房地产金融风险防范论文

摘要：国际经验表明，繁荣期的房价主要由看涨者决定，并以房地产泡沫破灭及其银行体系危机而结束。究其原因，在于房地产市场缺乏长期均衡价格发现机制和金融制度存在偏袒性问题，以致看涨者能够进行杠杆操作，从事短期性投机。下面小编整理了一些《房地产金融风险防范论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

房地产金融风险防范论文 篇1：

房地产金融风险防范之私法视角

摘 要：房地产抵押贷款保证保险首先兴起于美国，后被其它国家所效仿。其功能在于分散风险，使债权信用增级，有利于房地产二级市场的形成发展并可促进交易的实现。保证保险属于保险而非保证，因此应适用《保险法》而不适用《担保法》的规定，但因其担保功能又不同于一般的保险。案例分析与比较法研究得出的结论是：我国应吸取其它国家在房地产金融风险防范方面的经验教训，借鉴国外成熟的立法而对其作出制度设计。

关键词：房地产；金融风险；保证保险；担保

文献标识码：A

作者：唐兆凡

房地产金融风险防范论文 篇2：

价格发现、卖空机制与房地产金融风险防范

摘要：国际经验表明，繁荣期的房价主要由看涨者决定，并以房地产泡沫破灭及其银行体系危机而结束。究其原因，在于房地产市场缺乏长期均衡价格发现机制和金融制度存在偏袒性问题，以致看涨者能够进行杠杆操作，从事短期性投机。据此提出，在房地产资本市场引入房地产支持证券、国房景气指数期货和卖空机制，为看跌者在繁荣期或看涨者在衰退期的套利操作搭建制度平台，从而既为房地产投资者提供长期均衡房价信号，降低房价波动性风险；又完善多层次资本市场，拓展房地产资金来源渠道，降低银行体系的风险。

关键词：房地产金融风险；制度偏袒；国房景气指数期货；卖空机制

10多年以来，市场对中国房价的变动形成了不同预期：看跌者从房地产泡沫破灭的国际经验中看到了房价上涨的金融风险，在10年前就断定，中国房地产业的冬天已经来临，房地产泡沫将在数月内破灭，甚至认为一线城市的房价应该降20%-30%之间；看涨者则认为，我国不断上涨的房价其实是城镇化、土地财政和货币超发等经济基本面决定的，在经济基本面逆转之前，房价不可能下跌，甚至会出现暴涨，全国商品房均价将会上涨每平方米9万元。从房价的实际变动来看，看跌者在过去10年节节败退，而看涨者大获全胜。

实际上，看跌者忽视了房地产泡沫的一个显著特征，即它的形成和破灭是一个长期性的过程，而中国的房地产市场化真正开始于1998年，至今也就15年的时间，所以在2000年看空中国房市也缺乏经验支持。此外，看跌者也面临一个现实问题：他们抛售房产了吗？这又引申出了另一个机制设计问题：如果看跌者可以卖空，房价是否会像过去一样高涨？因此，与看涨者从经济基本面解释高房价不同，本文在考察主要国家房价变动经验的基础上，从看涨者和看跌者的行为本身及其博弈视角探讨房价上涨及其泡沫化问题。

一、房价变动的国际经验

在1955-1990年期间，日本的房地产价格上涨了75倍以上。据估计，截至1990年，日本所有房地产的总市值接近20万亿美元，相当于20%多的全球财富，或相当于全球股市总市值的2倍。若以国土面积衡量，美国比日本大25倍，而在1990年，日本的房地产价值约等于美国的5倍（伯顿G·马尔基尔，2012）。但从1990年秋天开始，日本房价下跌，地价跌得最厉害，其中东京等六大城市尤其下跌厉害，以1993年商业地价指数为100，东京住宅地价1997年从峰值350跌到96.3，低于1993年的水平（徐滇庆，2006）。

亚洲金融危机发生以后，香港地区房地产价格从1997年最高峰开始持续下跌，到2003年累计跌幅已达65%，财富蒸发了2.2万亿港元，平均每个业主损失267万港元，负资产人数达到17万人（高颖，2010）。香港岛和新界地区70～99.9平方米私宅，每平方米售价分别由1997年的10.4万港元和7.26万港元下跌至2001年的4.94万港元和3.27万港元（周春山、李振、赵晓香，1997）。据估算，从1997年10月到2002年底，香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期香港的生产总值还要多。

