人民币汇率论文范文

2022-05-15

今天小编给大家找来了《人民币汇率论文范文(精选3篇)》,希望对大家有所帮助。摘要:随着中国央行退出常态式外汇市场干预,基于预期管理的汇率沟通日益重要。本文采用预测价值检验法研究央行汇率沟通对人民币汇率的影响,将2010年7月至2021年7月的研究区间按汇率波动特点划分为四个阶段,并在五种判断沟通是否成功的标准下进行检验。

第一篇:人民币汇率论文范文

人民币均衡汇率实证分析及人民币汇率调整的思考

摘 要:随着中国经济的快速增长和国际经济地位的不断提升,汇率越来越成为事关经济稳定和可持续发展的重要经济指标。从2002年开始,人民币汇率就面临着越来越大的升值压力。2005年7月,央行宣布人民币汇率制度改革以来,人民币汇率经历了几次升值调整。升值是否是正确的选择,升值又应该以何种方式进行,这些都是值得我们进一步思考的问题。

关键词:人民币;均衡汇率;汇率失调

一、引言

自2002年下半年起,以美国和日本为首的西方国家对人民币汇率施加了很大的升值压力。2003年以来,由于投机人民币升值的游资又大量涌入,这无形中增大了升值压力。2005年7月21日,央行宣布人民币升值2%,美元兑人民币价格调整为1美元兑8.11人民币;人民币不再盯住美元,改为参考一揽子货币汇率水平进行调整。自此以后,人民币兑美元名义汇率不断创下新高,人民币汇率远期价格显示市场预期人民币将进一步升值。其实,讨论人民币该不该升值,要首先解决人民币的均衡汇率问题。一旦找到了人民币的均衡汇率,其他问题都将迎刃而解。

二、文献综述

目前,人民币均衡汇率实证研究的方法主要有基于购买力平价的均衡汇率实证模型和一般均衡框架下的单方程协整模型。利用购买力平价的均衡汇率实证模型来研究人民币均衡汇率,外国学者研究结论是人民币被严重低估。中国学者研究结论是人民币没有被低估或轻度低估(俞乔,1998、2000;李亚新和余明,2002;唐国兴和徐剑刚,2003;窦祥胜和杨炘,2004)。但是,易纲(1997)、张晓朴(2001)、王志强、齐佩金、孙刚(2004)认为,用购买力平价理论估计人民币汇率错位存在严重的理论缺陷。基于购买力平价的均衡汇率实证模型,由于没有考虑由基本经济要素变化引起的均衡汇率变化,一般高估了汇率错位程度。中国是一个转型中的发展中国家,基本经济要素变化尤为剧烈,忽略基本经济要素变化对均衡汇率的影响会得出严重错误的结论。

而进入2000年以后,中国学者一般用单方程协整模型来研究人民币均衡汇率。主要包括ERER方法(张晓朴,2000、2001;刘莉亚和任若恩,2002;林伯强,2002;张斌2003;窦祥胜和杨炘,2004)和BEER方法(张晓朴,2001;张志超,2001;刘阳,2004)对人民币均衡实际汇率进行研究。其中,张晓朴(2001)利用1978—1999年的年度数据用贸易条件、开放度、政府支出占GDP的比重来解释实际汇率的变化,利用解释变量的长期均衡值,估计了此期间中国年度均衡实际汇率(ERER),利用1984年第一季度至1999年第四季度的季度数据估计了中国行为均衡汇率(BEER)。张志超(2001)利用1954—1997年的年度数据,建立了一个行为均衡实际汇率模型(BEER),用总的固定资本形成、政府消费出口增长率、开放度(人民币计价的进出口总额占国内GDP的比重)来解释中国实际汇率的变化。张斌(2003)利用1992—2001年的季度数据,建立了一个简约式的单一方程,把人民币均衡实际汇率的决定因素分为供给、需求、外部环境和商业政策四类,根据滤波法得到的经济基本面指标的长期可维持值来估计人民币均衡实际汇率。

三、模型变量的选择

通过已有的关于均衡汇率模型的比较并考虑到中国的国情,本文选用Elbadawi的发展中国家均衡汇率测算方法来测算人民币均衡汇率。通过综合发展中国家的均衡汇率的实证研究的主要成果和经验,考虑了发展中国家均衡汇率有关的基本经济要素,本文选用以下经济要素作为模型中的变量:

1.开放度。对于发展中国家来说,开放度越高,即资本管制项目越少,资本的冲击将会使本国货币的汇率贬值,此种开放度下的均衡汇率也会贬值;而对于金融开放度小的国家情况则相反。

2.贸易条件。若一个国家的贸易条件比值上升,则说明该国的贸易条件改善,收入效应会带动均衡汇率升值。同时,贸易条件改善会改变国内贸易品和非贸易品的供给和需求结构,带动均衡汇率贬值。

