证券市场价格制度思考论文

摘要：本文主要探讨了境外合格机构投资者制度(QFII)作为证券市场开放的一种过渡性政策。对我国证券市场所产生的影响。一是介绍了QFII制度对我国证券市场的正面影响；二是阐述了QFII对我国证券市场的负面影响；最后，针对QRII制度运行带来的挑战，笔者尝试给出了政策建议。本文预测我国证券市场将随着这一进程得到逐步的完善。下面是小编为大家整理的《证券市场价格制度思考论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

证券市场价格制度思考论文 篇1：

我国证券市场匮待引入做市商制度

摘 要 我国证券市场经过近20年的发展，已经初具规模，最近创业版也已开版，形成了主版、中小版和创业版三个各有特色的符合不同特点上市公司进行交易的场所，交易手段除了现场指令交易外，近年来也发展出了进行大宗交易的平台。但是国际上证券交易的另一重要交易制度：做市商制度一直没有在我国证券交易市场得到运用。

关键词 证券市场 市商 制度

一、做市商制度——报价驱动制度

（一）做市商制度

国际上存在两种交易制度：一是报价驱动制度，二是指令驱动制度。报价驱动制度也称做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券，向投资者报价买入与卖出，投资者或直接或通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商改变报价。使用做市商报价驱动制度的市场，主要是美国的NASDAQ市场和英国国内股票市场（1997年10月之前）与国际股票市场。指令驱动制度或称竞价制度，其特征是：开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。中国深沪两个交易所以及香港、新加坡、日本等市场均实行指令驱动制度。

（二）做市商制度的两种形式

在全球市场上，做市商制度有两种存在形式：一种是多元做市商制；另一种是纽约证券交易所的特许交易商制。

1．多元做市商制

伦敦股票交易所和美国的那斯达克（NASDAQ）市场是典型的多元做市商制，每一种股票同时由很多个做市商来负责。在那斯达克市场，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60个做市商。做市商通常也是代理商，他可以为自己、自己的客户或其他代理商进行交易。做市商之间通过价格竞争吸引客户订单。

2．特许交易商制（Specialist System）

在纽约证券交易所里，交易所指定一个券商来负责某一股票的交易，券商被称为特许交易商（Specialist）。交易所有将近400个特许交易商，而一个特许交易商一般负责几个或十几个股票。

与那斯达克市场相比，纽约股市有三个特点：第一，一个股票只能由一个特许交易商做市，可以被看作是垄断做市商制。第二，客户订单可以不通过特许交易商而在代理商之间直接进行交易。特许交易商必须和代理商进行价格竞争，所以纽约交易所是做市商制和竞价制的混合。第三个特点是特许交易商有责任保持“市场公平有序"。

（三）报价驱动制度和指令驱动制度的区别

1．价格形成方式不同。采用做市商制度，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的开盘价与随后的交易价格是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者成交价格是在交易系统内部生成的。

2．信息传递的范围与速度不同。采用做市商制度，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，而成交量与成交价随后才会传递给整个市场。在指令驱动制度中，买卖指令、成交量与成交价几乎是同步传递给整个市场的。

3．交易量与价格维护机制不同。在报价驱动制度中，做市商有义务维护交易量与交易价格。而指令驱动制度则不存在交易量与交易价格的维护机制。

4．处理大额买卖指令的能力不同。做市商报价驱动制度能够有效处理大额买卖指令。而在指令驱动制度中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。

（四）做市商报价驱动制度的优点

1．成交及时性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。尤其，做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是指令驱动制度所不可比的。

2．价格稳定性。在指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用，因为：做市商报价受交易所规则约束；及时处理大额指令，减缓它对价格变化的影响；在买卖盘不均衡时，做市商插手其间，可平抑价格波动。

3．矫正买卖指令不均衡现象。在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。出现这种情况时，做市商可以插手其间，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。

4．抑制股价操纵。做市商对某种股票持仓做市，使得操纵者有所顾及。操纵者不愿“抬轿”，也担心做市商抛压，抑制股价。这对中国市场尤其有意义。

5．对某一些券种能起到托市作用。即作为做市商的投资银行，可将其承销的业务和做市的业务结合起来，以其良好的定价技巧和操作手法为其承销的证券在必要的时候护盘。

6．具有价格发现功能。每只股票均由若干个做市商提供價格，价格因此趋于一致。

7．能帮助上市公司提高知名度，上市公司以选择知名的做市商为荣。

（五）做市商报价驱动制度的缺点

1．缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。

2．增加投资者负担。做市商聘用专门人员，冒险投入资金，承担做市义务，是有风险的。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用及税收宽减等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。

3．可能增加监管成本。采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动。这些成本最终也会由投资者承担。

