IPO经济学论文

2022-04-15

摘要：IPO上市时的招股说明书说中会披露出可比公司的信息作为对比，投资者在投资时也会参考该信息。但是，招股说明书中可比公司是否能真实反映IPO公司的价值，这值得进行深入探讨。以下是小编精心整理的《IPO经济学论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

IPO经济学论文篇1：

新制度经济学分析A股IPO抑价现象

[摘要]首次公开发行（IPO）抑价在我国A股市场上一直存在，并且相对于其他国家来说比较严重。对于影响抑价的因素 ,至今还没有一个系统的研究 ,特别是在我国这样一个特殊的证券市场上，由于市场的有效性不高 ,又经历过多次改革 ,更难判断。西方学者对于IPO抑价问题的研究，大多采用静态分析，本文将引入制度变迁所引起的市场运行和主体行为变化，对IPO抑价进行动态考察。

[关键词]首次公开发行（IPO）抑价静态分析制度动态分析 A股

一、文献综述

1.国外研究现状

对于IPO发行抑价的研究最早始于Ibbotson(1975)，他当时对美国股票数据的研究发现IPO首日收益率高于市场收益率，此后学者开始注意到这种现象，进行了大量的研究。Vijay M.Jog&Allan L.Riding(1987)使用1971年~1983在加拿大Toronto证券市场IPO公司的数据样本，证实了加拿大也存在(1993)现象，而且程度也有显著的差异。

Chitrus.Fernando(2004)研究了IPO公司的发行定价行为是否与公司的其他行为和公司特征相一致。研究表明，IPO发行定价的高低是与机构持股比例和承销商的声誉正相关的。IPO发行价格与发行抑价程度呈“U”型关系，与IPO后流通股所占比例呈倒“U”型关系。Michelle Loery﹠G.Willian Schwert(2004)研究了承销商在发行过程中对于市场公开信息的处理问题，得出两点结论：1.IPO发行定价确定价格区间时并没有完全考虑市场中所有已经公开的信息，市场理性预期的价格并不是发行价格的估计量；2.由于定价过程没有充分考虑所有公开的市场信息，IPO发行价格与公开的市场信息相关性并不显著，IPO定价过程基本是无效的。DongWei Su(2004)使用1994年9月到1999年12月我国股市587个首次公开上市A股公司的招股说明书，研究了IPO首日收益率是否与信息不对称相关，以及在多大程度上显示了上市公司的质量。研究表明，首日收益率与委托代理产生的外部不确定性明显相关，还发现首日收益率越高，IPO的上市公司就更有可能在将来增发股票，而且发行的量会越大，这与信号显示模型的结论是一致的。GongMeng Chen ,Michael Firth,Jeong-Bon Kim(2004)研究了我国1992年到1997年间首次公开发行的701只A股和117只B股，A股首日收益率的均值为145℅，而B股首日收益率的均值为10%，利用回归分析，发现首日收益率与发行日与上市日的时间间隔正相关而且统计显著，与增发股票正相关而且统计显著，与国有股和法人股比例正相关而且分别在0.05和0.1的置信水平显著，与每股净资产正相关，与市盈率倍数负相关。Tim Brailsford等(2004)使用发行数量、平均抑价水平和一定市场环境下供求的一般均衡模型，分析了IPO的时间序列特征。模型表明，平均抑价水平与发行数量存在序列相关，而且它们存在相互作用，并且受到市场环境的影响。

2.国内研究现状

张人骥、朱海平等（1999）用主要成分分析方法和线性回归方法对1997年~1998年初在上海证券交易所上市的72家IPO公司进行了研究。研究表明，规模因素对发行价呈负相关性，公司规模越大，发行价越低；公司盈利能力、管理水平、财务状况等因素与发行价正相关；发行价与首日开盘价密切相关，发行价相对较低反映了IPO的抑价策略，新股开盘价基本反映公司价值，首日收盘价与其密切相关，并在开盘价附近波动。陈工孟、高宁（2000）以1992年~1996年间发行上市的480只A股和85只B股为样本，研究了中国IPO抑价的程度和原因，由于样本时间较早，统计的结果显示A股平均发行抑价率很高，达到335℅，远超过其他国家。B股平均发行抑价情况与A股差别很大，平均发行抑价率只有26%，研究原因：一是发行与上市间隔过长，增大了不确定因素，高抑价是上市风险的补偿；二是中国上市公司配股频繁，一些企业在一级市场只发行少量股票来创建市场和建立股价，再以配股融资，通过模型分析得出A股市场的适用性很好，B股市场很差。曹凤岐，董秀良(2006)利用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票IPO定价的合理性，并通过对各阶段的实证分析检验了发行定价制度改革的效果。研究表明，我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高；市场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果，可能是与市场化选择的时机有关，而不在于市场化定价制度本身。江洪波（2007）将IPO抑价与长期弱势两个相对独立的研究领域统一到行为金融的框架下，研究发现A股IPO后市场收益确实存在，IPO上市时二级市场非有效，二级市场的乐观情绪和新股投机成为决定IPO抑价和整个价格行为的主要因素，而有效市场假说和非对称信息理论基本上不适合解释A股IPO价格行为。

