欧盟证券市场发展论文

[摘要]无论是国内还是国外的证券市场，内幕交易始终是一个普遍存在的现象。如果不对证券市场中的内幕交易行为加以规范和实行有效地监督，不仅会极大地挫伤投资者对市场投资的积极性，还会使证券市场中的合理资源得不到合理的配置，甚至扰乱市场秩序。文章认为，我国资本市场开放时间较晚，对证券市场的规制还存在很多需要完善的地方，特别是相应的法律法规并不十分健全。下面是小编为大家整理的《欧盟证券市场发展论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

欧盟证券市场发展论文 篇1：

跨国证券信息披露规则的一体化及中国的对策

摘要：最近国际证券市场朝一体化方向发展。回应证券市场的一体化，跨国证券信息披露规则也走向一体化。本文结合证券市场一体化的发展情况，探讨了跨国证券信息披露规则一体化的理论模式及法律实践，并提出了我国参与信息披露规则一体化合作的对策。

关键词：跨国证券；信息披露规则；一体化；对策

资本市场的开放是大势所趋，证券市场国际化是一股潮流。总体看来，证券市场国际化发展要经历全球化、一体化、全球一体化这一循序渐进的过程。近年来，世界各大证券交易所合并大潮兴起，这标志着证券市场已渐渐走向一体化。本文结合证券市场一体化的发展情况，探讨了信息披露规则一体化的理论模式及法律实践，并提出了我国参与信息披露规则一体化合作的对策。

　一、证券市场一体化

　证券市场一体化是证券市场国际化的一个阶段或者一个层面，要清楚证券市场一体化的内涵、外延以及实践情况，必先了解证券市场国际化的概况。

(一)证券市场国际化

证券市场国际化是指各国证券市场的全球化和一体化。这里所谓的“全球化”特指以前并不重要的证券市场的崛起以及全球范围内以前并不存在证券市场的国家出现众多具有活力的证券市场，“一体化”是指各国证券市场的快速融合，“国际化”则包括“全球化”和“一体化”。而“全球一体化”是指全球范围内各个地方的证券市场融为一体，它是证券市场一体化的高级形态。由上可知，全球化所说的是世界各地证券市场崛起的动态现象，而一体化意指各地崛起的证券市场融为一体的表征。全球化是一体化的前提条件，而一体化是全球化的纵深发展。

(二)证券市场一体化内涵与外延

证券市场“一体化”的内涵是指各个证券市场中市场主体、行为及其法律适用等各种因素的同质化趋势，外延则是指这些同质化因素所延展到的市场范围。证券市场“一体化”的内涵可从一国角度和国际角度来理解：从一国角度看，证券市场的一体化是指一国证券市场具有多元性；从国际角度看，证券市场一体化是指不同国家证券市场之间的相互融合和相互依赖。

(三)证券市场一体化的实践

现在，世界各大证券交易所非互助化即公司化改革以及横向合并的浪潮风起云涌。尽管纳斯达克市场正在非互助化的进程中，位于法兰克福、斯德哥尔摩、阿姆斯特丹、澳大利亚、伦敦、香港的证券交易所近来完成了他们的非互助化的进程，并且时常导致市场的联合。例如，位于阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎的证券交易所近来合并形成欧洲新市场，新加坡股票交易所在现有与澳大利亚股票交易所联盟的基础上计划寻求与东京股票交易所的联结，香港联交所现正扩大同中国大陆证券交易所的联结。证券交易所的非互助化及其横向联合扩大了跨国投融资活动的规模，增进了市场效率，加强了不同证券市场、不同发行人和不同投资者的同质化发展，标志着证券市场国际化已由初始的全球化阶段渐渐步入了一体化、全球一体化阶段。

　二、信息披露规则一体化的理论模式

　证券市场走向国际化说明市场化取向更强，市场效率更高。同时，市场违法违规行为更有机可乘。因此，很多国家从市场规律出发，顺应市场的变化转变了对跨国证券的监管思维，从实质性审查走向信息公开披露监管，并且加强了信息披露监管的国际合作。证券市场国际化由全球化阶段逐渐步入一体化阶段，相应地，各国对信息披露的管辖也由竞争走向协调，信息披露规则迈上一体化。信息披露规则一体化实质是不同国家之间共用相同的披露标准。根据各国证券市场之间的经济联系和监管体制的共性因素，证券信息披露规则的一体化可以有两种形态，其一是相互适用，其二是普遍适用。

(一)信息披露规则的相互适用

信息披露规则的相互适用是指两个或两个以上国家的监管体制较为相似，经济联系较为紧密，这些国家之间可以互相承认对方国家体制的信息披露标准。

理论上，信息披露规则的相互适用有两种模式：一种是“普通的相互适用协定”(normal reiprocity agrernents)，以美国和加拿大之间的“多法域信息披露制度”(MJDS)以及欧盟国家间的护照制度为典型，此种模式中的证券发行适用发行人因国法；另一种是“便捷式相互适用”(Portable reciprocity)，此种模式中发行人选择遵循的法律与交易行为地脱离了关系。便捷式相互适用是普通的相互适用的扩大化，它建立在一个简单的观点上：基于他们选择的投资者保护机制中成本和收益的内部化程度，发行人将选择能使所涉及到的证券交易各方当事人共同盈利最大化的保护机制。