4．可能滥用特权。做市商经纪角色与做市功能可能存在冲突，做市商之间也可能合谋串通。这都需要强有力的监管。

二、做市商

（一）做市商的含义

做市商是指通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。

（二）做市商的职责

纽约证券交易所和NASDAQ市场，做市商的职责是有不同要求的。

1．NASDAQ市场：

（1）做市商必须随时准备用自己的账户买卖他所负责的股票，并有义务持续报出他对该股票的买卖价格。

（2）做市商必须恪守自己的报价，必须在他的报价下执行一千股以上的买卖订单。

（3）做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大限额之内。

2．纽约证券交易所

纽约股市的特许经纪人除了以上提到的做市商的职责，还有责任保持市场公平有序。他们的职责主要有以下几方面：

（1）保持价格连续性。当股票价格变化太快时，经常会使投资人做出错误决策。作为特许交易商，有责任避免价格大幅度跳跃。比如说，下一个成交价比前一个价格有很大下跌时，作为特许交易商有义务在中间下一个买单，以稳定价格。

（2）保持市场活跃。当一个市价订单下到交易所时，如果在一定时间内找不到和它匹配的买单或卖单，特许交易商有义务接下这个买单或卖单。

（3）保持价格稳定。如果买单暂时多于卖单，特许交易商有义务用自己的账户卖出;如果卖单暂时多于买单，特许交易商就有义务用自己的账户买入。当价格出现持续下跌时，特许交易商有义务以等于或高于前笔交易的价格卖出;当价格出现持续上涨时，特许交易商有义务以低于或等于前笔交易的价格买入。

（4）其他职责，包括大额交易、散股交易、卖空交易及订单保价等。

（三）做市商的报价机制

美国全国证券商协会（NASD）对做市商的报价做了以下几项主要规定：

1．做市商必须双向报价，所报差价须在允许范围内。差价范围由全国证券协会规定，并时常更新。

2．做市商的报价要和主流市场价格合理相关，否则它必须重新报价。如果做市商没有及时重新报价，协会将取消它对一只或所有股票的报价。

3．做市商对属于NASDAQ全国市场的股票一个月内所报的平均买卖差价不能超过其它所有做市商所报平均差价的150％。如果这种情况发生，做市商将被取消做市资格，并在20个营业日内，不得重新注册成为做市商。

4．在正常营业时间内，一个做市商报出的买价不能等于或大于其它做市商对同一股票输入的卖价，它的卖价也不能等于或低于其它做市商报出的买价。

三、对中国市场引入做市商制度的几点思考

（一）建立的做市商制度运行规则

在中国市场部分引入做市商制度，有许多基础准备工作要做。首先是要建立做市商规则，并对做市商的市场行为进行规范；其次是完善做市商制度运行条件。要建立的做市商制度运行规则主要是：

1．制订做市商资格要求和市场准入制度

做市商资格要求和做市商市场准入制度，是做市商制度赖以运行的基础。我们认为，建立中国做市商制度，必须在比较研究NSDAQ做市商资格要求、纽约交易所特许经纪人资格要求、伦敦市场做市商资格要求和其它市场做市商制度的基础上，结合中国证券商的分类制度，制订做市商市场准入制度。就关键市场准入条件而言，我们的建议是：

（1）规定做市商最低注册资本和最低净流动资产要求。

（2）实行做市商注册持牌制度。根据做市商做市规模大小和做市股票数量的多少，区分做市商类型，对规模大小和做市能力不同的做市商建立分类持牌制度，分别规定不同持牌做市商最低注册资本和最低净资产要求；

（3）根据注册做市股票的流通股本大小，确定每只股票的持仓能力要求（一个做市商的最低净流动资产和每只股票的持仓能力要求，决定了它的做市股票数量的多少）。

2．制订做市商报价规则

做市商的报价规则决定了做市商制度运行是否公平、公正与有效。制订报价规则的关键是：

（1）价差是否在合理的范围内（制订一个合理的报价差幅许可范围）；

（2）做市商报价是否同市场买卖盘价格合理相关；

（3）为同一只股票做市的做市商报价是否存在“交叉市场”和“锁定市场”问题；

（4）在一定时期内，单个做市商报价平均价差对全体做市商平均价差的许可偏离程度问题。

3．规定做市商的权利、义务与做市职责

做市商有义务用自己的账户买卖它所负责的股票，并有义务对该股票持续报出买卖价格和恪守自己的报价（对一既定的报价下执行不少于规定数量的买卖订单）。做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大许可范围之内。

通过履行做市义务，做市商承担如下职责：保持价格连续性；保持市场活跃；保持价格稳定；其他职责，包括大额交易、零股交易等。

4．建立做市商自律与市场监察制度与条例

做市商自律与市场监察的关键点在于：

（1）做市商是否遵行了做市规则？

（2）做市商报价是否合乎报价规则？

（3）做市商是否有内部市场交易行为？

（4）做市商是否正在履行做市职责？

（5）注册做市的股票是否有价格和成交量的异常波动？

（6）如何建立一个合理的做市商市场行为与业绩评估体系？

（二）在中国引入做市商制度，有以下几个主要困难

1．券商规模、实力与业务人才不足

引入做市商制度，对券商规模、实力与业务人才配备的要求较高。尤其，在境内外证券业竞争环境下，中国券商的规模、实力与业务人才更显得差距较大。券商规模不大，实力不强，业务人才不足，不仅影响其做市商功能的发挥，也不利于中国券商同境外大券商展开竞争。在金融业开放的环境下，解决这个问题更有迫切性。

