第一篇：资产证券化abs详解
ABS专题解读｜厦门英才学校资产证券化案例解析
本文来源iEDU投资人俱乐部领带金融已获授权转载 近日，i-EDU首次联合业内专家直播“全国首单私募基础教育ABS案例实务分享及展望”，获得公众广泛地关注。 来自中国民生信托有限公司副总裁解玉平，民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞，中国民生信托有限公司高级信托经理姚源，湖北省担保集团有限责任公司风控经理蒋松子通过案例解析，不仅分享了企业或个人在教育资产证券化中遇到的实务难题，还为未来民办教育的发展提供了新的展望。 1赵骥飞——民生证券
“厦门英才学校信托受益权资产支持专项计划”是国内市场首单基础教育资产证券化产品，资产依托厦门英才学校幼儿园到高中的教育金，采用双SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司)交易结构，第三方提供外部担保增信，AAA级债项评级。
优势：稳定的现金流
厦门英才学校项目是全国首单私募基础教育ABS(Asset Securitization，简称资产证券化)，是民生信托和民生证券联名合作，为从幼儿园到高中一体化的基础教育厦门英才学校所做的项目。但是，这个项目在开始介入时，我们发现诸多问题。首先，厦门英才学校本身资产实力较弱，虽然现金流比较稳定，但厦门英才学校自身评级不够，无法符合ABS债项整体要求;其次，基础教育作为义务教育的一种，一直没人敢去尝试，而且之前也没有过类似案例，后来，综合考虑下我们想做这样的一次尝试。
2016年初，经过对厦门英才学校基本尽调后发现，厦门英才学校经营实力很强。作为民办基础教育，它们已经经营了21年，现金流十分稳定，且有增长性，基础资产非常好。于是，我们就和交易所做了初步的沟通，交易所也同意了这个想法，随后我们才开始真正的介入、推进这个项目。
不足：规模小;学费收入并非明确的债权收入 资产证券化的三个核心要点：
一、技术资产的现金流需要稳定、独立，且具有一定的增长性;
二、通过内外部结构设计。这个资产证券化的基础资产可以脱离其主体的基本型，实现债项的增级，使其达到AA 级以上，并能够在资本市场上实现有效融资;
三、交易结构方面，基础资产转让上不存在任何法律瑕疵，转让是顺畅且合法有效的。
经过逐个对比后，我们认为这一单的资产没有问题，现金流也是稳定且独立的。唯一的问题就是后两个方面不太符合资产证券化的要求。一是厦门英才学校自身资产规模较小，没有较好的评级，无法达到资本市场上有效融资的水平;另一个是厦门英才学校的学费收入并不是明确的债权收入。
增级方式——第三方担保，内部和外部结构设计 针对基础资产转让中存在的问题，我们做了结构上的设计，在增级方面，由于厦门英才学校自身评级不够，厦门英才学校实际控制人的其他产业也并没有整合，所以，其他产业的评级也无法达到公开市场发行的要求，于是厦门英才学校寻找了第三方专业担保。最终通过与多家担保公司洽谈，找到了湖北省担保集团有限公司为这期ABS做第三方增信。湖北省担保集团有限公司是AA 的评级，通过公司的担保，厦门英才学校资产证券化的债项至少达到了AA ，为这期资产证券化进行了有效增级。
另外，我们还通过内部和外部的结构设计来实现增级的目的。而且，仅通过内部增信，就完成了超额现金流的覆盖，换言之，未来厦门英才学校的学费收入，对本期ABS未来的本金和利息的偿付覆盖率达到了150%。另外一个增信措施，主要通过厦门英才学校从融资的5.3亿的优先级本金里面拿出2500万作为保证金，专门存入民生证券开立的专户内，用于学费收费不足以偿付ABS本息的时候，由保障金来进行差额支付。通过这个环节的设计，将ABS从AA提到了AAA。
双SPV——解决收入无法实现基础资产转移的问题 针对学费教育金的收入无法实现基础资产的转移的问题，我们通过信托受益权，也就是俗话说的双SPV(Special Purpose Vehicle)，因为传统的ABS(Asset Securitization，简称资产证券化)只有一个单SPV，如果教育金收入无法直接转让的话，可通过民生信托形成信托受益权，即厦门英才学校把未来教育基金收入质押给民生信托，民生信托给厦门英才学校放一笔信托贷款，形成信托债券。在ABS的常规处理中，对于一些无法明确界定为可转让的经营性收入，可以通过信托加一层通道，形成一个独立的SPV(Special Purpose Vehicle)，成为有效的基础资产。再通过信托，把有效基础资产转让给民生证券股份有限公司， 这足以改变一些因法律风险无法转移的基础资产。 2姚源——民生信托
首先，对于信托来说，通过贷款，再加上应收账款未来的收益权的质押，可以把本来不被交易所认可的资产，变成被认定的五大资产类别之一。另外，也使得本来是无法被固定化的会员应收账款，变成能够被接受的投资，可预见的债权，并通过其它方式，比如：AAA评级，将这种债权固定、强化，使债权更加真实有效。
开始接触这个项目的时候，在认定方面，针对厦门英才学校的收费权如何去做登记的问题，我也是第一次遇到。参照了市面上以及已有的部分的案例，主要体现是应收账款相对于未来收费来说，如何界定未来收费权是多少，它未来收费权的测算，厦门英才学校未来收费权的定价方式，以及定价的基础是什么?这些都是需要考虑的问题。
在实际操作中，在中国人民银行的征信系统里刚好发现了中国银行在做的一个类似的质押参照。具体来说，这个项目在证券银行登记系统里面登记，主要包括几部分：质押的债权，即一般的描述性文件，包括债权的厦门市教育局审批、对于学费的审批、对发改委的认定标准，关于厦门市幼儿园的收费标准的认定，以及整个评估公司的测算，将这些打包加在一起，放在终端网上做未来五年的质押，以此作为整个未来现金流的确定化。
另外，在这个项目的实地落地中，也经历了一次比较大的变更，主要是关于国税总局、财税总局的约定。依据财税总局的约定，从12月20日发布开始，包括25日、26日中间的修订，再到整个的1月6日的最后一版的修订。
在信托和ABS层面做结构化
现在市场上的基础教育ABS的实质都是通过信托贷款的形式，将一些不可变现的，或者是交易所不认可的债权，通过现金流质押到信托名下，使现金流可控。但是这种形式一旦加入了财税102号文件，换言之，融资人需要额外缴纳整个贷款利息的7.12%作为成本，实际上融资人每年要多付0.5%，成本非常高。所以，目前解决这个问题，主要通过两种方式来：
一、在信托层面做结构化;
二、在整个的资管计划的ABS层面做结构化。 厦门英才学校这个项目引入第三方担保公司，原本是为了评级需要，使整个项目增信变成AAA，并采用双重担保，即担保公司同时在证券以及在信托层面进行双重担保，使厦门英才学校这个项目对于担保公司来说，安全性也在增加。因为如果单纯从证券层面担保，担保公司很难追溯到融资人，但相对来说，融资人的现金流是比较稳定的，所以通过在信托层面追加担保是双重担保，问题就被迎刃而解。 3蒋松子——湖北担保
作为AA 兼具国资背景的担保公司，其实我对ABS这种产品并不是很熟悉，最初也是从2016年下半年才开始尝试介入这种产品。以上赵总、姚总刚刚提的双重担保的一个创新，其实意义也是在于结构方面，即通过一个双SPV(Special Purpose Vehicle)的结构，出现信托贷款，一个信托端，当出现极端情况时，能够追溯到项目的实际融资人，也就是厦门英才学校，所以才在信托端加这样的一个担保。 其实在这个厦门英才学校这个项目之前我们公司也接触过一系列这种厦门英才学校类的资产证券化这种产品，都需要担保方介入。这主要是因为，首先厦门英才学校的自身的评级的问题;其次，投资人可能对不同的评级类型的资产有自己的要求，在担保公司介入以后，这个产品才能销售出去。从这个角度来说，其实担保在这种教育资产类的证券化里面扮演比较重要的角色。
担保公司如何选定资产证券化产品?
那么，担保公司如何选定产品呢?为什么我们最终能够选择厦门英才厦门英才学校?主要看中厦门英才学校这个主体以及实际控制人其他板块的运营稳定性。我们公司作为担保公司介入这样的产品，对这种产品的判断，实际上是先看主体。判断能不能做，然后再看资产这个稳定性以及现金流的情况核定额度。作为担保公司，实际上，面对的客户更多的是民营企业，都是一些在外部没有评级的企业。
如何判断主体?
第一、要从实际控制人的主营板块的运营情况以及这个产品中的差额补助人的补助能力来衡量，比如：厦门英才学校有没有补助能力?如果厦门英才学校确实没有补助能力，一旦未来的现金流不稳定，在差额补助人没有补助能力的情况下，风险很高;
第二，要看实际控制人的主营板块。比如：除了教育资产以外，还有没有别的资产?这些资产之间是不是会有一些相互的牵连，实际控制人其他的板块是不是有很大的资金缺口，这都是我们非常关心的问题。
从目前的情况来看，如果只是纯现金流覆盖类的产品，我们公司非常谨慎的介入。就像其它担保公司只是根据现金流做一些产品，没有别的抓手，这个在从他们的风险偏好来看，是属于一种全现金流覆盖的产品，这种产品在他们公司现在比较难通过。今年从这角度他判断，我们公司对教育资产更加倾向于上市公司布局的教育资产，以及像上面提到的英才这种名校，实际控制人的主营板块比较稳定，以及差额补助人具备补助能力，有抵质押的产品。
做ABS的好处——实现较大额度的融资，降低融资成本 民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞认为，厦门英才这个项目的优势是：第一，厦门英才学校本身一次性实现了较大额度的融资;第二，ABS有效降低了厦门英才学校的融资成本。全国像厦门英才学校这样的优质民办的基础教育院校有很多，事实上，其它院校其实可以复制厦门英才学校ABS的案例。因为这个案例从头到尾设计出来以后，我们通过和交易所沟通，整个设计都比较完善和齐备，而且也在资本市场上得到了投资者的认可。 4解玉平——民生信托
教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合国内每个省份现金流达到资产证券化要求的不超过十个基础教育，厦门英才学校存在的难点：1.厦门英才学校财务不规范;2.难以实现破产隔离。债权形式下，即使信托介入，也没办法。只有把现金流踏踏实实控制到信托账户，才能以此账户为依托进行ABS，依赖土地等固定资产做抵押担保复制起来很难，除非把股权过到信托账户下，但是不符合ABS条件。或者，股权质押 治理控制(管章、管财务、一票否决权)，再加上收费权质押。
另外，银行投资教育、医院ABS非常谨慎的原因主要在于司法不能冻结目标公益资产。最佳的解决思路是，教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合。总之，教育市场潜力太大，无论是IPO、并购、ABS等机会巨大。 问题讨论
Q1：能做资产证券化的基础，首先是资产是可经营性的资产。但是《民办教育促进法》，无论是原有的民办教育促进法，还是新民办教育促进法，对于基础教育的资产规定都非常明确，要求是非经营性资产。尤其是新民办教育促进法之后，不允许设立营利性的民办机构。刚几位专家也提到，民办教育在融资的时候，它的资产属性对它去银行贷款造成了资格的障碍，但是在ABS的过程当中，无论从交易所还是各个中介机构来看，并没有障碍。另外，在新《民办教育促进法》的背景之下，各个地方也在制定一些实施细则，我注意到在一些省份对于《民办教育促进法》的实施细则、规定其实要比民促法要严格很多。举个例子，比如有些省份规定，在义务教育阶段的民办厦门英才学校，它的收费账户要纳入到政府的监管账户。如果说像民促法或地方配套实施细则这么严格的限定，我们的基础教育资产在做ABS的时候，会不会遇到一些障碍?