3.国外直接投资。一国经济增长率高会吸引FDI,在本币没有大量的增加的情况下,这会导致均衡汇率升值。

4.经济发展状况。在其他条件不变的情况下,国内经济的高速增长会使国民收入水平大幅度提高,收入的提高会导致该国对外国商品和劳务的需求高速增长,如果假设出口量不变,经常项目会恶化,该国汇率会上升。在实际运用中,我们使用GDP的增长率来代表一国的经济发展状况。

5.外汇储备。理论上说,一国的外汇储备增加,会提高该国的国际地位,增强投资者的信心,从而有利于该国货币汇率的稳定,并可能有升值趋势,反之,则会导致汇率贬值。

综上所述,本文建立人民币均衡汇率模型为:

ERER=f(TOT,OPEN,DEV,FORE,FDI)

其中,TOT表示贸易条件,OPEN表示开放度,DEV表示经济发展状况,FORE表示外汇储备,FDI表示国外直接投资。

四、实证分析

(一)数据选取和运用

这里我们选取1985—2004年间的中国的开放度,GDP增长率、外汇储备、国外直接投资、中国贸易条件和人民币实际有效汇率指数为样本。所有数据均来源于《中国统计年鉴》、世界银行网站和个人在原始数据上的整理。

为了实证协整检验的需要,我们首先对原始数据进行了对数处理。为了防止谬误回归,在运用协整方法来确定均衡汇率与经济基本变量之间的长期均衡关系之前,需要先对各个时间序列的稳定性进行分析,即运用ADF单位根检验来判断数据的随机性质,然后利用Engle-Granger两步法进行协整检验,以确定各变量在长期内是否具有协整关系。

(二)单位根检验及协整

这里我们运用Eviews5.0软件对作过对数处理后的数据进行ADF平稳性检验,由于是年度数据,所以滞后阶数均选为1,检验结果见表1。

通过表1可知,此时间变量序列为一阶差分平稳序列,可对其进行协整检验。由于我们采用的小样本数据较少,适合使用Engle-Granger两步法进行检验。首先,我们仍然运用Eviews5.0软件对变量进行OLS回归,结果见表2。其次,我们对静态回归的残差RESID作单位根检验。ADF统计量为-2.618854,1%显著水平下的临界值为-3.857386,5%显著水平下的临界值为-3.040391,10%显著水平下临界值为-2.660551,D.W.值为1.907108,检验结果表明,ADF统计量显著,所以残差不存在单位根,是平稳序列。根据以上计算,得出下列均衡汇率的协整方程:

LREER=4.8849-0.632087*LOPEN+0.046137*LDEV+ 0.2093*LFORE-0.143902*LTOT-0.257749*LFDI

通过以上公式可以看出,各个变量与均衡汇率之间的关系与我们前面的分析基本一致。经济发展状况和外汇储备与均衡汇率呈正向关系,开放度与均衡汇率呈反向关系。不同的是贸易条件和国外直接投资与均衡汇率的关系,这需要从中国的实际情况来分析。目前,中国正处于转型经济阶段,人们对于进口品的需求偏好始终高于对国内产品的需求,所以,贸易条件改善带来的实际收入提高也降低了进口品的相对价格,因此,人们可能会将部分对非贸易品的需求转移到对进口商品的需求。替代效应大于收入效应,最终导致的是均衡汇率的下降。这一点与爱奥巴德维对部分发展中国家均衡实际汇率的实证研究以及国内的窦祥胜(2005)的研究结果一致,与国内其他一些学者的研究结果不一样,所以,这点有待于进一步研究。而对外直接投资的符号与预想的不同,这可能跟本文选取的数据为年度数据有关。

五、对人民币汇率失调程度的分析

为了研究人民币汇率制度的合理性,需要算出近20年来的人民币实际均衡汇率,我们采用H-P滤波法对样本中的数据进行校正,得出其“均衡值”,并在此数据基础上测算出各年度人民币汇率的失调程度,其中失调程度=(实际汇率指数-均衡汇率指数)/实际汇率指数,具体结果见表3。

从表中我们看出,人民币汇率在这20年内存在着不同程度的失调,大致分为几个阶段:1985—1987年人民币汇率存在着明显高估;1988—1994年人民币实际汇率明显低于实际汇率,存在低估现象。其中1989年的人民币汇率出现异常波动;1995年至今,人民币汇率一直围绕实际均衡汇率波动,并逐渐靠近实际均衡汇率。

