流动性管理下的证券公司论文

摘要：票据作为融资工具有成本低、融资便利等优势，有利于缓解企业面临的融资难、融资贵问题。在特殊的金融环境下，企业可以通过使用票据支付实现应收/应付账款票据化并获得额外收益。但是，由于票据贴现的贷款属性、票据的“非标准化”债权资产性质以及票据市场受政策影响较大等因素的存在，我国票据市场在发挥融资功能时仍受到制约。下面小编整理了一些《流动性管理下的证券公司论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

流动性管理下的证券公司论文 篇1：

2016年银行业理财投资债券市场分析

建设银行资产管理业务中心副总经理童文涛：浅谈2016年债券市场发展趋势和债市投资策略

回顾2015年，国际国内宏观形势发生深刻变化，银行理财在如此复杂的情况下仍在不断创新并继续发展。

债券在银行理财资产配置中占了非常大的比重，当前23.5万亿元的银行理财资金中债券占比约为30%。随着2016年债券审批条件的放宽和企业融资意识的增强，债券市场肯定还会有更大的发展。我估计2016年银行理财投资债券的新增规模约为3万亿元，债券市场是一个充满机会和挑战的大市场。

低收益率是现阶段我国债券市场的一个重大挑战。据我们了解，理财资产中约80%以上投向高等级信用债，而目前5年期国债、国开债、AA+级信用债的收益率均低于4%，但2016年一季度银行理财产品的收益率仍在4%左右。可以说债券投资的边际收益可能会递减，新的市场进入者一定会遭遇收益率倒挂。

信用债违约事件频发是债券市场的另一个重大挑战，据不完全统计，2015年有超过37只债券违约，2016年至今又有17只债券出现违约。银行作为代客理财机构，要在保障安全的情况下尽可能为客户创造高收益，因此遭遇违约的后果十分严重。2016年债市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，损失甚至可能超过各家银行不良率的平均数。所以要注意平衡收益和风险的关系。

我来分享一下建设银行研究团队对2016年债市的看法和投资策略。

对于2016年债券市场走势，我们认为：一是基本面继续有利于债券市场，慢牛行情将会延续，特别是随着供给侧改革和去产能的深入推进，利率下行还有一定的空间。而相对宽松的货币政策也为银行理财产品端收益率下行创造了空间，银行理财规模的扩容会扩大对债券配置的需求。二是振荡行情难以避免，操作难度加大，节奏难以把握。三是信用债市场可能会出现分化，风险和收益的匹配程度加强，投资面临两难选择，这就需要比拼各机构的投资水平，所谓“艺高人胆大”。四是信用风险的暴露会继续增加，避免“踩雷”应是债券投资的首要关注点，呼吁各机构在2016年的债券投资中务必小心，且投且珍重。

针对这些特点，我认为配置债券可以采取以下策略。

首先，在整个经济阶段性企稳的情况下，债券整体的配置节奏须偏审慎。短期要降杠杆、缩久期，长期配置要根据整个市场信号，控制好利率债的配置比例，择机进行区间性波段操作，增加高等级、相对安全的信用债配置。

其次，要在全面分析行业发展现状和趋势的基础上精心研究个券。并不是说产能过剩的行业就一定不能投，龙头企业和排头兵企业仍有好的投资机会。2016年一季度，建行承销了很多产能过剩行业的债券，年化收益率超过5%，并且不存在被去产能的风险，这其实是很好的投资机会，需要全面具体地分析，避免一概而论。

最后，在债券自主投资管理之外应引进外部机构进行合作。银行理财迅速发展带来巨大的人才缺口，资产管理行业是高智商行业，银行在队伍培养、人才储备，投研队伍配置等方面还比较薄弱，所以要与外部机构合作来做大做强。

总之，虽然2016年的债券市场充满变数，但是我相信银行理财业务一定能把债券投资做好。

中国农业银行资产管理部固定收益投资处处长孙建坤：

2016债市中的确定性与不确定性

当前市场环境充满各种不确定性，银行理财作为专业的投资管理人，需要抓住其中确定性的投资机会。风险的确定性越来越高，未来投资机会的不确定性越来越大。

首先简单梳理一下债券市场的基本情况。

如果分析2016年以来大类资产的表现，可以发现债券的收益风险比依然是最好的，因为其波动性最小。同为债券大类，利率债和信用债的表现存在明显不同：利率债方面，10年期利率债和国开债的资本利得为-0.3%，在不同期限中表现最差；信用债方面，10年期比5年期的品种表现要好。我认为这是由于在目前市场环境下，投资者更愿意追求确定性的票息收入。

信用利差方面，假设信用利差服从正态分布，那么现行的利差水平继续收窄的概率极低，AAA、AA+、AA利差继续缩小的概率分别为4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈现差异化，10年期与1年期的利差较大，与5年期以上的利差较小。

杠杆率方面，在用待购回债券余额除以债券托管量计算杠杆率时要扣除两部分：私募债券和大行的自营账户，扣除之后的杠杆率不低。同时公司债和同期限中票的利差已压缩得很窄，充分说明加杠杆意愿较强。

行业信用利差分化方面，以周期性的房地产和钢铁行业为例，钢铁行业信用利差维持很高的水平，说明市场较理性。但房地产行业信用利差被压至很低水平。

其次我谈谈个人对近期市场关注点的理解和看法。

一是基本面出现变化，包括通胀变化和债券市场变化。通胀方面，出现工业品反弹持续性不强、PPI出现企稳迹象、非食品CPI较为稳定、房价对CPI的影响并不直接、居民收入增速下降、真实失业率在提高等迹象，同时又受货币超发、货币供应量目标与经济增长目标的缺口达到近期最大、菜价与猪肉价格持续上涨、通胀预期自我实现与强化、汇率变化不确定等因素的影响。债券市场出现三个趋势：人民币信贷占社会融资的比例大幅提升，表外非标融资恢复，借道政策性银行的准财政性信贷占比也在持续提高。

二是政策层面的变化，包括货币政策和财政政策。我认为当前短端利率水平偏高、长端利率水平压低，是因稳定汇率与降低融资成本的矛盾而产生的。财政政策方面，预算赤字率与广义口径真实赤字率的提高是为了维持汇率的稳定，赤字货币化必然带来通胀压力。

三是机构行为方面的判断，包括真实杠杆水平判断和理财配置压力判断。现阶段宏观杠杆和个人杠杆的真实水平均比较高，一旦发生变化就可能出现一些个体去杠杆的情况，会对市场造成一定影响。如何理解理财资产的配置压力？配置压力导致信用债利率被压至低位，理财产品的刚性成本与债券收益率的缺口达到最大。鉴于银行理财还有存量资产支持及一些交易性的收入贡献，所以既不能简单认为利率已倒挂，又须明确已反映的资产配置压力。

再次我想从五个方面谈谈未来市场的不确定性。

第一，违约风险的可能传染路径。截至目前，债券市场的违约率显著低于表内信贷资产的不良率，但同业理财交叉认购形成实质上的资产证券化，陆续出现的央企、国企打破刚兑可能会增强信贷不良率与债券违约率的相关性。

第二，通胀的可能演化路径。食品的供需关系持续失衡，财政赤字的货币化或将导致通胀预期的自我实现，对此要持续关注。

第三，要着重关注汇率的相对变化。未来资产回报率的走势取决于改革和转型的实际推进效果，但资产回报率降低可能会导致汇率贬值压力持续存在，要关注资产回报率的相对变化情况。

第四，经济短期内的反弹力度。20万亿元工程包的推进及产业链的衍生作用对经济短周期反弹有较大作用，第三产业的贡献也强于预期。

第五，债务的长周期利率下行走势。我个人认为在短周期内债务杠杆肯定上行，在这种情况下才出现近两年利率一路向下的走势，同时这种走势还受到预期影响，大多数人对长周期利率下行的预期导致了预期的自我实现。但真正的长期趋势仍存在较大不确定性。