在2001-2003年期间，美联储13次降低利率，联邦基金利率由6.5%降到46年来的最低位1%，美国的房价开始飙升，在2000-2006年间涨幅高达77%（刘海北，2009）。而根据全美房地产经纪商协会2008年2月公布的美国楼市状况调查显示，2008年1月美国10个主要大城市的房价较2007年同期下跌11.4%，较2008年2月下跌2.3%；另外20个大城市的房价按月下降2.4%，按年下降10.7%。2008年2月房价中值比2007年同期下跌了8.2%，仅为19.59万美元，创下该协会1968年有统计以来最大跌幅（穆一凡，2008）。

在1995-2006年，爱尔兰的住房供给增长速度是欧洲所有国家中最快的，但是房屋实际价格上涨幅度超过250%。截至2006年年底，代表性购房者需要支付的房款相当于年收入的10倍，在都柏林高达17倍，而在20世纪90年代仅为4。和爱尔兰的情况类似，英国房地产名义价格在1999-2007年上涨了122%-146%，比同期美国房地产名义价格86%的涨幅还高。根据IMF的研究，按照政府为危机而负担的财政成本高低排序，在所有23个遭受2007-2009年金融危机的国家中，爱尔兰排在第二，英国排在第三（詹姆斯·R·巴斯等，2014）。

在所有工业化国家中，西班牙的房地产泡沫是最严重的。据统计，在1999-2008年间，欧洲新屋建设的2/3都发生在西班牙，2007年新建住宅达80万套，相当于英、法、德三国新建住房的总和。其间，西班牙的住房价格平均上涨了150%，远远超过其经济发展水平。国际金融危机爆发之后，西班牙的房价开始回落，目前全国房价已经下跌15%左右，回落至2005年年底的水平，预计未来还要降30%～35%（韩俊，2011）。

当然，不是所有经历了繁荣的国家都遭受了危机的直接冲击。从1997年至2010年初，澳大利亚的房价上涨了211%，但在2010-2011年，房价只下跌了约2%。此外，在危机之前的12年里，加拿大的房地产价格上涨了约70%，但是在2007-2009年的危机中，加拿大成功地躲开了危机的巨大冲击，损失较少（巴斯等，2014）。

如上经验显示：就多数国家和地区的房价变动来说，房价在一段时期持续上涨，当达到一个高位之后就会出现逆转，接着出现迅速下降，直至某一最低水平，所以长期来看，房价的波动性非常大。据此推断，如果房价的波动性较小，房价始终处于均衡水平，那么房地产就不会出现泡沫，也不会出现房价陡涨之后的暴跌。从国际经验来看，保持房价稳定、降低房价波动性其实就是防止房价的大幅度上涨。对于房价上涨原因，一般认为是由“刚性需求”和投机性需求引起的，然而，即使“刚性需求”能够解释城市化尚未完成国家的房价上涨，也不能解释诸如西班牙、冰岛、爱尔兰等国家的房价上涨。实际上，刚性需求也不足以解释城市化尚未完成国家的房地产泡沫，如当前我国的一些城市存在较高的住房空置率，但房价仍然在上涨。此外，投机性需求只是指出了一个现象，没有指出造成房价上涨的根源。那么，房价大幅度上涨的根源是什么？这是下文的研究主题。

二、房价上涨的金融因素

供求决定房价，供给和需求又由不同力量构成，包括看涨者和看跌者。在短期，由看涨者和看跌者决定的房地产供给缺乏弹性，在长期，房地产供给弹性则取决于看涨者和看跌者的力量对比。通常而言，受建筑施工周期、土地管制、购房者支付能力和经济发展程度等条件约束，长期的房地产供给弹性也较小。因此，房价在很大程度上由看涨者和看跌者的需求决定。据此推论，房价陡涨或暴跌现象意味着房地产需求市场上的看涨者和看跌者的力量出现了严重失衡：在房地产繁荣时期，看涨者主导市场，看跌者处于被动地位，甚至不作为，以致房价不断被拉高；在房地产回落期，市场及其房价又由看跌者主导，从而引起房价不断下跌。经验显示，房价大跌是房地产泡沫的必然产物，如果没有前一阶段的房价上涨，就不存在之后的房价下降。但是，没有经验显示在房价保持长期稳定之后会出现房价大跌现象，所以这里只关注繁荣时期看涨者对房价的影响。