六、结论

本文基于均衡汇率理论,运用Engle-Granger两步法,估计了人民币均衡汇率的计算公式。并通过该公式测算出人民币实际均衡汇率以及汇率的失调度。研究表明,贸易条件、开放度、经济发展状况、外汇储备、国外直接投资等经济因素是人民币均衡汇率长期里的重要决定因素。1985年以来,人民币存在着不同程度的高估和低估,但是,自1994年以后,人民币一直处于低估状态,这显然与中国近几年来的经济一直保持快速稳定的增长有关。而从长期来看,一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系,所以,这种低估状态被打破也是一种必然。实际上,人民币升值,既可以缓解国外要求人民币升值的政治压力,又可以减轻中央银行实施货币政策进行宏观调控的难度,未必不是好事。

如果确定要升值,那么无非有两种方式,一是小幅调整使汇率逐步到位,二是通过几次大幅调整使汇率迅速到位。如果对人民币进行几次大幅调整,虽然立竿见影,但对中国经济冲击太大。尤其是在中国金融市场正逐步向世界开放的时期,大幅度的汇率波动是很危险的。汇率是一个非常重要的宏观经济变量,牵一发而动全身,所以在人民币汇率调整过程中,建议继续采取小幅调整逐步到位的方式,有助于宏观经济健康稳定地发展。

参考文献:

[1] 李祺.人民币均衡汇率单方程模型实证分析[J].数量经济技术经济研究,2006(2).

[2] 卢岚,邓雄.基于Gonzalo-Granger方法的长期均衡汇率的估计[J].统计与信息论坛,2006(2).

[3] 蔡宇洲.人民币均衡汇率与汇率失调的实证分析[J].统计观察,2005(8).

[4] 窦祥胜,杨炘.人民币均衡汇率的估计和评价[J].数理统计与管理,2005(3).

[5] 王雅杰,冯翔.均衡汇率的理论发展与人民币均衡汇率测算方法[J].哈尔滨工业大学学报:社会科学版,2006(5).

[责任编辑 冯胜利]

作者:李 英 史丽妍

第二篇:央行汇率沟通对人民币汇率的影响

摘 要:随着中国央行退出常态式外汇市场干预,基于预期管理的汇率沟通日益重要。本文采用预测价值检验法研究央行汇率沟通对人民币汇率的影响,将2010年7月至2021年7月的研究区间按汇率波动特点划分为四个阶段,并在五种判断沟通是否成功的标准下进行检验。实证研究发现:第一,在人民币汇率呈单向波动特点的阶段,逆风向的汇率沟通在平滑标准下具有最强预测价值,即更易于降低汇率先前方向上变化的幅度;在人民币汇率呈双向波动特点的阶段,汇率沟通在反转标准下具有最强预测价值,即更易于扭转汇率先前变化的方向;第二,在人民币贬值预期显著增强的阶段,央行强化人民币的汇率沟通在平滑标准下具有所有阶段中最强的预测价值;第三,2015年“811汇改”后,央行汇率沟通的实际成功率在各项标准下均未超过50%。

关键词:汇率沟通;人民币汇率;预测价值检验

DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2021.11.003

一、引言

央行通常采用两种方式管理汇率:一是直接干预,也叫实际干预,指一国央行直接参与外汇市场买卖外汇,改变原有的外汇供求关系从而引起汇率的变化;二是间接干预,也叫汇率沟通,指央行通过公开向市场参与者表达政策立场以及阐述对于未来汇率走势的看法,调控并引导市场的预期,进而影响汇率的变动。相比之下,汇率沟通的实施成本要比直接干预更加低廉(Sarno和Taylor,2001)。而且,直接干预由于时滞问题会制约其效果、甚至产生负向作用,如不能总是使汇率按照意图方向变化(Baillie等,2000;Brissimis & Chionis,2004)、加剧外汇市场波动(Brissimis & Chionis,2004;Frenkel等,2005;Edison等,2006)等。目前,包括美国、英国在内的许多发达国家在管理汇率时,均已逐步减少、甚至放弃使用直接干预,更加青睐汇率沟通。

2012年年初,中国人民银行行长周小川曾公开表示“央行在市场中的干预的程度会有序地减弱”。2013年11月19日,周小川在《全面深化金融业改革开放 加快完善金融市场体系》中提到“央行将基本退出常态式外汇市场干预”引发了不少关注。在随后的几年中,央行不断向公众强调“中央银行已经基本上退出了对外汇市场的日常干预” (周小川,2014),“中国央行已经很长时间以来都没有干预汇市”(易纲,2019)。可见,央行针对人民币汇率的直接干预已经很大程度上减少、甚至停止。与此同时,央行汇率沟通的重要性也日益凸显。