3.国外学者对 IPO抑价现象的理论解释

20世纪70年代以来 ,新股发行抑价问题被提出以后西方学术界为解释新股发行抑价的现象进行了长期不懈的努力 ,提出了各种理论解释 ,归纳起来主要包括以下几种因素:

(1) 信息不对称对 IPO抑价的影响

信息不对称理论解释IPO抑价现象，基本假设是：IPO抑价与信息不对称的程度呈正相关，当信息不对称引起的不确定性降至为零时，抑价现象将消失。信息部对称的情况有以下两种：投资者比发行人拥有更多信息、发行人比投资者拥有更多信息。第一，投资者比发行人拥有更多信息，投资者掌握的信息可能比发行人多，因为投资者了解股票的总体市场需求，而发行人不知道市场乐意承受的价格，所以投资者拥有IPO定价的决定权。罗克（Rock）提出赢者诅咒模型，假设在市场上存在两类投资者，一部分投资者比企业及承销商更加了解所发行股票的市场真实价值，称为知情投资者，处于劣势、拥有较少信息的投资者称为非知情投资者。当知情投资者得知所发行新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得非知情者被“挤出”发行市场，无法认购到有投资价值的新股，所以非知情投资者认购到的都是“垃圾股”。当他们意识到这点后，就会退出市场，为吸引非知情投资者参与认购，新股发行就会降低价格。第二，发行人比投资者拥有更多信息，Chimanur(1993)认为发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者来说，信息收集要花费很高的成本，所以发行人只好降低发行价格，使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息，并将信息反映到上市后的二级市场股价上。

（2）信号理论对 IPO抑价的解释

信号显示理论认为，IPO过程同时也是市场参与各方的信号显示过程，发行公司可以向投资者传递有关公司价值的一些信号。Grinblatt 和Hwang （1989）认为发行公司在最大化所得的目标下 ,会利用IPO抑价向市场宣告其公司品质,只有品质好的发行公司才有能力以 IPO抑价作为信号。因此 ,在 IPO时高质量的发行企业可以通过低价发行使自己与低质量的发行企业区分开来 ,从这个意义上而言 ,IPO抑价是高质量企业向投资者传递有关自己质量信号的一个手段。

（3）流动性需要对新股发行抑价的影响

Ibbotson( 1994) 认为 ,股票上市后需要保持一定的流动性才有助于于其价格实现,而流动性需要通过大量投资者交易该股票。因此 ,发行人可能会有意压低新股发行价格 ,以创造出对该股票的超额需求 ,吸引投资者在股票上市后在二级市场购买该股票。

（4）发行人为增发新股做准备

Grinblatt 和 Hwang 1989 认为 ,公司新股发行成功后经过一段时间的运作 ,由于经营规模的不断扩大 ,会产生再次融资的需要。上市公司可以向原来股东配股或向社会公众增发新股。由于二次发行投资者会参考该公司首次发行的情况，如果首次发行时定价过高 ,股票上市后升幅较低或甚至跌破发行价格 ,投资者就会对公司的二次发行定价产生怀疑 ,不利于发行人的后续融资。因此 ,发行人可能会有意识在首次发行时调低价格 ,使投资者得到比较满意的回报。

4.小结

从国外学者的研究看出，他们对于IPO抑价问题的研究基本上都是以发达国家的有效市场为分析背景的，并没有考虑到市场非有效的情况。所以，他们在此前提下提出的理论并不完全符合中国的现实，因此也只能部分的解释中国IPO抑价现象。由于我国股市IPO抑价程度一直以来都处于非常高的水平，因此吸引了很多学者的兴趣，并有很多学者利用国外的理论对中国的现实情况进行实证检验，并得出一些有意义的结论。但使用的假说大多是基于有效市场背景下提出的，利用我国股市数据进行检验时，同样也包含这一隐含条件，因此它所能解释的问题也无非是新股为什么低价发行这一问题。事实上，由于我国股票市场的有效性与国外成熟市场存在较大差距，造成IPO抑价的根本原因究竟是由于一级市场定价过低还是其他原因尚不得而知。

二、新制度经济学解释A股IPO抑价现象

中国股票市场是从无到有逐渐建立起来的，具有新兴加转轨的特征，制度的变迁对我国证券市场建立和发展具有重要的影响。用静态的分析方法，只可能观察到一些短期的市场行为，但难以解释中国A股IPO高抑价及长期强势现象的动态过程。本文将新制度经济学引入对中国A股IPO的研究中，把制度作为经济过程的内生变量。新制度经济学把中国A股IPO高抑价的原因归结为以下几点：

1.股权分置的影响

我国A股IPO高抑价率，源于我国证券市场的初始制度设计中的股权分置，股权分置造成了流通股溢价效应，使得我国IPO抑价率一开始就进入了高位运行轨道。目前国有股减持和法人股流通主要通过协议转让方式实现，这实际上是将减持与流通分开，在相当程度上减轻了大量国有股流通对市场的冲击，但是将国有股减持与上市流通分开，不能从根本上解决我国证券市场的股权分置问题，其次，协议转让方式透明度较低，存在道德风险，容易导致国有资产流失，最后减持规模一般较大，容易引发控制权的转移。应当运用价格机制来吸引投资者，补偿流通股股东的价格损失，合理控制减持规模和流通速度，减少市场冲击。

