QE是什么美联储历次QE政策对经济的影响

2024-04-13

QE是什么美联储历次QE政策对经济的影响（精选6篇）

篇1：QE是什么美联储历次QE政策对经济的影响

QE是什么？美联储历次QE政策对经济的影响

2013.05.23 08:16 丰华财经

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核心提示：关于QE：量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力，当银行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有银行体系。

简介

量化宽松（QE：QuantitativeEasing）量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。当银行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有银行体系。

主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策後，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。与利率杠杆等传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规的工具。比较央行在公开市场中对短期政府债券所进行的日常交易，量化宽松政策所涉及的政府债券，不仅金额要庞大许多，而且周期也较长。

在经济发展正常的情况下，央行通过公开市场业务操作，一般通过购买市场的短期证券对利率进行微调，从而将利率调节至既定目标利率；而量化宽松则不然，其调控目标即锁定为长期的低利率，各国央行持续向银行系统注入流动性，向市场投放大量货币。即量化宽松下，中央银行对经济体实施的货币政策并非是微调，而是开了一剂猛药。

方式

央行可以通过两种方式放松银根：改变货币价格（即利率）或改变货币数量。多年以来，正统的货币政策一直以前一个政策杠杆为中心。然而，随着通胀率回落、短期名义利率逼近零点，从原则上说，央行可以后一种方式、即数量杠杆来实施扩张性货币政策。影响经济活动的是实际利率而非名义利率。如果经济处于通缩状态，那么即使名义利率为零，实际利率也会保持正值。2000年日本面临的情况就是如此－－名义利率已降至零点，但在实际利率为正值的情况下，低迷的货币需求仍不足以令货币政策发挥效力。这就是过去所说的“流动性陷阱”。

央行放松银根的非常规方式主要有三种。第一，央行可以通过与外界沟通或量化宽松等方式，培养短期利率将长期保持低位的预期。事实上，2001年3月－2006年3月，日本央行实行量化宽松政策的主要目的就在于此。再如，2003年8月，美联储公开市场委员会在公报中称“适应性政策将维持相当长的时间”也是此类放松银根承诺的事例。第二，央行可以扩大其资产负债表的规模，以左右通胀预期。第三，央行可以改变其资产负债表的结构。如果投资者将不同资产视为非完全替代品，央行买进特定资产的操作就会对资产价格产生明显影响。就此而言，最好的例子就是长期美国国债。从理论上说，美联储可以大规模买进美国国债，以抑制收益率上升；日本央行在实行量化宽松政策期间，就曾进行这种操作。上述三种量化宽松的方式虽然概念不同，但在操作上可以相互替代。

篇2：QE是什么美联储历次QE政策对经济的影响

2012-2013学年第一学期《世界经济概论》课程论文

QE3三轮量化宽松政策推出背景及对中国经济影响

【摘要】

本文首先回顾QE3的概念及主要内容，分析得出美国QE3旨在拉动国内长期投资

与消费，接着介绍美联储推出QE3的国内经济背景、世界经济背景和美国国内的

政治环境，发现推出QE3的目的在于解决国内经济下行，失业率居高不下与财政

悬崖等重大国内问题。之后，文章结合QE3的政策效果与背景，着重讨论美国

QE3对中国经济的影响，总结出QE3会提高人民币汇率、带来输入性通胀、增大

中国外汇储备风险等3个不利影响与刺激中国出口、增加资本流入等两个有利影

响。最后，结合QE3的影响与中国国内经济状况，本人提出了应对经济下滑的相

应建议。

【关键词】美联储 QE3政策背景影响中国经济

世界经济概论论文

第一章 QE3的概念及主要内容 „„„„„„„„„„„„„„„„„ 4

1、QE3的概念 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 4

2、QE3的主要内容„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 4

第二章 QE3三轮量化宽松政策推出背景„„„„„„„„„„„„„„ 4

1、经济背景 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 4 1.1国内经济形势„„„„„„„„„„„„„„„„ 4 1.2世界经济形势„„„„„„„„„„„„„„„„ 5

2、政治背景„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 6 2.1美国总统大选„„„„„„„„„„„„„„„„ 6

第三章 QE3三轮量化宽松政策对中国经济的影响„„„„„„„„„„ 6

1、QE3对中国的不利影响„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 6 1.1短期内，人民币升值压力加大„„„„„„„„„„„„„„„ 6 1.2大宗商品价格上升，输入性通货膨胀压力加大„„„„„„„„ 6 1.3外汇储备受损„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 7

2、QE3对中国的有利影响„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 7 2.1美国内需的提升拉动中国出口„„„„„„„„„„„„„„„„ 7 2.2促进资本流入„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 7 结论（结束语）„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 8

世界经济概论论文

参考文献„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 9

QE3三轮量化宽松政策推出背景及对中国经济影响

第一章 QE3的概念及主要内容

1、QE3的概念

QE3: a third round of quantitative easing的缩写，意为第三次量化宽松。自2010年6月底，美国的经济数据例如就业数据等已经接近崩溃，复苏无望，针对这样的状况，当地时间2012年9月13日，美国联邦储备委员会宣布了第三轮量化宽松货币政策（QE3），期望通过量化宽松货币政策积累更多的资金，以进一步支持经济复苏和劳工市场。

2、QE3的主要内容

1．美联储每月将购买400亿美元抵押贷款支持证券。

2．继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。.为进一步宽松政策预留空间。4．继续将联邦基金利率保持在0-0.25%的超低区间，并计划将这一水平至少保持到2015年年中。

第二章 QE3三轮量化宽松政策推出背景

1、经济背景

1.1国内经济形势

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2008年的经济危机之后，美联储先后启动了第一轮量化宽松政策（QE1）和第二轮量化宽松政策（QE2）来刺激美国经济的复苏，虽然两次政策都取得了很好的效果，但经济复苏的可持续性并不可预见。据统计数据显示，美国失业率虽然在不断下滑，但依然保持在8%以上，在8.2%左右徘徊，穆迪Analytics首席经济学家马克·赞迪预期在2015年以前美国将无法重新恢复到“全面的就业”——指失业率低于6%的情形。从美国GDP增长的速度可以看出，2011年第四季度，美国GDP的增长速度达到了4.1%，创下了2008年经济危机以来的最高点，图

1、美国GDP环比增速（季节调整）

但随之GDP的增长速度又出现了快速下滑，至今年第二季度，美国GDP的增长速度又回落到了1.7%，从目前来看，第三季度的GDP的增长速度应该会有所回升，但之后是否还会掉头向下，目前还不清楚。密西根大学的消费者信息调查显示，2012年7月份的消费者信息指数从79.3（2012年5月）回落到了72，距离经济健康的标准（90）还有一段差距。

1.2 世界经济形势

据据IMF发布的预测报告，2012年全球经济增长率4.0%，该数值较其先前的预测下调0.5个百分点。无独有偶，联合国发布的《2012年世界经济形势与展望》报告预测，2012年世界生产总值将增长2.6%，低于2011年2.8%的增长率，更低于2010年的4%。2011年下半年欧债危机出现了向法国等核心国家蔓延的趋势，随着欧洲主权债务危机在2011年的全面爆发，逐渐成为整个欧元区的危机，进而制约着欧洲乃至全球经济的复苏。欧元区GDP增长率在2011年第一季度达到2008年经济危机之后的最高值2.4%，继而又掉头向下，到2012年第一季度欧元区名义GDP增长率为0，并且还有继续下滑的趋势。继6月12日惠誉下调18家西班牙银行评级后，穆迪也于6月13日再次出手，将西班牙国债评等下调三个级距，从A3调降至Baa3，欧洲经济形势很不乐观。日本在2011年3月11日发生大地震以后，全年经济为负增长，直至2012年第一季度日本GDP增长率回升到4.7%，但随之而来的第二季度有下滑到了0.7%,经济形势也不容乐观。而新兴经济体的增速放缓，全球经济形势一片惨淡，二次探底一触即发。在