理论上，在房地产繁荣时期，需求市场对房价的上涨通常存在两种预期，看涨方认为房价会继续上涨，于是买进房产，推动房价上涨；看跌方则认为房价严重偏离长期均衡价值，处于观望状态，甚至抛售已有房产，从而抑制房价上涨。但是，在房地产繁荣时期，看跌者对房价的抑制一般难以对冲看涨者对房价的推动，因为看涨者能够通过商业银行或影子银行贷款从事杠杆操作，以低价购房和高价抛售方式进行套利；看跌者则不能以高价购房和低价售房方式来抑制房价，而又不存在其他的套利机制。可见，金融制度偏袒和套利机制缺失造成看涨者在房地产繁荣时期的优势地位以及对房价的推动作用。事实上，大多数国家的房地产泡沫往往与银行信贷联系在一起。Krugman（1999）认为，地产泡沫的一个共同点是银行融资；BIS（2001）认为银行信贷和房价具有吻合的周期性；Collyns和Senhaji（2001）认为银行信贷是造成1997年东亚金融危机之前的房地产泡沫的显著因素。周京奎（2005）认为，房地产泡沫产生基本上是信用扩张过度的结果。

在实践中，国际货币基金组织通过对过去30-40年中21个工业化国家的住房市场的热潮和衰落的研究发现，对于多数国家来说，银行主导着购房贷款业务，住房价格下跌更可能使银行受到打击。日本大藏省1995年3月首次公布的全国金融机构不良债权额为40万亿日元，其中8万亿日元来自住宅金融专业公司（田传浩等，2004）。在美国，很多贷款机构为了追求利润，纷纷降低住房贷款的发放标准，大力扩张抵押信贷，在1985-2006年间，房地产信贷的比重从15%上升至33%左右（刘海北，2009）。考虑到美国银行在表外创设机构所持有的资产，美国银行的杠杆率接近30倍。在危机之前，爱尔兰的银行对借款人的贷款数额一般控制在借款人年收入的2～3倍以内，而在房地产泡沫时期，可以达到5～10倍，抵押率达100%。在此期间，英国银行的杠杆率水平从2000年的20左右上升到2008年的将近30，按揭债务市值与GDP之比从50%上升至80%，飞速增长的按揭贷款中，有约40%来自房款权益贷款（巴斯等，2014）。在西班牙，2009年所有银行贷款中对开发商、建筑商和买房者的贷款达到1.11万亿欧元，相当于西班牙GDP的105%，占到了西班牙私人部门贷款的60.3%，这个比例比20世纪90年代中期高出近1倍（韩俊，2011）。

信贷规模过度扩张的重要原因是，房地产繁荣及其房价上涨增加了银行持有的房地产价值，提高银行资本充盈，增强贷款供给能力，减少银行资产风险，降低银行部门发生财务困境的概率。所以商业银行的信贷标准越来越宽，如不再核实借款人的偿债能力、降低首付比例、简化贷款程序等，甚至给无收入、无工作的借款人发放贷款，进而刺激信贷扩张。但是，商业银行的房贷本质上是借短贷长，资金流动性下降，由此衍生出了两个解决机制：一是信贷证券化。在中国，由于信贷证券化还不成熟，银行就通过影子银行发展表外业务来降低流动性。截至2012年末，银行业金融机构表外业务余额48.65万亿元，比年初增加8.0万亿元，增长19.68%；表外资产相当于表内总资产的36.41%，比年初提高0.54个百分点。二是进行房地产短期投机，通过低价买入高价卖出策略提高资金周转速度。在两种机制中，看涨者和商业银行都成了利益相关方，而看跌者既不像政府那样有抑制房价上涨的激励，也不像看涨者那样有金融体制的支持，所以看跌者对房价的影响有限。也就是说，金融市场上的制度偏袒强化了看涨者对房价的主导作用，却削弱了看跌方对房价的影响。