(二)信息披露规则的普遍适用

信息披露规则的普遍适用是指信息披露规则的协调和统一，即在不同的国家之间针对信息披露问题制定统一的标准，每个国家都根据这个标准修改自身的规则，但在最初时这些国家之间的规则并不相同。普遍适用是对证券市场区域一体化和全球一体化的回应。证券市场全球一体化不能一步到位，只能由区域一体化逐渐过渡到全球一体化，由单个方面的合作逐渐走向全面合作。相应地，信息披露规则也只有先通过区域的和某些方面的协调，才能实现全面的统一。

三、信息披露规则一体化的法律实践

世界各地证券市场一体化发展不均衡，信息披露规则一体化不能同步。再说，立法实践中，信息披露规则相互适用和普遍适用亦不像理论述说中那样截然分开。因此，以下立足于双边合作、区域性合作以及全球性的多边合作几个层面，着眼于相互承认与协调统一两个视角，对跨国证券信息披露规则一体化的法律实践加以分析，以资借鉴。

(一)美加多法域信息披露制度

美加多法域信息披露制度实质是一种相互适用制度，它是美国和加拿大就跨国证券信息披露进行的双边合作，体现了信息披露的母国控制原则，即由对证券交易行为的属地管辖转向对证券发行公司的属人管辖。美国的国内资本市场体系和监管制度都比较完善，但对国际化的证券市场的管理存在诸多障碍。为力促真正的全球化的市场制度，美国SEC在通过《S条例》和144A规则的基础上，于1991年6月与加拿大共建了“美加多法域信息披露制度”(简称MJDS，由U．S．MJDS和CMJDS两部分构成)。该制度是美加政府间一项互惠的双边安排措施，它要求各方接受依据对方法律程序编制和审查过的有关特定证券发行人的信息披露文件。

根据U．S．JDS的规定，加拿大发行人在美国从事发行证券的有关事务，应分别依1933年和1934年证券法的规定进行注册，但该制度省略了其中重叠的内容。根据CMJDS，加拿大证券管理局针对美国发行人在加拿大发行证券也采纳了相应的披露制度。美加多法域信息披露制度

的实质是相互承认对方有关法律在本国的效力，在某些场合中，这种“承认”实际上并不存在承认程序，而是一方国家的信息披露文件可直接在对方领域生效。它的建立为美加两国私人发行人在对方证券市场从事活动提供了便利，简化了特定事项信息披露的程序，降低了信息披露的成本，同时也提高了两国证券监管部门的工作效率。 　

(二)欧盟有关证券信息披露规则的统一

欧盟信息披露规则的一体化是区域性的较为全面的一体化。欧盟的指令就证券领域法律规制的合作规定了三原则：相互承认原则；最低限度的协调原则以及母国控制原则。这三原则也体现在欧盟信息披露规则的一体化过程中。关于相互承认原则，欧共体特别制定了两个指令，即：《第一相互承认指令》和《第二相互承认指令》。根据相关规定，如果注册地在欧盟任一成员国的公司申请在欧盟成员国发行或上市，必须遵守欧盟指令中的相互承认条款。这些条款规定了任何招股说明书文本必须被申请上市的其他成员国确认，而不必那些国家监管当局的许可。欧共体及其指令中多边性质的相互承认原则不仅适用成员国之间，在一定条件下还可能扩展适用于欧盟之外的非成员国。

除相互承认制度以外，欧盟就证券信息披露规则亦达成了较高程度协调。欧共体对证券市场进行信息披露统一二规制的过程中，重点规制证券上市，再而规制证券发售。规制证券上市的指令主要有1979年通过的《准入指令》和1980年通过的《上市说明书指令》，规制证券发售的指令主要是1989年4月通过的《公开发售指令》。考虑市场变化的需求，欧议会和欧盟理事会于2003年11月4日通过了《修改说明书指令》，该指令统一了证券公开发行招股说明书及交易招股说明书，建立了一个新的统一信息披露体制，对上市说明书不再单独立法，这是该指令的最大创新之一。

应该指出的是，由于《修改说明书指令》对证券公开发行招股说明书及交易招股说明书的统一，相互承认制度将被“通知”制度取代，该制度仅要求发行人对招股说明书概要进行翻译。说明欧盟信息披露规则一体化即将超越相互适用阶段而进入普遍适用阶段即区域性的全面一体化阶段。这一模式足以垂范于其它区域性证券市场信息披露监管的合作。

(三)《外国发行人跨国发行和首次上市的国际披露准则》

证券市场的全球一体化在短期内不可能实现，信息披露规则全球一体化的全面展开也需有个漫长的过程。目前，信息披露规则全球范围内的一体化只能首先在易于统一的某些单个方面进行。证监会国际组织技术委员会于1998年9月发布的《外国发行人跨国发行和首次上市的国际披露准则》迈开了成功的一步，其制定了一套公认的财务报告以外的披露准则，以便外国发行人按照东道国的审查批准程序，用之于在跨国发行和上市时单一的披露文件中。《外国发行人跨国发行和首次上市的国际披露准则》对适用范围作了规定：该准则仅针对财务以外的披露要求，不涉及发行人制作其财务报告时所应遵循的会计、审计原则。本准则不涉及适用于某些国家对其他交易的信息披露要求，诸如企业合并、收购、交易要约、私有化交易、利害关系人交易。本准则亦不适用于集体投资计划，以及无营业记录的“新创立”公司。本准则未涉及某些情况下要求的修改性的持续报告信息披露，例如，违背内幕交易法律，披露重大的发展和反欺诈的保护。本准则也不涉及与权益证券上市有关的适合性标准，诸如公司的经营业绩、资产规模、营利能力、市场流通、股价等，这些标准由证券交易所制定。