综上,现阶段发达国家的汇率沟通比直接干预应用更加普遍,近年来中国央行调控汇率的主要工具也从直接干预逐步转向了汇率沟通。那么,中国央行汇率沟通的效果如何?在人民币汇率波动的不同阶段效果又有怎样的不同?本文将采用预测价值检验法研究央行汇率沟通对人民币汇率变动产生的影响,并归纳研究结论,提出相应政策建议。

二、文献综述

(一)央行汇率沟通对汇率影响的研究

国际上关于央行汇率沟通对汇率影响的研究已经取得了较为丰富的成果,相关研究主要采用GARCH类模型进行实证分析。Jansen & Haan(2005)通过构建EGARCH模型研究欧洲中央银行(ECB)的汇率沟通对欧元兑美元汇率的影响,发现ECB言论主要影响汇率波动率,仅在部分情况下影响汇率水平,且试图让欧元升值的汇率沟通往往是不成功的。Park & Song(2006)运用GARCH模型研究日本的汇率沟通对日元兑美元汇率的影响,证实了其中逆风向干预的成功,且试图让日元贬值的政策效果要比试图让日元升值的更好。Fratzscher(2008a)使用美元兑欧元以及日元兑美元的汇率数据并建立EGARCH模型分析,发现G3经济体的汇率沟通是有效的政策工具,可以影响汇率朝着意图方向变化。Sahminan & Haan(2013)采用EGARCH模型研究了印度尼西亚的卢比兑美元汇率,发现其央行的汇率沟通对汇率水平的影响甚微,且加剧了汇率的波动性。

由于央行汇率沟通的独立性以及在时间上的不连续性,国外学者还采用事件研究法进行实证分析。Fratzscher(2008b)通过事件研究法检验汇率沟通是否是货币当局影响汇率的一个有效政策工具,针对欧元兑美元以及日元兑美元两种汇率分析后发现,G3经济体的汇率沟通在短期到中期都是高度成功的。Sakata & Takeda(2013)运用事件研究法檢验日本的汇率沟通对日元兑美元汇率的影响,发现货币当局在发表对当前汇率的公开言论时,如果态度明确(正向或负向),市场参与者便会给予很大的信任,且当发言人负责实际执行汇率政策时,这种信任会更加强烈。Masawi等(2018)考察了加拿大银行(BOC)与澳大利亚储备银行(RBA),通过事件研究法检验其汇率沟通对加元以及澳元汇率水平的影响,结果表明BOC汇率沟通的效果好于RBA,进一步证实了经济体之间的相似性并不能保证其间接干预效果的相似。

近年来,国内学者开始关注央行汇率沟通对人民币汇率的影响问题,大多研究采用实证模型进行分析,所得结论并不一致。李云峰、李仲飞(2011)基于结构向量自回归模型研究发现,汇率沟通能使人民币汇率朝着货币当局意图的方向变化,是有效的货币政策工具。王自锋等(2015)通过构建EGARCH模型研究发现,汇率沟通未能影响人民币汇率走势,且显著提高了人民币汇率的波动程度。谷宇等(2016)同样运用EGARCH模型考察我国央行汇率沟通的有效性,结果表明汇率沟通能够使人民币汇率水平朝着意图方向变动,但增加了汇率的波动性。黄宪、付英俊(2017)的EGARCH模型结果表明,我国央行的汇率沟通不但对人民币汇率水平产生了合意影响,还降低了其波动,随着人民币汇率市场化程度的提高,此影响会显著增强。

(二)预测价值检验法应用的研究

值得注意的是,除了上述常见的模型法以及事件研究法,还有学者在研究央行外汇市场干预对汇率的影响时,使用了预测价值检验法。这一非参数模型类检验方法最早由Henriksson & Merton(1981)以及Merton(1981)提出,用以评估投资经理预测相关股票和债券绩效的能力,之后逐步被应用至外汇领域。Leahy(1995)采用预测价值检验法考察美国货币当局因为外汇干预所获得的利润。Humpage(2000)采用预测价值检验法研究美国外汇市场的实际干预对汇率水平产生的影响。通过建立四种判断干预是否成功的标准、划分五个时间阶段、采用德国马克与日元两种外汇的每日收盘价与开盘价数据,分别进行研究后发现:美国货币当局的实际干预仅在平滑标准下具有正的预测价值,意味着卖出外汇的实际干预可以通過降低外汇市场参与者对美元贬值的预期从而使美元汇率贬值的幅度变小,买入外汇的实际干预可以通过降低外汇市场参与者对美元升值的预期从而使美元汇率升值的幅度变小;且实际干预的成功率相对较低,所有标准下均未超过50%。