2. IPO定价机制的影响

我国IPO定价机制的市场化程度一直不高，证券监管部门一直比较注重于IPO公司的发行市盈率的控制以及发行前每股收益的预算，研究分析，我国IPO公司的发行市盈率和发行价格历年都在很小的范围内波动，说明我国A股IPO抑价率较高，可能与发行价较低有关。研究发现，通过竞价方式的IPO公司具有最低的抑价率，说明IPO公司的发行定价不是由固定的估值理论或定价方法所能决定的，不管所采用的模型有多复杂，估值模型最终只能作IPO定价的参考。必须通过市场化得定价机制，透过和投资者互动的过程寻求真实的市场供需平衡点，才能确定发行定价的基础。

3. IPO发行方式的影响

实证研究显示，IPO发行方式对于抑价率及长期收益率都有显著的影响。目前，国内一般采用上网定价发行方式，但是从全球范围来看，只有一些规模较小的市场仍然沿用这种方式，因为随着市场的发展壮大，上网定价方式在真正贴近市场需求、反映公司真实价值和市场价格方面的欠缺将会越来越明显。国际通行的IPO发行方式是超额配售选择权（绿鞋），针对我国IPO发行上市高抑价和恶意抬高发行价格等问题，应该尽快推行新股发行“绿鞋”制度，让主承销商能够根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权，起到维护和稳定市场的作用。

4. IPO募集资金总量的影响

研究说明，IPO公司通过上市融资，对于公司的成长和发展来说的确非常重要，但是也并非募集资金越多越好，必须考虑公司现有的经营规模和经营能力。适当地控制IPO募集资金的规模，不但有利于发行市场的均衡发展，也有利于发行公司的稳步发展，同时，比限制IPO融资额更重要的，是要保证上市公司按照招股说明书的承诺使用好募集资金。

三、结论

我国A股市场IPO高抑价率,其实是市场资源配置低效率的一种反映。我国股票市场在很大程度上表现为筹资市场，更多的企业想要上市只是为了进行圈钱，一级市场本身的资源配置功能很弱。所以出现新股上市首日过高的收益率，股票价格偏离公司真实的价值以及二级市场过度投机等一系列的问题，这些问题都是很多方面的因素综合作用的结果。我国A股市场包含着特殊的环境，和外国一些股票市场并不是一样的，因此应该在国外一些优秀的理论上，加上我国特殊的环境在能真正解决我国A股IPO抑价现象。本文将新制度经济学引入其中，从制度这个角度去分析我国A股IPO抑价现象，主要是从市场机制，监管机制来分析。还可以从法律方面入手，来减弱A股IPO高抑价率。

参考文献：

[1]龚珈玉. 我国 A股 IPO抑价原因解释[J].合作经济与科技，2008，（345）:73-74

[2]蒋顺才，胡国柳,邓鑫. 中国A股IPO抑价率很高的一个新证据[J].湖南大学学报（社会科学版），2006，20(5):60-65

[3]段小明,刘玉山. 中国A股IPO抑价问题及其影响因素分析[J].哈尔滨理工大学学报，2006,11(1):56-59

[4]王化成.高级财务学[M].中国人民大学出版社,2002

[5]江洪波.基于非有效市场的A股IPO价格行为分析[J].金融研究，2007.(6): 90-102

[6]曹凤岐，董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析[J].财经研究，2006,32(6):4-14

[7]陈工孟，高宁.我国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究，2000,(8):20-23

[8]李博，吴世龙.中国股市新股发行（IPO）的初始收益率研究[J].南开管理评论，2000(5):34-36

[9]胡继之.中国股市的演进与制度变迁[M].经济科学出版社，1999

[10]朱南，卓贤.对我国股票首次公开发行抑价的实证分析[J].财经科学,2004,(2):32-36

[11]王军波，邓述慧.中国证券一级市场分析[J].管理科学学报，2000,3(1)：45-52

[12]杨丹，王莉.中国新股发行抑价：一个假说的检验[J].复旦大学学报，2001,(5):85-90

13]韩杨.新规则下的新股发行抑价：券商决策模型[J].南开经济评论，2001,(4):56-58

[14]金燕华 ,迟文杰.我国A股IPO抑价现象统计描述及分析[J],山西财经大学学报,2008,30(2):69-74

[15]邓超，刘斐斐. 对含H股的A股IPO抑价的实证研究[J].理论探讨，2007(8):24-27

作者：叶青

IPO经济学论文篇2：

招股说明书中参照公司价值是否真实反映IPO公司的价值

摘要：IPO上市时的招股说明书说中会披露出可比公司的信息作为对比，投资者在投资时也会参考该信息。但是，招股说明书中可比公司是否能真实反映IPO公司的价值，这值得进行深入探讨。利用可比公司乘数法和PSM两种方式对IPO进行可比公司匹配，然后对比招股说明书中可比公司的价格乘数发现，承销商对可比公司的选择存在明显的折价行为，IPO发行价是在此基础上再次进行折价的结果，招股说明书可比公司的存在掩饰了真正的IPO抑价率。IPO公司长期表现强势的现象验证了这一结果。