最后，针对上述不确定性，我认为资产组织管理要遵循四点原则。一是2016年本金安全的重要性显著高于预期收益实现的重要性；二是牢记所有资产价格在偏离均值很多的时候，都有一个回归趋势；三是资产负债端要同时平衡好；四是寻求多元化资产配置。

广发银行资产管理部总经理陈芳：

把握变量，敬畏市场，行稳致远

银行的大类资产配置需要对宏观经济和政策进行整体把握，所以我们的投研架构也是按照先宏观把握、后细分市场、再产品品种来设计。

2016年的债券市场将是收益率大幅下行的博弈市场，相比2015年缺乏趋势性机会，更多的会是区间博弈。我想2016年债券投资可以用12个字来概括：把握变量，敬畏市场，行稳致远。

具体而言，在投资上我们更加倾向于信用债套息策略。债券收益率的绝对值已降到很低水平，区间波动缩窄，票息和资本利得的获益空间显著收敛，但在短端利率稳定低位的情况下，信用债套息策略仍是相对好的选择。

券种上建议选择高等级、短久期的债券。在配置基础上增加一定的交易端单元，利用利率波动、高等级信用波动以及一些事件波动博取小区间的资本利得。同时投资国债期货品种以应对利率上行，并作为有效的对冲工具。

在行业配置上分为几种情况。首先对于强周期的行业总体上应欠配，一些短周期复苏或涉及系统整合的行业，少量建仓；其次对于房地产行业优选中等资质且有一定利差保护的品种；城投债保持一定的配置。总之对于一些利差拉大、产能过剩的产业，要加强信用风险甄别，避免尾部风险。

投资操作上要善于广撒网、多布局。单一的资产品种无法带来长期高收益，因此视野可以适当放宽。

说到“把握变量”，债市也有类似股市的变量。比如10年期国债收益率，2015年曾出现过2.75%左右的史上第三低点，最近反弹到2.9%，把握这些变量做出前瞻和预判会非常有利于做好整个投资布局。

说到“敬畏市场”，我认为2016年债券市场面临的宏观风险主要有以下三个。

第一个风险来自于宏观流动性收紧趋势。当前货币政策比较中性，经济下滑、人民币贬值压力等要求采用中性货币政策以减少资金外流，并用积极的财政政策修正当前的悲观预期，因此我对于宏观流动性的预期比较偏于谨慎。

第二个风险来自于债券供求关系。今年财政赤字预算达到3%，地方政府债供给肯定是高增的，而包括银行自营和银行理财在内的机构债券配置需求仍比较大，但供需二者可能存在时点上的不匹配。

第三个风险来自于信用风险的不断凸显。债券违约已经从民企蔓延至地方国企，随着去产能以及清理僵尸企业的政策推动，加上地方财政收入下滑和政府托底意愿下降，未来应更加关注企业现金流以及债务负担等基本面因素。此外监管方面也有一定的不确定性。

总结起来，2016年的债市投资总体上要控制组合的久期，保持合理的杠杆。利率债的长端以防守为主，不断交易；信用债要优选α收益，大幅地追逐β收益不是好的选择。

南京银行资产管理部总经理戴娟：

从中小银行角度浅谈信用债市场投资策略

当前银行理财资金中债券资产配置占30%，其中信用债配置占25%左右，在信用债中AA+以上的债券占80%以上。利率债配置主要是出于流动性管理的需要，占比较小。

其中，大银行负债端成本相对较低，所以其利率债配置比重相对更大，而中小金融机构的利率债配置相对少一些。

2016年信用债整体走势非常纠结。一方面信用债作为理财最主要投资对象，不管收益率如何，均存在一定的刚性需求。但另一方面债券市场出现产品逐步分化的情况，期限利差也快速达到历史低位。此外还有一个糟糕的情况，就是信用债违约正逐步常态化、扩大化，从私募到公募，从民企到国企，从地方央企到地方国企，从低评级到高评级，存在一定的蔓延趋势。综上我认为今年的信用债市场形势不太乐观。

针对信用债市场的上述形势，银行理财该如何去进行相应的配置呢？首先，从大类资产配置的角度来看，信用债仍应作为理财投资最重要的部分，债券资产具有固定收益、流动性、可转化等优势，因此应该是重要的打底资产。其次要明确2016年的操作重点，即以流动性管理为主要目的来配置债券，同时又不完全从流动性角度来配置。另外，当前利率债的收益率根本无法覆盖理财成本，信用债绝对收益处于历史低位，所以不可拉长久期。再次应时刻防控风险，我认为必须注重行业筛选，关注经济改革过程当中各行业的变化，这一点特别重要。从已发生的违约事件中可看出，过剩产能和过剩行业的风险会以极高概率从上游蔓延到下游，因此有必要规避一些行业，关注一些城投平台类债券转型中的机会和风险。此外还要加强对个券的风险防控，降低对风险的容忍度，这一点较以往更加重要。信用事件频发，银行理财还没有建立起很好的自我优化、自我消化体系，因此需要防范于未然，一定要死守信用底线。最后，我想特别强调一点，以往债券投资大部分都是持有到期，但在今年这样低利率的环境下，债券发行期限相对来讲比较长，如果运用过往交易策略，就需要通过适当的操作来规避风险。可以做对冲，但这个比较有限，也可以转向“持有+交易性策略均衡”的方向。2016年的债券投资更多地需要进行阶段性的操作，要关注市场变化，在规避风险的同时获取阶段性收益。

总之，2016年的债券资产配置要做短久期、关注信用等级、阶段性持有和加大波段交易，这是一种进可攻退可守、比较审慎的操作。简单地依靠长期限、加杠杆，在封闭环境中套利的风险还是比较大的，如果原本的期限错配就比较多，那么在绝对收益低的情况下再去加杠杆就会导致很大的风险。因此我个人认为，今年的债券投资需要较以往有更多的考虑，把握好风险与收益的平衡。

兴业银行资产管理部总经理助理田彦：

债券投资要结合理财业务发展方向、产品转型和监管政策的需要

首先我想从一个比较特殊的视角引出银行理财业务的资产配置方向。我国银行理财业务从诞生到今天，经过多年的发展已经到了23.5万亿元的体量，最近5年的复合增加率更是高达40%，那么接下来的5年里究竟还能用多快的速度增长，或者说应该以什么样的速度增长，这个问题需要现在规划。如同政府工作报告中会确定下一年的宏观经济增长速度，我们作为银行理财从业人员或者行业管理者，首先应该明确如何发展，然后再来探讨如何进行债券资产配置，我想这可能会更有意义。

目前银行理财产品的收益率大概在4%，挂钩股票产品会高一点。但理财资金投资是个比较痛苦的事情，因为要保持规模的较快增长，理财的收益率就不能太低。相比国有大型银行来说，股份制银行的客户资源较少，渠道也较弱，因此债券投资压力非常大，实际收益率已经出现倒挂。

债券投资要结合未来理财业务发展、理财产品转型以及监管政策需要来综合考虑，单纯追求风险规避不可行，理财投资要继承期望，勇担重任。投资能力主要取决于是否有能力把握风险，取决于有没有渠道来控制风险。对于信用风险要敬畏，要慎重，个人认为银行理财的信用风险把控能力需要优于基金管理公司、证券公司等资管机构。

就杠杆率来说，我认为一定要谨慎对待加杠杆，但这不等于停止杠杆。2016年银行理财的规模增长会比较困难，在经济下行并且相当一段时期内都在筑底的形势下，讲什么风险都不为过。但我本人对经济还是持一定的乐观态度，因为政府执行力很强，随着去产能去杠杆、供给侧改革的不断推进，宏观经济应该还是能够朝着既定的目标前进。所以我的观点是既要慎重保安全，也要用一定的杠杆追求收益，要把握好投资节奏。