近期国内学者也开始将预测价值检验法应用到对人民币汇率的分析中。刘涛、周继忠(2011)参照Humpage(2000)的方法检验了外部政治压力是否会影响市场参与者的预期,从而强化人民币升值的压力。通过对中美双边名义汇率进行检验,发现来自美国的施压事件具有正的预测价值:当发生了美国对人民币的施压事件后,市场对于人民币升值的预期会相应增加,进而推升了人民币汇率。郭维(2020)同样采用预测价值检验法研究外部施压事件对人民币汇率的影响,并将人民币汇率划分为升值期和贬值期,分别检验后发现:两个阶段内的美国政治施压事件均具有正的预测价值,且人民币汇率贬值期间的预测价值更强,意味着在人民币汇率贬值期间发生的美国政治施压事件更易于改变市场参与者的预期,进而影响人民币汇率水平的变动。通过上述这些研究可以发现,预测价值检验法强调预期的中介作用,在基于预期的相关汇率研究中,预测价值检验法是有效的研究工具。

(三)国内外研究现状评述

目前,在央行汇率沟通对汇率影响的实证研究方面,国内外学者主要采用GARCH类模型法,还有一部分研究采用事件研究法,各项研究所得结论有所差异,不具有一致性。在预测价值检验法对汇率分析的应用方面,国外学者主要考察了货币当局在外汇市场中的实际干预对汇率水平产生的影响,国内学者主要研究了外部政治压力(主要是美国政治施压事件)对人民币汇率水平产生的影响。

可见,现有研究尚未将预测价值检验法应用于检验央行汇率沟通对人民币汇率产生的影响。本文采用预测价值检验法实证分析中国央行汇率沟通在不同阶段对人民币汇率水平产生的影响,可以丰富现有的研究方法与研究结论。另外,预测价值检验法的研究机理强调预期的中介作用,而央行的汇率沟通正是通过引导市场的预期进而影响汇率水平的变动,因此,与该领域现有的模型法、事件研究法等传统研究方法相比,预测价值检验法在理论逻辑上更为契合,研究所得结论可以更有效地指导央行外汇预期管理的实践。综上所述,本文采用预测价值检验法对中国央行汇率沟通政策效果进行研究,具有一定的学术创新意义和实际应用价值。

三、变量与数据

(一)央行汇率沟通

本文借鉴Fratzscher(2006)、黄宪和付英俊(2017)的方法测度中国央行的汇率沟通。由于缺乏像国外彭博社、路透社等提供汇率政策制定者相关言论的财经终端,国内学者一般通过搜索引擎获得所需信息。本文以2018年3月中国人民银行行长交接的时间为界,在百度上按照关键词“周小川 汇率”与“易纲 汇率”分别进行搜索,系统总结十一年来关于央行汇率沟通的新闻报道,必要时会根据当时的背景以及报道的强度,增加潘功胜等高层的发言。为了避免由于多家网站相继报道而导致的重复,在收集统计的过程中,只纳入了最早公开发表或者来源于最主流媒体(如新浪、搜狐、腾讯等)的新闻。

将央行的汇率沟通言论分为以下三类:意在强化本币;意在弱化本币;表达中性(或模棱两可)。赋值规则如下:

[[[+1

0

-1][强化本币

中性

弱化本币]][{][I=]][(1)]

由于中国央行的汇率沟通风格比较含蓄,在赋值时需要结合当时的背景逐一分析发言人的意图。同时参考媒体在报道时相应的评论,这些评论一定程度上也反映了当时市场对于央行意向的解读。本文收集了自2010年7月至2021年7月共计168篇关于央行汇率沟通的新闻报道,赋值统计后的结果表明,其中中性汇率沟通共计79次,非中性汇率沟通共计89次。本文参考Fratzscher(2008b),结合中国央行汇率沟通的实际情况,将实证检验的事件窗口设为5天,即如果事件中最初的汇率沟通前5天以及最后的汇率沟通后5天中没有发生其他汇率沟通,则这次汇率沟通或这一系列汇率沟通就被定义为一个事件。本文将2010年7月至2021年7月央行共计89次的非中性汇率沟通,按上述定义归纳成了共计78个央行非中性汇率沟通事件。

(二)人民币汇率

实证检验所需的人民币汇率变动分为事件之前2天(Δspre)、事件中(Δseve)以及事件之后2天(Δspost)。若事件中仅发生了一次汇率沟通,则事件中的汇率变动(Δseve)为当天人民币兑美元汇率的收盘价与开盘价之差。所需人民币兑美元汇率(USDCNY)数据均来源于WIND数据库。

(三)样本区间

2008年8月至2010年6月,我国为了抵御国际金融危机带来的负面影响,将人民币汇率回归至2005年7月“汇改”之前“盯住美元”的状态。之后央行于2010年6月宣布重启汇率制度改革,因此本文的研究区间选定为2010年7月至2021年7月。根据人民币汇率波动的特点,将样本区间划分为四个阶段分别进行研究。如图1所示,第一阶段:2010年7月至2013年12月,为人民币汇率升值期;第二阶段:2014年1月至2015年7月,为人民币汇率承压期;第三阶段:2015年8月至2016年12月,为人民币汇率贬值期;第四阶段:2017年1月至2021年7月,为人民币汇率双向波动期。