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7月5日，为提振各自经济，欧洲央行、中国央行以及英国央行不约而同地推出货币宽松政策，其中欧洲央行将欧元区主导利率从1%下调25个基点至0.75%的历史最低水平，这是欧洲央行自去年11月以来第三次降息。中国人民银行将一年期存款基准利率下调0.25个百分点。英国央行(英格兰银行)则宣布扩容量化宽松政策500亿英镑(约合780亿美元)，预计在未来4个月内完成。一天之后，丹麦央行加入降息行列，决定自7月6日起，将贷款基准利率下调25个基点至0.2%，再创历史新低。

2、政治背景 2.1美国总统大选

2012年是美国四年一度的大选年，美国大选将在11月份举行，这次大选的候选人分别是代表共和党的罗姆尼和代表民主党的现任总统奥巴马。QE3的推出也有可能受到政治因素的影响，据《香港商报》报道，美国民主党专注于分析师经济的战略家汤姆·加拉格尔表示：“我认为，美国经济对总统大选的影响正在不断发酵。某些美联储的反对人士表示，美联储看上去试图在帮助奥巴马，但我认为，美联储的这一行动似乎更加符合共和党的口味，他们会抓住这一机会驳斥‘如果在奥巴马统治下的经济情况良好，美联储不会采取此类行动’。”

第三章 QE3三轮量化宽松政策对中国经济的影响

1、QE3对中国的不利影响

1．1 短期内，人民币升值压力加大

QE3实施之后，短期内大量美元进入外汇市场，美元供给大量增加，美元贬值。而决定人民币汇率的一篮子参照货币中美元拥有很大的权重，相对于美元，人民币势必在短期内升值。截至2012年10月15日，人民币对美元汇率突破6.27，创汇改以来最高。较高的汇率意味着本国商品的价格上升，而本国的出口品需求弹性较大，价格上升，利润下降，削弱了中国的出口能力，从而进一步恶化出口企业，拖累经济的增长。

1.2 大宗商品价格上升，输入性通货膨胀压力加大

国际上大宗商品的交易以美元结算，这意味着大宗商品的价格与美元的购买力呈反比关系。美国实行QE3之后，短期内，人们预期美元的流动性泛滥，则黄金，铁矿，有色金属等大宗商品的价格会迅速提高。同时由于人们担心美元的贬值，也会投资黄金白银等商品来保值增值。9月份以来，黄金的价格由1695/盎司震荡上涨到1753.8/盎司（10月12日），有色现货价格指数由887.02震荡

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上行到911.86（10月12日），其中在9月17日达到峰值924.67，而我国对于资源、能源类大宗商品短期内具有刚性需求，大宗商品价格上升给我国带来输入性通胀，增加企业的成本，影响经济的发展。但值得注意的是，以上讨论均在短期的范围内，在长期内，大宗商品价格势必回落，因为当前的国际形势普遍是产能过剩，而欧洲经济低迷，新兴经济体增速滑落，对大宗商品的需求下降，在基本面上，长期内大宗商品价格会趋于下降。

1.3 外汇储备受损

根据中国人民银行公布的数据，截至2012年6月，我过的外汇储备总计32400.05亿美元。欧洲，美国和日本是我国主要的三大贸易伙伴，在总的外汇储备中，有相当一部分是美元外汇。美国实行QE3之后，流动性的激增降低了美元外汇的价值，美元指数从9月初的81.2点震荡下行至10月15日79.61点，其中9月14日时美元指数下跌至78.6点，美元购买力的下降使得美元外汇（特别是美国国债）价值受损，由于QE3没有规模与期限上限，我们有理由怀疑这是美国在变相的赖账（原理类似于通货膨胀税税），通过货币贬值来降低债务压力，对我国的外汇资产安全性产生了威胁。

2、QE3对中国的有利影响

2.1 美国内需的提升拉动中国出口

在前面的效果分析中，我们看到美国的QE3旨在促进美国经济的复苏，美国经济的复苏会带动美国国内消费的增加，国内消费中有一部分是进口商品的消费，中国是美国重要的贸易伙伴，美国的进口商品中有很大一部分是中国制造，由此可见，美国与中国这种互利互惠的贸易伙伴关系使得美国的经济复苏在一定程度上能够拉动中国的出口行业，从而促进中国经济增长。QE3实施的一个月后，密歇根大学发布了10月美国消费者信心报告，报告显示10月信心指数的初值为83.1，创下近5年来的最高纪录，表明QE3能提高消费者信心，刺激美国的国内消费。另外，9月中国进出口总值为3450.3亿美元，增长6.3%。其中出口1863.5亿美元，增长9.9%，单月出口规模创历史新高，这也与QE3的实施有一定程度的关系。

2.2 促进资本流入

今年以来，受到中国经济增长放缓的影响，外资开始持续流出中国。中国人民银行的资产负债表显示，2012年3月至5月，外汇资产累计减少了640.2亿元，2011年第四季度与2012年第二季度资本和金融项目逆差分别为290亿与412亿元，这些都反映了外资在逐渐撤出中国。美国推行QE3之后，美国社会的资本存量大量增加，美国国内资本需求的饱和，可使资本寻找海外增值点，部分外资会重新进入中国，推动中国股市发展，提高中国居民资产价格与收入，从而通过财富效应提高居民消费以刺激经济增长。当然从长期来看，短期资本的回流不能促进实体经济的发展。

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结论（结束语）

从现阶段状况来看，美国的QE3政策暂时还未对中国经济造成巨大的冲击，但是其中蕴藏的危险也是不容忽视的。首先，该政策可能使中国的通货膨胀现象更加严重，并且影响国际市场贸易。其次，在调整方面中国也面临两难境地。伴随着美元汇率的下降，人民币汇率走向从长远看却仍是未知数，这是我们难以做出正确的决策。但是不管人民币汇率是升是降，都会或多或少的对于中国经济有不利影响，因此保持人民币汇率稳定才是我们应该要做的。除此以外，利率这一调节市场的重要工具也显得极为微妙。不管利率上升还是下降，似乎都会“牵一发而动全身”，影响中国经济走势，所以利率的调整也陷入两难境地。

通过QE3对中国影响的分析，结合中国当前的经济状况，我认为本次QE3对中国来说既有机遇也有挑战，针对这种情况，我们应该：

1.继续深化汇率改革，深化汇率形成机制，当汇率波动过大时，中央银行适当干预外汇市场，避免出口企业遭受汇率波动带来的损失。

2.多元化外汇资产、分散外汇风险；寻找境外投资机会；用外汇储备交换我们需要的技术和设备。

3.转变经济发展方式，调整产业结构，改革收入分配方式：QE3对中国的影响仅仅是外因，而内因则是中国的产业结构不合理，收入分配结构的不合理。对于产业结构来说，一方面中国的部分产业出现了严重的产能过剩，例如钢材等行业出现了结构性通缩，另一方面是房地产市场的泡沫。要保持中国经济的高速增长，我们必须着手调整产业结构，淘汰过剩的产能，加强第三产业发展，鼓励支持高新产业的发展。对于收入分配来说，一方面央行频繁向市场释放流动性，通过通货膨胀税的方式剥夺了中低层收入人群的资源，另一方面国家较高的税收又扭曲了国民的生产激励机制，所以国家应该继续实施“国退民进”，“藏富于民”的政策，通过提高居民收入，从而拉动消费，使得消费成为支撑GDP增长的重要因素。