责任编辑：王琼 刘颖

流动性管理下的证券公司论文 篇2：

关于票据融资支持实体经济的研究

摘   要：票据作为融资工具有成本低、融资便利等优势，有利于缓解企业面临的融资难、融资贵问题。在特殊的金融环境下，企业可以通过使用票据支付实现应收/应付账款票据化并获得额外收益。但是，由于票据贴现的贷款属性、票据的“非标准化”债权资产性质以及票据市场受政策影响较大等因素的存在，我国票据市场在发挥融资功能时仍受到制约。所以，在鼓励企业使用票据融资的同时，亟待在宏观审慎评估狭义信贷规模中为票据贴现单独创设信贷规模管理体系，推动票据“标准化”的良性发展以及打造票据市场稳定发展的综合体系。

关键词：票据融资;票据市场;实体经济

中圖分类号：F832   文献标识码：B  

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.02.008

随着我国经济持续地良性发展，中小企业、民营企业不断发展壮大，融资成为企业发展中的关键问题，融资贵、融资难问题也随之而来。而票据作为一种保证一定金额的付款凭证在商业往来中具有重要作用。票据既可以即期付款，也可以在规定的时间付款，这种优势为应付账款方提供了资金周转时间。同时，票据具有低成本、融资便利的优势，在助力企业融资方面将发挥重要作用。

一、企业通过票据融资的优势

（一）票据以成本优势缓解企业“融资贵”问题

将企业通过贷款融资的资金成本与企业通过票据融资的资金成本进行对比发现。票据贴现利率一般情况下低于贷款利率（见图1），即企业通过票据融资的资金成本一般低于贷款成本。

虽然在正常情况下票据融资利率低于贷款利率，但是由于票据利率紧密关联着短期市场流动性，所以时而会出现票据利率高于贷款利率的特殊现象。例如，图1中2011年的第三季度、第四季度以及2013年的第四季度，票据融资利率高于贷款利率，形成“利率倒挂”。发生这种现象的主要原因是央行于2010年10月开始启动加息，2011年6次提高存款准备金率、3次加息，而在这个加息通道中，货币政策偏紧。票据介于资金业务和信贷业务之间，资金业务和票据业务比信贷业务对市场利率的反应更加灵敏，于是引发了票据融资利率与贷款利率倒挂的现象。类似的现象在2013年“钱荒”后也出现过，同样是因为市场资金偏紧，资金价格波动较大。近年来，随着央行与市场的沟通更加顺畅，市场资金利率急涨急跌的现象逐步减少，利率传导渠道逐渐畅通，2014—2019年恢复到了贷款利率高于票据融资利率的正常水平。

从具体融资利率水平上看，金融市场流动性宽松时，贷款融资利率与票据融资利率间存在着较大利差。例如，对2019年1月我国珠三角地区、长三角地区、中西部地区和环渤海地区等四大地区的票据直贴利率与贷款基准利率进行比较，利差范围在65个基点到83个基点之间。

上述关于票据与贷款之间的利差在计算中采用的是贷款基准利率指标，而实际的贷款利率却大部分高于贷款基准利率。例如，参照历史同期的数据，从2018年1月商业银行实际发放贷款利率浮动区间来看，贷款利率低于基准利率的贷款仅占全部贷款的11.89%，而高于基准利率的贷款占全部贷款的67.80%，因此，票据利率与贷款利率利差的算术平均值将大于74个基点。从融资成本的角度看，票据融资更有利于降低企业短期的融资成本。

将企业不同融资渠道的融资成本进行比较发现，间接融资方面，基于利率市场化定价原则，考虑到当前经济形势下企业经营风险相对较高，银行不得不通过提高贷款利率以覆盖贷款的信用风险，形成风险溢价。例如，商业银行不良贷款率2018年末为1.83%，同比上升9BP①。直接融资方面，对于具有发债资质的非上市企业，若是发债主体评级较低，则不得不通过提高企业信用债券收益率的方式获得市场投资者的认购。值得注意的是，发债融资本身是有一定“门槛”要求的，大部分中小企业不具备发债资格。通道业务融资方面，企业可以通过信托公司、证券公司和基金子公司等金融通道业务方式发行融资产品，融资成本包含一定的通道费用，相对较高。此外，在金融监管趋严的环境下，企业通过信用债券融资和金融通道业务融资，不得不面对信用债券和金融产品投资者的认购意愿问题。例如，监管机构对商业银行等主要投资者在投资“非标准化”产品方面设定了较多限制。所以，与上述几类融资方式的融资成本相比较，票据融资的成本具有优势。

（二）票据以融资便利的优势缓解企业“融资难”问题

票据融资模式具有抵押要求低、审批时间短以及流动性强等特点，为企业短期融资提供了极大的便利。

第一，票据融资抵押条件相对宽松。票据融资模式为企业提供了短期的资金周转便利。在票据融资过程中，一般是企业通过银行签发票据用于支付，持票人在票据到期时持票到银行兑付。与企业贷款的抵押管理相比，票据融资抵押相对便捷，即出票企业在承兑银行有相应的存款或者有相应的信用。由于承兑银行多数是出票企业开户行，对企业资金运营情况有较好的掌握，可以对企业资金偿还能力做出合理的预期及判断，较大程度上降低了商业银行与企业间信息不对称的风险，企业也更容易得到银行的金融支持。尤其是对于优质企业而言，银行可以对这类企业进行授信，即在授信的额度内，即使该类企业在银行账户上没有足够的兑付资金，也可以签发出票据进行支付。

第二，票据签发审批手续便捷。由于票据融资较之贷款在抵押物、风险评估和利息先行收取等方面具有优势，商业银行为企业开具银行承兑汇票的时间远小于企业贷款的审批时间，手续也更为便捷。通常情况下，两个工作日内可以完成出票、承兑和贴现等环节。

第三，票据电子化程度较高，二级市场流动性较好。2016年12月成立的上海票据交易所，使得票据交易进入了全国统一市场的电子化交易时代。纸票时期经常出现的“假票”现象随着电子化交易的发展逐渐成为历史。由于票据交易所报价交易、登记托管、清算结算功能齐全，成员众多，交易透明，票据二级市场流动性较强，票据利率更能体现货币市场利率水平，成为与债券回购、同业拆借并列的货币市场重要组成部分。

因此，从“融资难”角度看，在间接融资方面，尤其是民营企业和中小企业由于企业资质、抵押物、经营情况等问题，难以及时获得银行贷款进行生产经营活动。在直接融资方面，由于上市条件相对严格，非行业性或区域性龙头的企业，尤其是民营企业和中小企业难以通过在境内外上市进行股权融资。虽然通过债权融资的“门槛”相对于股权融资相对较低，但是伴随着经济环境的变化，大规模信用债券发生违约，其中民营企业的债券违约情况较严重，例如，2018年债券发行主体评级下调的名单中民营企业占60%。所以，评级问题和市场声誉问题等导致民营企业和中小企业通过债权直接融资的难度逐渐加大，而手续简便、时效性较高的票据融资，在很大程度上缓解了企业，尤其是民营企业和中小企业的“融资难”压力。

二、银行通过理财产品与票据融资组合“让利”企业

（一）“让利”的案例

2019年1月，银行理财产品利率高于票据直贴利率，企业可以通过银行理财产品与票据贴现的组合交易，获取理财产品收益和贴现支出的利差。根据表3中的数据测算，企业通过购买理财产品（存款）与票据贴现（贷款）②的组合操作，可获得68个基点到91个基点之间的利差。