关键词：IPO;招股说明书;可比公司乘数法;倾向得分匹配法;长期表现

引言

一直以来，IPO抑价现象和长期表现一直是经济研究者们的热门议题之一，IPO确实存在抑价现象，已经得到国内外学者们的一致认同。在不同国家的新股上市问题中，中国的IPO抑价现象尤为严重。例如，Banerjee等（2011）[1]对比了同期国内外的数据发现，2000—2006年间，中国的IPO抑价为57.14%，而同时期最小的IPO抑价国家为挪威，仅有4.33%。本文利用2006—2017年间的数据计算得到平均的IPO抑价率为80.93%。国内IPO抑价现象如此严重的原因到底是承销商和发行者的蓄意抑价，还是二级市场上投资者的过度乐观，或是二者都有？本文利用最常见的可比公司价格乘数法对其进行研究。同时，聚焦于招股说明书中承销商选择的参照公司时是否能够真实反映IPO的公允价值，是否存在倾向性的选择。

在国外，Paleari等（2014）[2]对比了承销商选择的可比公司和5组其他方式选择的可比公司，包括3组算法程序和2组非算法程序，最终发现承销商所选择的可比公司得到的价格乘数要比其他方法选择的可比公司的价格乘数要高，因此使得IPO的估值高出13%～38%。也就是说，承销商在选择可比公司时会故意忽略那些使得估值较低的可比公司，使得最终确定的IPO发行价看似保守，但实际上仍高于其公允价值。60%～73%的承销商选择的可比公司的价值要高于其他方式选择的可比公司的中位数。国内上市的IPO公司是否也有类似的情况？IPO究竟是被低估还是高估？本文利用可比公司乘数法和倾向得分匹配法两种方式对IPO公司进行可比公司匹配，然后对比招股说明书中的可比公司，观测招股说明书中可比公司是否被蓄意抬高或降低。

一、样本和研究方法

（一）招股说明书可比公司

IPO数据样本来源于国泰安CSMAR数据库，初始样本包括2006—2017年间在深证证券交易所和上海证券交易所上市的主板、中小板和创业板的所有上市的A股IPO公司。招股说明书中的可比公司通过手动查找和阅读得到，初步得到IPO公司招股说明书中的可比公司后，剔除已经退市的可比公司和在IPO上市前一年营业收入、现金流量、净利润和EBITDA（息税折旧摊销前净利润）不可获得的企业，最后得到1 698家IPO公司，这些IPO公司在招股说明书中至少有一家可比公司，最多可以达到22家可比公司，平均可比公司的数量为4家。

（二）可比乘数法选择可比公司

我们借鉴Zheng（2006）[3]及邹高峰等（2015）[4]中的可比公司乘数法来匹配可比公司。这一方法选择同行业中主营业务收入和边际EBITDA相似的公司为IPO公司进行匹配，通过这三个指标的相互配合，可以初步确定在所选到的配比公司在规模和盈利能力等方面与IPO公司接近。

具体在操作过程中，有以下几个步骤：

一是选择IPO上市前在沪深两市已经上市的A股上市公司，剔除IPO上市前三年上市的公司;二是将这些公司根据行业分类标准，分为不同的行业类别;三是同一行业类别内根据公司的主营业务收入划分为高、中、低三组;四是在主营业务相同的一组内按照边际EBITDA继续划分为高、中、低三组，如果同行业的公司较少，也可以划分为高低两组;五是在最后得到的3×3（3×2或2×2）矩阵中，将IPO分配到对应的矩阵中;六是在该矩阵中选择与IPO公司上一会计年度主营业务收入之差的绝对值最小的四位公司作为IPO的配比公司。

在1 698家IPO样本中，我们为1 640家IPO公司找到同行业的可比公司，但是因为某些行业的公司数量较少，有些IPO公司只能找到1—2家可比公司。

（三）倾向得分匹配法（PSM）可比公司

倾向得分匹配（PSM）由Roseenbaum和Rubin（1983）提出，其名字的由来是因为PSM使用倾向得分作为距离函数进行匹配。个体i的倾向得分是在给定观测变量xi的情况下，个体i进入处理组的条件概率p（x）。

我们将IPO公司确认为处理组，当年已经上市的非IPO公司确认为控制组，D=0时，表示该企业为控制组，当D=1时，表示该企业为IPO公司。xi是对企业财务状况有影响的一系列观测变量。通过匹配可以为IPO公司选择跟其观测变量相似的非IPO公司作为参照公司。采用PSM，可以将众多的观测指标折合成一个得分，对于得分相近的企业进行匹配，在计算倾向得分及概率值的时候我们选用Logit回归，匹配方法选用K近邻匹配的方法进行匹配，并采用一对四的方式匹配，因为Abadie等（2004）認为一般情况下，一对四匹配可最小化均方误差。