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参考文献

篇3：QE是什么美联储历次QE政策对经济的影响

自从6月份以来, 股市跌宕起伏, 美国10年期国债收益率一度飙升至2.8%-2.9%的高位, 创下两年新高, 而且人们对于美联储升息日期的预期也有所提前。据调查报告显示, 65%的经济学家认为美联储将会在9月开始缩减购债, 而又有一部分人则认为在接下来的9月、10月和11月份中美联储都有可能开始缩减。总之, 有关即将在9月17日至18日召开的美联储政策会议会怎样定调一时众说纷纭。

影响QE政策之三要素

2012年9月15日, 为了进一步提振经济, 美联储推出QE3。如今, QE3推出即将满一年, 按原定计划, 美联储应该在今年9月份结束QE3。今年以来, 美国经济复苏的迹象越来越明显, 就业市场也在缓慢改善, 其他各项经济指标都已经基本恢复到国际金融危机之前的水平, 这给美联储退出QE3创造了条件。

若要准确判断美联储的下一步举措, 我们必须看到美联储决策的根本依据是什么。根据8月14日美国圣路易斯联储主席James Bullard发表的讲话, 我们从中可以总结出三个关键点, 那就是劳动力市场、美国经济状况和通胀率, 其中首要因素为劳动力市场。从上三个月的数据来看, 5月、6月及7月的非农就业增加人数分别为175, 000、195, 000及162, 000人, 以6月的数据最为突出;7月的失业率则从5月及6月的7.6%降至7.4%, 为自2008年12月以来最低。尽管当前失业率离美联储设定的6.5%的门槛还有一定距离, 但总体来看是在稳步下降。所以, 从美国非农就业人数增幅基本趋于平稳、失业率稳步下降的情况来看, 就业市场数据有利于美联储尽快缩减购债规模。

美国经济复苏方面, 近期美国发布的各项经济数据喜大于忧, 经济仍在继续复苏的这一状况能够得到肯定。美国第二季度G D P同比上涨1.7%, 好于前值的1.1%。并且美国第二季度GDP第二轮修正值因出口激增而得到大幅上修, 进一步增强了美国经济的增长前景。法国兴业银行 (Societe Generale) 经济学家Brian Jones表示:“积极的商业支出, 收窄的贸易逆差显示出美国经济增速将显著上修。”

既然非农数据向好, 经济稳步回升, 究竟是什么让美联储对于缩减QE如此举棋不定?从多位地方联储官员讲话中, 我们看到了一个共同的担忧:尽管美国通胀率依然为正, 但一直位于2%目标通胀率之下, 而目前尚无证据显示美国的通胀率会在近期内自行回复到2%这一控制区间中点附近。

通胀率是决定因素

众所周知, 维持相对稳定的国内通胀率是美联储的职责之一, 美国的总体通胀率水平当前仍明显低于预期, 而这意味着如果美联储要履行其“维持物价稳定”这一职责, 那么就需要针对这一状况采取及时的措施。如果在不确定通胀率是否会回升至目标点的情况下缩减QE, 也许会适得其反。

目前对于为何美国当前经济通胀率持续低迷还没有一个公开合理的解释。伯南克在7月的讲话中提到当前的低通胀可能是由于削减联邦赤字等暂时性因素导致, 他期待通胀率不久即将回升。而在8月21日公布的美联储7月20日至31日的会议纪要显示, 多位联储官员认为低迷的通胀率是美国经济长期衰退的产物, 而并非暂时性因素, 所以通胀率很可能近期不会回调。这一担心使得通胀率的走势成为了近期人们关注的热点。

2000年2月17日, 在半年一度的国会金融政策报告 (即Humphrey-Hawkins报告) 中, 联邦公开市场委员会 (F e d e r a l Open Market Committee) 声称将主要的通货膨胀测量法自消费者物价指数 (C P I) 改为连锁式个人消费支出指数 (P C E) 。由下表可以看出, 自2012年年初开始, P C E核心平减指数已由2%降到了现在的1.22%, P C E实际物价指数由2.5%降到了1.3%。两指数都远远低于美联储设定的2%的目标通胀率。美国目前的通胀状况可谓反通货膨胀 (disinflation) 现象。那么反通货膨胀有哪些影响?长期的反通胀是否会给美国经济带来通货紧缩 (deflation) 的危害?

不同于通货紧缩 (deflation) , 反通货膨胀 (disinflation) 作为一个单独的概念, 指物价上升的速率放慢。这一般发生在经济衰退的时期, 销售额减低而零售商不能提高价格。而通货紧缩 (deflation) 则指通胀率为负的情况。通常情况下, 短期反通货膨胀并不对经济增长构成直接威胁, 原因在于物价并没有下跌, 只是涨幅有所下降。但若不及时采取措施, 反通货膨胀会对经济造成以下危害:第一, 提高资本投资的实际成本, 例如, 企业在无法提升产品价格的情况下可能转而进行成本削减, 这其中就包括裁员, 而裁员会导致失业率上升, 进而对美国的劳动力市场带来压力;第二, 物价上涨慢, 消费者的消费动力不足, 不利于扩大内需;第三, 长时间的反通货膨胀可能会使通货紧缩一触即发。以上三点都不利于美国经济的复苏。

对中国经济的影响

通胀的情况与QE政策关系甚密, 而QE政策也直接关系到以中国为代表的新兴市场的经济情况, 下面笔者简要分析美联储退出QE会给中国经济带来的影响。

(一) 对贸易及资本市场的影响

贸易市场方面, 缩减QE将使得全球美元流动性减少, 从而增加美元升值潜力, 使得更多资金流入美国货币市场, 流出大宗商品及其他投资市场, 压低以能源价格和以黄金为首的大宗商品价格。而由于中国是大宗商品的主要进口国, 大宗商品价格下降会有利于中国进口物价下降, 降低输入性通胀压力, 有利于缓解我国国内的通货膨胀。

另外, 目前中国实行一篮子货币政策, 其中美元具有绝对优势权重, 退出QE和美元升值将缓和人民币升值的节奏。对于我们这个出口大国来说, 人民币的升值放缓则有利于我国出口贸易增加, 出口贸易增加会使国内相关企业利润增加, 也可能给劳动力市场带来福音。

资本市场方面, 在短期内, 美国缩减QE的政策转向将导致资金从以中国为代表的新兴市场国家撤出, 从而加大国内货币市场, 资本市场和汇率市场的波动性。资金外流则要求各国央行提高利率, 而一旦央行选择加息, 将会打压原本疲弱的实体经济需求, 抑制原本增长缓慢的新兴经济增长动力。长期来看, 由于中国经济增长表现相对好于其他新兴市场国家, 因此, 资本可能重新流入中国。

(二) 对市场金融需求的影响

2008年金融危机以后, 世界各国政府为了“救市”, 相继实施超宽松货币政策, 尤其是美联储连续3次Q E, 市场流动性严重泛滥, 钢铁、矿石、煤炭、石油等商品金融性避险与炒作需求显著增加, 产生“超发货币溢价”, 由此成为价格行情大幅扬升的首要因素。如果美联储真的退出Q E, 收紧流动性, 势必减弱其金融性需求, 导致避险和炒作“热钱”退出, 击破“溢价泡沫”, 这就是所谓的商品价格去金融化。受其影响, 短时期内钢铁及矿石、焦炭、石油等商品价格都将弱势运行, 企业的日子不太好过, 在国际投行与对冲基金的推波助澜之下, 也不排除再探新低的可能。

值得注意的是, 由于全球经济复苏的脆弱性, 即使美联储决定退出QE, 估计其退出进程也将采取逐步减少购债步骤, 而非一步到位。因此, 美联储退出QE, 对于钢铁及矿石、焦炭等原材料行情影响, 尤其是对于实体经济需求影响有限, 经过一段时期跌落以后, 市场行情将趋于平稳。