此外，商业银行可以将持有的已贴现票据向央行申请再贴现。由于央行的再贴现利率只有2.25%，以表3中票据直贴利率3.61%的标准计算，商业银行的再贴现行为可以获得136个基点的利润空间。

（二）“让利”的前提条件

形成这种银行通过理财产品与票据融资组合“让利”企业的现象需要具备三种前提条件：

第一，高度市场化的票据融资利率是“让利”的基础。当前我国票据市场利率的市场化程度不断提高，成为货币市场利率体系中的重要组成部分。票据融资作为市场化的融资方式，受短期金融市场流动性波动的影响较大，这为银行通过理财产品与票据融资组合“让利”企业提供了基础。

第二，相对宽松的货币市场环境为“让利”提供外部环境。由于票据融资利率市场化程度较高，受金融市场资金利率影响较大。如果金融市场流动性趋紧，票据融资利率将会快速上升，甚至超过贷款利率，企业通过理财产品与票据融资组合的利差空间较小或者为负。相反，宽松的货币市场环境，企业通过票据融资成本更低，扩大了理财产品与票据融资组合的利差空间。

第三，具有能够覆盖票据融资利率的结构性存款、理财产品等金融产品为“让利”提供渠道。票据作为一种资金工具，融资利率的市场化程度较高，难以与完全市场化定价的产品间形成较大的价格差额。但是，每年年初，商业银行一般会加大揽储力度，通过结构化存款、银行理财产品等收益率高于市场化资金利率的金融产品吸引储户，为商业银行间接“让利”企业提供了可行性。

（三）“让利”的逻辑

从上述企业通过票据融资“获利”的现象来看，企业赚取的利差来自银行的理財产品收益与票据的贴现成本③之差。表面上企业获得的收益部分即为银行的损失部分，即银行的高成本负债（理财产品）与低收益资产（票据贴现）之间的差额，但是在实际操作中，对于银行而言，可以从资产和负债两个角度展开具体分析。

从银行的资产端看，银行通过贴现企业持有的票据形成票据资产，并赚取了票据贴现利息收入。同时，银行为了满足自身资金需求等，可以将持有的已贴现票据向央行进行再贴现，即央行持有该票据，银行获得扣除央行再贴现利息后的资金。由于央行再贴现利率低于商业银行对企业的票据贴现利率，银行可从对企业的票据贴现与对央行的票据再贴现间赚取一定的利差。以表3的案例数据为例，银行可以在票据贴现与再贴现间获取交易金额的136个基点的利润。

从银行的负债端看，银行通过出售结构性存款、理财产品等金融产品吸收资金而形成负债，并付出利息成本。一般来说，银行在年初的付息成本比较高，这是由于年初是我国银行业传统的“开门红”起点，大多数银行通过设立利息较高的存款类性质的理财产品吸储。换言之，理财产品是银行设计的金融产品，无论购买者是否同时开具商业汇票并贴现，都不影响银行通过结构性存款、理财产品等金融产品在年初开展的揽储计划。

所以，银行通过理财产品与票据融资组合“让利”企业的行为，对于银行而言，既可以在负债端为吸储提供资金源，又可以在资产端通过票据贴现、向央行再贴现的方式获得收益;对企业而言，既实现了应付账款的交易目的，又通过应付账款票据化获得了理财产品与票据贴现之间的利差;对于央行而言，既通过商业银行以再贴现的形式间接地支持了实体经济融资，又通过较低的再贴现率提升了商业银行票据贴现的积极性，提升了票据市场活力。

三、我国票据市场发挥融资功能时潜在的问题

尽管通过票据融资对企业融资的益处较多，但是当前我国票据市场的发展中仍潜在较多的问题，限制了票据市场的充分发展。

（一）票据贴现的贷款属性对票据发展的约束

在我国当前货币政策和宏观审慎政策的双支柱金融调控框架下，宏观审慎评估（MPA）作为央行的信贷规模管理工具对金融机构的信贷行为有着较强的约束作用。由于票据贴现占用贴现银行的狭义信贷规模，所以票据贴现市场的波动受信贷市场波动的影响较为明显。

当宏观经济处在下行阶段，企业对贷款需求变弱时，商业银行发放贷款的增速会低于预期。因此，每当临近月末的时点，若银行当月发放的贷款额度小于预期，则部分银行会通过加大票据贴现的配置，以填充信贷规模需求④。由于银行出于填充规模需要配置票据意愿的显著增强，票据直贴市场的利率会相应走低，市场活跃度会明显提升。相反，当经济处于上行阶段，企业对贷款需求增强时，对于银行而言，贷款的收益高于票据贴现带来的收益，所以在既定的贷款规模约束下，贷款的信贷规模占用会对票据贴现的信贷规模占用产生明显的“挤出效应”，不利于扩大票据贴现规模，不利于鼓励企业通过票据进行融资。

同时，金融机构间的票据转贴现利率和交易量会随着票据贴现量受信贷规模影响的变化而变化。票据转贴现的市场流动性变化将进一步反馈至商业银行票据贴现动力，最终将影响企业通过票据融资的行为。所以，票据贴现与贷款共同占用信贷规模的现实对票据市场的发展有着较强的约束作用。

（二）“非标准化”债权资产性质对票据发展的约束

当前，票据的经济功能与票据的市场地位极不匹配。票据具有支持中小企业融资、落实货币政策传导、协助流动性管理、投资交易获利等功能，但在金融机构资产配置格局中，票据配置权重较低，即使是票据的主要参与机构——商业银行，票据在其资金运作中占比也是5%以下，远低于20%左右的债券占比。导致功能与地位失衡的原因，除了票据一直受限于狭义信贷规模约束外，还有票据的“非标”属性。按《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求，若票据不能纳入标准化债权资产，将面临投资者范围缩窄、期限错配要求提高等新的监管约束。从票据发挥支付结算、融资和交易功能的全链条看，资金的进入对提升票据二级市场活跃度，进而支持票据一级市场发展、降低企业融资利率发挥了积极的作用。相反，如果投资者减少、资金不能有效进入票据市场，票据交易量、贴现量和签发量都会萎缩，进而导致整个票据市场的动荡和萎缩，直接影响企业融资。

（三）票据市场受政策影响较大

从近年来的票据市场发展情况看，票据市场规模波动，受监管政策的影响较大。票据贴现计入银行的信贷规模，在一定程度上受信贷规模约束。而未贴现银行承兑汇票不计入信贷规模，只计入社会融资规模，所以可以更好地反映票据规模随着政策变化进行波动的大致情况。

2015年12月，原银监会发布《关于票据业务风险提示的通知》（银监办发[2015]203号），2016年2月，当月新增未贴现银行承兑汇票规模为-3705亿元。2016年4月，人民银行与证监会联合发布的《关于加强票据业务监管  促进票据市场健康发展的通知》（银发[2016]126号），5月当月新增未贴现银行承兑汇票规模为-5067亿元。2017年初，人民银行将表外理财纳入宏观审慎评估（MPA）中的广义信贷考核;原银监会开展“三违反、三套利、四不当、十乱象”（“三三四十”）治理行动，对票据、理财、同业等业务进行摸底排查，新增未贴现银行承兑汇票规模从2017年1月的6130亿元下降至12月的676亿元。2018年4月，四部委出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，金融去杠杆力度增强，银行表外业务成为整治重点，6月新增未贴现银行承兑汇票规模从4月的1454亿元降至-3649亿元。2018年7月，中央政治局会议提出了“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”（“六稳”）作为政策重心，各部委密集出台各项支持民营企业、小微企业融资政策。2019年1月的新增未贴现银行承兑汇票规模上升至3787亿元。