观测变量xi的选择包括公司规模和盈利能力进行匹配，其中公司规模选用营业收入和总资产进行刻画，而盈利能力利用EBITDA和净利润进行刻画[5]。利用Stata完成PSM匹配之后，由于部分数据的缺失，最终为1 612家IPO公司找到配比公司，平均每家IPO具有4家可比公司。

（四）价格乘数计算

在参考Zheng（2006）和Paleari等（2014）的研究后，本文的价格乘数主要选择EV/Sales、EV/EBITDA、EV/Earnings、P/E、P/CF。

IPO和可比公司的价格乘数分别为：

IPO价格乘数中除发行价格外，其余所有的财务数据均是发行前一年年末的数据。可比公司的价格乘数中市场价格是IPO发行当日的收盘价，其余财务数据均是IPO发行前一年的数据。在得到的样本数据中，净利润、EBITDA和现金流量为负的数据都被剔除，因此这三组价格乘数的样本量会有所减少。

（五）價值偏差

为了对比招股说明书中的可比公司与算法方式选择的四种可比公司间的差异，我们引入Paleari等（2014）的价值偏差（VB）变量：

这里的i代表的就是可比乘数法和倾向得分匹配法这两种方法，VB其实就是计算承销商选择可比公司的价格乘数和算法选择可比公司的价格乘数之比的自然对数，如果VB>0，说明承销商选择可比公司的价格乘数大于算法选择可比公司的价格乘数，若VB<0，则反之。当然，价格乘数的计算就是依据上面的5种定义（EV/S、EV/EBITDA、EV/Earning、P/E、P/CF）。此外，由于可比公司的数量一般在4家左右，为了使结果更加公允，我们分别计算价格乘数的均值和中位数进行比较。

除了上述的对比，我们还可以加入IPO公司与这些可比公司的对比。为此，我们定义IPO premium：

这里的i将承销商选择可比公司的方法也包括进去，运用同样的方法计算价格乘数。

二、实证研究结果

（一）描述性统计

下页表1是对IPO公司、招股说明书承销商所选可比公司，以及其余2种方法所选的可比公司的基本情况做简单的描述统计。因为2013年12月16日深交所发布的《关于首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度等事项的通知》，导致首日收益率最高达到44%，所以我们将计算首日收益率的时间扩展到IPO解除停牌当日，并对IPO首日收益率进行调整，得到平均首日收益率达到80.93%。此外，我们发现在具体的财务指标方面，可比公司和PSM方法得到的可比公司值更接近IPO公司，而与承销商选择的可比公司有一定的差异。

（二）价值偏差（VB）计算结果

本文表2展示了可比公司平均价格乘数VB的结果，无论是哪一种选择配比公司的方式，综合的VB都在-0.6以下。以具体价格乘数来看，招股说明书的可比公司价格乘数比其余两种方式选择可比公司的价格乘数低65.5%～117%。

（三）IPO premium计算结果

之后，将IPO的情况考虑进来，计算了IPO premium。从本文表3结果来看，无论是招股说明书还是另外两种方式选择的可比公司，IPO premium的综合取值都在1%的显著性水平上显著小于-0.5，说明IPO的发行价格相比所有的可比公司，包括招股说明书中的可比公司都较低。表3显示，按招股说明书中可比公司价格乘数的均值计算的综合IPO premium的均值和中位数分别为-0.51和-0.50，而另外两种方式选择的其他可比公司的综合IPO premium均小于-1。结合VB结果，我们估计IPO公司发行价要小于招股说明书中可比公司价值，二者同时小于可比乘数法和PSM选出的可比公司价值。如果可比乘数法和PSM方法选择的可比公司可以表现IPO公司真实的内在价值，那么可以得到结论IPO发行价是在招股说明书可比公司的基础上再次进行折价的结果，招股说明书可比公司的存在掩饰了真正的IPO抑价率。

三、长期表现

Zheng（2006）在其文章中提到，长期表现可以用来证明IPO发行价是否高估或低估的结论，若IPO的长期表现不及可比公司，说明IPO在定价时确实被高估，如果IPO的长期表现强于可比公司，则说明IPO在定价时被低估了。我们选用买入并持有超额收益率方法（BHAR）计算长期表现。其计算公式为：

其中，Ri，t是第i个IPO在时点t的收益率，Rm，t是以对应时点t的可比乘数法和PSM选择的可比公司的收益率代替的市场指数收益。wi是权重，我们选用市值加权，即是第i个IPO上市首日的总市值权重，结果（如下页表4所示）。

从表4可以直观地看到上市首月超高的收益率，但是随后，IPO公司与招股说明书、可比乘数法和PSM相比，超额收益BHAR在第2个月到2或3年内都出现为负的现象，但是在接下来的第4年和第5年，IPO的表现又将会超过所有的可比公司。这一现象表明，IPO公司在经历首月的高收益之后，会经历1—3年内IPO收益低于可比公司收益的低迷情况，但在随后的4—5年内每年的BHAR会显著为正。这说明在一定时期的波动之后，从长期来看，IPO的长期表现确实是超出招股说明书以及可比乘数法、PSM所选可比公司的长期表现的。