四、实证方法与检验结果

(一)检验成功的标准

央行干预的政策目标一般为“反无序市场状况”(counter disorderly market conditions),该概念缺乏一种直接、简单、精确甚至客观的定义。本文在归纳、对比国内外不同学者的相关研究之后,建立了以下共五种检验央行汇率沟通是否成功的标准。定义“成功”如下:

成功 S=

(2)

1.事件标准

第一种检验成功的标准是判断事件中的汇率变动(Δseve)是否与央行汇率沟通意图相一致。如果央行的汇率沟通意在强化本币,树立本币的信心(I>0),而当期的人民币汇率确实朝着升值方向有所变动(Δseve < 0),则该汇率沟通在事件标准下是成功的:

(Δseve < 0,I > 0)或(Δseve > 0,I < 0) (3)

2.方向標准

检验事件发生之后的汇率变动(Δspost)是否与央行汇率沟通意图相一致。成功时有:

(Δspost < 0,I > 0)或(Δspost > 0,I < 0) (4)

与事件标准侧重检验央行汇率沟通的瞬时效果不同,方向标准侧重检验央行汇率沟通信息被市场消化之后的效果。

3.反转标准

检验央行的汇率沟通能否按其意图完全扭转汇率先前变动的方向。如果央行进行正向汇率沟通(I > 0)之后,人民币汇率由先前的贬值(Δspre>0)变为升值(Δspost < 0),则称该汇率沟通在反转标准下是成功的:

(Δspost < 0,I > 0 iff Δspre > 0)或(Δspost > 0,I < 0 iff Δspre < 0) (5)

4.平滑标准

与反转标准相比,平滑标准对成功的要求更低,即央行的汇率沟通虽然没能按意图完全扭转汇率先前变动的方向,但只要降低了其变动的幅度,就属于平滑标准下的成功:

(Δspre > Δspost > 0,I > 0 iff Δspre > 0)或(Δspre < Δspost < 0,I < 0 iff Δspre < 0) (6)

5.放大标准

与反转标准和平滑标准不同的是,在放大标准下,央行汇率沟通之前的汇率变动就已经和意图方向保持了一致,如果之后该变动幅度有所增加即为放大标准下的成功:

(Δspost <Δspre < 0,I > 0 iff Δspre < 0)或(Δspost >Δspre > 0,I < 0 iff Δspre > 0) (7)

反转、平滑以及放大这三重标准侧重对比央行汇率沟通之前与之后汇率变动的情况,并以此来检验央行汇率沟通的效果。

(二)预测价值检验法

本文采用预测价值检验法,检验央行的汇率沟通是否可以通过影响外汇市场参与者对人民币汇率变化趋势的预测,进而影响人民币汇率水平的变动。即检验央行的汇率沟通对人民币汇率是否存在预测功能。下面就预测价值检验法的机制原理进行举例介绍。

以事件标准为例定义:

p1=Prob(I>0 | ΔS<0) (8)

1-p1=Prob(I≤0 | ΔS<0) (9)

p2=Prob(I≤0 | ΔS≥0) (10)

1-p2=Prob(I>0 | ΔS≥0)(11)

其中,p1表示在当期人民币升值(ΔS<0)条件下,央行正向汇率沟通(I>0)发生的概率;p2表示在当期人民币非升值(汇率固定或贬值)(ΔS≥0)条件下,央行正向汇率沟通(I>0)未发生的概率;则1-p2表示在当期人民币非升值(汇率固定或贬值)(ΔS≥0)的条件下,央行正向汇率沟通(I>0)发生的概率。

根据Merton(1981)的研究,央行的汇率沟通对汇率变化缺乏预测功能的充分必要条件是p1=1-p2,即p1+p2=1。在这种情况下,外汇市场中的参与者并不会因为央行汇率沟通的发生,而调整自己对汇率变化趋势的预期。再考虑一种极端的情形:如果央行的汇率沟通向市场传达的信息十分完美,公众给予了十足的信任,完全按照其意图调整自己对汇率走势的预期,就会有p1=1,p2=1,即p1+p2=2。因此,只要介于两种情况之间,p1+p2>1,则可认为央行的汇率沟通对人民币汇率具有正的预测价值。