所以，从新增未贴现银行承兑汇票规模的波动情况看，我国票据市场波动情况受政策的影响较大。票据市场经常性的剧烈波动，无利于充分发挥票据市场的融資作用。然而，票据市场受政策影响波动较大的原因主要有两点：一是票据市场一直处于相对独立、相对封闭的单一市场原始状态，票据市场独立于银行间同业拆借市场和银行间债券市场，难以与其互联互通，在风险冲击时难以通过货币市场间的协同作用抵御风险;二是票据市场在全生命周期基础设施建设上还远远不足，还未打造成一个标准化的商业信用价值工具，在商业往来中的地位仍未坚固，受到风险冲击时，稳定票据市场的动力明显不足。

四、发展完善我国票据市场的建议

（一）积极鼓励企业使用票据融资

由于票据融资具有融资成本低、抵押条件宽松、业务办理安全便捷等优势，使得票据成为缓解企业融资难、融资贵问题的重要工具。同时，通过票据融资的方式支付应付账款，特殊金融环境下结合理财产品投资，可以使企业对比传统的现金支付而言，获得额外的利息差收益，增加企业正常经营之外的收益。但是，由于经济环境相对欠发达区域的中小企业对票据融资的认识仍然有限，企业经营者仍然依靠传统的银行贷款、民间借贷融资，对应付账款进行现款支付，无形中增加了企业的经营成本。所以，金融监管当局和金融机构应该在继续完善基础设施的基础上，对票据工具进行充分宣传，积极鼓励企业合法合规地使用票据融资。第一，加强票据基础设施建设，解决票据信用流转等方面存在的问题。上海票据交易所2019年5月推出的“贴现通”产品在这方面树立了典范，使企业间的票据流转从单一、低频、低效的“点对点”方式向多样、高频、高效的“网状”方式转变。第二，普及票据产品宣传。目前金融机构面向企业的票据产品宣传缺少接触点。在渠道上，可以充分利用各种媒介和客户经理队伍;在方式上，可采用企业座谈、企业调研、财务人员金融培训等。第三，企业应当增强法律意识和金融认知，在合作之前严格约定货款支付方式以及改变支付方式的违约责任，坚持票据流转的正规路径，不盲目与民间中介交易。

（二）单独创设票据贴现信贷规模管理体系

在金融统计上，已贴现的票据计入贷款规模，未贴现的票据计入社会融资规模，即已贴现的票据视为商业银行发出的贷款。然而，票据作为有价债券与贷款有着较大的区别。从交易性质上看，贷款是商业银行和企业之间的借贷关系，即商业银行通过评估等方式向有资金需求的企业提供贷款，交易主体是商业银行和企业。持票人向商业银行进行贴现，进行贴现的银行不一定是票据的承兑银行，持票人一般不是票据出票人，所以票据出票人和承兑银行的类信贷关系，不能简单认定为票据贴现环节的借贷关系。在票据贴现环节中，贴现的银行和持票人的关系更应该被视为交易行为，即票据的买卖行为。

因此，建议金融监管机构在宏观审慎评估中，将票据贴现的信贷规模调控与传统信贷类资产的信贷规模调控相区分，单独创设票据贴现的信贷规模管理体系，将票据贴现指标从宏观审慎评估中的信贷规模中分离出来，放入广义信贷的考核中。降低票据贴现与贷款在既定信贷规模中的“此消彼长”效应，降低信贷市场波动对票据市场波动的影响。从而从根源上促使商业银行重视票据业务的发展，将票据从贷款的补充提升至与贷款同等重要的地位，推动票据市场蓬勃发展，促使企业通过票据进行融资。

（三）推动票据“标准化”建设

从票据融资功能、票据交易形式等角度看，现在我国的票据产品更趋向于成为标准化的短期债务融资工具。2019年5月24日，包商银行由于出现了严重的信用风险被人民银行和银保监会接管。“包商银行事件”使得中小金融机构的信用风险突显，在金融市场中的融资难度加大，被附加了信用风险溢价的融资成本高企，面临着较大的流动性压力。基于这种背景，为了加大对中小金融机构的流动性支持，2019年8月15日，上海票据交易所发布《关于申报创设2019年第1期标准化票据的公告》，正式创设了标准化票据，票据资产从“非标准化”向“标准化”的转变更进一步。

标准化票据实现了两项重要突破：一是标准化票据具有等分化、可交易的特征，弥补了普通票据由于无法等分化而被监管机构认定为“非标准化”产品的弊端，间接实现了普通票据的标准化。二是该标准化票据可以在上海票据交易所和银行间市场两种交易市场流通，成为打通票据市场与银行间市场的“桥梁”，为两者联动保留了可能。

由于当前创设的标准化票据都是以银行承兑汇票作为底层资产的，而当前以商业承兑汇票作为底层资产的工具尚未推出，所以，未来在票据标准化的改革中，大力推动以商业承兑票据作为底层资产的融资工具，更能展现出金融机构对实体经济纾困的支持作用。

此外，在标准化票据市场的发展中，不得不时刻警惕“劣币驱逐良币”现象的发生。这是由于上海票据交易所创设的第1期标准化票据的底层资产是锦州银行承兑的已贴现商业汇票，而锦州银行也是在“包商银行事件”中被广泛关注的机构。同时由于底层资产较好的票据本身就具备较好的流动性，因此较难成为票据标准化市场的主体。相反，底层资产可能存在信用风险的标准化票据可能成为该市场的主体。

（四）营造票据市场稳定发展综合体系

由于票据业务的市场化属性，票据市场受政策影响较大，尤其是在货币政策调控、金融监管政策约束出现较大变化时更为明显。为了降低政策变动对票据市场的过度冲击，应从横向和纵向共同打造一种综合体系，拓展票据的应用场景，扩大票据市场的开放性，加强票据市场抗风险性，促进票据市场稳健发展。

在综合体系的横向建设方面，基于票据市场一直处于相对封闭的状态，票据市场与银行间同业拆借市场和银行间债券市场长期割裂，尚不能很好地发挥资金融通的规模效应。若能横向拓展上海票据交易所的功能定位，实现票据市场与其他货币市场子市场的互联互通，增强票据市场的抗风险能力，强化票据市场的稳定性，必将有利于促进中小企业的融资便利。同时，如果将福费廷、供应链金融等场外类票据交易纳入上海票据交易所的场内交易，将更加丰富票据市场的综合功能。如果将商业汇票、标准化票据纳入央行公开市场操作的担保品范围，将会在有利于疏通货币政策传导渠道的同时，更有利于促使资金从银行间流向实体经济。

在综合体系的纵向建设方面，纵向拓展票据全生命周期基础设施建设，以电商化采购为突破口拓展票据应用场景，以供应链核心企业、电商平台、票据互认联盟为关键节点、在一定程度上实现应收账款票据化。建议以上海票据交易所2019年1月推出的“票付通”产品为基础，借鉴上海票据交易所统一票据交易市场的经验，吸收上述各大平台型企业为会员，构建一个大型、统一的“票付通”平台，让票据成为这个平台上线上化的、场内的商业信用价值工具。具体模式可以概述为：票付通平台与各大电商采购平台直连，企业买卖双方通过电商采购平台在线上达成交易后，买方通过嵌入电商采购平台的票据支付控键选择使用票据支付，跳转至票付通平台一站式完成票据签发和背书流转。由于该模式下票据的签发和流转没有直接从银行网银发起，需要上海票据交易所借鉴网联清算有限公司的模式，处理非银行支付机构发起的涉及银行账户的网络支付业务，实现非银行支付机构及商业银行一点接入，提供公共、安全、高效、经济的交易信息转接和资金清算服务。

通过综合体系的建设，在稳定发展票据市场的同时，进一步完善我国短期债务融资工具价格形成机制，为企业融资提供服务，支持实体经济发展。

注：

①数据参考银保监会公布的2018年商业银行主要监管指标情况表（法人）以及原银监会公布的2017年商业银行主要监管指标情况表（法人）。

②当前票据贴现占用商业银行的信贷规模，是贷款类金融产品。

③從实务角度出发，通常以票据作为支付手段的企业一般会替对手方承担贴现费用，即以票据直贴利率为标准产生的贴现费用。

④这是由于央行信贷规模计划是以各银行报送的合意贷款预计数据为基础制定的。如果银行在实际贷款投放中，经常与报送给央行的投放计划有较大出入，则会影响商业银行下一时期的信贷规模情况。例如，银行出于多申请信贷规模，从而可以多放贷款以增加收益的考虑时，经常会向央行申请超过自身潜在信贷投放能力的信贷规模。但是，实际上当银行根本没有能力按计划投放贷款时，那么下一个时期央行会对银行的合意贷款计划做相应调整。

参考文献：

[1]宋汉光.票据市场发展步入新时代 [J].金融电子化，2017，（12）.