此前有不少观点认为, 美联储Q E退出预期上升带来的资本超预期外流是中国“钱荒”的重要触发因素。随着Q E的退出, 一方面会有一些钱流出, 包括流出银行市场;另一方面从风险行为来看, 如果风险比较大, 当然银行希望继续持有资产, 而不是放出流动性。但从银行间市场“钱荒”的主要驱动因素来看, “内因”才是最主要的。中国的金融系统是二元系统, 银行内系统和银行外系统是不一样的, 银行系统间的问题是两个交汇点, 而此时遇到两个压力同时进行。因此, QE的退出对银行业影响是肯定的, 但并非主要原因。

(三) 对实体经济的影响

美联储退出超宽货币政策的前提条件有三个:一是经济复苏获得巩固;二是失业率降至较低水平;三是物价涨幅达到目标水平。因此, 如果美联储真的退出QE, 在不错判形势的前提下, 那就意味着实体经济开始进入稳步上升通道, GDP增速、就业率与物价指数等指标趋势状况均为良好。

美国经济巩固复苏势头, 股市与房地产价格上涨, 就业率大幅升高, 势必使得社会财富效应扩张, 居民收入增加, 进而推动消费需求。而美国经济的复苏, 制造业与出口贸易的因此繁荣, 势必提振钢铁及原材料消费, 对于拉动包括中国在内的全球钢铁需求增长, 都具有十分重大的意义。

应该说, 实体经济需求旺盛, 消费者购买力增加, 才是钢铁、矿石等商品价格行情高位运行的真正基础, 投机资本只是在此基础之上推波助澜而已。因此, 美联储退出QE, 有利于消除价格泡沫, 势必因为实体经济需求的强有力复苏, 产生长远的、更为强劲的价格行情向上推动力量。

篇4：QE是什么美联储历次QE政策对经济的影响

关键词：QE退出中国宏观经济运行货币政策

自2008年11月至今，美联储先后实施了四轮量化宽松（Quantitative Easing，QE）和两轮扭转操作（Operation Twist，OT）政策，目前尚在实施中的是每月购买400亿美元抵押贷款支持证券（MBS）和450亿美元国债的量化宽松操作（见表1）。伴随美国经济复苏基础的不断夯实，美联储主席伯南克在5月22日暗示，美联储有可能在未来几次货币政策制定会议上开始逐步缩减QE计划的规模。美联储QE退出，势必会改变当前“宽货币、低利率”的全球金融环境，进而会对中国宏观经济产生直接和间接影响。

表1 美国量化宽松政策演变进程

历程内容公布时间结束时间

QE1购买3000亿美元的长期国债、1750亿美元的机构债和1.25万亿美元的抵押贷款支持债券（MBS）2008-11-252009-10-31

QE2每月购买750亿美元的长期国债，直到2011年第二季度，国债购入总规模累计6000亿美元，此外，每月购买大约350亿美元国债以取代将陆续到期的MBS。2010-11-32011-6-30

OT1，OT2

（扭转操作）每月出售450亿美元3年期以下中短期国债，并购入相同价值的6年期以上长期国债，OT（扭转操作）总规模累计6670亿美元。2011-9-212012-12-31

QE3每月购买400亿美元MBS，直至就业明显好转。且明确保持极低利率的条件是失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%且长期通胀预期稳定。2012-9-13就业明显

好转

QE4每月继续购买400亿美元MBS，同时每月购买450亿美元国债。实为QE3和QE4叠加的“双量化宽松”操作。2012-12-12就业明显

好转

资料来源：美联储网站

美国QE政策退出分析

（一）美国QE政策基本情况

自美联储实施QE政策以来，截至2013年8月底，美联储已累计发行了约1.7万亿美元基础货币，其中，实际印钞（主要为联邦储备券）约0.3万亿美元，准备金存款（含法定准备金）约1.4万亿美元（见图1）。这表明在此次反危机过程中，美国基础货币的增加均通过美联储实施类似商业银行创造派生货币的方式予以实现，美联储与美国财政部、存款机构密切合作，才得以完成规模庞大的贷款救助和资产购买计划。

图1 美国基础货币、准备金和联邦储备券变化（单位：百万美元）

数据来源：Wind资讯

（二）QE政策的效果或影响

1.美联储资产负债表快速膨胀

截至2013年9月18日，美联储总资产规模达3.6万亿美元，较2008年8月末扩张逾4倍，期间美联储的资产结构也发生了显著变化：危机全面爆发前（2008年8月末），美国国债（其中中长期占比86.2%）、正回购协议和其他贷款为美联储占比排名前三位的资产，三项合计占美联储总资产的57.5%（单项占比分别为22.6%、22.6%和12.3%）。而目前，美国国债（其中中长期占比95.1%）、MBS及一部分联邦机构债券三项合计占美联储总资产的比重高达92.8%，其中美国国债和MBS已成为美联储最重要的资产类别（分别占美联储总资产的55.1%和36.0%），美联储进而也成为市场上该两项资产的目前最大持有人和未来最大供给方（见图2）。

从控制风险的角度看，对于美联储而言，庞大的资产存量和较高的资产集中度意味着未来将面临巨大的风险，因此美联储必然要将其中部分资产重新释放回市场，这将对市场预期和资产价格产生巨大冲击。

图2 美联储资产急剧膨胀、资产结构发生变化（单位：百万美元）

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2.美国利率降至低位

从价格工具角度看，美联储于2008年12月将联邦基金目标利率调低至0.25%后，迄今尚未进行进一步调整。事实上，美联储在QE3推出时，即明确保持极低利率的条件是失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%，且长期通胀预期稳定。市场普遍预计，其会在2015年中期才进行基准利率的调整。

受益于美联储的资产购买需求，美国长期利率水平一度降至历史低位。2012年下半年至2013年8月份，美国30年期国债收益率基本在2.8%-3.6%的区间运行（见图3，2006-2008年均值为4.7%），被视为美国房地产市场基准利率的30年期按揭贷款利率也降至3.4%-4.4%（见图4，2006-2008年均值为6.3%）。

图3 美国长期国债利率走势（单位：%）

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图4 美国房地产市场基准利率走势（单位：%）

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3.美国通胀维持低位

受危机冲击，美国国内需求和国际大宗商品价格持续疲弱，这使得美联储QE政策的实施并未带来显著的通胀问题。2013年以来，美国CPI及核心CPI同比均控制在2%以下的较低水平（见图5）。

图5 QE并未带来高通胀

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4.美国经济获得可持续复苏

低利率和低通胀，为美国经济的修复及温和复苏创造了良好环境。美国GDP季度环比折年率由2008年四季度的-8.4%到2009年三季度由负转正，再到目前的增速2.5%左右（见图6）。美国经济复苏主要表现在以下几方面：

图6 美国GDP获得持续增长

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首先，房地产市场复苏迹象明显。自去年以来，美国房地产业各项指标持续改善，其中，作为支持消费部门信心的重要因素之一，美国20个大中城市房价指数自2011年12月以来连续17个月上升，并在2013年5月创出12.17%的历史新高；代表房地产行业荣枯度的住房营建许可数也自2011年初以来呈显著上升态势（见图7）。

图7 美国房地行业复苏

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其次，美国家庭资产负债表修复已基本完成。美国家庭负债比率由2007年三季度14.05%的峰值一度降至2012年四季度的10.32%（历史最低位），但2013年以来，已开始出现重返次贷危机前消费模式的趋向。截至一季度末，美国家庭负债比率回升至10.49%；同时，上半年居民消费信贷增长折年率均速高达5.3%（6月为5.06%），也已恢复至危机前水平（见图8）。