三、价格发现与房地产卖空机制构建

国际经验还表明，房价存在一个长期均衡价值，不会无限期上涨。但是，对于看涨者来说，实际房价偏离长期均衡价值的幅度并不确定，从而为看涨者的短期性投机创造了条件，再加上宽松的银行信贷环境，房地产短期投机就不可避免，并最终积累为长期的房地产泡沫。由此推论，如果房地产信贷标准比较严格，或者房地产的长期均衡价值基本确定，那么短期房价就会反映长期均衡价值，而不会出现大幅度的背离。问题在于，商业银行宽松的信贷标准既与金融监管要求有关，例如，巴塞尔委员会建议，相对于持有具有较高信用评级住房抵押贷款证券（Mortgage-Backed Security，MBS）的银行，持有抵押物的银行应该有更多的准备金；也与商业银行评估房地产金融风险的模型选择有关，如巴塞尔委员会仅仅要求使用五年的数据来估计商业银行资产组合的风险模型，但是，基于任意五年发生的事件作出的预测可以千差万别。在通常情况下，如果选定的五年是经济繁荣期，那么模型就会低估未来的风险（巴斯等，2004）。也就是说，商业银行存在明显的监管套利，房地产繁荣又创造了信贷扩张的现实条件，但是银行又缺乏房价偏离长期均衡价值的数据，所以银行信贷规模不断增大，信贷风险也逐渐累积。就此而言，房地产泡沫及其信贷风险本质上源于房地产长期均衡价格发现机制的缺失。

按照分析，长期均衡价格发现机制缺乏源于金融体制的不完善性——看涨者能够借助银行抵押贷款进行杠杆操作，而看跌者无法从事套利交易。所以，如何在房地产市场引入看跌者就成了资本市场的关键问题。就房地产业来说，它属于资金密集型产业，看跌者缺乏足够资金，难以通过购买一抛售房产方式来抑制房价上涨。事实上，这种行为类似于看涨者的短期投机，它只会助长短期的投机行为。这意味着，第一，需要在房地产一级市场之外建立一种机制，这种机制有助于发现长期均衡房价，为购房者提供价格信号，从而使短期房价围绕长期房价波动。第二，看涨者和看跌者都能够参与到价格发现机制中，而不是像现有的房地产金融市场那样，把看跌者或看涨者排挤出市场。

如上两点表明，价格发现机制既不能在房地产开发市场，也不能在房地产交易市场，而只能在房地产资本市场，即房地产资产证券化市场。房地产资产证券化市场不同于住房抵押贷款证券化，前者是以实体房地产为支持，发行可交易证券的一种融资方式，其典型形态是房地产投资信托基金（REITs）；后者是信贷资产证券化，就是一组流动性较差信贷资产，如银行信贷、企业的应收账款，经过重组形成资产池，以此为基础资产的抵押支持证券，如住房抵押贷款证券（MBs）。同时，房地产支持证券不同于房地产企业发行的股票，后者是对企业未来现金流进行估值，是以企业价值为基础的，而像REITs是以房产为基础的。

以REITs为例，它具有独特优势：第一，REITs的长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其他金融资产的相关度较低，有相对较低的波动性和较好的保值功能；第二，即使一般中小投资者没有大量资本，也可以用很少的资金参与房地产投资。这两个独特优势为金融市场构建房价发现机制提供了基本框架：第一，由于房地产支持证券是对房产的证券化，收益取决于房地产的长期价值，所以众多的市场参与者就会主动搜集信息，预期长期房价，确定证券的当前价格；第二，相对于投资房地产实体，投资于房地产支持证券的资金规模要求小，一般中小投资者能够参与进来。具体来说，在房产证券化市场上，看跌者通过抛售证券抑制二级市场上的资产价格，就可以间接地向一级市场显示房地产均衡价值。此外，出于风险分散目的，在房地产二级市场和一级市场上的参与者一般是不同的，所以资本市场上的证券价格更加具有指导意义，从而倒逼一级市场上看涨者的短期投机行为，在极端情形下，一级市场和二级市场之间会形成“一般”均衡。

不过，房地产支持证券有个缺陷：虽然存在各种期限的证券，但总体来看，证券期限不会太长，这会限制资本市场的价格发现功能。因此，需要两个互补性的机制安排：一是引入国房景气指数期货，跟股指期货一样，它具有期货产品所具有的价格发现和套期保值功能。二是在房地产支持证券现货市场引入卖空机制，由于国房景气指数期货既可以做多也可以做空，内含着卖空机制，所以需要在房地产支持证券现货市场引入卖空机制，否则就不能实现国房景气指数期货完整的套期保值功能。因为在现货市场无法卖空的投资者只能进行单向套期保值，即在现货市场上买进证券，在期货市场上卖空国房景气指数期货，但无法进行在现货市场上卖空、在期货市场上做多的反向套利操作。这种单向交易将造成期货市场交易不活跃，市场效率不高，影响期货价格准确度，导致出现错误定价，进而限制国房景气指数期货市场的价格发现功能以及对现货市场和房市的价格引导。