由上述对准则适用范围的规定可以看出，此准则虽然是全球性的统一化的信息披露准则，但其统一局限于非常狭隘的层面。而且，在某些法律辖域内，可能采取其他措施，诸如对准则加以补充。在效力上，国际披露准则仅为外国发行公司编报单一披露文件提供了备选准则，但对本国或外国发行人而言，这并不意味该准则已替代现行的法定披露要求，或在东道国法律允许的情况下，阻止外国发行公司应用现存的披露要求。尽管如此，此准则对外国发行人跨国发行和首次上市的非财务报表事项信息披露要求的统一所做出的努力，是信息披露规则全球一体化过程中重要的一步，其为信息披露规则的全球一体化树起了新的里程碑。

　四、中国进行信息披露规则一体化合作的对策

　证券市场一体化从外界给我国证券市场以冲击。为应对证券市场一体化的冲击，我国应积极参与信息披露规则的国际一体化合作，以引导我国证券市场融入国际一体化，发达国家及国际社会在这方面的经验可资借鉴。但是，参与信息披露规则的一体化合作应立足于我国证券市场国际化的现状，才不至于在国际合作中矫枉过正。

(一)我国证券市场国际化

我国证券市场国际化也要经历由初始进入全球化证券市场的阶段到一体化阶段这一过程。中国证券市场是证券市场全球化中一个重要的新兴市场，近10来年渐渐迈上了国际化之路。证券市场国际化是一个双向的活动，包括国际化的证券融资和国际化的证券投资两方面。从1992年1月我国国际信托投资公司在日本成功发行了100亿日元的债券至今，我-国在国际化的证券融资方面得到了长足的发展。但在国际化的证券投资方面，我国做得很不够。这制约了我国企业在国际投资市场做强做大，也削弱了我国证券业的抗风险性能。加入WTO以后，我国证券市场国际化具有了双向性，我国企业引进外资的同时，我国投资者也开始投资于海外证券市场，新近中国公司在海外发生的并购案例充分说明了这一点。

以上着眼于市场主体和行为的多元性分析了我国证券市场国际化。从市场体系本身的国际化来看，我国的证券交易所要实施横向联合战略、走出去与其它国家和地区的大型证券交易所合并为时尚早。但我国国内的证券交易市场比较统一，证券交易所属于“航母型”，对国内各种层次的证券市场具有整合力。可设想，上海证券交易所将以发展主板市场为取向，而深圳证券交易所则集中于发展创业板市场。如果进一步对证券交易所进行公司化的结构改革，我国证券交易所实施走出去的战略与港澳台地区以及其它国家的证券交易所进行横向联结或合并是可实现的。届时，我国的证券市场才算真正融入证券市场一体化的浪潮中。

(二)我国参与信息披露规则一体化合作的对策

目前，我国对跨国证券信息披露还较少规制，我国公司海外发行上市主要遵守东道国的信息披露规则，我国未接受外国企业来华发行股票和上市，从而国内法也就缺乏对我国境内的外国证券的信息披露要求。但事态是发展的，随着跨国投融资的双向流动和我国证券市场逐渐融入双边、区域、多边的一体化市场，我国应改变现存的法律状态，积极参与跨国证券信息披露监管的国际合作，走向信息披露规则的一体化。

根据我国证券市场一体化发生的层面、与其它国家和地区经济联系的紧密程度以及证券市场监管体制的共性因素，可就信息披露规则一体化合作实施不同的策略。

1．一国四地的一体化合作。我国是一个主权国家，但在一个主权国家内存在中国大陆、香港、澳门和台湾等四个经济或行政上相对自主的地区。虽然由于法律传统不同，四地证券市场监管体制存在一定的差异，但其经济联系越来越紧密。证券制度也趋同发展，所以将来的四地证券信息披露规则一体化可先采取相互适用模式。只有四地证券市场真正达到一体化时，信息披露规则才能完全统一。

2．双边的相互适用模式。在与我国经济联系比较紧密、证券市场发育程度比较近似以及监管体制具有较大共性的国家之间，我国可学习美加多法域信息披露制度的模式，建立信息披露规则相互适用制度。这既可以促进我国与它国证券市场一体化，提高市场效率，又能平衡各方利益，以免出现市场一边倒的现象。

3．区域一体化模式。区域经济合作是国际经济合作的一种模式，亚太地区众多国家间经济合作日益加强，因此，并不排除的可能性是：随着各国证券市场的趋同发展，将来亚太地区众多的国家间可学习欧盟指令的模式，达成区域性的证券信息披露规则的统一。中国作为亚太地区的一个经济大国、强国，在区域性的信息披露规则一体化中应有所作为。

4．多边的或全球性的合作模式。证监会国际组织技术委员会于1998年9月发布的《外国发行人跨国发行和首次上市的国际披露准则》是信息披露规则全球性多边合作的一个典范，中国应积极参与此类型的全球一体化合作。但基于国际披露准则的软约束力，我们首先应适应性地完善国内准则，以利于国际披露准则的转执行。

责任编辑　李萍

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

作者：贺小松

欧盟证券市场发展论文 篇2：

论内幕交易的法律规制

[摘要]无论是国内还是国外的证券市场，内幕交易始终是一个普遍存在的现象。如果不对证券市场中的内幕交易行为加以规范和实行有效地监督，不仅会极大地挫伤投资者对市场投资的积极性，还会使证券市场中的合理资源得不到合理的配置，甚至扰乱市场秩序。文章认为，我国资本市场开放时间较晚，对证券市场的规制还存在很多需要完善的地方，特别是相应的法律法规并不十分健全。证监会主要以行政处罚作为对证券市场中的违规行为的处罚手段，致使部分内幕交易行为得不到有效的处罚。因此，应加强研究内幕交易的主体责任和法律追究，完善相关法律规制。