A1：这里主要说明两个概念，首先在做ABS基础资产的时候，其实现金流是一个经营性的现金流。那么我觉得您刚才说这个民办教育促进法里面可能它界定的不是经营性和非经营性，它可能界定为营利性和非营利性的。在我们ABS的基础资产的界定上，是厦门英才学校有稳定的现金流流入，就是通过机构的经营，正常的日常经营，形成的一个现金流流入，就可以来做ABS。而与它是否是营利还是非营利是没有关系的。另外，提到的民办教育的厦门英才学校开设了一个专门的监管账户，我觉得对做ABS反而是更利好，这样的话，未来学费收入，进入到政府的监管下，有效的规避了集团管理员，包括担保人的一些监管风险，就是能够使这个学费更好的来保证ABS的偿付，从而不会被其他人所挪用，这个其实相当于加了一层监管的保障。
Q2：专家的解释非常振奋人心。在分析全新民促法对教育行业影响的时候，是把整个教育行业切断成了义务教育前和义务教育后，之前会认为义务教育阶段其实很多民办教育企业陷入到一个绝境。当然您这样的解释，对于整个教育行业是个非常利好的消息，未来，非义务教育阶段在ABS方面，一定会有广阔的空间。
A2：我们认为教育行业未来发展市场前景非常广阔，民办教育的火力更加优于公办教育。例如，厦门英才学校是厦门四大名校，另外三家厦门英才学校都是公办厦门英才学校。但是厦门英才厦门英才学校作为一个民办教育，它不光把义务教育做的很好，就是说一些应试教育，比如高考、中考一些教育做的很好，它的国际教育和艺术教育做的也是非常优秀的。甚至除了国际教育和艺术教育，还有一些线上教育，还有其它的一些技能培训教育，正因为非义务教育的这些现金流，我觉得未来的市场空间都非常大，而且能呈几何式增长的一个态势积极发展。而且这种现金流。我们认为它确实是一个非常稳定且增长性非常强劲的一个现金流，是非常好的基础资产。
唯一的核心关键点就是需要把这个基础资产进行一个规模化和产业化的整合，通过规模化、产业化整合，这个现金流的稳定性就提高了，规模提高以后，就可以进行一个ABS的实践。比如，很多公司，包括上市公司都想去布局教育产业板块，那么如果这个上市公司的资产规模、财务情况各个方面资产实力都有一个很稳定的一个评级，如能达到A甚至AA ，那么它旗下的这些教育产业的这些现金流的流入就可以实现ABS的一个有效融资，这是一个很成熟的情况。 Q3：请问，当时厦门英才在做质押参照的时候，除了质押债权描述，还有厦门市教育局对英才对外质押借债的审批吗?还是只需要对学费合理标准审批?
A3：就是说他们在做质押的时候，并没有厦门市教育局对英才对外质押借债的一个审批，只用了一个质押的债权描述，以及教育局对学费合理标准的一个审批，就是发改委出具的学生收费标准的说明。
Q4：请问，厦门英才未来收益资产质押给民生信托，那当时需要资金过桥先出让给英才吗?还是等用信托资产装完这个质押资产后，发行完ABS，再把资金交付厦门英才学校。 A4：是，您这个问题提的特别好。我们当时操作确实有民生财富提供的一个过桥资金。那么顺序就是这样的，先是用过桥先放款给厦门英才学校，形成受益权，再把这个转让给民生证券，民生证券把外部投资人的资金用于购买这个信托受益权，那么购买的资金最后形成了一个偿还过桥的这么一个过程。
Q5：政府PPP项目是不是也可以做厦门英才学校 和您这个项目有哪些异同?
A5：PPP它跟ABS可能方式不太一样，因为PPP不光是融资，它也是一种合作的一个方式。ABS是属于一种直接融资的一个渠道，就跟银行贷款是一样的，它直接对接的就是金融机构的一个存量的一个款。但是对于TTP来说，参与的机构不光是要带来资金，还要带来运营和管理，总体上模式是不太一样的。
Q6：关于国税关于债权类发放信贷收增值税，我们使用零息信托贷款和一些什么方法?能不能详细讲解一下。 A6：零信托贷款的意义很简单，就是说我们会扩大本金的投放规模，把利息设置为零，那么在信托端未来信托贷款的这个贷款本息对ABS本息的一个覆盖率还是在金额上没有改变，但是整个信托贷款从贷款利息上，从合同上界定就是没有收任何的利息，没有利息就没有增值税的一个缴纳。这样就有效规避了这个文件，也使我们这个通道意义为发起人降低了更多的融资成本。
微专业——资产证券化课程涵盖：通用类、案例、延伸类三大板块，12类基础资产评级问题、12类基础资产会计与税务处理问题、12类热门基础资产、20 经典ABS案例解析、30个法律问题等，共计1471分钟课程。课程大纲(向下滑动)
(一)通用类知识点(共18门课程，已制作完毕，平均每门课时长15-30分钟)1.什么是资产证券化
2.几种资产证券化产品的对比(企业资产证券化、信贷资产证券化、ABN、保险资产支持计划)3.ABS监管体系、负面清单、监管问答解读4.资产证券化与短融、企业债、银行贷款、公司债的比较5.企业为什么要做资产证券化(优势与功能)6.市场概况与现状7.参与机构介绍(原始权益人、SPV、投资者、中介结构等)8.交易结构之一-基础资产与现金流(基础资产界定、账户设置、现金流划转等)9.交易结构之二-增信方式介绍(超额抵押、超额利差、差额补足、第三方担保、保险公司保险、资产抵质押等)10.交易结构之三-证券分层(产品分层结构、固定与过手、循环结构等)11.交易结构-双SPV结构(起源、应用场景、非标转标、套利)12.基础资产主要类型介绍(债权类、收益权类、不动产类等)13.如何分析一种基础资产是否可以做资产证券化产品14.操作流程介绍(尽职调查、产品设计、合同材料制作、上报监管、产品发行、设立与备案)15.涉及的相关费用介绍(律师费、评级费、评估费、管理费、承销费、证券登记费、托管费)16.产品发行与定价(定价策略、定价方法、簿记建档与私募发行)17.投资分析(买方角度，合格投资者、投资关注点、投资准入、投资风险、投后管理)18.金融机构参与资产证券化业务的方式(商业银行、信托公司、证券公司)
(二) 产品设计与案例分析(20 门课程) 1.消费金融债权 2.小额贷款债权
3.租赁资产债权4.保理债权5.票据资产6.证券行业的金融债权7.信托存量资产/信托受益权8.银行(存量与增量)非标资产9.基础设施与公用事业(水电汽暖)收费权10.景区门票11.学校学费12.购房尾款13.物业管理费14.写字楼、商场、园区等租金收益权15.经营性酒店收入16.CMBS17.股权REITs
(三) 延伸类课程(20 门课程)
1.资产证券化未来创新业务模式2.股权reits产品估值与交易对价的确定。3.三十个进阶法律问题(如：租赁物涉及不动产可以入池吗?承租人被列为失信被执行人，可以入池吗?)4.十个进阶税务问题(如：股权reits的税收筹划、租赁资产转让后的发票开具问题、双SPV结构的息单开具和利息抵扣问题)5.会计处理与会计出表(债权类、收益权类资产转让后的会计处理，股权reits的会计处理、 出表和不出表的认定原则和实务举例)
第二篇：图融ABS 一文看懂资产证券化中的各类增信措施！
你们要的图融新书+你们最感兴趣的ABS话题金杜律师事务所&法律出版社&图解金融《图解资产证券化—法律操作实务要点与难点》我们今天继续带来本书精彩内容节选+专属粉丝福利让你看懂ABS中的各类增信措施!另外, 大家也别忘了参与互动本文留言点赞数排名前十的读者有惊喜哦~活动规则请点击文末“相关主题精选”这个夏天，和图融一起成为资产证券化专家!
[本文内容节选自法律出版社出版，金杜律师事务所合伙人钟鑫审定，金杜律师事务所合伙人胡喆，资深律师陈府申主编《图解资产证券化——法律操作实务要点与难点》，转载请联系图解金融;封面图来自于粉丝 Granny 方;喜欢“图解金融”就把我们置顶吧!]目录
--1. 增信措施概述2. 资产证券化中的常见增信措施为缓释特殊目的载体的违约风险，保障资产支持证券能够按时足额地向资产支持证券持有人兑付各期预期收益及未偿本金余额，资产证券化业务通常会在交易安排中纳入多种增信措施，构建一套适合于特定证券化交易的信用增级机制。合理的信用增级安排，一方面有助于弥补信息不对称给资产支持证券持有人造成的信用风险;另一方面也能够有效提升资产支持证券的信用级别，降低原始权益人的融资成本。本文将对目前资产证券化交易理论中讨论较多的增信措施作梳理，再对中国证券化市场上运用较多的增信措施及证券化交易实操案例中信用增级机制的构建作归纳与探讨。 1增信措施概述
根据信用支持的来源不同，学理上通常将增信措施区分为内部增信与外部增信两种形式。内部增信系指依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施;外部增信则依赖于来自特殊目的载体外部的第三方信用介入提供信用支持。
(一)内部增信措施
1.优先/次级分层优先/次级分层是指在资产支持证券端构建一个优先/次级结构使证券在实现本息兑付或损失分配安排上具有优先与劣后的顺位区分，实现风险的再分配，通过次级资产支持证券为享有优先权的优先级资产支持证券提供信用支持。其实质是Waterfall风险防范结构，即现金流收益由优先至次级分配，而损失由次级至优先承担。具体而言，证券化交易在进行收益分配时，在支付税收和相关费用支出后，会先行兑付优先级资产支持证券的各期预期收益及未偿本金余额，只有当其全部得到兑付时，才会进入次级资产支持证券的兑付。在特殊目的载体终止进行清算时，其资产在支付税收和相关费用支出后，亦先用于支付优先级资产支持证券的预期收益和本金，在全部清偿完毕后，剩余资产分配给次级资产支持证券持有人。值得注意的是，次级资产支持证券往往由原始权益人或其关联方自行认购，以为优先级资产支持证券提供信用支持。
2.超额机制超额机制的实质在于解决收益与支出之间的关系，即特殊目的载体依赖基础资产所能产生的部分收益能够囊括其部分支出。常见的超额机制有超额利差及超额覆盖。 (1)超额利差超额利差是指基础资产所产生的利息流入大于资产支持证券将支付给证券持有人的利息以及特殊目的载体所需支付的税收和相关费用的总和。具体而言，超额利差机制会建立相应的利差账户，用以归集上述利差部分，并在基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形时给予流动性支持。可见，超额利差机制对于基础资产回收款利率的准确预估有较高的要求，因而较多地适用于银行信贷债权、租金债权等利率较为稳定的证券化产品。
(2)超额覆盖超额覆盖机制的原理为，基础资产的回收款大于拟发行资产支持证券所需兑付的各期预期收益及未偿本金余额。因此，即使基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形，致使基础资产回收款减少、资产支持证券无法按时、足额兑付之虞，超额覆盖部分在一定程度上能提供资金缓冲，使特殊目的载体避免违约风险。
3.储备金账户储备金账户的增信原理与银行准备金相类似，通常的操作为，特殊目的载体从通过发行资产支持证券筹集到的资金中提取一定比例存入储备金账户，使得交易在初始时就有较为充裕的资金作为本息兑付保障。在设置收益分配顺序时，一般也会在其中纳入向储备金账户中划入一定储备金额的步骤，以保证储备金账户余额达到约定的储备金必备金额。若基础资产的回收款在进行收益分配时无法覆盖到储备金账户，交易中也可能安排由发起人或原始权益人向该储备金账户中存入一定款项，以维持储备金必备金额。值得注意的是，由于实践中交易安排的多样性，储备金账户中并非所有资金都来源于特殊目的载体内部的现金流，不排除外部资金流入作为储备金的可能性，因而该种增信措施在依赖如发起人或原始权益人所提供的外部资金支持时，具有外部增信的属性。
(二)外部增信措施
1.担保此处，作为证券化交易外部增信措施的担保是一个广义的概念，泛指任何由自然人、法人或其他组织，包括发起人或原始权益人等证券化交易相关方为能够按时、足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额之目的所提供的各类保障措施。值得注意的是，学理上有一类观点认为，因发起人或原始权益人是证券化交易的相关方，故由原始权益人提供的担保属于内部增信措施。根据前文对于内外部增信措施区分的辨析，内部增信的内部性来源于其对基础资产或交易结构的依赖，而由原始权益人提供的信用支持并不具有该种内部性，因此我们仍将其归属于一种外部增信手段。 担保具体形式非常多样化，理论与实践中较为多见的主要包括：
(1)差额支付承诺差额支付承诺人(一般为原始权益人或发起人)向特殊目的载体的受托人或管理人(代表资产支持证券持有人)承诺，对特殊目的载体的基础资产所产生的回收款不足以按顺序支付完毕优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。后文将对中国法项下差额支付承诺的法律性质作进一步探讨。 (2)保证担保通常情况下，为资产证券化业务提供的保证担保与为普通债权提供的保证担保在法律关系和法律效果上并无差别。该保证担保往往作为差额支付承诺的下一位保障机制出现，其具体内容为，如果出现基础资产产生的回收款现金流不足以支付各期资产支持证券未偿本金余额和预期收益的情形，且差额支付承诺人也不能有效履行差额支付义务时，由保证人提供连带责任保证担保补足差额部分。 (3)回售和赎回承诺回售和赎回承诺可拆分为资产支持证券持有人的回售选择权及回售和赎回承诺人(一般为原始权益人或发起人)在特定条件下的赎回义务。前者系指在约定的回售申报期内，资产支持证券持有人有权选择是否将其所持有的资产支持证券全部或部分回售给承诺人。在发生资产支持证券持有人行使回售权的情形时，承诺人有支付回售资金的义务。后者系指当资产支持证券持有人行使回售权所回售的资产支持证券达到约定规模或达成其他约定条件，触发承诺人的强制赎回义务，承诺人须按约定对剩余部分或全部资产支持证券进行赎回操作。回售和赎回承诺为资产支持证券持有人创设了一种选择权，相比其他增信措施而言，兼具被动保护与主动保护的属性及功能。