四、结论及不足

根据以上的实证研究我们发现，如果以可比乘数法和PSM选择的可比公司的价值代替IPO公司真实的内在价值，招股说明书中承销商对可比公司的选择存在明显的折价行为，IPO发行价是在招股说明书可比公司的基础上再次进行折价的结果，招股说明书可比公司的存在掩饰了真正的IPO抑价率。BHAR的结果可以证实这一点。IPO公司在经历收益的超高收益之后，会进去一段时期的低迷期，但随着市场再次认识到它的价值，IPO的超额收益表现会再次超过可比公司。从长期来看，IPO公司确实是表现强势的，说明IPO确实被蓄意抑价。

本文的研究仍然存在不足，在匹配过程中未考虑到增长问题，也没有获得分析师增长预测类似的数据，在接下来的研究中希望不断地完善这方面的数据和研究。此外，没有考虑IPO定价机制改革对研究结果的影响，在进一步研究时，会考虑定价制度的影响因素。

参考文献：

[1] Banerjee S.，L.Dai，K.Shrestha.Cross-country IPOs：What Explains Differences in Underpricing？[J].Journal of Corporate Finance，2011，（17）：1289-1305.

[2] Paleari，Signori，Vismara.How do underwriters select peers when valuing IPOs？[J].Financial Management，2014：731-755.

[3] Steven X.Zheng.Are IPOs really overpriced？[J].Journal of Empirical Finance，2006，（3）：287-309.

[4] 邹高峰，张维，王慧.新股发行估值、首日收益与长期表现[J].系统工程理论与实践，2015，（4）：828-836.

[5] 陈强.高级计量经济学及Stata应用[M].北京：高等教育出版社，2010.

作者：程其远

IPO经济学论文篇3：

我国IPO抑价影响因素的文献综述

摘要：新股发行抑价，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。IPO抑价现象在世界各国普遍存在，因此受到世界范围内学者的广泛关注。影响IPO抑价的因素很多，国内外的研究角度也有很大区别，基于我国资本市场新兴加转轨的现实背景，我国的研究较多关注市场结构、制度变革等因素对IPO抑价造成的影响。本文首先对我国新股发行的制度变迁进行了总结，然后对IPO抑价的国内外理论进行了汇总，最后对我国IPO抑价研究文献进行了梳理。

关键词：IPO抑价制度变革市场结构

一、我国新股发行制度的变迁

新股发行制度是指IPO发行企业在申请发行股票时遵循的一系列固定化的程序和规范。我国的证券市场从创立到现在经历了短短几十年的发展，为了适应市场我国的新股发行制度也在不断的变革，主要经历了三个阶段：第一，1997年实行具有行政色彩的审批制，它产生于我国资本市场建立的初期。在审批制度下想要发行股票进行融资的企业需在征得地方政府或行业主管部门同意后才能向证监会提出上市申请。在经过一系列审批程序后方可发行。第二，2000年实行证监会发审委审核的核准制。核准制取消了额度管理，发行市盈率、发行价格和发行数量由主承销商和发行企业协商决定。毛宗平、川文（2004）的一项实证研究表明，2000年后我国新股发行定价效率相对于以前有所提高，但新股抑价率依然很高。可见核准制在一定程度上提高了新股发行定价效率，但并没有从根本上解决新股的抑价问题。第三，从2004年2月1日至今，实行保荐人制度。保荐人制度是我国首创的，它是为了避免公司虚假上市、包装上市，把中介机构和上市公司紧紧联系在一起。企业的上市要由保荐人和保荐机构推荐担保，上市以后，保荐机构和保荐人也要负持续督导责任，如果企业上市后发现造假上市，保荐人和保荐机构要承担连带责任。新股发行制度的变迁无疑是为了减少IPO的高抑价现象，但从很多学者的实证研究结果来看效果并不明显，我国的新股发行制度还需要不断的改革完善。

二、IPO抑价的传统经济学解释

新股发行抑价是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额回报的一种现象。IPO抑价现象长期普遍存在，我国IPO抑价更是居高不下，国内外学者针对IPO抑价现象，提出了各种不同的理论假设，其中主要的假设有信息不对称理论、信息对称理论、信号显示理论以及委托代理理论和最新的股票配售理论。

（一）信息不对称理论。信息不对称理论的基本假设是：IPO抑价与信息不对称的程度正相关。当信息不对称的程度引起的不确定性降至零时，抑价现象将会消失。在IPO发行过程中涉及发行人、承销商和投资者等多个市场主体，他们在IPO过程中占有不同的信息。因此有的学者认为，在此过程中投资者比发行人拥有更多的信息，因为投资者了解股票的总体市场需求，而发行人不知道市场乐意承受的价格，如果投资者比发行人拥有更多的信息，则投资者拥有IPO定价的决定权，但不同的投资者拥有不同的信息。西方学者在假设所有投资者掌握的信息量相同的基础上提出了“赢家诅咒”理论。Rock认为，信息不对称不仅存在于发行人与承销商之间，也存在于不同的投资者之间。他将投资者分为知情投资者和非知情投资者，为保证发行成功，必须采取抑价以补偿不完全信息占有者。Koh & Walter（1989）的研究证明了该理论，他们发现在新加坡市场中，IPO抑价率平均为27%，但不完全信息占有者的认购收益经中签率加权后仅为1%。也有的学者认为发行人比投资者拥有更多的信息，Chimanur（1993）认为发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者而言，信息收集需要付出较高的成本，所以发行人只好降低发行价格，使外部投资者更多的参与收集公司的质量信息，并将相关信息反映到二级市场上。因此IPO抑价是对外部投资者收集情报的适当补偿。