总体而言，构建房地产支持证券、房地产价格指数期货和卖空机制的“三位一体”的房地产资本市场，在两方面可以降低房地产金融风险：一方面它们有助于发现房地产的长期均衡价格，约束短期房价大幅上涨及其投机性活动，降低房地产泡沫风险，即通过资本市场的价格发现功能降低房地产业本身的价格波动风险；另一方面有助于完善多层次资本市场，拓展房地产融资来源渠道，分散房地产融资过于集中的风险，在整个金融体系内配置房地产金融风险，即通过资本市场边际创新来降低银行体系的信贷风险。

四、房地产卖空机制的限制因素

基于“三位一体”的房地产资本市场上的价格发现功能依赖于一个重要假设，即资本市场是有效的，投资者行为完全是理性的。但是，行为金融学认为市场价格很不精确，投资者的行为与理性在一些方面存在着系统性偏差。大致而言，有三种因素会限制资本市场的价格发现功能：第一，判断偏差。房价变动的国际经验显示，繁荣不会持久，衰退的终究会涨回来。但投资者的普遍看法是，繁荣行情会更繁荣，萧条行情会更加萧条。结果，证券价格和房地产价格一样，在繁荣时期总是持续性地大幅度上涨，在萧条期则是长期大幅度下降，从而导致证券价格的高估或低估以及价格发现功能的失灵。第二，羊群效应。研究表明，群体做出的决策往往比个体更好，即使无数个人和机构投资者通过集体性的买卖决策对未来收益的预期出现偏离，但作为一个整体，这样的预期比起单个投资者所做的预测更为准确，所以从私人角度看，追随集体行动是最优选择，而这种羊群效应必然会进一步放大资产价格偏离幅度，误导一级市场上的房地产价格，使其出现大幅度上涨或下跌。第三，风险厌恶。按照卡尼曼和特沃斯基的研究，损失令人厌恶的程度2.5倍于等值收益希望拥有的程度。当风险厌恶、判断偏差和羊群效应结合在一起时，市场繁荣会强化看涨者的羊群效应，羊群效应又会强化市场长期繁荣的预期；此时，市场极有可能繁荣，再加上判断偏差，看跌者卖空的风险加大；在厌恶风险条件下，看跌者极有可能退出市场，甚至转变为看涨者，其结果是放大资产价格偏离程度，进一步抑制资本市场的价格发现功能。

从技术角度看，卖空机制也存在风险。第一，在卖空操作中，通常要借入被卖空的证券，以便将其交付给买家。但在某些情况下，可能无法找到可以借入的证券，或者难以找到定价过高的房地产支持证券的近似替代证券，所以，即使要实施卖空操作也无法做到，从而阻碍看跌者矫正错误定价。第二，羊群效应、判断偏差和过度自信可能导致今天的高价格证券明天价格更高，从而给看跌者造成重大损失。显然，不能完全依赖卖空机制来消除市场价格和基础价值之间的偏离，更何况是利用资本市场的价格机制来消除一级市场上房价和基础价值之间的偏离。当卖空房市实质上不可能实现时，房价便由看涨者决定；当看涨者能轻而易举地利用抵押贷款进行杠杆操作时，房地产泡沫不太可能由于套利交易而受到约束。

但研究发现，在21世纪头10年最后一段时间里，美国资本市场上的卖空操作在约束房地产泡沫膨胀中起到了一定作用。因此，即使房地产卖空机制的作用有限，尤其是在资本市场不成熟、金融产品不齐全的条件下，但相对于卖空机制的缺失，卖空操作的引入在某种程度上能够起到发现房地产基础价格，并约束房地产泡沫的作用。