解决这个问题的对策是：

（1）让符合条件的券商继续增资扩股；让符合条件的券商有多元化筹资渠道，如发债筹资；

（2）大力发展券商资产管理业务；

（3）由证券业协会组织券商专门人才培训，并督促券商提高业务人才素质；组织券商与监管机构业务骨干到境外做市商市场学习。

2．缺乏便捷、交易成本低廉的融资市场

券商做市，要有很好的资金调度能力，这就需要有一个便捷的、交易成本低廉的券商融资市场。目前，券商融资渠道虽已拓宽，但仍不足以满足券商做市的需要。表现为：

（1）同业拆借期限品种太少，没有期限较长的拆借品种，而券商做市是要持续进行的，它对资金调度的灵活性要求高，做市商对资金期限的需求也是有长有短的。

（2）债券回购市场不统一，券商回购业务与银行间回购业务是分割的，整个回购市场没有统一的中央清算机构，回购市场交易量与交易规模不大，券商很难利用回購市场调度资金。

（3）银行短期信贷市场尚未对券商开放。

解决这一问题的对策是：

（1）拓宽券商同业拆借的期限品种；

（2）制定券商进入银行短期信贷市场规则，包括信用借款与抵押借款，借款的具体条件（如抵押比例等）由商业银行掌握，监管机构没有必要管具体的贷款条件；

（3）统一债券回购市场，回购业务统一由中央清算机构清算，提高清算效率。

3．缺乏做市商证券存货调整市场

做市商做市，自然要持有一定的证券存货。合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键。存货过多，影响做市商的流动性头寸，也使其承担的价格风险过大；存货过少，又影响其做市功能的充分发挥。

解决这一问题的对策是：

（1）建立全国统一的证券回购协议市场。回购交易的品种要有多样性，如隔夜回购、定期回购、不固定利率的连续型回购等等；回购交易要有统一的中央清算机构；要打破银行间回购市场与券商回购业务的分割状况。

（2）建立融券市场，至少是机构间的融券市场。这又要求完善托管与清算办法。

4．缺乏卖空机制与避险工具市场

卖空机制存在的必要性，在于当前卖空有抑制价格过多上涨的作用，在将来买回又有制止价格进一步下滑的作用，它本身就有平抑价格波动的作用。避险工具市场存在的必要性，在于做市商持有存货的要求。

解决这个问题的对策是：建立股票卖空规则，如禁止在一个下降的市场状况下卖空；推出股票价格指数期货交易，在指数选择与合约设计上充分考虑中国市场特点；适当推出主要股票期权交易。

5．监管框架需要调整

实行做市商制度，需要制定做市商规则，并按规则对做市商活动实施监管。由于"以竞价制为主，以做市商制为辅"的运行模式相对复杂，它对监管提出的要求更高。

解决这一问题的对策是：

（1）做市商及其做市活动的监管，以证券业协会和交易所的自律监管为基础。

（2）加强深沪交易所现有市场监管部的力量（或在现有相应部门设立一个做市商监管子部门），该部门至少应有二个下属部门，一个部门负责市场实时监管，另一个部门负责监管有关上市公司和做市商重大信息披露与做市活动的监管。

6．市场透明度不足问题

实行“以竞价制为主，做市商制为辅"的运行模式，一个基本的考虑是兼顾各方优点，但毕竟做市商制度的运行仍会使市场透明度相对缺失。市场透明度是证券市场公正、有效运行的重要保证。而宏观经济与政策信息、上市公司基本面信息、交易即时信息和交易结果信息的即时、准确、完整披露是决定市场透明度的根本。这里，宏观经济和上市公司基本面信息的披露应该与现有制度相通。由于竞价制和做市商制主要还是交易制度的不同，因此，交易方面信息的报告和披露问题才是引进做市商制度时必须着重考虑的问题。

解决这一问题的对策是：

（1）就信息披露目的而言，做市商制与现有深沪两市竞价制的差别，是要在交易报告和信息披露之间增加一个检查过程，即检查该笔交易是否符合做市商报价规则等（该过程最好由计算机系统自行完成）。检查合格后，方可向市场发布。为了确保信息披露的及时性，NASDAQ和纽约交易所等均规定了交易报告的时间不超过90秒。我国市场实行做市商制度时也应该有相应的规定。

（2）由于做市商制度下大笔买卖有一个协商议价的过程，做市商很可能利用时间差来为自己牟利。对交易单披露的时间间隔也应作出规定，因为在某些情况下，将几笔小单加总变成大单披露，就有可能误导市场。NASDAQ规定将时间分割精确到60秒，凡在60秒内成交的单子便可以合成一笔披露。按照我国的实际情况，我们应将时间缩短至60秒以下，以弥补中国市场总体信息披露状况逊于国际惯例的实际情况。

（3）按照国际惯例，做市商制实施的是分层信息原则，做市商优先享有市场买卖盘及其价格信息资源，所以应考虑如何使市场投资者了解这一信息。

7．法规配套问题

引入竞争的辅助性做市商制度，可能存在现行法规同做市商规则间的冲突问题。如证券商持仓做市，可能会触及《证券法》关于5％公告线的规定。实行做市商制度，也需要建立相关的法规。