[关键词]内幕交易；证券市场；法律责任；责任追究

一、内幕交易的概念与特征

（一）内幕交易概述

内幕交易又称内线交易，指在证券市场交易中的其中一方以违反规定的手法获取或者泄露内部信息，利用此信息在证券市场进行买卖从中牟利的行为。内幕信息是尚未公开的信息，如果公开会对股票价格产生影响的信息。拥有内幕消息的一类人被定义为内幕人员。在所有的内幕交易中，内幕消息是核心，也是作为一個界定此类在证券市场中违法行为的重要因素，并且内幕信息是鉴别内幕交易主体和内幕行为的一项重要指标，也只有确定了内幕信息的内容，才能更加有效地界定内幕交易，从而用法律手段去规范内幕交易达到立法的目的。在我国证券市场发生的犯罪中，内幕交易是证券市场中最频发的一类犯罪行为。内幕交易与贪污诈骗等行为具有相似性，但是又有着截然不同之处，其是一种独特的不正当行为。

（二）内幕信息的特征

在股票交易市场中内幕交易犯罪是最频发的犯罪类型。内幕交易以内幕信息的存在为基础，界定内幕信息是确定内幕交易的前提，世界各国和地区法律对内幕信息的规定基本类似。

在内幕交易中最大的困难是如何对一个内幕信息进行认定，也就是对内幕交易的表现形式（特征）的一个界定。大部分国家以其实际情况处罚，对其国内证券市场中所发生内幕交易的问题作出不同的规定。对于如何界定内幕信息，不同的国家有不同的规制。一般而言内幕信息应当具备实质性、未公开性、相关性三种特征。

1.实质性

内幕信息的实质性，一般被认为是某种信息会对特定发行人的证券交易产生较大影响。内幕信息可以是利好消息，也可以是利空消息，但一定是价格敏感的信息，即会导致证券价格的巨大波动。因此，界定内幕信息的实质性对于投资者而言十分重要。目前对于判断内幕信息的准则，主要存在两种不同的观点：主观说和客观说。客观说认为在股票交易市场中只有对股票价格产生巨大波动才能被认为是实质性信息。即便是知情人发生了内幕信息的交易并且有主观故意，但是只要股价没有因此发生重大变化，该内幕信息就不能被视为是实质性信息。主观说认为，判断某种信息是否构成内幕信息时，只要该信息存在对证券价格产生影响的可能性就必定属于实质性信息。

在1988年的Basic Inc.v.Levinson事件中，美国联邦最高法院将TSC.Industries.v.Northway事件中的“material”标准援用于内幕交易之中，指出：“一个理性的投资者在买卖证券时认为某一信息是重要的，只要存在这样的可能性，则这一信息是具有实质性的。”美国的法律在判断某一信息的实质性上需要从一理性投资者的立场出发，其中考虑的因素为：第一，标准。一般理性的投资者，即概括、提炼关键标准，拒绝对个人投资者和专业分析师个体反应。第二，强调总体的变化。将少部分变化的影响剔除在外。第三，实质性影响所产生的效果。指的是当某一信息被披露以后会造成投资者对相关投资对象的判断产生影响。

2.非公开性

内幕消息的非公开性，通俗来说就是指信息没有公开地被投资者所获得和了解。非公开性也是证券法规制内幕交易的原因之一，如果说某一重要信息不能被投资者了解，会形成一种投资信息间的不平等关系，违反了公平，使得投资者无法平等地获取信息。一旦内幕信息被披露给公众，这种不平等的情形随之结束。因此，信息的公开与否是界定内幕信息交易行为的重要因素之一。

如何判断内幕信息的“未公开性”，这是一个界定时间点的问题。目前学界对这个时间点的判断存在两种标准，分别为形式性公开和实质性公开。形式性公开指的是通过法律法规认可的其他信息披露方式向社会公布信息；而实质性公开是指信息的公开不只是停留在法律规定的层面，同时还需要该信息被投资者所获悉并且进入有关证券市场的区域，才被认为是有效的公开。

我国目前主要以形式性公开为主，这点在我国的《证券法》上就有所体现。因为在绝大多数内幕交易当中，内幕信息的交易都是在信息公告给投资者以前。这也是我国证券市场实行暂时停牌制度原因，在某一重要信息被公布后，该股票需要暂时停牌一段时间，在该时间内使投资者平等、充分地了解这一信息的重要性。

3.相关性

在内幕信息中“相关性”一般指该股票价格的波动与相关公司的内部事务（公司经营状况、高管人员、公司机构运行等）有着相关性。而对于“相关性”的界限，世界各国与组织存在着不同的规制。在美国的相关证券法律规定中，只有在与股票相关联的公司运营、公司内部门的运行以及公司高层管理人员和财收的信息时，才能被认为是内幕信息的相关性。而在欧盟的相关法规中，信息的相关性为针对某些特定股票有关联的信息。反观我国，《证券法》目前并没有对内幕消息的范围作出比较完善的界定。也就是说，不管这个信息是来自公司的内部还是来自国家的经济政策或是外部资本的流向等，只要是对证券的价格有着重要影响都可以被认定为“相关性”。由此可以看出我国对内幕信息的界定范围十分广泛。