(4)信用证信用证通常由银行出具，承诺在资产支持证券无法按时、足额兑付各期预期收益及未偿本金余额时，由付款行基于信用证履行无条件偿付义务，并根据风险程度以及信用支持的范围和期限收取相应费用。
(5)保险保险公司根据投保人(一般为特殊目的载体)的保单为受益人(一般为投资人)的预期收益及未偿本金余额的回收提供担保，并收取相应保费。其中，国际上有一类单线担保公司，专为金融产品提供保险担保业务，目标产品一般为风险较小、已达到约定投资级别的证券。
(6)维好承诺维好承诺或维好协议，是中国企业在发行境外债券中常见的增信手段，在资产证券化业务中境外担保人也会采用维好承诺的增信形式。维好承诺并不直接就债务的履行提供担保，而是对债务人的财务状况、报表结构等经营、财务指标维持一定标准的承诺，最常见的形式为，母公司对子公司在负债期间承诺维持最低资产净值和足够的流动性、股本变动限制等。后文将对中国法项下维好承诺的法律效力及法律风险作更为详细的论述。
2.利率互换利率互换机制的增信原理在于，特殊目的载体与银行等金融机构约定，在约定期限内向特殊目的载体给付以浮动(固定)利率计算的现金流，以覆盖基础资产回款与资产支持证券应付本息之间以固定(浮动)利率计算的利率错配。
3.利率下限利率下限为利率期权的一种形式。利率期权作为一项规避短期利率风险的有效工具，通过买入一项利率期权使得投资者在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。据此，利率下限的运作机制为，在一定期限范围内，如市场参考利率低于约定的利率下限，则利率期权卖方向利率期权投资者支付市场参考利率低于协定的率下限的差额部分。可见，无论是利率互换还是利率下限，都是通过控制利率风险，达到实现预期收益的目的。 4.信用违约互换信用违约互换是将资产的信用风险从信用保障买方转移给信用保障卖方的交易，即信用保障的买方向信用保障的卖方在合同期限内支付一笔固定的费用，由信用保障卖方承诺在合同期限内，在买方的交易对手方出现约定的信用违约情形时，向买方支付其遭受的损失。就证券化交易而言，一旦出现无法按时足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额的违约风险，特殊目的载体作为信用保障买方有权从信用保障卖方处就不足的差额部分获得流动性支持。2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会发布《信用违约互换业务指引》，对信用违约互换业务作出一定程度的规范。
(三)内外部增信措施的优势与弱点 2中国资产证券化交易中常见的增信措施
根据发起人及基础资产来源的不同，市场上将资产证券化交易分为金融机构信贷资产证券化及企业资产证券化两大类。这两类证券化产品的根本差异，导致其在增信措施的选择及产品信用增级机制的构建上有较为明显的差别，故下文就这两类产品对增信措施的选择作分别讨论。
(一)金融机构信贷资产证券化产品信用增级机制的构建
作为基础资产的金融机构信贷资产，主要包括以银行为代表的金融机构所持有的企业贷款、消费贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款等信贷债权。下表列举了2016年发行的部分金融机构信贷资产证券化产品及其使用的增信措施： 在信用增级机制的构建上，金融机构信贷资产证券化产品的共同特点为，以内部增信措施为主，基本不依赖外部增信措施。其原因为，金融机构信贷资产作为银行等金融机构所持有的信贷债权，一方面能够产生较为稳定的回款现金流;另一方面，根据《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发〔2014〕127号)第7条的规定，金融机构开展同业投资不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，因此仅通过内部增信，即依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施，实现产品的信用增级效果，而并非通过金融机构的主体信用进行保障。
(二)企业资产证券化产品信用增级机制的构建
相比较之下，企业资产证券化产品的基础资产有较为多样化的选择，原始权益人企业主体信用水平也往往参差不齐。为保障基础资产回收款现金流的稳定性，缓释无法按时足额兑付资产支持证券预期收益及未偿本金余额的违约风险，引入外部增信措施加强信用支持有其必要性。
上表列举了2016年发行的部分企业资产证券化产品及其使用的增信措施。由此可见，差额支付承诺和保证担保相对而言是应用最为广泛的外部增信措施，租赁物抵押在以融资租赁债权为基础资产的证券化产品中也有较多应用。下文拟针对企业资产证券化产品中常见增信措施在中国法项下的法律关注点作逐一讨论。 1.保证担保
(1)保证担保概述保证担保，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。在资产证券化业务中作为增信措施的保证，区别于基础资产附属担保权益中的保证，其并不就底层债务的履行承担责任，而是就资产支持证券是否能够按时足额地向资产支持证券持有人兑付各期预期收益及未偿本金余额承担保证责任。从目前的市场实践来看，该种保证担保通常作为差额支付承诺的下一位增信措施，即保证人与差额支付承诺人、管理人签署担保协议约定，由保证人对管理人在发生差额支付启动事件后要求差额支付承诺人支付相应款项的权利承担连带责任保证义务。
(2)跨境保证担保目前的市场实践中已经出现由境外保证人提供跨境保证担保作为增信措施的情形，该种跨境提供的保证担保行为是否能落入《跨境担保外汇管理规定》(以下简称汇发〔2014〕29号文)中所规定的外保内贷行为，在目前实践中仍存在一定的不确定性，所谓外保内贷行为系指担保人注册地在境外、债务人和债权人注册地均在境内的跨境担保。
基于目前的规范框架和市场实践，尽管资产证券化业务中的跨境保证担保在满足《担保法》前提下能够有效设立，但仍存在着履约风险。汇发〔2014〕29号文及《跨境担保外汇管理操作指引》仅对债权人为金融机构的跨境担保进行规范管理，而专项计划的销售对象为中国境内具备适当的金融投资经验和风险承受能力，具有完全民事行为能力的合格投资者(法律、法规和有关规定禁止参与者除外)，既具备相应风险识别能力和承担所投资资产支持专项计划风险能力且符合下列条件的单位为：公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币;依法设立并受监管的主动管理投资计划视为单一合格投资者;社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金;依法设立并在中国基金业协会备案的投资计划。因此，专项计划的投资者包含非金融机构等不确定的其他经济组织/个人，不属于依据汇发〔2014〕29号文及其操作指引的受理范围，且该等专项计划资产支持证券持有人向外汇管理局的资本项目系统报送债权债务数据存在操作难度。跨境担保是否能在外汇管理局备案登记、担保履约资金是否能顺利跨境回流存在不确定性，如果跨境担保无法在外汇管理局登记备案，则担保履约时跨境资金无法回流至境内。
(3)维好承诺除跨境担保外，境外自然人、法人或其他组织亦可通过维好承诺的形式为资产证券化产品提供信用支持。值得注意的是，维好承诺不同于上述所讨论的保证责任，其并没有强制执行力，故债权人不得直接要求维好承诺人履行相关义务。原因在于，首先，维好承诺作为对债务人的经营、财务指标维持一定标准的承诺，并未对应明确的主债权;其次，就通常情况下维好承诺的内容而言，维好承诺人也并未作出代为清偿债务的意思表示，可见，维好承诺并未达成保证担保的合意，不能在维好承诺人与管理人(代表资产支持证券持有人)之间形成保证合同关系。因而，维好承诺不构成保证担保，仅起到安慰作用，但对专项计划的资产支持证券的增信与提升评级仍有一定的帮助。就维好承诺在不同种类资产证券化产品的具体运用，我们将在书中其他部分进一步论述。 2.差额支付承诺
(1)差额支付承诺概述差额支付承诺通过差额支付承诺函的形式，明确约定了承诺范围、承诺期间、差额支付的启动条件、差额支付义务的承担、差额支付资金的偿还与追偿、法律适用与争议解决、差额支付承诺函的生效等事项，对基础资产回收款不足以按顺序支付完毕优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。 (2)差额支付承诺的法律定性差额支付承诺的法律关注点主要在于如何在中国法项下为其定性： ①差额支付承诺是否构成一种保证担保
虽然从表面上看，差额支付承诺是一种对基础资产回收款不足以按时、足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额时对差额进行补足的保证，但其实质上并非是一种保证担保。因为，在原始权益人需向管理人(代表资产支持证券持有人)履行转付基础资产回收款的义务的情形下，由于转付义务并非原始权益人的明确的金钱债务，管理人(代表资产支持证券持有人)在收到基础资产回收款后从专项计划账户中的可供分配资金分配给资产支持证券持有人亦并非管理人明确的金钱债务。因此，差额支付承诺因不存在对应的明确的金钱债权或债务，也并不存在明确的债权人而不应视为担保。 ②差额支付承诺是否构成第三人代为清偿《合同法》第65条规定，当事人约定由第三人向债权人履行债务的，第三人不履行债务或者履行债务不符合约定，债务人应当向债权人承担违约责任。根据该条的规定，第三人代为清偿是由合同关系外的第三人代替债务人向债权人履行债务的行为，如第三人不履行债务或者履行债务不符合约定，债务人应当向债权人承担违约责任。但在差额支付承诺增信措施的情形下，一般而言，管理人仅有权于发生约定的差额支付事件时要求差额支付承诺人履行差额支付义务，而并非直接由该第三人代替债务人向管理人进行履约，因此与第65条亦有相悖之处。并且，根据代为清偿的法理，如果将差额补支付承诺视为第三人代为清偿，对于债权人利益的保护而言并不有利，因为当作为第三人的差额支付承诺人不履行差额支付义务时，债权人并不能直接向其主张权利，引入外部责任承担的增信目的不免落空。
③差额支付承诺是否构成一种债务承担根据合同法一般法理，债务承担分为免责的债务承担及并存的债务承担。前者指债务人经债权人同意将债务转移给第三人承担，债务人退出债权债务法律关系，不再承担履行债务的责任;后者指债务人并没有脱离原债权债务关系，而是加入了第三人与债务人共同向债权人承担债务。从差额支付的法律效果来看，其显然不是一种免责的债务承担，原债务人并未退出债权债务法律关系。同时，其也不是一种并存的债务承担。这是因为并存的债务承担要求原债务人与债务受让人对义务履行承担连带责任，而差额支付承诺人通常仅在债务人不能履行其兑付资产支持证券各期预期收益及本金的义务时，才对该债务承担责任。
因此，证券化交易中常见的差额支付承诺不属于保证担保、代为清偿或债务承担。在市场实践中，差额支付承诺一般会被认定为是差额支付承诺人的一项单方承诺。 3.基础资产的担保措施
本书所讨论的增信措施，其目的都在于尽可能避免无法按约定按时、足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额的违约风险，系针对券端的保障机制。严格意义上，适用于基础资产端的担保措施，诸如保证、差额支付承诺、质押、不合格基础资产的替换等，并不属于资产证券化的增信措施。但基础资产端担保措施相较于券端的增信机制有着天然的优势，该种优势体现在，券端的增信措施是在基础资产现金流不能实现资产支持证券本息兑付安排时所触发的，而就基础资产端的担保措施而言，只要基础资产发生违约其就会被触发，从而起到券端不出现违约的作用。 关于资产证券化，你想知道的都在这里 金杜律师事务所&法律出版社&图解金融 图解资产证券化——法律操作实务要点与难点
第三篇：ABS遴选资产标准与尽调重点
资料来源于网络
1、信用卡资产
1.1参考标准：
1、发起机构为具有发卡资格的商业银行。
2、卡片处于正常状态，过去6个月中未出现过30天以上延滞的五级以上风险分类正常资产。
3、负面排除资产：
(1)卡片处于非正常状态，包括但不限于：挂失、超额等，过去6个月中出现过30天(不含)以上延滞。
(2)借款人或其配偶对其他银行的部分债务已经逾期2期(含)以上
(3)借款人被出资行或他行起诉。
(4)银行内部工作人员利用职务之便发生的内部作案或内外勾结作案所造成的风险资产。债务人破产或对债务人的诉讼(仲裁)程序虽未完结，但预计通过各种渠道清收后绝大部分或全部将发生损失
(5)在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分，或已符合核销条件。
1.2尽职调查指引
1、目前，比较适合证券化的信用卡资产主要是信用卡项下的分期债权，在筛选入池资产时需要注意的首要问题是这类分期债权是否能够与同一信用卡账户项下的其他资产相区分;
2、由于信用卡账户项下可能不断产生新的债权，而将整个信用卡账户入池的循环结构，尚未突破会计“出表”的技术难题。
3、法律属性：入池信用卡账户应为合格账户，即任何被银行持有，以人民币支付，并且未出现出售、被抵押、丢失或者失窃情况的账户
4、信用卡持有人选择标准：