解决这一问题的对策是：

（1）在全面清理各有关法规的基础上，适当修改有关规定，暂时不能修改的可考虑使用豁免程序。

（2）为适应做市商制度的运行，应制订相应的规章制度，包括《做市商规则》、《做市商活动监管制度》、《信息披露规则》、《融资规则》等。

（三）关于做市股票的选择

选择什么样的股票来指定做市商是一个值得重点讨论的问题。以下几类股票可能作为选择实施做市商制度的首选：

1．龙头板块

中国证券市场的巨大波动性在绝大多数情况下来自于大盘的波动，而大盘的波动性受龙头股的影响却非常之大。比如深发展几乎总是引导着深交所大盘的走势。因而可以说，龙头股票的稳定性也就是大盘的稳定性，通过做市商制度来增加这些股票的稳定性将会对整个中国证券市场的稳定起到非常积极的作用。这些龙头股票包括深发展、浦发银行、四川长虹等占成分指数比例比较大或者业绩优良的蓝筹股。

2．不活跃的大盘国企股

有些老牌的大盘国企股由于盘子大，不受市场上大机构的亲睐，也就不受投资者的欢迎，因而，流通性比较差。做市商制度有助于改进股票的流通性，将那些业绩相对比较稳定，但是交易相对不够活跃的股票指定做市商来交易，必定会极大地改善这些股票的流通性，从而活跃整个证券市场的发展。

3．价格变化剧烈的股票

有些股票（尤其是将来在二板市场上市的小盘科技股）由于流通盘小，容易人为操纵，因而价格的起伏波动非常剧烈，这直接影响了证券市场的稳定性，损害中小投资者的利益。把这些股票作为做市商做市的对象，将会减少这些股票的价格波动，平抑市场的剧烈震荡。

我国在最早对做市商制度的研究是和发展二板市场联系在一起，随着机构投资者的成长，以及国企超级大盘股的大量上市，为了活跃的稳定市场，做市商制度有可能旧话重提，实际上在中国的银行间国债市场上和黄金交易市场上已经出现了做市商制度，因此，在证券市场上推出做市商制度也是大勢所趋。

作者：周儒

证券市场价格制度思考论文 篇2：

QFII对我国证券市场的影响

摘要：本文主要探讨了境外合格机构投资者制度(QFII)作为证券市场开放的一种过渡性政策。对我国证券市场所产生的影响。一是介绍了QFII制度对我国证券市场的正面影响；二是阐述了QFII对我国证券市场的负面影响；最后，针对QRII制度运行带来的挑战，笔者尝试给出了政策建议。本文预测我国证券市场将随着这一进程得到逐步的完善。并与国际接轨，最终使我国证券市场成为健康有序稳定发展的市场。

关键词：QFII制度；证券市场；影响；政策

改革开放以来，我国在利用外资方面取得了巨大的成就，但长期以来，我国利用外资主要局限于外商直接投资，外资在证券市场上的投资无论在形式还是规模上都显得不足，而引入合格的外国投资者正是稳妥地通过资本市场利用外资的重要形式。QFII都是国际大投资银行，它们的投资理念不仅注重收益性，更为关注安全性。这些正是中国引入QFII的初衷。2002年11月，中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度进入试点。截止2009年3月，共有79家国外机构获得合格境外机构投资者资格。也为QFII的发展创造了生长的温床，为我国证券市场国际化的进一步发展起到了至关重要的作用。

一、OFII制度的概况及我国QFII制度的特点

我国将合格境外机构投资者定义为：符合有关条件，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。QFII是英文Qualified Foreign Institutional Inves-tom的缩写，即“合格境外机构投资者”。我国QFI制度相对其他国家和地区刚开始实施QFII制度时的规定而言，具有如下两个特点：一是对QFII主体资格的限制较严，这使得目前获批的QFII基本都是国际知名的金融机构；二是对资金汇兑具有严格的限制，为的是尽可能减少投机因素。

二、引进QFII制度的原因分析

1.QFII对资金输出国的经济影响

从资金供给方即资金输出国考虑：随着各国经济政治及社会文化的日趋复杂以及国际证券市场一体化等发展现状情况下，资金充裕国的投资者为了寻求更多的获利机会，分散风险，抑或在分散风险的情况下赢得更多的报酬，他们会利用敏锐的洞察力和对报酬的无限渴望，将剩余资金游走于其他国家证券市场。

在不考虑系统风险时，假设投资者以证券投资的收益和风险来衡量投资效果，即在风险确定下，投资收益率最高；或者在收益率确定下，投资风险最小。以两种证券组合的收益和风险为例，探讨资金充裕国为什么会愿意把资金投向其他国家的证券市场。首先，设有证券A和B，某投资者将一笔资金以Xa的比例投资于证券A，以Xb的比例投资于证券B，且Xa+Xb=1，称该投资者拥有一个证券组合P。到期时，A的收益率为Ra，B的收益率为Rb，且A和B的方差分别为Var(r a)和Var(rb)，则证券组合P的期望收益率Ep和收益率的方差为：