五、结论及政策建议

在大多数国家，房地产金融风险表现为房地产泡沫破灭对商业银行的冲击。就其根源来说，金融制度有利于看涨者利用抵押贷款进行杠杆操作，而看跌者缺乏相应的金融制度支持，即存在金融制度偏袒。同时，商业银行与房地产看涨者之间的利益相关性，促使房地产繁荣时期的银行信贷标准放宽，更加强化了房价对基础价值的偏离。因此，房地产泡沫的实质是金融制度偏袒下的短期价格对长期均衡价格的背离。由此推论，如果能够找到一种房地产均衡价格发现机制，给短期投资提供价格信号，就可能约束短期投机。

本文据此指出，在房地产资本市场引入房地产支持证券、国房景气指数期货和卖空机制，可以从房地产市场和资本市场两个市场降低房地产金融风险。当然，在房地产资本市场及其卖空机制建立初期，价格发现功能面临一些限制，包括卖空机制的技术性问题，投资者的判断偏差、羊群效应和风险厌恶等。但是，相比于初级市场上房价单向变动所引起的房地产泡沫及其金融风险，房地产资本市场通过引入大量看跌者，有助于证券价格及其房地产基础价值发现，从而能够部分地对冲房价上涨，缩小房地产泡沫化程度。

作者：贾甫　韦静强　刘知博

房地产金融风险防范论文 篇3：

美英两国房地产金融政策与风险防范体系建设经验及启示

【摘要】 房地产金融是一把“双刃剑”，既能带来社会经济的繁荣，同时也容易引发风险，成为社会不安定的重要诱发因素。本文重点介绍美英两国房地产金融机构设置、金融政策体系和风险防范体系的建设经验，旨在为完善我国房地产政策和风险防范体系提供参考和借鉴。

【关键词】 房地产金融政策 风险防范 经验 启示

一、美国的房地产金融政策与风险防范体系

1、房地产金融政策

（1）罗斯福和杜鲁门时代。1932年，是经济大萧条之后的罗斯福时代，美国出现了住房建设和金融危机，政府通过设立“联邦住宅贷款银行系统”（FHLB），并批准《住宅抵押贷款法》，成立了“房地产贷款公司”，形成了长久性的分期付款式抵押贷款市场。1934年，《国家住房法》通过并成立了“联邦住宅管理局”（FHA）和“联邦储蓄贷款保险公司”（FSLIC），组建“互助组织”，负责对个人的抵押贷款保险。为解决低收入人群的住房问题，1937年，通过了《公共住宅法案》，设立“联邦平民房屋建设总处（USHA）”，为平民提供低租金住房。1949年，杜鲁门政府修订了《国家住房法》，提出“居者有其屋”的住房目标，通过兴建公共住宅单位解决大多数人的住房问题。

（2）肯尼迪与约翰逊时代。1961年，肯尼迪政府发表国情咨文《住房和城镇发展计划》，提出三个目标：更新和规划城市、给全国人民体面住房、鼓励发展建筑业。并通过提供“低于市场水平利率”的贷款计划，鼓励私营金融机构向市场提供贷款。1965年，约翰逊政府的“租金增补”计划，将低收入家庭住房支出的比例进行限制。1968年，出台了新住房贷款计划，鼓励私人开发商低利率贷款，联邦政府给予贴息。《住房与城市发展法》颁布后，住房与城市发展部（HUD）正式成立。

（3）尼克松与福特时代。1969年，尼克松政府先后实施了“自置居所计划”和“租赁住宅计划”，但收效甚微。1970年，国会通过“紧急住宅融资法案”，成立“联邦住宅贷款抵押公司”开辟二级市场。后来，福特政府提出“社区发展补助计划”，将住房建设、都市重建和其他住房资助计划合并，重新分配资金。

（4）里根与布什时代。里根为了减少政府财政压力，提高租客承担租金的能力，降低政府确定的“公平市场租金”标准。于1987年推行税制改革和“低收入阶层住房税金信用计划”，对给低收入人士提供住房的项目提供税收优惠。1990年，布什政府出台“国民可承担住宅”法案，通过担保和信用证明方式为租客提供帮助，并加强地方政府和非营利性社区在住宅开发中的作用。