(1)信用卡持有人近三年没有出现个人破产情况; (2)信用卡持有人必须在中国拥有合法居所; (3)信用卡持有人年龄应在合理区间内
5、合格信用卡贷款选择标准：
(1)持卡人还款义务需要能够按照信用卡协议，依法强制执行; (2)信用卡贷款剩余期限应在合理期限内(最长不超过24个月)
6、重点评估发卡机构的信用风险评估(包括风险管理体制、流程、政策、分类、不良处置统建设)
2、个人经营贷款资产
2.1参考标准
1、发起机构为国有商业银行、全国性股份制商业银行、在出资行有授信的城市商业银行。近五年个人进行类贷款、小额贷款不良率控制在1.5%水平。
2、法律关系方面：资产权属清晰，合同条款清晰，无不得转让等限制性条款。
3、每笔资产均为五级以上分类正常类资产。
4、期限方面： (1)单笔最长期限原则最好不超过3年，期限结构最好比较整齐; (2)非逾期个人经营类贷款、小额贷款
5、资产包整体方面：
(1)建议行业和地区应尽量分散 (2)或优选在一线城市的资产。 (3)建议借款人数量超过500家为宜。
6、抵押物方面：建议入池贷款相关抵押物均为房产，且抵押率一般不超过50%
7、负面排除贷款：
(1)过去6个月内累计出现过2次(含)以上7天(含)以内的本金或利息逾期或垫款记录;已展期一次。
(2)资产根据风险分类，被列为关注级以上贷款。 (3)已发生逾期或垫款等的不良贷款。 2.2尽职调查指引
1、收益率：由于个人经营贷款的贷款信用水平相对较低，基础资产的收益率必须较高方能得到市场认可
2、分散性：只有尽量提高资产池的分散性方可达到较好的评级效果，同时应保证贷款所属行业和地区尽可能分散
3、系统支持：对系统需求较高，需完善抓取资产、数据分析、生成报告和不合格资产替换、数据备份模块
4、法律属性：贷款的合法性;贷款相关主体的合法性;贷款可转让性，且为自营信用或保证类人民币贷款
5、信用水平：五级分类中的正常类，且入池资产借款人在行内同类型借款人的评级较高，个人征信状况良好
6、分散度水平：建议行业和地区应尽量分散，具体视资产质量而定 借款人户数：建议借款人数量超过500家为宜
3、个人住房抵押贷款资产
3.1参考标准
1、发起机构为国有商业银行、全国性股份制商业银行、在出资行有授信的城市商业银行。
2、未逾期住房抵押贷款，借款人能够按时履行合同，所抵押房产正常，无理由怀疑贷款本息不能按期偿还。
3、资产权属清晰，合同条款清晰，无不得转让等限制性条款。
4、最长剩余期限：单笔剩余期限原则最好不超过3年。资产期限结构分布较规整。
5、抵押住房位于
1、2线城市。当地住房市场价格与抵押贷款发放时资产包平均价格不低于约0.9倍，预计未来当地住房价格跌约30%的比例较小。
6、抵押住房贷款首付比例达到3成或以上。
7、负面排除清单：
(1)已被持有人列为关注级别以上贷款。 (2)不良贷款。 3.2尽职调查指引
1、抵押权变更：无需批量办理抵押权变更，待发生权利完善事件时进行办理。
2、收益率：个人住房抵押贷款收益率相对较低，优先选择收益率较高的贷款入池。
3、系统支持：需根据个人住房抵押贷款特点，完善抓取资产、数据分析、生成报告和不合格资产替换、数据备份模块。
4、选择纯商业贷款，排除“商业+公积金”的组合类贷款
说明：“商业+公积金”组合类贷款的借款合同或银行与公积金管理中心的委托协议，往往设置对银行抵押权的限制性约定。
5、选择银行为唯一的第一顺位抵押权人的贷款，排除存在其他第一顺位抵押权人的贷款。
6、尽量选择以现房作为买卖标的按揭贷款
7、信用水平：五级分类中的正常类，且贷款的初始抵押率不超过80%
8、借款人选择标准：
(1)借款人年龄与抵押贷款剩余期限之和在合理期限内; (2)借款人为成年的中国公民或永久居民
9、住房抵押贷款选择标准：
(1)抵押贷款的本金余额规模应在合理区间内; (2)抵押贷款剩余期限应在合理期限内
4、对公贷款资产
4.1参考标准
1、发起机构为国有商业银行、全国性股份制商业银行、在出资行有授信的城市商业银行和农村商业银行。
2、未逾期公司贷款，借款人(债务人或融资主体)：
(1)财务状况正常，能用经营或投资产生的现金还款，而且现金流量稳定。
(2)目前无不良信用记录。 (3)经营合法，无违法违规行为。
(4)本息偿还正常。每笔资产五级以上风险分类被列为正常类资产。
3、资产权属清晰，合同条款清晰，无不得转让等限制性条款。
4、期限要求：剩余期限原则最好不超过3年。最长剩余与最短剩余期限之差不超过6个月。
5、评级要求：资产包每笔资产内部评级，对应基本等同于外部评级AA以上贷款。
6、离散度要求：单笔资产集中度原则不超过整个资产池规模的15%。谨慎介入房地产、平台企业，除非是特别优质的国有企业。
7、担保方式要求：资产担保原则为保证、信用类资产。
8、负面排除清单：
贸易公司贷款(非明确的保理或应收账款)、非出资行名单房地产平台类贷款、2线以下城市房地产平台贷款、行业预警压缩退出行业企业。非军工保密企业贷款非银团贷款等。
4.2尽职调查指引
1、抵质押问题：在备选资产充裕的情况下，建议优先遴选信用类和保证类(最高额担保除外)贷款入池。如合适的基础资产数量较少，则可以考虑放入抵质押贷款资产
2、最高额保证问题：在备选资产充裕的情况下，建议优先遴选一般保证类贷款入池。如合适的基础资产数量较少，则可以考虑放入最高额保证资产，但相关最高额保证项下的不特定债权必须进行合法确定
3、收益率：基础资产加权收益率水平不低于同期基准利率
4、结构安排：力争设置短期限转付档，降低产品成本
5、法律属性：贷款的合法性;贷款相关主体的合法性;贷款可转让性，且为自营信用或保证类工商企业人民币贷款
6、信用水平：五级分类中的正常类，且借款人行内评级较高，资产包每笔资产内部评级，对应基本等同于外部评级AA以上贷款。
7、分散度水平：行业分散度方面，根据最终规模，贷款所属行业10个以内为宜，且单一行业占比不宜超过20%，回避景气度处于低潮的行业;地区分散度方面，优先考虑经济较发达省市区，地区数在10个为宜，且单一地区占比不
宜超过30%
8、单笔贷款规模和借款人户数：优先考虑现金流相对稳定且有保障的相对规模较大贷款，但控制单笔贷款规模，一般使其在总资产池中比例不超过15%，建议借款人数量介于30至50之间
9、监管政策：回避受限制行业或敏感行业(地方融资平台、房地产行业)，回避高风险资产.
5、商业票据资产
5.1参考标准
1、发起机构为国有商业银行、全国性股份制商业银行、在出资行有授信的城市商业银行和企业财务公司
2、资产权属清晰，合同条款清晰，无不得转让等限制性条款。
3、承兑人：原则选取承兑人外部评级达到AAA或国企AA+以上企业承兑的票据。或选取在出资行授信评级且同等外部评级达到到AA+以上企业承兑的票据。
4、离散度要求：除AAA级评级企业承兑的票据，资产包集中度可不设限制，其余资产原则单一客户集中度不超过整个资产包比例的15%。(行业、客户数离散度)
6、租赁资产
6.1参考标准
1、发起机构为正式营运1年以上的金融租赁公司或正式营运3年以上的非金融租赁公司;或在我有授信的外商投资或内资试点融资租赁公司。
2、基础资产为原始权益人5级分类体系中的正常类，全部租赁合同已起租;基础资产或租赁物件不涉及国防、军工或其他国家机密，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序;
3、期限要求：产品的存续期限不超过5年，加权期限不超过4年。
4、评级要求：优先级的评级应当在AA以上
5、集中度要求：基础资产所属行业和所在地区应当尽量分散，单笔基础资产的金额原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大标的资产包中的资产笔数。
6、原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产。
7、资产权属清晰、合同条款清晰，无任何不得转让等限制性条款，且无须取得承租人或其他主体同意，原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权。
8、原始权益人已按照租赁合同约定的条件和方式支付了租赁合同项下的租赁物件购买价款(原始权益人有权保留的保证金、应由承租人承担的部分、购买价款支付义务未到期或付款条件未满足的除外);
9、除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外，承租人在租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利;
6.2尽职调查指引
1、基础资产所在地区和所属行业应当尽量分散，基础资产所在省市不低于5个，单个行业集中度不超过30%。
2、单笔基础资产的入池租金原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大资产包中的资产笔数。
3、承租人优先选择在出资行有授信的客户，剩余未收租金期限在一年以上。
4、基础资产所处行业应符合出资行授信政策，原则上不介入高污染、高能耗及产能过剩行业。
5、基础资产所对应的任一份租赁合同项下的到期租金均已按时足额支付，无违约情况。
7、保理资产
7.1参考标准
1、发起机构为具有保理业务资格的国内商业银行。
2、原始权益人五级以上风险分类被列为正常类资产，基础资产不涉及国防、军工或其他国家机密，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序;基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权。
3、资产权属清晰，合同条款清晰，无不得转让等限制性条款。
4、原则选取有追索权保理资产、有较强第三方担保资产： (1)买方为国内500强企业，或总行战略客户;
(2)买方为一级分行级重点客户，可比照同比外部评级达AA级企业办理;
(3)买方最近三年在金融机构无不良信用记录，并与卖方有一年以上的商务合作且无恶意拖欠货款记录，可比照外部信用等级为AA级的企业办理;
(4)原则上要求保理融资人(卖方)经评级为等同外部信用评级A级(含)或小企业评级aa级(含)以上;
5、对于无追索权保理，要求保理融资人为等同外部信用评级达到AA级以上。
8、应收账款资产
8.1参考标准
1、发起机构为为电信、铁路、石油、电网等企业提供产品配套、为国内500强优秀企业提供产品配套的的大中型制造业企业。
2、原始权益人等同外部评级AA以上，无不良信用记录。
3、资产权属清晰，资产真实存在，合同条款清晰，无不得转让等限制性条款。
4、其他除参考保理资产，可适度放宽应收账款期限。
5、若干笔应收账款最好形成应收账款池。
6、应收账款历史回收情况正常，无行业、企业经营恶化账龄延长等有可能影响正常现金回收的可能等。
7、其他包括但不限于上述条件的信用增级措施。 8.2尽职调查指引 重点审核以下内容：
1、原始权益人的偿债能力
2、基础资产的权属是否清晰
3、现金流的测量结果，最好有第三方提供评价
4、现金流归集的渠道与安排
增信条件的可行性;是否要抵质押登记。
9、经营性物业收费权资产
9.1参考标准
1、发起机构为大型专业商业物业开发运营的房地产企业、园区开发企业、城投企业
2、原始权益人拥有物业并未出让经营权，产权清晰，无纠纷或诉讼，无以此设定对外抵押或担保。
3、物业租赁合同条款清晰，无不得转让等限制性条款，且最好无须通知承租人;
4、物业经营费原则须覆盖每年证券化应付投资人收益部分;
5、经营性物业经营权转让价格原则不超过物业市场评估价值的5成;
6、物业优选
1、2线城市中心地带;物业可提供抵押或财产转让隔离;优选100%出租且部分租约达10年以上的物业;
7、原始权益人无任何行内外不良信用记录，等同外部信用评级达AA以上企业;
8、转让人可提供包括不限于对赌、其他担保等方式的保障措施。 9.2尽职调查指引 重点审核以下内容：
1、原始权益人的偿债能力
2、基础资产的权属是否清晰
3、现金流的测量结果，最好有第三方提供评价
4、现金流归集的渠道与安排
5、增信条件的可行性;是否要抵质押登记。
10、收费权资产
10.1参考标准
1、发起机构为地市级以上(含)有稳定现金流的供水、供电、供气、有线电视、高速公路、隧道等收费企业
2、收费权出让人拥有收费权所附着资产的合法权益。所附着资产合法、合规、合理。且不存在容易灭失的可能，或已增加保险等保障措施。
3、收费权属清晰，无不得转让等限制性规定，不涉及国防、军工或其他国家机密，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序;未设定抵押权、质权或其他担保物权。
4、收费权资金可形成封闭监管资金流。
5、收费权出让企业，信用评级可达同等外部评级AA或AA+以上。
6、提供其他包括但不仅限于上述担保措施的担保。 10.2尽职调查指引 重点审核以下内容：
1、原始权益人的偿债能力
2、基础资产的权属是否清晰
3、现金流的测量结果，最好有第三方提供评价
4、现金流归集的渠道与安排
5、增信条件的可行性;是否要抵质押登记。
11、小贷资产
11.1参考标准
1、小贷公司成立3年以上，注册资本3亿元以上，贷款余额5亿元以上;优先选择在出资行有授信的，或者进入中国小额贷款公司竞争力百强的小贷公司。
2、股东背景雄厚，优先选择控股股东为国有企业或者上市公司，并且能提供担保的小贷公司。
3、小贷公司内部已建立资产风险五级分类体系，依据小贷公司资产划分标准，信贷资产包内资产分类为正常类。
4、期限要求：产品存续期限不超过3年，加权期限不超过2年。