Ep=XaEa+XbEb

Var(rp)=xa2 Var(ra)+xb2Var(rb)+2xa x bab

式中，ab一相关系数。在两种证券投资组合的情况下，可得出结论：在不卖空的情况下(即Xa和Xb均大于0)，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。即相关系数越大，证券组合的风险越大；相关系数越小，证券组合的风险越小，尤其是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。在国际证券市场上改善投资机会的关键因素是两个国家证券市场的低相关程度。

2.QFII对资金输入国的经济影响

从资金需求方及资金输入国考虑：商品经济在国际范围内的发展，造成了生产要素的商品化，为生产要素的跨国流动造成了便利的条件。经济全球化的实质就是各种资源在全球范围内的自由流动配置，在客观上经济全球化的发展极大地促进了国际贸易和投资的扩张，是生产力发展的必然结果，也是国际资本追求最大利润，向全球扩张的结果。从整个世界的角度看，可以说，资金流动提高了国际间资源配置的效率，从而增加了世界的产出和福利。

由以上结论可知，资金稀缺国家在引进QFII制度后，不仅会加大该国证券市场的资金流入，而且本国在投入与引进QFII制度之前的资金数量相同的资金时，虽然资金收益率下降了，但是由于资金总量增大，资金的总收益反而增加。因此，从资金输入国立场上考虑，引入QFII制度对本国的资金回报有明显的积极作用，资金输入国也因此乐于实施QFII制度。

三、QFII对我国证券市场正面影响分析

1.增量资金的持续流入，提高了市场的流动性

QFII制度作为想外资开放市场的特殊通道，其给一国(地区)资本市场最直接，最明显的影响便是增量资金的持续流入。截至2007年底，QFII总的投资额度为99.95亿美元。QFII的审批额度逐年增加，国务院批准将QFII额度从100亿美元增加到300亿美元，从2008年三月开始，额度审批终于提速，在一定程度上稳定了市场的资金供给。截止2008年，QFII一共在39家股改公司的前10大流通股股东名单中现身60次，共计持有股改公司流通股5.7亿股，持仓量占比超过了50％。QFII不仅已经成为A股市场的一个重要资金渠道，而且也已经成为推动A股市场发展的重要力量。

2.投资理念调整效应

在QFII制度下，所有参与的境外投资者的资格都是经过严格的挑选和限制，基本上是坚持长期投资理念，坚持稳健投资原则的理性机构投资者，随着越来越多的境外券商和境外机构投资者的介入，其在股市中的操作必然会对中国股市整体的投资理念产生良性影响，对我国内地股市投机色彩起到淡化作用，有助于改变我国股市搞投机的市场氛围，逐渐形成一个稳健理性的投资理念。

3.有利于上市公司的内部治理和自身价值的提升

随着QFII制度的实施。境外投资机构不但要对上市公司进行价值评估，而且将长期关注其投资组合内企业管理层的素质，对公司财务的透明度提出较高要求并且重视上市公司的分红，那些资产优良、信息披露规范透明、治理结构完善的上市公司会受到QFII的青睐。这样就势必加大国内上市公司的竞争压力，对规范我国上市公司经营行为和改善公司内部治理结构起到积极作用。

4.机构投资者比重提高有利于稳定市场

QFII制度对投资者结构的改变不仅在于数量和类型的变化，更为重要的是各类投资者力量的对比情况发生了变化。在以机构博弈为主的市场上，由于内外资的投资者结构存在差异，以及两者在投资操作思路和投资理念上的差异，从而在一定程度上增强外资对市场价格变化的影响作用。

5.对我国证券市场有效性的影响

信息不对称是我国股票市场与生俱来的特征。股市上投资者

之所以购买股票是由于他们相信股票价值被低估，股价会进一步上涨，赢得从中赚取资本利得的机会；而对于卖出股票的一方，他之所以卖出股票是因为他相信当前股价已基本高估了公司的内在价值，股价下跌的可能性增大，继续持有会有较大风险。从长期看，引进QFII制度，将增强我国证券市场有效性。

6.加入MSCI指数的国际化效应

正是由于MSCI的国际影响力和选股标准的科学性，入选新兴自由市场指数一直被视为一国(地区)证券市场实现国际化的典型标志，也是推动新兴市场开放的重要动力。MSCI指数是全球机构投资人重要的参考标准，特别对跟踪指数的被动投资者影响尤其显著，从国际经验看，当MSCI调高股票市场计算权重比重时，其股价均大涨。基于MSCI指数的客观性，参考性，机动性，公开性等特点，获得了国际机构法人的认同，作为资金配置的重要参考。随着QFII制度的引进以及中国经济的进一步发展和证券市场的进一步完善，外资对中国投资需求的进一步增强，必将加快我国入选其他国际指数的进程。

7.对证券监管模式和监管能力的影响

我国目前金融业采取分业经营，分业监管的模式。而跨国金融集团大多是混业经营。显然，随着QFII的进入，境内金融机构处于不利的地位，监管上也存在着监管技术和监管能力的缺陷。建立健全的金融监管体系是金融对外开放的前提，如果将顺序颠倒，金融自由化将无法发挥预期的效果。QFII给现行的金融监管体系提出了全新的要求。