图8 美国信贷消费重获增长动力

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最后，就业市场持续改善，就业情况自2009年四季度以来持续好转（见图9）。2013年8月，失业率再创2008年12月以来的新低（7.3%）。此外，2013年上半年月均新增非农就业人数约达20万人（历史平均水平为12万人）。

图9 美国就业持续改善

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（三）美联储QE退出策略

1.QE退出策略的考量因素分析

正如前文所述，美联储在2012年9月启动QE3时，就曾明确“保持极低利率的条件”为：失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%，且长期通胀预期十分稳定。由于美国通胀水平及预期均不高，就业情况及其背后的经济数据便成为QE退出节奏及程度的主要考量因素，尤其是经济增长、就业和房地产三类经济指标。美联储主席伯南克在6月19日联邦公开市场委员会（FOMC）会后新闻发布会的讲话中进一步明确表示，退出QE的劳动力市场前提条件是失业率降至7.0%。

表2 影响美联储QE退出决策的经济数据

类别内容

经济增长数据GDP、ISM（非）制造业PMI、工业生产总值、零售和食品服务销售额、耐用品新增订单

就业数据新增非农就业人口、失业率、当周初次申请失业金人数

房地产数据新屋住房销售环比、成屋签约销售指数、20个大中城市房地产价格指数、住房营建许可数

2.QE退出时机猜测

根据美联储主席伯南克6月19日讲话及FOMC声明释放的信号，QE退出的决定时间很可能发生在2013年年底前。但美联储在9月19日的FOMC声明中并未宣布缩减QE，而是维持极低利率水平和月资产购买规模不变。美联储作出这一决策，主要是基于对抵押贷款利率上涨、财政政策及金融状况收紧可能对经济增长产生不利影响的考虑。

随后，伯南克在会后新闻讲话中称，“在今年是否会调整购债规模的问题上，框架仍然不变…可能在今年稍晚迈出第一步”。根据FOMC议息日程安排，今年尚有10月下旬及12月中旬两次议息，其中12月会后，伯南克还将有新闻讲话。考虑到伯南克需要借助新闻发布会安抚可能出现的市场不安情绪，据此推测，如果此后相关数据能够继续确认美国经济复苏表现，那么12月FOMC的议息会议很可能便是美联储QE退出的开端。

3.QE退出步骤预测

由于美联储一方面需根据美国经济复苏力度控制退出节奏，以不损伤经济恢复，另一方面需考虑全球金融及实体经济对美国货币政策的连锁反应，因此QE退出将是一个先减少后停止、先释放影响较小的资产后释放影响较大的资产、分步骤进行的过程，宽松货币环境在短期内不会立即消褪。

同时，美联储QE资产购买计划的结束并不意味着其低利率政策的转向，美联储需在未来3-4年的时间内完成货币政策向正常状态的回归。基于如上几点考虑，笔者认为美联储QE退出的步骤可能如下：

第一步，减少资产购买量。首先减少MBS购买量，然后再减少国债购买量（2013年四季度至2014年三季度），初期削减幅度预计在100亿-150亿美元。原因如下：（1）近期MBS收益率加速上行，已对QE退出预期作出一定消化及反应；（2）美国房地产业恢复势头强劲，经房价涨幅调整后的实际抵押贷款利率可能并不会随近期名义抵押贷款利率的上升而大幅上升，故先行减少MBS购买量不会对房地产业的发展形势构成反转性影响；（3）总统奥巴马在8月初提议整顿美国的抵押贷款金融体系，并逐步关闭房利美和房地美，意图减轻政府在房地产行业中的干预。

从QE退出进程的持续时间角度分析，目前美联储每月资产购买规模为850亿美元，如果按每次议息会议决议削减100亿美元的速度，那么在2014年三季度，美联储可彻底结束QE资产购买计划。

第二步，进行反向扭转操作（2014年）。即在卖出中长期国债的同时，买入相同价值的短期国债。

第三步，收缩金融市场流动性（2014年下半年）。具体可采用发行反向回购协议、针对存款机构的定期存款凭证等工具。

第四步，缩减资产负债表规模（自2014年中期起）。出售部分MBS、机构债及长期国债，逐步恢复资产负债表正常结构。

此外，当时机成熟时（预计在2015年前不会变动），美联储可能根据通胀情况，提高基准利率水平——包括超额存款准备金率和联邦基金目标利率，进而终结极低利率政策阶段。

QE退出对中国经济运行的影响

（一）外需恢复和人民币升值压力缓解将提振中国出口

美国居民消费和制造业的持续复苏，意味着包括资源品和初级消费产品在内，来自美国的的整体需求将上升；同时，伴随美联储QE的退出，美元的强势得以加强，有助于人民币升值压力的缓解和出口的提振。

（二）缓解中国的输入型通胀压力

由于全球实体经济需求的全面恢复尚需时日，加之美国新能源产业的发展致其对传统能源需求降低，一段时期内能源和金属等大宗商品价格上涨动力仍将受到抑制，这将有利于中国经济的输入型通胀压力的缓解。

（三）中国经济转型的紧迫性会进一步加大

伴随美联储QE的退出，“宽货币、低利率”的金融环境将逐渐改变，将导致高负债企业的资金成本显著提高，盲目扩张和债务滚动模式不再具备可持续性。这可能促使中国资本高度密集及产能过剩领域加速去产能、去杠杆的发展转型进程。

（四）短期内全球资本流向改变，冲击中国的资金面

短期内，美国QE退出预期必然会迅速转化为美国无风险利率的上升预期，加之新兴市场国家经济增速的放缓，游离于全球金融市场的跨境资本的流动性和波动性必然提高，甚至会出现逐利的国际资本在QE退出正式启动前便开始流入欧美市场、快速流出新兴市场的局面，这一变化无疑将对短期内中国外汇占款增长及流动性造成明显扰动。

2013年5-6月份美联储释放较为明显的缩减购债规模预期后发生的国际资本流向变化和国内资金面波动，在某种程度上便可视为对QE退出的一次预演。2013年5月中国新增外汇占款较上月大幅下降近8成，6月份更是变为净减少（见图10）；相应地，6月份中国银行间货币市场资金价格也连续出现异常波动，7天银行间回购加权利率一度飙升至11.62%（见图11）。不过8月份以来情况有所变化，市场结汇意愿转强。可见，虽然QE退出可能使我国面临一定国际资本外流风险，但鉴于人民币资产相对较高的收益率水平、我国国际收支的持续顺差以及央行稳定市场的政策态度等因素，后期市场资金面与5-6月份相比将趋向宽松。

图10 QE退出预期对中国外汇占款的扰动

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图11 QE退出预期对中国银行间市场资金价格的扰动

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从长期而言，随着QE退出进入稳定阶段以及新兴经济体经济逐步改善，资本的风险偏好会再度上升，国际资本也会再度返回中国等新兴市场。

（五）对中国货币政策灵活性的要求提升

一方面，QE退出节奏及影响的不确定性，导致国际资本流出进度和规模存在不确定，需要人民银行及时、灵活利用各种数量型工具，来维护国内金融市场的稳定。

另一方面，QE退出带来的短期资本流出，为降准等刺激性货币政策的推出预留了空间。但主动货币政策调整的时机选择将比较关键，需兼顾经济转型和经济复苏对货币政策的要求，同时考虑国际资本流动的影响，预防政策调整过快、过于宽松所导致的通胀风险，以及调整过慢、过于紧缩导致的信用风险集中暴露。

此外，后期国内资本项目开放进程可能放缓。在近期QE退出预期影响下国际国内金融市场有所波动，一定程度上印证了我国实施跨境资本流动管制的必要性。因而，预计国内资本项目开放步伐将有所放缓，以防范短期内资本跨境自由流动的冲击。