5、评级要求：优先级的评级应当在AA以上。
6、离散度要求：单笔信贷资产不超过1000万元，并且不得超过资产总额的5%，以最大限度扩大标的资产包中的资产笔数。
7、基础合同(包括但不限于贷款合同、担保合同等)合法有效，不存在法律纠纷，对应的借款人未发生逾期或任何违约事件。
8、依基础合同性质和法律法规规定，信贷资产是可以转让的，基础合同中无禁止或限制转让、限制披露、设定抵销权、可延期付款、账户控制等特殊约定;
9、小贷公司发放的贷款无其他抵质押权人，或无任何其它权利负担;小贷公司对信贷资产的借款人不负有任何债务(保证金除外)，不存在借款人提出抵销贷款债权和任何抗辩权的任何可能性。
第四篇：资产证券化是资产管理的高级手段
【金融业：债市】以“债市阳光化、有序化、健康化”为主题的中国固定收益俱乐部端午沙龙在北京举行。中国资产证券化论坛的理事兼秘书长、北京律协信托法专业委员会主任、中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师应邀在沙龙上对中国资产证券化发展现状以及未来趋势做了主题发言。 刘柏荣对资产证券化定义是“一种重新包转现金流的投资银行技术”。这种技术与直接融资、间接融资的区别在于其为结构性融资的手段之一，是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资两个轮子中间的轴。
在刘柏荣看来，资产证券化的法律目标一是风险隔离，二是有限追索。而在资产管理业务实践中，对比信托与代理两种法律关系，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这将是一个业界发展方向。
目前，银行、证券公司、信托公司、基金公司、保险公司都在发展资产管理业务。刘柏荣认为，资产证券化是资产管理的高级模式，各行业的操作模式各不相同。“谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。”
中国银行间市场交易商协会对资产证券化产品实行注册制，获得刘柏荣高度赞扬。“注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。”
刘柏荣还表示，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，市场有些客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行资产支持票据。
以下为发言实录：
刘柏荣：谢谢各位朋友，能有机会与大家一起学习证券化的相关问题。我今天试图用最简单、最直接的语言，把复杂的资产证券化知识做一简单分享，使大家一目了然。
我对证券化的理解是：资产证券化是一种重新包装现金流的投资银行技术。证券化有两只眼睛，也可以称其为有两条主线，一是现金流，即现金流的切割技术;二是信息流，信息流是基础资产信息在各个主体之间怎样流动，这涉及到基础资产管理、现金流管理等问题。
资产证券化与直接融资、间接融资有什么区别?与结构性融资有什么关系?一般来讲，资产证券化属于结构性融资领域，资产证券化是结构性融资的一种方式之一，直接融资是发股票、发债券，间接融资是发贷款，资产证券化是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资这两个轮子中间的“轴”。
国务院领导怎么看资产证券化?国务院领导认为资产证券化是服务实体经济的一种金融技术，银发2012[127]号文(《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》)是由银监会、央行、财政部三部委发的，由于国务院领导已经明白资产证券化是服务实体经济的一种技术手段，因此国务院领导给了500亿的额度来继续试点信贷资产证券化的主要原因。支持实体经济、提振实体经济是个大口号，国务院领导不一定明白资产证券化的具体内容，只要明白资产证券化技术能服务实体经济就行了。今年春天，李克强总理在国务院会议上也提了资产证券化。全民对资产证券化的重视来自国务院领导对资产证券化态度的改变。
资产证券化的法律目标是什么?一是风险隔离，二是有限追索。风险隔离，就是要把资产剥离于原始权益人，当原始权益人破产的时候，这个财产不会成为发行人的破产财产。举个例子，一个企业经营的一般涉及主观因素和客观因素，就主观因素而言，会与管理者的素质、能力有关，比如中组部领导担任该企业的领导者，肯定干得风生水起，可他一旦被双规，再好的企业也可能受损，但这家公司的资产如果提前进行了风险隔离，则这笔资产将会继续存在，不受企业破产的影响。
资产证券化就是把基础资产，这个客观因素从企业里剥离出来，隔离出来，在原始权益人破产时，这部分资产不会列入原始权益人的破产财产，进而达到资产支持证券的信用评级不受原始权益人信用评级的影响，甚至高于原始权益人的主体信用等级。主观因素和客观因素相互剥离，主观因素对着主观信用，客观因素对着客观信用。客观信用是资产信用，证券化实质上是一种资产信用融资模式。
资产证券化在泛资管化时代的地位如何?在泛资管时代，谁抓住了资产，谁就有很强的话语权。证券化有很多的优势，在我看来，证券化最大的优势是：资产证券化是资产管理的高级形式。我们以国开行举例，国开行与政府关系好，能够发放贷款，如国开行发放的贷款利率是7%，国开行可以通过直接持有贷款获得利润，另一种办法，国开行不持有贷款，将该贷款通过资产证券化转化成资产支持证券，包装成一种金融工具在市场上流通交易，卖给市场，市场利率4%，国开行获得3%的利差收入，国开行从资产所有者的身份转变成服务商身份，为资产提供服务和管理。从这个例子中，可以看出资产证券化是资产管理的高级模式，原始权益人不再通过持有资产盈利，而是将资产流动化，通过管理资产收服务费，获得利差，是一个新的盈利模式。对房地产投资信托REITs(即房地产证券化)而言，也是一样的道理，只不过这时的基础资产是房地产本身或者持有房地产的项目公司的股权。现在我们明白了最基本的问题，资产证券化是资产管理的一种高级模式。
我们下面讨论另外一个问题，银、证、信、基、保这五个行业在资产证券化各自的定位是什么?如何操刀证券化?
在谈定位之前，我们来思考资产管理的比较典型的基础法律关系。我们国家是实行分业经营、分业监管的金融体系，对营业性信托活动，目前只有信托公司和证券投资基金管理公司可以干，其他公司不能干，这是国务院办公厅2001年国办发[101]号文的规定。保险公司、基金公司子公司、保险资产管理公司、券商可能不能直接与投资者建立信托法律关系，从事营业性信托活动，但能否探讨这些机构以建立民事信托法律关系的方式，达到证券化需要的资产风险隔离的法律目标，值得认真探讨，我国仅在《信托法》中提到了民事信托的概念，目前并没有具体的监管规定。
在资产管理业务中，如何区分信托和代理?一般委托可以推演出代理，但委托可能不能直接推演不出信托。代理具有人身属性，所有权不移转给被委托方(代理人);而信托正好相反，所有权要移转给受托人，信托方能合法设立。这是比较基本的概念。
在代理关系项下，委托人可以随时撤销代理，在信托法律关系项下，委托人不能随便撤销信托，因此，从资管角度考虑，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这是一个方向。吴晓灵在五道口金融学院讲课的时候说，资产管理的法律关系都应认定为信托法律关系。目前的实际情况是，基金管理公司的子公司、保险资产管理公司、券商的资产管理业务，都是比照《信托法》原理来设计的，监管部门以政府规章的方式，给资产管理计划一个事实上的独立主体地位，实现类似信托法下的财产独立，进而实现风险隔离的法律要求。基础资产已经发生隔离，基础资产属于计划，这个计划的资产能够独立地承担民事责任。
我们监管部门挺有智慧，回避了代理和信托的争论，用了一个上位概念“委托”字样进行了模糊处理，各类资产管理计划的财产不列入破产财产，类比信托法的相关规定，直接进行立法，不挑战分业经营的底线，待国务院下一步以立法方式，或者最高院以司法解释的方式，把这种资管计划认定为信托法律关系。这么大的资管市场，从公共利益角度考虑，都会慎重处理。大家明白了，在监管部门主导下搁置代理关系和信托关系的争论是有智慧的，监管部门的智慧推动了金融创新的发展。
根据我们十几年的金融创新法律服务的实践经验，我们对行政主导下的金融创新路径是这样理解的：首先，它要由专业机构(比如律师、会计师)出具意见，要分析它是不是合法的交易，会计、税务如何处理，没有专业机构的正面意见，监管部门和相关交易方不会把这个项目往下推;第二步，取得监管部门的批准、认可或默许，项目成功实施;最后，该创新模式最终会取得或期待司法机构的确认。
下面，我再与大家分享一下银行也进行信贷资产证券化操作的三种思路。第一种是信贷资产证券化模式是单独STP模式，银行将信贷资产设立特殊目的信托(SPT)，由信托公司代表SPT在银行间债券市场发行资产支持证券，资产支持证券在银行间债券市场流通交易，现在500亿试点正在进行，这是比较完善的结构;第二种信贷资产证券化模式是双SPV模式，即前端利用信贷资产证券化的SPT结构，后端是券商专项资产管理计划SPV模式，也即银行把信贷资产转化成信托受益权，银行将信托受益权转让给券商的专项资产管理计划，这个专项资产管理计划就是企业资产证券化的交易模式，由券商通过专项计划发行资产支持证券募集资金，作为购买信托受益权的对价，资产支持证券在交易所市场流通交易，这可能是今后银行从事信贷资产证券化的一个大的着力点，目前尚没有额度的控制。2015年中国的银行要符合巴III关于银行监管资本的相关规定，大量的银行信贷资产要转出资产负债表，以资产证券化设计出标准化产品，这是一条很好的大批量移出资产负债表的路径，易于投资者通过投资资产支持证券，大批量间接投资信贷资产。资产标准化可以解决信贷资产的零售问题，否则没法零售，标准化以后才能零售。标准化以后有两个流通市场，一是银行间债券市场，有额度的控制，目前是500亿，最终会放开额度控制;另一个市场是交易所的市场，目前没有额度控制。第三种模式是银行将理财资金形成的资产转化成资产支持证券，将理财产品标准化，这个结构更为复杂，我们已经研发出来了，由于时间关系，在这里就不展开讨论了。
在双SPV模式实施信贷资产证券化的交易中，为什么需要将信贷资产先转化成信托受益权呢?这可能背后是一个监管理念理念问题——交叉性金融产品的监管原则。
交叉性金融产品属于跨界监管的金融产品，主要表现在：销售交叉、运作交叉、投资交叉等三个方面的交叉，我们了解到目前对交叉性金融产品的监管原则是：切实加强监管，防止跨行业、跨市场的风险传递;守住不发生系统性风险和区域性风险的底线。我个人通俗的理解是，各个监管部门各自“看好自己的烧饼摊不糊”，把握住这一点，对资产证券化结构设计就方便了很多。
如果将信贷资产直接转让给券商的专项资产管理计划，一则有人认为有对券商授予贷款牌照之嫌，二则有违交叉性金融监管之嫌。为此，业内机构设计出了将信贷资产设立信托，信贷资产由信托公司持有，信托公司是银监会监管的，仅将信托受益权转让给专项计划，即双SPV模式(前端SPT，后端SPV)，最终的效果相当于将单独SPT模式下资产支持证券在银行间债券市场流通交易，变更为在双SPV模式下，资产支持证券在证券交易所流通交易，只是金融工具脱离了银监会的监管，符合单独SPT模式下信贷资产证券化的监管精神。
我们已分享完了银行的信贷资产证券化，下面我们再分享一下证券公司、信托公司、基金子公司、保险资产管理公司各自如何操刀证券化。
证券公司主要以专项资产管理计划的方式实施企业资产证券化，这涉及到投资者和券商之间到底建立何种法律关系。在成功实施的企业资产证券化案例操作中，主要采纳了投资者和券商之间建立代理法律关系的操作模式，券商以专项计划募集资金购买原始权益人的基础资产，基础资产归于专项计划，投资者按份共有基础资产。
证监会已经批准的企业资产证券化项目中，有一个企业资产证券化项目中的投资者和券商建立了民事信托法律关系，将来监管部门会不会以民事信托法律关系开这个口子，尚需等待监管部门的意见。我们对此持积极态度，证券会完全可以鼓励某些项目利用民事信托法律关系，达到基础资产风险隔离的法律效果。
委托代理法律关系导致的结果是，投资者获得的资产支持证券的权利内容是按份共有基础资产的投资凭证。如果投资者与券商建立信托法律关系，则资产支持证券的权利内容是信托受益权凭证。
证券公司的专项计划需要经过证监会的审批，基金管理公司子公司也可以专项计划的方式实施资产证券化，基金管理公司子公司以专项计划的方式实施资产证券化，是不是要经过证监会的事先审批?答案是不需要，事后报备就可以了。证监会批的券商资产证券化项目，资产支持证券发行后就可以直接申请在证券交易所上市交易，基金管理公司子公司的专项计划由于事后报备证监会，如果该计划份额要去交易所流通交易，则需要经过交易所的审核。到底是交易所审核难度大，还是到证监会的审批难度大?这个问题我们不是非常了解，大家可以自己去研究、了解。
中国保监会《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》(保监资金〔2013〕124号)提出了可以操作“项目资产支持计划”，但没有进一步解释何谓“项目资产支持计划”，留待市场进行创新。保监会准备实施的“项目资产支持计划”，业内很多机构理解成类似于券商的企业资产证券化。保险资产管理公司受托投资的资金，并非仅来自于保险公司，也可以受托住房公积金等其他资金来源，保险资产管理公司的受托资金也放开了，即可以受托社会上的资金，相当于保险领域的“信托受托人”，相当于券商资产证券化中的专项计划中的计划管理人。