由此可得,本文的原假设和备选假设分别为H0: p1 +p2 =1;H1: p1 + p2 >1。

在具体的实证过程中,引入n1、n2、N1、N2进行计算。以事件标准下央行正向的汇率沟通(I>0)为例:n1为实际成功次数,在这里为使事件中人民币汇率升值的正向汇率沟通(I>0)次数;n2为实际未成功次数,在这里为未使事件中人民币汇率升值的正向汇率沟通(I>0)次数,即n2=正向汇率沟通(I>0)总次数-n1;N1为虚拟成功次数,在这里为不考虑是否发生央行的汇率沟通,整个样本中人民币汇率升值的次数;N2为虚拟未成功次数,在这里为不考虑是否发生央行的汇率沟通,整个样本中人民币汇率未升值(固定或贬值)的次数,即N2=样本总数-N1。

则根据定义有E()=p1;E()=1-p2,进一步可得:

p1+p2=1+(-)=(-)×+1=(-)×+1 (12)

令A=(虚拟成功率),F=,(实际成功率),则:

p1+p2=(-)×+1 (13)

当实际成功率F高于虚拟成功率A时,有p1+p2>1,此时央行的汇率沟通具有正的预测价值。

(三)实证检验结果

本文以2015年8月11日的央行人民币汇率制度改革(以下简称“811汇改”)为分界点,将样本区间划分为两大部分。其中“811汇改”之前的部分包括第一阶段人民币汇率升值期、第二阶段人民币汇率承压期;“811汇改”之后的部分包括第三阶段人民币汇率贬值期、第四阶段人民币汇率双向波动期。分别在各阶段中采用预测价值检验法检验央行的非中性汇率沟通事件对人民币汇率水平是否具有预测价值。

1.“811汇改”之前

由表1可知,央行第一阶段的非中性汇率沟通(I>0与I<0),在方向标准与反转标准下,实际成功率均大于虚拟成功率,p1+p2值均大于1,具有正的预测价值。方向标准下具有预测价值意味着:央行强化本币、树立本币信心(I>0)的汇率沟通可以通过引导市场参与者预测汇率走高,进而使汇率沟通之后的人民币汇率升值;央行弱化本币(I<0)的汇率沟通可以通过引导市场参与者预测汇率走低,进而使汇率沟通之后的人民币汇率贬值。表明本阶段央行的汇率沟通信息在被市场消化之后,具有一定的政策效果,会反映到人民币汇率水平的变动中。反转标准下具有预测价值意味着:如果汇率沟通之前人民币汇率是贬值的,央行强化本币、树立本币信心(I>0)的汇率沟通可以通过改变外汇市场参与者的预期,从而完全扭转人民币汇率变动的方向到升值;如果汇率沟通之前人民币汇率是升值的,央行弱化本币(I<0)的汇率沟通可以通过改变外汇市场参与者的预期,从而完全扭转人民币汇率变动的方向到贬值。

根据央行汇率沟通的意图方向,分别对比结果中所有大于1的p1+p2值,判断其预测价值的强弱。正向汇率沟通(I>0)在放大标准下具有最高的p1+p2值1.0293,预测价值最强。表明在人民币升值的背景下,央行强化本币、树立本币信心的汇率沟通往往能够顺势提升先前人民币升值的幅度;负向汇率沟通(I<0)在平滑标准下具有最高的p1+p2值1.0071,预测价值最强。表明在人民币升值的大背景下,央行对应逆风向、弱化本币的汇率沟通往往更易于降低先前人民币升值的幅度。

由表1可知,央行第二阶段的非中性汇率沟通(I>0与I<0)在反转标准下,实际成功率均大于虚拟成功率,p1+p2值大于1,具有正的预测价值。表明本阶段央行的汇率沟通从政策效果来看,往往更易于按其意图完全转变人民币汇率先前变动的方向。

2. “811汇改”之后

由表2可知,在“811汇改”之后的两个阶段中,央行所采取的汇率沟通没有弱化本币(I<0)性质的,意图方向全部为强化本币、树立本币信心(I>0)。且央行的汇率沟通成功率不高,不管以哪种标准判断,均未超过50%。

在第三阶段人民币汇率贬值期中,央行的汇率沟通在平滑标准下,实际成功率大于虚拟成功率,p1+p2值大于1,具有正的预测价值。意味着本阶段央行强化本币、树立本币信心(I>0)的汇率沟通,可以通过降低外汇市场参与者对人民币汇率贬值的预期程度,进而使汇率沟通之后人民币汇率贬值的幅度较汇率沟通之前相比有所降低。

在第四阶段人民币汇率双向波动期中,央行的汇率沟通在反转标准下实际成功率超过虚拟成功率,p1+p2值大于1,具有正的预测价值。意味着如果汇率沟通之前人民币汇率是贬值的,央行强化本币、树立本币信心(I>0)的汇率沟通可以通过改变外汇市场参与者的预期,进而完全扭转人民币汇率变动的方向到升值。因此,相比之下,第四阶段央行汇率沟通的政策效果(反转)要比第三阶段(平滑)更加强烈。