（六）对资产质量恶化和信用风险防控的要求提高

当前我国经济面临的内外部环境同1997年东南亚金融危机时存在相似之处，如美元指数走强、跨境资本流出、经济恢复基础偏弱等。另外，在全球性流动性充裕的背景下，境外融资成本降至低位，而2008-2009年经济刺激计划下国内信贷规模激增，共同导致近年来中国企业境内外融资大大增多，且负债规模增速明显快于利润增速。

而QE退出带来的利率水平整体抬升，很可能引发企业债务滚动融资的不可持续，进而对国内商业银行贷款不良率和资产质量构成潜在影响。另一方面，QE退出后短期内跨国资本的大规模流出，可能导致资产价格显著下跌的通缩风险加剧，进而造成部分资金密集型及存在资产价格泡沫的产业如房地产业、大宗商品行业的风险暴露，推高不良贷款率。事实上，2012年以来，国内商业银行不良贷款比例一直处于缓慢上升态势（2011年三季度末为0.90%，2013年二季度末为0.96%），对此应给予关注。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

作者单位：中国建设银行金融市场部市场研究处

责任编辑：罗邦敏刘颖

参考资料：

1. 胡一帆：《美国量化宽松退出的影响》，海通证券。

篇5：QE是什么美联储历次QE政策对经济的影响

2012年9月13日, 美联储实行新一轮量化宽松货币政策 (QE3) , 并将联邦基金利率保持在零至0.25%的超低区间。而在2008年金融危机发生后, 美联储已推出了两轮“量化宽松”货币政策。所谓量化宽松货币政策 (Quantitative easing, QE) 是指当短期名义利率接近或处于零时, 中央银行直接向经济体系注入大量资金的非常规扩张货币政策。很多学者表示美联储的超宽松货币政策会在一定程度上给其他经济体带来负面溢出效益。

王树同 (2009) 认为, 当今中美两国的经济联系日益紧密, 美国货币政策对我国的溢出效应也日益明显。因此, 中国面临来自国外和国内的双重通货膨胀压力。国内面临需求拉动型通胀压力;而国际方面, 面临来自国外的输入性成本推动型通胀压力。而此次金融危机后美国宽松货币政策造成的美元贬值对发展中国家造成的影响尤为明显, 特别是在2008年发展中国家普遍发生了高通胀, 中国必然也难以独善其身。伴随美国宽松货币政策的实施, 从2007年下半年开始通胀问题一度成为中国经济的首要病症。骆波 (2011) 指出美国宽松货币政策致使其泛滥的货币流入商品以及金融市场向全球输出通胀。但在当前全球经济体系中, 新兴经济体与发达国家在全球产业、贸易链条中占据不同地位, 而中国对这些商品需求量巨大, 就很容易出现输入型通货膨胀。胡援成 (2012) 则利用SVAR模型分别从成本推动渠道、资金输入渠道和货币扩张渠道就美元贬值对中国通货膨胀影响的传导途径及其效应进行了实证研究表明, 中国当前承受着较大的输入型通货膨胀压力。

尽管现存文献对美国宽松货币政策造成的通货膨胀影响提供了有益的洞见, 但美国超宽松货币政策的实施在对中国具有溢出效益的同时, 又对其物价水平有多大的影响呢。因此, 本文在美国QE1和QE2的基础上深入分析了中国通胀的根本原因。

二、美国宽松货币政策对中国通货膨胀的影响

中美作为全球经济最具影响力的两个国家, 这使得美国宽松货币政策对于中国通货膨胀的冲击也不容忽视。但是在美国宽松货币政策实施后, 中国却成为了流动性的巨大蓄水池, 发生了高通胀, 而美国却没有发生通胀。从理论上分析, 美国的宽松货币政策主要通过汇率和利率机制对中国的通货膨胀产生影响。

首先来看汇率机制, 美国受次贷危机的影响实施的宽松货币政策使得美元更是大幅贬值。美元贬值一方面推动以美元计价的大宗商品价格上升, 另一方面也增加了国际市场对大宗商品的需求, 使其价格上升。由于中国是能源进口大国和粮食消耗大国, 国际市场大宗商品价格的上涨通过进口使国内企业的生产成本增加, 并最终引起我国物价水平的上升, 形成输入型成本推动通货膨胀。

利率机制主要基于我国对外开放程度不断加深, 使得我国银行间同业拆借利率与美国联邦基金利率在总体态势上具有某种程度的相似性, 并且相似程度也随着近年来我国利率市场化进程的不断推进而逐步提高。这种影响会经由国内利率传递进而影响我国资本市场而最终作用于国内通货膨胀。

因此, 好多学者认为中国通货膨胀呈现“输入型”特征。但在经济全球化和金融国际化的今天, 如果说中国的通货膨胀完全不受到国际因素的影响是不可能的, 但只要中国通货膨胀受国际因素的影响较小, 就不能说中国的通货膨胀是输入型的。这样, 本文研究的关键并不在于中国的通货膨胀是否受到国际因素的影响, 而在于影响的大小。

三、中国近期通货膨胀原因的实证分析

根据以上对美国宽松货币政策的传导途径分析, 本文在货币需求函数中引入外部冲击因素, 利用2005年8月至2011年12月的月度数据建立无约束VAR模型, 进行脉冲响应和方差分解来分析近期中国通货膨胀的主要决定因素。

(一) 计量模型与变量

考虑货币市场均衡的一个良好描述是由如下关系给出:

其中, M是货币供给, P是价格水平, Y表示产出水平, i为名义利率, λ、φ分别是货币需求的利率半弹性和产出弹性。

对上式取对数, 用小写字母代表其对应大写字母的对数形式, 简化为:

可以看出, 通货膨胀率取决于货币供给增长率、产出水平增长率和利率变化率。根据上部分对美国宽松货币政策的传导机制分析, 可将人民币实际有效汇率、国际食品价格指数、国际能源价格指数、美国联邦基金利率作为冲击因素引入模型。

这样, 就将通货膨胀定义为本国货币供给 (CNM) 、产出水平 (IVA) 、利率水平 (RATE) 、人民币实际有效汇率 (REER) 、美国广义货币量 (USM) 、国际能源价格指数 (INPI) 、国际食品价格指数 (IFPI) 和美国联邦基金利率 (FFER) 的函数, 即:

Π=Π (FFER, IFPI, INPI, USM, REER, RATE, CNM, IVA)

根据上式通货膨胀的决定函数, 使用居民消费价格指数 (CPI) 来衡量通货膨胀水平。由于中国统计部门并未公布月度GDP数据, 因此, 用工业增加值 (IVA) 作为产出水平的代理变量。CPI、IVA的数据来源于国家统计局;CNM、RATE的数据来自中国人民银行网站, USM、FFER数据来自美国联邦储备银行网站;INPI、IFPI的数据来自IMF;REER的数据来源于BIS。

(二) 变量的平稳性检验和协整检验

时间序列可能具有非平稳性, 对这样的数据进行回归会产生伪回归。故首先对CPI、CNM、IVA、REER、RATE、INPI、IFPI、USM、FFER进行单位根检验。序列在5%的显著水平上存在单位根的原假设无法拒绝, 进行一阶差分后的变量都显著拒绝存在单位根的原假设, 表明一阶差分变量序列是平稳的。本文采用Johansen协整检验, 结果显示在5%的显著性水平下拒绝原假设, 有5个变量存在长期内在关系, 因而各变量存在着协整关系。

