,我们选取向量自回归的滞后阶数为2阶,脉冲响应情况如图4和图5所示。

从图4可以看到,美日汇率对A股股票价格的波动从第1期开始就有影响,而且影响是正的,从第1期到第2期的过程中,AP对于UJE的反应迅速增强,第2期后虽然影响还在变大,但是影响的幅度逐渐变小。UJE对AP的反应正好相反,影响在第1期到第2期迅速增加,但是反向的,第2期过后影响虽然仍然在增加,但是幅度在减少。

综上所述,不论是格兰杰因果检验、方差分解还是脉冲反应分析,均表明UJE对AP具有非常重要的影响。格兰杰因果检验表明,美日汇率的变动是A股股票价格波动的原因;方差分解和脉冲反应分析则从影响方向和幅度上表明了美日汇率对A股股票价格的影响。这在很大程度上证明,A股市场存在着外资做空现象。

四、原因分析

不管是从图形还是从实证分析中,均表明,美日汇率波动是造成A股股价波动的原因。A股市场上存在着外资做空股市的现象。那么,什么原因导致大量的日元流入中国做空A股市场呢?我们认为,中日利差的存在以及我国资本市场监管体系存在漏洞是主要原因。

(一)中日利差存在是外资做空A股市场的主要原因。这些年来,人民币属于高息货币,而日元则属于低息货币,中日利差的存在为外资做空A股市场提供了前提。根据东财Choice金融终端的日本利率统计数据,可以发现,日元利率一直处于较低水平,具体如图6所示。

从图6中可以发现,近十多年来,日本央行的官方贴现率均在0.75%以下,特别是2013年,日本推行量化宽松的货币政策,利率进一步降低,2015年以来均在0.30%水平;而伦敦银行间同业拆放利率1年期日元利率,最近3年来都在0.5%左右或以下徘徊。即便是将2008年金融海啸时期也算上,日元利率最高峰值仍然不到8%。

人民币属于高息货币,当前1年期人民币存款利率为1.35%,已经很低了,但是也比日元利率高。近些年,1年期人民币存款利率走势如图7所示。

从图7可以看到,2000年以来,1年期人民币存款利率最高曾经达到3.33%,最低也有1.35%,远远高于日元同期的利率。2013年6月钱荒的时候,隔夜利率最多到过30%,比日本的情况强得多。

根据利率平价理论,当中日两国利率存在差异后,资本出于逐利的目的,必然从日本流入中国,试图赚取利差,这就致使美日汇率贬值,特别是当这些外资投入中国的A股市场,则推动了A股股票价格走高,从而就形成了美日汇率贬值,A股股票市场价格高企的局面;相反,当我国经济出现风险动荡的苗头,这些外资就纷纷流出,重新回到日本,这导致A股市场价格下降甚至崩盘,股灾发生,同时,资金流入日本也推高日元的汇率升值。这就是美日汇率下跌与A股股票价格走势一致的原因所在。

(二)资本市场监管体系存在着漏洞为外资做空提供了前提。利差的存在导致资本的跨国流动是存在前提的,即资本项目的开放。如果资本项目管制得很严格,即便是利差再大也很难形成大规模的资金流入。当前我国资本项目是管制的,但是管制的项目不断放开。外资流入A股市场则在一定程度上表明,外资可以绕过管制通过诸如国际贸易领域的虚开发票,或者通过国内机构代理等方式流入我国。虽然数额很难统计,但是种种迹象已经表明,一定数额的外资已经悄然流入我国,这在很大程度上表明,我国资本市场监管体系存在着漏洞,这为外资流入中国,做空A股市场提供了前提。因此,在未来的发展过程中,有必要完善资本市场监管体系。

五、结论

综上所述,美日汇率波动与A股股票价格波动存在着密切的关系。利用2005年1月4日至2015年8月10日的数据,通过建立VAR模型,利用格兰杰因果检验则表明,美日汇率波动是A股股价波动的原因;而方差分解和脉冲反应分析则进一步从方向和幅度上表明了美日汇率波动和A股股价波动之间的关系。A股市场存在着外资做空的现象。造成这种现象的原因主要是中日货币之间存在利差,而我国资本市场监管体系存在着漏洞为之提供了前提。因此,加强资本市场监管体系建设则成为未来A股市场发展的必由之路。

参考文献:

〔1〕胡 雯.股灾引发做空机制激辩 谁在做空中国股市?〔EB/OL〕.网易财经,2015-07-07.

〔2〕徐绍峰.打击恶意做空刻不容缓〔N〕.金融时报,2015-07-03.

〔3〕刘姝威.严惩违法做空中国股市者〔N〕.每日经济新闻,2015-07-03.

责任编辑 于晓媛

作者:刘伟