8.金融创新步伐加快

随着QFII的不断涌入，境外机构投资者的参与必然会要求我国证券市场提供更多的投资品种和投资渠道，尤其是对冲投资风险的金融工具。此外境外投资机构在对多种金融衍生产品产生强烈需求的同时，还会将他们在国外和国际市场上丰富的金融产品创新经验带入境内，从而有利于推进我国金融衍生产品的研究与开发，以满足不同风险偏好投资者的需求。

四、QFII制度的实施对我国证券市场的负面影响分析

1.关联效应影响股票价格的波动幅度，放大市场的系统性风险

首先，境外机构投资者对国内股市的参与使国内外股票市场建立起了紧密联系，使得国际市场一系列的经济因素的变化会通过影响外国投资者的投资组合，来影响他们对国内股票的需求，从而影响国内股价。其次，国外投资者的参与也直接为资本流入国股市与资本流出国股市之间建立起了紧密联系的纽带，当证券资本输出国的股票市场发生波动时，即使资本输入国的基本经济因素完全正常，由于证券市场的溢出效应，其国内市场价格也会出现相应地波动，甚至更为剧烈。第三，证券市场开放后本国股价容易被周边相似国家股票市场影响。

2.信息不对称问题加重，影响股票市场的有效性

QFII制度的引入可能不但无法缓解一级和二级市场上上市公司与投资者之间的信息不对称所导致的资本错误流向的倾向，反而会加重这一趋势。同时，市场开放后股票价格不仅要反映本国或地区经济变量，也要反映国际方面的相关经济信息，信息传递的过程加长了，所需要的环节和跨越的空间扩大了，信息在传输过程中发生失真和扭曲的可能性增大了，这都可能从整体上减弱股市的有效性。

3.汇率波动风险

从2005年7月开始我国进行新一轮的汇改后，人民币不断升值，而且压力逐年加大，大量资金希望进入中国市场。随着QFII制度实行的力度加大，外汇的流入和流出将越来越频繁，人民币币值会因此受到很大的影响。外汇净流入所导致的人民币升值压力不可小视。再加上我国外汇管理制度不是很完善。国际游资可能会乘机进入我国的证券市场，这将会给我过外汇管理当局的管理和中央银行的货币政策带来更加巨大的挑战。

4.股权分割不利

QFII制度的实施，外资可以在证券市场进行流通股的买卖。也就是说，一旦中国的证券市场实现全流通，外资就有可能成为国有股减持的直接受益者，而流通股股东却失去了非流通股可能带来的补偿收益。届时，A股市场有可能出现同B股市场类似的外资股套现，流通股股东则因股价下跌而蒙受巨额损失。

五、对我国引入OFII制度的建议

QFII制度是一把双刃剑，如何合理利用是我们需要深入思考的问题。结合其他国家和地区以及我国QFII的历程，给出以下建议和对策：防范国际投机资本冲击，尽快建立金融预警系统；培养精通国际金融证券业务的人才；保持我国经济平稳增长；健全和完善法律法规。

作者：王健祥

证券市场价格制度思考论文 篇3：

资产证券化信用风险问题探讨

【摘要】信用风险为资产证券化产品的主要风险之一，如何迅速有效的监控资产证券化产品的信用风险是推进资产证券化发展的关键。本文回顾了2005年以来我国资产证券化的发展状况，结合资产证券化产品的特点，总结了资产证券化的信用风险管理面临的挑战，并提出在新形势下利用市场化信息进行信用风险管理的对策和建议。

【关键词】资产证券化 信用风险

一、资产证券化的发展进程

所谓资产证券化，是指以贷款、应收账款等流动性较差的资产作为抵押来向市场发行证券进行融资，实现相关债权资产的流动化。自2005年宣布进行试点以来，我国的资产证券化发展大致经历了三个阶段：

（一）2005～2007年起步阶段

我国的资产证券化试点工作启动于2005年，其标志是央行和银监会联合发布的《信贷资产证券化视点管理办法》。建设银行和国家开发银行成为了首批获得资产证券化试点的银行，并相继发行了第一只资产抵押债券（Asset Backed Securities，ABS）和第一只抵押支持债权（Mortgage Back Securities，MBS）债券。2007年，国务院批复扩大试点并获准了第二批的试点机构开展资产证券化业务，资产证券化的产品得到了进一步的发展。

（二）2008～2011年停滞阶段

2008年，美国爆发了次贷危机。这场危机始于美国住房市场的下跌导而导致的不良贷款上升。银行等金融机构将这些不良贷款通过抵押贷款债权（Collateralized Debt Obligation，CDO）等资产证券化产品将其包装向市场进行发售。因为基础资产信用状况的不断恶化，此类产品的市场价格不断下跌。同时，市场上大量以投机为目的的信用衍生产品导致了市场参与者损失的进一步扩大，以雷曼兄弟为代表等多家具有悠久历史的金融机构相继破产或被监管机构接管。资产证券化产品在次贷危机中扮演的风险载体的角色也迅速引起了我国监管部门的关注，产品的创新一度被认为导致金融危机产生的原因。为了防止类似信贷危机的发生，控制金融市场的风险，资产证券化产品的创新试点工作一度停滞。