笔者认为，在目前我国证券市场飞速发展的过程中，各种信息交织在一起，除了公司的内部信息之外还有很多外部因素，包括外部的资本环境以及国家降息降准等一系列政策等都会对相关联的股票产生或多或少的影响。因此，如何以一个准确的方式去判断某一信息对相关股票是否有影响显得尤为重要。因为在大环境下，比如说国家的经济刺激政策，其影响的是整个证券市场的动向，这种情况下亟须划清这类信息的界限，所以，需要规制那些对特定证券产生影响的“某一或某些信息”。

二、内幕交易的主体与法律责任

（一）主体间的信息平等

从内幕交易的主体上來看，曾洋教授提出了一个观点：“信息平等理论”，在这个理论之下，使得“任何人”都有可能成为内幕交易的主体。其中，所谓的信义关系指的是在管理公司的过程中，公司的高管对公司的股东有着忠实、注意和坦白的义务。

“信息平等论”指的是每个在股票交易中的主体（投资者）都有公平和平等地获得信息的权利。在证券市场中各种信息交织，而投资者对证券投资的信息获取来源主要来自于发行人所释放的信息。因此，合理地保护投资者在于通过一系列制度的建设使得投资者享有一个公平的投资环境，依法履行公司应尽的义务，确保每个投资都有可以公平地第一时间的获得准确的信息。目前，大多数国家均采用了“公开集中交易”的证券市场模式，同时该种模式支持“信息平等理论”的应用。

（二）内幕交易的法律责任

对内幕交易所产生的法律责任主要有三种，分别是行政责任、民事责任以及刑事责任。

1.行政责任

在内幕交易中的行政责任属于行政处罚，它是由政府机关如证监会发挥监管职能所产生的结果，以一种行政的方式对内幕交易行为作出处罚。这也是我国追究内需交易行为的主要方式，在我国的证券市场中大多数内幕交易行为的处罚都是由行政手段来完成。同时，无论是在哪个国家，以行政责任规定的立法都是特别周密的，以行政手段制约内幕交易行为的方式在发达国家也较为流行。因为其具有直接性、实用性和经济性的特点，这也是为何行政处罚能够成为大多数国家对证券市场规制的原因。但是，大量的实践经验表明，行政责任虽然在证券市场中发挥了重要作用，可是由于证券市场过于庞大以及复杂多变，很多时候相关的政府部门并不能在第一时间有效地调查和遏制内幕交易的行为。所以，通过当事人也就是受害者直接向人民法院寻求民事救济，无疑是更加有效的一种制约内幕交易的手段。

2.刑事责任

在内幕交易的刑事立法中，追究内幕交易者的刑事责任是十分有必要的。对犯罪人给予严厉的判决不仅可以有效地惩治犯罪人，还可以威慑内幕交易的违法违规现象。但是，在这一过程中需要有限度地使用刑法来来制约内幕交易犯罪，否则有可能矫枉过正。因为如果刑法对内幕交易惩罚过于严厉，则有可能会给证券市场带来负面的效果，对于市场来说是不利的。无论如何，刑法对于调控证券市场的规范化是有着积极的作用，可以使证券市场有序地发展。

3.民事责任

（1）救济作用

救济功能是民事责任制度的关键所在。在内幕交易行为发生后所带来的损害往往由投资者独自承担，而民事责任形式能够给受害的投资者带来一定数额的赔偿用于补偿其损失。

虽然行政和刑事责任都负有维持证券市场秩序的作用，但是能够使受害的投资者得到救济的只有民事责任制度。通过民事责任的形式不仅能使投资者得到合理的补偿，还能使投资者恢复对证券市场的信心，同时对日后推动证券市场的发展有积极的作用。

（2）惩罚作用

除了救济的作用以外，民事责任对内幕交易的犯罪行为还具有惩罚的功能。通过法院对民事诉讼进行判决，依据犯罪人内幕交易的不法行为强制要求其承担对受害人的给付义务和其他义务。以犯罪人向受害投资者赔偿的方式，从金钱赔偿上对犯罪人起到惩罚作用。同时，也可以以此告诫其他可能犯罪的人，起到了一个警示的功能。从诉讼上来看，“在公司及证券领域个人诉讼特别优胜之处是其威慑作用”，因为受到侵害的投资者往往是以他们私人财产进行投资，因此投资者们会投入较高的心思去向违法者索要赔偿，追究其民事责任。同时，诉讼一般采用举证责任倒置的方式，这样可以减轻诉讼难度，美国就是采用这种举证责任在辩方的制度。利用民事诉讼可以使得投资者相对容易的获得法律救济，但这也需要有一套与之相匹配民事责任的法律立法才能完成。

（3）管理市场作用

上述的两种作用归根结底都是为了维护证券市场的秩序，所以民事责任制度恰恰可以实现这个管理证券市场的功能。民事责任制度的意义不只是维护投资人的利益，更多的是对整个证券市场秩序的稳定。同时作为一名理性的投资者要争取自己的权利，才能有效地制止内幕交易。从某种意义上来说，民事责任更是推动证券市场良性发展的基石，所以发挥内幕交易民事责任的市场管理功能是必不可少的。

三、内幕交易的法律追究

内幕交易者利用的是信息，投资者对证券市场的信心依赖的也是信息。因此，信息可以说是在证券市场中不可缺少的一个关键因素，不仅可能被内幕人员所利用，更是广大投资者对证券市场的心理依赖。因此，有效地规制内幕交易必须建立以信息为中心的内幕交易法律制度，强化信息披露，最终提高证券市场的信息效率。此外，诚实信用原则不仅是民法中的一个重要原则，更是证券法中的基本原则。而内幕交易却使买方和卖方处于一种信息不平等的状态，使得双方的信息不对称从而违背了诚实信用原则。内幕交易的行为人在获得公司内幕消息时，利用此信息牟利，这不仅仅是对投资者的欺诈同时会影响投资者对证券市场的信心，这些行为只会造成不良循环，引起更多的内幕交易和市场操纵行为，扰乱经济秩序。所以对证券市场的监管是尤为重要的，需要从法律上加强对内幕交易的规制和追究。