[2]翟舒毅.信用风险缓释工具助力民营企业发债融资分析 [J].新金融，2019，（1）.

作者：翟舒毅 周文婷

流动性管理下的证券公司论文 篇3：

资管新时代

金融去杠杆下半场进程加速，资管业吃着火锅唱着歌的时代一去不复返。

金融业吃着火锅唱着歌的时代一去不复返了。

时隔268天后，被业内成为史上最严资管意见终于出台。11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局出台了长达29条、上万字的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“《指导意见》”），这是2月21日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》（下称“《内审稿》”）的更新版。

近年来，随着金融创新的不断加快，金融机构混业经营日益频繁，跨市场、跨机构的金融产品明显增多，金融机构资产管理业务也快速发展，规模不断攀升。

中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2017）》显示，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元;信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元;公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元;保险资管计划余额为1.7万亿元。剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。

但由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。为了统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，《指导意见》横空出世。

与2月份的《内审稿》相比，前后相隔268天的两份文件在内容上大体一致，《指导意见》延续年初《内审稿》内五大原则，重申资管刚兑、保本、表内资管“三不得”，强调金融机构履行职责与投资者保护，但同时又出现了一些微妙的变化……

《指导意见》的原则更明确：消除多层嵌套和通道，规范资金池和非标投资，打破刚兑。针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制。

《指导意见》的要求也更为具体：对资管产品的久期管理、非标债权类资产等提出明确要求。对消除多层嵌套和通道的描述更严谨细致。对资产组合的配置比例进行约束。

《指导意见》强调过渡和沟通：设立一年半的新老划断过渡期，委外、智能投顾、金融创新等也没有一棍子打死。加强市场沟通，有效引导市场预期，不再提避免在处置风险中发生风险。

同时，《指导意见》进一步强化功能监管：机构监管淡化，监管协调性更强，新版中“金融监督管理部门”的提法替代了内审稿里的三会（银监会、证监会、保监会），新增了“央行对资管产品的统计进行监督审查”的职能。

至此，牵动市场的资管业务管理办法终于揭开了神秘的面纱，开始由幕后走向前台。《指导意见》是金融稳定发展委员会成立以来，多部门联合发布的首个重要的金融监管政策，不仅是资管业务跨入新时代的重要标志，也有助于市场把握未来金融监管的核心脉络，具有划时代的意义。

回归本源

近年来，金融机构资产管理业务快速发展，规模不断攀升，由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。

人民银行发布的《2017年二季度货币政策执行报告》和《中国金融稳定报告（2017）》均开辟专栏或专题提纲挈领地探讨资管业务监管，体现出监管层对于资管监管的重视。两篇报告的表述大体相同，在风险识别方面都认为资管业务的风险在于：资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、影子银行面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系，以及部分非金融机构无序开展资产管理业务。

在此背景下，与2月份公布的《内审稿》一脉相承，本次《指导意见》就资管产品定义、产品分类、投资者要求、投资范围、杠杆率等几个方面进行规范，几乎涉及资源业务的各个方面，可谓迄今为止最全面、也最成体系的资管业务规范文件。

在总体思路上，《指导意见》按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

《指导意见》坚持了以下五条基本原则：坚持严控风险的底线思维，减少存量风险，严防增量风险;坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资管业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递;坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类金融机构开展资管业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护;坚持有的放矢的问题导向，重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制;对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间;坚持积极稳妥审慎推进，防范风险与有序规范相结合，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，加强市场沟通，有效引导市场预期。

基于上述原则，中信建投认为，此次《指导意见》明确了资管业务为表外业务，希望通过统一同类资管产品的监管标准，真正实现“受人之托、代客理财”，回归资管业务的本源。具体来看，包括以下几个方面：

一是打破刚性兑付，实现“卖者尽责、买者自负”。刚性兑付是中国金融业长期存在的痼疾，且实际监管中难以量化。此次《指导意见》根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行了明确界定显然是一次重要突破，有助于进一步规范金融市场主体行为。而且，《指导意见》希望通过资管产品净值化管理，降低资管产品的信息不对称性，让投资者明晰风险、尽享风险和收益，逐步打破刚性兑付风险。

根据《指导意见》的界定，刚性兑付包括以下类型：违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益;采取滚动发行等方式使产品本金、收益在不同投资者之间发生转移;自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。

二是禁止资金池运作，防范流动性和期限错配风险。长期以来，资金池运作是众多金融机构开展资管业务的重要手段之一。事实上，政策部门一直都在强化金融机构的资金池运作，但总体效果并不理想。

此次《指导意见》明确禁止了资管业务的资金池业务，提出了单独管理、单独建账、单独核算的管理要求，同时，还对部分产品的久期管理进行了规定。比如，封闭式资管产品最短期限不得低于90天。此外，明确禁止开放式资管产品投资于股权，明确禁止“一对多”资管业务模式，限定同一资产投资规模不得超过300亿元。总体看，此次针对资金池的监管力度空前，可能会对市场造成一定的冲击，尤其不利于银行理财等资管业务。

三是严格资管产品的杠杆操作，避免过度加杠杆行为。过度加杠杆是造成金融市场波动的主要原因（比如，2015年股灾、2017年债市波动）。《指导意见》对资管产品的负债杠杆和分级杠杆均进行了严格规定，明确按照穿透原则核算负债杠杆，禁止资管产品持有人以所持产品份额进行质押融资等负债行为，同时明确指出四类产品不得分级，并对分级私募产品的负债杠杆和分级比例进行了严格限定。可以说，此次资管产品杠杆管理的精细化和严格程度均较以往有明显提高，对后续资管业务的盈利模式和操作方式会造成较大影响。

四是强化资本和风险准备金计提要求。为应对操作风险和非预期风险，《指导意见》要求资管产品需计提风险准备金，根据管理费来制定相应的风险准备金计提标准，并明确了风险准备金的使用范围，比如，用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或者技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。需要指出的是，资管产品的资本和风险准备金计提主要是防范金融机构违规行为，与传统意义上吸收损失的概念不同，并不是满足刚性兑付的需要。

五是加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。《指导意见》规定，资管产品投资非标准化债权类资产，应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。这可以避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少影子银行风险，缩短实体经济融资链条，降低实体经济融资成本，提高金融服务的效率和水平。

六是禁止多层嵌套和通道。多层嵌套是资管业务为外界诟病的重要话题。《指导意见》明确资管产品最多只能投资一层资管产品，且对委托和受托机构的职责进行了严格界定。

七是对智能投顾进行了前瞻性管理。随着人工智能在金融投资领域的快速应用，智能投顾有望获得快速发展。针对智能投顾的特点，《指导意见》对其进行了明确的规定，这不仅有利于维护金融市场稳定，同时也为智能投顾的规范化发展指明了方向。