(三) 脉冲响应和方差分解分析

本文旨在考察中国通货膨胀的主要决定因素, 因此, 采用累积脉冲响应函数。运用标准的Cholesky方法。其中, 各变量排序很重要, 根据已有文献将系统中乔莱斯基分解的基本顺序确立为:USM、FFER、IEPI、IFPI、IVA、CPI、REER、RATE、CNM。结果显示了各变量对我国CPI的冲击反应: (1) 美国货币供应对我国CPI的影响先是正向冲击, 后来由正转负, 在第12个月达到了最大值1.553607, 在第18个月时为0, 之后就是负向冲击; (2) 美国联邦基金利率先对CPI负向冲击, 在第16个月时冲击为0, 之后对CPI有个正向冲击之后又转负; (3) 国际能源价格对我国CPI有正向冲击, 但影响微弱; (4) 国际食品价格先是对CPI正向冲击, 在第11个月冲击达到最大为0.715804, 之后影响逐渐减弱, 并在第15个月后由正冲击转为负向冲击; (5) 工业增加值对CPI的影响显著, 一直是个正向冲击的; (6) CPI对其自身的冲击微弱; (7) 人民币实际有效汇率对CPI的影响在第14个月有个转折, 但影响微弱; (8) 利率对CPI的影响显著, 在第19个月后由正向冲击转为负向冲击; (9) 本国货币供应量对CPI的影响开始都不是很显著, 直到第20个月后开始慢慢显著的正向冲击反应, 符合基本理论。

在脉冲响应的基础上, 进一步进行方差分解, 将CPI的均方差分解成各个变量冲击所做的贡献。从CPI预期误差的分解结果, 可以看出, 产出水平对CPI预期误差影响重要。此外, CPI预期误差方差归因于其自身的随机扰动。外部冲击中大宗商品价格如能源价格和食品价格对CPI影响不是很显著。而本国的货币供应量对通胀的影响则非常微弱。

四、结论与政策建议

通过实证分析, 可见外部冲击只是导致中国通货膨胀的因素之一, 而中国自身产出水平仍是决定我国通胀的最主要因素。因此, 为了缓解本国通货膨胀, 需要防止经济增长过快, 抑制投资需求膨胀, 同时提高汇率和利率机制弹性使之成为应对外部冲击的一道防线, 从而维持国内的物价水平稳定。

参考文献

[1]潘成夫.量化宽松货币政策的理论、实践与影响[J].经济学家, 2009 (9) .

[2]罗默.王根蓓, 译.高级宏观经济学[M].3版.上海财经大学出版社, 2010 (1) .

[3]金晓平, 应政.美国量化宽松货币政策的运行效果分析[J].生产力研究, 2011 (9) .

[4]骆波.当前我国通货膨胀问题思考[J].金融理论与实践, 2011 (2) .

篇6：QE是什么美联储历次QE政策对经济的影响

关键词：美联储货币政策规则量化宽松加息全球经济

随着美国经济复苏态势的确立以及就业市场明显回暖，10月30日美联储宣布结束资产购买计划，至此，全球最大经济体长达6年之久的超常规宽松政策终于画上句号。在量化宽松政策（QE）退出之后，美联储未来货币政策走向将何去何从？美国会很快进入加息阶段吗？本文将梳理次贷危机前后美联储货币政策规则演进脉络，基于此对未来美国货币政策走向及分阶段的实施步骤进行预判。

美国货币政策规则变化

（一）数量调控时期：“单一规则”的确立与M1、M2的失效

随着凯恩斯相机抉择货币政策在20 世纪70年代大滞涨中的失效，货币主义在美国宏观政策和货币政策决策中的影响日益扩大，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，即把制定货币供应量增速作为对经济进行宏观调控的重要手段。随着金融创新和货币形式的发展，M1与货币政策最终目标和操作目标的关系变弱，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在1982年底以M1作为中介目标。到20世纪90年代初，M2 与经济增长和价格水平之间的关系也被进一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在国会听证上指出，美联储将放弃以货币供应量作为其货币政策中介目标，转而实行以联邦基金利率作为政策调控目标。

（二）价格调控时期：美联储利率规则的变化

1993年后，在以利率取代货币供应量作为货币政策中介目标的同时，美联储也开始尝试采用基于规则的利率决策模式取代相机抉择模式。从1993年至今，美联储采用的利率决策规则大约经历了三个发展阶段：

第一阶段：1993—2008年，采用传统的泰勒规则。格林斯潘及伯南克时代的美联储都对传统泰勒规则在央行利率决策中的贡献作了充分肯定，并在实践中以该规则作为制定联邦基金利率目标的主要参考标准和模型。从图1来看，1993—2008年间，虽然基于传统泰勒规则得出的建议利率与实际的联邦基金利率有一定的偏差，但二者走势基本吻合。

第二阶段：2009—2012年，采用修订版泰勒规则。面对2008年后发生的大衰退，美联储修订了传统泰勒规则，使利率决策明确倾向于增长和就业。

第三阶段：2013—2018年，采用埃文思规则。美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间地维持超低利率才是最优决策。基于这一思想，美联储在2012 年12 月进一步修订泰勒规则，即形成了埃文思规则（以芝加哥联储主席Evans命名），在新的前瞻性引导中，确定了采用预定经济指标及其临界值以取代原定的具体时间（2015年中旬）作为未来上调利率的新规则。

这三种规则对利率估计的差异主要源自各自对通胀、增长和/或就业赋予的不同权重。根据三种不同货币政策规则，并结合对经济增长、通货膨胀和失业率这三个影响美联储决策关键变量的判断，可得到不同规则下的建议利率（见图1）。传统泰勒规则建议利率变化比较快，至2014年末建议利率达4.9%的水平；由于埃文思规则参考的失业率与通货膨胀因素随宏观经济变好而有所变化，因此2014年尤其二季度后的建议利率水平呈指数态势上升，至2014年末建议利率达到1.75%，到2015年末为3.3%；修订版泰勒规则建议利率变化比较缓慢，至2014年末为3.11%，至2015年末为3.13%。尽管三种规则建议的基准利率有差异，但到2014年末，均达到1%以上的水平，加息预期增强。

当前美联储短期利率工具框架

2014年以来，美国经济数据的强劲走势支撑了市场对美联储加息的预期。在实施加息之前，当前美联储的主要策略是引导货币市场短期利率。能够影响和引导短期利率的政策工具包括超额准备金利率、全额供应国债逆回购及定期存款。在当前联邦基金利率接近零的情况下，它们构成了美联储短期利率工具框架。

（一）超额准备金利率（IOER）

超额准备金利率是美联储为银行等存款类机构存放在美联储的超额准备金支付的利率。2008年12月，美联储将联邦基金目标利率降至0～0.25%后，为存款类机构超额准备金支付的利率为0.25%，远远高于0.09%的银行间隔夜拆借利率，这就鼓励银行将资金存放在美联储体系中。但由于IOER涉及的机构主要是存款类金融机构，范围比较有限，因此调控短期利率的能力较弱。

（二）全额供应国债逆回购（RRP）

与我国人民银行逆回购提供流动性的作用相反，美联储逆回购是回收流动性的方式，是指美联储向合格投资者出售债券，并约定在未来指定时间买回相同的债券。2013年8月，美联储宣布推出全额供应的固定利率国债隔夜逆回购（简称全额供应国债逆回购）。此处的固定利率是指在逆回购业务中，美联储直接公布支付给逆回购资金提供方的单一固定利率。之所以叫全额供应，是因为合格的投资者可以按美联储公布的逆回购固定利率把任意多的现金借给美联储。目前，美联储已对全额供应国债逆回购进行了多次测试。

全额供应国债逆回购能够缓解高质量高流动性资产的短缺，引导不同短期利率收敛，使该固定利率成为货币市场利率下限。2013年9月以来，固定利率虽经多次调整，但基本都在联邦基金有效利率和DTCC GCF国债回购利率1之下，较好地充当了货币市场利率下限（见图2）。