（三）2012～2013年复苏阶段

随着2009年以来银行新增贷款的大幅增加，监管部门加强了对于银行资本充足率的要求，银行面对资本金不足的压力也日益增大。与此同时，银行的融资渠道却极为有限。为了提高银行资产的流动性和缓解表内信贷资产的资本压力，重新开展资产证券化的呼声也日益增高。为此，2012年人民银行、银监会和财政部联合发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着资产证券化的正式重启。2012～2013年资产证券化产品发行规模共达450亿元，在一定程度上降低了企业融资成本，缓解了银行资本金不足的压力。

2014年我国的资产证券化进入了加速发展的阶段，其中1～8月份所发行的证券化产品规模已超过了2013年的6倍，并一举超过了2005年至2012年的发行总额。随着我国金融改革步伐的推进，资产证券化将在我国的资本市场中进一步扮演重要的角色。

二、资产证券化信用风险的特点

信用风险是指因交易对手不履行合同义务或者信用状况的不利变动而造成损失的可能性。资产证券化产品的基础资产一般由信用卡贷款、按揭等类型的债务资产所构成，其收益与基础资产提供的现金流密切相关。因此，债务资产的信用状况是资产证券化产品的重要风险因素之一。对于传统的贷款、按揭类债务资产而言，信用风险往往是因为债务人不偿还本息而造成坏账损失所引起的，发生实际损失的前提是债务人违约。资产证券化产品由于可以在市场上广泛交易，其信用风险相对于传统的债务资产有了新的变化，主要体现在以下几个方面：

（一）信用风险的市场化

传统的债务资产一般由债权人所持有，直至债务人的本息全部偿还为止。由于缺乏活跃交易的市场，债权人较少在持有过程中将债权转让给第三方。因此，资产的价值是在考虑债务资产未来现金流不确定性的基础上，对现金流进行预测并通过约定的折现率进行折现而确定的。债权人的损失往往是由于实际发生的现金流与预测的现金流存在差异而导致。相比而言，资产证券化产品的流动性高于传统的债务资产。产品在发行后，产品持有人可以在产品到期前在公开市场上进行买卖，产品的交易价格由市场决定。因此，资产证券化产品持有人在提升了资产流动性的同时，也面临着由于市场交易价格的不利变动而造成损失的可能性，也就是所谓的市场风险。同时，资产证券化产品的价值归根结底还是由基础资产的现金流所决定的。在活跃交易的市场中产品的价格必然受其内在价值的影响。如果产品的信用风险增加，使资产未来现金流的不确定性加大，必然导致产品价值的下降。而产品价值的下降会对产品的市场价格造成不利影响，最终对产品的持有人造成损失。由此可见，资产证券化产品持有人的损失未必是由于产品的基础资产实际出现违约而引起的。如果产品的违约可能性增加，信用风险就会通过市场价格的波动得到反映，导致持有人因市场价格下跌而出现损失。这是资产证券化产品信用风险市场化的一个重要体现。

（二）信用风险的传染性

对于传统的债务资产而言，其交易对手数量相对有限，交易结构清晰。债权人往往一直持有资产并承担其信用风险。当信用事件发生时，债券人承担全部的损失。资产证券化产品的设计较为复杂，发行人可以通过对不同类型的基础资产进行包装，在一款产品中设计包含不同类型债务，并通过市场进行发行。市场参与者均可参与产品买卖。通过市场交易，产品持有人的数量大大增加。这些产品持有人一方面分享产品所带来的收益，另一方面也承担了产品的风险。资产证券化使得信用风险得到了一定的分散，原因在于：一是资产证券化产品的设计可以对基础资产进行重新分拆、组合和包装，一定程度上分散了基础资产的信用风险；二是产品持有人数量的增加使更多的人共同承担了产品的信用风险。但是，资产证券化产品复杂的基础资产设计和市场流动性也是信用风险的传染性大大增加。产品对于基础资产的包装有可能使一些信用质量较差的债务得以发行。当经济宏观环境变差时，这些债务的违约可能性迅速提升，导致产品的价格急剧下降。而产品通过市场交易使得信用风险更轻易地向整个金融市场扩散，令更多的金融机构和投资者蒙受损失。

（三）信用风险的杠杆化

资产证券化产品还会推动信用衍生工具的创新和发展。投资者在投资相关产品时会引致转移和对冲信用风险的需求增加，由此产生基于此类产品的信用衍生工具的出现。一个典型的信用衍生工具是信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）。通过该工具，信用风险保护的买入方可以通过缴纳一定的保险金，在相关债务的信用事件发生时向卖出方寻求赔偿，由卖出方承担买入方资产的损失。由于信用事件发生的概率一般比较小，缴纳保险金的金额往往远低于信用事件发生时的损失金额。因此，一旦信用事件发生，卖出方需要面对高额的赔付金。当经济不景气导致大量债务违约时，卖出方有可能无法履行CDS合约而导致新的信用事件发生。另外，当债务资产的信用状况恶化也可以使CDS的市场价格迅速上升，使卖出方承受巨大损失。由此可见，信用风险可以通过信用衍生品工具得到进一步的放大。