此外，《指导意见》还就资管产品分类、产品类型、投资者适当性管理、从业人员资质要求、公募和私募产品的投资要求、公司治理和风险隔离以及第三方独立托管等进行了明确规定。

《指导意见》还进行了“新老划断”，确保平稳过渡。过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模。

监管意图

广发证券表示，资管业务监管原则落地是“金融去杠杆下半场”进程中的重要环节，《指导意见》意图在金融机构回归本业、打破刚性兑付、完善影子银行监管三个方面做出实质性推进。

广发证券认为，本轮金融杠杆形成与同业存单、表外理财、资管业务监管不足有密切关系：中小银行通过发行同业存单，扩大负债端，通过表外理财、委托和通道业务投资方式，加剧资金在金融体系内绕转，拉长融资链条、积累金融体系风险。因此，金融去杠杆必然要求同业存单、表外理财、资管业务这三方面的监管完善。

2017年一季度，MPA考核将表外理财纳入广义信贷增速考核，2018年一季度同业存单也将纳入同业负债/总负债考核，金融去杠杆上半场结束，此后等待的是资管业务监管原则落地。此次《指导意见》在资管业务方面进行监管补位，其中“去通道化”和“资管业务杠杆率控制”相关规定直指本轮金融杠杆中资管业务风险积累诱因。

金融去杠杆的深层次含义在于治理金融乱象、降低系统性金融风险、引导资金由“虚”入“实”，因此，金融去杠杆的根本性命题在于金融监管完善和金融体系改革。本次《指导意见》在三个领域方面对目前既有的监管体系做出实质性改善：

首先，多方面限制资管业务、产品和机构，“推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现卖者尽责、买者自负”，促进资管业务回归本源。

其次，《指导意见》给出刚兑定义、明确存款性金融机构和非存款性金融机构刚兑惩处依据，要求资管产品实行净值化管理、及时反应基础资产收益风险，推进金融体系打破刚性兑付。

再次，资管业务为金融机构表外业务，《指导意见》在“规范资金池”方面，要求资管产品单独管理、建账、核算，规定“封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天”等，多方面限制资管业务资金池运行，控制金融体系影子银行风险。

影响几何

中信建投表示，《指导意见》的出台标志着资管行业进入规范发展的新时代。近几年急剧膨胀的资管业务已成为过去式，未来包括资管业态、资管行业格局均将发生根本性转变。

对债市而言，短期看，经过10月中下旬以来的深度调整，债市对强监管的预期已充分吸收，债市韧性明显增强，继续大幅调整的风险降低。随着资管业务监管政策的落地，债市可能还会经受一波冲击，但在监管政策协调和基本面稳定的背景下，债市趋势性上行的动力不足，未来依然处在艰难的调整和筑顶阶段。

中长期看，资管业务的调整对非标等融资冲击更大，对债市的影响或相对中性。虽然资管业务增长放缓会减少债市的配置资金，但随着监管趋严，表内和表外对债券等标准化资产的配置需求也会增加。因此，中长期监管政策对债市的影响相对中性，债市走势最终还是回归基本面，加杠杆带来的牛市行情难现。

对股市而言，资金池和杠杆限制等监管政策可能会对二级市场造成一定的冲击，尤其是私募基金监管趋严会加大市场调整压力。但监管政策并未对PE/VC等做出严格限制，考虑到中国建立创新型社会以及“双创”的现实融资需要，PE/VC可能会具有较大的市场空间，这也有利于更好地发挥股权融资功能，增加直接投资比例。

申万宏源认为，随着《指导意见》的出台，股票市场可能会出现短期调整，但下行空间有限。一方面，市场出于资管新规落地实施可能导致竞赛式监管的担忧;另一方面，市场情绪已经进入负反馈，更重要的是监管层对于指数慢牛的愿望，叠加前期指数加速上行后目前处于相对高位，市场出现短期震荡调整的概率较大，但慢牛前提下指数下跌空间有限。

申万宏源同时表示，长期而言，规范资管业则有助于股票市场的健康发展，降低系统性风险。

首先，《指导意见》强调五大原则，特别是监管方式上注重监管节奏和引导预期。从五大基本原则可以看到对于资管业监管，一方面强调风险要防;另一方面也要服务实体经济，同时监管要讲究方式，不能是运动式监管，应当是宏微观全面统一有效的有重点的监管，同时还强调了监管节奏和预期引导的问题。

其次，《指导意见》相对前期《内审稿》更细致，更加注重细节和量化指标的明确，更具操作性。特别是明确分级产品设计规定限制权益加杠杆规模，长期有助于权益杠杆下行。《内审稿》中对于资管产品负债比率和结构化产品的杠杆倍数进行较为笼统的规定，而在《指导意见》中，对于将负债要求和分级产品设计分别进行了仔细阐述，特别是在分级产品设计中强调公募、开放式私募、投资单一标的比例超过50%的私募以及投资债券和股票等标准化资产超过50%的私募都不能进行份额分级。对于允许权益加杠杆的资产类别范围有所收窄，有助于权益市场杠杆下降。

再次，《指导意见》对持股集中度要求下个股不存在被迫减持压力。此前，《内审稿》对于公募基金在投资运作上主要是“双十限制”，《指导意见》对于公募基金资产配置集中度的要求有所新增，基本与4月出台的公募基金流动性管理规定相同，要求基金管理人开放式基金持有单一标的流通股本不得超过15%，全部产品持有占比不得超过30%等。4月公募基金流动性管理规定出台后，经过6个月的过渡期，基本上持股比例不符合规定的基金公司已经完成相关个股减持工作，因此此次新增条款对于个股不会构成被迫减持压力。

总体而言，《指导意见》相对前期《内审稿》相关规定有所缓和。表述上由“禁止资金池”调整为“规范资金池”;多层嵌套规定由原来的资管产品不得投资其他资管产品，最新调整为可以投资一层资管产品，从监管力度或者监管态度上来说是相对有所减弱的。

而且，《指导意见》明确规定过渡期1年半，2019年6月30日之前采取新老划断原则。金融监管是长期任务，未来持续推进毋庸置疑。十九大刚刚结束，防范化解重大风险是全面建设小康社会的三大紧迫任务第一条，央行持续着力金融监管、金融去杠杆，表明监管层正在按照既定路线改革前进，一切都在轨道上前进，未来金融监管仍将持续进行。

综上，《指导意见》强调打破刚兑，鼓励净值型理财产品，随着无风险收益率的下行，未来权益配置会有所提升，长期也是有利股票市场的;对于权益市场杠杆加强限制;持股集中度要求提升将降低资管产品流动性风险，同时，也有助于降低市场的波动性，助力股票市场长期健康发展。

银行无忧

中银国际也表示，资管新规落地短期对银行表内外资产配置带来影响，尤其是表外理财业务的发展将面临一定的调整压力，短期可能会造成相关业务收入的减少，不过考虑到目前理财业务占银行整体业务收入比重仍在低位，因此，对银行整体收入的影响幅度有限。

而且，申万宏源还认为，本次《指导意见》对银行理财的监管要求并没有新增内容，重点是对已有规定的重申，总体对银行理财冲击较为有限。

首次明确刚兑三大行为，净值化管理必将是银行理财产品发展的大方向。年初《内审稿》已强调金融机构要打破刚兑，对资管产品实行净值化管理，《指导意见》是明文规定了刚兑行为和处罚措施，彰显了监管层对打破刚兑的决心。

对于银行表内理财（约占银行理财的20%）而言，早在2013年，央行规定要将银行表内理财纳入结构化存款统计，由于涉及计提存款准备金要求，后续不排除存在对先前保本理财追缴准备金的可能性，预计未来银行保本理财会有一定的缩减。

银行表外理财将计提风险准备金或者风险资本准备。《指导意见》指出金融机构需要按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，但事实上这一监管要求在2016年7月份发布的理财业务监管新规中已经提及，对净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品按照产品管理收入的10%计提风险准备金。