（一）责任承担的顺序

在我国，内幕交易的事实一般都是由证监会先揭露，因此会由政府相关部门首先对违规行为进行一系列的处罚，包括行政处罚和刑事处罚，而受到损害的投资者一般都等到违法事实被公布后才有机会维护自己的权益提起诉讼。也就是说一般都要等到相关行政或刑事处罚完成后才有机会得到补偿。笔者认为，只有全面保障中小投资者的利益才能保障证券市场的有序发展，所以是否可以设立一种制度，在查处内幕交易行为的同时为争取保障被欺诈的投资者的利益。

（二）赔偿义务人的范围

毋庸置疑，内幕交易的行为人要对其所实施的违法事实承担民事责任。然而，如果掌握内幕消息的行为人将信息泄露或者是以给予意见的方式使他人买卖股票，由于其中的所牵连的人员复杂，难以界定当事人中谁应该承担民事责任。按照侵权责任法，他们都属于共同侵权人，即便是没有直接进行内幕交易，可是所造成的事实已使投资者的利益受到损害。所以为了实现公平公正，应对相关的责任人做出处罚，实现对投资者的保护义务。

（三）赔偿数额的确定

在证券交易的过程中，买入卖出的价格往往频繁变化，在每个交易时段的价格都有不同，因此难以判断投资者因内幕交易行为所造成的实际损失及确定应赔偿的金额。目前一般主要有下面几种方式来计算。第一种是通过对比受到侵害的投资者买入或卖出股票时价位和内幕消息公布后的价位计算差额，以此来确定该股票的实际价值。第二种是对内幕人员的违法行为下所产生的股票价格的变化担负赔偿责任，但是对其他来自外部对相关股票带来的波动因素概不负责。第三种是世界大多数国家普遍使用的一种方法，通过对违法行为的调查得出在内幕交易的行为发生后一个合理时间段的价格，以此来与股票交易时的价格计算差额。

[责任编辑：农媛媛]

作者：王浩

欧盟证券市场发展论文 篇3：

股指期货内幕交易监管困境与出路

【摘要】鉴于证券市场和股指期货市场具有风险关联性，应当合理界定和规制期货内幕交易，实现不同市场中内幕交易的跨市场监管。文章从内幕交易监管的必要性入手，分析监管执法实践中存在期货内幕交易“认定难、执法难”的困境及其成因，提出正确界定期货内幕交易、加强信息披露监管、完善多层次化的监管体系、建立跨市场信息交流机制等具体措施以实现内幕交易的跨市场监管。

【关键词】内幕交易 期货 跨市场监管

2015年6月以来，我国证券市场出现异常波动为投资者敲响了警钟，证券市场和股指期货市场涨跌的连动效应，使得投资者逐步认识到不同市场的风险关联性，此次股灾源于股指期货的说法也一度甚嚣尘上，这反映出市场投资者对跨市场违法行为的深深担忧。因此，当存在既相互关联又相互区别的不同市场时，如何防范金融风险在不同市场之间连动和蔓延，建立有效的市场监管体系，对于维护健康、稳定发展的资本市场至关重要。鉴于证券市场和股指期货市场之间的风险关联性，合理界定和规制期货内幕交易，实现不同市场中内幕交易的跨市场监管，这是对我国证券监管部门的内幕交易监管工作提出的新挑战。

内幕交易监管的必要性

内幕交易是指内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在对交易价格有重大影响的信息尚未公开前，利用内幕信息从事交易，或者向他人泄露内幕信息，建议他人进行交易的行为。内幕交易之所以令投资者如此趋之若鹜，根本原因在于行为人利用其信息优势进行交易，能够牟取利益或者避免损失。

从内幕交易所涉及公司角度而言，公司信息可以视为公司的商业财产，内部人利用公司内幕信息谋取私利实际上也是侵犯了公司的财产权益。对内幕交易的禁止也是对公司财产权益的保护。①从市场监管的宏观角度而言，保障证券市场的公平、公开和公正对于维护证券市场的健康发展至关重要，而内幕交易的存在则违反了“有效市场上任何人均可充分获取信息”以及“竞争者地位平等”这两大原则。

打击和遏制内幕交易一直是各国政府的重要监管任务，监管者通过规制内幕交易的法律制度安排，赋予投资者平等知悉重要信息的机会，实现保护投资者合法权益的监管目标。在我国证券监管执法实践中，查处内幕交易违法案件仍是执法重点。证监会曾经在多起内幕交易案件的行政处罚书及新闻发言中明确表示，内幕交易是利用信息优势进行交易的行为，破坏了证券期货市场的三公原则，严重影响了投资者信心，侵害了投资者利益。

当存在单一的证券市场时，信息只是在证券市场内部发生传导。而在存在多层次的资本市场体系之下，信息不仅能够在市场内部传导，还可以在不同市场之间进行传递。获得内幕信息的知情人可以根据获利预期选择在不同市场进行内幕交易。当其中某个市场出现异常交易行为时，进而也可能会对另一个市场造成影响。证券市场和股指期货市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分，两者紧密关联，交易行为具有连动效应。包括股指期货在内的衍生品发展是一把双刃剑，一方面，期货市场具有实现风险管理、价格发现的功能，良好有序运作的股指期货市场，有利于增强证券市场的交易活跃程度和实现价格合理波动，从而促进证券市场的健康发展，完善和健全多层次的资本市场；另一方面，伴随着我国证券及股指期货市场的迅速发展，金融衍生品交易由于与生俱来的高杠杆、高风险特性，不仅可能造成市场效率的净损失，甚至可能造成系统性风险。此次股灾中证券市场与股指期货市场的连动下跌就是一个明确的佐证。