（5）克林顿与小布什、奥巴马时代。1997年正式出台了“多成员家庭资助性住房改革及承受能力法案”，新增45亿美元资金用于保障住宅单位和个人利益，同时也为1999年以后逐步改革由FHA提供保险的抵押贷款体制创造条件。克林顿时代，改革住房与城市发展部（HUD）的职能，在削减联邦政府对住房有关预算的同时，将执行住房计划的职能逐步转交给各州和地方政府。同时，提高各州所得的税金信用人均标准，从1.25美元提高到1.75美元。2000—2004年，全美提高房地产税收入比例。针对房屋购买和出售的差价，美国一些州政府专门设计征收房地产增值税，规定自住房住满两年以上出售可以享受大幅度增值税减免政策，投资房则不能享受相应的增值税减免政策。

2、房地产金融机构与运作体制

20世纪60年代以来，随着美国住房抵押贷款机制和房地产证券化机制的应用，一级市场和二级市场逐步完善，推动了美国房地产市场的迅速发展。一级市场就是直接发放贷款的市场，机构主体包括储蓄贷款协会、商业银行、互助银行、人寿保险公司等。不同金融机构的主体职能又存在区别。储蓄贷款协会（SLs）是以吸收储蓄存款、发放抵押贷款为主的专业性金融机构。商业银行是美国范围最广的金融中介，主要提供短期信用和商业贷款。互助银行是存款人共同所有和经营的互助组织，主要是提供抵押贷款。人寿保险公司的保费较为稳定，逐渐成为抵押贷款的主要资金来源。二级市场是出售抵押贷款的市场。由于有一级市场的长期稳定的资金来源，二级市场运作更加顺畅。目前美国房地产金融二级机构主要有联邦国民抵押协会（FNMA）、政府国民抵押协会（GNMA）和联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）。其主要作用是加强抵押贷款的保证、收购抵押贷款组群、授权代理机构发行抵押债券或自己发行抵押债券、支付贷款利息等。美国房地产的一级市场、二级市场、房地产市场管理机构共同构成完整而统一的市场体制。

除此之外，美国房地产金融管理机构也发挥着重要作用，主要包括通货监理处和联邦存款保险公司，其职责是对银行体系和货币政策进行监管。同时，为了鼓励购买自有住宅，还创立了联邦住房贷款银行系统、联邦储蓄贷款保险公司和联邦住宅管理局，对个人住房贷款进行担保。

3、风险防范体系

（1）风险预防制度。美国对房地产金融风险的预防主要体现在严格的企业内部监控制度和健全的社会信用体系方面。企业内部监管方面，审贷分离制度、业务评估体系制度和专门的风险管理部门设立，特别是1992年五大学会共同发表的《内部控制——整体框架》报告，明确了企业内部董事会、管理层、内部审计人员对风险管理的责任和义务，提出了控制目标。2004年的《企业风险管理——总体框架》进一步将企业的风险管理和控制分为八项指标，完善了企业的风险管理制度。信用市场方面，美国通过加强各环节的立法，包括公平信用报告法、公平信用机会法、公平债务催收作业法等，建立了完善的信用法律覆盖体系。信用手机和评估市场则完全通过市场化手段运营，形成了个人信用、企业信用和资信评估三大市场格局。同时，政府部门的监管和不良信用惩罚制度为信用体系的建设保驾护航。

（2）风险分摊和转嫁制度。美国房地产金融风险的分摊主要通过房地产企业的多元化直接融资渠道、房地产投资信托基金（REITs）、住房抵押贷款保险等制度实现。美国大型的房地产企业基本都是上市公司，可以发行股票并在股票市场挂牌上市，投融资成本相对较低。房地产投资信托基金，是通过公开发行基金单位或私募融资，进入房地产项目，并由专门机构负责经营管理，以获得长期稳定收益为目的的金融衍生工具。住房抵押贷款保险制度，包括房贷金融机构的保险制度、中低收入家庭的住房抵押贷款保险制度、退休老兵住房抵押贷款保险制度和普通居民商业住房抵押贷款保险制度等，有效地分散了金融机构和个人房地产信贷风险。美国的风险转嫁制度是金融机构将房地产抵押贷款债券出售给投资机构，后者进行资产组合，然后发行房地产抵押贷款证券，即MBS。二级市场的健全和政府的介入为风险转嫁制度提供了发展契机。

（3）风险法律监管政策。以2002年颁布的《萨班斯-奥克斯利法案》为例，该法案不仅指出了防范和控制房地产金融风险的根源，而且从企业内部建立风险管理机制的角度，将风险控制在每个环节，并降到最低。该法案虽然立法较快，但仍经历了20次的公开听证，并进行了充分讨论。法案颁布之后，在1980—1990年的十几年中，针对风险结构不合理、期权收益高、法律风险低等问题，美国监管机构多次对公司丑闻事件的当事人提起公诉，将法律有效执行，起到了预期的约束作用。