资管是个大市场，银、证、信、基、保都在搞资管，谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。能在这五个市场间游刃有余运作，那将是比较良好的状态，也最牛。
最后再谈谈中国银行间市场交易商协会的资产证券化模式，交易商协会是以资产支持票据的形式实施资产证券化，类似于海外的全覆盖债券(Covered Bond)，交易商协会目前已经推出了8只应收账款质押型资产支持型票据产品。交易商协会实行注册制，这个制度真好，交易商协会时文朝秘书长说，只要发行人愿意发行，主承销商愿意承销，到我这里，登记交易商协会的“小本本”上，这就是注册制。注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。因此我认为，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，我们了解到，市场上有的客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行。
交易商协会已通过论证的另一种资产证券化模式是信托型资产支持票据，该类资产支持票据以“一票两权”的思路进行设计：一票是资产支持票据;两权，第一是债权，投资者对发行人的债权，二是信托受益权，投资者享有的对信托的A类信托受益权，即ABN上同时存在信托受益权和债权两种权利。而信托型ABN的最大特点就是两种权利价值具有可调整性，即信托受益权项下获得任何信托利益分配，视为票据债权已得到相应的偿付;票据债权获得任何偿付，则信托受益权项下可获得的信托利益相应减少，在任何时点，未偿债权本息加上A类信托受益权价值等于ABN未偿票据本息之和，因此，虽然投资者在认购ABN时仅支付了一个对价，同时取得了两种权利，但是其对价是公允的。简单地说，债权的权利价值是零到未尝票据本息，信托受益权的权利价值是零到未尝票据本息，投资者依据任何一个权利，都可以独立实现受偿，这对投资者来说，就多了一层保护关系，投资者也不能多拿，这两个权利的权利价值在任何时点上相加的价值都等于未尝票据本息。
这就是交易商协会准备推出的一种信托型资产支持票据的基本思路，债权支持信托受益权，信托受益权支持债权，最终实现了信托受益权在银行间债券市场的份额化，投资者范围就更广，解决了信托公司发售的信托产品的流通问题，与理财产品的对接问题。
信托型资产支持票据的另一个好处是，发行人募集的资金可以作为项目资本金。因为实质上相当于发行人把自己的一部分资产变现，将变现的资金作为项目资本金。如果解决项目资本金，则可以吸收硬贷款，这是多好的事情。
对基础资产的选择，信贷资产应该是体量很大的资产，同样银监会监管的金融租赁公司的资产也可以实施证券化。房地产能不能证券化?对券商企业资产证券化而言，证监会的企业资产证券化规则已经明确“商业物业等不动产财产”可以作为证券化的基础资产，考虑到商业物业不动产证券化操作的敏感性，在起步阶段，不妨将政府支持的工业地产作为起步，这样被监管部门批复通过的可能性高。对物业租金债权所转化成的资产支持证券，可以是一个债性的资产支持证券。如将物业转换成信托受益权，实施股性的不动产资产证券化，则将是一个巨大的市场。进一步说，如将物业本身转化成信托受益权因涉及到土地增值税的问题，挑战较大，也可以采取比较现实的做法，避免土地增值税的缴纳，把物业项目公司的股权转化为信托受益权，信托受益权再卖给专项计划，专项计划再将资产支持证券卖给保险公司，链条就形成了，这是房地产证券化的双SPV结构，前端用信托结构，后端用企业资产证券化结构。我们认为，以资产证券化技术实施对房地产资产管理，实施房地产证券化没有特别大的规则障碍，我们在这个领域投入的多年的研发，随着各方面的推动，应该能够见到曙光。我们始终认为房地产证券化是调控房地产的一个很好的技术手段。总而言之，我们认为房地产和银行信贷资产是证券化实施的两大着力点。
证券化模式很多，问题也复杂，考虑到主持人给的时间有限，先初步分享这些，期待着向大家学习，建立与大家长期交流的平台，共同面对证券化中的难题，提出切实可行的解决方案，成为大家证券化事业中坚定的法律支持者，成为大家的忠实朋友。这是我的梦想。
再次感谢大家的宝贵时间。
第五篇：资产证券化文献综述
关于资产证券化研究的文献综述
资产证券化， ( Asset Backed Securitization) ，是指将性质类似、风险相近的基础资产组合为资产池，并以该资产池在未来所产生的可预见的、稳定的现金流为支撑，面向广大投资者所发行的一种固定收益证券。根据基础资产来源的不同，其又可以具体细分为以商业银行为发行主体的信贷资产证券化，和以企业的应收账款证券化、未来收益等为基础资产的企业资产证券化等。
2015年以来，我国资产证券化支持政策陆续出台，资产证券化未来走向备受关注。我国资产证券化能否迎来发展良机，资产证券化产品发行和交易现状何如，供需前景又将如何变化以及资产证券化将如何影响市场投融资、银行等金融机构业务，甚至宏观经济结构转型等，对这些问题的思考与探索，对于进一步发展和完善我国的资产证券化业务具有重大的意义，本文献综述将围绕资产证券化从发展历程、经验回顾、发展现状等方面对前人的研究成果进行梳理与分析。
一、资产证券化发展历程回顾
(一)国际方面
资产证券化起源于美国，其主要是为了应对二战之后婴儿潮的购房问题以及促进本国房地产市场的发展进而寻求新的经济增长点。在发展过程中，为了解决税收、法人地位等约束，美国政府通过不断立法( 如1986年著名的REMIC 法案) ，逐渐为本国资产证券化发展过程中的相关问题扫清了障碍。之后，资产证券化也迅速在其他国家和地区发展壮大，包括欧洲、日本和澳大利亚。根据伦敦国际金融服务
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公司( International FinancialServices London) 2010 年的报告，从2000 年至2006 年，全球范围内证券化的资产总量已经从1.022 万亿美元迅速增长到3.298 万亿美元。而美国在2007 年有40%的银行贷款通过资产证券化进行操作，虽然金融危机使其有所收缩，但该国资产支持证券的发行量依然超过了当年本国公司债市场的规模( Loutskina， 2011) 。
在反思金融危机的产生原因中，资产支持证券和结构化金融衍生产品的滥用被认为是此次危机的根源( 吴晓求等， 2009; 牛锡明，2013) ，同时有关银行发行资产支持证券会导致资产质量恶化的假说( Green-baum 和Thakor， 1987) ，也得到学者的普遍认同( Lockwood et. al.，1996，Uhde et al.， 2012) 。因此，各国开始普遍反思自身的资产证券化之路，巴塞尔委员会也紧急快速通过了新的监管协议，并要求提高对资产证券化产品的认识。在宏观审慎监管的框架下，资产证券化产品的发行又逐渐回暖。与此同时，基础资产的种类也得到恢复，包括了住房抵押贷款、企业应收账款、汽车金融贷款、学生贷款以及债务担保凭证( CDO) 等衍生产品，其中以银行所发行的住房抵押贷款为主体。
(二)国内方面
我国对资产证券化的研究开始于20 世纪90 年代，主要探讨内容为如何引导这一创新性金融产品在我国合理发展，并且早期进行了一些初步探索，如海南三亚市某公司所发行的离岸投资证券和华融、信达等金融机构一对一的非公开发行的信托产品，是我国早期资产证
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券化产品的雏形。此后，随着2005 年《信贷资产证券化试点管理办法》和《资产支持证券信息披露规则》等政策法规的陆续出台，我国资产证券化进程快速推进，并由建设银行和国家开发银行分别于2005 年发行了首批住房抵押贷款和信贷资产证券化产品，截至2008 年底，共有11 家机构发行了18 单将近700 亿元的证券化产品。之后，伴随着金融危机中有关资产证券化的争论，我国的资产证券化进程也陷入停滞。
2012 年2 月，国务院有关部门在广泛征求意见的基础上，做出“进一步扩大信贷资产证券化试点”的决定，我国资产证券化的步伐进一步加快，参与机构的范围不断扩大，股份制银行、城商行、地方性公司逐渐涉足该领域，丰富了我国资产支持证券品种的完善，促进了我国资本市场的发展。为了进一步加快我国资产证券化的进程，国务院以及相关监管机构大力推进“简政放权”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我国银行业信贷资产支持证券的发行将由以往的审批制改为注册制，中国证监会也于近期通过了“允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务”。相关政策的支持，为我国资产证券化市场的发展铺平了道路，增加了投资品种，提升了我国金融行业的竞争力，也为我国经济发展注入了新的活力。
通过收集相关网站，对我国历年来金融机构所发布的资产支持证券进行收集和梳理，利用历年来我国金融机构所发起的资产支持证券的相关数据。可以看出，经过不断试点，我国资产证券化市场的参与主体不断扩大，参与者种类也不断增多，股份制银行、城商行等机构
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从无到有，所占比重不断增加。
鉴于资产证券化在我国的快速发展，以及作为一种有效的“盘活存量、用好增量”的资源配置新方式，对资产证券化所产生的实际影响进行研究就具有了现实意义。
二、资产证券化理论研究与实证研究现状
(一)理论研究方面
1.对于资产证券化供给与需求的理论评述
与资产证券化起源和兴起相关的理论假说主要有四个：信息不对称假说、监管套利假说、风险重置假说和便利收益假说。这四种理论假说分别从资产证券化的供给和需求层面提供了解释。其中，信息不对称假说与监管套利假说从供给层面分析了资产证券化的兴起，而风险重置假说和便利收益假说则从需求层面分析了资产证券化的兴起。
信息不对称假说强调资产证券化可以降低交易双方的信息不对称，从而提高信贷资产的流动性并帮助发起人在资本市场上筹集资金。与贷款销售不同，资产证券化将分散的基础资产打包(pooling)与分层(tranching)，这样可以消除单个资产的异质性风险(idiosyncratic risk)，从而降低证券价值的信息敏感度以及信息优势方拥有的信息价值，最终提高相关资产的流动性。
根据信息不对称假说，资产证券化实际上是一个创造信息不敏感(information insensitive)资产的过程。资产证券化通过将流动性较差的、信息敏感(information sensitive)的信贷资产变成高流动性的、信息不敏感的债券资产，将信贷市场、资本市场和货币市
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场联系了起来，从而提高了信贷市场的流动性、拓宽了金融中介的融资来源。然而，次贷危机爆发后，很多研究开始剖析证券化产品作为信息不敏感资产存在的一大缺陷，即监管套利假说强调商业银行进行资产证券化的目的是为了规避商业银行面临的资本充足率监管，而不是为了转移风险。该假说认为，通过将信贷资产出售给特殊目的机构(Special Purpose Vehicle, SPV)并以此来构造高评级证券, 资产证券化可以帮助商业银行规避最低资本监管。然而，资产证券化过程中的隐性担保破坏了资产证券化的风险转移功能，很可能导致金融机构的风险缓冲不足。
风险重置假说强调投资者是风险规避的(risk-averse)，而相比之下金融中介是风险中立的(risk-neutral)。该假说认为，资产证券化是为了满足投资者对安全资产的需求，因此，资产证券化有利于风险在投资者和金融中介之间进行更好地分配，从而增加社会福利。然而，物极必反。首先，如果金融机构在扩张资产的过程中降低了信贷标准，那么证券化本身非但不能增加、反而会损害金融系统的稳定性。其次，结构性融资产品用系统性风险代替了个体性风险，使得优先级结构性融资产品的违约风险集中在系统性冲击层面。再次，如果投资者和金融中介忽略尾部风险，向无风险债务提供过高的收益率，将不利于金融稳定。一旦尾部风险爆发，金融市场将面临崩溃的危险。
便利收益(convenience yields)假说是指资产证券化可以满足金融交易对担保品的需求。资产证券化能够将流动性差的信贷资产转化成高流动性的、高评级的标准化资产。由于这些标准化的资产支持
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证券不易受异质性风险的影响，证券价值比较稳定，所以被广泛运用于担保融资和衍生品交易中。然而，以回购和ABCP为主的批发融资工具存在显著的期限错配，一旦融资来源枯竭，金融机构将不得不抛售资产，导致资产价格下跌，从而引发去杠杆化的恶性循环。
资产证券化起源和兴起的四种相关理论均与安全资产有关。信息不对称假说和监管套利假说侧重于安全资产的供给，而风险重置假说和便利收益假说侧重于安全资产的需求。资产证券化是影子银行体系创造安全资产的主要手段，这是因为，质量较差的资产经过多次证券化就可以获得较高评级。资产支持证券是金融机构重要的融资工具，投资者重要的投资工具，也是金融交易中重要的担保品。资产证券化无论是在弥补传统的安全资产短缺方面还是在为金融市场提供流动性方面都发挥了非常重要的作用。