（二）信息对称理论。信息对称理论建立在市场是完美的市场假设上，假设在发行上市的过程中，各方拥有均衡的信息。学者认为在此假设的前提下也可能出现IPO抑价的现象，因此IPO的低定价不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿，也可能是出于诉讼规避的原因。美国制定了严格的信息披露制度，这使得IPO的公开信息充分透明，并且投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实情况而向法院提起诉讼。承销商和发行人为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过低定价发行的方式实现这一目的。

（三）信号显示理论。该理论有三层假设：其一，发行人比投资者拥有更多的新股内在价值信息，IPO抑价是发行人向投资者传递内在价值的信号。其二，除了采取抑价发行外，发行人还通过委托声誉卓越的承销商为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。其三，对于那些IPO后有再融资（SEO）需求的企业，IPO抑价是对再融资参与者的补偿。

（四）委托代理理论。市场派的代表学者是Baron，其在1982年首先提出了承销商理论。Baron假设发行人与承销商之间存在信息不对称。在缺乏有效监督的情况下，承销商往往倾向于用较低的发行价来补偿投资者，以确保发行成功，并建立良好的声誉。Beatty & Ritter（1986）、Carter & Manaster（1990）等的研究进一步指出，声誉良好的承销商为维护自身形象，倾向于选择更安全的IPO，从而使那些风险较大的IPO转向声誉不太高的承销商。但这种情况并不是一成不变的。Carter et al.（2002）的研究表明，20世纪90年代后，声誉较高的承销商所承销的公司与无声誉的承销商推荐的公司之间的差异已逐渐模糊。

三、我国关于IPO抑价影响因素的实证研究综述

（一）市场有效性与股权分置。国外文献普遍关注市场发育程度对定价效率的影响。相比较而言，我国的资本市场发展时间相对较短，制度建设仍不完善，市场的有效性相对较弱。另外，股权分置改革在2005年之后才逐渐获得解决，这些都成为研究关注的焦点。刘煌辉和熊鹏（2005）等首先关注到我国资本市场独特的制度背景，以及政府在不成熟市场中所扮演的角色。他们通过考察“股权分置”和“政府管制”两个制度维度，实证检验表明，特殊制度环境导致的市场利益机制扭曲、参与者行为异化、市场割裂等是造成IPO抑价高企的原因。由此他们认为，在现有制度背景下，不存在真正意义上的IPO估值过程。胡志强等用实证的方法研究了股权分置改革与IPO配置效率的关系，研究结果表明股权分置改革后新股发行定价更加合理，因而股权分置改革有效地提高了IPO配置效率。柏骥和周孝华（2010）将IPO抑价分为市场抑价和规则抑价两部分，选择2001—2009年间共616次IPO为样本，建立机会成本模型，研究了股权分置改革前后对IPO抑价率的影响，结果表明，整个样本区间的抑价率为126.7%，2001—2005年间的抑价率为114.7%，2006—2009年间的抑价率反而上升到140.6%。贺炎林、张浩森、莫建明（2012）用回归分析的方法研究了IPO抑价与市场化程度之间的关系，研究对象是我国东部和西部地区，数据来源于1998—2007年间东部和西部地区580个IPO，以地区属性变量和市场化指数变量为度量市场化程度的指标。研究得出结论：市场化程度与IPO抑价率呈现负相关关系，并且该结论具有稳健性。创新之处在于首次研究了市场化程度与IPO抑价的关系。

（二）新股发行制度。韩立岩和伍燕然（2007）首先揭示了市盈率管制与IPO抑价程度之间的关系，并且指出，市盈率管制不是高抑价产生的原因。其后，熊维勤等（2007）继续深入研究了发行制度变迁对IPO抑价的影响。田利辉（2010）的研究指出，我国的IPO抑价是制度性抑价。他将股票发行日到上市日之间的时间间隔作为政府管制的指代变量，指出我国IPO抑价源于一级市场的管制性政策和特定的投资风险。此外，我国资本市场还有针对机构投资者配售、锁定等发行制度。邵新建与巫和懋（2009）的研究表明，在承销商缺乏新股分配权且发行价格实际受核准控制的背景下，机构投资者的价格发现功能受到限制，法人配售、锁定制度无法有效降低过高的IPO抑价率。刘阳、谭艺群、李震伟（2012）以我国实施询价制度以来2006年6月19日至2011年12月31日期间在沪深两市剔除保险金融行业和数据缺失的样本后剩余968个样本为研究对象，研究了中介声誉与IPO抑价。研究结果表明：（1）承销商声誉对IPO抑价没有显著影响。（2）审计师声誉在总体上与IPO抑价呈现显著负相关。（3）联合声誉同样能够显著降低IPO抑价率。