由于计提风险准备金是在利润分配阶段进行，故不会影响到银行当期利润。值得关注的是，这次《指导意见》额外提到理财管理费也可按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备，但是对计提资本的监管口径并没有明确，后续可进一步关注相关理财新规的出台。

因此，申万宏源判断，资管新规会对银行理财产生一定冲击，但出现大幅缩减的可能性不大。

申万宏源根据银行2017年中报测算，银行理财业务收入占手续费净收入比重大约在25%左右，占营收比重大约为6%，对银行业绩会有直接的贡献。另一方面，《指导意见》明示了过渡期至2019年6月30日，相对而言1年半的过渡期较长，而银行理财产品一般为短久期，存续理财产品基本上不太会受到太大影响。目前，理财产品期限在1年以上占比也仅为0.89%，因此，银行理财业务的调整更是一个循序渐进的过程，资管新规的落地从长期来看更是一种利好。

中银国际的测算也是同样的结论，研报显示，《指导意见》对银行表内资负结构带来的直接影响是负债端的变化，由于资管新规明令禁止了表内资管业务的发展，因此银行表内保本理财可以预计在新规落地之后将逐步退出市场。截至2017年6月末，银行业保本理财规模为6.75万亿元，占全部理财规模的24%。2017年以来，在传统存款增长乏力的背景下，银行发行保本理财保持较强的动力。

在新规出台后，存量规模的压降将会给银行负债端的增长带来一定压力。展望未来，银行预计会通过发行与保本理财相类似的负债端工具来填补保本理财的缺口，类似结构化存款和大额存单。

《指导意见》对于银行表外理财业务的影响主要来自于对期限错配与非标投资的限制。虽然资管新规尚未明确对于非标资产投资比例的限定比例，但考虑到在规范资金池条款中提到非标资产配置的期限匹配要求，即“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”这将对现有银行理财投资非标资产的业务模式带来显著影响。

受此影响，预计银行表外理财中非标投资的比例将进一步降低，拖累理财资产端收益率下行。按照目前非标资产占理财规模约15%的比例以及较标准化债权资产150BP-200BP的利差空间进行测算，非标资产未来全部由标准化资产替代带来的负面影响在30BP左右。

对各家银行而言，由于资产端收益率的下行，银行需要在压缩理财业务的盈利空间（降低理财产品收益率）和潜在市场份额的下降中做出权衡。但无论如何取舍，都将会对银行理财业务收入带来负面影响。

不过，考虑到目前理财收入贡献对银行整体收入影响较低（上市银行理财业务对手续费收入贡献比例在30%左右，考虑25%左右的手续费收入占营收的比例，理财占营收比重在6%-7%），且新老划断的方式能够缓释理财业务的波动，因此，整体对银行收入端影响有限。

中银国际表示，从长期来看，新规的落地长期利好银行资管业务的发展，尤其是此次《指导意见》所提及的资管业务子公司化发展为银行资管业务的分拆埋下伏笔，考虑到银行体系在国内金融体系中的突出地位，未来银行资管业务独立发展的空间依然巨大。

对于各非银资管机构而言，中银国际则认为，《指导意见》的影响将出现分化，信托、券商资管及基金子公司等原来通道业务占比较高的业务主体的影响较大。

受制于《指导意见》中对于通道业务限制及实质穿透要求的影响，未来银行对于通道的需求将进一步降低，这将使得整个行业通道业务规模继续压缩。截至2017年上半年末，非银机构存量通道业务规模超过30万亿元，未来将逐步压降，对以通道业务为主要收入来源的非银机构将带来较大影响。

《指导意见》对于公募基金及保险资管等以主动管理业务为主体的机构影响较小，资管行业的去刚兑化将有利于主动管理能力强的资管机构脱颖而出。

非银分化

按照广发证券的判断，《指导意见》对券商影响有限，但对信托影响深远。

在资金池问题上，大集合影响不大、期限错配和加杠杆给予缓冲期情况下，对证券行业营收和利润的影响较为轻微。券商资金池问题主要表现在三个方面：一是大集合，二是期限错配，三是加杠杆。

对于大集合，整体影响不大。2013年6月大集合被叫停，目前主要是存续产品，并未有新设。大集合中，预计大多数为现金管理计划类的集合理财产品，其投向多为高流动性资产，也不存在定价分离问题，基本符合监管要求，并且，随着券商申请公募资格的增加，这类产品未来将逐步转为公募产品。因此，大集合中不符合监管要求的规模较小。当然，大集合并非当前监管鼓励方向，未来规模可能逐步萎缩。对于期限错配和加杠杆，是整改的重点，但新老划断给予缓冲期，短期影响较小。

资管规模增速预计有所放缓，但对券商营收和利润的影响不大。近年来，券商资管急速扩张，根据证券业协会统计，2016年年末达17.5万亿元（集合资管13%，定向资管84%、其他3%），在金融去杠杆的政策基调下，未来增速放暖已成行业共识。本次监管行为，是对近期金融去杠杆防风险政策的配合，亦有利于资管业务的长期健康发展。2016年，资管业务占券商总收入约9%，假设集合资管贡献一半，那么，大集合影响不大、期限错配和加杠杆给予缓冲期情况下，对证券行业营收和利润的影响较为轻微。

在通道业务上，通道业务规模仍将收缩，但对券商业绩影响亦有限。根据基金业协会统计，截至2017年9月末，证券基金经营机构通道业务总规模约21万亿元，较2016年年末下降2.04%，占资管业务总规模的67.2%，其中，证券公司定向资管约13万亿元，基金公司及子公司“一对一”专户7.9万亿元，“一对多”专户仅部分历史存量产品，规模为1368万元。以万分之2-万分之4的通道费率测算，预计上半年贡献资管业务收入13亿-26亿元，占证券行业资管收入的9.3%-18.6%，仅占证券行业营业收入的0.9%-1.8%。

广发证券认为，《指导意见》对信托公司多项具体业务开展有实质性约束。《指导意见》中基本保留“穿透监管”、“消除多重嵌套”、“统一杠杆要求”等意见。当前资管产品嵌套情况多且复杂，其中信托计划参与比重大，虽仍保留一层嵌套，但穿透原则下资金欲通过嵌套产品来规避监管的能力将被削弱。此前通道业务回流与非标业务迁移的利好逐渐减弱后，通道业务体量将逐渐收缩，信托行业资产管理规模增速将有所放缓。

对行业短期冲击有限。一方面，通道业务体量虽大但费率低，对行业整体营收贡献有限。参考2016年信托行业主动管理与被动管理占比约为4：6，主被动费率水平比约为10：1，并假设被动管理中50%为通道业务，参考敏感性分析，通道业务占行业营收比例约在5%-15%区间范围。

另一方面，“去通道、去杠杆、规范化”并非首次提及，引导行业可持续规范化发展。监管层对去通道去杠杆目标明确，长期看有助于规范行业发展，促进提升行业主动管理水平，加快行业转型。加之监管层对行业转型引导清晰明确，行业规范化构建与发展进程加速。当前信托保障基金超1100亿元，信托赔偿准备金余额近200亿元，基本覆盖行业风险项目规模。而中信登已进入运行、信托公司评级，分类新规颁布后协会已完成上年度信托公司评级、信托八项业务分类亦已在年初开展试点，行业可持续发展获监管层有力支持。

信托公司业绩分化将更为显著，主动化程度高、资本金充足者后续发展将更显优势。新规对依赖通道业务、业务结构单一的信托公司影响较大，但对主动管理水平较高、业务结构良好的信托公司影响较小，其牌照价值得以彰显。同质化严重的通道业务不可持续，公司间将呈现更显著差异化发展。

作者：刘鸣晨