2.次贷危机之后的理论探讨 (1)国外学者的观点
2007 年的次贷危机由美国的个人住房按揭抵押贷款支持证券(CMO、CDO)引发，危机发生后，学者们对信贷资产证券化的研究大多以次贷危机为背景进行探讨。很多学者对资产证券化与银行放贷规模的关系进行了探讨，他们普遍认为信贷资产证券化无形中加大了银行的放贷规模，如 Loutskina(2007)、 Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。
而对资产证券化如何引发次贷危机，学者们从不同的视角给出了不同的解释。Chris & Karen (2008)，Mian & Sufi( (2008)认
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为资产证券化推动了抵押贷款的膨胀，贷款的膨胀又进一步推高了房价，但房价泡沫一旦破灭，以房产作为抵押的贷款顿时发生大规模减值，违约数量剧增，最终导致次贷危机爆发。Cecchetti(2009)认为证券化使商业银行的风险资产出表，从而规避美联储对资本充足率的管制。加之证券交易委员会也疏忽了对该类证券化产品的监管，致使风险越来越大。此外，很多学者还认为资产证券化能带来道德风险和逆向选择，是资产证券化的一大弊端，也是导致此次金融危机的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam (2008)，他们都认为信贷资产证券化使得次级抵押贷款质量日渐下降，信用风险和市场风险不断积累。
(2)国内学者的观点
同国外研究一样，国内大多数学者也认为信贷资产证券化有利于我国银行业发展，少数学者则持怀疑态度。 张超英(199
8、2000、200
1、 200
2、2003)是国内研究这一问题的先行者之一。他认为，银行既能是资产证券化产品的投资者，又能是发起人，因此，拓宽了银行的业务范围。此外，张衢(2002)，王慧、李海生(2003)，陈荣湘、陈辛润2004)，喻国平(2008)等都认为国有商业银行可以对不良资产进行证券化，从而优化银行的资产负债结构。
2012 年我国信贷资产证券化重启前后，该课题又得到了学者们的广泛讨论。 理论方面，郑晓东、康靖(2012)分析指出，银行将发放给中小企业的贷款进行证券化，目前在我国已具备市场条件。耿军会等学者(2013) 没有只局限于中小企业贷款，而是从更广泛的所有
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信贷资产证券化这个大概念入手，分别从宏、微观层面论述和证明，得出我国开展这一业务的各方条件和时机都已成熟。周俊生(2013 )认为信贷资产证券化可以让银行将现有贷款占用的资金快速收回，从而投入其他更多的资产业务以获取盈利。
3.对于资产证券化的有利影响分析
非对称信息的客观存在性，不仅导致了公司治理中的委托代理问题，也会在一定程度上增加企业的融资成本。Akerlof( 1970) 详细研究了资本市场的信息不对称问题: 作为具有信息优势的融资者，其对自身财务状况和所拥有的基础资产的质量更为了解，而投资者因对融资者的不了解，为了规避因处于信息劣势所导致的“柠檬市场”的后果，就会提高自身的信用标准，这也直接导致了企业融资成本的增加。而通过资产证券化中的基础资产出售，投资者不必对发起人本身的信用给予过多关注，而且信用评级机构、信用增级机制以及保险公司的存在更加强了基础资产的信息筛查和信用核对。因此，资产证券化减少了融资者和投资者之间的信息不对称，提供了一种降低风险、多样化投资组合以及为新资产进行融资的途径( Greenbaum 和Thakor， 1987) ，即在项目融资( project financing) 的过程中，作为信息不对称的产物，资产证券化应运而生( Thomas，2001) 。
作为一种全新的直接融资工具，资产支持证券相比于可转债和公司债等证券，有其天然的优势。首先，为了保证投资者的利益以及减少债务违约的可能性，公司的规模以及自身的信用评级在发行债务的过程中，已经成为一个隐形的约束条件( Akhighe et. al， 1997) 。
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4.国内学者对信贷资产证券化的风控研究
姜建清(2004)，赵胜来、陈俊芳(2005)，陈洪(2007)等学者归纳出信贷资产证券化过程中可能出现的 11 类风险，并对其中的信用风险和早偿风险进行了深入研究。
此外，关于信贷资产证券化能否真正达到风险转移的效果，学者们也给予了探讨。彭惠、李勇(2004)和洪艳蓉(2004)认为，银行可能会高估资产证券化的风险转移作用，如发起人保留未评级的资产也就保留了信用风险。 2008 金融危机发生后，以康高原和杨宏斌(2009)为代表的部分国内学者，对于资产证券化风险的探讨与国外学者观点一致，认为资产证券化会加剧信息不对称和道德风险。
2012年前后，正值我国信贷资产证券化复苏之际，国内学者又纷纷对风险提出警示如，许多奇(2011)强调了信息监管对防范资产证券化风险的重要性;王晗(2012)对信贷资产证券化过程中的操作、环境、信用、市场等风险提出了不同的风险控制策略;吕凯(2013)对发起人的风险自留机制提出了改进建议。
(二)实证研究
与资产证券化有关的实证研究兴起于2000年以后，而且主要以对微观数据的分析为主。
与资产证券化有关的实证研究划分为以下四个部分：一是资产证券化的决定因素，也即从事资产证券化的金融机构具有哪些特征;二是资产证券化对发起人(主要是商业银行)的影响，包括资产证券化对金融机构风险、信贷供给和盈利能力的影响等;三是资产证券化过
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程中的逆向选择和道德风险问题，也即发起人是否倾向于将质量差的贷款进行证券化，以及资产证券化是否降低了银行的信贷标准;四是其它实证研究。大量实证研究的结果表明：首先，拓宽融资来源、提高流动性是资产证券化的最主要动机;其次，资产证券化对商业银行的风险管理、信贷供给和盈利能力具有显著影响;再次，在证券化过程中存在显著的激励扭曲，尤其是道德风险。
1.资产证券化对银行影响的实证分析
综合国外研究成果，少数学者认为信贷资产证券化对银行产生负面影响，如 Obay(2000)用美国两百家银行的资产证券化数据做实证检验，指出银行资本充足率与资产证券化的相关性几乎为零。 Dionne & Harchaoui(2003)运用加拿大商业银行的数据证明了资产证券化反而会降低风险资本率，从而增加银行的破产风险。但认为资产 证券化有益于商业银行的观点居多 。Benveniste & Berger(1987)，James(1989)，Donahoo & Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都认为，资产证券化可提高存款机构的资本充足率。
1993 年，“小企业贷款打包出售”的观点兴起，银行纷纷尝试将发放给中小企业的贷款进行证券化。Berger(1998)认为中小金融机构发放了较大规模的中小企业贷款，利用资产证券化转移风险是不错的途径。 GBRW 公司(2004)对于资产证券化对银行的正面作用进行了更为全面的阐述，它指出，资产证券化为银行提供一种低成本、期限便 捷的融资方式，转移部分风险，缓解资本金压力等。
Tobias(2012)则用欧洲的数据进行了实证检验，以计量的方法证明了
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资产证券化对商业银行的积极作用。
在资产证券化的过程中，银行作为资金融通的媒介，为了提升所拥有资产的流动性，银行有强烈的动机把基础资产进行证券化。因而，有关银行在资产证券化过程中所扮演的角色以及资产证券化对银行业影响的相关研究，也引起了学者的广泛兴趣。与早期的研究大多强调银行作为最终贷款人角色的代理监督功能的有效发挥不同，越来越多的观点认为，银行从本质上来讲是流动性的提供者和转移者( Kashyap et. al， 2002) 。而为了保障经济体系的稳定，监管机构针对银行设置了严格的监管措施，对银行的资本充足率进行了严格限制。但是，监管资本作为一种隐形的监管税收，是金融机构的一种成本和负担，并且根据巴塞尔委员会所规定的资本协议，要求的监管权益资本的数量要低于根据信用风险证券化而设立的监管资本数量，为了逃避监管机构对资本的要求，银行就有动机通过资产证券化的技术，把大部分违约风险留在自身的资产负债表内，在不降低其业务规模和整体风险的同时，降低监管资本要求，即进行监管资本套利( Regulatory Capital Arbitrage) ( Merton，1995; Calem 和LaCour - Littleb， 2004) 。尽管2008 年金融危机之后，巴塞尔委员会对监管协议进行了再次修订，但是，修订的评级法和经过简化的监管公式，会导致相同证券化暴露不同的资本要求，仍会产生新的监管资本博弈和监管资本套利( 巴曙松等， 2013) 。并且，由于具有资产方面的比较优势，大银行更易于将资产打包进行证券化，并且证券化产品也能以相对较低价格进行出售，大银行也因此能更有效的进行监
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管资本套利( 徐宝林，刘百花，2006) 。
除了获取规模巨大的监管资本套利，在资产证券化的交易中，银行之间的业务联系愈发紧密，且相互可以提供信用支持，增加了银行体系的稳定性( Salah 和Fedhila，2012) 。Benvenisteet. al( 1987) 在一系列贴近现实的假设中，创设了一个最优风险分配模型，发现证券化能够分散发起银行的风险，并且具有较高风险的小银行具有更大的动机证券化其资产。Gasbarroet ( 2005) 通过实证研究证实了上述结论。
2.对企业影响的实证分析
付雷鸣等( 2010) 在对我国2007 年至2009 年27 家发行公司债的上市公司进行研究时发现，样本公司的平均规模达到了10. 01 亿元，最小规模也高达47.4 亿元，远远超过了国务院国有资产监督管理委员会办公厅所划定的大型企业总资产的标准( 不同行业标准不一，工业企业为4 亿元，其他行业均不高于这一数值) 。这虽然在一定程度上反映了我国公司债市场早期的试点特征，但也从侧面说明了公司债对发行主体规模的“筛选性”。鉴于这一不成文的隐形约束，可转债和公司债等债务融资工具的有效性就会大打折扣。而借助于信用增级机构以及优先/次级和利差账户等信用增级措施，面向投资者的资产支持债券可以获得高于发起人的信用评级，扩大了发起人的受众面以及证券的可接受度。这也是从创立以来，资产支持证券的基础资产种类不断丰富的原因( 我国分别于2013 年和2014 年由南京市江宁区自来水总公司和郑州市污水净化有限公司发行的总额分
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别为10 亿元和6 亿元的资产证券化产品就是例证) 。其次，不同于其他债务融资工具扩大了发行主体的资产负债表规模，加重了利息负担，资产证券化通过基础资产的提前变现，在增加了流动性的同时，也给发起机构提供了新的投资机会( Diamond 和Dybvig，1983) 。此外，资产证券化也可以在不影响客户关系的情况下，灵活的改变发起人的资产负债表的表内构成以及风险承担情况，并进而可以优化发起人的资产负债结构( 吴晓求等， 2009) 。同时，通过降低杠杆操作以及发起过程中对应收账款的提前赎回，资产证券化可降低发起机构的市场风险( Stone 和Austin， 2005) 。最后，由于经过内外部增级举措，资产证券化产品往往可以获得信用评级机构较高的信用评级，通过把证券化资产的信用风险与公司的风险分离，这也相应的降低了投资于资产支持证券的风险，降低了发行人的融资成本( Donahoo 和Shaffer， 1991) ，提高了资源配置的效率。
3. 资产证券化的负面影响分析
尽管资产证券化具有降低融资成本、增加流动性，提升发起人声誉等一系列积极作用，但是其对发起人还是会带来一些不利的影响。首先，根据Miller 和Rock( 1985) 所提出的现金流量信号假说，在信息非对称的情况下，公司的任何非预期的发行新证券的消息都会给予外部投资者以公司内部的资金流不足以支撑未来投资的信号，因而会对公司的股价带来不利的影响。
其次，资产证券化所带来的效应因行业的不同而不同。Lockwood et. al( 1996) 利用事件研究法，以1985 -1993 年在美股上市的