内幕交易产生于证券交易市场，随着衍生产品的发展进而延伸至期货交易市场。美国《商品期货交易法》、欧盟《市场滥用指令》、新加坡《证券期货法》、韩国《期货交易法》、我国台湾地区“期货交易法”等国家和地区的立法例均明确禁止期货内幕交易。鉴于我国《期货法》尚在制定期间，国务院2012年修订的《期货交易管理条例》对期货市场和期货交易的各项制度作出规定，是迄今为止规范我国期货交易最高层次的规范性文件。我国对证券市场和期货市场采取集中统一的监管模式，即以中国证监会集中统一监管为主，深沪交易所、中国金融期货交易所、行业协会等自律组织的监管为辅。

期货内幕交易的监管困境及成因

内幕交易作为资本市场上所存在的“痼疾”，可能同时存在于证券市场和期货市场中。然而，期货内幕交易的执法效果并不尽如人意。我国证券监管执法实践中已经逐步形成了一项共识，即发生在期货市场与证券市场中的内幕交易存在差异，但是两者差异究竟何在，目前尚未形成清晰统一的看法。对期货内幕交易的认识不清导致执法不力，是期货内幕交易难以被监管的重要原因之一。

期货市场和证券市场具有不同：第一，交易标的不同。与证券市场以股票为其交易标的不同，期货市场的交易标的是期货合约。期货合约是在将来某一特定时间和地点交割一定数量和质量实物商品或金融资产的标准化合约。②第二，证券市场上的资金融通以证券发行为前提，信息披露等法律制度是以对上市公司的规制为核心，而期货市场并非以上市公司为规制核心。第三，市场功能定位不同。证券市场的功能定位是资金融通，表现为市场主体投资和上市公司融资，证券市场中的交易标的即证券（股票）正是投资与融资的“介质”。期货市场具有两大主要功能，一是套期保值，二是价格发现。从套期保值的角度看，市场主体把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行锁定和风险管理的交易活动。从价格发现的角度看，期货市场进行风险管理的本意，就是让市场参与者利用自己的私有信息进行交易，通过这种竞争机制，对风险进行定价，从而达到市场均衡。套保者与套保者、投机者与投机者等期货市场参与主体之间会存在信息差异，市场参与者利用自己的私有信息对风险进行定价，不同定价体现出不同投资者在信息上的差异，而正是这种差异形成了一个均衡公允的期货市场价格，风险因而得以重新配置。

因此，由于证券市场和期货市场的交易标的和功能定位存在诸多不同，不能简单地将证券内幕交易的理论与规范简单套用于期货内幕交易，对于期货内幕交易的认定在信息、主体等构成要件中呈现出特殊性：

第一，内幕信息的内涵不同。无论是在证券市场还是期货市场，内幕信息都是属于重大的、非公开信息，但是由于内幕交易产生的土壤不同，导致内幕信息的内涵和外延大相径庭。证券市场以上市公司的信息披露制度为基础，证券市场的投资者获得重大信息的机会均等，禁止内幕交易是维护信息公开的内在需要，因此，内幕信息是指作为与上市公司经营财务有关、并且对上市公司证券价格有重大影响的尚未公开的信息，是法律强制要求上市公司披露给所有市场投资者的信息。

与期货合约关联的往往是某一实物商品或金融资产的品种、行业、产业链等宏观经济要素，期货内幕信息包括国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策、期货交易所作出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定、期货交易所会员、客户的资金和交易动向等对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。因此，证券内幕信息侧重于公司经营财务层面的微观性信息，而期货内幕信息则更侧重于监管政策、交易所决定、重大交易信息等能够对期货价格产生重大影响的宏观性信息，两者重合度较低。

第二，内幕信息的内涵不同，因而信息来源不同。内幕交易的规制主体不同，由于期货内幕信息是以宏观政策信息以及客户交易信息为主，因此，期货内幕信息的知情人员是指由于其管理地位、监督地位或者职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员，包括期货交易所的管理人员以及其他由于任职可获取内幕信息的从业人员、国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员以及国务院期货监督管理机构规定的其他人员。根据我国《证券法》第七十四条列举的属于“内幕信息的知情人”的七类人员来看，除了因监管地位或者职业地位，或者作为专业顾问能够接触或者获得内幕信息的人以外，证券内幕信息的知情人通常是因在该公司中任职或者持有该公司股份而可以直接获得有关内幕信息的人。

除了期货内幕交易的“认定难”问题直接影响到期货内幕交易监管实践的执法效果之外，期货内幕交易案件面临“执法难”的困境也取决于监管部门执法力度和出现机率的主客观两方面因素。一方面，内幕交易在不同市场中出现的机率本身存在差别，这是“执法难”的客观因素。期货品种数量远小于股票只数，影响期货定价的重大突发信息出现概率相对较低。股票价格作为上市公司价值的反映，其价格会随着公司重大信息的披露而不断发生价格重估，因而证券市场上的内幕交易层出不穷，需要监管机构常抓不懈，始终保持高压态势。另一方面，监管部门的执法机制尚且存在不足也是导致“执法难”的主观因素。我国证券期货市场已经形成了集中统一的监管模式，但在这统一的多层次化的监管体系中，证监会占据着绝对主导的地位，多层次资本市场具有复杂性，证监会承担着繁重的监管职责，其后果是证监会分身乏术，执法力度可能存在一些不足，从而无法对期货市场的违法行为形成足够的执法威慑力。