（三）投资者结构与投资者行为。蒋雪琴（2011）选取2009年10月至2011年4月在创业板市场公开发行股票的202家公司为样本，基于深市创业板数据，研究股权结构与IPO抑价的关系，采用超额收益率来衡量新股发行的相对抑价水平，公式为：AR=[（P1-P0）/P0]-[（I1-I0）/I0]。其中AR为上市首日的超额收益率;P1为股票上市首日收盘价;P0为股票发行价;I1为股票上市首日深成指的收盘指数;I0为股票发行日深成指的收盘指数。研究结果表明创业板市场IPO公司的股权集中度与IPO抑价没有必然联系，而股权制衡度与IPO抑价显著正相关。该研究选取的股权制衡度指标为第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值，没有考虑其他股东的持股比例。余湄、乔琰和路倩（2010）选取2004年1月初至2007年12月底在上海证券交易所主板市场发行上市的94只A股股票为研究样本，实证研究了高层管理团队的管理能力对我国IPO抑价现象的影响，在研究中从三个方面测度企业高层管理团队的管理能力，分别是团队资源、团队经验和团队信誉。研究结果表明团队资源与IPO抑价没有显著影响，团队经验和团队信誉与IPO抑价呈负相关关系。该研究建立在信息不对称导致IPO高抑价的理论基础之上，认为管理团队可以向市场传递公司真实的信息，有助于外部投资者做出决策。牛枫、叶勇（2015）以2009—2012年在深圳中小板上市的403家公司为研究样本，从媒体关注、媒体监督和媒体负面舆论三个维度考察了媒体报道与IPO抑价之间的关系，实证研究表明媒体报道越多，关注度越高，企业IPO抑价率就越高。投资者情绪对IPO抑价有一定的影响，媒体的报道可以引起投资者的关注进而对投资者的情绪产生影响，该文的主要突出贡献是更加全面地研究了媒体报道对IPO抑价的影响。

四、文献述评

IPO抑价研究从不同角度揭示了市场效率的证据，为制度建设、市场监管和投资决策等提供了理论支持。传统对市场有效性的研究主要聚焦于二级市场，而很少关注一级市场。西方发达国家的研究表明发行市场并非有效，这给IPO抑价的研究提供了新的方向。我国资本市场起步较晚，虽发展迅速，但相对发达资本市场仍有差距，并且呈现独特的制度特征，因此在西方市场上得到验证的理论和模型不能照搬到我国资本市场中。我国学者在研究IPO抑价的影响因素时，越来越多地关注我国的制度背景，相比较而言，我国的IPO抑价属于制度性抑价。政府高度管制造成的发行与交易市场割裂、单边市、询价与有锁定期的发行制度、散户占优的市场结构、投资者的心理偏差等多种因素共同造成了IPO抑价率异常高的现实。因此，无论是理论研究还是改革实践，特殊的市场、制度和投资者等现实背景均不可忽视。虽然股权分置改革等措施并没有显著降低IPO高抑价率，但改革的总体成效不可忽视和否定。伴随着股权分置改革的完成，我国从2005年后开始在新股发行中引入询价机制。与以往新股定价方式不同，新股询价突出了投资者直接参与IPO定价过程的特点，通过市场化询价使与新股价值相关的信息在新股定价中得以体现。但是，改革的效果并不显著，询价机制并没有降低IPO抑价率，即没有提高新股定价效率。未来需要不断优化IPO价格形成机制，否则改革仍将处于“摸着石头过河”的阶段，不仅成本太高，也无益于国民经济的健康发展。

参考文献：

1.蒋雪琴.创业板公司股权结构与IPO抑价关系的实证研究[J].财会月刊，2011，（9）：03-05.

2.余湄，乔琰，路倩.高层管理团队与我国IPO抑价问题研究[J].中国管理科学，2010，（18）：495-501.

3.牛枫，叶勇.媒体报道影响中小板公司IPO抑价吗？[J].当代财经，2015，（2）：76-84.

4.贺炎林，张浩森，莫建明.IPO抑价和市场化程度——基于中国东西部上市公司的比较研究[J].经济经纬，2012，（2）：156-160.

5.刘阳，谭艺群，李震伟.中介声誉与IPO抑价——基于询价制度下的研究[J].财会通讯，2012，（8）：107-110.

6.胡志强.股权分置改革与IPO配置效率的实证研究[J].经济管理，2008，（16）：26-32.

7.柏骥，周孝华.股权分置改革对IPO抑价影响研究[J].技术经济，2010，29（8）：82-87.

8.刘煜辉，熊鹏.股权分置、政府管制和中国IPO抑价[J].经济研究，2005，（5）：85-95.

9.刘广.IPO抑价理论演化与文献综述[J].技术经济与管理研究，2013，（3）：84-88.

10.王春峰，赵威，房振明.询价制度下新股发行价格“有偏调整”特征实证研究[J].北京理工大学学报，2006，8（6）：69-73.

11.李博.我国新股发行定价制度的演变历程及评述[J].金融经济，2013，（10）.