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39 个公司所发行的397 个资产证券化产品为样本，在( - 1，0) 的事件窗口内，发现资产证券化公告所带来的财富效应具有行业特色，即其会促进金融公司的股价上升( 2. 79%) ，对工业企业和汽车行业的影响不显著，但是却会导致银行业财富的下降( - 0. 64%) 。[25]对银行而言，尽管可以获得监管资本套利，但是这是建立在银行拿出优质资产进行证券化的基础上的。并且，为了降低信用增级中所需的费用，增加自身产品的市场需求，维持自身在资本市场的声誉，银行也有动机以优质资产进行证券化，对规模较小的银行尤其如此( Greenbaum 和Thakor，1987; Ambrose et. Al，2005) ，[26][27]这就会导致银行资产质量的恶化，在一定程度上就会增加银行的风险( Instefjord， 2005) 。[28]Uhde 和Michalak( 2010) 以欧盟15 国加上瑞士的54 家银行于1997 - 2007 年所发行的592 种综合证券化产品的发布公告日为样本，以β 系数为银行风险的指标变量，在考虑了银行系统性风险非线性变化和股票收益的日波动数据存在聚集效应等一系列贴近现实的假设下，通过研究( - 5，+ 5) 、( - 10，+ 10) 和( - 20，+ 20) 不同事件窗口内的β 系数，发现信贷资产证券化会显著提升欧洲银行业的系统性风险，并且对那些多次采取证券化操作的大银行而言，风险提升的更多。[29]在把公告日( announcementdate) 换为发行日( issue date) 后，结论依然保持稳健。相同的结论也被Hansel 和Krahnen( 2007) 以欧洲和美国的银行为样本所发现，只不过这种增加的系统性风险具有一定的地域特色: 对欧洲大陆更明显，对英国和美国的影响却不是很显著。
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最后，资产证券化对那些财务状况不好的银行所带来的负面效应更大。第一，财务状况不好的银行发行证券化产品的行为，会被视为现金流量不足的更加明显的信号( Lockwood et. al， 1996) ;第二，为了资产证券化产品的顺利发行，财务状况较差的银行需要花费成本更高的信用增级方式和担保措施( 比如现金担保) ，降低了资产证券化发行所带来的收益，更会增加投资者的不良预期( Schwarcz， 1993) 。第三，对那些财务状况不好的银行而言，因证券化所导致的资产质量恶化、贷款组合规模的下降会降低发起人收益的稳定性，并进而增加其利率风险和市场风险( Bernstein 和Siegel，1979) 。Lockwood et. al( 1996) 按照财务宽松程度把样本银行一分为三，发现在资产支持证券公告期内，财务宽松的银行的利率风险显著下降，而财务紧张的样本银行的利率风险和市场风险都会显著上升。
通过分析和总结国内外已有的研究文献，可以发现，不同区域、不同机构的资产证券化所带来的实际影响存在一定的差异，资产证券化对发起机构有利( 增加流动性，获得监管资本套利等) 也有弊( 恶化资产质量、释放现金流不足的不良信号等) 。相较于国外针对资产证券化较成熟的发展和研究状况，我国对资产证券化的研究还停留在理论阶段，有关这一创新金融产品对发起人尤其是我国资产支持证券的发行主体( 银行) 的研究聊胜于无。
为了推进我国资产证券化进程的顺利开展，通过梳理相关文献，本文认为有以下几个研究方向可以作为未来研究的重点: 第一，检验发起人行为是否符合道德风险假说。有关资产证券化
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的不利影响中，发起人因为通过资产证券化拓宽了融资渠道而产生了道德风险行为，是学者普遍认可的一个假说，但尚未有相关研究对此进行实证检验。就我国而言，可以探究进行信贷资产证券化后，银行业在面临违约风险、信用状况相似的贷款申请人时。其发放贷款行为以及贷款审核标准是否发生了改变，进行检验。
第二，检验资产证券化是否导致发起人资产质量恶化。该假说可通过对比资产证券化前后，基础资产的违约率进行验证，具有较大的可操作性。
第三，结合行为金融学的相关研究方法，探究投资者行为如何随利率变化以及该变化对资产证券化的影响。资产证券化中影响较大的两种风险为提前偿还风险和违约风险，而这两种风险都与利率、投资者行为密切相关。
此外，监管部门也需完善相关法律法规，如针对SPV 的法人地位、纳税主体进行明确界定，提高信用评级机制的信息透明度等。
三、国内资产证券业务现状特点分析
伴随着资产证券化业务发展日趋常态化，资产证券化产品的基础资产类型更加丰富。银行间市场发行的CLO 产品将绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款等纳入资产包;交易所市场发行的企业ABS 产品基础资产类型更加多样，包括了小额贷款、保理融资债权、航空票款、公积金贷款、不动产物业收入、股票质押式回购债权、信托收益权、互联网借贷、医疗租赁等。2015 年受益于政策推动和市场供需，资产证券化继续稳步增长，
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各类型基础资产产品发行数量较2014 年均有了较大幅度上升。同时，市场创新迭出，基础资产类型持续丰富，并形成大类基础资产产品，市场参与主体类型更加多样，产品结构设计更加丰富。
(一)基础资产更加多元化
伴随着资产证券化业务发展日趋常态化，资产证券化产品的基础资产类型更加丰富。银行间市场发行的CLO 产品将绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款等纳入资产包;交易所市场发行的企业ABS 产品基础资产类型更加多样，包括了小额贷款、保理融资债权、航空票款、公积金贷款、不动产物业收入、股票质押式回购债权、信托收益权、互联网借贷、医疗租赁等，其中以融资租赁资产、公共事业收费权和应收账款作为基础资产的产品发行量占比较大。
与此同时，投资主体更加丰富。2015 年6 月17 日，招商银行发行2015 年第二期信贷ABS。本次发行首次引入RQFII 资金参与认购投资，进一步丰富了我国资产证券化市场的参与主体，对拓宽离岸人民币投资渠道，促进人民币国际化具有积极意义。需要关注的是，ABS 产品还实现了首次做市成交。12 月1 日，兴业银行发行的“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”首次实现做市成交，总规模65.60 亿元。在中国人民银行发布的关于信贷ABS 注册发行的相关文件中提到了“受托机构、发起机构可以与主承销商或者其他机构通过协议约定做市安排”，但并未细化具体要求。2015 年全年ABS 产品的流动性虽较2014 年提升较多，但与市场平均水平仍有较大差距，
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此次做市成交成功是银行间市场资产证券化产品做市机制的重要突破。
(二)产品结构设计不断创新
随着资产证券化监管更趋市场化，机构推出的产品结构设计也在不断升级。一是交易所产品引入真实出表设计。3 月4 日，首单真实出表的企业ABS 项目“南方骐元—远东宏信(天津)1号资产支持专项计划”取得深圳交易所挂牌无异议函。该专项计划引入了有偿流动性支持机制，由原始权益人的关联方为计划提供上限为5032 万元(相当于总规模8%)的流动性支持，并由计划支付一定的流动性支持服务费，以满足原始权益人出表要求。
二是尝试次级档公开发行。3 月18 日，由国开行发起的“2015 年第一期开元信贷资产支持证券”在银行间市场发行，此单产品的次级档采取认购金额的方式公开发行，是国内第一只次级档采用公开方式发行的ABS 产品。次级档产品的公开发行表明了投资者识别风险能力的提高以及对ABS 产品认购热情的提高。
三是循环结构设计得到更广泛应用。7 月15 日，“永盈2015 年第一期消费信贷资产支持证券”在银行间市场公开招标发行，这是继“2014 年平安银行1 号小额消费贷款证券化信托资产支持证券”后第二只个人消费贷款类信贷ABS。该债券是银行间市场发行的首单循环购买型ABS 产品，通过在信托存续期内不断地向资产池注入新的消费贷款来保持资产池的稳定。中央国债登记结算有限责任公司证券化研究组认为，一直以来，信贷ABS 的基础资产以对公贷款为主，
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循环结构设计能够有效解决个人消费贷款因数额小、周期短、早偿风险高而较难进
行证券化的问题。国内第一单采用循环结构设计的产品是于2013 年7 月发行的“阿里巴巴1 号专项资产管理计划”，由于小贷资产期限短，而ABS 产品期限长，所以以小贷作为基础资产的ABS产品多采用循环购买的动态池结构。
(三)发起机构类型持续扩大
2015 年，发起机构类型也由传统的国有大行和股份制商业银行延伸至外资银行、金融租赁以及互联网金融公司、事业单位等。外资银行发行首单产品。2015 年1 月13 日，由汇丰银行(中国)有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”成功发行，是首单发起机构为外资银行的ABS 产品。
民营融资租赁企业首次尝试ABS 项目。2015 年3 月30 日，融信租赁股份有限公司发布公告称，“融信一期”资产支持专项计划成功募资2.07 亿元。融资租赁企业的资金大多来自银行，资金成本较高，资产证券化为其提供了新的融资方式。“融信一期”ABS 产品不仅是中国首单民营融资租赁ABS 项目，也是新三板挂牌公司ABS 项目的首次尝试。值得一提的是，互联网金融加速渗透资产证券化市场。2015 年9 月15 日，京东白条资产证券化产品发行完毕，融资总额为8 亿元，基础资产为“京东白条应收账款”债权，为互联网借贷资产证券化产品，这是继阿里巴巴后，第二家互联网金融机构发行资产证券化项目，也是首个基于互联网个人消费金融资产的资产证券化
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项目。12 月29 日，“嘉实资本—分期乐1 号资产支持专项计划资产支持证券”收到上交所无异议确认函。分期乐是成立刚满两年的轻资产创业企业，主要面向大学生提供现金和分期消费服务，其债权具有小额分散的特点，单笔平均额度控制在5000元以内。
中央国债登记结算有限责任公司证券化研究组认为，2015 年，国家出台多项政策推动互联网金融规范发展，且“互联网+”正逐步成为推动传统产业换代升级的技术手段，成为“大众创业、万众创新”的实践平台，未来互联网金融机构与传统金融机构以及类金融机构的合作将进一步加强。
此外，事业单位也发行信贷资产证券化产品。2015 年12 月4 日，上海公积金管理中心通过簿记建档发行了总额为69.6 亿元的RMBS，为首只在银行间市场发行的公积金证券化产品。该产品交易结构与其他信贷资产证券化产品类似，但发起机构是上海公积金中心，突破了商业银行、政策性银行、汽车金融公司、金融租赁公司等传统类型。
当前，我国面临着极大的基础建设投资需求，在一些方面资金严重缺乏。政府已经意识到资产证券化对经济发展的重要性。2015年5月13日，国务院常务会议决定新增5 000亿信贷资产证券化试点规模，鼓励投资于铁路、水利、棚户等国计民生项目。这充分利用到资产证券化在实体经济发展中的精准投放的功能。但是也要看到，行政鼓励与利用市场机制进行诱导有不同效果。在我国当前资产证券化实际操作中，发行机构大都持有劣后证券。各类项目会计或利润计算并无区别。因此，在发起机构仍然有贷款额度时，新增规模多少并不一
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定会转移发起机构的注意力。发行机构的行为可能更容易受到市场和利润影响。但如果可以借鉴美国风险留存豁免规则，在对政府关心的国计民生项目上进行风险留存豁免或减免，发起机构并不需要持有劣后级证券，这有助于风险准备金的减少，调动发行机构积极性，同时由于社会资金对这些项目的跟进，不但使得资金精准投放到所需领域，且从根本上降低融资成本。风险留存与豁免的根本目的是在宏观层面上达到风险与信用成本的平衡。过分倾向任何一方都会为经济带来灾难。我国资产证券化业务还处在培育期，总量还很微小。如何跟据我国国情制定出合适规则，值得进一步探讨。
四、结论
通过梳理以上文献，我们发现，迄今为止的证券化相关研究文献依然存在一些局限，集中表现在如下几点：第一，与证券化相关的理论研究和实证研究存在显著的分割，大多数实证文献都是以简约式(reduced-form)的回归分析和对比分析为主，回归方程的设定缺乏充分的理论支持。第二，有关实证研究主要集中在微观层面，缺乏对资产证券化和宏观变量之间的具体关系与影响机制的研究。例如，资产证券化与经济增长、资产价格、经常账户等宏观变量之间究竟存在什么样的关系，而这些关系对衡量资产证券化的社会收益和成本具有很大帮助。第三，目前的文献基本上都从信贷渠道来研究资产证券化对货币政策影响，很少考虑货币政策的其它传导机制(例如利率传导机制)。在以证券化为核心的影子银行体系蓬勃发展的背景下，中央银行货币政策的中间目标是否依然有效，是未来研究需要关注的重要
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方向。第四，对公共部门的资产证券化研究不足。由于以两房为代表的政府支持机构(Government-sponsored Enterprise，GSE)在美国的资产证券化过程中发挥了重要作用，因此有必要加强对GSE 所从事的资产证券化及其影响的研究。第五，对如何选择资产证券化具体模式的研究严重不足。例如，是否应该对以资产支持证券为代表的表外证券化和以担保债券为代表的表内证券化进行比较分析，探讨哪种证券化模式更有利于促进金融稳定与经济发展? 考虑到中国目前正在开展资产证券化试点，回答上述问题具有重要的现实意义。
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