实现内幕交易跨市场监管的具体措施

无论是证券市场还是期货市场，内幕交易的行为人都是利用了自身的信息优势，如果交易双方所掌握的关于交易标的（股票和期货）的信息差异足够大，将会扭曲价格形成机制的有效性，冲击现有的市场秩序，那么，行为人利用其信息优势与他人交易就是显失公平的，因而具有了法律意义上的可责难性。这不仅使得期货内幕交易与正常的期货交易行为相区别开来，并且为跨市场的内幕交易监管提供了契合共通之处。因此，笔者认为，不仅应当加大对期货内幕交易的打击力度，而且应当加强对证券市场和期货市场的跨市场监管，具体内容包括以下方面：

第一，从法制建设的角度，协调我国《证券法》修订工作和《期货法》的制定工作。既要充分认识到多层次资本市场体系下不同市场的风险关联性，防范金融风险在不同市场之间连动和蔓延，又要兼顾到内幕交易滋生土壤的市场差异，这就需要监管部门能够深刻认识到期货内幕交易在主体、内幕信息等构成要件上的特殊性，正确界定期货内幕交易是实现精准打击违法行为的前提条件。

第二，加强跨市场的信息披露监管，从信息源头加强内幕信息管理。无论是证券内幕交易还是期货内幕交易，都是行为人利用自己的信息优势进行交易。因此，在不同市场中进行信息管理的共通之处在于，督促信息披露义务人按照法律规定，及时履行信息披露义务。完善的信息披露监管有利于事先防范内幕交易的发生。但同时应认识到，不同于证券市场上的定价机制，某一上市公司的股票价格取决于该公司的微观经济要素，期货属于金融衍生品范畴，与期货合约关联的往往是某一实物商品或金融资产的品种、行业、产业链等宏观经济要素，因而期货内幕交易的信息源头主要是国家监管机构和自律组织的工作人员。但是，现有监管实践中对期货市场内幕信息源的监测重点上似有偏差，导致对期货相关宏观政策信息的知情者缺乏足够监督，而“过度关照”了市场套保者。③

第三，应当进一步完善多层次化的监管体系，实现不同层次监管部门的监管协作。在强化证监会对股票和期货市场的统一监管的同时，真正发挥包括深沪证券交易所、中国金融期货交易所等自律性组织的监管作用，才能改善期货内幕交易“执法难”的现状，弥补证监会目前执法力度不足的缺陷，加大对内幕交易违法行为的处罚力度。为了贯彻落实《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出的“严厉打击证券期货违法犯罪行为”的精神，解决证券期货执法任务不断加重与执法力量相对不足的突出矛盾，加强证券期货稽查执法力量，证监会于2014年12月发布了《中国证监会委托上海、深圳证券交易所实施案件调查试点工作规定》，试点委托上海、深圳证券交易所对欺诈发行、内幕交易等常规案件进行调查执法。笔者认为，可以根据试点委托的经验，将委托执法的范围推广到期货市场的自律性组织即中国金融期货交易所，将打击期货内幕交易的违法行为也纳入监管执法工作的重要范畴。

第四，完善多层次监管体系下的跨市场信息交流机制，实现信息协调和分享。从期货市场发展的实践来看，由于期货市场的高杠杆、高风险、高流动性等特征，期货内幕信息在期货市场中的传导，可能会引起期货市场出现异常波动，进而传递至证券市场，恶性循环之下可能对整个资本市场造成更为深远的影响。因此，监管机构仅对单一市场履行监管职责，难以有效地防范资本市场可能出现的系统性风险。应当借鉴美国、台湾地区等国家与地区的先进监管经验，通过建立跨市场信息交流机制，定期或者不定期地举行信息交流会议，及时进行跨市场信息交流和分享，利用不同市场中产生的信息、数据、资料等，特别是对市场异常交易行为进行信息沟通和分享，从而查找异常交易行为产生的原因，关注和研究市场中可能存在的问题，并采取相应的解决措施以遏制内幕交易，防范资本市场的系统性风险。

结语

《证券法》和《期货法》的立法工作因为股市的剧烈波动而被推迟，应当利用这一契机来总结和研究如何规制不同市场中的内幕交易违法行为。股指期货市场中的内幕交易虽然不如证券市场上的内幕交易出现频繁，并不意味着可以放松对期货内幕交易的监管工作。相反，多层次资本市场中不同市场的连动效应意味着，必须加强对期货市场中的内幕交易进行监管，实现内幕交易的跨市场监管。特别是从信息源头加强内幕信息管理，完善多层次化的监管体系、建立跨市场信息交流机制，才能遏制和杜绝内幕交易违法行为，维护整个资本市场的三公原则，重新树立投资者信心，维护投资者利益，防范多层次资本市场的系统性风险，促进整个资本市场的健康、持续、稳定发展。

（作者单位：中央民族大学法学院；本文系北京市社科联2015年度青年社科人才资助项目“科技创新企业的法律监管研究”，项目编号：2015SKL020）

【注释】

①杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社，2001年，第31页。

②刘鸿儒主编：《金融期货》，北京：中国金融出版社，2010年，第4页。

③李明良，李虹：“期货市场内幕交易的内涵：以美国为中心的考察”，《证券法苑》，2014年第13卷，第291页。

责编/王坤娜

作者：朱芸阳