三、资产证券化信用风险管理面临的挑战

目前，我国商业银行等金融机构的信用风险管理主要是在2004年巴塞尔银行监管委员会提出的新资本协议（简称巴塞尔II）的基础上发展而来的。巴塞尔II中针对信用风险的管理提出了内部评级法，主要包括了对三个风险参数违约概率（PD）、违约损失率（LGD）和违约风险暴露（EAD）的测算，其中违约概率是最为重要的一个风险参数。在此框架下，对信用风险的评估主要依赖于交易对手某一时点的财务数据，通过建立适当的模型估计交易对手的违约概率。对于资产证券化产品，采取现有框架下的风险管理方法会带来以下的问题：

（一）使用财务数据信息进行信用风险评估存在着顺周期性的问题

在经济运行较好的时期，公司的财务报表数据往往比较良好，因而对于资产证券化产品的信用风险过于乐观，定价可能被高估；相反在经济低迷时期，公司的财务数据比较差，此时对于信用风险的评估又过于悲观，导致公司利用资产证券化产品进行融资的成本过高，甚至于无法以此作为渠道进行融资。

（二）内部评级法依赖于交易对手在某一时点的财务状况来评估未来一段时间信用风险的变化

交易对手的信用状况，特别是违约概率是随着时间而变化的。在交易期间，资产持有人必须持续地对交易对手的信用状况进行监控和评估。同时，资产证券化产品的基础资产结构较为复杂，资产持有人的交易对手数量可能远多于传统的债务资产，导致资产持有人利用交易对手的财务数据对信用风险进行持续监控的难度大大增加。

（三）财务数据信息存在一定的滞后性

在市场交易中，资产证券化产品的价格是不断变化的。对于有效市场，产品的信用质量的变化可以迅速地传递到产品的价格中。交易对手的财务数据信息的披露会远远地落后于市场的变化。在我国，即使是对于信息披露有严格要求的上市公司，其财务报表目前也只是按照季度进行披露。对于其他非上市公司或债务人，其后续财务信息的获取则更为困难。由此可见，使用财务信息对资产证券化产品进行信用风险评估无法满足产品市场交易的时效要求。当交易对手的财务报表显示其信用变差时，资产的持有人可能已经因为市场价格的下跌而蒙受损失。

四、资产证券化风险管理的对策和建议

基于资产证券化产品的特点以及现有信用风险管理方法的不足，本文提出以下几点改进建议：

（一）规范资产证券化交易市场，发展基于市场信息的信用风险评估机制

一个有效的市场能快速准确地对交易产品的信息做出反应。有效的市场机制激励市场参与者为了获取额外利润而持续地对产品的信用状况进行分析和评价，最终反映到产品的市场价格上。另一方面，资产价格在过去一段时间内的变动状况可以在一定程度上反映产品在未来不同的经济环境下的风险变动情况。因此，在一个有效市场中，基于市场信息的信用评估能更快速有效地评价资产证券化产品的信用风险，有利于市场参与者发现潜在的风险并采取必要的措施降低风险。

（二）建立公开透明的资产证券化信息披露制度

信息披露降低了市场交易者获取信息的难度，保证了资产证券化产品交易价格的合理性，有效地保障了市场参与者的合法权益。另外，外部信用评级制度能对市场参与者了解产品的风险状况起到重要作用。为了使评级制度客观、真实地反映产品的风险程度，应加强对外部评级信息披露的监管，保证其工作的独立性。

（三）合理促进信用衍生产品的创新发展，充分发挥其对信用风险的分散和转移的作用

基于信用风险对冲为目的的信用衍生产品交易有利于降低资产持有人的信用风险。例如，一个高风险债权资产的持有人可以通过买入一个与其债权资产相关联信用违约互换，通过该投资组合降低其所承担的信用风险。但另一方面，以投机为目的的信用衍生品交易容易导致信用风险的放大。监管部门可以从以下两个方面降低信用衍生品投机活动所带来的危害：一是严格禁止用于投机的信用衍生产品的设计和发行。例如，基于某种债权资产的信用违约互换的规模应与其基础债务资产的规模相匹配，控制信用违约互换合约在信用事件发生时的赔付额，使其对应于实际债务资产的损失；二是控制“裸卖空”的行为。所谓“裸卖空”，是指未实际持有债务资产而买入信用衍生产品，希望通过产品市场价格的波动或信用事件的发生而获利。通过合理引导，信用衍生产品可以对信用风险的控制发挥重要作用。

任何产品的创新都会带来新的风险。在产品创新的同时，风险管理的手段必须与时俱进。信用风险作为资产证券化产品的一项重要风险，有效地对其进行监管才可以保证资产证券化的健康发展，使金融产品其更好地服务于实体经济。

参考文献

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作者简介：谢伟杰（1980-），男，汉族，广东广州人，本科，合规管理部风险管理岗，中国准精算师现从事风险管理工作。

作者：谢伟杰