正是在不断调整的房地产金融政策、良好健全的运作体系、完善的金融机构以及风险防范体系共同作用之下，美国房地产金融在经济快速发展的过程中虽然经历了一次次的大起大落，但并没有出现严重衰退，反而成功将风险转嫁到其他国家，从而有效保证了房地产金融风险在一定时期被控制在可控范围之内。但美国风险分摊和转嫁的主体过多、链条过长，直接导致房地产危机的传染性和破坏力更强，且金融创新工具的大量运用，也在一定程度上增加了市场的不稳定性。

二、英国的房地产政策与风险防范体系

1、房地产金融机构

英国房地产金融市场最显著的特点是各个金融机构之间具有明确的分工，形成了专业化运作体系。主要包括建筑协会和银行。20世纪70年代撒切尔夫人执政后，大力推行住宅私有化政策，房屋买卖市场迅速繁荣。抵押市场的建筑协会是自主型民间机构，在抵押市场上占有垄断地位，特别是20世纪70年代末，其提供的房地产抵押贷款净额占市场比例接近95%。20世纪80年代，随着银行的介入，其市场份额有所下降，但到1992年仍然占据78%的市场份额。建筑协会的资金主要来源于股东投资和存款，这与美国的储蓄贷款协会主要依靠存款存在区别。

银行在房地产市场上的贷款抵押净额从20世纪80年代开始有所增加，到1992年已经达到34%。商业银行主要从事工商企业的短期融资业务，而商人银行则主要从事贸易票据的兑换业务。保险公司相对于建筑协会和银行来说作用较小。

2、防范房地产金融风险的主要做法

英国政府对房地产市场的干预对于西方国家而言是最为特殊的。房地产金融机构的金融工具创新在英国房地产市场领域也比较突出，尤其是20世纪70、80年代。为了有效遏制购房出租和首次置业人士的购房热情，英国政府于2003年11月到2004年8月之间连续5次上调利率，抵押贷款成本的大大增加，有效缓解了房地产消费信贷。2008年，美国次贷危机以来，英国房价普遍下跌，经济发展出现衰退局面。英国政府通过资金市场的流动性控制来干预，提高银行同业拆借的利率。

另外，随着房地产信用工具的发达和创新，英国房地产市场的业务范围不断拓展，包括各类住房储蓄存款、住房贷款、房地产抵押贷款、房地产信托、房地产证券和房地产保险等。英国的贷前审查制度、个人信用制度、违约处理制度、风险治理制度都较为完善。特别是在建筑协会的资金治理中，注意坚持四个原则：资金来源约束资金应用的原则、资产与负债期限对等的原则、效益和安全并重的原则，资产负债结构优化的原则等。

英国的房地产税制非常完善，涉及保有、转移、取得三个环节，对于房地产金融风险的防范也起到了控制作用。具体而言，房地产税主要包括所得税、房屋税、遗产与赠与税、资本利得税等。在房地产保有环节征收市政税和营业税。市政税是对居民住宅依据资本价值征收的地方税种，是地方财政收入体系的主要来源。市政税涉及一定的免税范围，学生、未成年人、外交人员或者残疾人居住的房产都是完全免税的。市政税税收的豁免范围成为政府宏观调控房地产供给和需求的重要手段。营业税也被称为非市政税，是中央税种，与地方政府形成分成体制，有效保证了税收的横向和纵向公平，不会出现地方政府依靠房地产税收发展的情形。另外，英国地方税制改革成效显著，出台了《城乡规划法》、《土地赔偿法》、《办公和工业开发控制法》等。完善的税制，成为中央和地方政府调控房地产市场、防范金融风险的重要方式。

【参考文献】

[1] 陈怡：美国次级债危机及对我国房地产市场的警示[J].房地产金融，2007（10）.

[2] 贾德奎、胡海鸥：“公告操作”：西方国家货币政策操作的新范式[J].财经研究，2003（7）.

[3] 李心丹、傅浩：国外金融体系风险理论综述[J].经济学动态，1998（1）.

（责任编辑：张琼芳）

作者：雷学军