五、结论与建议

本文采用预测价值检验法研究央行汇率沟通对人民币汇率变动产生的影响,将2010年7月“汇改”重启后到2021年7月的研究区间按人民币汇率波动的特点划分为四个阶段,并在五种判断汇率沟通是否成功的标准下分别进行预测价值检验。总结对比各阶段的研究结果,得到如下结论及相应建议。

在人民币汇率大体呈单向波动特点的阶段(第一阶段人民币汇率升值期以及第三阶段人民币汇率贬值期),央行逆风向的汇率沟通在平滑标准下具有最强的预测价值,即更易于降低汇率在先前方向上变化的幅度;在人民币汇率明显呈双向波动特点的其他阶段,央行的汇率沟通在反转标准下具有最强的预测价值,即更易于完全扭转汇率先前变化的方向。这意味着央行汇率沟通的效果与人民币汇率波动的特点有关:与双向波动相比,在人民币汇率大体呈单向波动的情况下,市场上存在的预期会显得更为强烈与稳固,不易彻底改变其方向,更多的是降低其幅度。因此,随着我国人民币汇率市场化改革的不断推进,近年来人民币汇率的双向波动逐步成为常态,为央行汇率沟通发挥更强效力提供了良好的背景环境。央行应持续深化人民币汇率制度改革,为其调控汇率创造积极的外部支持。

在人民币贬值预期较为严重的第三阶段,央行强化人民币、树立人民币信心(I>0)的汇率沟通在平滑标准下,具有所有阶段、五重标准中最强的预测价值,p1+p2值高达1.0362。这是因为当时汇率贬值压力较大,不确定性大幅提高,市场参与者更加依赖央行的表态、相信央行的判断,从而相应使央行的汇率沟通影响力度更大,预测价值更强。因此,央行应及时关注人民币汇率的贬值,在贬值压力较大的时期,提高汇率沟通的频率,积极向市场传达信号,有效规避市场参与者出现盲目跟风等不理智的情形。

“811汇改”之后,央行汇率沟通在各项标准下的实际成功率均未超过50%,一定程度上反映了央行逐步退出常态式外汇市场实际干预后,仅凭汇率沟通调控汇率,政策效果有一定的削弱。因此,央行的汇率沟通在引导公众预期、影响人民币汇率方面还有一定的进步空间,一是完善汇率市场预期调查机制,实时监测汇率预期的变化,提高汇率预期管理的前瞻性。央行肩负着正确引导汇率市场预期的重任,应主动、全面了解汇率市场预期的动向,以确保能够及时发现市场中可能存在的非理性预期,实现前瞻性引导和管理。因此,我国应发展完善汇率预期调查机制,如应保证调查样本的数量和代表性,包括境内的个人、企业、金融机构以及境外参与人民币交易的机构投资者等,使人民币汇率预期调查更加全面、客观;尽量提高调查的频率,及时更新调查结果,使所得数据更加准确、更具有时效性;对预期调查结果进行动态监测,一旦发现问题,及时通过汇率沟通阐明相关政策意图,有针对性地引导市场预期。二是为了让外汇市场中的参与者对央行的政策意图有更加清晰、准确的认知,央行应加强与市场主体的汇率沟通,同时表态应更加明确,提高汇率沟通的透明度,减少外汇市场参与者可能因为迷茫而出现的盲目跟风等非理性现象,充分发挥权威领导人话语对公众预期的引导作用。同时,应保证政策承诺的真實性,可考虑适当搭配使用实际干预,使汇率沟通与外汇市场实际干预协调一致,建立央行的权威性和公信力,进而提升央行汇率沟通的成效。■

(责任编辑:夏凡)

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作者:孙艺源

第三篇:基于行为均衡汇率的人民币汇率失衡程度估算

摘要:本文运用协整理论、行为均衡汇率理论,选取影响汇率的两个宏观经济指标对实际有效汇率进行协整和误差修正建模,对人民币均衡汇率进行估计,并对1988年以来人民币汇率的失调情况进行了测算和分析。得出的结论是:1.人民币实际有效汇率始终围绕均衡汇率波动,并经历了不同程度的高估和低估;在1993年第四季度到1998年第三季度以及2003年第一季度到最近,人民币均衡汇率是出于上升的趋势,而在其他样本期间处于下降趋势。2.人民币汇率并没有像西方国家所认为的那样被严重低估,而是围绕行为均衡汇率波动,人民币汇率并没有被中国央行所操纵。

关键词:行为均衡汇率;协整;向量误差修正模型;人民币汇率;失衡

文献标识码:A

注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文

作者:肖志兴