3.定期存款（TDF）

美联储的定期存款是美联储向合格金融机构提供的有明确到期日的存款工具。通过认购TDF，银行可以把超额准备金转换成美联储账户上的定期存款。虽然金融机构可以提前支取TDF，但是将遭受较高的罚金。如7天TDF利率为0.26%～0.3%，金融机构提前支取则需支付美联储0.75%的罚息。TDF利率变动直接反映美联储调控市场利率及流动性的意图。

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2014年5月，美联储启动TDF测试。在测试的第一个月，美联储以0.26%的利息接受各金融机构每家最多100亿美元的7天TDF，较此前的每家最多12.5亿美元大幅上升。之后美联储一度将TDF利率上升至0.3%，这有利于套利交易的开展，机构参与度显著提升。

美联储QE退出后的政策走向

根据当前的货币政策规则和货币政策工具框架，在QE退出之后，美国失业率的改善将促使和推动美联储首先对短期市场利率进行微调，如调整隔夜逆回购利率、定期存款利率等，待条件成熟后再进行加息，加息之后才是出售其持有的庞大债券资产以缩减资产负债表。下面本文将对美联储未来的政策走向及大致调整时点进行分析和判断。

（一）平稳阶段：逐步调整多种政策利率

美联储QE退出后的第一个阶段是在加息（提高联邦基金利率和再贴现率）之前的平稳阶段，其主要政策手段是调整美联储TDF利率和国债逆回购利率等多种政策利率。

如前所述，美联储于今年5月开始启动TDF测试，10月份进入新一轮TDF测试。美联储从10月开始连续8周提供TDF，前面4周利率维持在0.26%，之后将利率逐渐升至0.3%。目前美联储对各机构的TDF上限已达到200亿美元。11月6日单周TDF的认购总额已超过3000亿美元，当期TDF的利率也已上升至0.27%（见图3）。无论是单家机构购买上限还是总的购买规模，TDF均呈现较快增长。尽管不能将TDF规模的上升简单归结为美联储政策趋紧，但是10月开始的新一轮测试意味着美联储在为未来的流动性回收及调控短期利率做准备。

美联储在10月30日宣布退出QE后，表示将从12月开始进行较长期固定利率逆回购协议测试，以观察当货币市场在短时间内出现剧烈变化时，有关措施可否成为调控短期利率的一种工具。

（二）加息阶段：提高联邦基金利率

美联储QE退出后的第二个阶段是加息阶段，即提高联邦基金利率和再贴现率，各方尤其关注的是联邦基金利率变动。根据笔者建立的联邦基金利率变化时间间隔回归模型2，并结合历史数据和预估数据，当以通货膨胀率变化、实际产出变化和失业率变化作为解释变量时，回归结果显示美联储将在2015年一季度首次加息；以实际产出变化、失业率变化和TED 息差3变化作为解释变量时，结果大致相同；以失业率变化、TED 息差变化和标普500指数变化作为解释变量时，结果显示美联储将在2015年8月首次加息。因此综合来看，美联储加息的时间点是2015年中期前后，目前来看二季度的可能性最大。

总体来看，笔者认为美国经济增长动力强弱才是决定美联储决策的核心因素，外部因素只要不足以影响美国经济复苏势头，就不会最终影响美联储决策。

（三）缩表阶段：出售债券资产，缩减资产负债表

美联储QE退出后的第三个阶段是停止债券到期本金的再投资政策，出售资产负债表上持有的债券资产，即缩表阶段。美联储QE退出仅仅是结束每个月的资产购买，在退出后的相当长时间内流动性仍将维持在当前规模，并不会出现紧缩。按照美联储此前的意向，加息之后，美联储才会开始出售资产、缩减资产负债表。因此，预计最快也要在2015年下半年美联储才会开始收缩流动性。根据耶伦的讲话，这一过程预计长达10年。因此，美联储资产负债表的收缩即流动性的回笼将是一个极其漫长的过程（见图4）。

美联储政策趋紧对全球经济和资本流动的影响

（一）推动美元走强，大宗商品上涨乏力

从20世纪80年代至次贷危机发生前的经验看，美国经济强劲及加息多数时候都会引发美元持续走强。今年5月美元指数最低78.9，受美联储政策趋紧以及欧元区和日本宽松货币政策的双重影响，11月美元指数已突破87。从历史数据来看，受美元走强影响最大的商品是原油、黄金和白银，其次是铜、铁矿石、大豆等。受美元走强和全球经济弱势增长的双重影响，原油等大宗商品2015年的价格中枢将较今年明显回落。从代表国际油价的指标布伦特原油价格来看，今年年度均价估计为105美元/桶，预计2015年波动区间为80～100美元，即均价90美元/桶。原油等大宗商品价格的下跌，固然弱化了全球及中国的通胀压力并由此打开货币政策放松的空间，使得实施全面降息等传统货币政策的可能性显著增大，但是也将对部分资源出口国的宏观经济增长及资本流动造成较大影响。

（二）大宗商品价格下跌恶化部分国家财政状况和增长前景

仍以原油为例，主要产油国的财政预算与国际油价息息相关。据估计，金砖四国中的俄罗斯，当前的财政预算要保持平衡，国际油价须不低于103美元/桶；沙特的财政预算要保持平衡，需要油价在90美元/桶左右。如前所述，笔者估计受美元走强及全球经济疲弱影响，2015年全球油价在90美元/桶左右，因此俄罗斯2015年很大可能需要财政减支。由于乘数效应的存在，财政减支将对经济增长造成负面影响，这对于俄罗斯等产油国本已低迷的经济无疑是雪上加霜，货币贬值和资本外流压力将增大。

（三）引发新一轮全球资本流动

美联储政策趋紧将对全球资本流动产生明显的影响，这一影响是通过不同途径实现的：第一，引发部分新兴市场国家的资金回流美国；第二，受美元走强影响，经济基本面恶化的国家出现资本外流，既有可能流向美国也有可能流向其他发达国家或者新兴市场。

综上所述，虽然当前美联储结束了资产购买计划，但是离加息尚有至少半年的时间，加上俄罗斯、欧元区等经济基本面恶化国家和地区面临着资本外流，这段时间中国暂时不会承受资本外流压力，更有可能面临资本流入。不过，这些流入境内的国际资本未来也可能再度流出。因此诸如美国这样的大国货币政策调整，无论是趋紧还是放松，都使得我国面临的外部流动性环境趋于复杂，加强跨境资本流动监管变得非常必要。

注：

1.DTCC GCF国债回购利率是指美国托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般担保融资（general collateral finance）中的国债回购利率。

2.联邦基金利率变化时间间隔回归模型是以联邦基金利率变化时间间隔作为被解释变量，以通货膨胀率、实际产出、失业率、TED息差、标普500指数等指标的变化作为解释变量。由于通货膨胀率与TED息差、实际产出与标普500指数间存在较强的相关性，因此选用不同的指标组合作为解释变量分别进行回归。回归结果如下：

模型1：

（4.3）（5.1）（2.3）（4.0）

模型2：

（4.8）（1.1）（3.8）（2.9）

模型3：

（1.3）（4.0）（3.5）（4.7）

其中，表示联邦基金利率变化时间间隔（以月为单位），表示通货膨胀率的变化，表示实际产出的变化，表示失业率的变化，表示TED息差的变化，表示标普500指数的变化。

以上三个模型拟合程度均在0.9以上，解释变量的t值在5%的检验水平下均显著，说明模型1、2、3中的解释变量可以较好地解释被解释变量。因此，可以通过观察通货膨胀率、实际产出、失业率、TED息差、标普500指数等指标的变化来预测联邦基金利率的变动时间点。

3.TED息差是指美国3个月期国债利率与3个月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市场对信用风险的评估。